《論 説 》
金 融 政 策 の ル ー ル と マ ク ロ経 済
栗 原 裕
1.は じ め に
1990年 代 は,先 進 各 国 で 大 き く異 な る 経 済 状 況 を 呈 し た10年 間 で あ っ た 。 そ の 対 極 に あ る の は,米 国 と 日 本 で あ っ た と 言 え る。 米 国 は1970年 代 以 降 か ら1980年 代 に か け て,い わ ゆ る ス タ グ フ レ ー シ ョ ン に 苦 し ん だ 時 期 が ほ と ん ど で あ り,1980年 代 末 ま で 不 況 に 苦 しん だ 。 しか し1990年 代 に は 状 況 は 一 変 し て,先 進 国 の 中 で 傑 出 し た 成 長 を 実 現 し た 。 そ し て 物 価 も 安 定 し て い た 。 そ れ に 対 し て 日 本 は,1980年 代 に は,大 き な 成 長 を 実 現 し,し か
も低 イ ン フ レ と い う,米 国 と は 相 反 す る 状 況 と な っ て い た 。 し か しそ の 後 の 「バ ブ ル 」 崩 壊 を 経 て,1990年 代 か ら現 在 に 至 る ま で,戦 後 最 悪 の 不 況 か ら の 脱 出 に も が い て い る 。 欧 州 各 国 は,大 き な 成 長 は せ ず,む し ろ 低 成 長,高 失 業 率 の 時 期 が 継 続 し た が,EC,EUと い う 形 で 市 場 統 合 を 実 現
し,統 一 通 貨 ユ ー ロ の 導 入 も っ い に 果 た し た 。
こ う した 経 済 状 況 の 背 景 に っ い て は,そ の 時 々 を 含 め,数 多 くの 分 析 が な さ れ て き た 。 む ろ ん,実 物 面 を 含 む 経 済 構 造 の 変 化1,主 に1990年 代 に 起 こ っ た 情 報 通 信 革 命,あ る い は 経 済 以 外 の た と え ば 政 治 的 な 要 因 も そ こ
か で も,Taylor(1993,1998)で 提 起 さ れ た,テ イ ラ ー ・ ル ー ル に つ い て は,最 近 に な り,多 くの 検 証 が な さ れ て い る。 そ れ は学 界 に と ど ま ら ず, 政 策 担 当 者 や 実 務 家 の 間 で も,議 論 の 対 象 に な っ て い る。 本 論 は,金 融 政
策 の 様 々 な ル ー ル の う ち,forward‑lookingル ー ル を,米 国,EU主 要3 ヶ 国(ド イ ツ,フ ラ ン ス,英 国),日 本 に 適 用 を し て,検 証 を 試 み よ う と す る もの で あ る。
本 論 の 分 析 は,以 下 の 順 序 で 行 わ れ る 。 第II節 は,forward‑lookingル ー ル の 概 要 の 説 明 と,以 下 で 行 う計 量 分 析 の た め の 予 備 的 分 析 を 行 う。 第 皿 節 は 計 量 分 析 の 結 果 を 提 示 し,そ の 解 釈 と発 展 的 な 分 析 を 試 み る 。 な か で も 裁 量 的 な 政 策 の 効 果 に っ い て 言 及 す る 。 そ し て 最 後 に 若 干 の 補 足 を し, 結 語 と した い 。
2.forward‑lookingの 政 策 ル ー ル2
2‑1forward‑lookingの 政 策 ル ー ル の 概 要
本 論 で テ ー マ と す る政 策 ル ー ル と は,一 般 に,政 策 当 局 が,シ ス テ マ テ ィ ッ ク な 決 定 過 程 に よ り政 策 を 実 施 す る こ と で あ る 。 そ の 中 で も,本 論 で 想 定 す る 金 融 政 策 の ル ー ル と は,中 央 銀 行 が,物 価,経 済 の 安 定 を は か る た め に,シ ス テ マ テ ィ ッ ク な 決 定 過 程 に よ り 操 作 変 数 を コ ン トロ ー ル す る もの と定 義 で き る。
金 融 政 策 の ル ー ル と し て 最 近 出 さ れ た 代 表 的 な 文 献 と して は,Taylor (1993)を あ げ る こ と が で き る 。 そ こ で は,イ ン フ レ率 の 目 標 値 か ら の 乖 離
と,同 じ くGDPの 乖 離 に 対 応 し て,操 作 変 数 で あ る 短 期 金 利 を 変 更 して い く ル ー ル が 提 起 さ れ て い る 。 こ の ル ー ル に っ い て は,金 融 政 策 の 透 明 性 や ア カ ウ ン タ ビ リ テ ィを 高 め る,(場 合 に よ っ て は 経 済 モ デ ル に 取 り 込 み) 金 融 政 策 の 検 証 が 計 量 的 に 可 能 に な る,と い っ た 利 点 が あ る。 金 融 政 策 の 信 認 が 向 上 す れ ば,市 場 の イ ン フ レ予 想 を 低 下 さ せ,マ ク ロ経 済 の 安 定 性 を 向 上 さ せ る か も しれ な い 。 む ろ ん,こ の ル ー ル が 現 実 に 政 策 決 定 の 場 で 決 定 的 な 役 割 を 果 た して い る と は 考 え ら れ な い が,政 策 議 論 の 一 っ の 評 価
