一83一
支 払 準 備 制 度 め 当 否 を め ぐ ろ
バ ンカ ー誌 上 の金 融 論 争 に つ い て
藤 沢 正 也
は し が き
IW.T.C.King『 流 動 比 率 は 法 的 に 規 制 さ れ る べ きか 』 KT.Balogh『 新 正 統 派 の 脅 威 』'
皿V.Morgan『 短 期 レ ー トの 引 上 げ を 支 持 す る 』
NF.,W.Paish『 金 利 は ど の よ うに して 消 費 を 抑 制 す るか 』
コ メ ン ト
は し が き
私 は 前 号 に お い て,Butlerの 新 しいmonetarypolicyに 対 す る諸 家 の 見 解 を 吟 味 す る と共 に」 若 干 の 私 見 を 加 え て お い た 。 新 政 策 の 目的 は,既 述 の よ う
に 悪 性 イ ン フ レの 発 現 を喰 い と め る こ とに あっ た が,其 後 最 近 ま で の 経 過 を 見 る と,必 ず し も期 待 され た程 の 効 果 は お さ め られ な か っ た よ うで あ る 。 特 に19 53〜54年 度 の 著 しい 信 用 膨 脹 に 対 し て,Butlerは 就 任 当初 よ りは 一 段 と教 科 書
通 りの 古 典 的 な 金 融 措 置 を講 じ は し た が,そ の 効 き 目 は緩 慢 で あつ た の で,専 ら銀 行 家 に 貸 出制 限 を強 化 す る よ うに 要 請 した 。 しか し銀 行 家 は こ の よ うな 直 接 統 制 の 復 活 に は頗 る不 満 で あ つ た 。 即 ち大 銀 行 首 脳 者 の1955〜56年 次 報 告 に よ る と,貸 出制 限 の 要 請 は イ ン フ レ ー シ ヨ ン の 善 後 策 を一 方 的 に銀 行 業 者 の 肩 に お し つ け よ う とす る本 末 顛 倒 の 措 置 で あ つ て,そ れ は 徒 らに 銀 行 間 の 営 業 競 争(interbankcompetition)を 萎 縮 させ る お それ が あ る と異 口 同 音 に 非 難 して い る 。
この よ うな 市 申 銀 行 側 の 言 動 は,monetarypolicyの 物 質 的 な 制 度 を どの よ う に 改 善 す べ きか と云 う問 題 の 学 問 的 な 再 検 討 を 迫 る こ とに な つ た 。 そ れ は2〜3 年 前 に お け る論 争 の 延 長 で は あ る が,内 外 の 新 情 勢 に 対 応 し て 実 際 面 で は,よ
り具 体 的 な対 策 を 打 出 さな け れ ば な らな い し,理 論 的 に も折 衷 や 妥 協 を 許 さな か 程 ま こ とに シ リア ス な 問 題 とな つ た 。 即 ち1951年 以 降 の 実 験 を 通 じて,通 貨
■
一84一 商 学 討 究 第7巻 第4号
政 策 が 経 済 全 般 のregulatOrと し て の 効 力 を発 揮 す る た め に は,公 定 歩 合 を変 動 させ る だ け で は 不 充 分 と され ・ そ の た め に は 市 中 銀 行 の 流 動 比 率 を動 か す 必 要 が 特 に 重 視 され る よ鴨うに な つ た が,そ の 政 策 は 金 融 市 場 の 自然 的 プ ロセ ス (金 利 構 造)を 媒 介 と して 発 動 され る こ とが の ぞ ま しい か,そ れ と も市 申 銀 行 の 最 低 流 動 比 率 を法 定 化 し,情 勢 に よ つ て 当 局 が この レ シ オ を 動 か す と こ ろ の 所 謂 支 払 準 備 制 度 を 確 立 す る こ とが の ぞ ま し い か の 選 択 に し ぼ られ る こ とに な つ た 。 これ を い ち早 く と りあ げ た の は バ ン カ ー誌 のW.「TC.Kingで あ つ て, 同 誌 は今 日 ま で 引 続 きT.Balogh,V.Morgan,F.、V.Paish等 の 寄 稿 を 求 め て い る 。 な お この 論 争 に はLloyds銀 行 のDaceyも 参 加 し て い る し,エ コ ノ ミ ス ト其 他 の経 済 雑 誌 も相 当 な 紙 面 を さい て い る 。 しか し こ ＼で は前 記 四 氏 の バ
ン カ ー 論 文 の 要 旨 を な るべ く忠 実 に 紹 介 す る に止 め た い 。
IW.T.GKing氏 の 意 見1956/4号
『流動 比 率 は法 的 に 規 制 され る べ きか 』 と題 され たKing論 文 は,内 容 的 に は三 節 に分 け られ る。 彼 は先 ず 流 動 性 原 則 の意 義 を理 論 的 に考 察 してか ら,公 債 借 替操 作(fundingoperation)を 是 とし,支 払 準備制 度 を非 とす る政 策 論 を 明快 に力説 してい る。
