藤 沢 正 也

一1一

Rosaに お け る 金 利 の

信 用 調 整 効 果 に つ い て.

藤 沢 正 也

金 融 の 正 常 化 及 び 通 貨 政 策 の 復 活 に と もな って,金 利 変 動 の 経 済 的 影 響 が 再 認 識 さ れ て い る が,1950年 代 に お い て こ の 問 題 に 脚 光 を 投 じ た の は の,R.V.

RosaのInterestRatesandtheCentralBank,1951だ ろ う。 この 論 文 は 各 国 の 公 的 委 員 会 や 政 策 当 局 に 相 当 な 反 響 を よ ん で い る の で,こ れ に つ い て 若 干 考 察

し て み た い 。

1

周 知 の よ うに1930〜40年 代 に お い て は,フ レキ シ ブ ル な 通 貨 政 策 が 停 止 さ れ る と い う情 勢 の も とで,金 利 の 変 動 は 投 資 や 貯 蓄 に は 直 接 に 影 響 を 及 ぼ さ な い と い う見 解 が 有 力 で あ っ た 。 これ はRosaに よ る と,最 終 的 な 借 手(投 資 家) や 貸 手(貯 蓄 者)に 対 す る金 利 の 直 接 的 効 果 を 過 大 評 価 した 古 典 理 論 の ア ンチ

テ ー ゼ で あ るが,政 策 論 と し て は 中 央 銀 行 の 行 動 を 不 当 に 制 約 す る論 拠 と な っ て い る 。 け れ ど も 中 央 銀 行 の 通 貨 政 策 に 代 る 金 融 措 置 と して 重 視 さ れ た 財 政 政 策(fiscalpolicy)や 信 用 統 制(qualitativecreditcontrol)も,平 時 に は 民 間 資 本 の 自 由 な 運 動 を 拘 束 す る ば か りか,諸 般 の 金 融 的 摩 擦 を 惹 起 す る弊 害 が 少 くな い 。 斯 る直 接 統 制 の 強 化 が 経 済 の 『自 由化 』 と 相 容 れ な い こ と は 明 らか で あ る 。

う

そ こでRosaは 中 央 銀 行 の 公 開 市 場 操 作 と い う古 い 武 器 の 用 法 を 改 め る こ と に よ って,民 間 の 信 用 供 与(creditavailability)を 全 般 的 に 規 制 し,「 経 済 の 硬

くわ

直 化 と 不 安 定 性 の 両 極 間 の ど こ か に 均 衡 を 見 出 そ う⊥ と す る。 この こ こ ろ み は 国 債 が 市 場 で 取 引 さ れ る主 要 な 債 務 証 券(debtinStrument)に な った こ と,及

(1)RV。Rosa,InterestRateandtheCentralBa .nk,(Money,Trade,and

EconomicGrowth)p.271.

●

一2一 商 学 討 究 第11巻 第3・4号

び 金 融 機 関 の 資産 選 好 や 貸 出の 態 度 が 僅 か な 利 回 りの変 動 に も敏感 に 反 応 す る よ うに な った こと等 の事 情 に よって,か な り有 望 に な って き た とい う。

彼 は ζの よ うに 最 近 の金 融 情 勢 の変 化 を,新 政策 に有 利 な背 景 と して指 摘 し て い るが,国 債 に 対 す る次 の よ うな評 価 は,信 用供 与 を規 制 す る前 提 と して 特 に 重 要 視 され て い る。即 ち 国債 は 信用 の りろ ク(回 収 の 危 険)が な くな り,い ろ い ろな満 期 の 市 場 性 あ る政 府 証 券(特 に大 蔵 省 証 券 の 如 き流 動債)が 発 行 さ れ る よ うに な った こ とで あ る。 これに よ って人 々は 流動 性 選好 との関 係で,そ

うした純 然 た る時 間 選 好 に よって 左 右 され る金 利(政 府 証 券 利 回 り)を 規 準 と して,多 かれ 少 な かれ 信 用 リス ク を と もな う他 の あ らゆ る金 融 資産 を 引 当 とす る金 利 を実 際 に 比 較 し易 くな った。 か くて 今 や 「あ らゆ る貸 手 は 現 金 と民 間借 手 の 短期 も し くは 長 期 の 債 務 証 券 の何 れ か を選 択 す るの で は な く,現 金 とあ ら ゆ る満 期 の政 府 証 券 及 び民 間 の 個人 も し くは 会社 の債 務 を選 択 しなけ れ ば な ら

で  ラ

な くな った 。」 こ うした 資 産 選 好 と金 利 体 系表 は,貯 蓄 資 金 が 高 度 に専 門 的 な 投 資機 関 に流 入 して,金 融 の メガ ニズ ムが 直 接 金 融 か ら間接 金 融 に移 行 した事 実 とあ い ま って,信 用供 与 の 弾 力 性 を強 化 す る ことに な った とRosaは み る。

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で は 斯 る新情 勢 の も とで,中 央 銀 行 の 信 用調 整 力 は どの よ うに 強 化 さ れ た

噂

か 。Rosaに よ る と,公 開 市 場 操 作 は 単 に 商 業 銀 行 組 織 の 本 源 的 準 備 金 を 変 動 させ るだ け で な く,あ らゆ る 民 間 貸 手 の 貸 付 資 金 を 増 減 させ る 。 した が っ て そ れ は 必 ず 市 場 レ ー トに 影 響 を 与 え るが,長 短 の 資 金 移 動(fluidity)及 び 金 利 の 反応 が 強化 さ れ て い るの で,当 局 は 僅 か な 資傘 量 を操 作 す るだ け で,経 済 全 般 の 信 用 供 与 を 最 大 限 に 規 制 す る こ と が で き る。 但 し彼 の 強 調 す る と こ ろ に よ る と,当 局 の マ ー ケ ッ トオ ペ レ ー ソ 。 ソは 金 利 操 作 と不 可 分 で な け れ ば な らな

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周 知 の よ うに,当 局 が た と え 金 融 を 引 締 め る た め 売 オ ペ レ ー シ 。 ソを 行 っ て も,公 定 歩 合 を 低 目に 釘 付 け て い て は,割 引 や 貸 付 の 形 で 資 金 が 流 出 す る か ら,引 締 め の 目的 は 達 せ ら れ な い 。 公 定 歩 合 の 効 果 は 景 気 の シ ソ ボ ル に は と ど

(2)Ibid,p,277.

