第 9 章 企業の環境対策活動と企業価値
第 4 部 従業員関連情報に関する分析
12.3 実証分析のモデルとデータ
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償却対象固定資産の取得原価，ROAの標準偏差，そして売上高の自然対数値，の4つである．
貸借対照表ベースの負債比率は，Rosett (2003)の用いたV/Eに対応する，資本構成を示すコン トロール変数である．株式時価総額や純資産簿価と比べて負債が大きければ，残余財産請求権を 有する株主にとってのリスクは高まる．ここでは，人的資本のオフバランスについて扱っている ため，貸借対照表上で計算される負債比率をコントロールすることとした．償却対象固定資産の 取得原価額は，営業上のリスクをコントロールする変数である．固定資産が多ければ，固定費で ある減価償却費が大きくなるため，収益の変化が利益の変化により大きな影響を与えることにな る．ROA の標準偏差は，5 年間のデータを用いて計算され，同じく営業上のリスクをコントロ ールする変数である．最後に売上高の自然対数値は規模をコントロールする変数である．以上を コントロールしたうえで，人的資本が負債として認知されているか否かを検証する．以下の（ 12-2）式が検証対象となる．
ε β
β β
β β
α
+ +
+ +
+ +
=
従業員数 売上高
の標準偏差
得原価額 償却対象固定資産の取
負債比率 差
株式リターンの標準偏
15 14
13
12 11
ROA
（12-2）
（12-2）式のβ15が有意に正であれば，人的資本の負債性に対する株式市場の反応が確認される．
分析にあたっては，3月末を決算日とする，東京証券取引所第一部および第二部上場企業を対 象とした．銀行・証券・保険・その他金融を除く一般事業会社について分析をおこなう．必要な データは日経NEEDS-FinancialQUESTから抽出した．貸借対照表および損益計算書に関する 数値は，2007年3月決算に関する数値を利用した．次期予想利益については，2007年3月期の 決算短信において公表される，2008年3月期の経常利益に関する経営者予想を用いた．また，
株式時価総額は2007年5月末時点の株価を用いて計算した．株式リターンの標準偏差は，2006 年5月末から2007年5月末までの日次の株式リターンに基づいて計算した．従業員数は2007 年3月期の有価証券報告書に記載されている従業員数（連結ベース）によっている．なお，比率 および標準偏差を除く各変数については，分散不均一性の緩和のため2007年3月期時点の資産 合計でデフレートし，自然対数値を計算している．さらに，各変数について上下1%ずつを外れ 値として分析対象から除外した．その結果，資産性の分析については1,340社が，負債性の分析 については1,114社が分析対象となった．記述統計量および相関係数について，図表12-2およ
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び図表12-3にまとめている．また，回帰分析に際しては，業種間の差異をコントロールするた め，業種ダミーを加えている．なお，多重共線性の有無を確認するためVIF値を計算したが，す べてのVIF値は3未満であり，多重共線性の問題は生じていないものと判断した．
図表12-2 記述統計量 パネルＡ： 人的資本の資産性に関する分析（N＝1,340）
平均 標準偏差 第1四分位 中央値 第3四分位 株式時価総額 -0.527 0.834 -1.064 -0.616 -0.111 純資産簿価 -0.659 1.001 -1.099 -0.757 -0.454
経常利益 -2.631 1.323 -3.308 -2.830 -2.337
次期予想利益 -3.243 1.055 -3.816 -3.273 -2.638
従業員数 -3.673 0.969 -4.228 -3.736 -3.182
パネルＢ： 人的資本の負債性に関する分析（N＝1,114）
平均 標準偏差 第1四分位 中央値 第3四分位 株式リターンの標準偏差 2.068 0.647 1.612 1.949 2.396
負債比率 0.162 0.860 -0.364 0.214 0.739
償却対象固定資産 -0.842 0.885 -1.316 -0.650 -0.202 ROAの標準偏差 -4.210 0.777 -4.744 -4.212 -3.670
売上高 0.064 0.566 -0.212 0.041 0.320
従業員数 -3.771 0.819 -4.252 -3.778 -3.304
※ 各変数は期末の資産合計でデフレートし，さらに自然対数値に変換したうえで，上下1%ずつを 外れ値として除外している．
※ 各変数は期末の資産合計でデフレートし，さらに自然対数値に変換したうえで，上下1%ずつを 外れ値として除外している．
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図表12-3 相関係数
パネルＡ： 人的資本の資産性に関する分析（N＝1,340）
株式時価総額 純資産簿価 経常利益 次期予想利益 従業員数
株式時価総額 1 0.564 0.714 0.639 0.212 純資産簿価 0.525 1 0.490 0.421 0.213
経常利益 0.629 0.576 1 0.741 0.263
次期予想利益 0.710 0.457 0.637 1 0.189
従業員数 0.377 0.390 0.393 0.346 1
※ 対角線の左下がPearsonの積率相関係数，右上がSpearmanの順位相関係数である．
パネルＢ： 人的資本の負債性に関する分析（N＝1,114）
株式リターン
の標準偏差 負債比率 償却対象 固定資産
ROAの
標準偏差 売上高 従業員数 株式リターンの標準偏差 1 0.261 -0.086 0.405 0.077 0.086
負債比率 0.241 1 0.075 -0.169 0.191 -0.101
償却対象固定資産 -0.121 0.052 1 -0.077 -0.174 0.121 ROAの標準偏差 0.365 -0.173 -0.087 1 0.070 0.113
売上高 0.052 0.105 -0.139 0.712 1 0.281
従業員数 0.104 -0.117 0.114 0.133 0.325 1
※ 対角線の左下がPearsonの積率相関係数，右上がSpearmanの順位相関係数である．
※ 各変数は期末の資産合計でデフレートし，さらに自然対数値に変換したうえで，上下1%ずつを外れ値と して除外している．
※ 各変数は期末の資産合計でデフレートし，さらに自然対数値に変換したうえで，上下1%ずつを外れ値と して除外している．
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