第 一 に流動 性 原 則 の 意義 につ いて 。 周知 の よ うに イギ リス の商業 銀 行 に於 て は,現 金 準 備 率(cashratio)の10%内 外 が 銀 行経 営 の収 益 性 と安全 性 を充 す 均衡 点 とされ て い る。 勿 論 それ は絶 対 的 な 安全 率 と云 う よ りは慣 習 的 な公 準 に 過 ぎない が,あ らゆ る銀 行 が いか な る場 合 で も この レシオ を凡 そ一 定 とす る傾
向 を もつ てか ら,中 央銀 行 は金 利操 作 とは別 個 に この銀 行 現 金 を 増減 させ る こ とに よつ て,通 貨(主 として 銀 行預 金)を 量 的 に統 制 す る こ とが で きる もの と 考 え られ るよ うに な つ た。 しか しKin9に よ る と,申 央 銀 行 は最 後 の貸 手(the lenderoflastreSOrt)で あ るか ら,そ の手 形 取 引 また は貸 付 は 「金 利 措 置 と不 可分 で あ る ばか りでな く,金 利 を 引上 げ る程 度 に応 じて の み信 用 量 を 減 小 させ る こ とが で き,か つ その反 面 にお い て銀 行 に対 す る流 動 資産 の総 供 給 を 減 小 さ
ロ
せ るか,或 は銀 行 に流 動比 率 の上 昇 を要求 させ るよ うに す るの で ある」 と云 う。
(1)1956/4号P.189
支 払準備 制度 の当否 を め ぐる
バ ンカー誌上 の金融 論争 について(藤 沢)‑85一
蓋 し銀 行 は 安 全 性 の 不 文 律 と して,一 定 のcashratioを 守 ろ う とす る ば か りで な く,現 金 に コ ール ロ ー ンや 割 引 手 形 を加 え た もの 〜預 金 に 対 す る割 合 と し て の 流 動 比 率(liquidityratio)に も拘 わ る よ う に な つ たか ら で あ る 。 そ こで 申 '央
銀 行 が 通 貨 信 用 量 を収 縮 させ る意 図 の も とに 手 形 を 売 出 し て も,そ れ は 銀 行 組 織 の 現 金 を̀̀準 現 金,・に 代 置 す る に 過 ぎな い か ら銀 行 の 流 動 比 率 は 不 変 で あ り・ し た が つ て 銀 行 の 貸 出 や投 資 性 向 も さ ほ ど抑 制 され な い 。 手 形 の 売 オ ペ レ
ユ
ー シ ヨ ン等 は古 くか ら公 定 歩 合 を有効 にす るmonetarypolicyの 補 助 手 段 に 過 ぎない もの と見 られ てい たが,Kih9に よ る と管理 通 貨制 度 の現 代 で も,こ め 意 義 は変 らな い。 売 オペ レー シ ヨン に よつ て市 場 レー トは公定 歩 合 に 接 近 す る が ・その公 定 歩 合 を積 極 的 に 引上 げ る措 置 を と らな い 限 りは,信 用 引締 めの効 果 は極 めて 疑 わ しい 。 だ が もし こ 〜で公 定 歩合 其 他 申央 銀 行 の 実効 レー トを引上 げ れ ば・先 ず手 形 や蔵 劣 の市 場 レ「 トが上 が り,預 金 利率 との 利 巾 が ひ ら く。
したが つ て銀 行 の顧 客 は預 金 か ら手 形 に乗替 え,そ の 貯金 払 戻 に よつ て 銀 行 の 流 動 比率 は預 金 と共 に急 激 に しぼ られ る(squeeze)こ とにな ろ う。 「この要 点 が理 解 され 、ば,流 動 比 率 に圧 力 をか け る こ とは,信 用 量 を統 制 す る新 な方 法 で もな けれ ば,公 定 歩 合 の 引上 げや 申央 銀 行 の"公 開 市場"で の 売 オペ レー シ
ヨンの如 き別 の方 法 に代 り得 る もの で もな い こ とが 明 らか に な ろ う。 それ(金 利 の上 昇)は 統 制 の唯 一 の行 程 なの で あ り,こ れ を通 じて 其 他 の 装置 が 動 き出
ほ し
す 手 段 な の で あ る 」 とKingは 強 調 してい る。
とは云 え公 定 歩 合 の切 れ味 は,第 一 次 大戦 前 に較 べ て今 日で は極 度 に鈍 つ て か る。 この 原因 は民 間企 業 が商 手 金 融 に あま り依 存 しな くなつ た こ と,及 び蔵 劣… が 銀 行組 織 に お け る短 期 信用 の大 半 を制 す るよ うに な つ たか らで あ る。即 ち 今 や 「流動 資 産 は益 々蔵 劣 の形 で 供 給 され るよ うに なつ た が,そ の 総 供 給 量 は 金 利 の変 動 に は殆 ど反 応 しない 。大 蔵 省 は金 利 が高 い か ら と云 つ て流 動債 に よ る借 入 を削 減 しない し,故 意 に その 借 入先 を 国 内 銀行 組織 か ら海 外の 市場 に切 替 え る こ と もしな い 。 だか ら今 日で は短 期 市場 を通 じて作 用 す る二 つの 古典 的 装 置(金 利 引上 と売 オペ レ ーシ ヨ ン)は,預 金 を他 の 流動 資 産 乃至 半流 動 資 産 に 転 化 させ るか,ま た は銀 行 政 策 に対 す る当局 の 心理 的圧 力 に よつ て しか,銀
(2)ibi(iL,PP.188〜189.