一30一
金 融 政 策 の ル ール とマ ク ロ経 済
基 準 と して,あ る い は 叩 き 台 と し て の 役 割 は 評 価 さ れ て い る よ う で あ る (Kohn(1999),Kozicki(1999))0
も ち ろ ん,こ の モ デ ル を 用 い る 際 に は,何 ら か の 予 想 を 行 う こ と が 求 め ら れ,そ の 点 で 問 題 も あ る 。 し か し,金 融 政 策 の 効 果 を 分 析 す る に は,あ る 程 度 の タ イ ム ス パ ン を と る こ と が 必 要 で あ り,ま た 為 替 レ ー トや 長 期 金 利 な ど の 資 産 価 格 は,「 予 想 」 に よ り 変 動 す る 。 さ ら に,経 済 主 体 は,物 価,景 気 と い っ た 主 要 な 経 済 状 況 に 対 し,中 央 銀 行 が ウ ェ ー トを か け て 政
策 決 定 を 行 う と 「予 想 」 す る 。 そ の 点 で,金 融 政 策 の ル ー ル の う ち forward‑lookingな モ デ ル 分 析 は 有 用 で あ り,各 国 政 策 担 当 者 も注 目 して い る よ う で あ る 。
現 在,イ ン フ レ ー シ ョ ン ・タ ー ゲ ッ トの 導 入 が,日 本 で 話 題 に な っ て い る3。 カ ナ ダ,英 国,そ し て オ ー ス トラ リ ア な ど で は,す で に こ れ が 明 確 な 形 で 導 入 さ れ て い る 。 こ の 制 度 を 運 用 す る 際 に は,先 行 き の イ ン フ レ予 想 に 基 づ い て 足 許 の 政 策 金 利 を 変 更 す る の が 一 般 的 で あ る(Batiniand Haldane(1999),Svensson(1997,1999),Mayer(1999)な ど)。 そ れ か ら
も,forward‑lookingな モ デ ル の 受 容 性 が 理 解 で き る で あ ろ うn。
●
2‑2計 量 分 析 の た め の モ デ ル
本 論 で は,金 融 政 策 の ル ー ル を 政 策 反 応 関 数 と し て 定 義 す る。 そ れ は, 以 下 の 計 量 分 析 に も 用 い る こ と に な る 。 ま た 説 明 の 過 程 で,こ の 政 策 反 応 関 数 の バ リ エ ー シ ョ ン に っ い て も説 明 を 加 え る50
本 論 の 政 策 反 応 関 数 は 基 本 的 に 以 下 の よ う に 表 さ れ る。
(1)式 の α は,金 利 の 部 分 的 な 調 整 を 表 す 定 数 で あ り,(短 期)金 利 は, 目 標 金 利 に 向 か っ て 徐 々 に 調 整 さ れ る と い う,い わ ゆ るsmoothingを 仮 定 し て い る 。 こ の 金 利 のsmoothingと い う 考 え 方 は,Taylor(1993)な ど に よ る テ イ ラ ー ・ル ー ル に は 提 示 さ れ な か っ た も の で あ る が,こ れ を 取 り 入 れ た 政 策 反 応 関 数 の 計 量 分 析,モ デ ル 分 析 は 増 加 しっ っ あ る よ う に 思 わ れ る(Clarida,GaliandGertler(1999),Levin,WielandandWilliams
(1998),SackandWieland(2000),Williams(1999)な ど)。 そ し て,金 利 の ボ ラ タ イ ル 化 に よ る 資 本 市 場 の 不 安 定 さ を 回 避 す る た め に は,金 利 の 不 安 定 さ を 除 去 す るsmoothingが 望 ま し い こ と,頻 繁 な 政 策 変 更 は,市 場 の 信 頼 性 を 損 な う こ と か ら,金 利 変 更 の 方 向 性 が 一 定 で あ る こ と が 望 ま し い こ と(Goodfriend(1991),Goodhart(1999)な ど),不 確 実 性 が 存 在 す る 場 合 に は,多 少 ラ グ を 伴 う政 策 の ほ う が 政 策 の 安 定 性 を 増 す と 考 え ら れ る こ と(Brainard(1967))な ど か ら,こ の 方 法 を 用 い る 価 値 は あ る も の と 思 わ れ る 。
