合 併 契 約 の保 護(2・ 完)
デ イ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性 に つ い て
玉 井 利 幸
目 次
1.は じめ に
H.デ ィ ー ル ブ ロ テ ク シ ョ ン の概 要
皿.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に 関 す る デ ラ ウ エ ア 会 社 法 の 状 況 (以 上56巻2・3合 併 号) IV.合 併 完 成 の 確 実 性 と デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 強 度 V.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性
VI.終 わ り に(以 上 本 号)
】V.合 併 完 成 の 確 実 性 とデ ィー ル プ ロ テ ク シ ョンの 強 度
どの よ う な 内 容 の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を用 い る か に よ っ て,合 併 完 成 の 確 実 性 は 異 な る 。 合 併 完 成 の 確 実 性 が ど の程 度 か に よっ て,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 強 度 を 測 る こ とが で きる 。 この パ ー トで は,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン が どの よ う な メ カニ ズ ム で 合 併 完 成 の 確 実 性 を高 め て い るか,そ の メ カ ニ ズ ム
に着 目 して デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 強 度 を 考 え る こ と にす る。
合 併 完 成 に は,(1)取 締 役 が 合 併 契 約 を締 結 し,そ れ が株 主 総 会 に 付 さ れ る こ と,(2)株 主 総 会 の 承 認 を受 け る こ と,の 二 つ が 必 要 で あ る。 そ の た め,合 併 完 成 の確 実 性 を 高 め る に は,(1)取 締 役 に よ り当 初 の 合 併 契 約 が 株 主 総 会 に付 され る可 能 性 を 高 め る こ と と,(2)それ が 株 主 総 会 で 承 認 を得 る可 能 性 を高 め る こ と, の二 つ の 可 能 性 を高 め な け れ ば な らな い 。 この よ うに,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 問 題 は,取 締 役 の 側 の 問 題 と株 主 の 側 の 問 題 に分 け て 考 え る こ と が で き
〔107〕
る74)。
A.取 締 役 に よ る 当 初 の 合 併 契 約 の 維 持
当 初 の合 併 契 約 が株 主 総 会 の 決 議 に付 され る こ と を確 実 に す る に は,取 締 役 が 途 中 で 当 初 の合 併 契 約 を解 約 し な い よ う にす る 必 要 が あ る 。
標 的 会 社 の 取 締 役 が 当 初 の合 併 契 約 を解 約 した い と思 う理 由 は,い くつ か 考 え られ る 。 まず,合 併 契 約 締 結 後 に,予 想 して い な か っ た事 情 の 変 化 が あ っ た 場 合 が 考 え られ る 。 例 え ば,経 済 環 境 や合 併 相 手 の 財 務 状 況 が 大 き く変 化 した た め,第 一 ビ ッダ ー と合 併 して も 当初 想 定 して い た 合 併 の効 果(シ ナ ジー の 発 生 等)を 実 現 す る こ とが 困 難 に な っ た場 合 が 考 え られ る。 この 場 合,当 初 の 合 併 契 約 は そ の 魅 力 を 失 って い る の で,合 併 の 当事 会 社 が 解 約 した い と思 うの は 当 然 で あ る75)。 この よ う な 事 態 に そ な え,合 併 契 約 後 に どの よ う な 事 情 の 変 化 が あ れ ば 当 初 の合 併 契 約 を解 約 で きる か を予 め 定 め て お くの が 通 常 で あ る。
そ の よ う な 取 決 め は 重 大 な 不 利 益 変 化 条 項(materialadversechange
clause:MAC条 項)と 呼 ば れ る 。MAC条 項 に つ い て は 別 の 機 会 に論 じ る予 定 で あ る の で,本 稿 で は 扱 わ な い 。
次 に,第 三 者 か ら新 た に 第 一 ビ ッ ダ ー よ りも有 利 な オ フ ァー を受 け た場 合 が 考 え られ る 。 こ の場 合 も,当 初 の 合 併 契 約 を解 約 して 新 た な ビ ッ ダ ー か らの 提 案 に 応 じた 方 が 標 的 会社 の 利 益 を高 め る可 能 性 が 高 い の で,標 的 会 社 の 取 締 役 は 当 初 の 合 併 契 約 を解 約 した い と思 う は ず で あ る 。 本 稿 で は,こ の よ うな,標 的 会 社 が 第 三 者 か ら新 た な オ フ ァー を受 け た 場 合 を考 え る。
74)取 締 役 の 側 の 問 題 と株 主 の 側 の 問 題 は,採 用 す る デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン に よ っ て,関 連 す る 場 合 も あ る し,独 立 し て い る 場 合 も あ る。 実 際 に は,こ の 二 つ の 問 題 に 明 確 に 分 け る の は 困 難 な 場 合 もあ る 。 例 え ば,巨 額 な 解 約 料 は株 主 の 合 併 に 関 す る議 決 権 行 使 の 判 断 に 影 響 を 与 え る し,取 締 役 の 行 動 に も影 響 を 与 え る。 し か し, 明 確 に分 け る こ とが で きる 場 合 もあ る 。 例 え ば,ノ ー シ ョ ッ プ条 項 は 取 締 役 の 行 動
に影 響 を 与 え る だ け で,株 主 の 議 決 権 行 使 の 判 断 に は影 響 を 与 え な い 。 75)一 方 の 当 事 会 社 が 合 併 の 実 行 を 望 む 場 合 も あ る 。 例 え ば,InreIBPS'holders
Litig.v.TysonFoods,Irlc.,789A.2d14(DeL2001).
