博 士 論 文 概 要 書

早 稲 田 大 学 大 学 院 経 済 学 研 究 科

博 士 論 文 概 要 書

企 業 金 融 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス

－ 情 報 と 制 度 か ら の ア プ ロ ー チ －

花 崎 正 晴

Masaharu Hanazaki

2009 年 8 月

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企 業 金 融 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス

－ 情 報 と 制 度 か ら の ア プ ロ ー チ －

企 業 は そ の 活 動 に 必 要 な 各 種 の 資 産 を 保 有 し 、 そ れ ら の 資 産 を 活 用 す る こ と に よ っ て 収 益 を あ げ る 。 そ れ ら の 資 産 と し て は 、 実 物 資 産 だ け で は な く 金 融 資 産 や 無 形 資 産 な ど が 含 ま れ る 。 ま た 、 企 業 が 成 長 あ る い は 発 展 し て い く た め に は 、 設 備 投 資 な ど を 通 じ て 新 た な 資 産 を 取 得 し て い く 行 動 が 必 要 で あ り 、 ま た 逆 に リ ス ト ラ ク チ ャ リ ン グ の 一 環 と し て 資 産 を 売 却 し な け れ ば な ら な い 局 面 も あ る 。

ま た 、 こ れ ら の 資 産 を 取 得 し あ る い は 保 有 し て い く た め に は 、 所 要 資 金 を ど の よ う に 調 達 す る こ と が で き る の か と い う 重 要 な 問 題 が あ る 。 資 産 規 模 が 小 さ い 零 細 企 業 で あ れ ば 、 企 業 の 内 部 者 が 中 心 と な っ て そ れ ら の 資 金 を 拠 出 す る こ と も 可 能 で あ る か も し れ な い が 、 近 代 的 な 大 企 業 で は 外 部 の 投 資 家 か ら 資 金 を 調 達 す る の が 一 般 的 で あ る 。 ま た 、 資 金 調 達 の 形 態 は 、 自 己 資 本 と 負 債 （ 他 人 資 本 ） に 大 別 さ れ 、 負 債 の な か に も 借 入 金 、 社 債 、 企 業 間 信 用 な ど が あ る 。

一 方 、 資 金 を 提 供 す る 外 部 投 資 家 は 、 提 供 し た 資 金 に 見 合 う 適 正 な リ タ ー ン を 企 業 に 対 し て 要 求 す る 。 よ り 詳 し く い え ば 、 金 銭 的 な リ タ ー ン に 関 心 の あ る 投 資 家 は 、 企 業 経 営 者 に 対 し て 収 益 に 寄 与 す る 投 資 プ ロ ジ ェ ク ト の 遂 行 や 経 営 効 率 の 改 善 な ど を 要 求 し 、 そ れ ら が 実 現 す る 過 程 で 生 み 出 さ れ る 果 実 を 受 け 取 る こ と を 期 待 す る 。 そ の よ う な 目 的 の も と で 、 投 資 家 は 企 業 に 対 す る モ ニ タ リ ン グ を 実 施 し 、 必 要 な ら ば 経 営 に 介 入 す る こ と も あ る 。 こ こ に 、 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 問 題 が 密 接 に か か わ っ て く る 。

企 業 金 融 論 が 取 り 扱 う の は 、 直 接 的 に は 上 述 の よ う な 領 域 で あ り 、 企 業 の 資 産 サ イ ド と 資 本 サ イ ド の 連 関 性 に 着 目 し て 分 析 が 展 開 さ れ る 。 も っ と も 、 伝 統 的 な モ ジ リ ア ニ － ミ ラ ー （MM） 理 論 に よ る と 、 企 業 価 値 や 投 資 決 定 の 問 題 と 資 本 構 成 や 資 金 調 達 の 問 題 と は 分 離 さ れ る 。 し か し な が ら 、MM 理 論 が 成 立 す る の は 、 摩 擦 や ゆ が み の な い 完 全 な 金 融 資 本 市 場 の 存 在 が 前 提 と な る 。 換 言 す れ ば 、 情 報 の 不 完 全 性 や 資 金 の 出 し 手 と 受 け 手 と の 間 の 情 報 の 非 対 称 性 が 存 在 す る 世 界 や 、 金 融 制 度 な ど の 面 で 制 約 が 存 在 し 、 株 式 市 場 や 負 債 市 場 が 有 効 に 機 能 す る と は 限 ら な い よ う な 世 界 で は 、 財 務 政 策 の 問 題 と 企

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業 価 値 や 投 資 決 定 の 問 題 と は 連 関 性 を 回 復 す る 。