(2)式 の 特 徴 は,forward‑lookingな モ デ ル を 仮 定 して い る こ と に あ る 。 従 来 の 金 融 政 策 の ル ー ル の 分 析 で は,テ イ ラ ー ・ル ー ル に 代 表 さ れ る よ う に,現 時 点 や 過 去 の イ ン フ レ率 とGDPギ ャ ッ プ を 用 い る,backward‑
lookingな モ デ ル が 中 心 で あ っ た 。 し か し現 在,中 央 銀 行 の 政 策 対 応 は, forward‑lookingな モ デ ル が 中 心 に な っ て い る よ う に 思 わ れ る(Batini andhadane(1999),Clarida,GaliandGertler(1997),Isard,Laxton
andEliasson(1999),Hehra(1999))6。 な お,GDPギ ャ ッ プ に ラ グ を 設 置 し な い 理 由 で あ る が,GDPギ ャ ッ プ は イ ン フ レ率 の 先 行 指 標 で あ る と 考 え ら れ,な か で もforward‑lookingな モ デ ル で あ れ ば,ラ グ を 置 く必 要 性 は な い と 考 え られ る か らで あ る 。
金 融 政 策 が 有 効 で あ れ ば,β>1に な る7。 な ぜ な ら,(2)式 の 両 辺 か ら予 想 イ ン フ レ 率 娼 を 引 く と,
Z*,一 πろ=y*r+(β 一1)(π ら一 π*,)+γ(yr‑y*r)
と な り,イ ン フ レ率 が 目 標 イ ン フ レ率 を 上 回 る と 予 想 さ れ る場 合 に は,短
一32一
金融 政 策 の ル ール と マ ク ロ経 済
期 金 利 の 引 上 げ が 一 般 的 に な さ れ る が,そ れ が 実 質 金 利 の 上 昇 に 結 び っ か な い と,GDPの 低 下,イ ン フ レ 率 の 低 下 に 繋 が ら な い か ら で あ る 。 さ も な け れ ば 経 済 は 不 安 定 化 す る 。 な お,Taylor(1993)で は,予 想 イ ン フ レ 率 を 当 期 の イ ン フ レ 率 と し,金 利 のsmoothingを 仮 定 せ ず(α=0),β=
1.5,γ=0.5と 設 定 し て い る 。
金 融 政 策 の ル ー ル に っ い て は,理 論 実 証 の 両 面 か ら 分 析 が な さ れ て き た 。Backward‑lookingな 分 析 を 行 っ た も の と し て は,Ball(1999), Clarida,GaliandGertler(1999,2000),Hetzel(2000),McCallum
(1999),Taylor(1999b),Williams(1999)を あ げ る こ と が で き る 。 一 方, forward‑lookingな 形 を し た 分 析 と し て は,AmatoandLaubach(1999),
BatiniandHaldane(1999),BatiniandNelson(2000),Levinand WielandWilliamas(1999),RudebuschandSvensson(1999),Smets
(1998)な ど が あ げ ら れ る 。 し か し,forward‑lookingル ー ル と 金 利 の smoothingを 用 い た 研 究 は ほ と ん ど な い 。 本 論 はforward‑lookingで か っ 金 利 のsmoothingを 導 入 し た(1)式 に 基 づ い て,実 証 分 析 を 展 開 す る 。
推 定 を 行 う 前 に,短 期 金 利 と イ ン フ レ 率 の 現 実 値 を 比 較 す る 。 両 者 を プ ロ ッ ト し た の が,図1で あ る 。
図1短 期 金 利 と イ ン フ レ率 の 現 実 値
く米 国 〉
〈 ド イ ツ 〉
〈 フ ラ ン ス 〉
〈 日 本 〉
金 融 政 策 の ル ー ル とマ ク ロ経 済
図1か ら明 らか な よ う に,1980年 代 初 頭 で,大 き な 変 化 が 見 受 け られ る。
1980年 代 初 頭 ま で は,両 者 が ほ ぼ 近 似 し た 水 準 と 動 き を 保 っ て い る 。 そ れ に 対 して,1980年 代 初 頭 以 降 は,短 期 金 利 が イ ン フ レ率 を 上 回 っ て い る ケ ー ス が 多 い 。 米 国 の 場 合 に は,特 に 顕 著 で あ る 。1980年 頃 に お け る 状 況 の 変 化 は,米 国 に 限 っ た こ と で は な い の で,1980年 を 境 に 政 策 の 変 換 が な さ れ
