ITバブル崩壊後の回復

速も顕著となっていく．これに対して政策当局は急速な利下げで対応してい くが，9.11 テロで景気はさらに低下してしまう．この間の利下げ行動は， テーラー・ルールとほぼぴったりである．2002 年の前半には景気減速が止 まったようにみえたが，後半になるとさらなる景気後退が生じて，デフレ懸 念が高まってしまう．政策当局は，低金利の維持を予告して，金融市場に刺 激を与えるようになった．この辺りの金利水準は，事後的に見たテーラー・ ルールの指示する値からは顕著に乖離し始めている．2004 年に入ると景気 は回復し始めたので，金融政策は予告をともなう小刻み利上げをくり返して いくが，2006 年半ば頃までテーラー・ルールとは 2％ポイント近い乖離が継 続し，住宅価格上昇が高進することとなった．

9 おわりに 1990 年代半ば以降の日本における金融政策のあり方を考察する上では， プルーデンス政策と金融政策運営の相互依存関係を考察することは重要であ る．本稿では，この問題意識のもとに，不良債権問題が顕在化し，金融シス テムの健全性に深刻な問題が発生した 1990 年代後半から 2000 年代前半にか けての日本経済における金融政策のあり方を再検証した．分析では，まず 1990 年代半ばから後半にかけて実施された日銀特融や 2001 年 3 月 16 日に 導入されたロンバート型貸出のあり方を，局面ごとにピックアップし，2000 年代初頭までは一定の効果をあげたものの，量的緩和政策が強化されて以降 は実質的な有効性はなくなったことを明らかにした．次に，日中のコール レートの最高値と最安値の差が，日中決済の時点が複数あることに加えて， 個別金融機関のリスク・プレミアムを反映して発生することに注目し，それ がゼロ金利政策期・量的緩和政策期とそれ以外の期間では大きな違いがある ことを分析した．

◆ 平成２９年度 都県i-Construction推進連絡会・ICT土工体験講座 H29　ＩＣＴ土工体験講座の実施状況 番号 都県名 開催日 工事名称 受注者 事務所名 参加員数 1 栃木県 平成29年4月18日 H28大谷川(芹沼地区)護岸工事 小島土建（株） 日光砂防 5,600 97名 （施工業者53名） 2 千葉県 平成29年4月18日 H28目吹河川防災ステーション整備（その２）工事 川村建設（株） 利根川上流河川 55,400 （施工業者15名） 38名 3 埼玉県 平成29年4月19日 Ｈ２８荒川西区宝来下広野築堤工事 サイレキ建設工業（株） 荒川上流河川 35,800 （施工業者46名） 71名

物価が下方硬直的であれば，何らかの形で実質産出量の低下が起こること で貨幣需要が抑制されて初めて均衡を回復することが可能となる．貨幣量は その増加率を低下させてはいるが，依然として増加しているのだが，景気後 退とわずかずつの物価の下落という現象が生じることになる．もし当初のイ ンフレーション予想の低下にともなう貨幣需要の増加が大きければ，その後 に一時的な貨幣量の増加が起こっても，こうした緩やかなデフレーション過 程は停止しないだろう．さらに，現実的に考えれば，実質産出量の減少に よって失業や設備稼働率の低下が生じ，それが財市場，労働市場での超過供 給として作用し，さらにデフレーションを維持するように作用することにな ろう．こうして，貨幣量の絶対的な減少が起こらず，単に将来のインフレー ションの予想が低下するだけであっても，不況とデフレーションが開始しう ることになるのである．しかも，こうした過程は，一時的で将来のインフレ 予想を変化させないような金融緩和では，解消することはできないことにな る．その意味で，ここでもクルーグマンとは若干違った形ではあるが，同じ ように「流動性の罠」が発生する可能性を見出すことができる．ただし，経 済の縮小が予想されて自然利子率がマイナスになっていることを強調するク ルーグマンと異なり 8) ，このケースでは将来のインフレーションの予想（こ

