藤 沢 正 也

一129‑、

デ ー シ イ著 「貨 幣 の 再 検 討 」

M.Dacey,Mone7underReview(Hutchinsonof London,1960).Pp.175.

藤 沢 正 也

ラ ド ク リ フ ・レ ポ ー トは,『 経 済 の 総 需 要 を 左 右 す る もの は,通 貨 の 供 給 よ りは 一 般 流 動 性 で あ る 」 とい う新 しい ド ク ト リ ン を 打 出 し た 。 これ は 伝 統 的 な 学 説 に は み ら れ な い ユ ニ ー ク な 見 解 で あ っ て,学 界 で も現 在 論 議 の 的 に な っ て い る。Daceyの 近 著 た る 『貨 幣 の 再 検 討 』 は,専 ら こ れ に 考 察 を 加 え た もの で あ る。

彼 は,旧 著 のB剛 雌BankingMechanism,1951か ら も窺 わ れ る よ う に,流 動 性 選 好 説 の 熱 心 な 支 持 者 で あ る が,ロ イ ズ 銀 行 の 顧 問 と して 金 融 界 の 実 情 に 明 る く,ほ か に い くつ か め プ ラ ク テ ィ カ ル な 論 文 を 発 表 し て,シ テ ィの 注 目 を 惹 い て い る。 本 書 に は,彼 が ラ ド ク リ フ委 員 会 に 提 出 し た 覚 え 書 や 証 言 の 議 事 録 もふ くま れ て い るが,そ

こ で も彼 は,イ ン フ レ対 策 と して は 終 始 フ ロ ー テ ィ ン グ ・デ ッ トの 長 期 借 換(fundi㎎) を 強 調 して い る 。 大 蔵 省 証 券(TB)の 如 き 流 動 的 金 融 資 産 の 過 剰 が イ ン フ レ圧 力 を た か め て い る と い う彼 の 所 見 は,委 員 会 に も重 要 な 影 響 を 及 ぼ し た もの と 思 わ れ る 。

総 じ てDaceyの 意 見 は,ラ ド ク フ 委 員 特 にSayersやOliverFranksの 見 解 に 近 い が,理 論 的 に は 若 干 の 食 違 い が あ る。 な か ん ず く彼 は 本 書 で レ ポ ー トの 一 般 流 動 性 分 析 に 関 し,通 貨 供 給 の 意 義 が 過 小 評 価 さ れ て い る と鋭 く批 判 して い る。 以 下 私 は こ の

点 を 申 心 に して,Daceyの 見 解 を紹 介 し て み た い 。

1.マ ネ ィ ・ス トッ ク と そ の 流 通 速 度

Daceyは,先 ず ラ ドク リフ ・レポ ー トが 貨 幣 の機 能 を正 当 に 把 握 して い な い と指 摘 す る。総 需 要 を 実現 させ るマ ネ ィ・フ ローは,伝 統 的 に マ ネ ィ・ス トック とそ の流 通 速 度 に よって 規制 され る とい わ れ てい た 。 そ うだ とす れ ば,投 資需 要 が 自発 的貯 蓄 を上 回 る よ うな デ マ ン ド・イ ソフ レに 対す る金 融 措 置 と しては, 貨 幣 の供 給 を制 限 す る と と もに,金 融 資 産 を 整 理 して 貨 幣 の流 通 速 度 を低 下 1させ る ことが先 決 問題 であ る。 しか るに レポ ー トは 『支 出決 意 は 貨 幣 に 直 ちに 接 近 し得 る程 度 よ りは 広 義 の流 動 性 に 依存 す る。 … … 支 出は 現 存 の貨 幣 量 に ば 制 限 され ず,人 々が 入 手 し得 る と考 え る貨 幣 量 に 関連 して い る』 く第390節)

と述 べ て い る。貨 幣 を入 手す るた めに は,流 動 性 の強 い 金 融 資産 を保 有 して い

る こ とが 近 道 で あ るか ら,斯 る資 産が 潤 沢 に 存 在す ると,貨 幣供 給 の如 何 に か か わ らず,支 出は 不 当に 増 加 す る可 能性 が あ る。 した が って 過 剰 な 需 要 圧 力 (デ マ ソ ド・イ ソ フ レ)を 除去 す るため に は,TBの 如 き 金 融 資産 の 供 給 を制 限 しなけ れ ば な らな い 。 これ がRC委 員会 の イ ンフ レー シ ョ ソに対 す る金 融 対 策 の 最 も重要 な 論拠 とな っ てい る 。

だ がDaceyに よ る と,レ ポ ー トは流 動 資 産 の供給 に と らわ れ て,そ の需 要 を過 小 評 価 して い る。貨 幣 及 び金 融 資産 の実 質価 値 を維 持 して,そ れ らの需 要 を 増 加 させ るよ うにす れ ば,少 くと もマ ネ ィ ・フ ローを 膨 脹 させ る一 つ の要 因 と して の貨 幣 の流 動 速 度 を 低下 させ る こ とが で きるだ ろ う。 と ころが レポ ー ト は,簡 単 に流 通 速 度 には 限 界 が ない と して,貨 幣 の運動 に接 近 す る途 を閉 して い る 。勿 論 貨 幣 の流 れ は,実 物 資産 の動 向に よって 規制 され る面 が あ るが,金 融 資 産 の形 状 も貨 幣 の流 通 速 度 と密接 な 関連 が あ る ので は な いか 。TBや 短 期 債 及 び貯 蓄 預 金 等 は,貨 幣 に 近 い 流動 資産(nearmoney)と して現 金 に 次 ぐ準 備 金 とな る。 「した が って 貨 幣 以 外 の流 動 資産 の増加 は,流 通 速 度 を上昇 させ る傾 向が あ る 。一定 量 の マ ネ ィ ・ス トックは 第二 次流 動 資産 に たす け られ て よ

