債務不履行時の利害調整

(1)

債務不履行時の利害調整

‑サイド･ペイメント･アプローチの提案 ‑

土口田 ^高文

Abstract

Thepurposeofthispaperistoexaminehowthepotentialconflict betweenstockholdersandbondholdersisadjustedwhenthefirm has riskydebt.Thismatterhasbeendiscussedbyanumberofauthors, however,boththeAgencyApproachandtheTransactionCostAp‑

proach,Orusualalternativeapproacheshavefailedinsufficientexplana‑

tions.Anewapproachispresentedinthispapertowardtheelucidation oftheproblem,

Keywords:conflictbetweenstockholdersandbondholders,sidepay‑

ments,theMarketValueRule,theCoaseTheorem,theSide‑Payments Approach

1 はじめに

本稿のねらいは,債務不履行時における株主と危険負債の債権者との間での利害調整のあり方を考察することである｡より具体的には,株主と債権者との間で,経営決定に関して利害の不一致が生じる場合,つまり債務不履行の可能性がある場合に,両者間で行われる｢サイド･ペイメント (sidepay‑

ments)｣の意味合いについて明らかにすることである｡1)また, こうした考察を通じて,新たな分析視角を提案することである｡

株主と債権者間の利害の不一致の問題は,典型的な財務上のエージェソ

(2)

シー問題の一つであり,このテーマではこれまでに多数の研究成果が蓄積されている｡それは,ジェソセソ ‑メックリング (1976)の｢エージェンシー･コストの理論｣に始まり,マイヤーズ (1977)やバーナー ‑ホ‑ゲソ ‑センベット (1985)などで展開された,株主 (経営者)によるリスクの高い投資案の選択や過少投資の発生といった｢準最適投資 (suboptimalinvestment)｣

の問題などである｡これらの提起された問題に対して,その解決策も数多くの論者によって議論されており,株主と債権者の｢調達上の統一 (financial unification)｣,資本構成の｢非公式の再構成 (informalreorganization)｣,

｢条件付請求権型証券 (contingentclaim securities)｣の発行といった関係者間での調整行動や,資本市場における｢乗っ取り｣や｢レバレッジド･バイアウト｣の可能性などの市場固有の調整機能の存在が主張されている｡2)

こうした株主･債権者間の利害の不一致の理論的分析は,最適資本構成問題や企業統治の問題,またメインバンク制度のような金融システムの問題など,さらに進んだ理論や実態面での研究へと応用されながら深められてきている｡本稿の議論も, これらの一連の研究の流れに沿うものであり,その成果をとり入れながら最終的には制度デザインの分析までを視野に入れるものである｡しかし,本稿と一連の研究との相違点は,本稿においては,｢エージェンシー･コストの理論｣が登場する以前のファーマ ‑ミラー (1972)の議論に着目している点である｡そして,そこで示された｢サイド･ペイメント｣を中心概念として,株主･債権者間の利害の不一致問題の再検討を試みている｡本稿では, この検討を通じて, これまでの一連の研究で見落とされていたひとつの問題解決策を見出すとともに,今後の制度デザイン研究にあたっての有用な手がかりを提示したいと考えている｡

2 市場価値ルールとサイド･ペイメント

財務論研究の古典的名著ともいわれる E.F.ファーマ教授とM.H.ミラー

(3)

教授の共著 TheTheo73,OfFinanceでは,全体を通じて一貫した企業の行動規準あるいは財務決定規準が示されている｡3)それは｢市場価値ルール (the MarketValueRule)｣と呼ばれるもので,企業の経営決定が当該企業の総市場価値を最大化するように実行されるべきことを意味する｡4)

たとえば,相互排他的な投資案に直面する企業は,総市場価値を最大にする投資案の方を選択する｡このこと自体は自明のことと思われるかもしれないが,｢市場価値ルール｣は, こうした決定が株主や債権者などの立場の異なる企業関係者の利害にかなっていることを保証するものである｡すなわち, 株主や債権者に彼らが好ましいと考える投資案を尋ねなくても,企業は｢市場価値ルール｣にしたがった意思決定を行っていれば,株主や債権者の個人富の最大化に寄与できるのである｡そして, もしもこの総市場価値を最大にする意思決定が,実際には,ある利害関係者の富を最大にするが他の利害関係者の富については最大化しないものであったとしても,企業の意思決定と

しては問題はないことになる｡具体的には,企業が発行する負債が危険負債であり,経営決定の結果その負債に対して債務不履行の可能性が生じる場合には,企業の総市場価値最大化と株主･債権者それぞれの富の最大化とが一致しないことが起こりうる｡そうであっても,企業は｢市場価値ルール｣に基づく決定を行えばよい｡これはなぜだろうか｡

