合 併 契 約 の保 護(1) 一 デ イ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性 に つ い て 一

合 併 契 約 の保 護(1)

一 デ イ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性 に つ い て 一

玉 井 利 幸

目次 1.は じめ に

II.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 概 要

皿.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に 関 す る デ ラ ウ エ ア 会 社 法 の 状 況(以 上 本 号) W.デ イ ー一一ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 強 度 と合 併 完 成 の 確 実 性

V.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性 W.終 わ り に

1.は じ め に

UFJグ ル ー プ1)の 経 営 権 獲 得 を め ぐる 三 菱 東 京 フ ィ ナ ン シ ャ ル ・グ ル̲プ (以下MTFGと す る)と 三 井 住 友 フ ィ ナ ン シ ャ ル グ ル ー プ(以 下SMFGと す る)の 争 い2)は,独 占交 渉 権 の効 力 な ど様 々 な 法 的 問 題 を提 起 した3)。 本 稿 で は そ の な か で も,UFJ銀 行 がMTFGに 発 行 した拒 否 権 条 項 付 種 類 株 式 な ど , UFJグ ル ー プ とMTFGの 間 で 用 い られ た様 々 な 手段4)が もた らす 法 的 問 題 を

1)UFJHD,UFJ銀 行,UFJ信 託 銀 行 の 三 社 を指 す 。

2)事 件 の 経 過 に つ い て は,中 東 正 文 ・池 田 裕 一 「ドキ ュ メ ン ト ・UFJ統 合 問 題 」 中 東 正 文 編 『UFJvs.住 友 信 託vs.三 菱 東 京M&Aの リ ー ガ ル リ ス ク』 日 本 評 論 社(2004年)12頁 以 下,日 本 経 済 新 聞 社 編 『UFJ三 菱 東 京 統 合 ス ー パ ー メ ガ バ

ン ク誕 生 の 舞 台 裏 』 日本 経 済 新 聞 社(2004年)を 参 照 。

3)詳 細 は,中 東 正 文 「法 的 問 題 点 の 整 理 と司 法 の役 割 」 中 東 編 ・前 掲 注2・34頁 以 下 を参 照 。

4)そ の 具 体 的 な 内 容 に つ い て は,例 え ば 「週 刊 エ コ ノ ミス ト」2004年11月16日 号19‑21 頁 を 参 照 。

〔191〕

商 学 討 究 第56巻 第2・3号

取 り上 げ る 。 そ れ らの 手 段 は,当 事 者 の 主 観 的 な 目的 は と もか く,客 観 的 に は UFJグ ル ー プ とMTFGの 統 合 完 成 の 確 実 性 を高 め,UFJグ ル ー プがSMFG

に 獲 得 さ れ る可 能 性 を低 下 させ る と い う効 果 を有 して い る 。本 稿 で は この よ う な 合 併 完 成 の 確 実 性 を 高 め,新 た な 買 収 者 に よ っ て 標 的 会 社(targetcorpora‑

tion)が 獲 得 さ れ る 可 能 性 を低 下 さ せ る 手 段 や 取 決 め を 総 称 し て デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン(dealprotectiondevices)と 呼 ぶ こ と に す る5)。後 述 の よ う に デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に は 様 々 な も の が あ り6),合 併 完 成 の 確 実 性 を ど れ ほ ど 高 め る か と い う デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 強 度 に も 違 い が あ る7)。 合 併 の 完 成 に は 株 主 総 会 に お け る株 主 の 承 認 が 必 要 で あ る が,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 強 力 な場 合 は,取 締 役 が 選 択 した合 併 相 手 との合 併 を ほ ぼ確 実 に して しま い,結 果 的 に合 併 に 関 す る標 的 会 社 の株 主 の 議 決 を 無 意 味 に して しま う こ と に な りか ね な い 。 取 締 役 が 株 主 の 利 益 の た め で な く,自 己 に都 合 の よ い会 社 を合 併 相 手 と して 選 ん で い る場 合 に は 弊 害 が 大 きい の で,あ らゆ るデ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン

5)詳 し く は,後 のII.Aを 参 照 。 デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 中 に は 合 併 が 完 成 し な か っ た 場 合 の 費 用 を 填 補 す る 機 能 を 有 す る も の も あ る 。

6)詳 し く は,後 のH.Bを 参 照 。

7)詳 し く は,後 のIVを 参 照 。 ア メ リ カ の 事 件 で 実 際 に 用 い ら れ た デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 強 度 は 様 々 で あ る 。 例 え ば,Omnicare事 件 で 用 い ら れ た デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の パ ッ ケ ー ジ はOmnicareとNCSの 合 併 を 絶 対 的 に 確 実 に す る も の だ っ た 。Omnicare,lnc.v.NCSHealthcare,lnc.,818A.2d914,936(Del.2003).IXC事

件 で 用 い ら れ た デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の パ ッ ケ ー ジ の パ ッ ケ ー ジ は,ICXと CBIの 合 併 の 完 成 を ほ ぼ 確 実 に す る も の だ っ た 。InreIXCCommunications,Inc.

S'holdersLitig.,Nos.17324,17334,1999De1.Ch.LEXIS210,*23‑24(Del.Ch.Oct.

27,1999).QVC事 件 でParamountがViacomに デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン と し て 付 与 し た ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン も,ParamountとViacomの 合 併 完 成 を 強 力 に 保 護 す る も の だ っ た 。ParamountがViacomに 付 与 し た ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン は,異 例 で 潜 在 的 に 「過 酷(draconian)」 で あ る と さ れ,無 効 と さ れ た 。ParamountCom‑

municationsInc.v.QVCNetwork,637A.2d34,49,50‑51(DeL1993).

効 果 的 な 回 避 条 項(fiduciaryout)が 設 け ら れ て い る デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン も あ る(回 避 条 項 に つ い て は 後 のII.Bを 参 照)。 例 え ば,ACE事 件 で 用 い ら れ た デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン は,ACEがCapitalReと の 合 併 を 確 実 に す る も の で は な く,一 定 の 条 件 を 満 た せ ば,ACEがCapitalReと の 合 併 を 解 約 し,別 の 会 社 と の 合 併 を 行 う こ と も 認 め る も の だ っ た 。ACELtd.v.CapitalReCorp.,747A.2d95,

97‑99(Del.1999).

合併 契 約 の保護(1) ^ヱ93 の 効 力 を認 め る べ きで は な い だ ろ う8)。 そ の た め,本 稿 で は デ ィー ル プ ロテ ク

シ ョ ンの有 効 性 を判 断 す る た め の 枠 組 み を考 え る こ と にす る9)。

デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの効 力 を考 え る こ とに は 実 際 的 な 意 義 が あ る 。まず, デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン そ れ 自体 の重 要 性 で あ る 。 現 在 我 が 国 で は敵 対 的 買 収 に 対 す る 防 衛 策 ば か り に 目が 向 け られ て い る が,M&Aの 件 数 の 中 で 敵 対 的 な 買 収 の 占 め る割 合 は低 い 。M&Aの 多 くは 友 好 的 な 合 併 で あ る。 友 好 的 合 併 の 件 数 や そ の デ ィー ル の 総 額 か らす る と,友 好 的合 併 で用 い られ る デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に 関 す るル ー ル を ど の よ う に定 め る か は,敵 対 的 買 収 に対 す る 防衛 策 の ル ー ル を どの よ う に定 め る の か と同 じか,そ れ 以 上 に 重 要 で あ る10)。

8)2005年5月27日 に経 済 産 業 省 と 法 務 省 の 連 名 で 発 表 さ れ た 「企 業 価 値 ・株 主 共 同 の 利 益 の確 保 ま た は 向 上 の た め の 買 収 防 衛 策 に 関 す る 指 針 」(旬刊 商 事 法 務1733号26 頁 以 下 所 収)の(注2)で も,「 … 会 社 が,株 主 か ら買 収 者 に よ る競 合 提 案 を 検 討 す る機 会 を完 全 に 奪 う よ う な買 収 防 衛 策 を発 動 す る こ と は,合 理 的 な 理 由 が な い 限