8
一86一 商 学 討 究 巻7第 第4号
く き
行 の流 動 性 を しぼ り,預 金 を減 退 させ る こ とが で きな くな つて い る。」 この 心 理 的 圧 力 は一応 別 問題 として,預 金 の 流動 資 産 へ の乗 替 え圧 力 は前 述 の よ うに 両者 の利 巾に よ る もの で あ るが,そ れ は貸 出需 要 を充 分 に圧 迫 す るよ う相 次 い で金 利 の 引上 げ を必 要 とす る し,ま た貸 出か ら遊 離 され る資 金 が金 縁市 場 に安 易 に放 出 きれ ない よ うな条 件 も必 要 で ある。要 す る に中央 銀 行 の課 そ うと す る 短 顛 レー トの水 準 で も資 金 需 要 は増加 し,か つ銀 行 も余分 の流 動 資産 を傑 有 し て い る限 りは,銀 行 の 資金 供 給 を ふせ ぐこ とはで きな い。 何 となれ ば 申央 銀 行 は最 後 の貸 手 なの で あ るか ら,銀 行 組 織 は そ こで余 分 の 準現 金 を現 金 に 引換 え て貰 うこ とに よ つて,拡 張 を支 え るに必 要 な 追加 資 金 をい つ で も入手 で きる も の と認 めてい るか らで あ る。 その場 合 準 現 金 として の蔵 劣 が信 用統 制 を 困 難 な
らし め るま さに その 原 因 は,単 に換 金 性(mor}etizab五lity)カ 」 強 い と云 うだ けで はな く,商 手 と異 つ てそ の 供 給 が金 利 に反 応 しな い か らに ほか な らない 。 した が つ て 「これ らの資 産(流 動 資 産)の 総 供 給 を減 小 させ る こ とに よつ て ある程 度 まで流 動 性 を しぼ ろ うとしない で ・専 ら流 動 資産 を銀 行 か ら別 者 の手 に 移 動 させ る こ とに よ つて そ れ を しぼ ろ うとす る政 策 は,予 期 せ ぎ る 失 敗 に見 舞 われ る危 険 が ある。 少 くと も流動 性 の 引締 め を保 続 す るた めに は,短 期 レー トを従
くり
来 よ りは 引上 げ る必 要 が あ りそ うで あ る 。 」
Khgは 銀 行 流 動 性 の 信 用 創 造 に対 す る関 係 及 び 流 動 資 産 と して の 大 蔵 証 券 の 特 質 を以 上 の よ うに 考 察 し て か ら,金 融 当 局 が こ の 流 動 性 に 颪 接 手 を つ け る (strikingatliquiditydirect)手 段 と し て のfundingを 吟 味 す る 。 そ の 特 徴 とす る と ころ は 「市 場 機 構 を 通 じ て,市 場 機 構 に は た ら きか け て お り,古 典 的 装 置 に 自 然 に 同 化 して い る こ とで あ る。 そ れ は 直 接 に流 動 資 産 の 供 給 を 増 減 す るか ら,OrthOdoxな 手 段 と し て は"量 的 な"統 制 と云 え る唯 一 の もの で あ る が,
くの
しか もそ れ は同様 に金 利(質)に 依 存 してい るの で あ る。 」即 ち当局 は 流 動 資 産 として の蔵 券 の 供 給 を減 らすた めに は,財 政 経常 収 支 を一 定 とす れ ば,市 場 性 の な い証 券(納 税 準 備債 券 また は大 蔵 省 預 り証 券 の如 き),或 は中 長 期 債 券
(3)ib韮d層,P.191.
(4)ibi(IL,p.192.
(5)jbidりP.ユ92。
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支払準備制度の当否をめ ぐる
バ ンカー誌上の金融論争 について(藤 沢)‑87一
を売 出 し,こ れ らに よつ て調 達 した資 金 で 既 発行 の蔵 券 を 回収 す るか,ま た は そ の新 規 発 行 を抑 え る。 何 れ にせ よ結 果 は公 衆 や銀 行組織 か ら見 る と一種 の長 期 借 替 えで あつ て,そ れ はKingに よ る と金 利 の上 昇 を回避 した り・ もし くは 金 利 の上 昇 に代 る"量 的 な"手 段 で は決 してな い。fundingは 資 本 市場 か ら引 揚 げ た資金 を貨 幣市場 に放 出 す るだ けで,貨 幣 の 供 給総 額 を変 え るの で はな い 。 それ に もか ㌧わ らず この 方 法が,全 般 的 に通 貨信 用 の 引締 め要 因 とな るの は銀 行 の 流 動 資産 を しぼ るほか に,長 期 金 利 を上 昇 させ る こ とに よつて ・銀 行 の流 動 性 に技 術 的 な圧 力 をか け るか らで あ る。 こ ＼でKin9は 長 期 金 利 上 昇(証 券 価 格 下 落)の 流動 性効 果 に つい て,次 の よ うに独 自な見 解 を示 してい る。 銀 行 は 手 持蔵 券 の減 小 に よつ て流動 比 率 が下 る と・ 危 険 資 産 を 減 らそ う とす る。 しか し現 下 の情 勢 で は,貸 出 を 目立 つ て抑 制 す る こ とは困難 で あ るか ら,専 ら証 舞 処 分 に よ る。 ところで銀 行 が 実 際 に 証 劣 を売 処 分 すれ ば,既 にfundingに よ
つ て軟 化 の 気 配 を見 せ て い る証 劣 市場 へ の圧 力 を加 重 す る こ とに な り,そ れ に よつ て銀 行 も相 当の損 失 を覚 悟 しな けれ ばな らな い 。 だ か ら 「こ うした 不 安の 強 さは,銀 行 の証 券 処 分 に と もな う損 失 の大 い さに比 例 しよ う。 要 す るに 金 縁 市 場 が下 落 し,"困 難"に お ちい れ ばお ちい る程 銀 行側 の 要求 す る 流 動 性 の 安
く の
全 限 度(safety・marginofIiquidity)は 益 々大 とな る 。」 この よ うに してfund‑
ingは 二 つ の 側 面 か ら引 締 め圧 力 を か け る。 一 つ は銀 行 組 織 に よつ て 保 有 され る流 動 資 産 を直 接 に 減 小 させ,一 つ は現 行 の 銀 行 流 動 性 に 関 して 銀 行 に 従 来 よ
りは 強 い 不 安 感 を か も し出 す こ と に よ つ て 。{借 替 鋏 の 切 れ 味 は 両 刃 が 動 くか.
