米長期金利は上昇余地を模索後、3%前後で落ち着きへ
5月中旬にかけて米10年国債利回り(長期金利)の上昇基調が強まった。5/9に米 長期金利は終値で4/25以来となる3%台に乗せて引けた後、次第に水準を切り上 げ、5/18には3.126%と2011年7月以来、約6年10ヵ月ぶりの高水準をつけた。足元で は米中貿易問題を巡る不透明感や、イタリアの次期政権による歳出拡大への懸念 が質への逃避の動きを通じて米長期金利の上昇に一服感をもたらしている。
米10年国債利回りは 5/18に3.126%と約6年 10ヵ月ぶりの高水準 をつける
米10年国債利回り（長期金利）の上昇基調が再び強まっている。5/9に米長期金利は終値で 4/25以来となる3%台に乗せて引けた後、次第に水準を切り上げ、5/18には一時3.126%まで 上昇、2011年7月以来、約6年10ヵ月ぶりとなる高水準をつけた。
最近の米長期金利の上昇は、①原油高によるインフレ懸念の高まり、②米景気の回復観測 と米連邦準備理事会（FRB）の利上げペース加速の思惑が、主な要因として挙げられる。
ただ、原油高が減税効果を相殺し米個人消費に悪影響が及ぶとの見方が強まる可能性も。
原油相場は米国の対イラン政策による需給面の警戒感が薄れれば次第に落ち着く見通し。
次回6月の米連邦公開市場委員会（FOMC）での利上げはほぼ確実視されているが、市場の 関心は今年の利上げ想定回数や政策金利の中立水準の引き上げの有無等にある。米長期 金利は目先、原油相場の動向や6月FOMCに向けて金利上昇余地を試す地合いが続くとみ られ、3%台前半で落ち着き所を模索する展開を想定。一段の金利上昇が株式市場等の振れ 幅拡大につながる可能性にも留意。ただ、原油相場の落ち着きや米金融政策の織り込み進 展とともに米国の物価と景気過熱等に対する懸念は後退、米長期金利は次第に2.7%～3.3%
程度のレンジ内もみ合いに移行していくとみている。
マーケット・フォーカス
金利：米国
投資情報部 シニア
FX
ストラテジスト 金岡 直一0 1 2 3 4 5
11 12 13 14 15 16 17 18
（%）
（年）
米2年・10年・30年国債利回りの推移
（日次：2011/1/3～2018/5/18）
米30年国債 米10年国債 米2年国債
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
0 20 40 60 80 100 120
1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0
11 12 13 14 15 16 17 18
（1バレル=ドル）
（%）
（年）
米10年国債利回りと米原油価格の推移
（日次：2011/1/3～2018/5/18）
米10年国債（左目盛）
米原油価格（右目盛）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
今回の米金利上昇の主因は、①原油高によるインフレ懸念の高まり、②物価関連 指標をはじめ、堅調な経済指標の発表を受けた米景気の回復観測と米連邦準備理 事会（FRB）による利上げペース加速の思惑、等が挙げられる。
①の原油高については、5/8にトランプ米大統領がイラン核合意からの離脱を表 明したことを受けてイラン産原油の供給減少観測等、需給不安の強まりが相場上昇 につながっている。原油高を背景に米国のガソリン価格も上昇傾向をたどっており、
5月中旬には1ガロン=2.87ドルと14年11月以来の水準まで上昇した。ただ、今後も 原油やガソリン価格の値上がりが続けば、米個人消費の重しとなる可能性が意識さ れつつある。一部にはガソリン価格が1ガロン=3.5ドルまで上昇すればトランプ政権 の所得税効果がほぼ相殺される、との試算もある。これまで原油とガソリン価格は非 常に似通った推移となっており、過去にガソリン価格が3.5ドルまで上昇した場面で は原油価格が1バレル=100ドル程度まで上昇している。しかし、仮にイランの原油生 産が減少しても、石油輸出国機構（OPEC）とロシア等は協調減産を行っているた め、生産余力が十分にあるとみられる。また、米シェールオイルの増産が原油価格 の上値抑要因として意識される可能性が高い点をふまえると、みずほ証券投資情 報部では、一時的に原油相場が1バレル=75ドルをつけることはあっても、その後は 60ドル～70ドル前後に落ち着くのではないかと予想している。
②については、物価指標の上昇基調をはじめ堅調な経済指標の発表を受けて、
FRBによる2018年の利上げ想定回数が従来の3回から4回に引き上げられるとの思惑 が米長期金利の上昇につながっている。FRBが政策運営に際して物価目標の対象指 標としている個人消費支出（PCE）価格指数は、3月に前年比+2.0%と目標の水準まで 上昇。食料・エネルギーを除くコアPCE価格指数も同+1.9%と目標達成が視野に入る水 準まで上昇している。5/1～2のFOMC声明では「物価上昇率は目標の2%近辺での推 移が見込まれる」と指摘、物価認識を引き上げている。3月の米連邦公開市場委員会
（FOMC）では、政策金利であるFF金利の上限が1.50%から1.75%に引き上げられた が、市場では次回6/12～13の会合での追加利上げ実施をほぼ確実視している。
原油高とFRBの利上 げペース加速観測が 米長期金利上昇の 背景
市 場 で は 6 月 の FOMCで3月に続く追 加利上げの実施をほ ぼ確実視
1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0
20 40 60 80 100 120
