第五章 制度不備に対する政府の対処
第三節 国有株の流通改革
（
「股権分置」改革という、G 株と略す）2005 年の 4 月 29 日に中国証券監督管理委員会は、国有株の流通を試みる政策―《上場会 社股権分置改革の試行の関連問題に関する通知》を公布し、股権分置改革の試行を始めた。
流通株と非流通株が分離されている状況に終止符をつける措置であった。これが単なる短 期的な市場救済に終わらず、市場の根本的な問題を解決できることを世間は期待していた。
中国では、今日に至る株式市場における株式の分離・不平等を株主間契約の自由をもって 正当に解釈している。即ち、一部を上場させないことに同意することを前提に、一般投資 者は投資したと解釈している。そして、股権分置改革について、証券監督委員会、中央銀 行、財政部等の五つの部委員会は、「上場会社股権分置改革に関する指導意見」を公布し、
股権分置改革について「A 株市場における上場会社の株式は、証券取引所で上場取引できる か否かにより非流通株と流通株に分けられ、これは中国経済体制の転換期において形成さ れた特殊な問題である」と定義した。今回股権分置改革において国は、非流通株主が流通 権を獲得するために流通株主に「対価」を支払う形式をとった。
①股権分置改革における対価の計算基準
かし、陸と一緒に再議の申請をした他の申請人は再議決定書を受取る事を拒否した。そして、陸 も中国証券監督委員会鄭州特派員事務所にきて、先日「送達回証」に自分がサインしたのを消し て再議決定書を置いたまま帰ったのである。彼が受取サインを消して、再議決定書を持って行か なくても当日再議決定書を受取った事実を認定するのには影響がないと裁判所は認定した。北京 市第一中級裁判所は「中華人民共和国行政訴訟法」第
38
条第二項の規定により陸は4
月2
日以 前に北京市第一中級裁判所に訴えるべきであった。しかし、陸は実際上今年4
月22
日に北京市 第一中級裁判所に起訴状を郵送した。確実に法定起訴期限を超えているのである。最高裁判所の「中華人民共和国行政訴訟法執行上の若干問題の解釈」第
44
条第1
項ノ６の規定により北京市 第一中級裁判所は陸の起訴を却下した。一審判決を不服として、陸は上訴した。陸の上訴により 北京高等裁判所は2002
年10
月23
日に再度審理を行った。11
月15
日、裁判所は一審の判決を そのまま維持する終審裁定をした。股権分置改革において非流通株と流通株の交換における対価の支払い計算基礎および基 準は統一していない状態である。この場合の対価というのは、非流通株主が流通権を買う 場合支払う対価となるが、これは個々の株主の実際上の損益と直接的な関係をもっていな い。しかし、第二回の試行において多くの会社は対価の計算において「流通時価不変法」
をとっており、そうすると対価はちょうど流通株主が時価により欠損した部分に該当する。
現在の株価の６０日間の平均価格をとり、平均価格より３０％高く予測した場合、流通株 １０株ごとに非流通株３株を対価として支払い、時価で受けた損失を補っている。こうい う理論によると、現在の価値計算の予測が合理的であるとすれば、事実上対価はゼロとい うことになる。もし時価より１００％高く予測した場合、流通株１０ごとに非流通株１０ 株を支払うことになる。こうなると、対価は事実上流通市場における株価変動の変数によ ることになり、歴史的に形成した不公平な利益構成の過程とまったく関係なくなる。最近、
股権分置改革を行ってから、上海・深圳の株価は通常より値上がりし、１００％以上上昇 した会社もあった。もし時価流通不変法をとると、これらの会社の対価水準は必ず上がる ことになる。もしある会社の株式が全流通後、合理的な価格が２元であるが、実際株価（平 均株価）が６元である場合、対価は１０株ごとに２０株を払うことになれば、実際この対 価理論を満たすことができる。そこで、株価操作等の現象が起こり、この現象は股権分置 改革においてもっとも防ぐべきことであり、あってはならないことだった。
第二回目の股権分置改革の方案の公布前、ほとんどの株価には異常があり、明らかに一 部の者がインサイダー情報を利用して利益を得ていた。第一回目の股権分置改革の際、株 価が動き易い株は試行に参加できないとした。しかし、第二回目の試行で厳格に執行でき なかった。上場会社と保薦機構は全て内部情報を知り得た者であり、またみんなその情報 を利用したい心理をもっているので、インサイダー取引を防止するのは、非常に難しいの である。特に、股権分置改革が全面的に展開されてから、多くの会社はみんな短期間で股 権分置改革の手続きに入った。もし株価が動きやすいから股権分置改革を行わないとすれ ば、股権分置改革の進行と大きく衝突することになる。すなわち、インサイダー情報を利 用するのは普通の状態になる。むしろ、内部情報を得て利益を得ようとする衝動を励まし たともいえる。さらに、股権分置改革において第二回目の改革において株主が同意しない 恐れがあるのではないかと政府は心配の様子であったが、実際、流通株主と非流通株主は
