著者桜井貴憲

(1)

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか? : PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略の投資成果が示すこと

著者桜井貴憲

雑誌名同志社商学

巻 70

号 2

ページ 271‑286

発行年 2018‑09‑30

権利同志社大学商学会

URL http://doi.org/10.14988/pa.2018.0000000269

(2)

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？

──PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略の投資成果が示すこと──

桜井貴憲

Ⅰ 研究の意義

Ⅱ 仮説

Ⅲ 分析方法と分析対象

Ⅳ PBRjとPBRkの実現リターンの比較

Ⅴ 株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率が高い投資対象についての追加的分析

Ⅵ まとめ

Ⅰ 研究の意義

株価純資産倍率（以下，PBR と表記）は，会計情報を利用した主要な投資指標の

1

つである。PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略が株式投資において有効であることは桜井（2010 b, 2014, 2016, 2017）で示してきたとおりである。PBRは一般的に株価と

1

株当たり自己資本の比率として計算される。

その自己資本は，貸借対照表に明示された項目ではないが，各種の財務指標を計算する場合に，大きく

2

つの項目の合計値として計算される。1つは株主資本であり，もう

1

つはその他の包括利益累計額（評価・換算差額等）であ

1

る。しかし，これらの統計的な特徴は異なる。株主資本は株主の出資分である資本金，資本剰余金と，利益の蓄積分である利益剰余金から構成されている。株主資本は，一般的には急激に変動する項目ではなく，M&A，増資や減資，当期純損失に陥った場合等を除けば，通常は利益の蓄積によって徐々に増額されていく統計的な特徴を持つ。それに対して，その他の包括利益累計額はその他有価証券評価差額金，為替換算差損益など，各種マーケットの変動によってもたらされる一過性の数値の累計額にすぎな

2

い。株式市場や債券市場，外国為替市

────────────

１企業会計基準第5号では，「評価・換算差額等」となっているが，企業会計基準第25号において，連結財務諸表上は「「その他の包括利益累計額」と読み替えるものと」されている。したがって，企業会計基準第25号適用以前のデータや，個別財務諸表のみ公表している企業のデータは，評価・換算差額等のデータであるのだが，本文中では，煩雑さを回避するために，その他の包括利益累計額と表記している。

２金融危機克服の一助として時限立法で行われた土地の再評価に関しては，再評価は一度きりであり，毎期末に時価評価されるわけではなく，売却や減損等の限られた場面でしか数値は変化しない。

（271）１０１

(3)

場等のマーケットの変動次第ではプラスの数値となることもあればマイナスの数値となることもある。それも自己資本のうちではあるのだが，投資家がその他の包括利益累計額を株主資本と同質なものとして受け止めて投資意思決定に利用しているとは限らない。

PBR

の絶対的水準を基軸とした投資戦略をとるとき，一過性の数値にすぎないその他の包括利益累計額は投資意思決定をするうえで判断を誤らせる攪乱要因かもしれない。その他の包括利益累計額を含む自己資本よりも，それを含まない株主資本を用いて

PBR

を計算したうえで投資意思決定したほうが，より有利な投資成果を獲得できるのではないだろうか。これが本調査の意図するところである。

分析の結果として，自己資本で計算された一般的な

PBR

よりも，株主資本で計算された

PBR

を基準にして投資意思決定をしたほうが，より好ましい投資成果を得られることが証拠づけられている。特に

PBR

の絶対的水準が低いポートフォリオにおいて顕著であり，バリュー投資においてスクリーニングの条件の

1

つとして十分に機能する可能性があることが示されてい

3

る。その他の包括利益累計額は自己資本の構成項目ではあるものの，PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略においては，投資意思決定をするうえで取り除かれるべき項目である可能性を示唆している。

本論文の構成は以下のとおりである。第Ⅱ節では仮説が示されている。第Ⅲ節では分析方法と分析対象について説明されている。第Ⅳ節では分析結果が示され，第Ⅴ節では追加的な分析の結果が示されている。第Ⅵ節はまとめである。