本 論 文 で は 、MM 理 論 な ど で は 陽 表 的 に は 取 り 扱 わ れ て い な い 情 報 の 不 完 全 性 と 非 対 称 性 の 問 題 お よ び 金 融 シ ス テ ム な ど の 制 度 的 な 観 点 を 考 慮 に 入 れ な が ら 、 企 業 金 融 お よ び コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス に 関 す る 諸 問 題 を 理 論 と 実 証 の 両 面 か ら 考 察 す る 。

本 論 文 は 、 全 体 で ６ つ の 章 と １ つ の 補 章 に よ っ て 構 成 さ れ て い る 。

本 論 文 の 導 入 部 で あ る 序 章 「 情 報 と 制 度 か ら み る 企 業 金 融 」 で は 、MM 理 論 お よ び そ の 発 展 形 態 と し て の 最 適 資 本 構 成 の 理 論 等 を 解 説 し 、 そ れ ら が 想 定 し て い る 世 界 と 現 実 と の 対 比 を 論 じ る こ と に よ っ て 、 情 報 と 制 度 の 重 要 性 を 指 摘 し て い る 。

第 １ 章 「 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 論 の 系 譜 」 は 、 バ ー リ ー ＝ ミ ー ン ズ の 本 質 を 捉 え た 指 摘 か ら 始 ま る 。彼 ら は 、20 世 紀 に 入 っ て 企 業 組 織 の 近 代 化 や 大 規 模 化 が 進 展 す る な か で 、 所 有 と 支 配 の 分 離 が 進 ん だ 結 果 、 株 主 と 経 営 者 と の 利 害 不 一 致 の 問 題 が 発 生 し た こ と を 示 唆 し て い た と い う 点 で 、 極 め て 先 見 性 に 富 ん で い た 。 そ し て 、 の ち に エ ー ジ ェ ン シ ー 理 論 や 不 完 備 契 約 の 理 論 に よ っ て モ デ ル 化 さ れ て い っ た こ の よ う な 株 主 と 経 営 者 と の 利 害 対 立 の 問 題 は 、 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス を 巡 る 議 論 の 出 発 点 と な っ た 。

コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 問 題 は 、 企 業 が 経 営 者 な ど の 私 利 私 欲 を 抑 え て 、 株 主 の 利 益 に 沿 っ た 経 営 を 追 求 す る 制 度 や メ カ ニ ズ ム を い か に 設 計 、 整 え る こ と が で き る の か を 考 察 す る も の で あ る 。 も っ と も 、 こ の 観 点 は 、 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 問 題 の 出 発 点 に 過 ぎ な い 。 な ぜ な ら ば 、 企 業 が 利 用 す る 外 部 資 金 調 達 手 段 は 株 式 の み な ら ず 、 負 債 が 存 在 す る 。 債 権 者 も 、 当 然 自 分 の 投 入 し た 資 金 に 見 合 う 安 定 的 な リ タ ー ン を 要 求 す る 。 そ の 意 味 で 、 債 権 者 に よ る ガ バ ナ ン ス の メ カ ニ ズ ム も 存 在 す る 。 さ ら に 本 論 文 で は 、 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 問 題 は 、 資 金 の 出 し 手 と 受 け 手 と の 関 係 の な か で の み 議 論 さ れ る べ き も の で は な く 、 企 業 を 取 り 巻 く 多 様 な ス テ イ ク ホ ル ダ ー へ の 配 慮 が 重 要 性 を 増 し つ つ あ る と い う 主 張 が 展 開 さ れ る 。

株 主 利 益 の 最 大 化 を 目 指 す ア メ リ カ 型 の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 具 体 的 な メ カ ニ ズ ム と し て は 、 株 主 に よ る 経 営 者 の モ ニ タ リ ン グ 、 経 営 者 報 酬 な

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ど の 面 で の イ ン セ ン テ ィ ブ ・ ス キ ー ム の 導 入 、 フ リ ー キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 問 題 を 緩 和 す る た め の 負 債 に よ る 規 律 づ け 、 委 任 状 争 奪 戦 や 敵 対 的 買 収 な ど の 企 業 コ ン ト ロ ー ル 市 場 の 機 能 を 用 い た 方 法 な ど が あ る 。 し か し な が ら 、 い ず れ の 手 段 を 導 入 し て も 、 情 報 の 不 完 全 性 や 非 対 称 性 の 問 題 を 回 避 す る こ と は 容 易 で は な く 、 株 主 と 経 営 者 と の 間 の エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 は 完 全 に は 解 決 し え な い 。

