第12回不動産デリバティブ仮想市場 アンケート結果報告
当協会は、早稲田国際不動産研究所（所長：早稲田大学大学院ファイナンス研究科川口有一郎教 授）が実施する「不動産デリバティブ仮想市場に関するアンケート」に協力しています。
同研究所より、第12回と第13回の結果報告書が届きましたので、本誌にて会員の皆様にご報告 します。また、第1回からの報告書は、同研究所Webサイト（http://www.cire-research.org/）
にて公開されていますので、こちらをご参照ください。
月次で行っておりますアンケートにつきましても、引き続きご協力をお願いいたします。
（企画部 兼 教育推進部 主任調査役 石川 尋夫）
第12回調査概要
調査期間：2008年6月16日〜
2008年6月25日 回答総数：18
と 他 に 比 べ て 広 く な っ て い る 。 特 に ARES（Residential）のBidの低さは、
昨今の住宅REITからの低迷とも共通す る要因があるのかもしれない。
（4）ARES（Office）において観測される フォワード・カーブについては、期間と ともに価格が上昇する順イールドのカー ブが観測された。
1-4．価格付けのデータ（アンケート結果）
【 ARES J-REIT Property Index （ Office ） 2年 】
今回調査
Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数 0 200 400 600 800 1000 1200 1600
Offer 1400 Bid
7 8
805 522
720 575
1425 650
600 325
278 116
【 MTB-IKOMA Index （ central 5 wards ） 3年 】
今回調査
Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数 0 200 400 600 800 1000 1200 1600
Offer 1400 Bid
7 8
783 515
700 485
1400 750
510 350
296 154
【 ARES J-REIT Property Index （ Office ） 1年 】
今回調査
Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数
Offer Bid
0 200 400 600 800 1000 1200 1600 1400
7 8
735 475
650 525
1450 550
500 350
321 93
ARES REPORT
1-5．コンセンサス・カーブ（アンケート 結果）
【 ARES J-REIT Property Index （ Office ） 3年 】
今回調査
Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数 0 200 400 600 800 1000 1200 1600
Offer 1400 Bid
7 8
861 570
750 625
1400 750
700 300
244 157
7
【 ARES J-REIT Property Index （ Retail ） 1年 】
今回調査
Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数 0 200 400 600 800
100 300 500 700 900
Offer Bid
7 8
590 359
510 400
800 600
400 0
148 195
【 ARES J-REIT Property Index （ Residential ） 1年 】
今回調査
Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数 0 200 400 600 800 1000
Offer Bid
8 8
551 284
600 250
800 600
250 0
187 199
中央値で描いたカーブ
【 ARES J-REIT Property Index （ Office ） 】
平均値で描いたカーブと１標準偏差 0
100 200 300 400 500 600 700 800
1年 2年 3年
2008/06/30 Offer 2008/06/30 Bid
0 200 400 600 800 1,000 1,200
1年 2年 3年
Offer Bid
2． J-REIT（株価/NAV）の予測市場
2-1．使用するインデックス
FF-Kawaguchi Index（J-REITのNAV注1 に対する株価の比率から１を差し引いたも の）の直近値（2008年5月）は、前月に続 いて若干上昇し、±0％とようやくマイナ ス圏を脱した格好となった注2。市場参加者 には、±0％（J-REITの株価がNAVと同じ 水準で取引される）を基準として、半年後、
1年後、2年後の同インデックス値を予測し てもらった。
2-2．予測の結果（アンケート結果）
（1）半年後（2008年11月）の予測 直近の値±0％を上回る 33％（6名）
直近の値±0％を下回る 67％（12名）
（2）1年後（2009年5月）
直近の値±0％を上回る 83％（15名）
直近の値±0％を下回る 17％（3名）
（3）2年後（2010年5月）
直近の値±0％を上回る 94％（17名）
直近の値±0％を下回る 6％（1名）
注1 FF-Kawaguchi Indexは、J-REITが保有する 物件の 時価（ 市場価値） を 、 株式会社T -MAXと筆者が共同開発した現地踏査および エコノミック・キャップレートの推定などの 独自の方法で、毎月値洗いするものです。ア ナリストが机上の計算で推定しているものと は異なります。
注2 米国のREITの場合＋7％程度である。
2-3．コメント
今回の予想の基準値は前回と同じ±0%。
要するに、J-REITの株価（投資口価格）が NAVと同じ水準で取引されるという水準で ある。強気／弱気の二者択一の結果では、