Ⅱ 仮説

PBR

の絶対的水準を基軸とした投資戦略において，その他の包括利益累計額が僅少で自己資本と株主資本の金額差がほとんどないような場合には，自己資本と株主資本のどちらで計算しても

PBR

にさしたる違いは生じない。したがって，当該戦略をとるうえで，投資意思決定にもさしたる影響はない。しかし，その他の包括利益累計額が株主資本に占める割合がある程度大きい場合には，自己資本を分母とする

PBR（以下，

PBRj

と表記）と株主資本を分母とする

PBR（以下，PBRk

と表記）は数値に開きが生

────────────

３なお，その他の包括利益累計額に関わる各種の会計基準等がどうあるべきかを議論するつもりは全くない。会計基準等は所与のものとして，そこから生み出されてくるものをどのように投資に利活用するかに関心がある。本論文は，PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略においては，自己資本よりも株主資本を用いてPBRを計算したほうがよりよい投資成果が得られる可能性が高いということを示しているにすぎない。また当該投資戦略がその他の数多くの投資戦略よりも優れているということを主張しているのではないことを申し添えておく。

１０２（272）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

(4)

じる。したがって，どちらの

PBR

を用いるのかによって，投資意思決定に影響を与えうる。そうであれば，結果として得られる実現リターンにも相違が生じる可能性がある。

このような問題意識から，本論文では，桜井（2010）等で示してきた

PBR

の絶対的水準を基軸とした投資戦略を採用する場合において，PBRj と

PBRk

が実現リターンにどのような違いを生じさせるかを調査することを目的としている。

PBR

の絶対的水準を基軸とした投資戦略においては，PBRが低いポートフォリオの実現リターンは高い位置に分布するのでロング・ポジションをとる，PBRが高いポートフォリオの実現リターンは低い位置に分布するのでショート・ポジションをとるというのが基本的意思決定である。もし

PBRk

が

PBRj

よりも適切な意思決定をもたらすとすれば，PBR の水準が低い領域において，PBRkを用いた場合の実現リターンは，

PBRj

を用いた場合の実現リターンよりも高い位置に分布するはずである。逆に，PBR の水準が高い領域において，PBRkを用いた場合の実現リターンは，PBRjを用いた場合の実現リターンよりも低い位置に分布するはずである。

仮説

1：投資開始直前の PBR

の水準が低い領域において，PBRkを用いた場合の実現

リターンは，PBRjを用いた場合の実現リターンよりも高い位置を中心に分布する。

仮説

2：投資開始直前の PBR

の水準が高い領域において，PBRkを用いた場合の実現

図表2-1 PBRkの実現リターンとPBRjの実現リターンの想定される関係

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（273）１０３

(5)