13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1
（1ガロン=ドル）
（1バレル=ドル）
（年/月）
米原油価格（WTI先物）と米ガソリン価格
（日次：2013/1/2～2018/5/18）
WTI原油価格（左目盛）
米ガソリン価格（右目盛）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
▲ 6
▲ 4
▲ 2 0 2 4 6 8
05 07 09 11 13 15 17
1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
（%）
（年）
（1ガロン=ドル）
米国のコア小売売上高とガソリン価格
（月次：2005/1～2018/4）
全米ガソリン小売価格（右目盛） コア小売売上高（左目盛）
（注）コア小売売上高はガソリン、自動車、建材等を除いた前年比 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
6月のFOMCではパウエルFRB議長の会見に加え、FRBのマクロ経済見通しととも にメンバーによる政策金利の予想が公表される。そのため、市場の関心は今年の利 上げ回数や政策金利の中立水準が引き上げられる可能性に集まっている。春から の物価上昇に加え、原油高によるガソリン価格の上昇を背景に、市場では2018年 の利上げ回数について、FRBは従来の想定である3回から4回に引き上げるのでは ないかとの見方が増えている（下左図参照）。実際、年内4回の利上げ予想確率の 高まりとともに米長期金利も上昇している（下右図参照）。
中立金利水準が引き上げられる可能性についても注目されている。中立金利は 政策金利であるFF金利の長期的な均衡水準を指し、FRBの利上げの到達点と考え られている（次頁右表の「長期」の政策金利）。3月のFOMCでFRBは中立金利の予 想中央値を前回（17年12月）の2.750%から2.875%へと小幅に引き上げたが、市場の 一部では同FOMC前に18年の政策金利見通し（中央値）とともに、中立金利の水準 も3%程度まで引き上げられるのではないか、との見方が出ていた。中立金利の引き 上げは利上げの到達点（時期）が後ずれすることを意味するため、市場の金利観に も影響を及ぼす。3月のFOMC議事要旨では、数人のメンバーが利上げ局面の到 達点となる金利水準について、「中立金利を一定期間上回るのが適当」と指摘して いる。一方、6月に次期ニューヨーク連銀総裁に就任するサンフランシスコ連銀の
6 月FOMC で 年内の
利上げ 想定回数が 引き上げられる可能 性に市場は注目
原油高が 金利観に 及ぼす影響とFRB内 での中立金利に関す る議論の行方に注目
40 50 60 70 80 90 100
18/1 18/2 18/3 18/4 18/5
（年/月）
（日次：2018/1/2～2018/5/18）
出所：CME Groupのデータ等よりみずほ証券作成
0 10 20 30 40 50 60
17/9 17/11 18/1 18/3 18/5
（%）
（年/月）
FRBによる18年の利上げ回数の予想確率
（日次：2017/9/1～2018/5/18）
利上げ 2回 利上げ 3回 利上げ4回
（注）利上げ回数の予想確率は2018年12月のFOMCで政策金利（FFレートの誘導 目標上限）を1月時点（1.50%）からどの水準まで引き上げるかによって判断。
1回の利上げを0.25%として2.00%なら2回、2.25%なら3回、2.50%なら4回と判定 出所：ブルームバーグ、CME Groupのデータ等よりみずほ証券作成
2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2
0 10 20 30 40 50
17/9 17/11 18/1 18/3 18/5
（%）
（%）
（年/月）
18年中の4回利上げ予想確率と米長期金利
（日次：2017/9/1～2018/5/18）
18年中の利上げ 4回の予想確率（左目盛）
米長期金利（10年国債利回り、右目盛）
出所：ブルームバーグ、CME Groupのデータ等よりみずほ証券作成 0.0
0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1
（年/月）
（月次：2010/1～2018/3）
個人消費支出（PCE）価格指数（前年比）
コア個人消費支出（PCE）価格指数（前年比）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
ウィリアムズ総裁は「中立金利は2.5%近辺」と述べ、アトランタ連銀のボスティック総 裁は「2.25%～2.75%の範囲内」との見解を表明。両名の予想は3月のFOMCで示さ れた中立金利の長期見通しを下回っている（下右図参照）。また、シカゴ連銀のエ バンス総裁は「中立金利以上の利上げは必要ない」との見方を示している。米長期 金利の上限を推し測るうえで中立金利の水準を参考にしている市場参加者は多く、
6月FOMCでの中立金利引き上げの有無が注目される。
目先、市場では、原油相場の動向や6月FOMCでの利上げ想定回数の引き上げ に絡んだ思惑を睨み、金利上昇余地を試す地合いが続くとみられ、米長期金利も 3%台前半で落ち着き所を模索する展開が想定される。株式市場の価格変動性（ボ ラティリティ）は落ち着いているが、一段の金利上昇がボラティリティの上昇を通じて 2月のように株式市場の振れ幅拡大につながる可能性には留意したい。ただ、米債 市場が織り込む期待インフレ率は足元で伸び悩んでいる。また、米経済指標と市場 予想の差を示すエコノミック・サプライズ指数は低下傾向にあり、予想を上回る米指 標の発表は減少している。原油相場の落ち着きやFRBの金融政策の織り込みが進 むにつれて、米国の物価上昇や景気過熱への懸念は後退していこう。米長期金利 も次第に2.7%～3.3%程度のレンジ内もみ合いに移行していくとみている。