何 れ か 一 方 が 静 止 す る か の程 度 に よ る だ う う。 し た が つ て 金 縁 市 場 は 一 定 の 状 況 下 で は 何 人 も買 い に 出 な い か ら証 劣 を 消 化 す る こ とが"で きな い"と 云 う主 張 は,借 替 え 技 術 の 無 力 な 証 明 に な る の で は な く,逆 に 銀 行 が(流 動 性)を 脅 か す もの の 性 質 に 敏 感 で あ る 限 りは,ま さに 有 力 な 証 拠 に ほ か な らな い の で あ
くの
る 。 」 以上 の よ うな 根 拠 か らKin9は ・公債 の 借 替 え操 作 をデ イス イ ンフ レの た めの最 もアヴ エ ラブル な通 貨 政 策 で あ る と見 てい る。
で は同様 に流 動 性 に直 接手 をつ け る支 払 準 備 制度 は ど うか 。 第一 に この制 度
(6)ibi(1・,P.193.
(7)jb童d.,Pユ94.
一88一 商 学 討 究 第7巻 第4号
の 支 持者 は,銀 行 の 流動 性 がfundingの み に よつ て しぼ られ る こ とにな る と・
証 券市 場 はその圧 力 を消 化 す るた めの 弾 力性 を失 つ て先 行 不 安 とな り,当 局 も こ の不 安の程 度 を予 測 す る こ とが で きな いか ら,政 策 として は不 確 実 で あ る と 云 う欠 陥 を免 れ ない と非 難 す る。 だが直 接 措 置(流 動比 率 を法 的 に規 制 す る方 法)を 用 い れ ば,証 券市 場 に は何 の 苦痛 も与え ず に確 実 に所 期 の 引締 め 効 果 を あ げ る.eと が で きる と云 う。例 え ば支払 準 備 制度 に よつ て 最 低率 を30%か ら32
%に 引 上 げれ ば,銀 行 組織 の2%分 の 追加 信 用 創造 力 は一筆 の力 で 短 刀直 入 に 抹 殺 す る こ とが で きる と主 張 して い る。 これ に対 してKingに よ る とfunding
に おい て も,当 局 として証 券価 格 下 落 の銀 行 流動性 需 要 に及 す効 果 を 的 確 に測 定 す る杓 子 定規 はな い が,長 期 証 券 の売 オ ペ レー シ ヨン に よつ て 市場 が 軟 化 す る と見 れ ば ・当局 は証 券価 格 下 落の 事 実 に則 して適 当 に売 出の規 模 を 差 し控 乙 る力 を もつ て い る筈 で あ る。 た とえ ば何 等か の特 殊 事 情 に よつ て 銀 行 の 流動 資 産 が100m￡ 増加 し,こ れ に よつ て流 動 比 率 が慣 習率 を1%上 廻 る おそ れ が生 じ 忙 場 合,当 局 の これ を 訂正 す る措 置 として は 必 ず し も100m￡ の売 オ ペ を 要 し な い 。何 故 な ら假 にそ のY4程 度(25m￡)の 売 オペ が な され て も,こ れ に よつ て 多少 と も金 縁価 格 が低 下 すれ ば,そ れ だ け銀 行 側 として は追 加 的 流動 性 を 必 要 視 す るよ うに な ろ うか ら,銀 行 の実 際 の 流動 比 率 が%%だ け慣習 率 を上廻 つ て も必 ず し もこれ に応 じ た信 用 創 造 が 惹起 され る とは 限 らない 。 この よ うに して 借 替 操 作 は,一 定 量 の信 用 を 引締 め るた めに は,支 払準 備 制 度 に ょ る場 合 よ り は 多額 の証 券 を売 出 さな けれ ばな らない か も知 れ ない が,そ れ は 「銀 行 に 適 当
な警 告 を 自動 的 に 与 え るよ うな 市場 機 構(marketmeehanism)を 通 じて 漸 進
く ノ
的 に 行 わ れ る」 か ら,反 対 論 者 が 懸念 す る よ うな摩 擦 は必 ず し も惹 起 され な い ゼ ろ う。 これ に反 して,支 払 準備 制 度 に よ り一 定 の 引 締 を迅 速 に 強 行 しよ う と す れ ば,市 場 との リアル な接 触 を失 う と云 う独 断(arbitrariness)に よつ て,寧 ろ 不 当 に証 券取 引 を撹 乱 す るお そ れ が ある。
第 二 に支 払 準 備制 度 の支 持 者 は,準 備率 引上 げ に よ る信 用 の 引締 は,公 債 借 替 え に よ るよ りは政府 の負 担 金 利 を軽減 す る もの で あ る と見 てい る。だがKing
に よ る と,こ の よ うな見方 は,借 替 操 作 が債 務 の"乗 替 えの 行程"(Processof
〈8)ibid.P.197.