ファーマ ‑ミラーは, この理由を次のように述べている｡5) ｢当該企業の債権者と株主は, 1グループの富だけを増加させ他のグループの富を増加させないような経営決定の効果については,お互いに自由に補い合うことができる｡｣そして,｢お互いに自由に補い合う｣という点については, これら利害関係者間の｢サイド･ペイメント｣によって可能であると説明する｡逆に

｢サイド･ペイメント｣が除外されるときには,総市場価値最大化は,両者の個々の富を最大化できないとも主張する｡こうした内容を,ファーマ ‑ミラーは,次の数値例を用いて説明する^｡6)

いま,離散的な2期モデルにおいて,企業は第 1期首で相互排他的な経営

(4)

計画aおよびbに直面している｡単純化のために,第 1期での新規投資に伴う追加資金 Ⅰ(1)はゼロとし,また第 2期の世界の状態は状態 1と状態2の二つだけであるとする｡そして,次のように｢条件付請求権｣の価格を定めておく｡

p(1):状態 1が第2期で生起した場合にのみ1ドルを受け取ることのできる｢条件付請求権｣の第 1期価格｡

p(2):状態 2が第 2期で生起した場合にのみ 1ドルを受け取ることのできる｢条件付請求権｣の第 1期価格｡

ここでは,p(1)‑ p(2)‑0.5ドルとする｡

最後に,当該企業は第 1期の時点で負債を利用しており,その第 2期での支払元利合計は,いずれの状態が生起しようとも5ドルとなるよう約束されているものと仮定する｡

以上の設定から,ファーマ ‑ミラーは,表 1を用いて,当該企業総市場価値を最大化するような生産計画が,株主と債権者のそれぞれの富, この場合は自己資本価値と負債価値の両方を,同時に最大化できない場合がありうる

ということを例示する｡つまり,計画aは計画bとくらべて,当該企業総市場価値 Ⅴ (1)を最大にし負債価値B(1)も最大化するが, 自己資本価値S(1)

を最大化するものではない｡一方,計画bは,そもそもⅤ(1)を最大化しないが,S(1)だけは最大化する｡したがって,当該企業は,計画aおよびb のいずれを選択したとしても, 自己資本価値と負債価値を同時に最大化できないことになる｡

表 1 ファーマ‑ミラーによる数値例

第2期支払可能総額第1期市場価値生産計画状態1 状態2

V

⁽¹⁾ ^B(¹⁾ ^S⁽¹⁾

a 7 7 7 5 2

b ¹ ^lO 5.5 3 2.5

(出所 :ファーマ ‑ミラー(1972)､180頁｡)

(5)

このように,株主の立場からは自己資本価値を最大にする計画が望ましく, 他方では債権者の立場から負債価値を最大にする計画が望ましいという場合であっても,ファーマ ‑ミラーの｢市場価値ルール｣にしたがえば,当該企業は総市場価値を最大にする意思決定を行えばよいのである｡それは, この数値例では,Ⅴ(1)を最大化する計画aを採用することである｡こうして, 当該企業によってⅤ(1) (‑S(1)+B(1))の最大化が図られるならば,秩主と債権者は,あとは自由に

S

(1)とB(1)の配分を決めればよいのである｡

この場合,計画aのもとで,債権者が株主に少なくとも0.5ドルの｢サイド･ペイメント｣を実行する｡その結果,株主にとっては,計画aにおいても計画bと同等の2.5ドルの自己資本価値をえられることになり,また債権者も計画bにくらべてより多くの負債価値を実現しうることから,結局,当該企業が計画aを採用することに関しての両者の利害の不一致は解消するのであ

る｡

もっとも,ファーマ ‑ミラーによれば,｢市場価値ルール｣の適用にあたって,数値例のようなケースは現実的にはあまり重要ではないとされる｡7)それは,一般的にいって,コスト以上に企業の総市場価値を高める投資機会は, 株式の価値も高めるし現在の負債に対する将来の返済能力も高めるものと考

えられるからである｡こうしたことから,ファーマ ‑ミラーは,株主･債権者間の利害調整や｢サイド･ペイメント｣に関して, これ以上の言及はしていない｡そこで,次節では,ファーマ ‑ミラーの数値例の詳細な検討や｢市場価値ルール｣のもとでの利害調整のあり方について,筆者の理解による考察を行う｡ただ,その前に,｢市場価値ルール｣の意味合いを明確にしておく必要がある｡数値例では第 1期での追加投資がゼロとされるため,｢市場価値ルール｣は単純にⅤ (1)の最大化を意味したが,実際に最大化されるべきは

Ⅴ(1)‑ Ⅰ(1)でなければならない｡この点を,ファーマ ‑ミラーの記述に基づいて,簡単に確認しておく｡8)