くめ

り多 額 の支 出 を さ さえ る こ とに だ ろ う。」

レポ ー トは,貨 幣 とそ の他 の流 動 資産 の差 は 流動 性 の程 度 の相 違に 過 ぎ ない とみ てい る よ うであ るが,Daceyは こ の よ うな 見解 に は 同 調 して い ない 。貨 幣 は単 な る価 値 保 蔵 の手 段 のみ な らず,現 実 の流通 及 び支 払 手 段 で なけ れ ば な ら

ない 。金 融 資 産 もそ の例 外 では な く,実 現 の難 易 は 全般 的 に 貨 幣供 給 と密 接 な 関 連 が あ る。 「流 通 速 度 の上昇 が,第 二 次流 動 資 産 の増 加か,そ れ と も他 の事 情 に よるにせ よ,イ ソフ レふ くみ で あ る とす れ ば,当 局 は 明 らか に現 実 の マ ネ

ィ ・ス トックを減 小 させ る措 置 を講 ず べ きで あ る。当 局 は 本源 的流 動 性 を減 退 させ る こ とに よ って,派 生 的 流 動 性 の増 加 を 相 殺 し ま た 中 和 させ よ う。 な ぜ な らマ ネ ィ ・ス トックが制 限 され れ ば され るほ ど,他 の流 動 資産 を 動 員す る 手 段 は 困難 で高 価 な もの に な るか らで あ る。 したが って マ ネ ィ ・ス トックの供 給 を減 小 させ る こ とは,単 に流 動 性 ス ペ ク トラム の末 端 に あ る現 金 で流 動 性 が 低 下 す る とい うこ とを 意 味す るばか りでは な く,そ れ は この 線 に 沿 って,他 の

(1)Mone2underRevieω,p.33。

デ ー シ イ著 「貨 幣 の 再 検 討 」(藤 沢)‑131一

くめ

流 動 資産 の流 動 性 を減 小 させ る手 段 な の で あ る。」彼 は 以 上 の よ うに貨 幣 とそ の流通 速 度 の は た らきに つ い ては,古 典 的 原理 に も とつ い てRCド ク トリ ンの 盲 点 を補 って い る。

レポ ー トは,フ ロー テ ィソグ ・デ ッ トの 長 期借 換 は そ れ 自体 金 融 資産 の 償還 期 間 を 延 長 させ る ことに よ って,そ の流 動 性 を 低下 させ るばか りで な く,ニ ァ

・マ ネ ィた るTBの 供 給 を減 小 させ る ことに よっ て,特 に 銀 行 組織 の ク レジ ッ ト ・ベ ー シスを圧 縮 す る効 果 が あ る と説 い てい る 。Daceyも そ れ に 同 意 す る が,斯 る金 融 引 締 め の プ ロセ スは 貨 幣 供 給 の減 小 と不 可 分 で あ る と強 調す る。

「債 務 の 期 間構 成 に対 す る操 作 が 有意 義 とな る唯一 の状 況 は,借 換 発 行 が成 功 して貨 幣 供 給 を 適 当 と思 わ れ る程 度 に か な り収縮 させ た後 で,当 局 は な お短 期 債 を償却 す る資 金 を握 って い る こ とで あ る 。 これ に よ って当 局 は,そ れ らの債 券 が 満 期 に な って も再 び マ ネ ィ ・ス トックを ふや さね ば な らぬ 危険 を省 くこ と

く  

が で き る 。 」 し た が っ て 彼 に よ る と,貨 幣 供 給 の 管 理 は,レ ポ ー トの よ うに 軽 視 さ れ る べ き で は な く,や は り 金 融 政 厳 の 核 心(centrepieceofmonetary

policy)で な け れ ぽ な ら な い と い う 。

皿.通 貨 供 給 の メ カ ニ ズ ム

マ ク ミ ラ ソ ・ レポ ー トは,銀 行 に よ る預 金 創 造 の可 能 性 に つ い て,預 金 銀 行 は 現 金 準 備 に 対 して キ ヤ ッ シ ュ ・レ シ ナ で 還 元 した 額 の 資 産 を 保 有 し 得 る か ら,そ れ に よ っ て 非 現 金 資 産 の 増 加 した 分 だ け 預 金 を 造 出 し得 る とみ て い た 。 しか し これ はDaceyに よ る と,事 実 を 不 当 に 単 純 化 して い る 。(1)実 際 は 銀 行 貸 出 の 増 加 に よ っ て 所 得 水 準 が 上 昇 す れ ば,公 衆 の 現 金 需 要 が 増 加 して,銀 行 の ク レ ジ ッ ト ・ベ ー シ ス と して の 現 金 は 多 か れ 少 か れ 流 出 す る 。② 銀 行 信 用 は,預 金 に 対 す る現 金 そ の 他 の流 動 資 産 の 比 率 た る リキ ュ デ ィテ ィ ・ レ シナ に よ っ て も規 制 され る。 これ は 戦 前,個 々 の 銀 行 に よ っ て,ま た 季 節 的 に か な り 弾 力 性 が あ っ た が,現 在 で はRC委 員 会 に お け る当 局 側 の 証 言 が ら も明 らか な

よ うに,30%が 不 文 律 と な っ て い る 。(3)銀 行 は 余 裕 金 が あ る場 合 に は,そ の 相

(1)Ibid.,p.34.

