まり分野によって、不動産は地場的な要素 が大きいために、地域によっても大きな格 差があるのである。
現に今回のサブプライムローン問題で住 宅が2005年9月をピークにして下がり始め ても、商業／投資不動産は2007年12月まで 大丈夫だったセクターもあれば、金融収縮 や昨年9月のリーマンショックまで持ちこ たえていた分野もあったほど一律ではない。
日本では、不動産といえば住宅物件であ れ商業／投資物件であろうが市場はほぼ一 律に上がり下がりして、それも首都圏を中 心として起こるものだ。昨年夏以降のよう に金融機関からの不動産への資金が途絶え れば、黒字でも倒産という欧米では考えら れない市場である。加えて、投資側も専門 的に1つの分野に集中した投資ではなく、
オフィスビルから、リテール、アパートや ウェアハウスなど、ありとあらゆる分野へ その投資先を分散している。
アメリカの住宅市場は峠を越えマーケッ トが回復の傾向にあり、経済の全体的な復 調には時間が掛かるものの、リセッション は終わりに近づいているという観測がある 中で、商業／投資不動産市場は今後も悪化 の傾向にあり、FRBからの支援も限定的な ものでしかないというエコノミストの意見 もある。
ニューヨークのリサーチ会社、リアルキ ャピタルアナリティクス（Real Capital Analytics）によると、今年の8月までで約 830億ドル（約７兆7,190億円。1ドル＝93円 で換算、以下同様）ものオフィスビル、リ テール、インダストリアル、アパート（マ
ルチファミリー）物件がローンの延滞通知
（Notice of Default: 通常3ヶ月）、フォーク ロージャー（Foreclosure: 抵当権回収）、
あるいは倒産（Bankruptcy）の憂き目に あっている。
延滞率（Default Rate）も今年の第1四半 期には1.62％から2.25％に上昇しており、年 末にはこれが4.1％まで上がるとも予想され ている。
このマーケットも住宅市場と同様にロー ンが借りやすい状況下にあったため、2004 年から2007年の商業／投資不動産ブーム時 に、デベロッパーはショッピングモールや オフィスビルを作り過ぎていた。「2007年 ピーク時を過ぎると、空室率は増加し物件 価格は低下し始め、価格はピーク時の2007 年と比較して全米平均で40％は落ち込んで いる」とドイツ銀行などは試算している。
全米で最も価格の上昇が大きかったニュ ーヨークのマンハッタンでは、その下落幅 は50％を超えるともいわれている。
また、何百もの地域に密着した地方銀行
（Regional Banks）などはブーム時にその ローンを商業物件にも広げ過ぎたために、
ここ数年で破産に追い込まれる金融機関も 多々出てくるという予想も出ている。
債権者である金融機関は、このダウンマ ーケットで全体のわずか9％のローンしか回 収していないとしている。市場価格よりも 割安で再販しなければならないために動向 を見ているようで、この危機を長引かせる だけであることは明白である。
さらに大きな問題は、2004年以降に借り
入れしたコマーシャルローンの償還が、
2010年から数年間に一斉にやって来ること である。
ニューヨークのリサーチ会社、リアル・
エステイト・エコノミクス（Real Estate Economics）によれば、金融機関が保有し ているアパートを含む商業用ローンの総額 は1.3兆ドル（約120兆9,000億円）で、それ 以外に開発／建設用ローンが5,358億ドル
（約49兆8,295億円）にも昇るという。
債務額が不動産価格を上回っていること や、貸出基準（Underwriting Standards）
が強化されたためにローンが付かない現状 では、プライムローンでさえリファイナン スが利かないために、債務不履行に追い込 まれる可能性も大きい。
上記の金額の内、2010年終わりには約 393億ドル（約3兆6,549億円）がローンの償 還を迎えることになっている。
マンハッタンでは短期のローン償還期が 来年始めから数年内に来るために、現行の 基準で65％近くの物件が危機に陥るのでは ないかともいわれている。
商業／投資不動産の価値の下落は、地方 自治体にも大きな重石となって降り掛かっ ている。ニューヨーク市を例に挙げれば、
2007年のピーク時の不動産譲渡／移転登記
（登録）税収入が21億ドル（約1,953億円）
であったのが、今年は7.67億ドル（約713.31 億円）に留まる見通しと予想している。特 に高層ビルやコンドミニアムが林立してい るニューヨークのマンハッタンでは、近年 の融資の半分近くがCMBS化されており、
その被害はアメリカの他の都市よりも大き
いことも絡んでいる。
住宅物件の価格の下落に留まらず、商 業／投資物件の大幅な価格の下落は、全米 のあらゆる地方自治体の税収にも連鎖的に 大きな打撃を与えているのである。
商業／投資不動産の分野での売買取引も 当然の事ながら減少している。その中でも 唯一明るい傾向は、売買取引の件数が増加 している事であろう。
2009年第2四半期には650件もの取引があ り、これは第1四半期の627件と比較して 3.67％の上昇である。取引総額は91億ドル
（約8,463億円）で昨年の第4四半期と比べて 6.6％の減少であり、前年同期との比較では 実に78.1％のマイナスであった。
それぞれのセクターを見ると、マルチフ ァミリーとインダストリアル市場が前期比 でプラス42.5％、プラス53.3％と取引額が増 加している。だが、オフィスビルとリテー ル市場は正反対にそれぞれ前期比マイナス 40.0％、マイナス25.2%と減少している。
融資を受けるのが難しい時点で、どのよ うな取引がされたのであろうか。アメリカ では珍しい現金取引、オールキャッシュ ARES REPORT
米国での地域別の不良債権
（フォークロージャー、倒産及び延滞通知物件数とその総額：