40 50 60 70 80
0 10 20 30 40 50
17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4
（年/月）
米株と債券市場の変動リスク指数
（日次：2017/1/3～2018/5/18）
株式ボラティリティ指数（VIX、左目盛）
米国債ボラティリティ指数（MOVE、右目盛）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
▲ 90
▲ 60
▲ 30 0 30 60 90 120
1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4
16/1 16/7 17/1 17/7 18/1
（%）
（年/月）
米期待インフレ率とエコノミックサプライズ指数
（日次：2016/1/4～2018/5/18）
期待インフレ（左目盛）
エコノミック・サプライズ指数（右目盛）
（注1）期待インフレ率は米10年国債利回りと物価連動債利回りとの差
（注2）エコノミックサプライズ指数は各種指標とのかい離を指数化したもの。
上振れが多ければプラス、下振れが多ければマイナス方向に動く 1
2 3 4 5
12 13 14 15 16 17 18
（%）
（年）
米長期金利と政策金利の長期的な均衡水準
（週次：2012/1/27～2018/5/18）
米長期金利（10年国債利回り）
政策金利の長期的な均衡水準
（注）政策金利の長期的な均衡水準は、FRBが3、6、9、12月のFOMCで公表する 参加メンバーによる見通しの中央値。利上げ局面の到達点を指すとされる 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
2018 2019 2020 長期
実質GDP 2.7 2.4 2.0 1.8
17年12月時点の見通し 2.5 2.1 2.0 1.8
失業率 3.8 3.6 3.6 4.5
17年12月時点の見通し 3.9 3.9 4.0 4.6
インフレ率 1.9 2.0 2.1 2.0
17年12月時点の見通し 1.9 2.0 2.0 2.0
コア・インフレ率 1.9 2.1 2.1 ---
17年12月時点の見通し 1.9 2.0 2.0 ---
政策金利（FF金利） 2.125 2.875 3.375 2.875
17年12月時点の見通し 2.125 2.6875 3.0625 2.750
（注）単位は%、実質GDPおよびインフレ率は10-12月期の前年比、失業率は10-12月期平均
（注）インフレ率は個人消費支出（PCE）デフレーター、コア・インフレ率は食品、エネルギーを除く
（注）政策金利（FF金利）は年末時点の誘導目標もしくはレンジの中心値 出所：米連邦準備理事会（FRB）資料よりみずほ証券作成
FOMCの経済・物価見通し（18年3月と17年12月の比較、中央値）
＜参考：モデルによる米長期金利の推計値＞
米国の成長率や物価、政策金利や財政収支などを基にしたみずほ証券投資情 報部のモデルによれば、現状の米長期金利3%の水準は米経済を反映した適正水 準にある（下図表参照）。同モデルによれば、2018年年末の推計値は3.4%程度。米 政府の歳出拡大の動きが米長期金利に一定の上昇圧力をもたらしている面は確か にあるが、現状程度の金利水準は米国の経済成長と金融政策を適切に評価した水 準と判断される。
想定 2017年末 2018年末 2019年末
潜在成長率 1.8 2.1 2.1
コアインフレ率 1.6 1.7 1.8
FF金利 1.59 2.50 3.25
財政収支/GDP比 ▲ 3.5 ▲ 4.0 ▲ 4.6
長期金利 2.8 3.4 3.8
（実績値） 2.4
標準誤差 0.5 0.5 0.5
上限 3.3 3.9 4.3
下限 2.3 2.9 3.4
（注） 潜在成長率および財政収支は米議会予算局（CBO）の予測を参照
コアインフレ率（食料・エネルギーを除く個人消費支出デフレーター）は5年前比年率 コアインフレ率の四半期ベースの予想は18年、19年とも前年同期比+2.0%
FF金利は6ヵ月先限月の先物、先行きは各時点におけるFF金利の想定値
出所：米連邦準備理事会（FRB）、CBO、商務省、財務省、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 米長期金利の推計値
（四半期：1990/3～2018/6）
実績値 推計値
（注） 推計式は長期金利=α+β（潜在成長率）+γ（コアインフレ率）+δ（財政収支/GDP 比）
+θ（FF金利先物6ヵ月先）+ζ（リーマン後ダミー）
シャドー部分は推計値から±1標準偏差の範囲を示す 直近の実績値は4/2～5/21の平均、推計値は2018/3まで
出所：米連邦準備理事会（FRB）、議会予算局、商務省、財務省、ブルームバー グのデー タよりみず ほ証券作成
（%）
（年）
単位：%
商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第
94
号加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
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