(2)乃id。,p,35.

当 額 を 金縁 証 券 に 運 用 して い て,貸 出需 要 が 増 加 す る と,こ れ を売 処 分 して 貸 付 資 金 をつ くる。公 衆 が ア イ ドル ・バ ラ ンス を引 出 してそ の証 券 に投 資す る と す れ ば,銀 行 貸 出 の増 加 は必 ず しも預 金創 造 には な らない 。

そ れ にMCレ ポ ー トの モ デ ルは,第 一 次大 戦前 の 銀行 資産 構 成 に 照 ら して な ら・ あ る程度 妥 当 す る と して も,現 状 の よ うに 銀行 資産 の大 半 が 政府 債務 とな って 信用 ピ ラ ミ ヅ ドの構 造カミ変 化 してい る場 合 に は,大 巾に修 正 を要 す る。問 題 は特 にT8が 商 業 手 形 に いれ か わ った と とであ る。 この点 につ い てBτadb町 卿 は,MC委 員 会 に お い て,金 融 政 策 は短 資 の累 積 に よ って 困難 に 直面 してい

るが,そ の主 た る原 因 はTBの 過 剰 供 給 に あ ると指 摘 してい た 。 『大 蔵省 証 券 は割 引 市 場 の デ ィメ ンシ ・ ンを増 加 させ た ば か りで な く,そ の性 格 を変 えて し まった 。 市 場 の保 有 す る資産 が 主 と して外 国か ら ロ ン ド ン宛 に振 出 され た 商業 手 形 に あ った際 に は,公 定 歩 合 の上昇 はか か る手 形 の供 給 を減 退 させ た 。今 や 市 場 資 産 の大 半は 大 蔵 省証 券及 び政府 の流 動債 であ るか ら,市 場 の資 金が減 退 す る結 果 銀行 現 金が 制 限 され て も,そ れ は 市 場 を イ ング ラ ン ド銀行 に お い こむ だ け で あ る。 即 ち 同行 は さ きに 回収 した 信用 を再 造 出 しなけ れ ば な らない 。 この 避難 に ともな って従 来 か ら感 じ られ た 苦痛 は,手 形 が 満 期 に な って書 換 えを要 す る際,割 引歩 合 の上昇 の代 りに 一般 納 税者 が 負 担 の大 半 を し ょい こむ とい う

くユ 

こ とに よ っ て,緩 和 され て い る の で あ る 。 』 この よ うにTBは,商 業 手 形 とは 内 在 的 性 質(intrinsiequality)が 異 っ て い て,そ の 供 給 は 財 政 当 局 の 政 策 に よ っ て 左 右 され るか ら,た と え 金 利 が 上 昇 して も 自然 に制 限 され るわ け に は い か な い 。 か くて 今 やRCレ ポ が 指 摘 して い る よ うに,銀 行 信 用 の 実 質 的 基 礎 は 現 金 の 供 給 よ りはTBの 供 給 に よ る流 動 資 産 と な っ た 。 「第 二 次 流 動 資 産 は 任 意.

に 換 金 され るか ら,総 流 動 資 産 の 範 囲 内 で,預 金 に 対 す る8%の 部 分 が イ ソ ク ラ ソ ド銀 行 の バ ラ ンス と手 許 現 金 の形 態 を と る よ うに す る とい う こ とは,当 局

  ラ

が 日常 処理 しなけ れ ば な らぬ純 然 た る技 術 的 な課 題 に な っ てい る 。」 したが っ てDaoeyに い わ せ れ ば,今 日では 銀行 の信用 創 造 に お け る現 金 と預 金 の 因果 関 係は逆 転 して,総 流 動 資産 の うち現 金形 態 を と らね ば な らぬ 部 分 を決 定す る

(1)Ibid.,p.61.

(2)1bid.,pp.62〜3.

デーシ イ 「著 貨幣 の再検討 」(藤 沢)‑133一 も の は,TBと 関 連 の あ る 銀 行 預 金 に な っ て い る とい う。

しか し この 信 用 ピ ラ ミ ッ ド論 は,TBが ア プ リオ リに 流 動 資 産 で あ る とい う 仮 定 に 立 脚 して い る 。 彼 は,現 金 とTBの 代 替 性 はTBレ ■・・一トの 合 理 的 安 定 を

目 的 と す る金 融 当 局 の 政 策 的 な 系 論 で あ る とみ るRCレ ポ ー トの 見 解 を 疑 問 視 し て い る 。 「レ ポ ー トの 紛 れ もな い 意 図 は,も し イ ソ グ ラ ソ ド銀 行 の み が 公 定 歩 合 を ド ラ ス テ ィ ヅ クに 引 上 げ る用 意 が あ れ ば,大 蔵 省 証 券 の 換 金 を 阻 止 す る こ とが で き る と い う。そ うだ とす れ ぽ,全 体 と して の 流 動 資 産 で は な く 傾 ぜ ん 現 金 が 信 用 の 実 際 的 基 礎 で あ る とい う こ とに な る 。 真 実 は ま さに こ の 逆 で あ る 。 金 利 が 大 巾 に 変 動 して も,市 場 資 産 の 供 給 は そ れ ほ ど縮 小 しな い 。 こ れ は 大 蔵 省 証 券 が 中 央 銀 行 の政 策 や 行 動 とは 無 関 係 に 換 金 され る よ うに な った