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Rosaに お け る金利 の信用調整効 果につい て(藤 沢)‑3‑・ 一一・e ま ら な い 。 そ れ は 商 業 銀 行 の 資 金 コ ス トを 通 じ て,通 貨 供 給 を 規 制 し,金 利 水 準 及 び 金 利 体 系 を 動 か す ば か りで な く,「 実 際 に 短 期 公 開 市 場 の 利 率 と連 邦 資 金 の 価 格 変 動 の 限 界 を表 徴 す る に 役 立 つ 。 これ は 公 開 市 場 操 作 と絡 み 合 っ た 動

く ラ

きを 必 要 とす る際 に,特 に 重 要 な意 義 を もつ 。」

また金利操作は支払準備制 度 ともで可分 であ る。支払準備率規制 の効力が減 退 した のは,単 に 国 債 が 増 加 した た めで は な く,当 局 の人 為 的 な価 格 支 持(低

金 利 政 策)に よって,政 府 証券 の流 動性 が不 当 に 保証 され て い るた めで あ る。

当 局 が た とえ 金 融 を引 締 め よ うと して,準 備 率 の 引 上 げ に売 オペ レ ーシ 。ソを 併 用 して も,貸 手 の 保 有す る証 券 の な か に 当 局 の 支持 す る 自由 進備 資産 と して の政 府 証 券(f撃egovernmentsecurity)が 多 くふ くまれ て い て は,彼 等 の 信 '用 供 与 を制 限す る こ とがで きな い 。 「金 融引 締 め(ま たは緩 和)の 意 図 を表 明 す る よ うに 金利 を動 かす こ とが で きなけ れ ば,支 払 進備 率 操 作 を信 用 供 与 め 効 果 的 な 直接 統制 手 段 と して行 使 す る こ とは 不 可 能 な よ うに 思 わ れ る。い か に

くヨ ラ

有 効 な 統制 も必 ず 金 利 に帰 着 せ ざ るを得 な い 。」 彼 は この よ うに 景 気対 策 と し て 信 用 供 与 を全 般 的 に調 整 す るた め には,金 利 措 置が 不 可 欠で あ る と力説 して い る 。

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Rosaは 金 利 政 策 を 重 視 して い る が,こ れ は 古 典 派 の 如 く,金 利 の 変 動 が 直 接 に 投 資 や 貯 蓄 を 左 右 す る と想 定 した か らで は な い 。 勿 論 彼 は 借 手 の 金 利 反 応 も無 視 して は い な い が,金 利 の 引 上 げ(ま た は 引 下 げ)は,貸 手 の 信 用 供 与 を 緩 和 す る(ま た は 引 締 め る)こ と に よ っ て 経 済 の 一 般 流 動 性 を 左 右 す る と い う モ メ ソ トを 強 調 す る。 か くて 当 局 が 貸 手 の 信 用 供 与 を 意 図 的 に 管 理 し 得 る な ら ば,そ う し た 信 用 調 整 に よ って,あ る 程 度 ま で 好 況 や 不 況 の 行 過 ぎ を チ エ ック す るcontra・cyclicalpolicyに な る。 だ が そ の た め に は,当 局 は 金 利 と い う武 器 を さ り気 な く体 系 的 に 駆 使 しな け れ ば な らな い 。

中 央 銀 行 は 長 期 金 利 よ りは 短 期 金 利 を 操 作 し易 い 立 場 に あ るが,そ の 信 用 供 (1)Ibid,p、280.註23.

(2)Ibid,p.285.

一4一 商 学 討 第 第11巻 第3号

与 に は た らきか け るプ ロセス は 次 の 如 くで あ る。 た とえ ば,当 局 は実 効 金 利 を 引上 げ(引 下 げ)る と,(1)直 接 に 自己 の イ ニシ ア テ ィーブで 涯 備 金 を吸収(放 出)し て,貸 付 資 金 を全 般 的 に 加 減 す る。(2)貸手 が民 間 に対 して短 期 資 金 を供 給 しよ うとす る意 欲 を変 化 させ る。 しか し これ は 公定 歩 合 と市 場 レー トの 隔 差

の変 動 そ れ 自身 の 作 用 に よ るとい うよ りは,将 来 の 金利 コー ス を不確 実(ま た ・ は 確 実)な ら しめ るか らで あ る。(3)長期 市場 の期 待 も直 ちに 影 響 を蒙 る。 とい

うの は,短 期 金 利 が 当局 の 意 図 した 水 進 に維 持 され る と,こ れ に よって 貸手 の 長 期 貸 付 の タイ ミングや 政 府 証券 と民 間証 券 の乗 替 決 意 の 時 期 に 重 大 な影 響 を 与 え るか らで あ る。

以 上 の プ ロセス で 問題 とな るの は,貸 手 側 の反 応 の 仕 方 が 一 様 で は な い とい うこ とで あ る。 た とえ ぽ 当 局 が短 期 金利 を引 上 げ て も,証 券 処 分 の 減価 損 が 貸 付 に よって 得 られ る経過 利 息 の上 昇 に よ って十 分 補 填 され ると予 想 され るな ら

ぽ,貸 手 は 必 ず し も短期 資金 の供 給 を控 え な い か も知 れ な い。 か くてRosa は,「 所 期 の 信用 緩 和 も し くは 引締 め が 達成 され るか ど うか は,多 分 に 中央 銀