次 に は 、 株 主 利 益 の 最 大 化 と い う 企 業 行 動 命 題 に 固 執 せ ず に 、 企 業 の 存 在 や 目 的 を よ り 広 く 多 様 に 捉 え る こ と の 重 要 性 が 指 摘 さ れ る 。 と り わ け 、 日 本 に は メ イ ン バ ン ク や 企 業 系 列 シ ス テ ム に 基 づ く ガ バ ナ ン ス な ど 、 ア メ リ カ な ど に は な い ユ ニ ー ク な コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 構 造 が 存 在 す る 。 ま た 、 東 ア ジ ア 地 域 な ど で は 、 大 企 業 に お い て も 家 族 支 配 型 の も の が 多 く 、 そ の よ う な 企 業 に お い て は 外 部 投 資 家 の 利 益 が そ の 企 業 を 支 配 す る 家 族 に よ っ て 搾 取 さ れ る 恐 れ が あ る 。

最 後 に 、 ス テ イ ク ホ ル ダ ー ・ ソ サ エ テ ィ や 企 業 の 社 会 的 責 任 と い っ た コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 論 の 新 潮 流 が 紹 介 さ れ る 。 ス テ イ ク ホ ル ダ ー 型 ガ バ ナ ン ス の 考 え 方 は 、 自 己 の 利 益 を 優 先 す る 経 済 主 体 を 前 提 と す る な ら ば 、 理 念 的 に も 現 実 的 に も 矛 盾 を は ら ん で い る と 言 わ ざ る を 得 な い 。 し か し な が ら 、 地 球 環 境 問 題 の 深 刻 化 な ど を 考 慮 す れ ば 、 さ ま ざ ま な ス テ イ ク ホ ル ダ ー の 利 害 を 社 会 的 な 基 準 で 調 整 す る 仕 組 み と し て の ス テ イ ク ホ ル ダ ー ・ ソ サ エ テ ィ の 基 本 理 念 は 、 今 後 の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス を 巡 る 議 論 の な か で 重 要 性 を 増 す こ と が 予 想 さ れ る 。

第 ２ 章 「 日 本 の 経 済 発 展 と メ イ ン バ ン ク ・ シ ス テ ム 」 で は 、 日 本 の 銀 行 中 心 の 企 業 金 融 シ ス テ ム が 考 察 対 象 と さ れ る 。 と り わ け 、 メ イ ン バ ン ク ・ シ ス テ ム は 、 日 本 の 企 業 金 融 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス を 特 徴 づ け る ユ ニ ー ク な 仕 組 み で あ り 、 顧 客 企 業 に 対 す る モ ニ タ リ ン グ 機 能 に よ り 、 メ イ ン バ ン ク は 企 業 の 設 備 投 資 を 円 滑 に フ ァ イ ナ ン ス し 、 日 本 経 済 の 発 展 を 後 押 し し た と の 通 説 が あ る 。 し か し な が ら 、 日 米 仏 ３ か 国 の 企 業 デ ー タ を 用 い た 比 較 分 析 に よ る と 、 日 本 企 業 の 設 備 投 資 が 資 金 面 か ら 促 進 さ れ た と の 証 拠 は 検 出 さ れ ず 、 日 本 の メ イ ン バ ン ク ・ シ ス テ ム の 有 効 性 は 従 来 考 え ら れ て い た ほ ど 高 い も の で は な か っ た こ と が う か が わ れ る 。

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次 に 、 企 業 規 模 別 に 設 備 投 資 関 数 を 推 計 し て キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー が 及 ぼ す 影 響 を み る と 、 大 企 業 で は キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 制 約 が ゆ る い の に 対 し て 中 小 企 業 で は き つ い と い う 結 果 が 得 ら れ た 。 ま た 、 長 期 借 入 金 の ア ヴ ェ イ ラ ビ リ テ ィ ー が 設 備 投 資 に 及 ぼ す 影 響 を 計 測 す る と 、 大 企 業 と 中 堅 企 業 で は 有 意 な 結 果 は 得 ら れ て い な い が 、中 小 企 業 に お い て は 、有 意 に プ ラ ス の 効 果 が み ら れ た 。 こ れ ら の 結 果 は 、 信 用 力 に 劣 り 、 内 部 資 金 が 潤 沢 と は い え な い 中 小 企 業 の 一 般 的 な 特 徴 を 反 映 し た も の と 理 解 で き る 。

第 ２ 章 の 最 後 で は 、 郵 政 民 営 化 や 日 本 政 策 投 資 銀 行 の 民 営 化 な ど の 大 き な 変 革 に さ ら さ れ て い る 公 的 金 融 に 焦 点 を 当 て て い る 。 日 本 政 策 投 資 銀 行 の 前 身 で あ る 日 本 開 発 銀 行 の 融 資 活 動 の 効 果 を 分 析 す る と 、 長 期 の プ ロ ジ ェ ク ト 評 価 を 基 礎 と す る モ ニ タ リ ン グ 機 能 が メ イ ン バ ン ク の そ れ と 相 互 補 完 関 係 に あ る こ と が 実 証 さ れ て い る 。 日 本 政 策 投 資 銀 行 は 、2008年 10 月 か ら 株 式 会 社 化 さ れ て お り 、 従 来 保 持 し て き た モ ニ タ リ ン グ 機 能 が 株 式 会 社 化 後 の 組 織 に お い て も 継 承 さ れ る こ と が 望 ま れ る 。