く  

か らで あ る 。」 しか し実 際 の経 過 を み る と,TBの 換 金性 は 決 して イ ソグ ラ ソ ド銀 行 の態 度 と無 関 係 では な い よ うで あ る。TBが 現 金 に次 ぐ流 動 資 産 と して 銀 行 信用 の準 備 金 と 目 され る よ うに な った のは,割 引市 場 が 全 額 応 募 の 義務 を 負 う反面,金 融 当局 か ら裏 口で(openbadkdoorsystem)特 別 の援 助 を 受 け ら れ る よ うに な ったか らでは な いか 。、TBの 発行 が 財 政 政 策 に よ って決 定 され る ことは い う迄 もない が,そ の流 動 性 が 最終 的 に は 中 央銀 行 の貸 付 条 件(金 利及 び 資 金量)に よっ て規制 され る こ とは疑 問 の余 地 が ない 。 イ ソグ ラ ン ド銀行 が 一・方 的 に政 府 の銀 行 と して財 政 当 局 に従 属す る こ とな く,中 央 銀行 と して の ポ ジ シ 。 ソを維 持 す るた めに は,TBと 錐 も資 金需 給 の全 国 的 実勢 を ふ ま えて, 少 く とも民間 の一 流 手形 並 み に取 扱 わ れ ね ぽ な る まい 。銀 行 組 織 に お け る過剰 流 動 性 が イ ソフ レ ・ブー ムを 触 発 す るおそ れ が あ る場 合 に は,当 局 がTBレ ー

トを上 昇 させ る よ うに操 作 す れ ば,も しそ れ が にわ か に赤 字 財 政 を チ エ ヅクす る こ とに は な らな くと も,一 般 公 衆 や 特 殊 金融 機 関 のTB需 要 を刺 激 した り, またそ れ が消 化 され る程 度 に 応 じて,銀 行 預 金 を減 退 させ る効 果 が 認 め られ よ う。Daceyは,デ フ レ圧 力 が 発 生す るの は市 場 が イ ソグ ラ ソ ド銀 行 に 追 い こま れ た ときでは な くて,銀 行 組織 へ の流 動 資産 供 給 が制 限 され た 時 であ る と繰返

し述 べ てい るが,こ れ は 全国 資 金需 給 を 金利 に よっ て機 敏 に 調 整 しよ うとす る 割 引市 場 の存 在 理 由を 無 視 して い る。 この点 につ い てKingは,委 員 会 に提 出

(1)Ibid.,PP.33〜4.

され た 覚 え書 で 次 の如 く述 べ て い る。TBを 対象 とす る金融 当局 の貸 出 や オ ペ レー シ ョ ンの条 件 は,銀 行 の流 動 性 と流 動 性 選 好 を 規制 す る関 係 で,銀 行 信用 及 び預 金量 の変 動 と密 接 な 関連 が あ る。す なわ ち 当局 の操 作 に よっ てTBの 割 引 歩 合が 上 昇 す る と㈲ 銀 行 の 顧 客 に預 金 を 引 出 させ て大 蔵 省証 券 に 運 用 させ る。

⑧ マ ー チ ャ ン ト ・バ ンカ ーそ の他 の場 外 業 者に 大蔵 省 証 券 を取 得 す るた め の預 金 吸 収 の競 争 を激 化 させ る。 こ う して銀 行 預 金 の減 退 は,略 々同額 の 金融 市 場 資 産 の減 小 を伴 うか ら,銀 行 の流 動比 率 は 現実 に 低 下 す る し,ま た 当 局 の短 期 金 利 の 引上 に 金 融逼 迫 の不 安 感が こめ られ て い るな らば,銀 行 の流 動性 需要 を も刺 激す る ことに な る。但 しそ のた め に は,金 融 磯 関や 公 旅 の期 待 を デ リケ ー トに反 映 し,そ れ を フ レキ シ ブル に変 動 させ る市 場 が 自由 化 され てい なけ れ ぼ

くり

な らな い と 。

RCレ ポ ー トは 『銀 行 券 発 行 に 囲 す る収 府 の機 能 は,公 衆 の実 際 的 便宜 に 応 じて充 分 の銀 行 券 を供 給 す る受 動 的 な も の に過 ぎな い』 とい う当 局側 の不 完 全 な 説 明 を 鵜 脊 に して い る 。 こ れ はDaceyに よ る と,当 局 は 銀行 券 の管 理 に よって 市 中 銀 行 の態 度 を統 制 して い な い とい う現 状 を承 認 した もの に ほか な ら な い。 た しか に大 蔵 省 に 自由 な借 入 れ を認 め なが ら銀 行 券 発 行 の 最高 限 を制 限 す れ ば,イ ング ラ ソ ド銀行 は 動 きの とれ ない こ とに な る。 イ ング ラ ン ド銀 行 の 銀 行 部 や 市 中 銀行 の預 金払 戻 に必 要 な 現 金は 確保 され ね ば な らな いが,斯 る預 金債 務 が 無 条件 に膨 脹 して は,当 局 は 準 備 金 を維持 す る責 任 を果 す ことが で き

ない 。 この デ ィ レ ンマは どの よ うに打 開 され るか 。MC委 員会 は,発 行 規 定 の 緩 和 を提 案 した が,前 述 の通 りTBが 銀行 信 用 の べ ー シスに な って い る こ とを 無 視 して い た 。そ こでDaceyに よ る と,過 大 発行 を 避け て,イ ン グ ラ ン ド銀 行 に準 備 金 の保 管 者 と して の役 割 を全 うさせ るため に は,銀 行 預 金 の変 動 を統 制 す る何 等 か の手 段 が 求 め られ なけれ ば な らな い 。そ れ は 今 日の金 融 情 勢 で は 銀 行 券 の管 理 よ りはTBの 管 理 に よるべ きで あ る とい う。

しか し保証 発行 の制 阪 規 定 は,RCレ ポ ー トやDaceyの い うよ うに必 ず し も無意 味 で は あ る まい 。発 行 規 定 を厳 し くす れ ば,財 政 当 局 は 少 くと も国債 の 発 行 に 慎 重 を期 す 反 面,公 衆 も通 貨 価 値 の安 定 感 に よ って スベ ソデ ィングを 自

(1)CommitteeontheWorkin80f'Monetar■Smstem:Memo舳3.p.154.