●
支払準備制度の当否をめ ぐる
バンカー誌上の金融論争について(藤 沢)‑89‑
gwitchin9)で あ る と云 う事 実 を無 視 してい る。 勿 論fundin9を 用 い る と,大 藏 省 は金 縁 市 場 に証 券 を売 出 す程 度 に照 応 して借 入 経 費 が増 加 す るが,他 方 で は 短 資 市場 にそ れだ けの 資 金援 助 を与 え るわ けで あ るか ら,残 つ た 流動 債 に対 す る支 払 利 息 は軽 減 され るか ・少 くと も上 昇 は抑 え られ る 筈 で あ る。 これ に対 して 同程 度の信 用 引締 め をや るた め に準備 率 を引上 げ る と 「短 期 レー トの水 準 ほ 借替 え技 術 を用 い るよ りは割 高 にな るだ ろ うP… … だか ら支 払 準備 制 度 が政 術 の金 利 負 担 を軽 減 す る と云 うの は根 拠 がな い 。否 それ は この負 担 を増 加 させ,
く の
大 蔵 省 の 公債 管理 を別 の面 か ら煩 雑 に させ る こ とは 明 らかで あ る。 」 とKin9 鴛 説 い てい る。
以 上 の よ うに支 払 準備 制 度 の美 点 は,皮 相 的 な観 察 に もとつ くもので あ るが, そ れ は よ り根本 的 に金 利体 系 を歪 曲 し,金 利効 果 を去 勢 す る と云 う重 大 な欠 陥 を内包 してい る。即 ち準 備 率 の 引上 げは 「短 期 市場 の犠 牲 で 申長 期 市 場 を人 為 釣 に助 成 す るわ けで あ るか ら・ これ に照 応 して 借 手 が今 日最 も反 応 を 欠 い てい る ま さに その市 場(短 期市 場)に お け る金 利 の 上 昇 を一筋 に 容認 す る こ とに な
ぐ の
ろ う。1即 ち短 期 レー トの上 昇 は割 引市場 や商 業 手形 及 び当 座貸 越 等 に よ る借 手(蔵 劣 に依 存 す る大 蔵 省 をふ くむ)を 圧 迫 す るが,証 劣金 融 に 依存 す る国有 産 業 や地方 公 共 団 体及 び海 外 の 借手 の資 金 需 要 を直 接 に援 助 す るば か りか,其
の 他 の長 期 貸 付 に依 存 す る大 半 の 借手 を も間接 に支援 す る作 用 が あ る。 したが つ て支 払準 備 制 度 は 「金 利圧 力 に対 す る政 府 の クツ シ ヨ ンとは な らない で,大
(11)'
藏 省 の儀 牲で其 の他 の経 済組 織 の ク ツ シ ヨ ンに なつ て しま うだ ろ う。 」 それ は また 短期 で借 りて長 期 で貸 す と云 うイギ リスの対 外資 本 勘 定 か ら見 て も,国 際 収 支 を圧 迫 す る要 因 に な る。 この よ うに不 均衡 な金 利体 系 は漸 次 是 正 され る と
して も,支 払 準 備制 度 の もとに おい ては短 期 の 方 が割 高 だ と云 うパ ラ ドキ シ カ ル な関 係 は決 して逆 転 しない 。Kingは 以 上 の よ うな 論 拠 か ら,支 払準 備制 度
は凡 ゆ る点 で 借替 操作 に 劣 る もの と断 定 し,後 者 につ きま と う諸 々の 技 術 的 な 欠 陥 も一 筋縄 で処理 され なけ れ ば,monetarypok:cyと して克 服 し難 い 欠 陥 に 献 な るまい と結 ん で い る。
(g)三bidゆpユ95.
(10)ibid.,P.196.
(11)ibidりP.196.
一90一 商 学 討 究 第7巻 第4号
皿T・Balogh氏 の 意 見195616号
貸 付 資 金 の 自 由 な 取 引 の 場 と し て金 融 市 場 を 政 策 的 に も重 視 す るKin9に 対 し て,・Baloghは ケ イ ンズ 左 派 を代 表 して,『 新 正 統 派 の 脅 威 』 と題 し て反 駁 を 加 え て い る 。 な おBaloghの 云 う新 正 統 派 と は,Kingの み な らず 支 払 準 備 織
度 の 支 持 者 も含 め,現 在 多 か れ 少 な か れ 民 間 金 融 業 者 の 金 融 的 な イ ニ シ ア テ イ ー ブ 及 び そ の 金 利 的 効 果 を 重 ん ず る一 派 を 指 し て い る よ うで あ る。 ま た そ の 新 正 統 派 と は,Marshall門 下 の 新 古 典 派(neo・classicalscboo1)と も 区 別 され ・
る べ き もの と見 て い る よ うで もあ る 。 と もあ れ]Etaloghは,そ う し た新 正 統 派 の 主 張 が 古 典 原 則 を逆 用 し た独 断 論 で あ る と きめ つ け て い るが ・ この 論 文 で は Baloghの 説 もそ れ に 劣 らず 独 断 的 で ま た よ り難 解 で あ る。
彼 は 先 ず 当 面 の 論 敵 を攻 め る前 に,金 本 位 制 度 の もと に お け る 古 典 的 な 金 融 機 構 を次 の よ うに 回 顧 し て い る 。 古 典 派 は最 初 金 の 移 動 が 信 用 量 を 自動 凶 に 調」
節 す る もの と考 え て い た が,後 に は こ れ を 公 開 市 場 操 作 に よ つ て 意 識 的 に 調 整 す る必 要 を も認 め て い た 。 と こ ろ でBaloghに よ る と,当 局 が デ リバ テ4一 ブ に 信 用 を引 締 め よ うと す る 目 的 が 奏 功 し た の は,い̀加 盟 銀 行"の 中 央 銀 行 か ら
く
の縫 績 的 借入 が 阻止 され得 た場 合 だ け で あつ た 。 」 これ が 阻止 され ない と・銀 行 の現 金 準 備 が減 小 して も直 ちに申 央 銀 行 か らの借 入 に よつ て補 填 され る関 係.
とな り,当 局 の 引締 政 策 は徒 労 に な る。 イギ リス で これ を 阻止 した もの は 「種 種 爾制 度的 な協 定 」 で あつ た とBaloghは 云 う。尤 も商 業銀 行が 割 引 市場 を通 じて間 接 に申 央 銀行 に接 触 して い た この 国で は,公 定 歩 合 は市 場 レー トよ りは 高 目 にお かれ て い たか ら,何 れ にせ よ 銀 行 組 織 の 中 央 銀行 か らの 借 入 は 懲 罰.