リターンは，PBRjを用いた場合の実現リターンよりも低い位置を中心に分布する。

仮説通りであれば，PBRkを用いて投資した場合の実現リターンと

PBRj

を用いて投資した場合の実現リターンの関係は，図表

2-1

のようにクロスした関係になるはずであ

る。24 つの曲線がクロスする関係が実際に観察されるかどうかに注目ということになる。

Ⅲ 分析方法と分析対象

（1）分析方法

本論文における分析方法と作業手順は以下のとおりである。

① まずは

の各ポートフォリオに分類する。同様にして，PBRk5 を用いた場合の分類も行

う。

③ 次に実現リターンを累積月次投資収益率として計算する。279,031件の投資の

1

件

1

件について，

その翌月から投資を開始し，36か月間の累積月次投資収益率の推移を追跡調査する。そのために投資

1

件ごとにその

PBR

を計算した月末の翌月から起算して

36

か月間の経過観察期間における

────────────

４ただし，クロスする位置までは事前には想定できない。それゆえ図表2-1はあくまでもイメージである。

５図表3-1における，例えばPBRjMIN−0.0という表記はPBRjがMIN（最小値）以上0.0未満までのポートフォリオであることを示している。

図表3-1 ポートフォリオの区分符号区分A 区分B 区分C

― PBRjMIN−0.0 ― ―

＋

PBRj0.0−1.0

PBRj0.0−0.5 PBRj0.0−0.4

PBRj0.4−0.6

PBRj0.5−1.0 PBRj0.6−0.8

PBRj0.8−1.0

PBRj1.0−MAX

PBRj1.0−1.5

PBRj1.0−1.2

PBRj1.2−1.4

PBRj1.4−1.6

PBRj1.5−2.0 PBRj1.6−1.8

PBRj1.8−2.0

PBRj2.0−2.5

PBRj2.0−2.2

PBRj2.2−2.4

PBRj2.4−2.6

PBRj2.5−3.0 PBRj2.6−2.8

PBRj2.8−3.0

PBRj3.0−3.5

PBRj3.0−3.2

PBRj3.2−3.4

PBRj3.4−3.6

PBRj3.5−4.0 PBRj3.6−3.8

PBRj3.8−4.0

PBRj4.0−4.5 ―

PBRj4.5−5.0 ―

PBRj5.0−5.5 ―

PBRj5.5−6.0 ―

PBRj6.0−6.5 ―

PBRj6.5−7.0 ―

PBRj7.0−7.5 ―

PBRj7.5−8.0 ―

PBRj8.0−8.5 ―

PBRj8.5−9.0 ―

PBRj9.0−9.5 ―

PBRj9.5−10.0 ―

― ―

（注）PBRkも同様に区分する。

１０４（274）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

(6)

累積月次投資収益率を毎月計算す

6

る。なお，生存バイアスについては，桜井

（2014）と同様の方法，すなわち上場廃止になった企業の累積月次投資収益率を保持するプログラムを組み込むことで対処しているため，経過観察期間の途中で上場廃止になった企業への投資が分析から抜け落ちてしまうことはない。

④ ポートフォリオごと，経過月数ごとに累積月次投資収益率の中央値を計算する。中央値をみるのは，分布が正規分布していないからである。

⑤ 同水準のポートフォリオにおける，PBRj の累積月次投資収益率の中央値と，PBRk の累積月次投資収益率の中央値を比較する。そしてその差が統計的に有意であるかを確かめるために

Mann-Whitney

の

U

検定を行う。また図表

2-1

のグラフのような形状になっているかの確認も行う。

（2）分析期間と分析対象企業

企業会計基準第

5

号および会社法（平成

17

年法律第

86

本論文で使用する各種データは日本経済新聞社の

NEEDS-Financial QUEST 2.0

からダウンロードしている。したがって分析対象企業はそこに収録されているものに限られ

8

る。ダウンロード以降の処理は

Python, Eviews

等でプログラムを記述して行っている。

（3）PBRjと

PBRk

の中央値

PBR

の計算期間における

PBRj

の中央値と

PBRk

の中央値の推移をグラフにしたものが図表

3-2

に示されてい

る。PBRj9 と

PBRk

の数値に相違をもたらすのは，その他の

包括利益累計額である。比較的好況な時期にはその他有価証券評価差額金などが膨らみ，自己資本が株主資本よりも大きくなるため，PBRjは

PBRk

よりも低いところを中心に分布する傾向があることがわかる。結果的に，PBRkと比べると，PBRj は，株価が高い時期であっても，割安だと判定されやすくなっていることを示している。

────────────

６なお，36か月間の経過観察期間中にリバランスは行わない。当初の投資意思決定が36か月間のうちにどのような帰結をもたらすのかを検証するのが目的だからである。

７したがって，それ以前に資本の部の一項目として表示されていたその他有価証券評価差額金や為替換算調整勘定等を対象とした分析は行っていない。

８詳しくはNEEDS-Financial Quest 2.0のコードブックを参照のこと。

９中央値以外の記述統計量は冗長となるので割愛している。

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（275）１０５

(7)

不況の時期には，これと逆の現象が生じるのかというとそうではなく，PBRjと

PBRk

の分布の中央値に乖離はあまり見られなくなる。その他包括利益累計額のマイナス値は，プラス値とは対照的に計上されにくいという事実を示してい

10

る。このような現象が生じる原因は必ずしも定かではない。この点に関しては未調査であり，推測の域を出ないが，たとえば，過去に取得した持ち合い株式の株価が持ち合い先企業の成長とともに上昇したり，あるいは好況時にバブル的に上昇してその他有価証券評価差額金がプラス値をとるが，不況時には取得原価付近まで下がり，マイナス値は計上されないというサンプルが多数存在しているというようなことが考えられるかもしれない。