合 併 契 約 の 保 護(2・ 完) 109 標 的会 社 の 取 締 役 が 当初 の 合 併 契 約 を解 約 しな い よ う に す るた め に は,第 三 者 か らの オ フ ァー を 受 け入 れ る可 能 性 を低 くす れ ば よい 。 そ の た め に,い くつ か の 理 論 的 な可 能 性 が 考 え られ る(適 法 か ど う か は 別 で あ る 。 そ れ は次 の パ ー トで 考 え る)。 まず,第 三 者 か らの オ フ ァー が な さ れ る 可 能 性 を低 くす る(オ フ ァー の発 生 数 自体 を下 げ る)こ とが 考 え られ る。 そ の た め に は,合 併 の 対 象 と して の標 的 会 社 の魅 力 を低 下 させ れ ば よい 。そ の た め の手 段 と して,例 え ば, 解 約 料 を 高 く設 定 して,第 ニ ビ ッ ダ ー が標 的 会 社 を獲 得 した場 合 に,標 的 会 社 か ら流 出す る 財 産 を多 くす る こ とが 考 え られ る。 さ ら に,合 併 に 関 す る拒 否 権 の付 い た種 類 株 式 を 第 一 ビ ッダ ー に与 え,こ の 種 類 株 式 の消 却 額 を高 く設 定 し て,種 類 株 式 を消 却 した 場 合 に標 的 会 社 か ら流 出す る財 産 を多 くす る こ と も考 え ら れ る76)。 こ の よ う に,第 ニ ビ ッ ダ ー が 標 的 会 社 を 獲 得 す る た め の コ ス ト を上 昇 させ,第 ニ ビ ッ ダー が 標 的 会 社 を獲 得 した い と思 わ な くな る よ うに す れ ば,標 的 会 社 へ の オ フ ァー は減 少 す る はず で あ る。
次 に,標 的会 社 の 取 締 役 が 第 三 者 に よ る新 た な オ フ ァー を受 け 入 れ る可 能 性 を低 くす る こ とが 考 え られ る。 例 え ば,ノ ー トー ク 条 項,ノ ー シ ョ ップ条 項 の よ うに,標 的会 社 の 取 締 役 の権 能 を制 約 し,新 た な買 収 者 と自 由 に交 渉 で き な い よ う にす る の で あ る。ま た,合 併 に 関 す る拒 否 権 の付 い た 種 類 株 式 を第 一 ビ ッ ダ ー に 与 え て,合 併 に 関 す る取 締 役 の 意 思 決 定 の 自由 を第 一 ビ ッ ダー に譲 り渡 して し ま う こ と も考 え られ る。
さ ら に,端 的 に,標 的会 社 の取 締 役 に よ る 当 初 の 合 併 契 約 の解 約 自体 を で き な い よ う に して,必 ず 株 主 総 会 に付 さ な け れ ば な らな い よ う に す る こ とが 考 え られ る77)。 例 え ば,合 併 契 約 の 推 奨 の 取 決 め の よ う に,標 的 会 社 の 取 締 役 が 76)UFJグ ル ー プ の 事 件 で は こ の よ う な メ カ ニ ズ ム が 用 い られ た 。UFJ銀 行 が 三 菱 東 京FGに 発 行 し た 優 先 株 式 で は,UFJ銀 行 が こ の 優 先 株 式 を 三 菱 東 京FGか ら 買 い 戻 す に は30%増 しの9100億 円 を 払 う必 要 が あ っ た 。 詳 細 に つ い て は,「 週 刊 エ
コ ノ ミス ト」2004年11月16日 号19‑21頁 を 参 照 。
77)デ ラ ウ エ ア会 社 法 で は,1998年 の 改 正 に よ り取 締 役 が 推 奨 し な い 合 併 契 約 で あ っ て も,取 締 役 が そ の 合 併 契 約 を株 主 総 会 に 必 ず 付 す こ と を 義 務 づ け る条 項 を 合 併 契 約 書 に 含 め る こ と が 可 能 と な っ た(2003年 改 正 前 の8Del.C.§251(c))。 し か し,
こ の よ う な 条 項 を合 併 契 約 に 含 め る こ と を 認 め て い た §251(c)の 第 二 文 は2003年 の
当 初 の合 併 契 約 を株 主 総 会 に 付 し,株 主 に推 奨 す る とい う取 決 め を結 ぶ こ と も 考 え られ る。 こ の 場 合,標 的 会 社 の取 締 役 は 当初 の 合 併 契 約 を承 認 す るた め の 株 主 総 会 を招 集 し,当 初 の合 併 契 約 に 賛 成 票 を投 じる こ と を株 主 に推 奨 す る こ
と に な る 。
B.株 主 総 会 で の 承 認
株 主 総 会 で 合 併 契 約 が 承 認 され る可 能 性 を高 め る方 法 と して,い くつ か の 方 法 が 考 え られ る 。 まず,株 主 総 会 で合 併 賛 成 の 票 を投 じる よ う に予 め 議 決 権 契 約 を結 ん で お く こ とが 考 え られ る。 支 配 株 主 が い る場 合 や,複 数 の大 株 主 が 合 併 に賛 成 して い る場 合 は効 果 的 で あ る 。合 併 承 認 に 必 要 な議 決 権 数 の 議 決 権 契 約 が 結 ば れ て い れ ば,合 併 契 約 が 株 主 総 会 に付 され さえ す れ ば合 併 は完 成 す る 。