り,適 当 で は な い 」 と し て い る 。

9)UFJグ ル ー プ の 事 件 を き っ か け に,我 が 国 で も デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に 関 す る 研 究 が 盛 ん に な っ た 。 代 表 的 な もの は,中 東 編 ・前 掲 注2に 所 収 の 諸 論 文,手 塚 裕 之 「M&A契 約 に お け る独 占 権 付 与 と そ の 限 界 一米 国 判 例 か ら み たUFJグ ル ー プ 統 合 交 渉 差 止 仮 処 分 決 定 の 問 題 点 一」 旬 刊 商 事 法 務1708号(2004年)12‑21頁, 伊 勢 田 道 仁 「M&A契 約 に お け る取 引 保 護 条 項 の 有 効 性 」 金 沢 法 学47巻2号(2005 年)59‑95頁,新 谷 勝 「UFJの 経 営 統 合 を め ぐる 法 律 上 の 問 題 点 」判 例 タ イ ム ズ1172 号(2005年)100‑109頁,新 谷 勝 「UFJと 三i菱東 京FGの 経 営 統 合 と問 題 点 」 新 谷 勝 『敵 対 的 企 業 買 収 一原 因 と対 策 に 関 す る法 律 問 題 の す べ て 一[改 訂 版]』 税 務 経 理 協 会(2005年),畑 郁 夫 「最 近 の 大 型 企 業 統 合(M&A)紛 争 を 巡 る 法 的 諸 問 題 に つ い て 一住 友 信 託vs.UFJ経 営 統 合 交 渉 破 綻 仮 処 分 事 件 に即 し て 一」 民 商 法 雑 誌132巻1号(2005年)1‑46頁,中 東 正 文 「UFJ事 件 に み る 司 法 判 断 〜 取 引 保 護 条 項 の 有 効 性 を 中 心 に」 『M&A攻 防 の 最 前 線 一 敵 対 的 買 収 防 衛 指 針 』 金 融 財 政 事 情 研 究 会(2005年)176‑194頁 な どが あ る 。 外 国 入 に よ る も の は,ス テ ィ ー ブ ン ・ ギ ブ ン ズ 「デ ラ ウ ェ ア 州 最 高 裁 で あ っ た ら,今 回UFJホ ー ル デ ィ ン グ ス 側 が と っ た 合 併 統 合 防 止 策 に 対 し て,ど の よ う な 司 法 判 断 を 下 し た で あ ろ うか?」 国 際 商 事 法 務32巻10号(2004年)1315‑21頁,ケ ン ・シ ー ゲ ル=ジ ェ フ ・シ ュ レ ッ プ フ ァー

「UFJの 合 併 統 合 保 護 条 項 の 米 国 法 上 の 評 価 」 国 際 商 事 法 務33巻1号(2005年) 1‑8頁,ス テ イ ー ブ ン ・ギ ブ ンズ 「UFJ‑MTFGの 「取 引 防 衛 対 策 」 は ど の 「取 引 」 を 「誰 」の た め に 「保 護 」 して い る の か?」 国 際 商 事 法 務33巻2号(2005年)153‑158 頁 な どが あ る。

10)友 好 的 合 併 を 守 る た め の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン と,敵 対 的 買 収 に対 す る 防 衛 手 段 は 密 接 に 関 係 す る 場 合 も あ る 。 例 え ば,合 併 契 約 を 締 結 し た標 的 会 社 に対 し て新

商 学 討 究 第56巻 第2・3号

次 に,我 が 国 のM&A市 場 の 変 化 で あ る11)。 近 年 我 が 国 で もM&Aの 件 数 が 急 激 に増 加 して お り,そ の な か で も外 資系 企 業 や外 資 の 買 収 フ ァ ン ドに よ る M&Aの 件 数 が 増 え て い る12)。 ア メ リ カ で は,標 的 会 社 の 獲 得 を 目指 し て 複 数 の 会 社 が 競 い 合 う こ と は珍 し くな い 。 ア メ リ カ本 国 で 行 うの と同 じよ う に, 外 資系 企 業 が 我 が 国 に お い て合 併 契 約 を締 結 し た標 的 会 社 の獲i得を 目指 して, 新 た に 買 収 の提 案 を行 っ た り,敵 対 的 公 開買 付 を行 っ た りす る こ と に よ り,標 的 会 社 の 取 り合 い に な る場 面 が 今 後 増 え る と思 わ れ る 。 さ らに,ラ イ ブ ドア と ニ ッポ ン放 送 の 事 件 や 夢 真 ホ ー ル デ ィ ング ス の 事 件 の よ う に,日 本 企 業 に よ る 敵 対 的 買 収 が 現 実 に 行 わ れ る よ う に な っ た 。 今 後 我 が 国 で も,UFJグ ル ー プ を め ぐる 事 件 の よ う に13),標 的 会 社 を複 数 の 会 社 が 奪 い 合 う こ と は珍 し く な くな る だ ろ う14)。 我 が 国 で も,標 的 会 社 と当 初 の 合 併 相 手 が,新 た な 買 収 者 の オ フ ァー に よっ て 当初 の 合 併 契 約 の 完 成 が 妨 害 さ れ な い よ うに,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンを 用 い て合 併 完 成 の確 実 性 を積 極 的 に 高 め よ う とす る場 面 が 増 え る と と も に,採 用 さ れ た デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン の効 力 が 裁 判 で 争 わ れ る よ う に な る可 能 性 が 高 い 。 従 っ て,ど の よ う な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 認 め られ るべ きか,そ の 有 効 性 を判 断 す る た め の 枠 組 み を考 え て お く必 要 が あ る。 本 稿

た な 買 収 者 が 敵 対 的 買 収 を 行 う こ と は 珍 し く な い し(例 え ば,Omnicare,lnc.v.

NCSHealthcare,Inc.,818A.2d914(Del.2003)),敵 対 的 買 収 を か け ら れ た 後 に ホ ワ イ トナ イ トと 防衛 的 な 合 併 を 行 う た め に デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を用 い る こ と も あ る か らで あ る(例 え ば,Revlon,Inc.v.MacAndrews&ForbesHoldings,Inc.,

506A.2d173(DeL1986))。

11)我 が 国 のM&A市 場 の 変 化 と 近 年 の 状 況 に つ い て は,企 業 価 値 研 究 会 「企 業 価 値 報 告 書 」8‑20頁 を参 照 。

12)例 え ば,株 式 会 社 レ コ フ の 統 計 デ ー タ(http://www.recof.co.jp/web/fm/

graphdata)を 参 照 。

13)実 際 に は行 わ れ な か っ た が,SMFGはUFJグ ル ー プ に対 し て 公 開 買 付 を 行 い 敵 対 的 テ イ ク オ ー バ ー を 実 行 し よ う と し た と報 道 さ れ た 。

14)夢 真 ホ ー ル デ ィ ン グ ス の 事 件 で は,日 本 技 術 開 発 の 経 営 権 獲 得 競 争 が 起 こ っ て い る 。 夢 真 ホ ー ル デ ィ ング ス が 日本 技 術 開 発 に 対 して 敵 対 的 公 開 買 付 を行 い,そ の 対 抗 策 と し て 日本 技 術 開 発 の 求 め に よ り エ イ ト コ ンサ ル タ ン トが 友 好 的 公 開 買 付 を 行 っ て い る 。

合併 契約 の保 護(1) ^ヱ95 で は,以 下 の よ う に 考 察 を 進 め る こ と に よ っ て,こ の 問 題 に 取 り組 む15)。

IIで は,主 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 意 義 と機 能 に つ い て 述 べ る 。 皿 で は, ア メ リ カ の デ ラ ウ エ ア 州 に お け る デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 法 的 取 扱 い を ご く 簡 単 に概 観 す る。 敵 対 的 買 収 に 対 す る 防衛 策 と同様 に,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 法 的取 扱 い を考 え る際 に ア メ リカ法 が 参 照 さ れ,そ の枠 組 み が 採 用 され る