(penalty)lcな り・融 資 需 要 を妨 げ る 仕組 にな つ てい た。即 ち割 引商 は当 局に 屡 々依存 せ ね ばな らぬ よ うな市 況 にな る と取 引 を縮 小 し,こ の圧 力 は銀 行 に波 及 す る。 そ して銀 行 も慣 習的 な資産 構 成 に照 らして授信 活 動 を抑制 す る。 こ 〜 でBaloghは.こ の資 産 構成(準 備 率)が 少 くと も個 々の銀 行 で は一 定 で 略 々 安定 して い た こ と,こ れ が 「あ らゆ る銀 行管 理 の基礎 」で あつ て,公 定歩 合 が 市場 レー トよ り割 高 と され てい た こ とは 「歴 史 的偶 然 に よ る もの で あつ た 」 と
(1)1956!6号P.348.
支 払 準 備 制 度 の 当 否 を め ぐ る
バ ン カ ー 誌 上 の 金 融 論 争 に つ い て(藤 沢)ta91‑一
(2)
強 調 してい る。 なお古 典 派 に は,資 本 の需 給 は金 利 変動 に高 度 に 反 応 す る と云 う理 論 的 な概 念 が あつ た が,市 場 レー トが た えず 公定 歩 合 以上 に上 昇 し,し か も市 場 が申央 銀 行 か ら継 続 的 に借 入れ る ことが有 利 とな るよ うな場 合 に事 態 が ど うな るか と云 う問題 は殆 ど考 慮 され てい な か つ た。割 引商 会 や大 銀 行 が 独 占 化 され る に と もなつ て,以 上 の よ うな順 鞘 と継 続 借入 の 可能 性 が強化 され る こ とに なつ たが,「 そ うした事 情 が理 解 され な かつ た こ とこそ,銀 行 機 構 の新情 勢 へ の適 切 な順 応 を さまた げ るにい たつ た もの と私 は考 えてい る。 」 くの
さて新 正統 派 は ・蔵 劣… に よ る政府 金 融 はm(聖etarypoliρyの 伝 統 的 機能 を麻 痺 させ て し まつ たか ら,通 貨政 策 を復 活 させ るた めに は,一 回 限 りの 借替 か, 銀 行 流 動性 に対 す る継 続 的 な統 制 が必要 で あ る と見 てい る。 これ はBaloghに よ ると,彼 等 は 「通貨 政 策 が 借手 を弾 力的 に妨 げ るの で はな く,貸 手 に 信 用 を
ロ
割 当て る よ うに強制 す る政 策 として規定 され てい る」 こ ζを意 味 す る もの だ と 云 う。 ま たBaloghの 云 う新正 統 派 は,貸 手 として の中央 銀 行 が割 引市 場 で落 札 され た手形 を現 行 レー トで無 制 限 に ひ き うけ ね ばな らぬ と解 して い るか ら, 申 央 銀行 に は"加 盟 銀 行"の 現 金 準 備 を量 的 に規制 す る義 務 も権 利 も存 しない
、
こ とにな る。 こ うして 「申央 銀 行 は現 金 準備 に よ る統 制 力 を,銀 行 政 策 は 斯 る 統 制 に よつて 調 整 され るべ きで は な く,間 接 に蔵 券 を人 為 的 に 不 足 させ る こと に よつ て強 行 され るべ きだ と云 う要 請 の背 後 に投 げ棄 て ＼し まつた よ うに 思 わ れ る。 リベ ラル な独 断論 は,直 接 統 制 を粉砕 した余 勢 をかつ て,古 典 的 な金 融
くら
統 制 全 般 を さ え 不 可 能 な らず と も困 難 に させ て し ま つ た 。 」彼 等 が こ の よ うに 革 命 的 な 金 融 的 無 政 府 主 義(arevolutionaryideologieofmonetaryanarchism)
に お ち い つ た の は,Bagehotの 公 理 を 曲 解 し た か らに ほ か な らな い 。Bagehot は,英 蘭 銀 行 が 前 世 紀 の 申 頃 に お い て,必 要 と認 め る場 合 に は健 全 な 担 保 を見 返 と して 現 金 を 供 給 す る こ と に よ つ て 流 動 性 恐 慌 を喰 い と め る こ とが で きな く な つ た と 云 う事 実 に 対 応 し て 独 自 の 理 論 を 展 開 し た が,割 引 市 場 が 英 蘭 銀 行 を 資 金 源 と し て継 続 的 に 利 用 す る こ と を弁 護 し た わ け で は な か つ た 。 し か る に ヴ
(2) (3) (4) (5)
bd.,p.348.
bdりpp.348〜349 .
bd.,pp.349〜350 .
bd.,P.350.