くわ

行 の 『楽 譜 な しの演 出能 力』 に か か る」 とい って い る。 これ は 当 局 が最 小 限 の 操 作 で最 大 限 の信 用 調 整 を行 うに は,市 場 の期 待 が 不確 実 な雰 囲気 に包 まれ て い る方 ゐミ効 果 的で あ る とい う見 解 を示 す もの だ ろ う。彼 は この操 作 が適 切 に 行 わ れ るな らば,当 局 の大 袈裟 な身振(政 策 意思 の 派手 な 公告)を 要 しな い と い

って い る。

IV

しか し今 日の 中 央 銀 行 は,長 期 の 政 府 証 券 を か な り保 有 して い る し,売 買 も し得 る よ うに な っ た か ら,当 局 は 長 期 証 券 の オ ペ レ ー シ ヨ ソに よ っ て,・直 接 に 政 府 証 券 の 価 格(及 び 利 回 り)を 変 動 させ る こ と が で き る 。 こ う した 政 府 証 券 の 利 回 りは,前 述 の よ うな 金 融 組 織 の 変 化 に よ っ て,規 準 金 利 の イ ソ デ ィ ヅク ス と もみ られ,そ の 他 の 債 務 証 券 の 利 回 りを 連 動 させ る力 が あ る。 た と え ぽ 当 、 局 が 金 融 引 締 め を 目的 とす る 売 操 作 ま た は 借 替(fundil19)に よ っ て政 府 証 券 の 価 格 を.引下 げ る と,官 民 の 新 規 証 券 発 行 条 件 が 悪 化 し て,長 期 資 金 の 供 給 は

(1)Ibid,p.287.

Rosaに お け る金利 の信 用調整効果 につい て(藤 沢)‑5一

制 限 され るだ ろ う し,金 融 緩 和 を 目的 と して,買 操 作 に よ り証 券 価 格 を 引 上 げ れ ば,新 規 の 発 行 条 件 を 好 転 さ せ て,貸 手 の 引 受 や 投 資 を 刺 激 す るだ ろ う。 後 者 の 刺 激 的 効 果 は 前 者 の 引 締 め 効 果 よ りは 不 確 実 だ と して も,証 券 価 格 の 変 動 に と も な う貸 手 の 資 本 損 益(capitalloss,gain)は,彼 等 の 資 金 供 給 の 意 欲 を 決 定 す る 重 大 な 要 因 と な ら ざ る を 得 な い 。

と こ ろ で 当 局 は,金 融 引 締 め の た め政 府 証 券 の 価 格 を 引 下 げ た と し て も,民 間 貸付 特 に短 期 信 用 の 金 利 が そ れ 以 上 に 上昇 す れ ば,貸 手 は政 府 証券 か ら貸付

に 乗 替 え るか も知 れ な い。 しか し通 常 の 短 期 金 利 の 上昇 で は,政 府 証 券 の 売 処 分 に と もな う資本 損 失 は カ ヴ ア ー され そ うもな い 。 また政 府 証 券 か ら民 間証 券 へ の 乗 替 に つ い て も,信 用 リス クの 相 違 が 参 酌 さ れ る か ら,予 想 され るほ ど大 規模 な 転 換 は 惹 起 され まい 。 か くて 「政 府 証券 利 回 りの些 細 な 上 昇 は,多 数 の活 発 な投 資 家 の動 き を凍 結 す るだ ろ う。 彼 等 は政 府 証 券 利 回 りが 釘 付 け に さ れ てい る場 合 に は,そ れ か ら新規 貸 付 や 投 資に た や す く転 換 す る可 能

ほ  性 が あ る。」.

逆 に 当局 が 金 融緩 和 の た め政 府 証 券 の価 格 を 引 上 げれ ば,貸 手 は売 処分 に よ る資本 利 得 を稼 い だ うえ,民 間 貸 付 に 乗替 え る。 も っ と も彼 等 はそ の 手 取 金 を 暫 定 的 に短期 貸 付 に運 用 し,時 期 を待 って長 期 証 券 を 買戻 す か も知 れ な い。

この 場 合 に は結 局民 間に 対 す る資 金 供給 は増 加せ ず,徒 らに利 鞘 稼 ぎの 遊 戯 に おわ る。 しか し 「か よ うに 好 ま しか らぬ遊 戯 は,短 期 金 利 の 変動 を強 め,そ の

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変 動 曲線 を 一 層 不 確 実 な ら しめ る こ と に よ っ て 防 止 さ れ よ う。」 勿 論 こ う し た 金 利 政 策 の み に よ っ て 景 気 循 環 を 左 右 す る こ と は で き な い と して も,そ れ は 資 金 の 流 れ や 投 資 の タ イ ミ ソ グ に は た ら き か け る こ と に よ っ て,短 期 的 な 安 定 操 作 と して,相 当 の 影 響 力 を も っ て い る と彼 は 考 え る。

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Rosaは 中 央銀 行 の短 期 金 利 と長 期 金利 の 取扱 い 方 を 以 上 の よ うに説 い て か ら,お わ りに両 者 の 関 係(金 利 体 系)に 触 れ て い る。 彼 は 金 利 政 策 の効 果 を 全

(1)Ibid,P.290,註29.

〈2)Ibid,p.291.