15)デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン は標 的 会 社 と 当 初 の 合 併 相 手(第1ビ ッ ダ ー とす る)と の 聞 の私 的 な 取 決 め で あ る の で,標 的 会 社 と 第1ビ ッ ダ ー さ え合 意 し て い れ ば ど の よ う な 内 容 の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンで あ っ て も採 用 で き て よ さそ うで あ る 。 しか し,以 下 で 述 べ る よ う に,ど の よ う な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 用 い られ る か に よ っ て,標 的 会 社 の 株 主 や 潜 在 的 な買 収 者 に も影 響 を与 え る 。 そ の た め,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 効 力 に 関 す る ル ー ル を考 え る た め に は,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 第 1ビ ッ ダ ー,標 的 会 社 の 株 主,潜 在 的 買 収 者(第2ビ ッ ダ ー と す る)と い う 三 者 の 利 益 に ど の よ う な 影 響 を 与 え る か を考 え る 必 要 が あ る 。

デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン は,合 併 完 成 の 確 実 性 を 高 め る た め に 用 い られ る 。 強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を 用 い る こ と に よ っ て,合 併 の 完 成 の 確 実 性 が 高 ま れ ば 高 ま る ほ ど よ い よ う に も思 う が,強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に は デ メ リ ッ トも あ る 。

本 文 で も述 べ た よ う に,強 力 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を設 け,合 併 完 成 の 確 実 性 を 高 め す ぎ る と,取 締 役 会 が 合 併 相 手 を 決 定 し て し まい,株 主 の 権 能 を奪 っ て し ま う可 能 性 が あ る。 会 社 法 上,合 併 の 完 成 に は,取 締 役 会 の 承 認 と株 主 総 会 の 承 認 の 両 方 が 必 要 で あ る 。 株 主 に は,意 に 沿 わ な い 合 併 相 手 と の 合 併 を 拒 否 す る 権 能 が 与 え ら れ て い る 。 しか し,強 力 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を 設 け る と,取 締 役 会 が デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を 設 け た 相 手 と の 合 併 の完 成 を 強 制 し,合 併 に 関 す る 株 主 の 議 決 が 無 意 味 に な っ て し ま う可 能 性 が あ る 。 標 的 会 社 の 取 締 役 会 が,株 主 の 利 益 で な く,取 締 役 自 身 の 私 的 な 利 益 を 守 る た め に 合 併 相 手 を 選 ん で い る 場 合 に は,標 的 会 社 の 取 締 役 会 が 選 択 した 合 併 相 手 に デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を付 与 す る こ と に よ っ て,標 的 会 社 の株 主 の 利 益 は 損 な わ れ る 可 能 性 が あ る 。

次 に,絶 対 的 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン は社 会 厚 生 の 観 点 か ら も問 題 が あ る か も しれ な い 。 第1ビ ッ ダ ー よ り も 第2ビ ッ ダ ・一一一の 方 が,標 的 会 社 の 資 産 を 有 効 に活 用 す る こ とが で き る(第2ビ ッ ダ ー と の 合 併 の 方 が よ り大 き な シ ナ ジ ー が 発 生 し う る) とす る と,第1ビ ッ ダ ー で は な く,第2ビ ッダ ー に標 的 会 社 が 買 収 さ れ た 方 が 望 ま しい は ず で あ る 。 しか し,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 強 力 す ぎ る と,第1ビ ッ ダ ー との 合 併 が 完 成 し て し まい,第2ビ ッ ダ ー が 介 入 す る 余 地 は な い か も しれ な い 。 も しそ う で あ る な ら,標 的 会 社 の 資 産 を最 大 限 有 効 に活 用 す る こ とが で き る相 手 に 買 収 さ れ な い の で,社 会 的 な損 失 が 生 じ る だ ろ う。

逆 に,効 果 的 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の使 用 が 全 く認 め られ な い と す る の も, 問 題 が あ る だ ろ う 。効 果 的 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を 設 け る こ と が で き な け れ ば, 第1ビ ッ ダ ー は 標 的 会 社 が い つ 第2ビ ッ ダ ー に 奪 わ れ る か 分 か ら な い か ら で あ る 。

可 能 性 が 高 い か ら で あ る16)。IVで は,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 強 度 と合 併 完 成 の 確 実 性 につ い て 述 べ る 。Vで は,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 有 効 性 を判 断 す る た め の 枠 組 み を提 示 す る 。VIで 結 論 を述 べ る 。

豆.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 概 要

こ の パ ー トで は,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン が 必 要 と さ れ る 理 由,デ ィ ー ル プ

通 常 は,第2ビ ッ ダ ー は,少 な く と も 外 見 的 に は 第1ビ ッ ダ ー よ り も有 利 な オ フ ァ ー を 行 う は ず な の で(そ う で な け れ ば わ ざ わ ざ オ フ ァ ー し な い),効 果 的 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが な け れ ば,簡 単 に 標 的 会 社 が 第2ビ ッ ダ ー へ と逃 げ て い っ て し ま う可 能 性 が あ る 。 こ の よ う な 危 険 が あ れ ば,誰 も 時 間 と 費 用 を か け て 標 的 会 社 と交 渉 し て,第1ビ ッ ダ ー と な ろ う と し な い だ ろ う 。 こ の よ う に,標 的 会 社 が ど の よ う な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を付 与 す る か ど う か に よ っ て,合 併 相 手 の 利 益 状 況 も変 わ っ て く る。

こ の よ う に,標 的 会 社 の 取 締 役 会 が どれ く ら い 強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を 導 入 す る か に よ っ て,標 的 会 社 の 株 主,合 併 の 相 手 方,社 会 全 体(社 会 厚 生) は 影 響 を 受 け る 。 そ の た め,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 効 力 に 関 す る ル ー ル を 考 え る た め に は,(1)第1ビ ッ ダ ー,(2)標 的 会 社 の 株 主,(3)第2ビ ッ ダ ー一・一一(で 代 表 さ れ る 社 会 全 体)の 利 益 を 考 慮 に 入 れ た 上 で,3者 の 関 係 を 調 整 す る よ う な ル ー ル を 構 築 す る必 要 が あ る 。

従 っ て,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の ル ー ル を 考 察 す る た め に は,理 論 的 に は, ま ず(1)ど の 程 度 強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を採 用 で き る べ き か を考 え る 必 要 が あ る(ポ リ シ ー の レ ベ ル の 問 題)。 次 に,(2)そ の よ う な ポ リ シ ー を 現 行 の 法 体 系 の 下 で 実 現 す る こ とが で き る か ど か を 考 え る 必 要 が あ る(ド ク トリ ン の レベ ル の 問 題)。 現 行 法 の 枠 内 で 実 現 で き る な ら解 釈 の 提 言 で あ る し,現 行 の 枠 内 で は ポ リ シ ー を 実 現 で き な い の で あ れ ば 立 法 提 言 と な る。

こ の よ う に,論 理 的 に は,あ る べ きポ リ シ ー を考 え た 上 で,そ れ を 実 現 す る よ う な ドク トリ ン を考 え る べ き で あ る。 しか し,ポ リ シー 問 題 ま で 論 じ て い る と大 部 に な り過 ぎ る た め,紙 面 の 都 合 上,論 理 的 な 順 序 を あ え て 無 視 し て,今 回 は 現 行 法 の 下 で の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 有 効 性 の 判 断 の 枠 組 み を考 え る こ と に す る。

16)2005年5月27に 発 表 さ れ た 「企 業 価 値 報 告 書 」 や 「買 収 防 衛 策 に 関 す る 指 針 」 に は,デ ラ ウ エ ア 会 社 法 が 強 い 影 響 を 与 え て い る 。 こ の 点 に つ い て は,例 え ば, CurtisJ.Milhaupt,IntheShadowofDelaware.pTheRiseOfHostileTakeoversin

ノ砂 α%(Workingpaper,August1,2005)Forthcoming,Vol.105ColumbiaLawRe‑

view(Nov.2005)availableathttp://www1.law.columbia.edu/center

̲program/law̲economics/wp」isting̲1/wp̲1isting/271̲280?exclusiver田emgr.

download&file ̲idニ941155&rtcontentdisposition=filename%3DWP278.pdfを 参 照 。

合 併 契約 の保護(1) 197 ロ テ ク シ ョ ンの種 類 や 果 た して い る 機 能 な ど,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン に 関 す る概 要 を述 べ る 。