テーシ4著1貨 幣の再検討」(藤 次)‑135一

制 す る 間 接 効 果 が あ る の で は な い か 。 こ の 点 に つ い て イ ン グ ラ ン ド 銀 行 当 局 も,委 員 会 で 次 の よ うに 証 言 して い る 。 『流 通 手 段 の 供 給 に つ い て,発 行 鄙 の 現 在 の 機 能 は 受 動 嗣 で あ る とい う事 実 は 動 か な い が,前 述 の よ うに 保 証 発 行 の 制 限 は そ れ 自体 通 貨 供 給 の管 理 と イ ン フ レの 抑 制 に 役 立 つ 。 … … わ れ わ れ は 通 貨 制 度 を ど の よ うに 改 正 し よ う と も,銀 行 券 の流 通 を ふ くむ 通 貨 供 給 を 管 理 す る

くの

諸 般 の可 能 性 を考 慮 す る ことが 大 い に 重要 で あ る と思 っ てい る 。』1 皿.フ ァ ン デ ィ ン グ の 金 融 引 締 め 効 果

イ ンフ レ対 策 と して7TBの 供 給 を制 限 す るた め に は 財 政 収 支を 総 合 的 に 黒字 に す るか,政 府 債 務 の長 期 借 換 に よっ て国 庫 資 金 を引揚 げ超 過 と しなけ れ ば な

らな い 。Daoeyは,前 述 の よ うに なか んず く借換 操 作 を 強 調 して い る。RCレ ポ ー トも,こ の フ ァ ンデ ィ ングは 単 に財 政 的 な観 点 か らのみ で は な く,金 融 政 策 の手 段 と して積 極 的 に 行 使 され るべ きで あ る と説 い て い る。け れ ど も長期 債 の 売 操 作 は,市 場 に のぞ ま しか らぬ 摩 擦 を 惹起 す るお そ れ は ないか 。これ に つ い て 当 局 側 は,『 長 期 証 券 の取 引は,満 期 に な る まで の 間(市 場価 格 で)逆 転 しが ちで あ る し,投 資 家 は今 日買 付 を控 え て もそ の資 金 で翌 日か 翌週 に 買付 け る選 択 権 を もっ てい るか ら,長 期 証 券 の市場 は 将 来 の価 格 予想 に よ って 支 配 され,し た が っ て ひね くれ た 反 応 を 示 しが ち で あ る』(RCレ ポ第563号)と 認 識 して い た 。 した が っ て当 局 は,売 操 作 を市 況 の上 昇 期(risingmarket)に 限 定 す べ き で あ る と述 べ て い る し,50年 代 後 半 に い た る まで事 実そ の通 り行 わ れ て いた 。 だ がDaceyに よ る と,こ の よ うに 長期 期 待 を均 衡利 子 率 の撹 乱 要 因 とす る と,

フ ァ ンテ ィングに よっ て 銀行 預 金 を整 理す るた め に は,状 況 に よ って屡 々需 要 を 刺激 す る特 別 の措 置 を要 す る とい うこ とに な る。実 際 は フ ァ ンデ ィ ングの 場 合 に は 斯 る 「誘 い 水』 を注 入す る必 要 は ない 。「借 換 操 作 を通 貨管 理 の 基本 的 な 手 段 とみ れ ぽ,事 態 は 全 く一変 す る。 とい うのは 正 常 価 格 に 関 す る市 場 の観 測 に 確 信が もたれ るな らば,ブ ー ムの際 です ら当 局 は 利 回 りを ほ ん の 僅 か 引 上 げ るだけ で多 額 の証 券 を 売 出す ことが で き,そ の手 取 金 で巨額 の預 金 を整 理 し 得 るか らで あ る。 これ は 他 の条件 を一 定 とす る と,ブ ー ムを阻 止す る大 きな援

(1)ibid.,Evidence.Para.1759.p.130.

くり

助 に な る。」RCレ ポ ー トも これ を認 め て い るが,効 果 の一 半 が手 取 金 でTB を 償却 す る こと,し たが って預 金膨 脹 を阻 止 し得 る点 に あ る こ とを過 小 評 価 し て い る し,長 期 証 券 の価 格 下 落 の危 険 を 過 大評 価 して い るた めに,論 旨は 徹 底

して い ない 。換 言す れ ば,レ ポ ー トは長 期 金利 の 規制 に つ い て 当局 の イ ニ ンア テ ィー ブを 認 め て い るが,証 券 価 格 の大 幅 な変 動 は排 除 され るべ きだ とい う。

これ はDaceyに い わ せ る と,利 回 りを 完 全 に 安定 さ せ る と い う の と大 差 は な い 。 しか し長 期 金 利 の基 調 を決定 す る ものは 市 場 で あ る と して も,操 作 の主 目 的 が イ ンフ レ対 策 と して の マネ ィ ・ス トックの減 小 に よる通 貨価 値 の安 定 に あ