次 に,当 初 の合 併 契 約 に 反対 の 票 を投 じ る と,株 主 が 不 利 益 を被 る よ う に し て,賛 成 の 議 決 を事 実 上 強 制 す る こ とが 考 え られ る。 例 え ば,過 大 な解 約 料 を 取 り決 め,株 主 が 合 併 に 反 対 した場 合 は多 大 な 会 社 財 産 が 流 出 す る よ う に して, 合 併 に 反対 した場 合 に は株 主 が 不 利 益 を被 る よ う にす る こ と に よ っ て,賛 成 議 決 を強 制 す る の で あ る。
C.合 併 完 成 の 確 実 性 とデ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン の 強 度
以 上 の 手 法 の組 み 合 わせ 方 に よ っ て合 併 完 成 の確 実 性 は異 な っ て くる 。 例 え ば,以 下 の よ う な 効 果 を もつ デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン のパ ッケ ー ジ を つ くる こ
とが で き る78)。
改 正 に よ っ て 削 除 さ れ た た め,標 的 会 社 の 取 締 役 が 当初 の 合 併 契 約 を 株 主 総 会 に付 す こ と を 義 務 づ け る 取 決 め は現 在 も有 効 で あ る か ど う か 不 明 確 に な っ た 。 §251(c)
の 当 該 部 分 が 削 除 さ れ た こ と か ら考 え る と,適 切 な 回 避 条 項(fiduciaryout)を 設 け て い る場 合 は 別 と し て,取 締 役 会 の 推 奨 しな い 合 併 契 約 で あ っ て も必 ず 株 主 総 会 に付 す こ と を義 務 づ け る よ う な,標 的 会 社 の取 締 役 の 将 来 の 行 動 を 過 剰 に 制 約 す る 取 決 め は認 め られ な い だ ろ う。
78)も ち ろ ん,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 強 度 は 連 続 的 で あ り,本 文 で 述 べ た 三 つ の
類 型 は 典 型 的 な も の を例 示 し て い る にす ぎ な い 。
合 併 契 約 の 保 護(2・ 完) 刀 ヱ (1)絶 対 的 な デ ィ ール プ ロ テ ク シ ョ ンの パ ッケ ー ジ
(AbsoluteDealProtectionlADP)
デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン採 用 の 時 点 で,将 来 の 合 併 の 完 成 を確 実 に して い る よ うな,絶 対 的 な デ ィー ル プ ロテ ク シ ョンの パ ッケ ー ジ(以 下 で はADPと 略 記 す る)で あ る。 例 えば,標 的会 社 の取 締 役 が 合 併 契 約 を 必 ず 株 主 総 会 に付 す と い う取 決 め と,合 併 承 認 に 必 要 な議 決 権 数 の議 決 権 契 約 の 組 み 合 わ せ が 考 え ら れ る79)。この 場 合 は,取 締 役 と株 主 の多 数派 が,デ ィー ル プ ロテ ク シ ョ ン採 用 時 に合 併 完 成 を確 実 に して し ま っ て い る。 しか し,支 配 株 主 や 少 数 の 大株 主 が 存 在 して い る場 合 な どで な い と,合 併 承 認 に必 要 な議 決 権 数 の 議 決 権 契 約 を結 ぶ こ とは 困 難 で あ る た め,絶 対 的 な デ ィー ル プ ロテ ク シ ョ ンの パ ッケ ー ジが 作 れ る場 合 は 少 な い だ ろ う。 株 式 保 有 が 分 散 して い る会 社 の場 合 は,標 的 会 社 の取 締 役 が 合 併 契 約 を 必 ず 株 主 総 会 に付 す とい う取 決 め と,過 大 な解 約 料 の よ うに 株 主 の合 併 賛 成 の 議 決 を 強 制 す る よ う な取 決 め を組 み合 わ せ る こ と に よ っ て, デ ィー ル プ ロテ ク シ ョンの パ ッケ ー ジ に絶 対 性 を持 たせ る こ とに な る だ ろ う。
(2)強 力 な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の パ ッケ ー ジ (StrongDealProtection=SDP)