A.デ ィ ール プ ロテ ク シ ョ ンの 概 観 1.合 併 の タ イ ム フ レ イ ム

合 併 が 企 図 され て か ら完 了 す る ま で に,通 常 か な りの 時 間 が か か る17)。 望 ま しい 合 併 相 手 を探 し,合 併 につ い て の 協 議 を 開 始 し18),資 産 の査 定 や 合 併 条 件 に 関 す る 交 渉 を行 い,合 併 契 約 書 を 作 成19)し て 合 併 契 約 を締 結 し,株 主 総 会 の 承 認 を得 て,合 併 の 登 記 を す る こ と に よ り20),よ う や く合 併 の 効 力 が 発 生 す る21)(図1を 参 照)。

17)こ の間 の具体 的 な進行 状 況 につ いて は,藤 田浩 『M&Aド キ ュメ ン ト 事 業売 却』

商事 法 務(2004年)が 参 考 に なる。

18)合 併 相手 の選 定が 終 わ り,本 格 的 な交 渉 を行 う際 には,通 常,秘 密保 持や独 占交 渉権 に関す る取 決 めが結 ばれ る。 そ の具体 的 内容 につ い ては,例 えば西村 総 合法律 事務 所編 『M&A法 大 全』 商事 法務 研 究会(2001年)511‑17頁 を参 照 。

19)合 併 契約 書作 成前 に,合 併 覚書 や基 本合 意書 と呼 ばれ る取決 めが 結 ばれ るのが 通 常 であ る。これ らにつ い て は,河 本 一郎他 『合 併 の理論 と実 務』商事法 務(2005年)

1‑19頁 を参 照 。

20)会 社 法 制定 に よ り,登 記 は合 併 の効 力発 生 要件 でな くなっ た(会 社 法749条1項 6号,750条1項 等)。 但 し,=登記 は第三者 対抗 要件 で あ る(会 社 法750条2項 等)。

21)本 稿 での考 察 の対象 としない取 決 め に も言 及 してお く。

合 併 交渉 の過 程 で,標 的会社 と合併 候補 者 の間 で様 々 な取 決 めが 結 ばれ る。代 表 的 な もの は,独 占交 渉権 や秘 密保 持契 約 であ る。 これ らは,直 接 的 に は,あ る会社 との合併 契約 が 締結 され る可 能性 を高 め る もので あ って,そ の会 社 との合 併 の完成 の確 実性 を高め る もので は ない。独 占的 に交渉 した結果,物 別 れ に終 わ る こ ともあ る。(も ちろ ん,合 併 契約 が 締結 され な けれ ば合併 は完 成 しえな いの で,合 併 完成 を確 実 にす るた め の第 一歩 で は あ る)。 それ に対 し,ノ ー トー ク条 項 な どは,標 的 会社 の取 締役 に よって現 に選択 され た合 併 相手 との合併 完成 を確 実 にす るた め に用 い られ てい る。 本稿 で は,合 併契 約締 結 の可能 性 を高 め る取 決 め と,選 択 された合 併相 手 との合 併 完成 の確 実性 を高 め る取 決 め と を分 けて考 え るこ とにす る。 その た め,本 稿 で は,後 者 の取 決 め をデ ィール プロ テ クシ ョンと呼 ん でい る。

但 し,UFJグ ル ー プの事 件 の よ う に,期 間 の長 す ぎる独 占交 渉権 は他 の買収 者 によ る標 的会 社 の買収 を長期 間妨 害す るので,排 除的 な効果 を もってい る。他 の買 収者 によ る干 渉 を長期 間阻 むため,結 果的 に,独 占交渉 権 を付 与 された相 手 との合 併完 成 の確 実性 を高 め てい る といえ るか もしれな い。 その ため,本 文 に述 べ た よ う に二 つ の種類 に取 決 め を区別 す るの は困難 で ある場合 もあ るか もしれな い。

商 学 討 究 第56巻 第2・3号

合併 契約締 結

交渉 開始 ≒ディー ルプ ロテ クシ ョン付 与 株主 総会 合併登 記

一 十一一一 一 一 一 十 一 一一 一一→t

秘 密保 持契約 独 占交 渉権etc.

ノ ー トー ク 条 項

解 約 料etc. 十

合併契約不承認の危険

千

複 数オ フ アー (状況1)

千

新 たな買 収者 の登 場 の可能性 (状況2)

【図1:合 併 の タ イ ム フ レ イ ム 】

2.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 必 要 性

合併 の交渉 開始か ら合 併契約 が締 結 される まで にか な りの時間 と費用 が費や さ れ て い る の で,別 の買 収 者 の 介 入 や 株 主 の合 併 不 承 認 に よ っ て 当 初 意 図 した 合 併 が 完 成 し な い と,こ れ らの 費 用22)は 無 駄 に な っ て し ま う。 合 併 が 完 成 し な い危 険 が あ る の で,当 初 の 合 併 当 事 会 社 が,合 併 契 約 を別 の買 収 者 の介 入 か ら保 護 した り,合 併 が 完 成 し なか っ た 場 合 の 費 用 や 損 失 を補 償 す る 取 決 め を 結 ぶ の は合 理 的 で あ る。 こ の よ う な,合 併 が 完 成 す る可 能性 を高 め,他 の 買 収 者 の 介 入 を 妨 げ る 効 果 を もつ 取 決 め を本 稿 で は デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン23)と 呼 ん で い る 。

22)費 用 は 直i接的 な現 金 支 出 に 限 られ な い 。 機 会 費 用 や 間 接 的 な 費 用 も含 む 。 23)デ ラ ウ エ ァ 最 高 裁 判 所 は デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を 以 下 の よ う に 定 義 し て い る 。

「… 『取 引 保 護 装 置(dealprotectiondevices)』 … の 語 は,合 併 取 引 の 完 成 を保 護 す る こ と を 意 図 し た 何 らか の 手 段 ま た は 手 段 の 組 み 合 わ せ を叙 述 す る た め に,… 用 い ら れ る。 防 衛 装 置 は経 済 的 な もの,構 造 的 な もの,ま た は そ の 両 方 が あ り う る 。 取 引 保 護 装 置 は,合 併 契 約 そ れ 自体 の 中 に す べ て が 入 っ て い る 必 要 は な い 」。

Omnicare,Inc.v.NCSHealthcare,Inc.,818A2d914,934(Del.2003).GregoryV。

Varallo&SrinivasM.Raju,AFreshLookαtDeal1)rotectionDevices'Outfrom

theShadowoftheOmnil)resentSpecter,26DEL.JCoRP.L975,977(2001)も 類 似 の 定 義 を用 い て い る 。 本 稿 の 定 義 も,デ ラ ウ エ ア 最 高 裁 判 所 の 定 義 に 従 っ て い る 。 す な わ ち,ノ ー シ ョ ッ プ 条 項 や 解 約 料 な ど の個 々 の 取 決 め も デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン と呼 び,ノ ー シ ョ ッ プ 条 項 や 解 約 料 な どあ る 合 併 取 引 を保 護 す る た め に 用 い ら れ て い る取 決 め の 全 て をパ ッ ケ ー ジ と して と ら え た もの もデ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン と

合 併 契約 の保 護(1) ヱ99 3.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン を め ぐる利 害 関 係 者

叙 述 の 便 宜 の た め に,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン を め ぐる利 害 関係 者 を以 下 の よ う に呼 ぶ(図2を 参 照)。 ま ず,当 初 合 併 契 約 を 結 ん だ 二 つ の 会 社 の う ち の 一 方 を標 的 会 社(targetcorporation) ,他 方 を第1ビ ッ ダ ー(1stbidder)と 呼 ぶ 。 ど ち らか ら先 に合 併 の 勧 誘 を 行 っ た か は問 題 と して い な い 。 標 的会 社 と 第1ビ ッ ダ ー が合 併 契 約 を締 結 した 後 に,標 的 会 社 に新 た な オ フ ァー を行 っ た,

ま た は行 う可 能性 の あ る会 社 を 第2ビ ッダ ー(2ndbidder)と 呼 ぶ 。

第 ニ ビ ッ ダ ー

標 的会社

(新たな買収者)

③社会全体 との関係

第 一 ビ ッ ダ ー

(合併 の相 手方)

【図2デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を め ぐ る 利 害 関 係 者 】

呼 ぶ こ と に す る 。

取 引 保 護 装 置(dealprotectiondevices)は,取 引 保 護 規 定(dealprotection provisions),取 引 保 護 手 段(dealprotectionmeasures)と 呼 ば れ る こ と も あ る 。