なお，PBR計算期間を通しての総投資件数

279,031

件の

PBRj

の中央値は

0.8918

であり，PBRkの中央値は

0.9154

であった。

────────────

１０もちろん数値がマイナスのものはたくさん存在しているが，ここでの趣旨は，中央値がマイナスになりにくいという意味である。

図表3-2 PBRjとPBRkの中央値の推移

図表3-3 PBR計算期間全体におけるPBRjとPBRkの中央値

PBRj PBRk

Q1/4 median Q3/4 n Q1/4 median Q3/4 n

0.5927 0.8918 1.4235 279,031 0.6043 0.9154 1.4768 279,031

１０６（276）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

(8)

Ⅳ PBRj と PBRk の実現リターンの比較

本節では，279,031件のすべての投資を対象にした分析結果を示す。株主資本に対するその他の包括利益累計額の割合が大きな投資対象から，ほとんどない投資対象まで含んでいる。多くの企業の場合，株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率は極めて小さいのが実際のところである。本論文の

PBR

計算期間における，株主資本に対するその他の包括利益累計額の割合は，中央値で

0.48％しかな

い。大部分の企業にとっ¹¹ て，株主資本に対するその他の包括利益累計額はほとんど無視しうる金額しかないということである。それゆえにすべての投資を分析対象とした場合には，仮説で示されたような関係がうまく析出されないかもしれない。なお，その他の包括利益累計額が一定割合以上計上されている投資対象に絞り込んだ分析は次節で行う。

（1）区分

A

による分析結果

まずは区分

A

による分析結果を示す。区分

A

は分析対象を

未満のポートフォリオを

PBRk

0.0−1.0と表記する。

その他のポートフォリオも同様にして表記する。

PBRj

0.0−1.0に含まれる投資件数は

158,253

件であり，PBRk0.0−1.0に含まれる投資件数は

153,476

件であることが図表

4-1

に示されている。なお，これらの投資件数に相違が生

じるのは，自己資本を用いた場合と株主資本を用いた場合で，それぞれの

PBR

が

0.0

超

1.0

未満の範囲に収まる投資件数に違いが生じるからである。

PBRj

0.0−1.0の

36

か月後の累積月次投資収益率（以下，R36と表記）の中央値は

29.86％

であっ

13

た。それに対して

PBRk

の

R

36の中央値は

31.21％であった。その差は 1.35％で

ある。この差が統計的に有意であるかどうかを確かめるために，Mann-Whitneyの

U

検定を行ったところ，中央値に差がないという帰無仮説が

1％有意水準で棄却されてい

る。これは仮説

1

を支持する結果であり，PBRが低いポートフォリオにおいては，株

────────────

１１数値が極端に大きいサンプルの影響を受ける平均値で見ても3.92％である。

１２ PBRがマイナス値となるポートフォリオについては，本論文の関心事ではないが，図表4-1に示されているように，実現リターンの中央値は大きなマイナスとなる。PBRがマイナス値となるポートフォリオの投資成果に関することは桜井（2014）を参照されたい。

１３なお，36か月間すべての累積月次投資収益率が計算されているが，冗長となるのを避けるために，36 か月後の数値のみを記載する。またその他の記述統計量も記載を省略している。

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（277）１０７

(9)