■"‑pt‑92一 商 学 討 究 第7巻 第4号
イ ク トリア 時 代 に は 「短 期 の レー トの 僅 か な 上 昇 も,総 需 要 の 多 大 な 減 退 を充 分 に 惹 起 す るの が 常 で あ つ て,信 用 の(量 的)引 締 が どの よ うに 実 現 され る か
ゆ ノ
は問題 で は ない とされ て い た。 」 古典 派 は この よ うな認識 か ら,信 用 引締 政 策 にお け る公 定 歩合 引上 の効 果 を一義 的 に導 き出 してい る。即 ち 「金 利 の上 昇
・ は借手 を妨 げ るか ら̀̀貨 幣数 量"の 実 質 的 且 つ 自動 的 な減 退 を招 き,こ の 減 退 は"均 衡"が 恢 復 され る まで投 資 の低 下 と貯 蓄 の 増加 を齎 す と 云 うよ うに 乳資
くの
本 の需 給 は金 利 に対 して高 度 に反 応 す る もの と考 え てい た。 」だ が 実 際 に は金 利 が経 済活 動 を規制 す る効 果 は全 く疑 問視 され るよ うにな つ た 。 ケ インズ及 び ポ ス トケ イ ンジ ア ンは,異 口同音 に コ ス ト要 因 としての金 利効 果 が ネ グ リジ ブ ル で あ る と立証 した し,か りに それ を有 効 な らし め る程 度 に 引上 げれ ば 深 刻 な カ タス トロフ を避 け るこ との で きな い実情 に な つ た。 「"古典 的"機 構(そ れ を Baloghは 空想 的 に しか動 かな かつ た と云 つ てい る)に か け られ てい た 大 きな 期 待 が裏 切 られ た結 果,第 一 に銀 行 家 に よ る信 用 の直 接 的 割 当 と云 う手段 が考 え られ,第 二 に当局 の 直 接 的指 令 の 必要 や申央 銀 行の現 金統 制 を 復 活 させ る こ
とな しに,銀 行 に信 用 を制 限 させ よ うとす る新 しい"自 動調 節機"が つ く られ
(8)
るべ きだ と云 う理 論 を生 み 出 した。」 しか しBaloghに よ る と,そ の よ うな考 え方 は,何 れ にせ よ手形(蔵 券)の 供 給 を人為 的 に制 限 し,銀 行 の 流 動 性 を しぼ る こ と に よつ て銀 行 貸 出 を 割 当 て る こと(arationingofbankadvance)が 恒 久 的 な武 器 と して必 要 で あ る と認 め てい るの で あ るか ら,支 払 準 備制 度 にせ よ大 蔵省 預 り証 制 度 に よ る にせ よ,当 局 が信 用 を直 接 に割 当 て る こ とを 不合 理 とす る根 拠 は ない 。何 れ を用 い るか は情 勢 次第 で あ る。蔵 劣 の 割 引歩 合 も貸 出や 預 金 レー トも 「それ らの金 利 は今 日で はす ぐれ て独 占的 に決 定 され て い る と云 う
くの
事 実 は,直 接 統制 の有 力 な原 因 とし て附 け加 え られ る。」だ が新 正統 派 が 中央 銀 行 に よ る現 金統 制 を軽 視 す る代 りに,流 動 比率 の統 制 を重 視 す るの は 理 論 的 に 矛 盾 してい る。彼 等 は一 般 に 当局 が銀 行 の利 用 し得 る流動 性 資 産 を預金 の30%
以 下 に しぼ るよ うに提 唱 して い る。これ に よ る と,假 に 当局 が危 険 資産 を100m￡
) ) ) ) ハ◎ 7 e ◎ ) ( ( ( (
bid.,p.350.
bid.,p.349.
bid.,p.351.
biくL,p.351.
支 払準備 制度 の 当否 を め ぐる
バ ンカー誌 上 の金融論 争 につ いて(藤 沢)‑93一
だ け 引 締 め させ よ う とす れ ば ・蔵 劣 を30/70の 割 合 で 約43m￡ も借 替 え ね ば な る まい 。 これ に 対 し てcushratioを10%と し て現 金 を 統 制 す れ ば,10/goの 割 合 で 11m￡ の 売 オ ペ レ ー シ ヨ ンで 同様 の 目的 が 達 せ られ る。 彼 等 は 明 らか に 流 動 比 率 の 統 制 の 効 果 を過 大 評 価 し て い る。 「総 流 動 資 産 に は た ら きか け る こ と に よ つ て ・ 銀 行 組 織 を管 理 し よ う とす る提 案 は ・ よ り僅 か な 現 金 準 備 に は た ら きか
くユの
け る方 法 に よ るよ りは大 蔵 省 に とつ ては重 荷 にな るだ ろ う。 」
次 にBaloghに よ ると,直 接 統 制 の批 判 者 た る新 正統 派 は,銀 行 の証 劣処 分 に よ る預 金減 退 と貸 出 引締 に よ る預金 減 退 を同 一視 して い るが,こ れ は 資 本 市 場 の性 格 を誤 解 す る ものだ と云 わ ね ばな らない 。蕪 脊 の よ うな商 品 市場 の 物価 は,す べ て経 常 的 な産 出高 と経常 的 な需 要 の 関係 に よつ て きま るが,資 本 市 場 に上 場 され る資 産 は古 い 巨匠 の 画 の如 きもの で あつ て,そ の価 格 は 経 常 的産 出 高 に よつ ては殆 ど影響 を蒙 らな い 。 それ の み な らず投 資 は短 期 的 に は 金 利 の変 動 に 余 り反応 し ない と云 う事情 もあわせ 考 慮 すれ ば 「富 の所 有 者 の 気 持 として は,金 利稼 ぎの願 望 に対 抗 す る流 動 性 選 好 こそ,資 産 の相対 的価 格 を決 定 す る
く
上 で新 規 貯蓄 や投 資 需 要 の 流れ よ りは本 質 的 に は るか に重 要 な もの で あ る。」
以上 の よ うに金 利の 上 昇 は,財 貨 や用 役 の 需 要 を削減 す る効 果 に も乏 しい し, 通 貨 の総 量 が減 小 した として もそれ は本 来 的 な休 息預 金 に過 ぎず,活 動 預 金 の 流 通 速 度 が これ に よつ て上 昇 す る場 合 もあ り得 る とすれ ば,信 用 引締 の量 的効 果 は益 々疑 問 で あ る。 した が つ て 「企業 の借 入 に対 す る直 挫 的 な 信 用 規 制 は, 通 貨 供 給 の全 般 的 な制 限 よ りは,財 貨 や用 役 の経 常 的 需 要 に よ り有効 な 圧 迫 を
くユの
与 え る こ とに な りそ うだ と云 う結 論 を避 け る こ とは で きな い 。 」
で は こ の 直 接 統 制 を 効 果 的 に 実 施 す る に は ど う し た らよ い か 。Baloghに よ る と,ア メ リ カの 現 行 制 度 を モ デ ル と し て,中 央 銀 行 の 再 割 施 設 を制 限 す れ ば よ い 。 換 言 す れ ば,劃 引 市 場 は 英 蘭 銀 行 か ら無 制 限 に継 続 的 に 借 入 れ て は な ら ぬ と云 う古 い 慣 習 を復 活 す べ きで あ る。Baloghの この 考 え方 は,恐 ら く市 場 を 排 除 しtcselectivecontrolに 直 結 す る もの と見 て い 、が,と も あれ 中 央 銀 行 が
(10)ibi(L,P.353.