B.デ ィ ール プ ロ テ ク シ ョ ンの 意 義 と分 類 1.デ イー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 意 義 と分 類

合 併 の 完 成 の 確 実 性 を 高 め る取 決 め に は様 々 な も の が あ る24)。 ア メ リ カ で 用 い られ て い る主 な も の に は,ノ ー シ ョ ッ プ条 項(no‑shopprovisions:勧 誘 禁 止 条 項),ノ ー トー ク条 項(no‑talkprovisions:交 渉 禁 止 条 項),合 併 契 約 の 株 主 へ の 推 奨i,解 約 料(terminationfee),ス ト ッ ク ロ ッ ク ア ッ プ(stock lockup),ア セ ッ トロ ッ ク ア ッ プ(assetlockup),議 決 権 契 約(voting

agreement)な どが あ る25)。

こ の よ う な様 々 な 合 併 取 引 保 護 の取 決 め(デ ィー ル プ ロテ ク シ ョ ン)は,い くつ か の 観 点 か ら分 類 が 可 能 で あ る 。 まず,取 決 め の 内 容 に着 目 した 分 類 で あ る。 取 引保 護 装 置 は,そ の性 質 か ら,標 的 会 社 の 取 締 役 に 作 為 ・不 作 為 を 要 求 し,取 締 役 の 権 能 に 何 らか の 制 約 を加 え る もの と,一 定 の 事 由が 発 生 した場 合 に,標 的 会 社 か ら買 収 会 社(第1ビ ッ ダー)に 何 らか の 給 付 を行 う こ と を約 し た 規 定 と に大 別 で き る。

標 的 会 社 の 取 締 役 の 不 作 為 を要 求 す る も の に は,ノ ー シ ョ ッ プ 条 項 や ノ ー トー ク 条 項 な どが あ る。 ノ ー シ ョ ップ 条 項 は,標 的 会 社 が 新 た な ビ ッ ダ ー を勧 誘 す る こ と を禁 止 す る条 項 をい い,ノ ー トー ク条 項 は,標 的 会 社 が 別 の ビ ッダ ー と交 渉 す る こ と を 禁 止 す る 条 項 をい う こ とが 多 い26)。 こ れ ら の 条 項 は,標 的 会 社 の取 締 役 が 自由 に新 た な買 収 者(第2ビ ッ ダ ー)の 勧 誘 や 交 渉 を行 う能 力

24)こ の よ う な 取 決 め と後 述 の 回避 条 項(fiduciaryout)に つ い て は,玉 井 利 幸 「会 社 法 の 自 由化 と事 後 的 な 制 約 一 デ ラ ウ エ ア 会 社 法 を 中 心 に一(2)」 一 橋 法 学3巻

3号(2004年)1149‑56頁 を 参 照 。 さ ら に,デ ラ ウ エ ア 州 に お け る デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 取 扱 い に つ い て は,松 本 真 輔 「友 好 的M&Aに お け る取 引 保 護 条 項[上]」

国 際 商 事 法 務31巻7号(2003年)933頁 以 下,松 本 真 輔 「友 好 的M&Aに お け る 取 引 保 護 条 項[下]」 国 際 商 事 法 務31巻8号(2003年)1100頁 以 下 も参 照 。

25)こ れ ら の 具 体 的 な 規 定 の 例 に つ い て は,PanelonAlegotiatingAcquisitionsof PublicCompanies,10U.MIAMIBus.L.REv。219(2002)の271頁 以 下 のAppendix を 参 照 。

26)標 的 会 社 の 取 締 役 の 交 渉 能 力 に何 ら か の 制 約 を 加 え る 条 項 を指 し て両 者 を 厳 密 に 区 別 せ ず に用 い て い る 場 合 も あ る。

合併 契約 の保 護(1) 20ヱ を制 限 して い る。 取 締 役 の作 為 を求 め る もの に は,合 併 契 約 の 推 奨 が あ る。 合 併 契 約 の推 奨 は,標 的 会 社 の取 締 役 が 合 併 承 認 の た め の 株 主 総 会 を招 集 し,そ

の 際 株 主 へ 送 付 す る 委 任 状 勧 誘(proxystatement)に,株 主 が 合 併 に賛 成 す る こ と を推 奨 す る 旨 の 記 載 を行 う よ うに取 締 役 に 求 め る取 決 め で あ る。

給 付 型 の取 決 め で,標 的 会 社 か ら買 収 会 社 へ 給 付 され る もの は,金 銭,標 的 会 社 の 株 式 また は標 的 会 社 の株 式 を購 入 す る権 利,標 的 会 社 の 財 産 ま た は標 的 会 社 の 財 産 を購 入 す る 権 利 な どが あ る。 金 銭 が 支 払 わ れ る場 合 は,解 約 料 (terminationfee)と 呼 ば れ る27)。 標 的会 社 の株 式 また は株 式 購 入 の オ プ シ ョ ンが 与 え られ る場 合 は,ス トッ ク ロ ッ ク ア ップ(stocklockup)と 呼 ば れ る。

標 的 会 社 の 財 産 が 与 え られ る 場 合 は ア セ ッ トロ ッ ク ァ ッ プ(assetlockup)と 呼 ば れ る。 給 付 義 務 が発 生 す る事 由(ト リ ガー イ ベ ン ト)と して 定 め られ る も

の は,株 主 総 会 が 合 併 契 約 を承 認 しな か っ た 場 合,取 締 役 が 第2ビ ッダ ー か ら の よ り有 利 な 買 収 提 案 を受 け入 れ た 場 合 な どが あ る 。

第2ビ ッダ ー の 観 点 か らす る と,給 付 型 の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 存 在 す れ ば,第2ビ ッ ダ ー が標 的 会 社 を 獲 得 した 際 に標 的 会 社 の財 産 が 第1ビ ッ ダー へ 流 出 し て し ま う た め,標 的 会 社 の 魅 力 が低 下 す る 。 標 的 会 社 の 株 主 に と って み る と,第1ビ ッダ ー との 合 併 を 拒 絶 す れ ば 会 社 財 産 が 流 失 して し ま うの で, 第1ビ ッ ダ ー との 合 併 を拒 否 しに く くな る28)。

27)こ の よ う な 金 銭 の 支 払 い は 解 約 料(terminationfee)と 呼 ば れ た り,決 裂 料,破 談 料(break‑upfee)と 呼 ば れ る こ と も あ る 。GregoryV.Varallo&SrinivasM.

Raju,AProcess‑BasedModelforAna!yzingl)eal1)rotectionMeasures,55Bus.

LAW.1609,1612(2000).本 稿 で は 区 別 せ ず に,解 約 料 と い う 言 葉 を 用 い る こ と に す る 。

28)こ れ ら の ロ ッ ク ア ッ プ や 解 約 料 は,合 併 が 完 成 し な か っ た 場 合 に 費 や さ れ た 費 用 を 補 償 す る 機 能 を 有 す る 。 し か し,そ の 額 が 過 大 な 場 合 は,新 た な 買 収 者 の オ フ ァ ー を 妨 げ る 機 能 も 有 す る こ と に な る 。 解 約 料 や ロ ッ ク ア ッ プ が 新 た な 買 収 者 の オ フ ァ ー を 妨 げ る 機i能 を 有 す る と い う 点 に つ い て は,IanAyres,Ana!yzingStock

LOCん 一の ∫'DoTargetTreαsurySales.Forecloseor,FacilitateTαkeover・4uctions〜

90CoLuM.L.REv.682(1990)や,JohnC.CoatesIV&GuhanSubramallian,A Buy‑SideModelofM&ALockups:TheoryandEvidence,53STAN.L。REv.307