一6一 商 学 討 究 第11巻 第3。4号

うさせ るた め に は,長 期 金 利 と 短 期 金 利 の 隔 差 を 一 定 と す る必 要 が な い ば か ワ で な く,当 局 は 政 策 目標 に よ っ て,こ れ を 自 由 に 伸 縮 す る よ うに 操 作 す べ きで

ニ

あ ると強 調す る。 一 見 す ると些 細 な 金利 改 訂 の 貸手 に 及 ぼ す 影 響 力 は,資 本価 値 の 変動 巾が 大 き い長期 金利 の方 が 強 い よ うに み え る。

しか しな が ら,当 局 が 短期 金利 を 長期 に亘 っ て人 為 的 に 釘 付 け る と,主 た る 貸手 は 短期 金利 の 変 動 巾は比 較 的 に小 さい もの と予 想 し,し た が って 金利 効 果 の 主 因 た る期 待 の 不確 実 を払拭 して しま う。Rosaの 見 解 に よ る と,短 期 金利 も中 央 銀 行 の意 図 を も りこん だ 市 場 の実 勢(資 金 の基 本 的 な需 給 関係)に よ っ て フ レキ シ ブルに 変 動 す る こ とが のぞ ま しい 。 た とえ ば厳 しい 金融 引締 め を必 要 とす る際 に は,短 期 金 利 が 長 期 金 利 の 上鞘 とな るの を 不 可 とす る理 由 は な い 。 こ う した短 期 金 利 の奔 騰 が 一 時 的 な現 象 と期 待 され れ ば,長 期 の 貸手 は必 ず しも短 期 貸付 に 切 替 え るは ず は な く,長 期 証 券 を処 分 して も,現 金 を保 蔵 し

た ま ま待 機 す る(cashin)だ ろ う。 即 ち貸手 の 動 きは 凍結 され る。

正 常 な金 利 体 系 は 長 利 〉短 利 と され てい るが,当 局 が 誉の 隔差 を 急激 に圧 縮 して平 準化 す こ とが で きれ ば,暫 定 的 にせ よ貸手 の 長期 資金 供給 誘 因 を低 下 さ せ よ う。 た とえば 同 じ債 券利 回 りで も,中 期 債 と長 期 債 の利 回 りが 上 昇 方 向で 急激 に平 準化 され る と,貸 手 は民 間発 行 証 券 をふ くめ た長期 債 よ りは 中期 の 政 府 証 券 を選 好 し,し た が って局 間 の長 期 借 手 を制 約 す る。 この急 激 な上 昇 方 向 は,中 期 債 の キ ヤ ピタ ル ゲイ ソの 見 込 を 排 除 す るか ら,従 来 か らの 中期 債 保 有 者 を もそ の ま ま閉 じこめ て しま う(blockin)。

何 れ に せ よ中 央 銀 行 は 短期 金 利 を よ り機 動 的 に 改 訂 で き るが,長 期 金 利 が 比 較 的 に 安定 して い て も,短 期 的 な金 利 政策 の 効 果 は 大 して傷 つけ られ な い。

短 期 金 利 の変 動 に 圧 力 を附与 す るの は,そ れ に 対 す る長期 市 場 の 鋭 敏 な反応 で あ る。 この反 応 が 大 きけ れ ば大 きい ほ ど 短 期 の 市 場 レ ー トの変 動 も大 き くな る。 したが って短期 金 利 は 大 巾に 変 動 す る ことが 認 め られ るが,金 融政 策 の た め に は,必 ず しもそ うあ らね ば な らぬ こ とは な い。 な ぜ な ら 「短期 金 利 は,そ の変 動 の可 能 性 に 関 す る不 安 を 中央 銀 行 が 信 用 供与 を 統制 す る有 力 な手 段 とす

しエノ

るに十 分 な範 囲 内で確 実 に変 動 し得 る」 か らで あ る と。

(1)Ibid,P.293.

Rosaに お け る金 利 の 信 用 調 整 効 果 に つ い て(藤 沢) ^一7

M

か くてRosaは,中 央 銀 行 の金 利政 策 が 適切 に 行 わ れ るな らば,貸 手 の信 用 供 与 を機 動 的 に 規制 す る こ とに よ って,景 気 対 策 の有 効 な 武 器 とな る と主 張 し .て い る。 しか し貸 出 の能 力 と意 欲 が如 何に 変 化 して も,借 入 の 能 力 と意 欲 が そ

れ に と もなわ な けれ ば,資 金 の 需 給(信 用)を 実 現 で きな い こ とは 明 らか で あ る。彼 自身 も この 限 度 を認 め て い る。近 代 的 な 中央 銀 行 の行 動 は,「 信 用 膨 脹 の 行 過 ぎ を抑 え るに は 非 常 に有 力 で あ るが,信 用 の縮 小 を早 目に 逆 転 させ る力

くわ

は 幾 分 少 く,そ し て深 刻 な 不 況 局 面 に 信 用 拡 張 を 刺 激 す る 力 は 一 層 弱 い 。」 した が っ て 中 央 銀 行 が い か に 先 見 的 に 金 利 を 調 整 し て も,そ れ だ け で は 景 気 循 環 の 基 調 を 変 更 した り,修 正 す る こ と は で き な い 。 こ の 基 調 は 最 終 的 な 借 手 と 貸 手 の ポ ジ ッシ 。 ンに よっ て 動 く。 彼 は こ の よ うな リ ア ル ・フ ホ ー セ ス に 対 す る マ ネ タ リイ ・フ ァ ク タ ー の 効 果 は,貸 手 に 対 す る影 響 力 よ りは 弱 く且 つ 副 次 的 な も の に 過 ぎ ぬ と い っ て い るが,こ れ を 全 く無 視 して い るわ け で は な い 。

金 利 と投 資 の 関 係 に つ い て は,「 金 利 は コ ス ト要 素(借 手 の)と し て あ る 程 度 の 意 義 が あ る。 そ れ は 売 上 高 に 対 す る在 庫 や 設 備 資 本 の 係 数 が 高 い 場 合 に は,イ ン ヴ ェ ン ト リイ や プ ラ ソ トの 変 更 に 関 す る投 資 決 意 の タ イ ミン グ に と っ

く 

て特 に重 要 性 を もつ 。」 また貯 蓄 の金 利 弾 性 は通 説 の よ うに低 い が,.貯 蓄 形 成 に おけ る企 業(法 人)貯 蓄 の比 重 が 増 加 して い て,企 業 の利 益 処 分 の方 法 は金 利 あ影 響 を 受け る 可 能 性 が あ る。 「一 般 的 に 金 利 の 上 昇(も し くは先 行 不 安)は 利 益 金 の 社 内留 保 を刺 激 し よ う。た とえ この よ うな関 係 が な くて も,景 気 の見 透 しに関 す る市 場 の 判 断 は,金 利 や 信 用供 与 の 変動 と絡 み あ っ て生 産能 力や 生 産 高 を拡 張 す るか,そ れ と も延期 す るか の 経 営決 意 に あ る程 度 の影 響 を