「結託」したかもしれない。上場会社は、股権分置改革に参加しないと、市場で生き残る 可能性がほぼないのが事実である。股権分置改革に参加するか否かは上場会社および非流 通株主の自らの選択によるものではなく、こういう状況のもとで、流通株主は元々対価交 渉ができる有利な地位にあるはずである。それは、非流通株主は必ず流通株と交換せざる を得ないからである。ある投資者の株を必要とするものがいれば、当然高価で買い取るこ とを求めることができるのがマーケットである。しかし、実際は、流通株主は非流通株主 が決めた値段をそのまま受け取り、値段の交渉をする過程もなく、これは常識に違反して いる。この場面が続くと、股権分置改革における対価は低くなる。最終的にはルール違反
行為と操縦が問題となる。既に、金を払って投票権を買う問題が生じた。即ち、一株の賛 成票にコミッションがついている。これは、証券会社と機関投資者の間においてはもう秘 密ではない。一部の上場会社は基金を購入することを条件に基金の投票権を集めている。
懸念されていた非流通株主が流通株主の賛成票を買う状況が既に現われた。股権分置改革 において上場会社が会社のお金を使うのも問題であるが、非流通株主がその上に更に上場 会社のお金を使って投票権を買うことも現われ、明らかにルール違反である。厳格に禁止 しないと、股権分置改革の公正性を損ねることになる。
②股権分置改革における流通権
前述したように、股権分置改革において、国有株主は流通権を獲得するために、流通株 主（一般株主、本節では「流通株主」と称す）に対価を支払う方式をとった。その対価と して、流通株主が保有している 10 株ごとに非流通株５株を渡す（送株）方式、ワラントの 交付182、自己株式の交付183等様々な方法184がとられている。しかし、対価の支払いおよび流
182宝鋼のワラント操作事例：
2005
年10
月31
日に宝鋼のワラント取引には異常状況が生じた。上海証券取引所のモニタリ ング・システムは即時に異常取引を行う口座を停止した。尚、関連営業所に市場監査に関する注 意をした。上海証券取引所の市場監察部は、宝鋼のワラントを異常に大量買占めを行う取引を発見した同 時に、価格操縦に係わる関連口座を停止し、密接にモニタリングを行い、傘下の各営業所に要注 意をし、調査に協力するよう求めた。上海証券取引所は、詳しく調査した上で、関連機関に立案 および特捜願いを提出することにした。
宝鋼のワラントは、上場してからはじめは高値で売られ、その後下落し、継続して下がる趨勢 をみせた。10月
27
日に0.68
元の最安価格にいたった。しかし、10月31
日に、宝鋼のワラントは
0.771
元で始まり、取引量が継続拡大し、午後から急激に上昇し、巨額の取引量に伴い最高値が
1.244
元に至り、終値が1.121
元であり、一日の上昇幅が46.54％に至り、1629
万件の取 引量に至り、取引金額が16.58
億元であった。市場における回転率が420.34％に至った。
市場の専門家は異常取引が現れた原因としては、宝鋼ワラントのメカニズムの不整備および制 度創設の欠陥にあるという。またワラント投資のリスクについても注意するようにはなした。
宝鋼のワラントは上場後
2
ヶ月以来に非常に注目されていた。8
月22
日から11
月9
日まで53
日の取引日において、宝鋼のワラントは市場においての取引金額が
397.9
億元に至り、その内15
日間は値段の上昇・下げ幅が７％となり、取引所における取引ランクが前五位となり、必ずディスクロージャする銘柄となった。宝鋼のワラントの動きを みると、75社の証券会社の内
21
社の証券営業部に主に集中し、21社の取引量は平均的に3.6
回取引ランクに上がり、実際３．６回ランクに乗ったのが6
社であり、21社の内28.6％を占め
ている。6
社の証券会社は、国信証券深圳嶺中路が13
会、湘財証券杭州天目山路が11
回、海通 証券上海玉田支路が10
回、光大証券上海張楊路が7
回、華夏証券総会社取引部が７回、国泰君 安上海江蘇路が６回となる。いいかえると、宝鋼のワラント取引に参与した資金の大半は6
社 の営業部に集中したのである。そこで、6社に集中した投機的取引は、最終的に11
月1
日上海 証券取引所が調査する原因となった。市場における短期投機的な生々しい事例として、宝鋼が上 場した以来の動きと参加者に対して分析する必要があり、金融派生商品に対して法律的に規制す べきところを検討する。宝鋼ワラントの