(2000)を 参 照 。 さ ら に,玉 井 ・前 掲 注24・700‑704頁 も 参 照 。

商 学 討 究 第56巻 第2・3号

次 に,主 体 に着 目 した 分 類 で あ る。上 述 の 解 約 料 や ノ ー シ ョ ッ プ条 項 な ど は, 標 的 会 社 とそ の 取 締 役 が 名 宛 人 と な っ て い る。 取 決 め の 主 体 は 標 的 会 社 とそ の 取 締 役 で あ る 。 通 常 これ らの取 決 め は,合 併 契 約 書 の なか の 条 項 で 定 め られ る こ と に な る 。 しか し,合 併 の完 成 の 確 実 性 を高 め る た め の取 決 め は,標 的 会 社 と第1ビ ッ ダー の 問 で 締 結 さ れ る合 併 契 約 書 の な か の 条 項 に含 ま れ て い る必 要 は な い し,標 的 会 社 とそ の 取 締 役 が 取 決 め の 主 体 とな っ て い る 必 要 もな い 。 合 併 契 約 を保 護 す る た め に結 ば れ た 他 の 契 約 の な か に含 まれ て い る こ と もあ る。

例 え ば,標 的 会 社 の大 株 主 が,合 併 を承 認 す る議 決 を行 う とい う取 決 め(議 決 権 契 約:votingagreement)は,合 併 契 約 に は含 まれ て い な い が,合 併 の 確 実 な 完 成 を 意 図 した取 決 め で あ り,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 一 種 で あ る29)。

議 決 権 契 約 の 主 体 は標 的 会 社 の株 主 で あ る30)。株 主 は 自 己 の 利 益 の た め に議 決 権 を行 使 す る こ とが で き る とす る と,合 併 完 成 の確 実 性 を 高 め る た め に 議 決 権 契 約 を結 ぶ こ と も原 則 と して 認 め られ るべ き で あ ろ う31)。

最 後 に,利 用 す る制 度 に着 目 した 分 類 で あ る。 ス トッ ク ロ ッ ク ア ップ や 拒 否 権 条 項 付 種 類 株 式 の よ う に,会 社 法 上 の制 度 を利 用 した デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ

ン32)も あ れ ば,解 約 料 や ノ ー シ ョ ッ プ 条 項 の よ う に,純 粋 に契 約 的 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン も あ る 。

29)議 決 権 契 約 はInreIXCCommunications,Inc.S'holdersLitig.,Nos.17324,17334, 1999Del.Ch.LEXIS210(DeLCh.Oct.27,1999),Omnicare,Inc.v.NCSHea1‑

thcare,Inc.,818A.2d914(Del.2003),Ormanv.Culhnan,No.18039,2004Del.Ch, LEXIS150(DeLCh.Oct.20,2004)な どで 用 い られ て い る 。

30)も う 一 方 の 主 体 は,合 併 の 相 手 方(第1ビ ッ ダ ー)で あ る 場 合 も あ れ ば,第1ビ ッ ダ ー と標 的 会 社 の 両 方 が 議 決 権 契 約 の 相 手 方 と な っ て い る 場 合 もあ る 。

31)こ の 点 につ い て は,後 のVも 参 照 。

32)会 社 法 上 の 制 度 を利 用 した 取 決 め と して は,例 え ば,標 的 会 社 が 第1ビ ッ ダ ー に, 標 的 会 社 が 第1ビ ッ ダ ー 以 外 の 他 の 会 社 と合 併 す る場 合 に は,第1ビ ッ ダ ー の 種 類 株 主 に よ る賛 成 決 議 が 必 要 とす る こ と を 定 め た 拒 否 権 条 項 付 の 種 類 株 式 を発 行 し て お け ば,第1ビ ッ ダ ー と の 合 併 完 成 の 確 実 性 は 高 ま る 。 こ の よ う に,種 類 株 式 と い う会 社 法 上 の 制 度 を用 い て,合 併 完 成 の確 実 性 を 高 め る こ と が で き る 。ス トッ ク ロ ッ ク ア ッ プ も,オ プ シ ョ ン(新 株 予 約 権)と い う会 社 法 上 の 制 度 を用 い た デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンで あ る。

合 併 契約 の保 護(1) ²⁰³ 2.回 避 条 項(fiduciaryout)

上 述 の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの取 決 め は,合 併 完 成 の 確 実 性 を 高 め る こ と を 目的 と して用 い られ て い る。 合 併 完 成 の確 実 性 が 高 まれ ば高 ま る ほ ど よ く, で きる 限 り強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンを採 用 す れ ば よ い よ うに も思 え る 。

しか し,当 初 の合 併 契 約 締 結 後 合 併 完 成 前 に,第2ビ ッ ダー が 出現 し,標 的会 社 に有 利 な買 収 提 案 を行 うか も しれ な い 。 合 併 契 約 後 の状 況 の変 化 に よ り,結 果 的 に,当 初 の 第1ビ ッダ ー との合 併 は標 的 会社 の 株 主 に と っ て最 善 の 取 引 で は な くな っ て し ま うか も しれ な い。 強 力 す ぎる デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を採 用 し て し ま う と,標 的 会 社 の取 締 役 が 新 た な 第2ビ ッダ ・一一一か ら の オ フ ァN‑一・を考 慮 した り第2ビ ッダ ー と交 渉 す る こ とが 制 限 さ れ て しま い,標 的 会 社 の 取 締 役 は 当 初 の合 併 契 約 を 契 約 通 り実 行 しな け れ ば な らな い こ とに な る。 合 併 契 約 を実 行 し な い と契 約 違 反 の 責 任 を負 う こ と に な る。 当 初 の合 併 契 約 を実 行 す る こ と は株 主 の最 善 の 利 益 と な らな い とす れ ば,取 締 役 は 株 主 に 対 す る義 務(信 認 義 務)を 満 た した こ と に な らな い こ とに な る。 こ の よ う な状 況 が 発 生 しな い よ う に,何 らか の 逃 げ 道 を用 意 して お くの が 通 常 で あ る。 こ の よ う な逃 げ 道 の 取 決 め は,回 避 条 項33)(fiduciaryout)と 呼 ば れ る34)。 合 併 契 約 に よ っ て課 せ ら れ た 契 約 上 の 義 務 と,会 社 の取 締 役 の株 主 に対 す る義 務 の衝 突 を調 和 させ る た め に 回避 条 項 が 設 け られ る35)。

33)取 締 役 の 義 務(信 認 義 務)と 合 併 契 約 上 の 義 務 の 衝 突 を 回 避 す る た め に 必 要 な 条 項 とい う意 味 で,fiduciaryoutを 回 避i条項 と訳 し て い る 。

34)回 避 条 項(fiduciaryout)は,標 的 会 社 の 取 締 役 が そ の 義 務(信 認 義 務)を 果 た す た め に 必 要 な場 合 は,標 的 会 社 に 新 た な 買 収 の オ フ ァー を 行 っ た 第2ビ ッ ダ ー と 交 渉 した り,当 初 の合 併 契 約 を解 約 した り,当 初 の 合 併 契 約 よ り も優 れ た オ フ ァ ー を 受 け入 れ る こ と な ど を 標 的 会 社 の 取 締 役 に認 め る こ と を定 め た 条 項 で あ る。 効 果 的 な 回 避 条 項 が 設 け ら れ て い れ ば,標 的 会 社 は,合 併 契 約 締 結 後 合 併 完 了 前 の 事 情 の 変 化 に 応 じ て,当 初 の 合 併 契 約 を解 約 して 新 た な ビ ッ ダ ー と の 買 収 に応 じる こ と が 可 能 に な る。 逆 に,効 果 的 な 回 避 条 項 が 設 け ら れ て い な け れ ば,標 的 会 社 は 事 情 の 変 化 に も か か わ らず,当 初 の 合 併 契 約 を 履 行 し な け れ ば な ら な くな る。 当 初 の 合 併 契 約 を 履 行 しな け れ ば,第1ビ ッ ダ ー・一一か ら契 約 違 反 の 責 任 を問 わ れ る こ と に な る 。 35)回 避 条 項(fiduciaryout)が 必 要 な 理 由 に つ い て は,デ ラ ウ エ ア 衡 平 法 裁 判 所 の

大 法 官(Chancellor)で あ っ たAllen教 授 に よ る 論 文 も参 照 。WilliamT.Allen,

商 学 討 究 第56巻 第2・3号 C、 デ ィ ール プ ロ テ ク シ ョ ン採 用 時 の 状 況

合 併 契 約 締 結 に向 け た 交 渉 の な か で,ど の よ う な 内容 を も っ た デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 採 用 さ れ る か が 決 ま る。 合 併 契 約 が 締 結 され る ま で の 状 況 は様 々 で あ る の で,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 採 用 され る まで の 状 況 も様 々で あ る 。 デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 採 用 され る に至 っ た 状 況36)に よ っ て,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが 果 た して い る役 割 は 異 な り うる 。 デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン採 用 時 ま で に複 数 の 会 社 か らオ フ ァー が 届 い て い る 場 合 もあ れ ば(状 況1。 図1を 参 照),一 つ の会 社 か ら しか オ フ ァー が な い場 合 もあ る37)(状 況2。 図1を 参 照)。