る とす れ ば,価 格 に対 す る影 響 は 副 産 物 とみ な され るべ きで あ って,市 場 の 人気 を さほ ど懸 念 す る必 要 は ない 。 この点 につ いて 彼 は 次 の如 く述 べ て い る 。 「借 換 に よって 過剰 流動 性 の吸 上げ に 成 功 す るか ど うか は,市 場が 長 期 証 券 の価 格 は あ る水 準 よ りは安 い と確 信 してい るか ど うか に 依 存 す る。市 場は こ う した観 測 を 固め る こ とに よ って,か りに 当 局 が 買手 を ひ きつ け るた め に新 規発 行に つ い て有 利 な利 回 りを提 供 しよ うと して も,価 格 は 簡 単 に は 崩れ な くな る。 これ は 正 常 な事 態 で あ る。 たが 通貨 の長 期 的 な価 値 に つ い て 一 旦 疑 惑 が 抱 か れ る と,市 場 は か よ うに確 実 な よ りど ころを 失 う。 金 縁証 券 価 格 の もつ れ を計 測 し て も,投 資 家 が 一 旦 イ ソフ レの継続 に対 す る補 償 を 求 め るや否 や,そ れ は 確 実 性

 の

が な くな る。』

か くてDaoeyは,こ の よ うに イ ソフ レー シ 。 ソまた は 通 貨 価 値 の 不安 が大 きい 場合 には,過 剰 流 動 性 を 吸 収す るた め に,割 増 金 付 債 券 また は安 定 価 値計 算 に よ る債 券(indexedim)の 発 行 もや む を得 ない と説 く。RCレ ポ ー トは, イ ンデ ヅクス ・ボ ソ ドの発 行 は 当 局 が 通 貨 価 値 の 合 理 的 安 定 に 失 敗 した こ

とを告 白 し,し た が っ て イ ンフ レを 追認 す る よ うな もの で,得 策 で は ない と示 唆 して い るが,Daoeyに よ る と1.イ ソデ ックス ・ボ ソ ドの発 行 は 一 回限 りで 成 功 をお さめ る可能 性 が あ るか ら,ほ か に 波 及 す るおそ れ は ない 。2.イ ソフ レ の 際 は 全 金 融 機 構 は 貯 蓄 資 金 を活動 させ る ヱ ンジ ソと化 してい て,借 手 の予想 取 益率 は ネ ガ テ ィー ブな実 質 金 利 で 資 金 を入 手 し得 る力 に よって高 く評 価 され

(1)ルfbπ りP郡 πd「 診7Review,p.104.

(2)lbid.,pp.110,111.

デー シ イ著 「貨 幣の再検討」(藤 沢)‑137‑一 一 て い るか ら,実 質 価 値 で 一 定 の 金 利 を 支 払 わ ね ば な らぬ とい う条 件 は,安 易 な 借

入 れ や 投 資 を 阻 止 す る可 能 性 が あ る 。3.イ ソ デ ッ クス ・ボ ン ドの 発 行 は,イ ソ フ レの 告 白 とい うが,1957年 に な され た よ うに 『銀 行 預 金 の 膨 脹eQ防 げ な い 』 とい う よ うな 告 白 よ りは 無 難 で あ る 。 以 上 の提 案 か ら も,Da㏄yが 通 貨 供 給 の 管 理 を 重 視 して い る こ とが 窺 わ れ る 。

IV.金 利 体 系 の 変 動

前 述 の よ うにDaceyは,イ ソフ レ ・デ フ レの マ ネ タ リイ ・フ ァ ク ター と し て 通貨 の供 給 と流 通速 度 を 重 視 してい るが,金 融政 策 の面 で は奇 妙 に も短期 金 利 に対 す る措 置 を拒 け て い る。 この 点 はRCレ ポ ー トも同 様 で あ って,金 利 体 系 は 金 融構 造 の 中 核 と して 一般 流動 性 に 重 要 な影 響 を及 ぼす とい うが,政 策 の 手 掛 りと して 重 視 され る利 子 率 は 長期 金 利 で あ って,短 期 金 利 は 余 り問題 に さ れ てい ない 。伝 統 的に は イ ソフ レ対 策 と して金 融 を 引 締 め るた め に は,公 定 歩

合 を中 心 とす る一連 の短 期 金 利 を 引 上 げ るべ きだ とい わ れ て い たが,Daceyに よ る と短 期 金利 が 上 昇 して長 期 金 利 に鞘 寄せ る よ うな 金利 体 系 に な る と,過 剰

流 動性 を吸収す る重要な手段 と目され る借換操作は制約 され ざるを得 ない。 「

長 短 の金 利 関 係 は 次の 通 りで なけ れ ば な らな い 。 資金 の所 有 者 が相 当 な 収益 を 稼 こ うと慾 す るな ら,彼 等 は 長 期 金利 が 上昇 す れ ば 資 本価 値 の減 価 損 を 蒙 る危 検 を承 知 の うえで,本 当 に 資 金を 長 期証 券 に 閉 じ こめ な け れ ぽ な らない 。そ う

す れ ぽ 請 求権 の所 有 者 は,他 の誰 れ か を後 釜 に す え る こ とに よって しか 支 出 の た め に 資 金 を 自 由にす る ことが で きな い 。 ……勿 論所 得 や 貯 蓄 はた えず 形成 さ れ るか ら,金 縁 証 券に 向 う資 金 は利 回 り隔差 に もか か わ らず い つ で も存 在 す る が,短 期 資産 よ りは 長 期 資 産 の方 が高 い収 益 を 生む とい うこ とは,そ の流 れ を