いま,企業が普通株と普通社債のみを発行するものとし,株主も債権者も

(6)

自らの富の最大化に関心があるものとする｡次に,ある企業の第t‑1期発行済み社債の第 t期での富の総量を W^B,i^ll(i),第 t‑1期発行済み株式の第 t期での富の総量をWs,i‑1(i)とすると,両者を合計した結合富は,

WB^,i^‑i(i)+W^s,i^‑1(i)‑lR(i)+B^t^‑i(i)]+lD(i)+^St^‑i(i)]

‑V(i)‑I(i)+X(t) (いとなる｡ここで,Bi̲1(i)およびSi̲1(i)は,それぞれ当該企業の第t‑1期発行済み社債および株式の第t期市場価値,R(i)は当該社債の第t期利子額, D(i)k当該株式の第t期配当額,また V(i),I(i)およびX(i)は,当該企業

の,第t期総市場価値,第t期での経営決定に要する生産･投資額および第 t期正味キャッシュ･フローを表す｡

(1)式において,X(i)k第 t期での経営決定には影響されないものと考えると,当該企業は,V(i)‑I(i)の最大化を通じて WB,ill(i)+Ws,i‑1(i)の最大化を図ることになる｡すなわち,意思決定規準である｢市場価値ルール｣

とは,V(i)‑I(i)を最大化する経営計画の採用を意味するものである｡

3 株主･債権者間の利害調整のあり方

前節のファーマ ‑ミラーの数値例は,株主･債権者間のエージェンシー問題の観点から説明すれば,債務不履行の危険性があるときに株主 (経営者)

によってリスクの高い投資案が採用されうることを示している｡本稿の冒頭で述べたように,こうしたエージェンシー問題の存在とその解決方法については,すでに多くの研究成果が蓄積されている｡ところが,筆者の知る限りにおいては,ファーマ ‑ミラーの主張する｢市場価値ルール｣の遵守と｢サイド･ペイメント｣による調整といった考え方は, これらの解決方法のなかには含まれていない｡

いうまでもないことだが,そもそも,｢市場価値ルール｣は,債務不履行

(7)

の危険があり利害の不一致が顕在化するというときに,当該企業総市場価値を最大にする経営決定をすべきであると規定するものではない｡｢市場価値ルール｣はどのような状況にあっても,ただ単に総市場価値最大化を図る経営計画の採用を求めているだけである｡そして, この規準が成り立ちうるのは,財務的に主要な利害関係者である株主と債権者の両者の結合富を最大化できるからであり,仮にその決定が,株主か債権者のいずれかの富を最大化できなかったとしても,最大化された結合富を用いた自由な｢サイド･ペイメント｣によって,関係者間の利害がいかようにも調整されうるからである｡

付言すれば, このときの企業の意思決定者は,それが経営者であろうが株主であろうが

,

^｢^{市場価値ルール}^｣に基づく経営に専念すればよく,利害調整は当該関係者に任せておけばよいということになる｡

｢市場価値ルール｣と｢サイド･ペイメント｣といった比較的簡単な利害調整方法が, これまでの研究でほとんど注目されなかった理由は定かではない｡ただ, こうした考え方には,次に指摘するような疑問点も感じられる｡

まず

,

｢市場価値ルール｣の実行にあたっては,利害関係者全員の合意が必要とされる点である｡なぜなら,表 1のような状況においては

,

^{｢サイド･}

ペイメント｣による自発的な調整が期待されているわけであり,全員がこのことを理解したうえで総市場価値最大化でよしとする合理的理由が見つからなければならないためである｡第二に

,

^｢経営権｣は誰にあるのかという点である｡9)ファーマ ‑ミラーは,意思決定者として専門経営者を念頭においているが,それは株主のエージェントという立場であると考えられる｡すると,やはり実質的な｢経営権｣は株主にあるということなのだろうか｡最後に,第‑および第二の疑問点とも関わるが

,

^｢市場価値ルール｣のもとでは,

どの主体がどのような場合に｢サイド･ペイメント｣を行うりだろうか｡

前述のように,ファーマ ‑ミラーは

,

｢市場価値ルール｣と｢サイド･ペイメント｣の関連について詳細な説明を行っていない｡そこで,以下では, 筆者の理解に基づき, これら疑問点を含めた,株主･債権者問の利害の不一

(8)

致問題とその解決方法をあらためて検討する｡

第一の疑問点,すなわち利害関係者全員の合意という点では,十分に説得力のある説明は難しい｡ファーマ ‑ミラーの記述では,｢少ないよりも, よ

り多くの富が好まれる｡｣という一般的な捉え方が示されている｡10)そして,全体の文脈からは,企業の総市場価値最大化を通じて達成された全体の富のもとで,関係者間の利害は自由に調整されうるのだから,各利害関係者が｢市場価値ルール｣に合意することは可能であると考えているように思われる｡