Understanding、FiduciaryOuts'TheWhatandtheI7ZhyofanAnomalousConcept, 55BUS.LAW.653(2000).特 に656‑57頁 を参 照 。

36)合 併 契 約 が 締 結 さ れ る ま で の 状 況 は様 々 で あ る 。 合 併 相 手 を 探 す 際 の 状 況 は様 々 で あ る し,標 的 会 社 に な さ れ る オ フ ァ ー が 出 現 す る タ イ ミ ン グ も様 々 で あ る 。

例 え ば,合 併 交 渉 を 行 っ て い る こ と 自体 が 秘 密 情 報 で あ り,標 的 会 社 と 第1ビ ッ ダ ー が 秘 密 裏 に交 渉 して い る場 合 もあ る 。 合 併 契 約 締 結 を公 表 した 後 に,第2ビ ッ ダ ー が 標 的 会 社 の 獲 得 を 目指 して 割 り込 ん で くる 場 合 が あ る 。

合 併 相 手 を広 く募 集 す る 場 合 も あ る(市 場 で 勧 誘 す る 場 合 で あ る)。 広 く勧 誘 し た も の の 実 際 に オ フ ァー が あ っ た の は1社 か らだ け だ っ た の で,唯 一 の 買 収 相 手 と 合 併 契 約 を締 結 した と こ ろ,後 か ら第2ビ ッ ダ ー が 割 り込 ん で くる 場 合 が あ る 。 例 え ば,標 的 会 社 の 業 績 が 不 振 で,標 的 会 社 単 独 で は存 続 が 危 う い の は 明 らか で あ る が,標 的 会 社 の 業 績 が 悪 い の で ど の 会 社 も合 併 に 応 じ て くれ な い こ と も あ る 。 合 併 相 手 を探 し た 末,よ うや く1社 が 救 済 合 併 に 応 じ て く れ た 後 で,第2ビ ッ ダー が 出 現 し標 的 会 社 に オ フ ァ ー を 行 う こ と もあ る。Omnicare,Inc.v.NCSHealthcare,

Inc.,818A.2dgl4(Del:2003)は こ の パ タ ー ン で あ る 。

合 併 相 手 を 広 く募 集 し た と こ ろ,複 数 の 会 社 か らオ フ ァ ー が くる 場 合 も あ る 。 そ の 場 合 は,標 的 会 社 主 導 で オ ー ク シ ョ ン を 行 い,最 終 的 に 合 併 相 手 を 決 定 す る こ と が で き る。InreToys"R"us,Inc.,ShareholderLitigation,No.1212‑N,2005Del.

Ch.LEXIS90(Del.Ch.June22,2005)は こ の パ ター ン で あ る 。

ま た,標 的 会 社 に敵 対 的 買 収 を か け られ た 後 に,防 衛 的 に ホ ワ イ トナ イ ト との 合 併 を 企 図 す る 場 合 も あ る 。Revlon,Inc.v.MacAndrews&ForbesHoldings,Inc.,

506A.2d173(Del.1986)が こ の パ ター ン で あ る 。

37)合 併 に 至 る ま で の 経 緯 も様 々 な ら,買 収 相 手(第1ビ ッ ダ ー)の 性 格 も様 々 で あ る。 例 え ば,事 業 会 社 に よ る事 業 会 社 の 買 収 で あ る 。 事 業 上 の シ ナ ジ ー を得 る こ と が 買 収 の 主 な 目 的 で あ り,買 収 後 も事 業 を 継 続 す る こ とが 前 提 とな っ て い る場 合 で あ る 。 この よ う な 買 収 者 は 事 業 目的 買 収 者(strategicbuyer)と 呼 ば れ る こ と が あ る。 ま た,買 収 フ ァ ン ドに よ る 事 業 会 社 の 買 収 も あ る。 事 業 の 売 却 や リ ス トラ な ど を行 い,買 収 に投 じ た 資 金 の リ タ ー ン を 得 る こ と を 主 な 目的 と し て い る 場 合 で あ る 。 こ の よ うな 買 収 者 は 投 資 目 的 買 収 者(丘nancialbuyer)と 呼 ば れ る こ とが あ る。

合併 契約 の保 護(1) 205 状 況1の 場 合,複 数 の 申 込 会 社 の 中 か ら標 的会 社 の 取 締 役 が 最 も好 ま しい と 思 う相 手 に デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンを付 与 す る こ と に な る 。 複 数 の 申 込 会 社 の 中 か ら一 つ 選 ん で デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン を付 与 す れ ば,標 的 会 社 の取 締 役 は そ の 会 社 を 確 定 的 に 選 択 し,他 の 会 社 を切 り捨 て た こ と を意 味 す る38)。 状 況 1の 場 合,デ ィ ・…一ル プ ロ テ ク シ ョン の付 与 は標 的会 社 に よ る合 併 相 手 の 決 定 を 意 味 す る 。 そ れ に対 し,状 況2の よ うに,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョンが 付 与 され た 時 点 で単 独 の オ フ ァー しか な か っ た場 合 は,現 に 今 あ る オ フ ァー と将 来 あ る か ど うか 不 確 実 な オ フ ァー を比 べ て 現 在 の オ フ ァー を選 ん で い る こ とに な る。

状 況2の 場 合,標 的会 社 に よる合 併 相 手 の 選 択 とい う意 味 だ け で な く,将 来 の 不 確 実 性 へ の 対 処 とい う意 味 合 い を持 つ こ と に な る 。

状 況1の 場 合 は,状 況2に 比 べ る と,取 締 役 の判 断 は容 易 で あ る。 現 に な さ れ て い る複 数 の オ フ ァー を比 較 し,最 も会 社 と株 主 の 利 益 の た め に な る と思 わ れ る 相 手 を選 択 す れ ば よ い か らで あ る。 現 に オ フ ァー が な さ れ て い る の で,買 収 の 申込 会 社 同士 を競 合 させ て有 利 な オ フ ァー を 引 き出す こ と も可 能 で あ る39)。

38)標 的会社 の取締 役 が合併 相手 を確 定 的 に選 択 したか ど うか の一 つの 指標 は,合 併 契約 の締 結 であ る。合 併 契約 を締結 した相手 方 が,標 的 会社 の取締 役 に よっ て確 定 的 な合 併 相手 と して選 ばれた こ とに なる。合 併 契約 の締結 は外 形 的 に明確 な指標 で あ る。

デ ィー ル プ ロテ クシ ョンは,標 的会社 の取 締役 が選 択 した合 併相 手 との合 併完 成 を確 実 にす るた め に用 い られ る。 デ ィール プ ロテ クシ ョンが付 与 され た相 手 は,標 的会社 の取 締役 に よって合 併相 手 として確 定 的 に選択 された こ とを意 味す る。 その ため,ア メ リ カで は,合 併 契約 の締 結 とデ ィー ル プロ テク シ ョンの付与 は同時 に行 われ る こ とが 多 い。アメ リカで は,合 併契 約書 の条 項 の なか にデ ィール プ ロテ クシ ョ

ンの多 くが定 め られ る。 しか し,合 併契 約 の締結 とデ ィール プ ロテ クシ ョンの付 与 は必ず し も同時 に行 われ る必要 は ない。合 併 契約 締結 前 に確定 的 に選択 してい る と 思 わ れ る場合 もあ る。UFJグ ルー プ をめ ぐる事 件 で は,UFJ銀 行 は合併 契 約締 結 前 に拒 否 権付 優 先株 式 をMTFGに 発行 して い る。 この優 先株 式 を用 い たデ ィール プ ロテ クシ ョンは合 併 契約 締結 前 に採用 されて い るが,UFJグ ルー プ とMTFGと の統合 完 成 の確 実性 をか な り高 め てい る。 この よ うに,デ ィール プ ロテ クシ ョンは 必 ず しも合 併 契約締 結 時 に採 用 される とは 限 らない。 しか し,議 論 を単 純 にす るた め,合 併 契約 の締 結 とデ ィー ルプ ロテ ク シ ョンの付 与 が 同時 に行 われ た場 合 を念頭 にお いて 考 えてい くこ とにす る。