過去４〜５回の調査と同様、１年後，２年 後の予想では強気である一方、半年後の予 想では弱気が過半となった。マーケット参 加者は、いくらかのプレミアムがついた水 準を長期的な均衡水準と考えているもの の、直近半年ぐらいまでは、依然不透明要 因を払拭しきれていないようだ。
2-4．過去のアンケート結果のレビュー 今回、2007年5月のインデックスが発表 されたことで、第６回目のアンケートのう
【過去のアンケート結果】
第1回 2007/6 ＋30% 60% 40% 53% 47% 33% 67%
第2回 2007/7 ＋25% 57% 43% 57% 43% 43% 57%
第3回 2007/8 ＋25% 50% 50% 33% 67% 33% 67%
第4回 2007/9 ＋15% 50% 50% 50% 50% 30% 70%
第5回 2007/10 ＋15% 25% 75% 56% 44% 50% 50%
第6回 第7回 第8回
2007/11 ＋15% 13% 87% 47% 53% 47% 53%
2007/12 ＋20%
±0%
21% 79% 21% 79% 36% 64%
基準月 基準値 半年後 1年後 2年後
＋ − ＋ − ＋ −
2008/1 50% 50% 67% 33% 83% 17%
第9回 2008/2 ±0% 42% 58% 75% 25% 100% 0%
第10回 2008/3 ±0% 27% 73% 53% 47% 87% 13%
第11回 2008/4 ±0% 47% 53% 80% 20% 93% 7%
第12回 2008/5 ±0% 33% 67% 83% 17% 94% 6%
＋50%
0%
FF-Kawaguchi Index
（実績値）
今回を含む過去５回の調査結果
Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10
ARES REPORT
ち半年後の予想について、実際の結果との 比較が可能となった。結果は以下の表の通 り。
第６回目のアンケートが行われた2007年 12月は、市場のセンチメントも既に相当冷 え込んでおり、インデックスの半年後の予 想でも、マイナス予想が（大幅な）超過と なった。実際の結果も±0%となり、前回 に引き続き 正解 となった。
2-5．参考資料（FF-Kawaguchi Index と東証REIT指数の推移）
参考資料（アンケート用紙）
質問1
御社において、以下の不動産インデック ス・トータル・リターン・スワップを行う ことを想定した場合の、提示価格αをお答
え下さい。なお、御社にとってニーズのな いインデックス・タイプや立場（AorB）に ついては、未回答ということでも結構です。
また、カウンターパーティーの信用リス クは考慮しなくてよいものとします。
Ａ Ｂ
α
※ αo ＞ αb
ご回答欄（α＝？、bp単位）
不動産インデックス 御社がＡの立場
である場合αo
御社がＢの立場 である場合αb
MTB-IKOMA不動産投資インデックス 総合収益率（都心5区、オフィス）
約定日：2008/6/30 想定元本：20億円
参照インデックス：MTB-IKOMA不動産投資インデックスの 2010年（＝2010年1月1日〜2010年12月 31日）総合収益率（都心5区・オフィス）
参照インデックス発表時期（予定）：2011年5月下旬 金利交換日：参照インデックス発表後5営業日以内の 特定の日（のみ、期中の交換なし）
MTB-IKOMA不動産投資インデックス 2010年総合収益率
（都心5区・オフィス）
【MTB-IKOMA不動産投資インデックス総合収益率
（都心5区、オフィス）】
約定日：2008/6/30 想定元本：20億円
参照インデックス：ARES J-REIT Property Index総合収益率 （オフィス、住宅、商業）
オフィス1年−2009年6月 オフィス2年−2010年6月 オフィス3年−2011年6月 住宅（1年）−2009年6月 商業（1年）−2009年6月 参照インデックス発表時期（予定）：
オフィス1年−2010年4月第1営業日 オフィス2年−2011年4月第1営業日 オフィス3年−2012年4月第1営業日 住宅（1年）−2010年4月第1営業日 商業（1年）−2010年4月第1営業日 金利交換日：参照インデックス発表後5営業日以内の 特定の日（のみ、期中の交換なし）
【ARES J-REIT Property Index総合収益率】
第1回 2007/6 ＋30% 半年後 2007/12 60% 40% ＋20%
アンケート内容 アンケート結果 実際の結果
回 基準月 基準値 予想時点 予想月 ＋ −
− 第2回 2007/7 ＋25% 半年後 2008/1 57% 43% −4% − 第3回 2007/8 ＋25% 半年後 2008/2 50% 50% ＋0% − 第4回 2007/9 ＋15% 半年後 2008/3 50% 50% −7% − 第5回 2007/11＋15% 半年後 2008/4 25% 75% −3% − 第6回 2007/11＋15% 半年後 2008/5 13% 87% −0% −
＋or−
インデックス
注）東証REIT指数は、直近2008年6月末までのデータ、FF-Kawaguchi Indexは 2008年5月分までのデータとなっている。
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08
FF-Kawaguchi Index
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500
東証REIT指数（配当込み）
FF-Kawaguchi Index（左目盛）
東証REIT指数（配当込み）（右目盛り）
質問2
NAVプレミアム（P/NAV - 1）を示す FF-Kawaguchi Indexは、直近（2008/5月 現在）で±０％と、前月より若干反発して います。
そこで、おうかがいいたします。半年後、