第 ３ 章 「 日 本 の 金 融 危 機 と 銀 行 の ガ バ ナ ン ス 問 題 」 で は 、 日 本 の 金 融 機 関 に 目 を 向 け て 、1990 年 代 以 降 の 深 刻 な 金 融 危 機 と そ の 背 景 を 考 察 す る 。

日 本 に お け る 金 融 危 機 の 深 刻 さ は 、現 象 面 で は 90 年 代 後 半 か ら 2000 年 代 初 頭 に か け て の 不 良 債 権 の 累 増 や 金 融 機 関 の 経 営 破 綻 数 の 増 加 に 端 的 に 表 れ て い る 。 そ の 背 景 と し て は 、 バ ブ ル の 生 成 と 崩 壊 と い う マ ク ロ 現 象 が 主 因 で あ る と す る 見 方 や 80 年 代 以 降 の グ ロ ー バ ル な 金 融 危 機 が 日 本 に 波 及 し て き た と い う 見 方 な ど が あ げ ら れ る が 、 本 章 で は 日 本 の 銀 行 業 の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 問 題 に 焦 点 を 当 て て 、 分 析 を 展 開 し て い る 。

日 本 の よ う な 銀 行 中 心 の 金 融 シ ス テ ム に お い て は 、 銀 行 に よ る 顧 客 企 業 モ ニ タ リ ン グ の 重 要 性 に 加 え 、 銀 行 自 体 を 誰 が ど の よ う に モ ニ タ ー し 、 ガ バ ナ ン ス を き か せ る の か と い う 問 題（“who monitors the monitor?”）が 重 要 な 意 味 を 持 つ 。と こ ろ が 、90 年 代 半 ば ま で の 日 本 の 銀 行 業 に お い て は 、預 金 者 に よ る モ ニ タ リ ン グ 、 市 場 競 争 圧 力 に よ る 規 律 づ け 、 規 制 当 局 に よ る 監 督 な ど が 、 い ず れ も 有 効 に 機 能 し て い た と は い え な い 状 況 で あ っ た 。

さ ら に 、 日 本 の 銀 行 業 の 所 有 構 造 を 調 べ る と 、 大 口 株 主 の か な り の 割 合 が 生 保 や 銀 行 と い っ た 広 義 の 同 業 他 社 に よ っ て 占 め ら れ て い る こ と が わ か る 。

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同 業 者 を 大 株 主 に 据 え て い る 銀 行 の 経 営 者 は 、 大 株 主 と 暗 黙 の う ち に 結 託 な い し は 共 謀 し て 、 経 営 に 対 す る 外 部 か ら の 規 律 づ け を 事 実 上 免 れ る 状 態 を 形 作 っ て き た と 解 釈 す る こ と が で き る 。 こ の よ う な エ ン ト レ ン チ メ ン ト の 状 態 に あ る 銀 行 は 、 バ ブ ル 期 に は よ り 拡 張 的 な 行 動 を と り 、 バ ブ ル 崩 壊 後 の 業 績 悪 化 局 面 で は 、 本 来 必 要 と さ れ た リ ス ト ラ ク チ ャ リ ン グ が 遅 れ る 傾 向 が 観 察 さ れ て い る 。

こ の よ う に 、 銀 行 経 営 に 対 す る 外 部 か ら の 規 律 づ け の メ カ ニ ズ ム が 空 白 と な っ て い た こ と が 、 日 本 の 金 融 危 機 を 深 刻 化 さ せ 、 長 期 化 さ せ た 要 因 の 一 つ で あ る と い う の が 第 ３ 章 の 主 張 で あ る 。

第 ４ 章 「 日 本 の 企 業 金 融 と ガ バ ナ ン ス 構 造 」 は 、 日 本 の 法 人 企 業 を 対 象 と し て 、 企 業 金 融 動 向 お よ び コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の メ カ ニ ズ ム を 詳 細 に 分 析 す る も の で あ る 。