しご ノ

及 ぼ す だ ろ う」 と彼 は 述 べ て い る 。 これ は 要 す るに,金 利 の 上 昇 と 結 び つ い て ア ヴ エ ラ ビ リテ イ が 引 締 め られ る と,企 業 側 は 借 入 金 に よ る負 貯 蓄 を 弱 め る あ み な らず,自 己 金 融 を 強 化(配 当制 限)し て貯 蓄 に 努 め る,ま た そ の よ うな 努 力 に よ っ て 所 要 資 金 を 賄 え な くな る と,流 動 資 産 の 処 分 や 投 資 カ ッ トを 行 う

(1)Ibid,p.295.

(2.Ibid,p.281〜2, (3/Ibid,p.283.

一8一 商 学 討 究 第11巻 第3・4号 と い つ た 現 象 を 念 頭 に お い た も の だ ろ う。

轟

以 上 がRosa論 文 の フ レ ー ム ワー クで あ るが,次 に 疑問 点 を批 判的 に 吟 味 し てみ よ う。 この 新 しい信 用 理 論 は,所 謂 低金 利 政 策 に よっ て通 貨 政 策 が イ ソフ レ的 に 癩 痺 す るに 至 った 金 融 危 機 の 洗 練 され た 申 し子 で あ ると いえ る。 問題 が 単 に イ ソフ レの 昂 進 を喰 い とめ ると い うだけ な ら,通 貨 当 局が 赤 字財 政 の尻 ぬ ぐい をす る とい う体 制 を断 固 と して停 止 す るか,さ もなけ れ ぽ ケイ ソズ左 派 が 主 張 す る よ うに,質 的 信 用統 制 を強 化 す るこ とに よって 営 利 的,投 機 的 な要 因 を排 除す れ ば よい 。 しか しRosaは 当 面,国 債 の 思 い切 った 整 理 は 許 され な い し,平 時 に お け る質 的 統 制 の強 化 は,金 融 界 の反 撃 を受 け て い るとい う現 実 を 直 視 して い る。彼 の 政 策 論 は この よ うな情 勢 の な かで,イ ソフ レ,デ フ レの 金 融 的 な摩 擦 要 因 を 最 小 限 に封 じこめ るため に,中 央 銀 行 の金 融 措 置 を 見 直そ う

とす る心 見 に ほ か な らな い。 問題 解 決 の鍵 は,中 央 銀 行 の僅 か な金 利操 作 で 民 間 の信 用 供 与 を大 巾に 規制 し得 るこ とを理 論 づ け よ うと した 点に あ る。 この金 利 操 作 を 有効 に行 使 す る手 段 は,古,典 的政 策 と同様 に公 開市 場 操 作 と され て い るが,そ れ が ア ヴ ェラ ビ リテイ を調 整 す る根 拠 は,通 貨 供給 を 変動 させ る とい

う直接 的効 果 よ りは,規 準 金 利 と しての 国 債 利 回 りを動 かす こ とに よ って,貸 手 の 民 間 に対 す る信 用供 給 の能 力 と意 欲 を変 動 させ るとい う間接 効果 で あ る。

さ てRosaは 貸 手 側 の金 利 反 応 が 鋭 敏 に な って い ると強 調 す るが,こ れ は最 終 的 な 貸手(貯 蓄 資 金 の 供給 者)と しての 企 業 や 個 人 で は な く,通 貨 を 造 出す る商 業 銀 行 や 資 金 を媒 介 す る機 関 投 資 家(institutionalinvestor)を 指 し て い る。彼 は貸 手 が 金 利 水 準 や 金 利 体 系 の 些細 な 変 動 に着 目 して競 争 的 に 貸 付 資 金 を増 減 した り移 動 させ て い ると述 べ て い るが,こ の よ うな意 味 で 自由 な取 引 を 営 み 得 る金 融機 関 は,実 質 的 に 貯 蓄 資 金 を 造 出す る公衆 とは 異 った寡 占的 な ポ ジ ッシ ョンに あ る こ とを 暗黙 の 裡 に認 め て い る もの と思わ れ る。一 般 に信 用 ア ヴ ェラビ リテイ の 管理 を主 張 す る論 者 は,金 融 市 場 の 複 合 構 造 を前 提 と して い るが,Rosaも そ の例 に もれ な い 。彼 が 総 支 出 また は総 需 要 の マ ネ タ リイ ・フ ァク タ ーと して,金 利 の 借 手 に 対 す る直接 効 果 よ りは,貸 手 の信 用 供 与 を重 視

Rosaに お け る金利 の信 用調整効果 につい て(藤 沢)‑9一

して い る の は,そ の 貸 手 が 資 金 需 給 の 実 勢 に よ っ て 金 利 を 決 め る必 要 は な い し,ま た 決 め て い な い と い う事 実 認 識 に よ る も の だ ろ う。 た と え ぽ 少 数 の 大 銀 行 が 供 給 す る 貸 付 資 金 と調 達 す る貯 蓄 資 金 は,同 じ貸 付 資 本 で あ っ て も,両 者 の 金 利 隔 差 は レ ッセ フ ェー レ の 時 代 と は 異 っ て,銀 行 側 に よ り一 方 的 寡 占 的 に と りき め られ て い る し,金 融 逼 迫 に よ っ て 銀 行 側 が 貸 出 を 引 締 め よ う とす る場 合 に は,フ レ キ シ ブ ル に 貸 付 金 利 を 引 上 げ る よ りは,先 ず 顧 客 の 信 用 度,系 列