この疑問点に関して,筆者はもう少し積極的な意味合いから説明を試みたい｡理解しやすいように,再び表 1を検討する｡この数値例で, もしも計画 bが採用されるとしたならばどのようになるだろうか｡この計画を知った債権者は,ファーマ ‑ミラーによれば,0.5ドルあるいはそれ以上最大 2ドルまでの｢サイド･ペイメント｣を株主に支払って,計画aの採用を促せばよいのである｡

しかし, このことは次のようにも解釈できる｡このとき,債権者は直ちに 2.5ドルの支出で全株式を取得し,すなわち企業全体を取得し,そのうえで計画aを実行する｡すると,Ⅰ(1)‑0なので,その時点で当該債権者の持分市場価値はⅤ(1)‑7ドルとなる｡こうした行動によって,債権者は,2.5

ドルの支出ともともとの計画bでの負債価値 3ドルを差し引いても1.5ドルの価値の増加を手に入れることができる｡ここで債権者は, こうした株式取得にあたって,最大4ドルまで支払うことができるだろう｡もちろん,株主は,債権者からのこの申し出を受け容れるはずである｡このように,債権者による自らの持分市場価値最大化行動を考えるならば,そもそも計画bが実現することはありえない｡そして, この結果もたらされる株主と債権者の第 1期での富の配分は,計画aが採用され債権者から株主への｢サイド･ペイメント｣が実行された場合と全く同一となる｡つまり,｢サイド･ペイメント｣が実行されるときにそれが0.5ドル,また債権者による株式取得が実行

(9)

されるときにその提示額が2.5ドルであったとすると,いずれの方法によろうとも自己資本価値は2.5ドル,負債価値は4.5ドルとなる｡

結局 ,実現されるのは計画aであり,それは｢市場価値ルール｣および

｢サイド･ペイメント｣があろうがなかろうが変わらない｡そして,そのときの株主･債権者間の富の配分が,債権者による｢サイド･ペイメント｣のケースと債権者による株式取得のケースとで完全に一致する限りにおいては,債権者にとってこの二つの方法で優劣はなく, どちらで行動することも無差別となるだろう｡また, これは株主にとっても無差別なことがらであるため,当該企業の意思決定として,｢市場価値ルール｣に基づき最初から計画aを採用したとしても,両者の合意は十分にえられるはずである｡

次に,二つめの疑問点として,企業の｢経営権｣が誰にあるのかについて考える｡一般には,｢市場価値ルール｣のもとでも,株主に｢経営権｣があると理解してよいだろう｡しかし,株主および債権者,あるいは経営者も含めたすべての利害関係者が,｢市場価値ルール｣の適用に合意しているならば,実際にはどの主体に｢経営権｣があろうともかまわないことになる｡すなわち｢経営権｣をもつ主体が,当該企業総市場価値を最大化するように経営決定を行えばよいというだけのことである｡この点をもう一度表 1で確認する｡

もしも,一般的に理解されるように株主が｢経営権｣をもっているとするならば,表 1の数値例では,一見すると,彼らによって自己資本価値を高める計画 bの方が採用されるのではないかと解釈しがちである｡しかし,前述のように計画 bが実現されることは決してありえない｡すなわち,債権者は, 直ちに株主から当該企業を買い取り,債権者自らが｢経営権｣を保有して計画aを採用すればよいからである｡このように,仮に当初は株主が｢経営権｣

をもっていたとしても,その権利は即座に債権者に移る｡結局,本来の取り決めとしていずれの主体に｢経営権｣があろうとも,そのこと自体はあまり重要ではなく,結果として総市場価値最大化を図る主体がそれを保有する

(10)

ことになるはずである｡R.H.コース教授の議論に基づくいわゆる｢コースの定理 (theCoaseTheorem)｣になぞらえてこの内容をいいかえれば,企業経営に関する当初の権利配分がどうであっても,最終的には｢市場価値ルール｣にしたがった資源配分が実現される, となるだろう｡11)また,付言すれば,｢市場価値ルール｣にしたがった経営決定は,社会的にみても望ましいのである｡

最後に,｢市場価値ルール｣のもとで, どの主体がどのような場合に｢サイド･ペイメント｣を行うのかについて考察する｡再びファーマ ‑ミラーの数値例を用いて,それを表 2のような経営計画に改めてみよう｡ただし,表 1と同様にⅠ(1⁾‑0とするので, この経営計画は実質的には生産計画となっている｡ここで,計画aは表 1と同一であるが,新たに加えられた計画C