ま ず 、 企 業 の 資 金 調 達 動 向 を 整 理 す る と 、 法 人 企 業 全 体 で は 高 度 成 長 期 に は 外 部 資 金 へ の 依 存 度 が 高 か っ た が 、 バ ブ ル 崩 壊 後 に は 外 部 資 金 へ の 依 存 か ら 脱 し 、 か わ っ て 内 部 調 達 へ の 傾 斜 を 強 め て い っ た 。 も っ と も 、 各 企 業 は 同 質 的 で は な く 、 近 年 に お い て も 資 金 不 足 に よ り 外 部 資 金 を 調 達 し て い る 企 業 は 相 当 数 あ る 。 そ し て 、 外 部 資 金 の 調 達 を し て い る 企 業 に 限 っ て そ の 動 向 を み る と 、 借 入 金 が 安 定 的 か つ 主 要 な 調 達 手 段 で あ り 、 他 方 株 式 や 社 債 と い う 資 本 市 場 調 達 は 総 じ て 変 動 が 大 き く 、近 年 に は 増 資 は 活 発 化 し て い る も の の 、 社 債 に よ る 調 達 は 総 じ て 低 調 で あ る 。 ま た 、 社 債 発 行 と 銀 行 借 入 と の 関 係 を 定 量 的 に 分 析 す る と 、 企 業 の 資 金 需 要 が 旺 盛 な 局 面 で は 、 両 者 が 補 完 的 な 関 係 に あ る と い う 興 味 深 い 結 果 が 導 か れ て い る 。 さ ら に 、 企 業 間 信 用 に 関 す る 分 析 に よ れ ば 、 企 業 間 信 用 と 他 の 外 部 調 達 手 段 と の 間 に 代 替 関 係 が 観 察 さ れ る 一 方 で 、 メ イ ン バ ン ク と の 緊 密 な 関 係 を 構 築 し て い る 企 業 は 、 企 業 間 信 用 に お い て も 与 信 企 業 と の 親 密 な リ レ ー シ ョ ン シ ッ プ を 尊 重 し て 企 業 間 信 用 を 積 極 的 に 利 用 し て い る と い う 関 係 が 観 察 さ れ る 。

日 本 の 企 業 金 融 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス に 関 す る 多 様 な 先 行 研 究 の サ ー ベ イ の の ち 、日 本 企 業 の ガ バ ナ ン ス 構 造 に 関 す る 定 量 分 析 が 施 さ れ て い る 。 す な わ ち 、 企 業 デ ー タ を 用 い て 長 期 的 な 企 業 経 営 の 効 率 性 の 向 上 に い か な る ガ バ ナ ン ス の 要 素 が 寄 与 し て き た の か を 実 証 的 に 分 析 す る と 、 株 主 に よ る 規

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律 づ け は 、 大 口 株 主 に 一 定 の 役 割 が 観 察 さ れ る も の の 、 個 別 主 体 別 に は ロ バ ス ト な 結 果 が 得 ら れ て は い な い 。 ま た 、 メ イ ン バ ン ク の モ ニ タ リ ン グ 効 果 に つ い て も 、 肯 定 的 な 結 果 は 導 出 さ れ て い な い 。 逆 に 、 企 業 経 営 に 対 し て 有 効 な 規 律 づ け を 与 え て い る と み ら れ る の は 、 製 造 業 部 門 に お け る 市 場 競 争 の 要 因 で あ る 。 こ の 事 実 は 、 日 本 の 長 期 的 な 経 済 発 展 過 程 に お い て 、 ア ン グ ロ － サ ク ソ ン 型 モ デ ル や 通 説 と し て の 日 本 型 モ デ ル で は 十 分 に 説 明 さ れ て い な い コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の メ カ ニ ズ ム が 、 主 に 製 造 業 部 門 に 対 し て 機 能 し て い た 可 能 性 を 示 唆 す る も の で あ る 。

第 ５ 章 「 企 業 金 融 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 展 望 」 で は 、 第 ４ 章 ま で の 議 論 を 踏 ま え て 、 将 来 に 向 け て の 提 言 や 展 望 を 試 み て い る 。

ま ず 、 金 融 機 関 の 近 年 の 動 向 を 概 観 し た の ち 、 リ レ ー シ ョ ン シ ッ プ 型 と ト ラ ン ザ ク シ ョ ン 型 の 金 融 モ デ ル の 概 念 を 整 理 し て い る 。そ し て 、DCF 法 を 採 用 す る か 否 か は 、 本 来 的 に は 銀 行 の ビ ジ ネ ス モ デ ル 選 択 の 問 題 と 表 裏 一 体 の 関 係 に あ る べ き で あ る と の 論 点 を 提 示 し て い る 。

次 に は 、 日 本 の 金 融 シ ス テ ム の 将 来 を 展 望 し て い る 。 金 融 シ ス テ ム の 理 念 型 と し て の 市 場 型 と 仲 介 型 、ま た 直 接 金 融 と 間 接 金 融 の 比 較 が な さ れ た の ち 、