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等 に よ って選 別 的 に授 信量 を 削 るの が一 般 的 で あ る。 金 利 に対 して敏 感 に反 応 し得 る場 は,こ う した オ リゴポ リ,イに よっ て構 成 され てい る高 度金 融 市 場 に ほ ぼ 限 られ てい て,公 衆 の 金 融取 引 の場 に は及 んで い な い。彼 の 理 論 体 系 に は, 金融 市場 の単 一 性が 却 つ て 邪魔 に な るわ けで あ る。

同 じ不 完 全 競 争 は 債 務 証 券 の 格 付 に つ い て もい え る。Rosaは 貸手 の 資 産 選 好 が 現 金 と債 券 の二 者択 一 で は な く,そ の債 券 を政 府 証 券 と民 間 証 券(債 務) に 分 け,三 者 間 の選 択 問 題 に な った と い う点 を 重視 して い る。 そ して政 府 証 券 の流 動 性 は 信 用 リス クか らみ て民 間証 券 よ りは 強 い と前 提 して,そ れ を 現 金 に 次 いで 流 動 性 需 要 を満 足 させ る金 融 資産 と見 倣 す 。 した が ってKeynesの 流 動 性選 好 説 とは逆 に,公 衆 の 流動 性 需 要 は金 利 の増 加 函 数 とな る。 この よ うな 仮 設 が 金 利 引上 げ(国 債 価 格 の 引下 げ)の 金 融 引締 効 果 の 最 も有 力 な 論 拠 とな っ

て い る。 しか し政 府 証 券 が 金 融 資 産 と して民 間 証券(債 務)よ りは 流 動 性 が 強 い と 目され る よ うに な った の は,国 債 が通 貨 当 局 に よ って選 別 的 に 優 遇 され て い ると い ρ制 度 的 な 事 情 に 立 脚 す る もの で は な い か 。そ して これ 『そ 通 貨価 但 の 安 定 を阻 害 す るイ ソフ レ要 因 に ほ か な らな い 。 した が って彿 自身 が 指 摘 して

い る よ うに,イ ソフ レ圧 力 を 除 去 す るた め に,当 局 が 各種 政 府 証 券 の価 格 支 持 を 撤 廃 して,・市 場 に お け る需給 実 勢 に よ り,そ の利 回 りが フ レキ シ ブ ルに 変 動

(1)こ の 点 に つ い てパ ・トマン委員会の報 告書は次 の よ うに述べ て い る。 「金 利 は 多 くの他 の 価 格 と同 様 に動 きに くい もの で,そ の 基 礎 とな る需 給 関 係 か らみ て 当 然 と思 われ るほ どの動 きす ら容 易に示 さない。 したが って 金 融 市場 の窮 追は,初 期 の段階 には市場利 率では資金の入 手が次第 に 困 難 にな る とい う形 で現 われ る ことが 多い 。金 利は同 じで も貸 出の質 には 相 当 の差異 が あ り,金 融逼 迫期 には逼迫の度合 が増 す につ れて,一 」層選択的 とな る傾 向が あ る。 かか る次第で あ るか ら,通 貨 当局 の金 融 引締 措置 は金 利の変化 に現 われ る以上 に資金 の アヴ ェラ ビ リ テ イを減少 させ るので ある」 日銀 調査 局訳,金 融政 策 と国債管理p.25.

《2)R.V.Rosa,Ibid.p.272.

一10一 商 学 討 究 第11巻 第3・4号

す る よ うに な った 場 合 に は,政 府 証 券 は民 間 債 務 証 券 とは大 差 な い危 険 資産 に 転 化 す る可 能 性 が あ ろ う。新 政策 論 は 金 利 に よ る信 用 供 与 の 規 制 が,金 融 市 場 の不 完 全 競 争 に よ って補 強 され る こ とを前 提 と して い るか ら,「 信 用 供 与 を 何

2、

等 か の 形 で 全 般 的 に 管 理 す る こ と は,金 利 の 変 動 と不 可 分 に 結 び つ い て い る 」 と の テ ーゼ も 額 面 通 りに は 受 け とれ な い 。 こ の 点 に つL・て 川 口 氏 は,Kareken を 援 用 し て,金 融 機 関 及 び 金 融 資 産 構 造 の 変 化 と い う仮 定 は,金 融 の 不 完 全 競 争 と い う仮 定 と 「異 質 的 で,そ れ ら と の 間 に 論 理 的 な 一 貫 性 を 欠 く もの で,こ の よ うな 理 論 構 成 の 失 敗 は,少 く と も一 部 分 は 信 用 の 利 用 可 能 性 と い う語 を 余

ニつ

りル ー ズ に 使 い す ぎ て い る こ とに も とず く も の と 考 え られ る 」 と の べ て い る 。

燕

Rosa論 文 に おけ る金 利 引上 げ の 金 融 引締 効 果 の 特 色 は,期 待 要 因 だ ろ う。

これ は 当 局 の僅 か な 公定 歩 合 の 引上 げ また は 売 操 作 価 格 の 引下 げ が,市 場 の 先 行 き不 安 感 の なか で,貸 手 の 弱 気 を累 積 的 に誘 発す る と仮 定 す る もの で あ る。

た とえ ば(1)当 局 の 短 期 金 利 の 引上 げ は,そ れ 自体 通 貨 供給 を制 限 す る とい う よ りは,将 来 の金 利 が 上 昇 す るの で は な いか との 不 安感 を お こ させ,こ れ に ょ って 貸手 側 の態 度 を硬 化 させ る とみ る。 また ② 当 局 の 低 価 格 に よ る長期 債 の 売 出 は,そ れ 自体通 貨 を 吸収 す る とい うよ りは,あ らゆ る証 券 の 発行 条 件 を悪 化 させ るが,特 に流 動 性 に難 色 あ る民 間企業 の 資 金 調 達 を 窮 屈 に させ る とみ

る。.