39)標 的会社 の 方が 交渉力 が 強 く,標 的会社 主 導 でオ ー クシ ョンが で きるか もしれ な い。

商 学 討 究 第56巻 第2・3号 状 況2に 比 べ る と,将 来 の 不 確 実 性 は大 き くな い40)。

そ れ に対 し状 況2の 場 合 は,現 に な さ れ て い る オ フ ァー は一 つ しか な く,将 来 もっ と有 利 な オ フ ァー が な さ れ るか ど うか とい う将 来 の 不 確 実 性 も考 慮 しな

くて は な らな い 。 将 来 有 利 な オ フ ァー が な され る 可 能 性 が 低 い41)と 判 断 した か ら現 在 の 相 手 と合 併 契 約 を締 結 し て い る と考 え られ る42)。 合 併 完 成 の 確 実 性 を 高 め る た め にデ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが用 い られ て い る とす る と,状 況2 の よ うに 不 確 実 性 の 大 きい 場 合 の方 が デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン を用 い る効 用 は 大 きい 。 そ の た め,本 稿 で は 基 本 的 に状 況2を 念 頭 に お い て 考 え て い る。

皿.デ ィ ール プ ロテ クシ ョン に関 す るデ ラ ウエ ア 会社 法 の状 況

デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 有 効 性 の 判 断 に 関 す る枠 組 み を考 え る前 に,ア メ リ カ の デ ラ ウ エ ア 州 の 状 況 に つ い て ご く簡 単 に 見 て お く。 デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に 関 す る デ ラ ウ エ ア 会 社 法 の 発 展 につ い て は 別 稿 で 論 じた の で43),今 回 は デ ラ ウ エ ア会 社 法 の現 在 の 状 況 に つ い て簡 単 に述 べ る だ け にす る 。

40)但 し,標 的 会 社 の 取 締 役 に よ っ て 選 択 され な か っ た 申 込 会 社 が,標 的 会 社 に よ り 第1ビ ッ ダ ー に デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン が 付 与 さ れ た後 に な っ て も,標 的 会 社 を あ き らめ き れ ず 買 収 の提 案 を し続 け る か も しれ な い 。 こ の 場 合 も,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン付 与 時 に は 第2ビ ッ ダ ー が 将 来 オ フ ァ ー を行 う か ど うか 分 か ら な い の で 不 確 実 性 は存 在 す る 。 そ の た め,状 況2と 同 じ よ う に考 え る こ とが 可 能 で あ る 。 41)例 え ば,合 併 相 手 の 候 補 が 何 十 社 もあ る よ う な業 界 は 多 く な い か も し れ な い 。 合

併 相 手 と して 有 望 な 会 社 が そ れ ほ ど多 くな い 寡 占 的 な業 界 もあ る 。 主 務 官 庁 の 認 可 や 免 許 が 必 要 な 業 界 は そ の よ う な 傾 向 が あ る だ ろ う。 そ の よ う な 業 界 の 会 社 が,複 数 の 会 社 に合 併 の 打 診 を し て 断 られ た 後,よ う や く合 併 相 手 が 見 つ か っ た よ う な場 合 は,将 来 別 の 会 社 か ら有 利 な オ フ ァー が くる 可 能 性 は ほ とん どな い と考 え て も不 自然 で は な い 。こ の 場 合,唯 一 見 つ か っ た 合 併 相 手 を 逃 さ な い た め に,強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を用 い る の は 非 合 理 的 で は な い だ ろ う。

42)状 況1に 比 べ て,標 的 会 社 の 交 渉 力 は 弱 く,第1ビ ッ ダ ー の 要 求 に 従 わ な け れ ば な ら な い か も しれ な い 。 例 え ば,第1ビ ッ ダ ー が 強 い デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を望 ん だ 場 合 は,そ れ に応 じ な い と第1ビ ッ ダ ー と の 合 併 を 逃 し て しま う か も しれ な い 。 43)デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に 関 す る デ ラ ウ エ ア 会 社 法 の 発 展 につ い て は,玉 井 利 幸

「会 社 法 の 自 由化 と事 後 的 な 制 約 一 デ ラ ウ エ ア会 社 法 を 中 心 に 一(2)」 一 橋 法 学 3巻3号(2004年)1156‑69頁 と玉 井 利 幸 「会 社 法 の 自 由化 と 事 後 的 な 制 約 一 デ

合併 契 約 の保護(1) 207 A.デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン の 効 力 を 争 う訴 訟

デ ラ ウ エ ア 州 で は,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 効 力 は,問 題 と な っ て い る デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 予 備 的 差 止(preliminaryinjunction)を 求 め る 訴 訟 の な か で 争 わ れ る こ と が 多 い44)。 予 備 的 差 止 を 求 め る の は,多 く の 場 合, 標 的 会 社 の 株 主45),第 ニ ビ ッ ダ ー46),合 併 契 約 の 相 手 方(第 一 ビ ッ ダ ー)47) で あ る 。

デ ラ ウエ ァ 州 の場 合,予 備 的 差 止 が 認 め られ る に は,(1)本 案(merit)で 勝 訴 す る合 理 的 な可 能性 が あ る こ と,(2)原 告 に切 迫 し た 回復 不 能 な害 の発 生 す る 合 理 的 な可 能 性 が あ る こ と,(3)差 止 め を 認 め な か った 場 合 に 原 告 の被 る 害 の 方 が,差 止 め を認 め た場 合 の 被 告 の 害 よ り大 き い こ と,の3つ の 要 件 を満 た す 必 要 が あ る48)。

デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの効 力 に 関 す る 実 体 的 な 判 断 は,(1)の 要 件 の 中 で 判 断 され る。

B.デ ィ ール プ ロ テ ク シ ョン に 関 す る デ ラ ウエ ア法

デ ラ ウエ ア 会 社 法 で は,取 締 役 の 行 為 や,取 締 役 の 行 為 の所 産(例 え ば 取 締

ラ ウ エ ア 会 社 法 を 中 心 に 一(3・ 完)」 一 橋 法 学4巻1号(2005年)125‑148頁 を 参 照 。 ま た,そ こ で 引 用 し て い る 文 献 も 参 照 。

44)デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 差 止 め だ け で な く,合 併 契 約 そ れ 自 体 や 合 併 契 約 の 承 認 を 行 う 株 主 総 会 の 開 催 の 差 止 も 請 求 に 加 わ る 場 合 も あ る 。

45)InreIXCCommunications,Inc.S'holdersLitig.,Nos.17324,17334,1999Del.

Ch.LEXIS210(DeLCh.Oct.27,1999),StateofWis.Inv.Bd.v.Bartlett,No.17727, 2000De1.Ch.LEXIS42(Del.Ch.Feb.24,2000),InreToys"R"us,Inc.,Shareho1‑

derLitigation,No.1212‑N,2005De1.Ch.LEXIS90(DeLCh.June22,2005)な ど が こ の パ タ ー ン で あ る 。

46)ParamountCommunicationsInc.v.QVCNetwork,637A.2d34(Del。1993)や

Omnicare,Inc.v.NCSHealthcare,Inc.,818A.2d914(DeL2003)事 件 が こ の パ タ ー ン で あ る 。 第2ビ ッ ダ ー は 標 的 会 社 の 株 主 で あ る 場 合 も あ る 。

47)ACELtd.v.CapitalReCorp.,747A.2d95(Del.1999)が こ の パ タ ー ン で あ る 。 合 併 契 約 の 相 手 方(第1ビ ッ ダ ー)が 訴 え を 提 起 す る 場 合 は,標 的 会 社 が 第2ビ ッ

ダ ー と 交 渉 す る こ と の 差 止 め や,標 的 会 社 が 当 初 の 合 併 契 約 を 解 約 す る こ と の 差 止 め を 求 め る こ と に な る 。

48)MillsAcquisitionCo.v.Macmillan,Inc.,559A.2d1261,1279(Del.1989).