くユ 

促 進 す る傾 向に 役 立 ち,一 般 的 に イ ソ フ レ対 策 の 目的 に 叶 うもの とい え る。」

また 理 論的 に も フ ァ ソデ ィ ソグは,長 短 の 金利 隔差 を拡 大 す る 。とい うのはTB の 如 き 流 動 資 産 の需 要 は 弾 力 性が ない のに,そ の供 給 は制 限 され るか ら,短 期 金 利 は 借 換操 作 に よ って 上昇 よ りは む しろ下 落 す る可 能 性 が 強 い か らで あ

る。 「短 期 金 利 が高 水準 に あ る限 り,積 極 的 な借 換操 作 は保 留 され るか も し く (1)lbid.,p.115.

は 少 く と も他 の 目的 に 従 属 して い た と い う こ と を 認 識 す る こ とか 重 要 で あ

(1)

る 。」 こ こでい う他 の 目的 とは 為 替 相 場 の安 定 等 を指 す 。

Daceyは,金 利 の平 準 化に つ い ては,RCレ ポー トが い うよ りは 困薙 で あ る とみ て い る。各 種 の金 融 資産 を媒 介 と して資 金 の取 引 が 如 何 に 自 由 化 され て も,貸 手 借 手 と も夫 々特定 の資産 と資 金 を 固定 的 に 選 好 す る傾 向 が あ るか ら, 長 短 の金 利 は 必ず しも同 一 方 向 を とれ ない 。 こ うした 金 融構 造 の近 代 田 な複 合 性 につ い て は,RCレ ポ ー トに も屡 々指 摘 され て い る。 と ころか短 期 笠利 の イ ンデ ックス とみ られ る公 定 歩 合 は,長 期 金 利 と どの よ うな 関 係に あ るか 。仮 に よ る と,公 定 歩 合 は 当局 に よ って きめ られ る管 理価 格 な の で あ るか ら,当 局 が そ れ を 引 上 げ て も,フ ロー テ ィング ・デ ッ トを減 らす指 標 には な らな い 。 イギ リス では 長期 に わ た ってTBの 割 引 歩 合 は 金 縁証 券 の利 回 を 下回 っ て い たが, 民 間 の借 入 れ コス トと しては 銀 行 貸 出 と長 期 資本 の 発 行 の間 に 著 しい 利 巾が あ ったわ け で は な い し,TBと 金 縁 の金 利 隔差 は銀 行貸 出 需 要 の増 加 と資 本 発 行 の減退 に よ って圧 縮 され た の で もなか った 。 この理 由 をDaceyは 次 の よ うに説 明 して い る。長 期 金利 が 銀 行貸 出 の金 利 よ りも割 高 に な る と,貸 出 需 要 は 伸 び るが,銀 行 に対 す る信 用 度 の低 い 借手 は,所 謂 『充 た され ざる限 界 資 金 需 要者

』 と して貸 出 を拒 絶 され る。 また 銀 行が 貸 出 を増 加 させ よ うとす れ ば,手 持 証 券 を売 処分 しなけ れ ば な らない か ら,そ の圧 力は 金 縁 市 場 に 転嫁 され る。 「こ の 過程 に お い て は,公 定 歩 合 や また そ れ に よって 規制 され る金利 を 引 上げ る要 因 は何 も存 在 しな い 。銀 行 の証 券投 資 は,TBレ ー トと長 期 債 利 回 りの鞘 寄 せ

く の

を 阻 止 す る 緩 衝 器 の よ うに 作 用 す る 。」 要 す る に,長 期 金 利 を 引 上 げ て も短 期 金 利 が に わ か に 上 昇 しな い の は,短 期 貸 出 に つ い て 貸 手 の 選 別(ratioiting)が 強 化 され る か らで あ る とい うの で あ る 。 だ が 理 論 的 に は 金 融 取 引 に お い て も プ

ラ イ ス ・シ ス テ ムが 自 由 化 され る な らば,こ の よ うな 金 利 体 系 の 歪 み が 是 正 さ れ な い は ず は な い 。 そ の 場 合 に は 短 期 の 市 場 レ ー トは,長 期 金 利 の所 謂more excitabletwineと し て 大 幅 に 変 動 す る だ ろ う し,し た が っ て 公 定 歩 合 も そ れ に 接 近 す る こ と な く して は 効 果 的 に 機 能 し得 な い だ ろ う。 しか しDaceyも,こ の

(1)lbid.,p.117.

(2)乃idL,p.119.