た と 判 断 し,推 定 期 間 を1980年 の 前 後 で2期 に 分 け る こ と に す る 。 さ ら に,短 期 金 利 と イ ン フ レ ギ ャ ッ プ,同 じ く短 期 金 利 とGDPギ ャ ッ プ を プ ロ ッ ト した の が,そ れ ぞ れ 図2,図3で あ る 。 若 干,国,期 間 に よ っ て 問 題 は 残 る も の の,短 期 金 利 と イ ン フ レ ギ ャ ッ プ,GDPギ ャ ッ プ は, 類 似 し た 動 き を と っ て い る 。
図2短 期 金 利 と イ ン フ レギ ャ ップ
〈米 国 〉
20 15 10 5 0
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金 利の 現 実値 … … インフレギ ャップ
〈 フ ラ ン ス 〉 20
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<英 国 〉
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金利 の現 実 値 … … インフレギャップ
〈 日 本 〉
図3
〈米 国 〉
短 期 金 利 とGDPギ ャッ プ
20 15 10 5 0
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金 利の現 実 値 … …GDPギ ャップ
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金 融政 策 の ル ー ル とマ ク ロ経 済
く ド イ ツ 〉
〈 フ ラ ン ス 〉 zo
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金 利の 現実 値 … …GDPギ ヤップ
<英 国 〉
<日 本 〉
以 下 で は,上 述 し た 状 況 を 前 提 と し て,(1)式 の 計 量 分 析 を 行 う。 デ ー タ は 四 半 期 で あ る 。 デ ー タ の 出 所 は 以 下 の 通 り で あ る 。
金 利 はmoneymarketrateで あ る 。 例 え ば 米 国 の 場 合 は,Federal FundRateで あ る 。 イ ン フ レ率 は 消 費 者 物 価 指 数(対 数 値;季 節 調 整 済 み)を 用 い る 。 デ ー タ の 出 所 は,GDPを 含 め てIFS(IMF)で あ る 。 そ の 予 想 値 はEconomicOutlook(OECD)か ら 引 用 し た 。GDPギ ャ ッ プ (率)の 「潜 在 的 な 」GDPは,HodrickandPrescottの 方 法 で 算 出 し た 。
3.推 定 結 果 と 解 釈
3‑1推 定
前節 の式(1)の 推 定 結 果 は, 表 の 通 り で あ る 。
表 各国 の政策反 応関数 の推定 く米国 〉
a β y P D.W. Adj.R2
1966‑2001 0.251 (1.187)
1.738 (3.470)
0.904 (4.143)
0.965
(35.347) 1.976 0.900 1966‑1979 0.327
(1.159)
0.561 (0.688)
1.000 (3.465)
0.947
(26.467) 2.075 0.909 1980‑2001 0.515
(1.401)
3.148 (4.415)
0.624 (1.826)
0.919
(16.835) 1.867 o.s77
〈 ド イ ツ 〉
a β 7 p D.W. Adj.RZ
1966‑2001 0.454 (2.468)
0.007 (0.016)
1 (3.836)
0.921
(31.016) 1.557 o.s77 1966‑1979 0.798
(2.211)
一 〇.693 (‑0.540)
1.115 (4.287)
1:・
(14.011)
1.815 0.798
1980‑2001 0.137 (0.905)
0.466 (1.290)
11・ ・
(1.129)
0.970
(41.106) 1・: 0.953
一38一
金 融 政 策 の ル ー ル とマ ク ロ経 済
〈 フ ラ ン ス 〉
a Q 7 p D.W. Adj.R
1966‑2001 0.185 (0.879)
2.019 (4.183)
0.023 (0.789)
0.978
(40.375) 1.734 0.921 1966‑1979 0.108
(0.437)
1.144 (1.460)
0.110 (0.340)
1・:
(35.213)
1.841 0.940
1980‑2001 0.553 (1.292)
2.670 (4.090)
0.011 (0.362)
0.928
(17.342) 1.618 0.854
〈英 国 〉
a a y P D.W. Adj.RZ
1966‑2001 0.448 (1.901)
0.175 (0.630)
0.369 (2.285)
0.944
(34.603) 1.783 1:・:
1966‑1979 0.434 (1.175)