合 併 が 完 成 す る か ど うか を株 主 総 会 時 の 株 主 の 意 思 に委 ね る よ う な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の パ ッケ ー ジ(以 下 で はSDPと 略 記 す る)で あ る 。 取 締 役 の 将 来 の 選 択 肢 は残 っ て い な い が,合 併 の 賛 否 は株 主 の 自由 な判 断 に 委 ね て い る 。 例 え ば,議 決 権 契 約 も な く,過 大 な解 約 料 な ど株 主 の 判 断 を 歪 め る取 決 め は な い(そ の た め,株 主 が 合 併 契 約 を否 決 す る の も 自由 で あ る)が,取 締 役 は 当 初 の合 併 契 約 を株 主 総 会 に付 す 義 務 を負 う場 合 で あ る 。 こ の場 合,標 的 会 社 の 取 締 役 は第 一 ビ ッ ダ ー との 合 併 契 約 を株 主 総 会 に付 さね ば な らな い た め取 締 役 の 行 動 は制 約 され て し ま うが,株 主 の 合 併 に 関 す る賛 否 の 判 断 は 制 約 しな い 。 株 主 総 会 で 議 決 が 行 わ れ る ま で合 併 が 完 成 す るか ど うか 分 か らな い が,不 確 実 性
79)Omnicare事 件 で 用 い ら れ た デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン で あ る 。Omnicare,Inc.v.
NCSHealthcare,Inc.,818A.2d914,924‑26(DeL2003),
を も た らす の は株 主 総 会 で の 株 主 の判 断 の み で あ る。
(3)弱 い デ ィ ール プ ロ テ ク シ ョ ンの パ ッケ ー ジ (WeakDealProtection=WDP)
取 締 役 に 第 一 ビ ッ ダー との合 併 を解 約 す る か ど うか につ い て の 選 択 肢 を残 し て お く と と も に,株 主 も株 主 総 会 に提 案 され た合 併 契 約 に 自由 に賛 否 を 表 明 で き る よ うな デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンのパ ッ ケ ー ジ(以 下 で はWDPと 略 記 す る) で あ る。取 締 役 は,合 併 契 約 締 結 後 に 第 ニ ビ ッダ ー が 出現 した 場 合 は,第 一 ビ ッ
ダー との合 併 契 約 を解 約 して 第 ニ ビ ッ ダー と の買 収 に応 じて も よ い し,そ の ま ま第 一 ビ ッ ダー との合 併 契 約 を株 主 総 会 に付 して株 主 の 判 断 に委 ね て も よい 。 この 場 合 は,そ もそ も当 初 の合 併 契 約 が株 主 総 会 に付 さ れ る か ど う か も不 確 実 で あ る。 一 番 不 確 実 性 が 大 き く,合 併 完 成 の 確 実 性 は低 い。 そ の 代 わ り,合 併 契 約 締 結 後 の 取 締 役 の 選 択 肢 は 一 番 多 い 。
この よ う に,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンが ど れ だ け 合 併 完 成 の 確 実 性 を高 め る か は,個 々 の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンを どの よ うに 組 み 合 わ せ て デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの パ ッケ ー ジ を作 る か に よ っ て 異 な る 。ノ ー トー ク条 項,ノ ー シ ョ ッ プ 条 項,合 併 契 約 の推 奨,解 約 料,ス トッ ク オ プ シ ョン,株 主 の 議 決 権 契 約 な ど,性 質 の 異 な る個 々 の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を どの よ う に組 み 合 わ せ るか に よ っ て,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン の 強 度 は異 な る 。 合 併 完 成 の 確 実 性 は,こ れ ら の取 決 め の 累 積 的 な,パ ッケ ー ジ と して の効 果 に依 存 して い る。
さ らに,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンを含 ん だ合 併 契 約 の 条 項 は,全 体 と して, 全 体 の バ ラ ンス の な か で デザ イ ン され る 。合 併 交 渉 に よ っ て,ど の よ うな 条 項
を ど う盛 り込 む か で合 併 対 価 の 額 が 決 ま る80)。 例 え ば,強 固 な デ ィー ル プ ロ
80)例 え ば,IXC事 件 でSteele判 事 は,解 約 料 そ れ 自 体 を 合 併 契 約 か ら 取 り 出 し て 個 別 に 評 価 す る こ と は 非 常 に 困 難 で あ り,解 約 料 の 公 正 性 は 合 併 当 事 会 社 双 方 の ギ ブ ア ン ド テ イ ク と い う 合 併 契 約 全 体 の バ ラ ン ス の 中 で 判 断 さ れ る 必 要 が あ る と 述 べ て い る 。InreIXCCommunications,Inc.S'holdersLitig.,Nos,17324,17334,1999
DeLCh.LEXIS210,*28‑29(Del.Ch.Oct.27,1999).