　前述のとおり 90 年の正月明けにバブルが破裂し， 銀行は不良債権の処理に苦しんだ。成長率・家計消費 支出，消費者物価など多くの経済指標が下落し，公定 歩合も下がり，99 年にはゼロ金利政策が始まった。 　01 年，「消費者物価指数が 2 年連続でマイナスに なったので」政府は戦後初めて公式にデフレであるこ とを表明した（01.3.16）。03 年から成長率・株価など が回復し，消費者物価も 06 年にはマイナスを脱した。 日銀は「異常事態」は終ったと判断し，06 年 3 月，量 的緩和を終らせた（ゼロ金利は継続）。それが次頁の 図 4 でマネタリーベース（棒グラフ）が少し減る 06-07 年である。GDP，消費者物価が少し上向いてい る。Monetary Base とは，日銀が市場に供給する日銀 マネーで，発行銀行券＋日銀当座預金＋コイン流通高 である。

J-REITにおける不動産価格の評価 † J-REITは毎期末および不動産取引を行う時点に 不動産鑑定評価を行っている。 † 後にみるように、賃料が下落傾向に現われている が、期末資産価格の評価にはその傾向はあらわ れていない。実際、多くの J-REITの不動産の賃料 はまだ明確な下落傾向はあらわれていないようで あり 現行の評価額に現れていない

→ 厚顔無恥とは原田のことだ。リフレ派は、デフレは貨幣的現象であると捉えて、金 融緩和の継続による予想インフレ率の上昇が先行しそれが消費や設備投資や雇用の 拡大（実体経済の改善）を引き起こすという論理を主張していたはずだ！ ４ 「異次元の金融緩和」を提唱・支持していた人びとのなかで、「反省」や宗旨替えが起 こっている。それは、金融政策の効果には限界があることを認めなければならない、とい うものである。ただし、彼らは、そこから金融緩和の継続と積極的な財政出動を組み合わ せるという相も変わらぬ政策（アベノミクスがすでに実行している）を提唱している。 ＊「初期のアベノミクスで効果が出たのは、人々により新しいインフレ的なレジームを期 待させたこともあるが、一義的には量的緩和が円レートの下落と結びついていたから だ。ところがその後は、……金融緩和が円安に結びつかなかった。そのため特にこの 1 年間、量的緩和の効果が頭打ちになってきた感はある。円市場が動く時には金融政策だ けで十分な収穫があったが、金利がほぼゼロの状況の中で徐々に量的緩和の効果が薄 れつつある。一番よいのは、金融緩和を続けながら財政支出あるいは減税をすること」 （浜田宏一「インタビュー 金融緩和を続けながら財政出動を」、 『週刊エコノミスト』16 年 12 月 27 日号） 。

ただし、住宅バブルは大都市だけの現象で ある。圧倒的シェアを占める地方の住宅価格 は実体経済に見合う水準であり、価格急騰リ スクは小さい。実際、中小都市の住宅価格も 上昇しているものの、所得増加に見合った ペースにとどまっているため、住宅の年収倍 率に大幅な上昇は見られない。前出の図表５ にあるように、中小都市の住宅価格は５年で ２倍の水準まで上昇した。ただし、１人あた りの可処分所得もここ５年で倍増している。 この結果、分譲住宅平均販売価格は世帯年収 倍率の６倍前後と安定している。中小都市で は住宅バブルは発生していないといえよう。 図表４　主要な不動産価格抑制策

日，病床数46万床が想定されている。平均在院 日数9日というのは，現在の一般病床の平均在院 日数（18日台）の1／2の水準であり，現在の欧米 諸国並み（1週間以内）までは行かないが，かな りそれに近づいた状態である。また，病床数もそ れに伴い，大幅な削減が見込まれている。従来で あれば，こうした在院日数の短縮や病床数の削減 を通じて医療費適正化を図るという方向であった のが，ここではむしろこの改革シナリオの方が医 療・介護費用がかかるということになっている。 なぜ，こうした「効率化・重点化」シナリオの 方が費用がかかるのかと言えば，そこには少なく とも次の2つの要因が考えられる。第1に，在院 日数が半減した急性期病床については，現在のよ うな手薄な人員配置はありえないということであ る。確かに病床数は削減されるが，病床当たりの 人員配置は現在を大幅に上回ったものとならざる を得ない。病床当たりでは現在の数倍の医療スタッ フを集中的に投入した形での医療サービスの提供