一 〇.351 (‑0.700)
0.811 (2.675)
0.944
(25.244) 1.223 0.799 1980‑2001 0.579
(1.278)
0.375 (1.011)
0.263 (1.220)
0.916
(11.311) 1.063 0.746
〈 日本 〉
a a 7 p D.W. Adj.R2
1966‑2001 0.033 (0.308)
0.540 (3.240)
0.431 (4.313)
0.987
(55.920) 1.409 0.959 1966‑1979 0.436
(1.426)
0.301 (1.575)
0.542 (4.567)
0.944
(23.029) 1.709 0.922 1980‑2001
一 〇.177 (‑0.144)
1.467 (3.156)
0.232 (1.224)
0.991
(43.215) 1.230 0.960 注)括 弧 内 の 値 はt値 で あ る。 推 定 期 間 の 終 期 は,2001年 第H四 半 期 で あ る。
ρは 金利 の 一期 の ラ ブで あ る。
後 半 期 は 少 な く と も 前 半 期 に 比 べ れ ば 良 好 で あ っ た 。 推 定 結 果 か ら 導 か れ る2っ 目 で あ る が,β の 値 は1を 必 ず し も 超 え て は い な か っ た も の の,19 80年 代 以 降 高 く な っ て い た 。 こ の 意 味 で,各 国 の 金 融 政 策 は,予 想 イ ン フ
レ に よ り対 応 して い た 可 能 性 が あ る。3つ 目 に,γ の 値 は 低 下 し て い る。
ゆ え に,裁 量 的 な 政 策 を 採 る度 合 い が 減 少 して い る こ と が,直 観 的 に 理 解 で き る 。
3‑2各 国 ご と の解 釈
次 に,推 定 式 か ら算 出 さ れ る名 目金 利 と実 際 の 名 目金 利 を 比 較 す る。 結 果 は図4の 通 りで あ った。
図4推 定 式 か ら導 か れ る名 目金 利 と現 実 の 名 目金 利
く米 国 〉
一40一
金 融 政 策 の ル ー ル と マ ク ロ経 済
〈 日 本 〉
20 15 10 5 0
‑5
一1
■
●
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ノ へ'、/隔 A 1
9㍗7 v論 . 1且
̀巳 噂Io99‡ 斜
v §器 §§§霧象蕪 羅 1誌
金 利 の現 実値 ・… 一・ル ール 下 の金 利
両 者,す な わ ち 金 利 の 現 実 値 と ル ー ル 下 の 金 利 が 類 似 し た 動 き を と る の
して い る が,そ れ を 裏 付 け る 結 果 と な っ て い る。 そ の 後,プ ラ ザ 合 意 を 経 て,経 済 状 況 は や や 好 転 し,イ ン フ レ懸 念 が 発 生,そ して イ ン フ レ に 対 峙 す る ス タ ン ス が 強 調 さ れ た こ と も あ り,1988年,1989年 に は 引 き 締 め 政 策 を 実 施 す る。 しか し,そ の 引 き 締 め が 強 す ぎ た 可 能 性 が 読 み 取 れ る。1980 年 代 末 に は 不 況 が 深 刻 化 す る が,そ の 際 の 金 融 緩 和 が 遅 くか っ 不 十 分 で あ っ た 可 能 性 が あ る 。 米 国 が 金 融 緩 和 に 踏 み 切 っ た の は,1990年 で あ っ た 。 そ して,米 国 経 済 は,1991年 か ら本 格 的 な 回 復 軌 道 に 乗 る。1994年 か ら,米 国 は 金 融 引 締 め に 転 じ る が,ル ー ル か ら 導 か れ る 金 利 と ほ ぼ 一 致 し て い
る%
b.ド イ ツ
最 も注 目 さ れ る の は,1980年 代 後 半 に,現 実 値 が ル ー ル か ら導 か れ る そ れ よ り低 か っ た こ と で あ る 。 ブ ン デ ス バ ン ク は,イ ン フ レ フ ァ イ タ ー と し て 有 名 で あ る が,マ ル ク 高,原 油 価 格 の 下 落 な ど が 要 因 と な り,物 価 安 定 に 成 功 し て お り,低 金 利 を 受 容 す る 余 地 が あ っ た も の と 考 え られ る 。 さ ら に,他 の 欧 州 諸 国 は 深 刻 な 不 況 に 苦 しん で お り,経 済 成 長 を 求 め る 声 が 大