しか しなが ら(1)につ い て,当 局 の 短期 金利 引 上 げ が 機宜 を得 て行 われ るな ら ぽ,直 ちに 市場 レ ー トを 引上 げ るば か りか,先 行 き上 昇 の不 安 を誘 発 して貸手 の 現 在 の 資金 供 給 を躊 躇 させ る可 能 性 はあ ろ うが,貸 手 の 金 利期 待 は 完 全 に弾 力 的で は な い か ら,信 用 供 与 が 引締 め られ る必 然 性 は な い とい う批 判 が あ る。

これ に つ い てLindbeckは 次 の 如 く述 べ てい る。 「人 々 の態 度 に影 響 す るの は,現 在 の金 融事 情 と将 来 に期 待 され る金 融事 情 の 関 係 で は な く,現 在 の 金 融 事 情(の 相対 的 変 化)と 将 来 の金 融 事 情(の 相 対 的 変 化)の 関 係 だ ろ う。 後 者

(3)川 口 弘,貨 幣 と 経 済,p.207.

Rosaに お ける金利 の信 用調 整効 果につい て(藤 沢)‑11一

の 関 係 はHicks一 派 の い う期 待 の 弾 力 性 に ほ か な らな い が,こ れ は 金 融 事 情 が 変 化 す る前 に 期 待 され て い た もの が,現 在 の 状 況 と た また ま 一一致 し た 場 合 に の み 前 者 の 関 係 に な る 。 将 来 に 期 待 さ れ る金 融 事 情 に 関 す る新 しい 信 用 統 制 論

ほラ

の 仮定 は,こ の 特 殊 な 場 合 に しか あ ては ま らな い 。」 な お 引締 め の 効果 は,貸 手 と借手 の期 待 が 逆 に動 く場 合 は 益 々強 化 され よ うが,貸 手 に 短期 金 利 上 昇 の 不 安 が も たれ る場 合 に は 、借 手 も これ に共 鳴 す る とみ るの が 自然 だ ろ う。そ う だ とす れ ば 貸 付金 利 が 上 昇 して も,借 手 企業 の収 益 性 の如 き別 途 の要 因 を考 慮

しなけ れ ば 借 入需 要 が チ エ ック され る可 能 性 は 少 い とみ な け れ ば な らな い 。 も っ と も この 場 合 の借 入 れ は,追 加 投 資 の た め の需 要 で は な く,主 と して 支払 手 段 の 需 要 だ とす れ ば,そ の よ うな 資金 需要 が充 され て も直 ちに 信 用膨 脹 の 原 因 に な るとは 考 え られ な い ので あ るが 。

(2>につ い て,問 題 は 資金 の政 府 証 券 へ の凍 結 効 果(freezingineffect)で あ る。

長期 の 規 準金 利 が 将来 上 昇 す る と懸 念 され れ ば,発 行 者 や 機関 投 資 家 の み な ら ず 一 般 公衆 まで 証 券投 資 を控 え て,投 機 的 な貨 幣 保 蔵 を強 化す る とい うの は流 動 性 選 好 説 の通 説 であ るが,Rosaは さ らに 規 準 金 利 の 上 昇 が 貸手 の金 融 資産 価 値 を下 落 させ る とい うプ ロセ スで,彼 等 の流 動 性 を低 下 させ る と共 に,将 来

ご ノ

の不 安感 が流 動 性 需 要 に追 加 的 な圧 力 を か け る とみ てい る。そ して この流 動 性 需 要 は,前 述 の よ うに金 融 資産 と して信 用 の リス クの 少 い と 目され る政 府 証 券 に よ って満 足 され るか ら,そ の 限 りで 資 金 は 政 府 証 券 に凍 結 され る こ とに な

るとい う。 と ころで この 仮 設 が 成 立 す るた め に は,民 間 発行 の 証 券投 資 また は ・ 貸 付 に よっ て得 られ る予 想 収 益 か ら信 用 の リス クを控 除 した もの が,政 府 証 券 の 現 在 の減 価 損 よ り少 い とい う条件 が 必 要 で あ る。け れ ど も実 際 に イ ソフ レ圧 力 が根 強 く存 在 して い る場 合や,資 本 の成 長 力が 旺盛 な場 合 に は,政 府 証 券 の 利 回 りがわ ず か に 上昇 した程 度 の減 価 損 で も って,そ うした民 間 証 券 か ら得 ら

(1)A.Lindbeck,TheNewtheoryof,CreditControlintheUnitedStates.

P.27.

(2)Kingは 斯 る 流 動 性 需 要 は,商 業 銀 行 の 場 合 特 に そ のsafety‑marginof

liquidityを 意 識 さ せ,信 用 供 与 を 引 締 め る と 述 べ て い る が,そ れ に は や は り fundingの 如 き 操 作 に よ つ て 長 期 金 利 を 引 上 げ る こ と が 先 決 問 題 で あ る と い っ て い

る 。W.T、C.King,ShouldLiquidityRatiosbePrescribed,Banker1956/4 号.p.188〜9.

一12一 商 学 討 究'第11巻 第3・4号

れ る予 想 収 益 を圧 倒 す るか ど うかは 疑 わ しい。 当 局 の 売 出価 格 が 意 図 的 に 引下 げ られ て も,貸 手 が 減 価 損 を おそ れ て売 惜 しみ をす れ ば す るほ ど,証 券 市 場 の 国 債 取 引高 は 縮 小 す るが,価 格 は そ れ ほ ど下 らな い とい う事 態 も考 え られ る。