2009年第１四半期時点：単位＝10億ドル）
Source:Real Capital Analytics, Troubled Assets Radar, August 1,2009 Region Properties Volume($Bs) West
Southeast
Southwest Midwest Mid-Atlantic Noutheast
1,502 1,498
1,087 963 341 595
$32.9
$24.5
$16.8
$14.4
$8.4
$17.2 Troubled Real Estate
Commercial real estate assets in foreclosure, bankruptcy or receiving modified loan terms,by region
（All Cash Transactions）が目立ってきた のが事実であるが、多くの取引では現在も 引き続いて融資が求められている。
今の主流を占めているファイナンシング としては、売主が支払っているローンの譲 渡抵当債務を引き受ける方法（Assumable Mortgages）と、売主が融資側の肩代わり をする方法、セラー・ファイナンシング
（Seller Financing）の2通りである。
事実、今年上半期では上記2つのファイ ナンシングが取引の50％を占めるようにな っていた。それと同時に物件の売主が融資 元であるセラー・ファイナンシングが、融 資方法で2番目に大きく成長し全体の市場 の7％を占めるに至っている。
前述の2つの融資方法は住宅市場でも以 前から広く利用されている方法である。セ ラー・ファイナンシングは、金融機関から の融資方法とほぼ同じであるが条件は若干 悪い。だが、融資が難しい段階などでは、
バイヤーとしては持ち出しが少なく物件を 買収できる利点もある。ノンリコース形式 なので、バイヤーがローンの支払をストッ プすれば通常のように抵当権は融資先であ る売主、セラーに戻るようになっている。
融資側としての金融機関は、ブーム時も 現在も大手の銀行（National Banks）のシ ェアは変わらない。地方銀行（Regional B a n k s ） や コ ミ ュ ニ テ ィ ー バ ン ク
（Community Banks）等が2007年には6％
のシェアだったものが、この上半期には 1 2 ％ へ と 伸 ば し て い る 。 保 険 会 社
（Insurance Companies）や他の金融機関
（Finance Companies）なども昨年は活動 インダストリアル市場の販売総額推移
（2008年第４四半期〜2009年第２四半期）
Industrial Market Sales Volume
$4
$3
$2
$1
$0
2008.Q4 2009.Q1 2009.Q2
Billion
オフィスビル市場の販売総額推移
（2008年第４四半期〜2009年第２四半期）
Office Market Sales Volume S10
S8 S6 S4 S2 S0
2008.Q4 2009.Q1 2009.Q2
Billion
リテール市場の販売総額推移
（2008年第４四半期〜2009年第２四半期）
Retail Market Sales Volume
$4
$3
$2
$1
$0
2008.Q4 2009.Q1 2009.Q2
Billion
マルチファミリー市場の販売総額推移
（2008年第４四半期〜2009年第２四半期）
Multi-Family Market Sales Volume S5
S4 S3 S2 S1 S0
2008.Q4 2009.Q1
Billion
2009.Q2
が目立ったが、今年に入りスローダウンし て い る 。 政 府 系 金 融 機 関 （ G S E s : Government Sponsored Enterprises）であ るファニーメイ（Fannie Mae: 米連邦住宅 抵当公社）やフレディマック（Freddie Mac: 連邦住宅貸付抵当公社）も融資して いるが、その範囲はあくまでもマルチファ ミリー市場に限られている。
この状況を救済するために、FRB（連邦 準備制度理事会：Federal Reserve Board）
と財務省は、サブプライムローンの影響を 避けるために、通称「ターフ」と呼ばれて いる期限付資産担保証券貸出制度（TALF:
Term Asset-Backed Securities Loan Facility）を設立し、2,000億ドル（約18兆 6,000億円）を上限として商業用不動産ロー ン 担 保 証 券 （ CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities）や消費者用 ローン（Consumer Loans）の買い取り支 援を継続してきた。
しかし、現時点でわずか296億ドル（約2 兆7,520億円）しか利用されていないのが実 情で、このプログラムは年末に終了するこ とになっていたが、市場の回復がままなら ないために最大限で来年６月まで持ち越さ れることとなった。
加えて、CMBS市場は本年6月、7月にそ れぞれ6,385億ドル、2,500億ドルが発行さ れている。全体の商業／投資不動産がリフ ァイナンスを必要としている総額と比較す るとわずかな額ではあるが、今までの金融 状況からすればまずは始めの一歩として見 るべきであろう。
来年以降でローン償還が満期になる物件
のリファイナンスの行方が今後のこのマー ケットの復調の流れを決めるであろう。ア メリカでは不動産は周期的（Cyclical）な ものなので、この数年がバイヤーにとって はまたとない絶好の買いのチャンスになる ことであろう。ある意味ではその繰り返し がこの市場を今迄成長させて来ている。
日本の不動産の周期は一体いつ訪れるの だろうか。
ARES REPORT