き く,ブ ン デ ス バ ン ク は そ う した 声 に 配 慮 し た 可 能 性 もあ る 。 しか し,19 88年 か ら の 引 き 締 め は,1990年 代 初 期,1991年 後 期 か らの 不 況 を 招 い た 可 能 性 が あ る 。 な か で も,1989年,1990年 の 引 き 締 め は 過 度 で あ っ た 可 能 性 が あ る 。 そ して,1992年 頃 か ら の 景 気 回 復,そ の 後 に 出 て き た 賃 上 げ 要 求 や 財 政 赤 字 の 顕 在 化 に よ り,政 策 当 局 は 金 利 の 引 上 げ を 図 る が,そ れ が 不 十 分 で あ っ た 可 能 性 を 示 して い る。 こ れ に は,通 貨 統 合 が 現 実 味 を 帯 び, 他 国,EMS諸 国 へ の 配 慮 が 働 い た 可 能 性 が あ る。 最 後 に,1994年 か ら 金 利 の 引 き下 げ を 実 施 す る が,そ れ は ル ー ル か ら 導 か れ る そ れ よ り も 低 い 。 こ こ で も,通 貨 統 合 へ の 参 加 予 定 国 へ の 配 慮 が 存 在 した も の と思 わ れ る 。
C.フ ラ ン ス
同 国 で 注 目 され る の は,政 策 実 施 の タ イ ミ ン グ で あ る 。 現 実 の 金 利 と ル ー ル か ら 導 か れ る そ れ と に,た び た び 乖 離 が 見 受 け ら れ る 。 一 例 を あ げ る と, 同 国 で は,1989年 か ら景 気 が 悪 化 す る 。 そ して,1990年 に 金 利 の 引 き 下 げ
一42一
金 融政 策 の ル ー ル とマ ク ロ経 済
に 踏 み 切 る 。 しか し,そ の 把 握 と 実 施 が 遅 く,不 十 分 で あ っ た 可 能 性 が あ る 。1990年 代 中 盤 は,ル ー ル か ら導 か れ る 金 利 よ り も,緩 和 基 調 で あ る 。 な か で も1993年,1994年 の 緩 和 は,ル ー ル か ら 導 か れ る そ れ よ り も著 し く 低 く,大 き な 規 模 の も の で あ っ た こ と が 読 み 取 れ る。 こ れ は,自 国 経 済 の 成 長 を 優 先 し た 可 能 性,通 貨 統 合 へ の 諸 条 件 の 達 成 の 目処 が っ い た こ と を 示 唆 して い る と 言 え る 。
d.英 国
同 国 で 注 目 さ れ る の は,政 策 実 施 の 先 行 的 な ラ グ で あ る。 政 策 実 施 が, 早 す ぎ た か,あ る い は,市 場 が 先 取 り して 金 利 を 動 か し た 可 能 性 が あ る。
ま た,1989年,1990年 の イ ン フ レを 重 視 し た 引 き 締 め は,ル ー ル か ら導 か れ る も の よ り非 常 に 強 い もの で あ っ た 。1990年 代 に 入 り,同 年,翌 年 と不 況 に 見 舞 わ れ る 。 英 国 は 金 融 緩 和 に 踏 み 切 る が,そ れ が 不 十 分 で あ っ た 可 能 性 が あ る 。1992年 以 降 に は,金 利 の 現 実 値 が 政 策 ル ー ル よ り 大 き く低 下 し て い る の が 注 目 さ れ る 。 通 貨 危 機 を き っ か け に し たEMSか ら の 脱 退, そ の 後 の 景 気 回 復 を 優 先 させ た 金 融 政 策 の ス タ ン ス が 読 み 取 れ る。1994年 頃 か ら 引 き締 め に 転 じ,そ の 引 き締 め が 過 度 で あ る こ と を 示 して い る が,
そ の こ と は イ ン フ レ懸 念 が 厳 し い も の で あ っ た こ と を 示 して い る と 言 え る。
同 国 は,こ の 頃 か ら一 層,イ ン フ レ重 視 の ス タ ン ス を 示 し て い る。
e.日 本
ま ず,1970年 代 終 盤 に 起 こ っ た イ ン フ レ ー シ ョ ン に っ い て は,回 避 で き た 可 能 性 が あ る こ と が 読 み 取 れ る。 こ の 背 景 に は,石 油 シ ョ ッ ク も あ っ た が,1973年 ご ろ か らの,公 共 事 業 の 拡 大 が 遠 因 で あ っ た と い う指 摘 が あ る 。
りす ぎた と い う,一 般 的 な 見 解 へ の 反 論 に も な ろ う 。1994年 か ら1995年 に か け て は,金 融 緩 和 が 遅 れ た こ と,ま た そ れ が 不 足 して い た こ と が 読 み 取 れ る 。 そ れ に は,バ ブ ル の 再 現 と い う 不 安 が あ っ た の か も しれ な い 。 さ ら に 「ゼ ロ 金 利 」 政 策 の 実 施 が 遅 か っ た 可 能 性 も あ る。
3‑3課 題