主資本を利用したほうが実現リターンが高いということを意味している。

次に

PBRj

1.0-MAXの投資件数は

119,939

件であり，R36の中央値は

4.6％であることが図

表

4-1

に示されている。それに対して

PBRk

1.0-MAXの投資件数は

124,484

件であり，R36

の中央値は

3.66％であった。仮説 2

のとおりに株主資本を用いた場合のほうが低く，

その差は−0.94％である。この差が統計的に有意であるかどうかを確かめるために，

Mann-Whitney

の

U

検定を行ったところ，中央値に差がないという帰無仮説が

1％有意

水準で棄却されている。これは仮説

2

を支持する結果である。

これらの結果をグラフにしたのが，図表

4-2

である。微妙な差でしかないように見えるけれども，事前に予想された図表

2-1

のように，2本の線がクロスした関係になっていることが示されている。

図表4-1 区分AによるPBRjの実現リターンとPBRkの実現リターンの中央値の比較

PBRj PBRk difference

n median n median PBRk-PBRj Mann-Whitney

PBR＜0 839 −0.2474 1,071 −0.0408 0.2066 0.0645

0＜PBR＜1 1＜＝PBR＜＝MAX

158,253 119,939

0.2986 0.0460

153,476 124,484

0.3121 0.0366

0.0135

−0.0094

0.0000 0.0027

**

total 279,031 0.2041 279,031 0.2041

**1％，*5％

図表4-2 区分AによるPBRjの実現リターンとPBRkの実現リターンの中央値のグラフ１０８（278）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

(10)

（2）区分

B

次に区分

B

による分析結果を示す。区分

B

は

PBR

を

0.5

刻みで区分することで，もう少し詳しく見てみようという試みであり，PBRj, PBRk のそれぞれ

0.0

から

10.0

までの範囲を調査している。

まず最も

PBR

が低いポートフォリオである

PBRj

0.0−0.5の

R

36の中央値は

0.5−1.0のほうが上回っている。これも

Mann-Whitney

の

U

検定で

1％有意水準で棄却されている。これらのことは仮説 1

U

検定で棄却されておらず，統計的に有

図表4-3 区分BによるPBRjの実現リターンとPBRkの実現リターンの中央値の比較

0.0＜PBR＜0.5 0.5＜＝PBR＜1.0 1.0＜＝PBR＜1.5 1.5＜＝PBR＜2.0 2.0＜＝PBR＜2.5 2.5＜＝PBR＜3.0 3.0＜＝PBR＜3.5 3.5＜＝PBR＜4.0 4.0＜＝PBR＜4.5 4.5＜＝PBR＜5.0 5.0＜＝PBR＜5.5 5.5＜＝PBR＜6.0 6.0＜＝PBR＜6.5 6.5＜＝PBR＜7.0 7.0＜＝PBR＜7.5 7.5＜＝PBR＜8.0 8.0＜＝PBR＜8.5 8.5＜＝PBR＜9.0 9.0＜＝PBR＜9.5 9.5＜＝PBR＜10.0

45,956 112,330 55,999 25,827 13,345 7,387 4,463 2,861 1,986 1,512 1,086 880 690 507 377 314 252 252 196 198

0.4217 0.2441 0.1325 0.0330

−0.0270

−0.0638

−0.1111

−0.1701

−0.1798

−0.1834

−0.0981

−0.1034

−0.0607

−0.0314

−0.1528

−0.1464

−0.2052

−0.1424

−0.1388

−0.1418

43,700 109,809 56,503 27,257 13,962 8,104 4,830 3,087 2,138 1,632 1,161 889 684 572 429 357 256 278 216 194

0.4351 0.2592 0.1343 0.0357

−0.0454

−0.1031

−0.1272

−0.1845

−0.1980

−0.2087

−0.1354

−0.1573

−0.1541

−0.1559

−0.1624

−0.1434

−0.1461

−0.2143

−0.1626

−0.1418

0.0134 0.0151 0.0018 0.0027

−0.0184

−0.0393

−0.0161

−0.0144

−0.0182

−0.0253

−0.0373

−0.0539

−0.0934

−0.1245

−0.0096 0.0030 0.0591

−0.0719

−0.0238 0.0000

0.0002**

0.0000**

0.4305 0.8091 0.0618 0.0015**

0.2910 0.5729 0.2704 0.6794 0.1507 0.1456 0.2079 0.1157 0.3974 0.5211 0.7189 0.3424 0.9547 0.8459

**1％，*5％

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（279）１０９

(11)