合 併 契 約 の 保 護(2・ 完) 113 テ ク シ ョ ンが 用 い られ て い て合 併 完 成 の確 実 性 が 高 け れ ば,合 併 が 完 成 し ない
リス クが 下 が る分,合 併 対 価 も高 くな る は ず で あ る 。この よ うに,個 々 の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンに 対 し て価 格 が つ くの で は な く,全 て の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を含 ん だ 合 併 契 約 全 体 に 対 し て 合 併 対 価 が 定 め られ る の で あ れ ば, デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン はパ ッケ ー ジ と して 評 価 さ れ る べ きで あ る。
そ の た め,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン の有 効 性 を考 え る 際 も,個 々の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン ご とに個 別 に有 効 性 を考 え る の で は な く,合 併 完 成 の 確 実性 を 高 め る た め に用 い ら れ て い る デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン全 体 をパ ッケ ー ジ と して 考 え て,パ ッケ ー ジ と して の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 有 効 性 を 考 え るべ きで あ る 。 個 別 に,例 え ば解 約 料 は損 害 賠 償 額 の 予 定 の 問 題 と して,ス ト ック ロ ッ ク ア ップ は新 株 予 約 権 発 行 の 問 題 と して,拒 否 権 付 種 類 株 式 は新 株 発 行 の 問 題 と して,株 主 の議 決 権 契 約 は 議 決 権 契 約 の有 効 性 の 問題 と して とい う よ うに, 個 々 の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョン の取 決 め ご とに 個 別 に判 断 す るべ きで は な い 。 そ う で は な く,あ る合 併 契 約 を保 護 す る た め に 用 い られ て い る様 々 なデ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンは,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン全 部 を一 体 と して 考 え,パ ッケ ー ジ と して の デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 有 効 性 を 考 え るべ きで あ る81)。
V.デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性
IVで 述 べ た よ う に,当 初 の 合 併 契 約 の 完 成 の確 実 性 を 高 め る に は,(1)取 締 役 が 当 初 の合 併 契 約 を解 約 せ ず に株 主 総 会 ま で維 持 す る可 能性 を高 め る こ と と, (2)株主 総 会 の 承 認 を得 る可 能性 を高 め る こ と の 二 つ が 必 要 で あ る。 デ ィー ル プ
ロテ ク シ ョン は こ れ ら二 つ の 可 能 性 を 高 め る た め に 用 い られ る 。 デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの 有 効 性 を考 え る 場 合 に も,取 締 役 の 側 の 問 題 と株 主 の側 の 問 題 に
81)デ ラ ウ エ ア 最 高 裁 判 所 も,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 有 効 性 は 個 々 の デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン ご と に 個 別 に 判 断 さ れ る べ き で は な く,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン 全 体 が パ ッ ケ ー ジ と し て 判 断 さ れ る べ き で あ る と 考 え て い る 。Omnicare,lnc.v.NCS
Healthcare,Inc.,818A.2d914,934,936,939(DeL2003)を 参 照 。
分 け て考 え る こ とが で きる。
A.取 締 役 の 側 の 問 題
取 締 役 の 側 の 問題 は,さ らに 二 つ に分 け て 考 え る こ とが で き る。 ま ず,合 併 に 関 す る株 主 の 意 思 決 定 に 対 す る影 響 力 の行 使 とい う問 題 で あ る。 第 一 ビ ッ ダ ー と の合 併 完 成 を確 実 にす る た め に,第 一 ビ ッ ダー と の合 併 契 約 を承 認 す る よ う に株 主 の 議 決 を 強 制 す る よ う な手 段 を用 い る こ と は許 され るべ きで あ ろ う か 。株 主 総 会 で の株 主 の 賛 成 を事 実 上 強 制 し,株 主 の 判 断 を 歪 め て よ い の か(合 併 契 約 につ い て の 株 主 の 判 断 の 自 由が 確 保 され て い るか ど うか)と い う問 題 で