は,総市場価値および自己資本価値の最大化に失敗している｡このケースでは,｢市場価値ルール｣をもち出すまでもなく,明らかに計画aが採用され

る｡また, このとき｢サイド･ペイメント｣は行われない｡

次に,表 3は表 1とほぼ同内容であるが, 自己資本価値については計画a も計画dも等しく2ドルとなるため,株主にとっては, どちらの決定でもかまわないことになっている｡この場合も,採用されるのは計画aであり,

｢サイド･ペイメント｣の必要性も生じない｡さらに, この決定は｢経営権｣

の配分とも無関係である｡なぜなら,すでに述べたように,仮に株主に｢経営権｣があり, 自己資本価値については計画aと計画dの間で無差別であるため,たまたま株主によって計画dが選択されようとしていたとしても,そのときには債権者が2ドルの資金で｢経営権｣を手に入れ計画aを実行すればよいからである｡

表 1のファーマ ‑ミラーの数値例も含めて, これまでの検討例は,｢市場価値ルール｣の適用に何ら障害をもたらすものではなかったと理解される｡

しかし,表 4のケースは,｢経営権｣がどの主体にあるのかという疑問点を再び考慮すると, もう少し慎重に検討されなければならない｡表 4の計画^C

(11)

表2 数値例の検討 (1) V,B,Sの最大化第2期支払可能総額

生産計画状態1 状態 2

第 1期市場価値

Ⅴ(1) B(1) S(1)

a 7 7 7 5 2

C 5 5 5 5 0

(ファーマ‑ミラー (1972)の数値例に基づき,筆者が作成｡)

表3 数値例の検討 (2) V,Bの最大化 .Sは同一第 2期支払可能総額

生産計画状態 1 状態2

Ⅴ(1) B(1) S(1)

a 7 7 7 5 2

d 1 9 5 3 2

(77‑マ ‑ミラー (1972)の数値例に基づき,筆者が作成.)

表4 数値例の検討(3)V,S の最大化第2期支払可能総額

生産計画状態1 状態2

第 1^期市場価値

Ⅴ

( 1 )

^B ⁽¹⁾ ^S ⁽¹⁾

C 5 5 5 5 0

e 3 11 7 4 3

表5 数値例の検討(4) Vが同一となるケース第2期支払可能総額

生産計画状態 1 状態2

Ⅴ(1) B(1) S(1)

a 7 7 7 5 2

e 3 11 7 4 3

(12)

と計画eをくらべると,計画eは総市場価値を最大化し同時に自己資本価値も最大化するが,負債価値の最大化には失敗している｡これは,計画eが, 状態によっては債務不履行が発生するような危険の高い生産計画であり,またそこで,債権者から株主への富の移転あるいは株主による債権者の富の収奪が起こるためである｡このとき,株主に｢経営権｣があり,彼らによって計画eが選択されるならば,実際に債権者から株主へ 1ドルの富の移転をも

たらすことになる｡

一方で,この計画を中止させ計画Cを実行しようとする債権者がいるとしたならば,彼らは最大1ドルまでを株主に｢サイド･ペイメント｣することができる｡しかし,この話は明らかに株主にとっては受け容れられない｡つまり,債権者から株主への｢サイド･ペイメント｣は発生しえない｡これに対して,株主から｢経営権｣を買い取り債権者自らが計画eを実行するという想定では,その買い取り額が3ドル未満であれば株主はこれに応じないが, ちょうど3ドルであれば株主はこれを受け容れることができ, この買い取り交渉は成立する余地がある｡このケースでは,実際に債権者は最大3ドルまでを支払うことが可能であり,その金額で｢経営権｣を取得することは可能である｡このように,当初は株主が｢経営権｣をもっていたとしても,債権者がこれを買い取って経営計画を実行するという方法は成立しうる｡ただし, 計画eがもたらす富の配分は不変のままである｡つまり,依然として負債価値は4のままであり, 自己資本価値は 3のままである｡

この内容は,いわゆる｢コースの定理｣における配分の不変性に沿うものと理解される｡12)ただ, もしもこの状況が,株主と債権者の間で,富の配分上不都合なものと認識されるならば,たとえば計画eのもとでは,株主が債権者に 1ドルの｢サイド･ペイメント｣を行うというかたちでの調整が起こ

りうる｡この例では,追加投資資金はゼロであるため,計画Cと計画eの比較において,株主は何ら負担することなく総市場価値を5ドルから7ドルに高めることができるわけなので,計画eを採用するのが当然であるとして

(13)

も, 自己資本価値を3ドルにまで高める必要はない｡したがって, 自己資本価値を2ドルとし負債価値を5ドルとするように,1ドルの｢サイド･ペイメント｣を行ったとしても,株主にとっては問題とならないはずである｡結局,総市場価値を最大化する計画eの採用は,株主と債権者の間で合意をえられる決定となりうるだろう｡ただし,厳密にいえば,このような理解での