「 貯 蓄 か ら 投 資 へ 」 を 巡 る 論 点 が 整 理 さ れ て い る 。 そ し て 、 金 融 市 場 の 重 要 性 は 高 ま る も の の 、 他 方 で は 金 融 技 術 の 複 雑 化 に 伴 い 個 人 な ど が 金 融 市 場 へ ア ク セ ス す る 費 用 が 上 昇 し て お り 、 金 融 仲 介 の 機 能 と 市 場 メ カ ニ ズ ム と が 有 機 的 に 結 び つ く 新 し い パ ラ ダ イ ム が 重 要 性 を 増 す と 予 想 し て い る 。 ま た 、 市 場 型 間 接 金 融 に 関 し て は 、 そ の 意 義 は 認 め ら れ る も の の 、 サ ブ プ ラ イ ム ロ ー ン の 問 題 で は オ リ ジ ネ ー シ ョ ン 機 能 と リ ス ク 負 担 機 能 と が ア ン バ ン ド リ ン グ さ れ る 市 場 型 間 接 金 融 の 特 徴 が 、逆 に 弱 点 と な っ て 露 呈 し た と の 認 識 の も と 、 資 本 市 場 イ ン フ ラ と し て の 格 付 け や モ ニ タ リ ン グ の シ ス テ ム を ど の よ う に 整 備 、 構 築 し て い く こ と が で き る の か が 課 題 で あ る と の 見 解 が 示 さ れ て い る 。 2007 年 夏 頃 に 顕 在 化 し た 金 融 危 機 は 、 そ の 後 深 刻 化 の 一 途 を 辿 り 、2008 年 9 月 に は 大 手 投 資 銀 行 の リ ー マ ン ・ ブ ラ ザ ー ズ が 破 綻 に 追 い 込 ま れ る と い う 事 態 が 惹 起 し た 。 今 回 の 金 融 危 機 の 背 景 に は 、 主 に ア メ リ カ に お け る 証 券 化 の 進 展 と 投 資 銀 行 の リ ス ク テ イ キ ン グ 行 動 が あ る 。 す な わ ち 、 証 券 化 に 関 し て は 、90 年 代 ま で は 、商 業 銀 行 が 保 有 す る ロ ー ン の 一 部 を 証 券 化 す る と い

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う 手 法 が 一 般 的 で あ っ た が 、 近 年 に お い て は 、 証 券 化 し て 売 却 す る こ と を 前 提 と し て ロ ー ン を 組 成 す る OTD（originate-to-distribute） モ デ ル が 広 ま っ て い っ た 。

元 来 商 業 銀 行 に 比 べ て 規 制 が 緩 い 投 資 銀 行 は 、 裁 定 利 潤 を 求 め て 金 融 商 品 に 対 す る 投 資 仲 介 業 務 を 司 る と と も に 、 脆 弱 な バ ラ ン ス シ ー ト の 上 に レ バ レ ッ ジ 投 資 を 積 み 上 げ て い っ た 。 顧 客 企 業 の 資 金 調 達 を サ ポ ー ト す る と い う 投 資 銀 行 の 本 来 の 業 務 の 比 重 は 次 第 に 下 が り 、 成 功 報 酬 型 の 給 与 体 系 と も 相 俟 っ て 、 過 度 の リ ス ク テ イ キ ン グ 行 動 に 走 る に 至 っ た 。

OTD モ デ ル を 情 報 的 な 見 地 か ら み る と 、多 く の 債 権 を 複 雑 に 証 券 化 し た 金 融 商 品 を 中 心 に 、 情 報 の 非 対 称 性 の 問 題 は 増 幅 さ れ て お り 、 投 資 判 断 に お い て は よ り 高 度 な 情 報 的 機 能 が 元 来 求 め ら れ て い た 。 し か し な が ら 、 現 実 に は 機 関 投 資 家 や 投 資 会 社 は 、 格 付 け 会 社 に よ る 格 付 け を 拠 り 所 に 、 投 資 判 断 を 下 し て い た の が 実 態 で あ っ た 。 し か し な が ら 、 格 付 け 会 社 は 、 複 雑 な 証 券 化 商 品 を 適 切 に 格 付 け す る よ う な イ ン セ ン テ ィ ブ や 能 力 を 持 ち 合 わ せ て い な か っ た 。 こ れ ら が 、 今 回 の グ ロ ー バ ル な 金 融 危 機 を 惹 起 し た 主 な 背 景 で あ る 。 最 後 の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 展 望 で は 、 近 年 の 法 制 度 改 革 の 動 向 が 紹 介 さ れ た の ち 、 委 員 会 設 置 会 社 の パ フ ォ ー マ ン ス が 整 理 さ れ て い る 。 こ れ ら の 分 析 か ら は 、 ア メ リ カ 型 の 株 主 主 権 論 的 な ガ バ ナ ン ス が 最 善 で あ る と は 必 ず し も い え な い と の 主 張 が 展 開 さ れ て い る 。 か わ り に 、 地 球 温 暖 化 な ど の 経 済 社 会 の サ ス テ ナ ビ リ テ ィ を 巡 る 観 点 を 取 り 入 れ た 社 会 的 な ガ バ ナ ン ス の 重 要 性 が 指 摘 さ れ 、そ の よ う な 制 約 条 件 の も と で 、企 業 の 内 部 コ ン ト ロ ー ル・