【 加速償却・即時償却によるキャッシュフロー改善効果 】 【 即時償却に変更された場合のキャッシュフロー改善効果 】 ○ 設備投資促進のためには、加速償却や即時償却といった投資減税が有効な手法の一つ ○ 償却制度が変更された場合のキャッシュフロー（ＣＦ）、設備投資への影響は初年度に集中 ・ 機械投資について現行の200％定率法が「即時償却」に変更されると、初年度の税負担が減るため、ＣＦは2.6兆円改善 （償却期間8年間）。ただし、税負担は後年度に先送りされたに過ぎず、累積のＣＦ改善効果は0.3兆円にとどまる

不動産信託受益権譲渡後は、新受益者（SPC）は、通常不動産信託受益権譲渡と同時に委託者たる地 位の譲渡を受け、新受益者(SPC)は、自らが選定したアセットマネージャーを通じて、信託受益権の取得 目的に応じた具体的な管理・運用・処分内容を受託者に指図し、新たなマネージメント体制を構築する ことが可能となる。受託者は、これを受けて、必要に応じ、物件管理をプロパティマネージャーに委託 するなどして、信託目的の達成に努める。そして、受託者は信託不動産から得られた収益のうち、必要 経費及び信託報酬等を差し引いた残額である信託配当を受益者に還元する。 （図表６） 。

 直径約 10 メートルの球形スクリーン内部にあるガラスの フローティングステージが、前後左右、上下…、全身を包 む果てしなき星空と映像、立体音響と相まって、皆様を意 識が変化するような新しい体験に導きます。天球シアター そのものがひとつのアート作品であり、複数のプロジェク ターが巨大球体に地球や様々な惑星を映し出します。  開発プロデュースはプラネタリウムクリエーターの大平貴 之氏。世界に誇るMEGASTARの最新機能と超高解像 度映像は圧倒的な宇宙空間を創り出します。

万円以上 受給額－負担額（近似線） （注１）所得再分配後の世帯の所得について、平成１７年所得再分配調査に家計調査年報から推計した消費税課税対象の消費支出を加味して作成した粗い推計である。 （注２）家計調査において、住宅購入時の家屋分の消費税負担が含まれていないほか、自動車等の高額で購入頻度が低い購入物については十分反映されていない可能性がある。 （注３）調査は平成１６年の所得を元にしたものであり、子ども手当や扶養控除廃止の影響など、平成１７年以降の制度改正の影響は加味していない。

しかしながら、資産価格は、しばしば、ファンダメンタルズから乖離し得る。資 産価格が適正に測られたファンダメンタルズから乖離した状態は、一般にバブルと 呼ばれる。バブル存続の鍵は投資家の期待形成にある 10 。「広義」のバブルは資産の 限界収益についての投資家の過度な楽観的期待（ユーフォリア）から生じる。しか し、投資家が限界収益について過度に楽観的期待を持っていない場合にもバブルは 存続し得る（「狭義」のバブル）。これは、資産価格がファンダメンタルズを上回っ ているとしても、資産価格がとりあえずさらに上昇し、下落前に売り抜けられ、他 の資産との裁定関係が成立する収益率を確保することができると投資家が判断すれ ば、実際に資産価格は上昇し得るからである。しかしながら、限界収益についての 過度に楽観的な期待はいずれ裏切られざるを得ず、また、ファンダメンタルズを超 えた資産価格の上昇を永遠に持続させることも不可能である。したがって、資産価 格がバブル的な要素を含む場合には、資産価格水準の調整は不可避なものとなる。 こうしたバブル的な要素を含む資産価格の上昇・下落は、主として、①資産効果 による消費への影響、②担保価値・純資産価値の変動に伴う外部資金調達プレミア

の大幅な金利引き下げについての FED の理論的基礎は脆弱で，金融機関の 要請に引きずられて寛大すぎる金融緩和を行い，モラル・ハザードをもたら している，というものだ，ととらえている．そのうえで，ブラインダーは， 論文に対するコメントを，堤防に小さな穴を発見したオランダの少年の寓話 になぞらえ，「ぼうやは，堤を作った建設会社の責任を追求してモラル・ハ ザードを起こさないことが大事だと考えて，あえてそれを放置した結果，堤 防が決壊してみんな流されてしまいました」というお話と「ぼうやは，自分 のやりたかったことをあきらめて堤の小さな穴に指を突っ込み続け，洪水を 防いで人々を救いました」という結末のどちらがよいか，FED は後者を 行っている，と強く擁護し，バイターの議論を全面的に否定している．ただ， このやり取りは，議論を建設的に深める方向には作用しなかったように思わ れる．