｢サイド･ペイメント｣は,一種の補償原理に基づいて行われているものと考えられる｡13)この点については,本稿では詳述しない｡本稿で明らかにされる内容は,ファーマ ‑ミラーの理論体系における｢市場価値ルール｣では, 総市場価値最大化の後に利害関係者間でいかようにも富の再配分が可能であ

るというものであり,それは実際に｢サイド･ペイメント｣によって可能であるという点である｡また,｢市場価値ルール｣は, こうした意味合いをもつがゆえに,企業の意思決定規準としてすべての利害関係者から容認されるのである｡

こうした論点はひとまずおいておき,表4に戻る｡実は,表 4のケースの説明で,｢市場価値ルール｣のなかに｢経営権｣の問題をもち出すのは適当ではない｡筆者の理解では,本来の｢市場価値ルール｣の意味合いは次のように説明される｡

もし,計画Cが採用されるときには, このこと自体は実際には起こりえないが,まずそういう想定をすべきである｡もし,計画Cが採用されるときには,株主は債権者に1ドルの｢サイド･ペイメント｣を支払って計画eの実行を促すことができる｡また,本稿の解釈では,株主は直ちに5ドルで全負債を償還し持分全体を手に入れてから計画eを実行することもできる｡つまり,仮に総市場価値を最大化しないような計画^Cが採用されようとしても, 必ずその決定を覆すような利害関係者の行動, この場合は株主の行動が存在し, このことを前提とすれば,当該企業の意思決定としては,総市場価値を最大化する計画eを実行する以外にはありえない｡逆に,今度は計画eの採用を拒む債権者がいたとするならば,彼らは彼らで計画^Cの実現をめざして

(14)

最適化行動を取ろうとするだろう｡しかし,すでに述べたように,｢サイド･ペイメント｣は拒絶され, したがって計画Cは実現できず,それでは当該企業を買い取って自らが計画eを実行したとしても,せいぜいその結果は, もともとの計画eの配分が達成されるにすぎない｡債権者のこのような行動を前提とすれば,この場合も当該企業は計画eを実行すればよい｡このときルールとしては明示的ではないが,いわば一種の規範として,利害関係者間の, ここでは株主から債権者への｢サイド･ペイメント｣が可能であればそれでよいのである｡

このように,｢市場価値ルール｣は,利害関係者の想定される最適化行動の末に成立する選択結果が,保証されるように取り決められた一つの企業行動規準であり, この点で関係者間の合意がえられる規準である｡｢市場価値ルール｣の設定によって,つまり,そのことだけで,関係者の利害は十分によく調整されているはずである｡あるいは,関係者は,そうした理解のもとで,当該企業の株主や債権者になっていると述べる方が適当であるかもしれない｡

ところで, これまでの考察からも理解されることであるが,｢サイド･ペイメント｣の実行には,交渉の要素が含まれていると考えられる｡この点は, 表5のように,Ⅴ(1)が同一となるケースでよりいっそう明白になる｡この

とき,計画aも計画eも7ドルの総市場価値を実現するが,計画aは自己資本価値の最大化に失敗し,計画eは負債価値の最大化に失敗する｡株主や債権者が自己の富の最大化にのみ関心がある状況では,株主は最大 1ドルまでを債権者に｢サイド･ペイメント｣して計画aの採用を図り,一方債権者も最大 1ドルの｢サイド･ペイメント｣で計画eの実現をめざすと考えられるだろう｡

こうした｢サイド･ペイメント｣交渉の結果,いずれの決定がなされてどういった配分が成立すべきであるのかについては,｢市場価値ルール｣は全

く何も主張していない｡というよりも,｢市場価値ルール｣のもとで,交渉

(15)

の結果何らかの決定が行われると考えるのは誤りである｡明らかなのは,

｢市場価値ルール｣のもとでは,計画aと計画eは無差別であり, したがって,いずれでもよいがともかく決定がなされるということである｡そして, 決定の後の配分は,関係者間の｢サイド･ペイメント｣を通じて, ここでの企業の決定とは無関係に, 自由に調整されるというものである｡つまり,

｢サイド･ペイメント｣における交渉といっても,それは交渉ゲームのような複雑な調整過程を必要とするものではなく,単に所与の経営計画のもとでどのように富の再配分を行うかといった内容にすぎないと考えられる｡それは,たとえば,計画aが決定されたときには債権者から株主へ 1ドル以下の, おそらくは0.5ドル程度の｢サイド･ペイメント｣が行われ,逆に計画eが決定されたときには,株主から債権者へ同様の｢サイド･ペイメント｣が行われるというものである｡繰り返すが, この体系では,株主も債権者も, こ