あ る。
も う一 つ は,取 締 役 は 自分 自身 の 将 来 の 行 動 を 制 約 す る こ とが で きる べ き か とい う 問 題 で あ る(取 締 役 の プ レ コ ミ ッ トメ ン トの 可 否 で あ る)。 標 的 会 社 の 取 締 役 は,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン付 与 時 に合 併 相 手 を第 一 ビ ッ ダ ー に 完 全 に 決 め て しま い,第 ニ ビ ッ ダ ー の 受 け入 れ 可 能 性 を排 除 して し ま って,株 主 総 会 ま で そ の 決 定 を維 持す る こ とが で き るべ きで あ ろ うか 。 そ れ と も,途 中 で 第 一 ビ ッ ダ ー との 合 併 契 約 を解 約 して,第 ニ ビ ッ ダ ー の オ フ ァー を受 け入 れ る こ と が で き る よ う に,効 果 的 な 回 避 条 項(fiduciaryout)を 設 け て お くべ きだ ろ う か 。
1.取 締 役 に よ る株 主 の 意 思 決 定 へ の 影 響 力 の 行 使
取 締 役 は,合 併 に 関 す る株 主 の 判 断 の 自 由 を奪 う よ う な デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン を用 い る べ き で は な い 。 合 併 の 完 成 に 株 主 の承 認 を必 要 とす る の は,会 社 法 上 の 要 請(会 社 法783条 等)で あ る。 株 主 の議 決 権 は 株 主 の 基 本 的 な権 利
で あ る。 合 併 は会 社 の基 礎 的 変 更 で あ り,株 主 の議 決 が 最 も重 要 と さ れ る場 面
で あ る。 どん な に ば か げ た 不 合 理 な 判 断 で あ って も,取 締 役 で な く,株 主 の 判
断 を尊 重 す る とい う の が 会 社 法 の ポ リ シ ー で あ る。 真 の 合 併 の価 値 は誰 に も分
か ら な い の だ か ら,株 主 に決 め させ る とい う こ とな の で あ ろ う。 条 文 の趣 旨か
ら,取 締 役 は株 主 の議 決 権 行 使 の 判 断 を不 当 に歪 め る よ う な 強 制 力 を用 い る こ
とは 許 さ れ な い と考 え る べ きで あ る。 従 っ て,合 併 に 関 す る株 主 の 議 決 権 行 使
合 併 契 約 の 保 護(2・ 完) ヱ15 の判 断 を歪 め る よ う な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン は認 め られ るべ きで は な い 。
合 併 の 場 合 に は,敵 対 的 買 収 に対 す る 防衛 策 につ い て な さ れ た 議 論 は妥 当 し な い だ ろ う。 敵 対 的 買 収 に対 す る 防 衛 策 に 関 す る議 論 で は,敵 対 的 な買 収 提 案 を受 け 入 れ る か ど う か の 判 断 を誰 が 行 うべ きか につ い て,株 主 が 判 断 す べ きで あ る とい う立 場(い わ ば株 主 至 上 主 義)と,取 締 役 が 判 断 す べ き とい う立場(い わ ば取 締 役 至 上 主 義)の 対 立 が あ る。 取 締 役 の 方 が 株 主 よ り も会 社 の 内 部 情 報 や 買 収 相 手 につ い て の情 報 を豊 富 に も っ て お り,会 社 の価 値 や 買 収 計 画 の価 値 を正 確 に 判 断 し う る立 場 に あ り,ま た そ の判 断 能 力 も株 主 よ り も優 れ て い る の で,株 主 が 買 収 の 可 否 を 決 定 す る よ りも,取 締 役 が 買 収 の 可 否 を 決 定 す る 方 が 望 ま しい と い う議 論 が な され る こ とが あ る 。株 主 が 誤 っ た 選 択 を す る可 能性 が あ る の で,敵 対 的 買 収 に応 じるか ど うか に つ い て 株 主 の 選 択 を 尊 重 す る よ り も 取 締 役 の 判 断 を優 先 させ た 方 が 望 ま しい とい うの で あ る 。 敵 対 的 買 収 の 場 合, 敵 対 的買 収 を受 け 入 れ る か ど う か に つ い て の 最 終 的 な 決 定 を株 主 が 行 う か取 締 役 が 行 うか につ い て ポ リ シー の 対 立 が 起 こ りう る の は,法 文 上 明確 な決 定 権 者 が 定 め られ て い な い か らで あ る。 しか し,合 併 の 場 合 は,会 社 法 上 明 文 で株 主 が 最 終 的 な 決 定 を 行 う権 限 が あ る こ と が 定 め られ て い る。 会 社 法783条 等 を任 意 法 規 と読 む の で ない 限 り,合 併 に 関 す る株 主 の 意 思 決 定 の 自 由 を 奪 う よ うな 強 力 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン は認 め ら れ な い だ ろ う。