意な差ということはできない。したがって

PBR

が高いポートフォリオについての仮説

2

が支持されたとは言えないことがわかる。

（3）区分

C

次に投資対象の大部分が

PBR

の水準で比較的低めのところにあるということと，区分

B

において実現リターンのグラフがクロスするのが

PBR

の水準で

2.0

から

2.5

付近にあることから，区分をさらに細かくして

0.2

刻みとし，0.0から

4.0

の範囲を区分したのが区分

C

である。区分

B

の拡大写真のようなものである。ただし，次節において分析対象を絞り込む分析を行うにあたり，ただでさえ少ない

PBRj

0.0−0.2と

PBRk

0.0−0.2に含まれる投資対象件数がさらに著しく減少してしまい，まともに分析できなくなってしまうことがわかった。そこでこれらのポートフォリオについては，十分な数が確保できる

PBRj

0.2−0.4と

PBRk

0.2−0.4のポートフォリオと併合して

PBRj

0.0−0.4と

PBRk

0.0−0.4としている。

ここの階級だけ

PBR

の範囲が広くなってしまうが，適切な処理だと考えている。

区分

C

による結果が示されているのが図表

4-5

である。PBRj0.0−0.4の

R

36の中央値は

47.89％である。PBRk

0.0−0.4の

R

36の中央値は

49.29％である。その差は 1.4％あるが，

Mann-Whitney

の

U

検定を行ったところ，差がないという帰無仮説が有意水準

5％で棄

却されていない。ただし，p＝0.0501であり，有意水準

5％では際どい結果ではあった。

このポートフォリオには金融危機等による不況時に投資が開始された投資対象が多く含

が支持されたとは言えない。しかし，図表

4-6

に示されているようにグラフの形状は図表

2-1

で想定したものに類似した形状を示しているようである。

前述のように，本節での分析には，その他の包括利益累計額が僅少で自己資本と株主資本の数値にほとんど差がなく，それゆえ

PBRj

と

PBRk

の数値にそもそもほとんど差がない投資対象を数多く含んでいる。PBRjの実現リターンと

PBRk

の実現リターンの中央値の差がないという帰無仮説を

Mann-Whitney

の

U

検定で棄却できない場合があるのは，そもそもそういったその他の包括利益累計額が貸借対照表に僅かしか計上されていない投資対象が数多く含まれていることが原因であるかもしれない。

したがって，仮説

1

および仮説

2

を検証するためには，その他の包括利益累計額がある程度は計上されている投資対象に分析の対象を絞ったうえで検証することが必要になる。

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（281）１１１

(13)

図表4-5 区分CによるPBRjの実現リターンとPBRkの実現リターンの中央値の比較

0.0＜PBR＜0.4 0.4＜＝PBR＜0.6 0.6＜＝PBR＜0.8 0.8＜＝PBR＜1.0 1.0＜＝PBR＜1.2 1.2＜＝PBR＜1.4 1.4＜＝PBR＜1.6 1.6＜＝PBR＜1.8 1.8＜＝PBR＜2.0 2.0＜＝PBR＜2.2 2.2＜＝PBR＜2.4 2.4＜＝PBR＜2.6 2.6＜＝PBR＜2.8 2.8＜＝PBR＜3.0 3.0＜＝PBR＜3.2 3.2＜＝PBR＜3.4 3.4＜＝PBR＜3.6 3.6＜＝PBR＜3.8 3.8＜＝PBR＜4.0

23,317 47,530 48,568 38,872 28,078 20,210 14,391 10,942 8,205 6,361 4,961 3,802 3,069 2,539 2,028 1,669 1,406 1,169 1,052

0.4789 0.3305 0.2456 0.1993 0.1623 0.1166 0.0676 0.0398

−0.0001

−0.0072

−0.0387

−0.0483

−0.0744

−0.0712

−0.1027

−0.1141

−0.1558

−0.1651

−0.1850

22,372 45,304 47,250 38,584 28,472 20,110 14,858 11,508 8,812 6,555 5,190 4,174 3,412 2,735 2,238 1,805 1,516 1,274 1,084