次 に 売 オペ レ ーシ.ソ また は 借 替 に よる政 府 証 券 の下 落 が 恒 久 的 な もの と不 安 視 され る場 合(た と えぽ 過 剰 発 行)は,巨 額 の 資金 を擁 す る商 業 銀 行 や 機 関 投 資家 も,金 融 逼 迫 に よっ て損 失 覚 悟 で 売 方 に 回 るだ ろ う。そ うで は な くて貸 手 に 『凍 結 効 果 』 が は た ら くの は,政 府 証 券 の下 落 が 一 時 的 な もの で,将 来 は 遅 かれ 早 かれ 恢 復 す る と楽 観 され る場 合 だ ろ う。 しか し政 府 証 券 の 信 用 リス ク は 問題 外 と して も,イ ソ フレに よ る通 貨価 値 下 落 の 不 安 が あ れ ば,民 間 の利 益 配 当 証 券(equity)等 に 較 べ て政 府 証 券 は 忌 避 され よ うし,デ フ レに よ る金 融 逼 迫 の パ ニ ッ クが 強 くて も 同様 に投 げ 出 され るおそ れ が あ る。Rosaは 「政 府 証 券 の利 回 りの些 細 な上 昇 は 多 数 の 証 券 投 資家 の動 きを凍 結 す るだ ろ う。 彼 等 は そ の利 回 りが 釘 付 け られ て いれ ば,政 府証 券 か ら新規 投 資 や 貸 付 に たや す く

ノボ

乗 替 え るおそ れ があ る」 と述 べ て い るが,実 際 は政 府 証 券 の価 格 維 持 が 何 等 か の形 で制 度化 され て い た方 が,以 上 の よ うな 国債 の乗 替 え を 防 止 し得 るので は あ る まい か 。要 す るに 民 間 の期 待 要 因 な る もの は,金 利 に対 して も資金 量 に対 して も累 積 的 に 作 用 す る可 能 性 は あ るが,プ ラス,マ イ ナ ス 何 れ の 方 向に は た ら くか は不 確 実 で必 然性 は な い 。 したが っ て当 局 に 対 して この 要 因 に 『期 待 を か け させ る』 ことは,理 論 的 な慰 め に は な らな い と考 え る。

燕

前 述 の よ うにRosa論 文 で は,金 利 体系 の規 制 も信 用調 整 の 重 要 な手 段 に な っ て い る。彼 は 正 常 な金 利 体 系 は短 期 金 利 よ り長期 金 利 の方 が 割 高で あ り,金 利 曲線 は 短期 金 利 よ り長期 金 利 の 方 が緩 慢 で あ るが,当 局は 必 要 に 応 じて両 者 の 関 係 を動 かす ことに よ って,資 金 の 洗 れ る方 向を 左右 す るば か りか,信 用 量 を 全般 的 に変 動 させ る ことが で き る と示 唆 して い る。 しか も彼 に よる と,そ の た め に は 当 局 が 大 巾に金 利 を操 作 す る必 要 は な い 。 とい うの は 長期 市場 の期 待 の 短期 金 利 に対 す る反 応 は 非 常 に 敏感 で あ るか ら,当 局が さほ ど顕 著 に 短期 金 利

(3)Rosa,Ibid,p.290.

Rosaに おける金利の信用調整効果について(藤 沢)‑13一

を動 か さな くて も,そ の 市場 レ ー トに 追 加 的 な圧 力 を か け るか らで あ る と 。この よ うに 長期 期 待 は独 立 の安 定 性 を もた ない との 見 解 は,彼 が 短 期金 利 の 長 期 金 利 に 対 す る影 響 力 に つ い て,「 短 期 金 利 の変 動 は 直 ちに 長期 市場 の期 待 に 影 響 す る。そ して も しそ の 短期 金 利 が維 持 され る と,そ れ は 直接 に 長期 市 場 に も ち

こまれ,か くて貸手 の 長期 貸 付 及 び 政 府 証券 と民 間証 券 の選 択 決意 に 重 大 な影

く  

響 を与 え る」 と述 べ て い る こ とか らも 明 らか で あ る。 した が つ て当 局 が 長 短 の 金 利 を人 為 的 に釘 付 け る よ うな措 置 を講 じな けれ ば,短 期 金 利 を操 作 す るだ け で,金 利 体 系 を 規制 で き る とい うわ け だ ろ う。

しか し通 説 に よ ると,長 期 金 利 に も過 去 の経 験 か ら長期 的 に想 定 され る 「正 常 利 率 」(normalrate)が あ って,こ の歪 曲 に反 擾 す る力 は 相 当 に 大 き い と

いわ れ て い る。 ラ ド リソフ委 員 会 は期 待 を独 立 した 市 場 要 因 と して過 大 評 価 す る ことを い ま しめ て い るが,し か も長期 金 利 に は正 常 利 率 とい う観 念 が 存 在 す るか ら,金 利 体 系 を規 制 す るため に は,こ の 観 念 に 対応 した 特 別 の措 置,即 ち 積 極 的 な長 期 債 の操 作 が 必 要 で あ る と示 唆 して い る。 「長期 金 利 の 一 般 的 水 準 に一 つ の規 準 が 存 在 す るとい う観 念 が普 及 してい て… …特 にそ の 意 見が 経 済 組 織 を動 か す あ る種 の根 強 い力 に もとつ い てい るとすれ ば,長 期 金利 がそ の 規 準 か ら比 較 的 僅 か 上 昇 す るだ け で迅 速 に債 券 需 要 を刺 激 して,市 場 が 頑 迷 な反 応

くの

をす る危 険 は最 小 限 に 止 め られ るだ ろ う。」 ま こ とに 金 融 引 締 め に よって長 短 の金 利 が 平 準 化 す(flattening)と す れ ぽ,長 期 金 利 の 上 昇 率 は 鈍 るの に 短期 金 利 は 短期 市場 の逼 迫 に よ って鋭 く上昇 す るた めだ ろ う。 この場 合 長期 金 利 の 上 昇 も し くは長期 証 券 の 処 分 が 抑 え られ るの は,長 期 金 利 は遅 か れ 早 か れ 正常 値 に復 帰す る との期 待 が あ るか らに ほか な らな い 。わ れ わ れ は この 正 常 利 率 は 過 去 の単 な る算 術 平 均 で は な く,.企 業 の平 均 利 潤 率 と密 接 な関 連 が あ っ て,そ

れ が 金 利 水 準 の 変 動 の 基 軸 を なす もの と考 え る。(Decamber,1960.)

(1)Rosa,Ibid.p.287.

(2)CommitteeontheWorkingoftheMonetarySystem.Report,Para,567.