標 的会 社 の 株 主 の 議 決 権 行 使 の判 断 を歪 め て い る か ど うか とい う会 社 の 内 部 事 情 に よ っ て,対 外 的 な,相 手 方 の あ る 契 約 的 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン82) の 効 力 が 影 響 を 受 け る の は お か しい よ う に思 え るか も しれ な い。 会 社 の 内 部 関 係 が,デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョン の有 効 性 とい う会 社 の外 部 関 係 に影 響 を与 え る とす る と,第 一 ビ ッ ダ ー の 予 測 可 能 性 を奪 い,契 約 上 の期 待 を裏 切 っ て しま う よ う に も思 え る か ら で あ る 。 しか し,合 併 の承 認 に株 主 総 会 の議 決 が 必 要 とい う の は 条 文 上 の 要 請 な の で,標 的会 社 の 株 主 の 議決 権 を尊 重 しな け れ ば な らな
82)解 約 料,ノ ー シ ョ ッ プ条 項 な ど の よ う に,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン の 多 くは 合 併 の 相 手 方 の 合 意 を 必 要 とす る,相 手 方 の あ る 契 約 的 な も の で あ る。 ポ イ ズ ン ピ ル の
よ う に,標 的 会 社 の み で 採 用 で き る も の は少 な い 。
い とい うの は,合 併 の相 手 方 もデ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン採 用 時 に分 か っ て い る ま た は 分 か っ て い るべ き こ と で あ る 。 そ の た め,株 主 の 議 決 権 行 使 の 判 断 を歪 め て い るか 否 か が デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンの効 力 に影 響 を与 え て も,合 併 相 手 方 の契 約 上 の期 待 を不 当 に 侵 害 す る こ と は な い 考 え る こ とが で きる 。
で は,株 主 の合 併 に 関 す る判 断 を 歪 め は しな い もの の,取 締 役 の 将 来 の行 動 を予 め 決 定 して し ま う よ うな デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ンは 認 め られ るべ きか 。 そ れ と も,効 果 的 な 回避 条 項(fiduciaryout)に よ っ て,将 来 の 選 択 肢 が 残 さ れ て い るべ きか 。
2.取 締 役 の将 来 の 行 動 の 自由 度:プ レコ ミ ッ トメ ン トの 可 否
どの会 社 を合 併 相 手 と して 選 び合 併 契 約 を締 結 す る か,さ らに,そ の 合 併 契 約 を解 約 せ ず に株 主 総 会 に付 す か は,取 締 役 が 決 定 す る こ とで あ る 。株 主 に は 合 併 相 手 につ い て の 選 択 権 は な い。 取 締 役 が 選 ん だ 相 手 に 賛 否 を表 明 す る だ け
で あ る。
取 締 役 は,そ の権 能 を会 社 と株 主 の 利 益 の た め に行 使 しな けれ ば な ら な い の で あ る か ら,会 社 と株 主 の利 益 に最 も資 す る と考 え る合 併 相 手 を選 ぶ べ き で あ る。 取 締 役 は,最 も高 い利 益 を もた ら して くれ そ う な合 併 相 手 を選 び,価 値 を 最 大 化 し う る方 法 で 交 渉 して 合 併 契 約 を締 結 し,株 主 総 会 に か け る べ きで あ る。
で は,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン付 与 時 に,効 果 的 な 回 避 条 項(fiduciaryout) を設 け て お き,第 ニ ビ ッダ ー か らの オ フ ァー を 受 け入 れ られ る よ うに し て,将 来 の 選 択 肢 を残 して お くの と,デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン付 与 時 に第 一 ビ ッ ダ ー を確 定 的 に決 定 す る こ との ど ち らが,会 社 と株 主 の 利 益 に 適 う可 能 性 が 高 い だ ろ うか83)。
83)注15で も述 べ た よ う に,本 来 な ら,ま ず,ど の よ うな ポ リ シ ー が 望 ま しか を明 ら
か に した 上 で,そ の よ う な ポ リ シ ー を反 映 す る こ と の で き る ドク トリ ナ ル な ル ー ル
を 考 え るべ き で あ る 。 取 締 役 の採 用 す る デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン は,(1)標 的 会 社 の
株 主,(2)合 併 相 手 方,(3)社 会 全 体,に 影 響 を 与 え る 。 ポ リ シー レベ ル で は,標 的 会