0.4929 0.3512 0.2626 0.2113 0.1653 0.1170 0.0608 0.0450 0.0038

−0.0195

−0.0752

−0.0849

−0.1035

−0.0866

−0.1079

−0.1231

−0.1854

−0.1703

−0.2002

0.0140 0.0207 0.0170 0.0120 0.0030 0.0004

−0.0068 0.0052 0.0039

−0.0123

−0.0365

−0.0366

−0.0291

−0.0154

−0.0052

−0.0090

−0.0296

−0.0052

−0.0152

0.0501 0.0000**

0.0000**

0.0188*

0.2215 0.7540 0.3553 0.9543 0.2879 0.5948 0.0300*

0.0117*

0.0780 0.4691 0.6231 0.5065 0.2678 0.9288 0.5727

**1％，*5％

図表4-6 区分CによるPBRjの実現リターンとPBRkの実現リターンの中央値のグラフ１１２（282）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

(14)

Ⅴ 株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率が高い投資対象についての追加的分析

前節での分析とその結果を踏まえて，株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率がある程度ある投資対象に絞り込んだ分析を行

14

う。区分

C

をベースにして，それを絞り込むかたちで行う。株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率が絶対値で

20％以上ある投資対象に絞り込んだ場合の分析結果が図表 5-1

と図表

5-2

値は

16.06％であった。その差は 14.76％であり，統計的にも有意である。このように

絞り込みを行うことで，PBRjの実現リターンと

PBRk

上述のように

PBR

が低い水準にあるポートフォリオにおいては仮説

1

で期待した通りの結果が得られている。つまり，PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略においては，その他の包括利益累計額を含む自己資本よりも，その他の包括利益累計額を含まな

────────────

１４自己資本に対する比率を計算することも可能ではある。しかしながら，その他の包括利益累計額がマイナスの場合に，それに応じて自己資本も小さくなり，比率を計算するうえでの分母が小さくなってしまう。プラスの場合には逆のことが生じる。つまり，自己資本を選択した場合，その他の包括利益累計額の多寡を測る尺度になるべき分母の自己資本が，その他の包括利益累計額に応じて伸び縮みすることになる。株主資本であれば，その他の包括利益累計額によって分母が伸び縮みすることがなく理解しやすいので株主資本のほうを選択した。

１５差にずれが生じているのは四捨五入の関係による。

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（283）１１３

(15)

い株主資本で

PBR

を計算し，それを用いて投資意思決定を行ったほうが，高い実現リターンをもたらすのである。言い換えれば，自己資本に含まれるその他の包括利益累計額の情報は，当該戦略においてより高い実現リターンを目指すうえでは判断を誤らせる

図表5-1 株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率が20％以上の場合の結果

0.0＜PBR＜0.4 0.4＜＝PBR＜0.6 0.6＜＝PBR＜0.8 0.8＜＝PBR＜1.0 1.0＜＝PBR＜1.2 1.2＜＝PBR＜1.4 1.4＜＝PBR＜1.6 1.6＜＝PBR＜1.8 1.8＜＝PBR＜2.0 2.0＜＝PBR＜2.2 2.2＜＝PBR＜2.4 2.4＜＝PBR＜2.6 2.6＜＝PBR＜2.8 2.8＜＝PBR＜3.0 3.0＜＝PBR＜3.2 3.2＜＝PBR＜3.4 3.4＜＝PBR＜3.6 3.6＜＝PBR＜3.8 3.8＜＝PBR＜4.0

1,530 3,261 3,520 2,649 1,997 1,447 1,038 793 556 440 336 270 215 195 158 119 117 76 76

0.4813 0.2416 0.1062 0.0130 0.0000

−0.0880

−0.0714

−0.1429

−0.2102

−0.2205

−0.2412

−0.2093

−0.2541

−0.2407

−0.2023

−0.2511

−0.2674

−0.4979

−0.4121

762 1,808 2,468 2,628 2,074 1,508 1,353 1,130 953 748 567 477 407 300 234 186 158 138 122

0.6180 0.4310 0.3127 0.1606 0.0274

−0.0007

−0.0601

−0.0687

−0.0588

−0.1668

−0.2082

−0.2500

−0.2588

−0.2730

−0.2236

−0.2590

−0.3852

−0.2758

−0.3107

0.1368 0.1894 0.2065 0.1476 0.0274 0.0873 0.0113 0.0742 0.1514 0.0537 0.0330

−0.0407

−0.0047

−0.0323

−0.0213

−0.0079

−0.1178 0.2221 0.1014

0.0025**

0.0000**

0.0111*

0.0000**

0.0732 0.0008**

0.0000**

0.0854 0.8392 0.4359 0.3145 0.1697 0.6073 0.8490 0.0975 0.0088**

0.3500

**1％，*5％

図表5-2 株主資本に対するその他の包括利益累計額の比率が20％以上の場合の結果のグラフ１１４（284）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