メ カ ニ ズ ム 、 金 融 機 関 に よ る モ ニ タ リ ン グ 、 資 本 市 場 の 機 能 そ し て 市 場 競 争 圧 力 と い っ た 伝 統 的 な メ カ ニ ズ ム に 加 え て 、 従 業 員 、 取 引 先 、 地 域 コ ミ ュ ニ テ ィ な ど の 多 様 な ス テ イ ク ホ ル ダ ー の 利 害 を 考 慮 し た ガ バ ナ ン ス が 機 能 す べ き だ と の 結 論 が 述 べ ら れ て い る 。

以 上 の 各 章 が 日 本 の 企 業 金 融 、 金 融 シ ス テ ム お よ び コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 問 題 を 取 り 扱 っ た も の で あ る の に 対 し て 、 本 論 文 の 最 後 の 補 章 「 東 ア ジ ア 企 業 の ガ バ ナ ン ス 構 造 と ア ジ ア 危 機 」 で は 、 東 ア ジ ア の 家 族 支 配 型 企 業 に 関 す る ガ バ ナ ン ス の 問 題 を 取 り 扱 っ て い る 。 特 定 の 家 族 が 株 式 を 集 中 的 に 保 有 し 、 実 質 的 な 支 配 権 を 確 保 し て い る 家 族 支 配 型 企 業 で は 、 株 主 と 経 営 者

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の 間 の 利 害 対 立 は 基 本 的 に は 軽 微 で あ り 、 エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 の 本 質 は 支 配 権 を 持 っ た 大 株 主 と そ の ほ か の 株 主 と の 関 係 に シ フ ト す る 。 つ ま り 、 支 配 株 主 と そ の ほ か の 株 主 と は 必 ず し も 利 害 が 一 致 し て い る 保 証 は な く 、 支 配 株 主 の 支 配 力 が 高 ま れ ば 高 ま る ほ ど 、 ま た 支 配 と 所 有 の 乖 離 が 進 め ば 進 む ほ ど 、 そ の ほ か の 株 主 が 本 来 稼 得 す べ き 利 得 が 支 配 株 主 に よ っ て 搾 取 さ れ る 可 能 性 が 増 す 。

こ の よ う な 一 種 の 非 効 率 性 が ア ジ ア 危 機 の 際 に 露 呈 し て 、 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス の 悪 化 を 招 い た と の 仮 説 を 設 定 し 、 東 ア ジ ア の 企 業 デ ー タ を 用 い た 実 証 分 析 を 実 施 す る 。 そ の 結 果 、 支 配 株 主 の 持 株 比 率 が 高 け れ ば 高 い ほ ど 、 ま た 支 配 権 と 所 有 権 と の 乖 離 が 大 き け れ ば 大 き い ほ ど 、 ア ジ ア 危 機 発 生 後 の パ フ ォ ー マ ン ス の 悪 化 が 激 し い と い う 仮 説 と 整 合 的 な 結 果 が 得 ら れ て い る 。

ま た 、 家 族 支 配 型 企 業 と 家 族 支 配 か ら 独 立 し て い る 企 業 の 設 備 投 資 行 動 を 比 較 す る と 、 家 族 支 配 型 企 業 は 独 立 企 業 に 比 べ て 、 設 備 投 資 の 内 部 資 金 制 約 が 厳 し い こ と な ど が 明 ら か に な っ た 。 こ の 事 実 は 、 東 ア ジ ア の 家 族 支 配 型 企 業 グ ル ー プ 内 で 、 各 傘 下 企 業 が 円 滑 な グ ル ー プ 内 金 融 を 通 じ て 設 備 投 資 資 金 を 融 通 し 合 う な ど の メ カ ニ ズ ム が 有 効 に 働 い て い る と は 言 い 難 く 、 加 え て 外 部 資 金 調 達 が 量 的 あ る い は 質 的 な 面 で 必 ず し も 容 易 で は な く 、 結 果 と し て 設 備 投 資 が 内 部 資 金 に か な り の 程 度 制 約 を 受 け て い る こ と を 示 す も の で あ る と 解 釈 で き る 。

外 部 投 資 家 の 利 益 が 支 配 株 主 に よ っ て 搾 取 さ れ る と い う 家 族 支 配 型 企 業 の 弊 害 を 緩 和 す る た め に は 、 法 制 度 を 整 え 、 投 資 家 の 権 利 を 保 障 す る 仕 組 み を 整 え る こ と が 重 要 で あ る 。 し か し な が ら 、 そ の よ う な 法 制 度 が 十 分 に 整 っ て い る と は 言 い 難 い 中 国 に お い て 、 長 期 に 渡 る 経 済 発 展 が 持 続 し て い る と い う パ ラ ド キ シ カ ル な 現 象 が 観 察 さ れ る こ と か ら 、 法 制 度 と 企 業 金 融 お よ び コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス と の 関 係 に つ い て は 、今 後 も 研 究 の 蓄 積 が 必 要 で あ る 。