デーシ イ著 「貨幣の再検討」(藤 沢)‑139‑一

よ うな 金利 隔差 は,商 業銀 行 の犠 牲 で,短 期 信用 の第 二 市 場 を 拡 大 す るおそ れ が あ る と述 べ て い る。斯 る現 象 は い う迄 もな く金 融 政 策 の支 障 に な るが,こ れ は 彼 が い うよ うに 公定 歩 合 とは 関 係が ない ので は な くて,公 定 歩 合 を短 期 資金 の需 給 関係 に よって 決定 され るべ き均 衡 レー トと不 自然 に乖 離 させ よ うと した 政 策 の必 然 的 な 副産 物 に ほ か な らない 。

RCレ ポ ー トのい う金利 の 一般 流動 性 効 果 の核 心 は,長 期 金 利 の変 動 に よ っv て金 融 機 関 の保 有す る資産 価 値 が 影 響 を受 け,こ れ に よ って彼 等 の貸 出 の意 欲

と能 力(資 金 の ア ベ イラ ビ リテ ィ)が 変 動 す る とい うことで あ る(第393節)。

しか しDaceyに よる と,長 期 金 利 の変 動 に よ って資 産 価 値 の影 響 を 受 け るめ は,何 も金 融 機 関 に限 らな い 。一 般 公 衆 も,長 期 金 利が 上昇 す れ ば資 産 処 分 を 嫌 うし,下 落す れ ば逆 に動 く。 レポ ー トは 金融 政 策 の対 衆 とな る ものは他 人 資 金 に 依存 す る ものに 限 られ るか の如 く考 えて い るが,実 際 は 自己 金 融 に 依存 す る企 業 も,金 利 の変 動 に よ る資 産 価 値 の変 化 に反 応 して 支 出 態 度 を 変 更す る 可 能性 が あ る。彼 は 以 上 の よ うに 金利 の総 需要 に 及 ぼ す影 響 は,長 期 金利 と資 産 価 値 の関 係 を媒 介 とす る もので あ る と強 調 し,政 策的 に は そ の長 期 金利 を フ レキ シ ブルに 変 動 させ る必 要 が あ る と説 い て い る 。 「長 期 金利 の操 作 は,こ の よ うな資 産 価 値 へ の影 響 を 通 じて,当 局 に とっ ては 両 刀 の武器 とな る とい うこ とを認 識す る こ とが 重 要 で あ る。 既発 行証 券 よ りは有 利 とな る新 規 発 行 を公 告 して も,流 動 性 選 好 や 長 期証 券 の正 常 価 格 に 関す る市 場 の信頼 感 に 何 の影 響 も 与 えな い とす れ ば,そ れ は 当 局 に とって 益 々好 都 合 で あ る。つ ま り当 局 は長 期 証 券 を売 出 した り,フ ァ ソデ ィ ングを 行 うことが で きよ う。 だが 新規 発 行 の公 告 が 懸 念 され る よ うなひ ね くれ た 反 応 を 許す と,当 局 は多 くの証 券 を売 出す こ

とが で きない 。 けれ ども長 期 金 利 の上昇 は,如 何 な る場 合 で も若 干 の デ フ レ効 果 を もつ だ ろ う。 とい うの は,あ らゆ る既発 行証 券 の価 格 は 新 規発 行 の利 回 り

の土 台 まで下 落 す るで あ ろ うか ら。 か くて長 期 金 利 の上昇 は必 ず しも貨 幣 供 給 の縮 小 とは 結 びつ か ない 。当 局 が 貨 幣 供 給 の増 加 を 通 じて 自己 の意 図 を 実 現 し 得 る のは,市 場 とは逆 の方 向に は た ら きか け,長 期 金 利 を 引下 げ よ うとす る場 合 に 限 られ る(そ の 場合 で も こ の 操 作 は,信 頼 感 を 動 揺 さ せ れ ぽ成 功 しな い)。 当 局 が 一 夜 に して長 期 金利 を 引 上げ る こ とが で き る とい う事 実 は,レ ポ

'

一140一 商 学 討 究 第13巻 第1号

一 トが こ の 武 器 の もつ 短 期 ス タ ビ ラ イ ザ ー と して の 能 力 を 過 小 評 価 して い る も

 ユ 

の と思 わ れ る一 つ の根 拠 で あ る。」 状 況 に よって この よ うに 積 極 的 な 借換 操 作 を 行 う必 要 が あ る とい う ことに つ い て は讃 成 者 も少 くない が,短 期 金 利 を意 図 的 に 低 目にす る よ うな長 期証 券 の売 ナ ペ レー シ ョ ソは,理 論 的 に は 不 合 理 走 し,実 際 問題 と して も困難 では なか ろ うか 。 とい うのは 広 義 の金 融市 場 が 原則 と して 単一 化 され 正 常 化 され る とす れ ぽ,イ ソグ ラ ソ銀 行 当 局側 が 言 明 して い る よ うに 『為 替 市 場 と金 融 市 場 は抜 目な くに らみ 合 っ てい る』 か らで あ る。 こ の 点 に つ い ては,次 の よ うな意 見が あ る。 『銀 行 の流 動 性 を 調 整す る他 の市 場 技 術(fundingoperation)は,金 融 市 場(短 期)に おけ る適 当 な措 置 の代 替 手 段 と して よ りは補 完手 段 とみ な さな けれ ば な らな い 。私 の判 断 に よ る と,市 場 技 術 に よる如 何 な る統制 方 式 も,市 場 の 重 要 な 部 門(割 引市 場)を ほか のあ ら

ゆ る部 門 の傾 向か ら絶 縁 させ よ うとす る措 置 が 行 われ るな らば,満 足 に 機 能す る こ とは で きな い 。市 場 に 弾 力 性 が あれ ば あ るほ ど,そ の裁定 過 程 は 益 々確実 に,金 融市 場 と金 縁市 場 の利率 及 び 銀 行 の課 す 貸 出 利率 と顧 客 に 附せ られ る預 金 利 率 の間 に,心 理 的 慣習 的 な リ ソク とは別 種 の現 実 的 な リソクを設 定 す るだ

  ラ

ろ う 。 」

Mareh,1962.

(1)1ゐ ぎ 威,p.133.

(2)P面cipalMernorandaofEvidence,Vo1.2.p.23.