以 上 の 分 析 に は む ろ ん,課 題 が 存 在 す る 。 な か で も,Orphanides (1998,2000a,2001)で も議 論 さ れ て い る よ う に,産 出 量 ギ ャ ッ プ を 政 策 の 決 定 時 に 把 握 で き な い こ と は,大 き な 欠 点 で あ る 。 そ れ は,デ ー タ の リ ア ル ・タ イ ム で の ア ベ イ ラ ビ リテ ィ の 問 題 も あ れ ば,潜 在 的 なGDPの 把 握 と い う問 題 もあ る。 な か で も1960年 代,1970年 代 に っ い て は,生 産 性 ギ ャ ッ プ の 把 握 は 難 し い(OrphanidesandvanNorden(1999),Orphanides,
PorterandTetlowandFinan(2000))9。 同 時 期 の よ う な,イ ン フ レ期 に は特 に そ れ が 難 し い の で あ る 。 総 じ て この 時 期 に,産 出 量 は 過 小 評 価 さ れ る ケ ー ス が 多 か っ た 。 ま た,イ ン フ レ予 想 に っ い て も,そ の 正 確 さ に は, 事 後 的 な デ ー タ を 見 て も疑 念 が 残 る(Mayer(1999))。 さ ら に 図4‑2で 行 っ た よ う な 分 析 に は,何 よ り も政 策 ル ー ル の 単 純 さ と い う 問 題 か ら免 れ 得 な い 。 為 替 レ ー トな ど,重 要 な 経 済 変 数 へ の 考 慮 も 求 め ら れ よ う 。 しか し,政 策 当 局 が イ ン フ レ率 と 産 出 量 に ウ ェ ー トの 相 違 は あ れ 留 意 し,政 策 決 定 を して い る こ と は 当 然 で あ り,そ の 点 か ら は 問 題 は な か ろ う 。 む し ろ。
3‑1で 述 べ た よ う な メ リ ッ ト の 評 価 を 積 極 的 に す べ き な の か も し れ な い1°。 デ メ リ ッ ト と 比 べ て メ リ ッ トが 大 き け れ ば,そ れ な り の 評 価 を す べ き も の と 思 わ れ る 。
4.結 語
本 論 は,forward‑lookingな 金 融 政 策 の ル ー ル を 用 い て,そ の 利 点,問 題 点 を 考 察 す る と と も に,計 量 分 析 を 行 っ て,そ の 評 価 を 行 っ た 。 政 策 反 応 関 数 は,概 ね 良 好 で,そ れ は 政 策 決 定 時 の 一 っ の 評 価 基 準 と し て の 有 用
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金 融 政 策 の ル ー ル とマ ク ロ経 済
性 を 示 唆 して い た。
政策 ル ール か ら導 か れ る金 利 と現 実 の金 利 に は,時 折 乖 離 が 見受 け られ た 。 そ れ は,少 な くと も事 後 的 な評 価 と い う点 か ら は,異 な る政 策,あ る い は政 策 の強 さ の度 合 い に 対 す る別 の評 価 を提 起 す る こ と とな った。
本 論 の 中 で も述 べ た が,こ の よ うな ル ー ル に基 づ く分 析 に は,種 々 の問 題 が 存 在 す る。 しか し,一 っ の評 価 基 準 と して の 有 用 性 に つ い て は,全 面 的 な批 判 に値 す る根 拠 が 見 当 た らな か った。 む し ろ,ポ ジ テ ィ ブな評 価 の 必 要 性 を示 唆 して い る。
最 後 に,こ う した 分 析 を 前 提 と して,マ ク ロ経 済 全 般 へ 与 え る影 響,な か で もそ の安 定 性 に 着 目 した分 析 が 行 わ れ っ っ あ る。 しか し,そ れ にっ い て は別 稿 に譲 る こ と に した い。
脚 注
1.米 国 の 経 済 状 況 と 金 融 政 策 の 関 係 に っ い て は,最 近 多 く の 研 究 が 出 さ れ て い る。Ahmed,LevinandWilson(2001)な ど を 参 照 。
2.こ の ル ー ル は 予 測 を 重 視 す る と い う 点 で,forecast‑based‑ruleと 呼 ば れ る こ と が あ る 。 ま た,予 測 を 用 い な い で 足 許 の 値 を 用 い るbackward‑looking ruleに っ い て は 結 果 を 重 視 す る と い う点 でoutcome‑based‑ruleと 呼 ば れ る こ と が あ る 。
3.Sterne(1999)は,91ヶ 国 の 中 央 銀 行 に ア ン ケ ー ト調 査 を し,イ ン フ レー シ ョ ン ・ タ ー ゲ ッ ト を 何 らか の 形 で 採 用 や 検 討 を して い る 国 は,55ヶ 国 で あ っ た と
して い る 。