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本 論 文 は 、 基 本 的 に は 新 た に 書 き 下 ろ し た も の で は あ り ま す が 、 そ の 基 礎 理 論 や 実 証 手 法 、 実 証 結 果 等 は 、 す で に 刊 行 し た 諸 論 文 を 参 考 に し て 、 発 展 さ せ た も の で あ り ま す 。 そ れ ら の 原 論 文 は 、 次 の 通 り で す 。

序 章 情 報 と 制 度 か ら み る 企 業 金 融 特 に な し 。

第 １ 章 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 論 の 系 譜

花 崎 正 晴 (2006),「 経 済 シ ス テ ム と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス － 米 ・ 日 ・ 東 ア ジ ア の 比 較 分 析 － 」鈴 村 興 太 郎 ・ 長 岡 貞 男 ・ 花 崎 正 晴（ 編 ）『 経 済 制 度 の 生 成 と 設 計 』 第 13 章 421-460 東 京 大 学 出 版 会

第 ２ 章 日 本 の 経 済 発 展 と メ イ ン バ ン ク ・ シ ス テ ム

花 崎 正 晴・Tran Thi Thu Thuy (2003),「 日 米 仏 の 設 備 投 資 行 動 の 国 際 比 較 － 日 本 的 特 徴 に 関 す る 分 析 － 」『 経 済 研 究 』第 54 巻 第 1 号 33-46 一 橋 大 学 経 済 研 究 所

花 崎 正 晴・Tran Thi Thu Thuy (2002),「 規 模 別 お よ び 年 代 別 の 設 備 投 資 行 動 」

『 フ ィ ナ ン シ ャ ル ・ レ ビ ュ ー 』 第 62 号 36-62 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所

第 ３ 章 日 本 の 金 融 危 機 と 銀 行 の ガ バ ナ ン ス 問 題

花 崎 正 晴 (2000),「 日 米 金 融 危 機 の ク ロ ノ ロ ジ ー 」 宇 沢 弘 文・花 崎 正 晴（ 編 ）

『 金 融 シ ス テ ム の 経 済 学 － 社 会 的 共 通 資 本 の 視 点 か ら － 』 序 章 東 京 大 学 出 版 会

Hanazaki, Masaharu and Akiyoshi Horiuchi (2001), "A Vacuum of Governance in the Japanese Bank Management," in Hiroshi Osano and Toshiaki Tachibanaki (eds.), Banking, Capital Markets and Corporate Governance, Palgrave, Chapter 6, 133-180.

Hanazaki, Masaharu and Akiyoshi Horiuchi (2003), "A Review of Japan’s

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Bank Crisis from the Governance Perspective," Pacific-Basin Finance Journal, 11, 305-325.

第 ４ 章 日 本 の 企 業 金 融 と ガ バ ナ ン ス 構 造

Hanazaki, Masaharu and Akiyoshi Horiuchi (2000), "Is Japan’s Financial System Efficient?" Oxford Review of Economic Policy, 16, 61-73.

Hanazaki, Masaharu and Akiyoshi Horiuchi (2004), "Can the Financial Restraint Theory Explain the Postwar Experience of Japan’s Financial System?" in Joseph P. H. Fan, Masaharu Hanazaki and Juro Teranishi (eds.), Designing Financial Systems in East Asia and Japan, Chapter 1, 19-46, RoutledgeCurzon.

第 ５ 章 企 業 金 融 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 展 望 特 に な し 。

補 章 東 ア ジ ア 企 業 の ガ バ ナ ン ス 構 造 と ア ジ ア 危 機

花 崎 正 晴 ・ 劉 群 (2003),「 ア ジ ア 危 機 と コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 」 花 崎 正 晴 ・ 寺 西 重 郎 （ 編 ）『 コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 経 済 分 析 － 変 革 期 の 日 本 と 金 融 危 機 後 の 東 ア ジ ア － 』 第 13 章 339-368 東 京 大 学 出 版 会

花 崎 正 晴 ・ 劉 群 (2005),「 東 ア ジ ア 企 業 の ガ バ ナ ン ス と 設 備 投 資 － 家 族 支 配 型 企 業 に 関 す る 実 証 分 析 － 」『 経 済 研 究 』第 56 巻 第 2 号 一 橋 大 学 経 済 研 究 所

Hanazaki, Masaharu and Qun Liu (2007), "Corporate Governance and Investment in East Asian Firms － Empirical Analysis of Family-Controlled Firms," Journal of Asian Economics, 18, 76-97.

以 上