社 の 取 締 役 の 行 い う る行 為 は こ の3つ の 側 面 か ら考 慮 さ れ るべ き で あ る 。 しか し,
合 併 契 約 の 保 護(2・ 完) ヱヱ7 将 来 第 ニ ビ ッ ダ ー が 出 現 し,標 的 会 社 に 新 た に オ フ ァー を 行 う か ど う か は デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン付 与 時 に 明確 で は な い。 不 確 実 性 が存 在 して い る。 将 来 第 ニ ビ ッ ダー が 新 た に オ フ ァー を行 う可 能 性 は皆 無 と は い え な い の だ か ら, 標 的 会 社 の取 締 役 は 将 来 の 可 能性 を手 放 して し まわ な い で残 して お くべ きか も
しれ な い。 通 常 は 第 ニ ビ ッダ ー の 方 が 外 形 上 は よ りよい オ フ ァー をす る は ず で あ るか ら(そ う で な け れ ば わ ざわ ざ 第 ニ ビ ッダ ー は オ フ ァー を し な い は ず で あ る),第 ニ ビ ッ ダ ー の オ フ ァ ー を受 け 入 れ る 可 能 性 を残 して お い た 方 が 会 社 と 株 主 の 利 益 に 資 す る 可 能 性 が 高 い よ う に も思 え る84)。
逆 に,将 来 の 不 確 実性 を積 極 的 に利 用 す べ きよ う に も思 え る 。 将 来 第 ニ ビ ッ ダ ー が 標 的会 社 に新 た に オ フ ァー を行 うか ど うか は デ ィ ー ル プ ロ テ ク シ ョ ン付 与 時 に 明 確 で は な く,将 来 の 不 確 実 性 が 存 在 し て い る 。こ の よ うな 不 確 実 性 は, 標 的 会 社 と第 一 ビ ッダ ー の 双 方 に存 在 す る 。 も し前 述 の よ うな 強 力 な デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン(SDP)を 採 用 す る こ とが で きれ ば,こ の よ うな 不 確 実 性 を標 的会 社 と第 一 ビ ッ ダ ー で 取 引 で き るか も しれ な い。 標 的 会 社 と第 一 ビ ッダ ー と の 問 で 標 的 会 社 の 将 来 の 選 択 肢 を売 買 す る の で あ る85)。SDPを 採 用 す れ ば, 合 併 完 成 の 確 実 性 を よ り高 め る こ とが で きる 。 合 併 完 成 の 確 実性 に応 じて 第 一 ビ ッ ダー が オ フ ァー の 額 を 変 更 す る こ とが で き る とす れ ば,SDPを 採 用 す る こ とで 合 併 不 完 成 の リス クが 減 る の で,第 一 ビ ッダ ー か ら高 い オ フ ァ ー を 引 き 出せ る か も しれ な い。 そ の 代 わ り,標 的会 社 は第 ニ ビ ッ ダ ー の オ フ ァ ー を 受 け 入 れ る と い う選 択 肢 を あ き ら め な け れ ば な ら な い 。 逆 に,前 述 の よ う な弱 い
紙 幅 の 都 合 上,本 稿 で は ポ リ シ ー に つ い て の 検 討 は行 わ ず,ド ク トリ ナ ル な 問 題 だ け を取 り扱 う 。
84)Omnicare事 件 の 多 数 意 見 は こ の よ う な 立 場 で あ る。Omnicare,Inc.v.NCS Healthcare,Inc。,818A.2d914,936‑39(De1.2003).
85)Omnicare事 件 の 少 数 意 見 を 書 い たVeasey元 主 席 判 事 は,こ の よ う な 取 引 こ そ
標 的 会 社 の 取 締 役 の 行 うべ き こ と で あ り,裁 判 所 は取 締 役 の 判 断 を 尊 重 す べ き で あ
る とす る 。Omnicare,818A.2dat940,942,945.さ ら に,デ ラ ウ エ ア 裁 判 所 の デ ィ ー
ル プ ロ テ ク シ ョ ン に対 す る ポ リ シ ー に つ い て,玉 井 利 幸 「会 社 法 の 自 由 化 と事 後 的
な 制 約 一 デ ラ ウ エ ア 会 社 法 を 中 心 に 一(3・ 完)」 一 橋 法 学4巻1号(2005年)
149‑53頁 も参 照 。
商 学 討 究 第56巻 第4号
デ ィー ル プ ロ テ ク シ ョ ン(WDP)を 採 用 し て,将 来 第 ニ ビ ッ ダ ー の オ フ ァー を受 け入 れ る可 能性 を残 して お く と,合 併 完 成 の確 実 性 は下 が る の で,オ フ ァー の 額 は低 くな る か も しれ な い 。 そ の代 わ り,標 的 会 社 の将 来 の 選 択 肢 は残 る。
合 併 完 成 の 確 実 性 に 応 じて 第 一 ビ ッダ ー が オ フ ァー の額 を 変 更 す る こ とが で き る な ら,リ ス ク と リ タ ー ン を均 衡 さ せ る こ とが で きる の で,SDPの 採 用 が 認 め られ る ル ー ル で もWDPし か 採 用 で き な い ル ー ル で も差 が な い よ う に 思 え る。 しか し,合 併 完 成 の確 実性 に応 じて 第 一 ビ ッ ダ ーが オ フ ァ ー の額 を変 更 す る こ とが で き る とい う仮 定 が 常 に成 り立 つ か ど うか は 疑 問 が な い わ け で は な
い 。