4,む ろ ん,forward‑lookingな ル ー ル に 対 す る 批 判 も あ る 。 例 え ばTaylor (1998,1999abc)は,forward‑lookingとbackward‑100kingは い ず れ も 現 時 点 に 存 在 す る 情 報 に 基 づ い て な さ れ る も の で あ り,同 じ 情 報 集 合 で 政 策 対 応 し
backward‑lookingの 相 違 は あ ま り な い と して い る 。
7.Clarida,GaliandGertler(2000),Taylor(1999a)な ど で も そ の 点 が 指 摘 さ れ て い る 。 な お,ChristianoandGust(2000),Clarida,GaliandGertler
(1999),KerrandKing(1996),Rotemberg(2000)は,β 〈1で も γ>0で あ れ ば,安 定 が も た ら さ れ る 可 能 性 を 示 唆 し て い る 。
8.米 国 の 場 合,政 策 ル ー ル の 先 行 研 究 は 非 常 に 多 い 。BernankeandMishkin (1997),Bernanke,Laubach,MishkinandPosen(1998),Blinder(1997),
Fair(2001)な ど を 参 照 。
9.米 国 の 場 合,Orphanides(2000b)は,GDPの 事 後 値 と 比 べ て1975年 に は5
%も 相 違 が あ っ た と して い る。
10.最 近 で は,OrphanidesandWieland(2000)を は じ め と し て,米 国 以 外 に EU全 体 に 適 用 す る 研 究 が 数 多 く 提 示 さ れ て い る 。
*本 論 作 成 に あ た り,天 野 明 弘 教 授(関 西 学 院 大 学)か ら有 益 な コメ ン トを い た だ き ま した。 ま た,タ イ トル,内 容 に 相 違 は あ る が,日 本EU学 会,日 本 金 融 学 会 中 部部 会 で い た だ い た コ メ ン トも有益 で あ った。 記 して 感 謝 申 し上 げ ま す。 本 論 は愛 知 大 学 研 究 助 成 金 の 研究 成 果 の一 部 で す 。
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Summary
MonetaryPolicyRulesand MacroeconomicPerformance
KURIHARAYutaka
Thispapermakesandestimatesaforward‑lookingmonetary policyreactionfunctionforthemaincountriesusinginformation thatisavailableinrealtimefrom1966to2001.Theresultsshow thatsimilaritiesinpolicyandsuggestthismodeltopolicy consistentwithastrongreactioninflationforecastsduringthat period.Thiscontradictsthehypothesis,mainlybasedonanalysis withexpostdata.Thepolicyruledescribingpolicyduringthe 1970swasexcessivelyactivistinitsresponsetotheoutputgap, especiallyinlightoftheoutsizedmisperceptionregardingpotential outputthatwereonlyunderstoodlater.Bycontrasts,theevidence suggeststhatpolicyafter1980sdidnotexhibitthesamedegreeof activism,resultinginareductionofemphasistotheoutputgap.
Thissubtlepolicyimprovementinthe1980scontributedtothe improvedmacroeconomicperformanceofthelongperiod.Reducing theexcessiveemphasisonstabilizingthelevelofeconomicactivity arounditsuncertainpotentialandconcentratinginsteadonthe inflationoutlookforpolicyguidelineprovidedthefoundationfor stablegrowth.Thisallowedtheeconomytoprogresstheboom.
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