１年後、２年後のこの値が、P = NAVの 水準を意味する±０％を基準として、これ より大きくなるか小さくなるか（二者択 一）、予想してお答え下さい。
3．トータルリターンスワップ取引市場
1-1．売買する不動産インデックス
①MTB-IKOMA不動産投資インデックス 総合収益率（都心5区、オフィス）
②ARES J-REIT Property Index 総合収益率（オフィス）
③ARES J-REIT Property Index 総合収益率（住宅）
④ARES J-REIT Property Index 総合収益率（商業）
1-2．価格付けの結果
今回調査の中央値（Offer/Bid）は、次の 通り（調査期間 2008年7月10日〜24日）。 MTB-IKOMA（Office）3年： 800bp／575bp ARES（Office）１年 ： 800bp／555bp ARES（Office）2年 ： 750bp／565bp ARES（Office）3年 ： 740bp／525bp ARES（Residential）1年 ： 600bp／365bp ARES（Retail）1年 ： 600bp／350bp 前回調査の中央値（Offer/Bid）は、次 の 通り （ 調査期間 2 0 0 8 年6 月1 6 日〜2 5 日）。
MTB-IKOMA（Office）3年： 700bp／485bp ARES（Office）１年 ： 650bp／525bp ARES（Office）２年 ： 720bp／575bp
ご回答欄（＋か−でお答え下さい）
FF-Kawaguchi Index
半年後
（2008年11月）
1年後
（2009年5月）
2年後
（2010年5月）
±０％より大きくなると予想する場合：＋を記入
±０％より小さくなると予想する場合：−を記入 FF-kawaguchi Index
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
01/12 02/2 02/4 02/6 02/8 02/10 02/12 03/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 04/2 04/4 04/6 04/8 04/10 04/12 05/02 05/04 05/06 05/08 05/10 05/12 06/2 06/4 06/6 06/8 06/10 06/12 07/2 07/4 07/6 07/8 07/10 07/12 08/2 08/4
Ａ Ｂ
α
ご回答欄（α＝？、bp単位）
ARES J-REIT Property Index 総合収益率
※ αo ＞ αb
不動産インデックス 御社がＡの立場
である場合αo
期間 1年 2年 3年 3年 3年
御社がＢの立場 である場合αb
ARES J-REIT Property Index 総合収益率（オフィス）
ARES J-REIT Property Index 総合収益率（住宅）
ARES J-REIT Property Index 総合収益率（商業）
第13回不動産デリバティブ仮想市場 アンケート結果報告
第13回調査概要
調査期間：2008年7月10日〜
2008年7月24日 回答総数：15
ARES REPORT
ARES（Office）３年 ： 750bp／625bp ARES（Residential）１年 ： 600bp／250bp ARES（Retail）１年 ： 510bp／400bp
1-3．コメント
（1）ARES（Residential）やARES（Retail）
では、価格が上昇。ARES（Office）で も期間の短い１年では上昇となったが、
期間が長くなるにつれて価格は弱含ん だ。
（2）ARES Index１年において比較する限 り、不動産タイプ別の価格水準は以下の 通り。
事務所（ O f f i c e ＞商業（ R e t a i l ≒住宅
（Residential）
（3）中央値ベースのOffer/Bidスプレッド は、元々大きかったARES（Residential）
以外の全てのインデックスで、前回に比 べて大きく広がった。こうした取引に対 する、投資家の慎重姿勢が強くなったこ とを示しているかもしれない。
（4）ARES（Office）において観測される フォワード・カーブについては、前回調 査から一転して、期間とともに価格が下 落する逆イールドのカーブが観測され た。不動産市場のより長期の将来見通し が、大きく悪化していることを示してい る。
1-4．価格付けのデータ（アンケート結果）
9 8 7 8
796 551 735 475
800 555 650 525
1000 750 1450 550
660 200 500 350
117 191 321 93
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600
【 ARES J-REIT Property Index （ Office ） 1年 】
今回調査 前回調査
Offer Bid Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査 前回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数
Offer Bid
9 8 7 8
861 563 783 515
800 575 700 485
1100 800 1400 750
610 300 510 350
153 171 296 154
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600
【 MTB-IKOMA Index （ central 5 wards ） 3年 】
今回調査 前回調査
Offer Bid Offer Bid
データ数 平均（bp）
中央値（bp）
最大値（bp）
最小値（bp）
標準偏差（bp）
データの分布
今回調査 前回調査
※縦軸：α（bp）、横軸：同じα値を回答した人の数
Offer Bid