(16)

恐れのある攪乱要因である可能性を示している。

しかしながら，PBR が高いポートフォリオを見ると，事前の予想に反して，仮説

2

で期待したような関係が，対象を絞り込んでも明確には見られなかった。PBRj の実現リターンと

銘柄が出現する都度ロング・ポジションをとり，高

PBR

銘柄が出現する都度はショート・ポジションをとり，中長期的にそれらを保持することで，高い投資利益を得られる可能性があるということを意味している。

②

PBR

が低いポートフォリオにおいて，株主資本を用いた

PBRk

を用いた場合の実現リターンは，自己資本を用いた

PBRj

を用いた場合の実現リターンよりも高い位置を中心に分布するという仮説

1

は統計的に支持された。つまり

PBR

が低いポートフォリオに投資する場合には，自己資本か株主資本かの選択が投資成果に統計的に有意な相違をもたらすということである。

③

PBR

が高いポートフォリオにおいて，PBRkを用いた場合の実現リターンは，

PBRj

を用いた場合の実現リターンよりも低い位置を中心に分布するという仮説

2

については，結果がちぐはぐな部分が散見され，また部分的にそのような関係がみられるところはあるものの，概して両者の差が統計的には有意ではなかった。つまり

PBR

が高いポートフォリオを空売りする場合には，自己資本か株主資本かの選択は投資成果に統

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因なのか？（桜井）（285）１１５

(17)

計的に有意な相違をもたらさないということである。

④ したがって②と③とで非対称な現象が観察されたことになる。なぜそのような相違が観察されるのかは定かではない。ただし，②は概ね株価の上昇局面で観察されることであり，③は概ね株価の下落局面で観察されることであることが，今後の調査のヒントになっているのではないだろうか。分析内容は異なるものの桜井（2016）でも非対称な分析結果，すなわち，PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略のもとにおいて，株価の下落局面では実現リターンがファンダメンタルズから乖離していると考えられる分析結果が見受けられている。株価の下落局面では心理的な要因もあってか，投資家が非合理な行動を取りがちであるということもあるのだろう。推測の域を出ないが，その辺のことが分析結果にも表れているのかもしれない。この点については，また別の機会に述べたいと考えている。

引用文献・参考文献

池田幸典『持分の会計−負債・持分の区分および資本取引・損益取引の区分−』中央経済社，2016年。

太田達也『「純資産の部」完全解説−「増資・減資・自己株式の実務」を中心に−』税務研究会出版局，

2016年。

奥村雅史・吉田和生（2000）「連結会計情報と長期株式リターン−EBOモデルを通して−」會計，第158 巻第3号，46-60頁。

桜井貴憲（2010 a）「残余利益の持続性と企業価値評価」桜井久勝編著『企業価値評価の実証分析−モデルと会計情報の有用性検証』中央経済社，270-315頁。

────（2010 b）「PBRに基づく株式投資と投資成果−絶対リターンの獲得のために−」同志社商学，

第62巻第1・2号，26-70頁。

────（2014）「破綻型上場廃止率と実現リターン−PBRを利用した株式投資の視点から−」同志社商学，第65巻第6号，218-263頁。

────（2016）「PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略における予想利益情報の利用とその投資成果」同志社商学，第68巻第1・2号，73-105頁。

────（2017）「PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン」同志社商学，第69巻第2号，61-81頁。

山本信一（2006）「財務指標と株価上昇率」証券アナリストジャーナル，第44巻第7号，70-79頁。

１１６（286）同志社商学第７０巻第２号（２０１８年９月）

著者 桜井 貴憲

その他の包括利益累計額は投資家にとって攪乱要因 なのか? : PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略 の投資成果が示すこと