となった（数字は、中国人民銀行資料より）。ちなみに、其他存款性公司とは、政策性銀行、四大国有 銀行、株式制銀行等である。 32）中国経済のバブルは、単に国内経済だけに止まらない。例えば、中国の銅関連業者は、取引先銀行にL/C を発行させて銅を輸入し、これを高利で転貸し或いは売却して得た資金を高利回りの理財商品等に投融 資してきた。また、この間の人民元為替相場上昇を背景に、ドル建輸入契約時と支払い決済時の人民元 建実質費用の差額を目当てに、これを香港所在商業銀行のオフショア人民元建勘定で行うことで、資本 規制を回避したドル建投機資金を得ることもできたであろう。そうした中国からの銅輸入が、2014年 ₃ 月大きく減少し、ロンドン金属取引所（LME）の銅価格は2011年の最高値よりも約 ₄ 割下落した（Polly Yam, ＇Use of copper in financing loses allure in China＇, Reuter, July 5, 2012, http://in.reuters.com/ article/2012/07/05/us-china-copper-idINBRE8640BK20120705←2014年 ₃ 月30日 閲 覧, Brett Miller, ＇China Rule Changes May Halt Copper-Financing, Goldman Says＇, Bloomberg, May 23, 2013, http://www. bloomberg.com/news/2013-05-23/china-rule-changes-may-halt-copper-financing-deals-goldman-says. html←2014年 ₃ 月30日閲覧、梅沢正邦「銅価格が急落､ 中国から広がる“赤い”不安　爆食の陰で浮か び上がる､ もう ₁ つの『影の銀行』」『週刊　東洋経済』2014年 ₄ 月13日号。

1980 年代後半のバブルの発生は，民間金融機関，とくに都市銀行の貸出 行動に大きな影響を及ぼした．バブル期には株価が急騰し，大企業を中心と してエクイティ・ファイナンスの規模が拡大した（いわゆる「銀行離れ」）． この結果，都市銀行はこれまでリスクが高すぎるために消極的だった個人向 け住宅ローンや中小企業向け貸出に進出するようになった．これらはいずれ も政策金融が重要な役割を果たしてきた分野である．このうち中小企業向け 貸出については，バブル崩壊後の信用リスクの急激な高まりを受け，1990 年代になると民間金融機関の貸出姿勢は一転して厳しくなった．その意味で は，政策金融が景気調整機能を果たす余地は依然として残されていたといえ る．しかし，他方で民間金融機関の個人向け住宅ローン分野への進出はより 積極化した．これは，1993 年度から導入された BIS の自己資本比率規制で 個人向け住宅ローンに低いリスク・ウェイト（50％）が適用されたことも背 景にある．すなわち，個人向け住宅ローンに関しては政策金融が市場の補完 機能を果たす余地はさらに低下したのである．

に巨額の長期債務を抱えて解決の糸口さえ見つからない状況下にある。そのなかで企業部門は相対的に健闘して いるとの評価もできよう。企業は、デフレ下の需要不足を大胆なリストラを実施することで乗り切る一方で、 2008 年 9 月には 100 年に一度と言われたリーマンショックや、2011 年 3 月の東日本大震災の災禍を経験した。同時 にその時に発生した津波によって東京電力の福島第一原子力発電所の深刻な事故を引き起こし、日本に深刻なエ ネルギー問題を生じさせた。こうしたなか日本企業は果たして回復したのか。プロネクサスの総合企業情報デー タベース（ｅｏｌ＝イーオーエル）をもとに日本企業の業績動向を検証した。

Ⅳ．緊急時への揺り戻しと地方創生への対応 1．緊急保証制度と中小企業金融円滑化法 2002 年から続いた景気拡大は 2008 年早々にピークアウトし、急速な景 気後退が始まった。2007 年後半に始まった原油価格の高騰は 2008 年に入 ると勢いを増し、中小企業の収益状況は売上・コストの両面で大幅に悪 化した。改善傾向にあった中小企業の資金繰りは再び厳しい状況に陥り、[r]

第 節造 中央省庁 再 造買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買造ＷＱ 造 第 章 市場主義の弊害是正期 2007 年～2012 年 造買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買造ＷＳ 第 節造 概況造買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買買造ＷＳ