うした意味合いを十分に理解して｢市場価値ルール｣に合意しているはずである｡そして, このルールのもとでは,｢経営権｣の配分は何ら問題とされないのである｡

4 理論的考察

以上の議論は,債務不履行の危険性がある相互排他的経営決定に直面する, 当該企業の株主と債権者間の利害の不一致の問題に関わっていた｡しかし,

ここで検討された｢市場価値ルール｣と｢サイド･ペイメント｣の考え方は, より一般的な経営上の問題やさらには,制度,市場,企業,組織などの体系的な分析へと応用可能なものである｡このとき,筆者は,とりわけ｢サイド･ペイメント｣･概念の重要性を指摘したい｡以下では, こうした応用可能性を視野に入れながらいくつかの論点を取り上げて考察するが,依然として株主･債権者間の問題が登場することになる｡なぜなら,前述のような制度的分析にあたっては,まずこの両者間の関係から明らかにしていくことが有用

(16)

だと考えられるからである｡そこで,簡単にこれまでの理解を確認しておく｡

表 1から表5までをみると,表2を除いては,相互排他的生産計画のうち少なくとも一方は債務不履行となる可能性をもっている｡｢市場価値ルール｣

は表 2のケースも含めて,すべての場合において企業総市場価値を最大化すべ Lという意味内容である｡一方,｢サイド･ペイメント｣については,その最大化決定が,株主もしくは債権者の受け取る第 1期市場価値のいずれか一方を最大化できなかった場合に,その必要性が認められるものである｡この点は表6に要約される｡なお,説明の都合で表 1の順序は入れ替えた｡

株主･債権者問の利害の不一致が生じるのは,表 1,表 4および表 5であり,これらのケースでは調整手段として｢サイド･ペイメント｣が必要とされる｡また,ここで認識される利害の不一致とは,直接的には｢経営権｣の問題から生じるものではなく,純粋に株主と債権者双方の最適化の動機から生じるものと理解されている｡それは本稿の設定では,個人富の最大化,つまり第 1期自己資本価値および第 1期負債価値それぞれの最大化の追求にはかならない｡そして, この最大化行動を保証し,結果として到達するであろう両者の利害の一致点を｢サイド･ペイメント｣を通じて達成しようとするのが,｢市場価値ルール｣である｡

以上が,本稿の主要な整理であるが,株主･債権者間の利害の不一致の問題は,すでに周知の｢企業のエージェンシー理論｣からも説明されている｡

表6 市場価値ルール適用後の状況とサイド･ペイメントの必要性決定計画

Ⅴ

⁽¹⁾ ^B⁽¹⁾ ^S(¹⁾ サイド･ペイメント表 2 a 最大最大 (債務履行 ) 最大不要

表 3 a 最大最大 (債務履行) 同一不要

表 l a 最大最大 (債務履行) 失敗必要 (債権者から株主へ) 表 4 e 最大失敗 (債務不履行) 最大必要 (株主から債権者へ) 表 5 aかe 同一一方が最大,一方が失敗となる必要 (株主･債権者双方向)

(筆者が作成｡)

(17)

すなわち,表 1,表 4および表 5のケースでは,株主によるリスクの高い経営計画の選択やそれに伴う債権者から株主への富の移転といった問題が起こ

り,また本稿では取り上げていないが生産･投資計画が相互排他的でない場合には過少投資の問題が起こるなど,株主･債権者間のさまざまなシチュエーションでさまざまな｢エージェンシー問題｣が指摘される｡さらに,そこで発生する｢負債のエージェンシー･コスト｣が,資本調達や資本構成の問題に深く関わっていくのである.14)そして,｢企業のエージェンシー理論｣

は,こうした利害を調整し,コストを低下させるうえで,財務制限条項の付加が必要であるとか転換社債･ワラント債は情報伝達や立場の統一を図る手段として機能するであるとかの,現実の財務手段の意味合いを分析するにまで至るのである｡もちろん,｢エージェンシー･アプローチ｣は, こうした理論研究にとって間違いなく有用である｡

しかし,｢エージェンシー･アプローチ｣では,エージェンシーといっていることからもわかるように,そこには本稿でいう｢経営権｣の概念が明らかに存在する｡つまり,株主･債権者間の問題に限っていえば,株主に｢経営権｣がある｡そして,株主が自己の利害を追求する経営決定を行う結果, 債権者の利害が損なわれるという図式で問題の発生が認識される｡これは, 現実的にそうであって,分析の進め方自体は全く問題視されるものではない｡

筆者自身も,これまでは｢エージェンシー･アプローチ｣に基づく財務論研究を行ってきた｡ただ,制度のなかの企業の存在と存続,あるいは制度そのものの存在と存続,そして最も広げると市場の存在といった観点を踏まえると,｢エージェンシー･アプローチ｣では必ずしも十分な説明ができないのではないかとの疑問が生じる｡

たとえば,次のように考えるとどうであろうか｡｢経営権｣のある株主が債権者の利害に反する決定を続けたならば,今後そのような企業に資金提供する債権者はいなくなるだろうし,当該企業の存続も危うくなるだろう｡あるいは,状況によっては,資産の有効活用を提案する外部者に｢経営権｣を

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奪われる可能性もある｡このような論理展開では,明らかに企業だけでなく市場の存在も視野に入れている｡

もちろん

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｢エージェンシー･アプローチ｣では, こうした株主･債権者間の利害の不一致といった事態を回避するうえで,前述の財務制限条項や監査制度や取締役会などの制度的工夫があり,他方｢乗っ取り｣や｢レバレッ

ジド･バイアウト｣などの市場の脅威が一種の抑止力にもなっているのだと説明されるだろう｡というよりも,むしろ

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^｢経営権｣をもつ株主のそうした横暴を知った債権者によって,事前にそれに見合う高い利子率が要求されるなどの｢負債のエージェンシー･コスト｣が発生するので,それを最小化するよう財務制限条項などの工夫がなされていると説明する方がよいかもしれない｡いずれにしても

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｢エージェンシー･アプローチ｣による議論では, 何らかの制度的対応や企業内外のメカニズムなどがあって,それらが利害の不一致の解消に役立っていると考えるのである｡そして,そこでは市場の機能についても確かに考慮されている｡

ただ,さらに次のように考えるとどうであろうか｡現実に株主が｢経営権｣

を保有するとして,なぜ彼はそうまでされて,結果的には自己資本価値の最大化つまりは彼の富の最大化を阻止されなければならないのだろうか｡もし

もその理由が,何の補償もなしに債権者から株主への富の移転をもたらすためである,換言すれば彼の行動が債権者の富の最大化を妨げるためであるということであるならば, このことを解消する誘因はむしろ株主本人にあるのではないか｡すなわち

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^｢経営権｣をもつ株主本人に,債権者との利害調整に有効な何らかの手立てがあれば,当該株主は自らこの方法を用いて調整を図るはずである｡15)なぜならこの問題が,明らかに彼自身の富の最大化に関わっているからである｡

企業のエージェンシー問題あるいは｢エージェンシー･コスト｣の問題が, 債権者の富の最大化に関わる問題であるとするならば,それは間違いなく株主にとっての富の最大化にも関わる問題である｡この意味では, こうした間

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題において,たとえば企業における｢エージェンシー･コスト｣の最小化であるとか

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｢エージェンシー･コスト｣を発生させない工夫であるとか,確かにそれらは企業価値の最大化につながるのではあるが,いずれにしてもそうした観点を取り上げる前に,まずはじめに株主や債権者の個人の最適化行動が明らかにされなければおかしい｡したがって,個人の効用最大化行動や富の最大化行動などの,個人の合理的行動の側面がまず明らかにされなければならないだろう｡そして, この文脈において, こうした説明とは,標準的なミクロ経済分析における市場の部分均衡および一般均衡の議論と本質的に変わらない｡そのため,そこでは｢パレート効率性｣などの効率性概念やある種の補償原理が必要とされる｡｢市場価値ルール｣および｢サイド･ペイメント｣についての, こうした点での詳細な検討は,すでに断ったように本稿では取り扱わない｡ただ,次のような説明を通じて,本稿で論じられた問題が,市場での合理的行動と明確に関わっており, したがってこの問題に対する市場を通じた調整メカニズムも,以下のような文脈に沿って捉えられなければならないのだということを指摘しておく｡

たとえば表 1のケースで

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^｢経営権｣を保有する株主が計画bを採用しようとするならば,債権者から株主への富の移転が起こる｡このことは,すでに明らかになったように｢サイド･ペイメント｣あるいは債権者による株式取得によって回避される｡ただし,債権者によるこうした行動がなかったと

しても,実は市場を通じた合理的行動を通じても解決される｡この意味では, 市場参加者の行動が結果的には調整行動となるのである｡つまり,市場があ

らゆる意味で完全であり,当該企業による計画bの採用という正確な情報を知った市場参加者は,株主に2.5ドル,債権者に3ドルを支払って当該企業全体を手に入れ,直ちに計画aを実行することで1.5ドルの価値の純増をえられることに気づくはずである｡市場参加者の誰もがこのような行動,すなわち裁定行動をとろうとするならば, この価値の純増は実質的にゼロにまで縮小する｡容易に想像されることだが,おそらくその結果起こりうる,すな

債 務 不 履 行 時 の 利 害 調 整