(ll)ibid.,p.351.
(12)ibid.P。351.
黛94一 商 学 討 究 第7巻 第4号
売 オペ レー シ ヨ ンを実施 して も,割 引市 場が 前 者 に借入 を 乗 替 え るこ とに よつ て 銀 行 組織 の現 金 準 備 を補 充 し続 け るこ とが で きな くな りさえす れ ば・ 市 場 は 藏 券 の保 有 さ え減 らさ ぎ るを得 ない し,銀 行 も授 信 活 動 を制 限 しな けれ ば な ら
な くな る。 勿 論 これ に よつ て短期 レー トは上 昇 す るが,そ の 「追 加 的 経 費 は, これ に代 る方 法,即 ち嫌 気 の き した不 安 な長 期 市場 に圧 力 をか け る 借替 操 作 に
ロ の
よ る よ りは 多分 僅少 だ ろ う。 」 とBaloghは 述べ てい る。
これ を要 す るに新 正 統 派 は,金 利 機 構 の復 活 を認 めて も,銀 行 を通 じての 銀 行 に よ る信 用 の割 当 を否 定 して はい な い ので あつて,そ の政 策 は1951年 に行 わ れ た連邦 準 備 局 の それ と同様 に不 手 際 な もの で ある。 当時 準 備 局 は,大 蔵 証 券 を額 面 以 下 で 発行 して,銀 行 や保 険 会社 が貸 出 の た めに この 証 券 を売処 分 す る の を阻止 したが,そ れ は専 ら信 用 の供 給 に作 用 した の で あつ て ・ 信 用 の需 要 に 作 用 したの で はな か つ た。 したが つ て この政 策 はOrthOdoxyで は な く・流 動 性 選 好 と その 慎重 な管理 を ネ グ レク トす る金 融 的 無 政 府主 義 の 革命 的 イデ オ ロギ ー に よ る もので あ る と。Balogh論 文 は以 上 の よ うに論 理 的 な 断層 が あつ て,理 解 に苦 しむ点 が 少 な くない が,直 接統 制 に対 す る批 判 者 への反 批 判 の趣 旨 は,こ の 論 文 の末 尾 に附 され テ ニ脚 註 の次 の よ うな文 句 に集 約 され て い る もの と 見て よ い 。 「それ は(マ ネ タ リー ・アナー キ ス トを指 す)取 引活動 を 家定 させ る と云
う至 上 の 目的 で 相対 的金 利 に直 接 は た らきか け るか わ りに,限 られ た 短 期 市 場 で(金 利 を)よ り大 巾 に変 動 させ る ことが必 要 で あ る と認 め る もの で あ る。 何 故 な らば短 期市 場 のみ が通 貨 当局 の操 作で き る"合 法 的 な"領 域 で あつて,長 期 市 場 は これ を"実 質 的 な"貯 蓄 と投 資 が 独 自の水 準 を見 出 す よ うに 放任 され る べ きで あ る とす るか らで あ る。 貨 幣 の役 割 と金 利決 定 の諸 要 因 の 性 質 は,こ れ' 以 上 粗 雑 に は混 同で きない 。 イギ リス にお け る無 政 府 金 融 の 擁 護 者 達 は,長 期
レー トを神 聖 不 可侵 とす る代 りに,短 期 レー トを通貨 管 理 の対 象 か ら と り除 こ
(14)
う と す る も の だ 。 」
(13)ibid.,P.352.
(14)ibid.,P。353.
支 払準備 制度 の当否 を め ぐる
バ ンカー誌上 の金 融論争 について(藤 沢)
皿V・Morgan氏 の 意 見195617号
一95一
『短 期 レ ー トの 上 昇 を支 持 す る 』 と題 され たMOrganの 論 文 は,Kingの 主
・ 張 を 力 づ け る と共 に ,シ テ ィ か ら も好 感 を もつ て 迎 え られ て い る よ うで あ る 。 (た とえ ば,Economist1956/7・14号 を見 よ)彼 は 先 ず イ ン フ レ ー シ ヨ ン とは
=社 会 の 消 費 が 全 体 と し て経 常 産 出 物 の 時 価 で 評 価 され た所 得 を超 過 し,こ れ に よ つ て 物 価 が 上 昇 す る現 象 で あ る と規 定 して か ら,monetarypolicyに よ つ て この イ'・プ レ を 阻 止 す る に は,借 入 の 規 模 を貨 幣所 得 の 現 行 水 準 か ら形 成 され る貯 蓄 の 範 囲 ま で 引 下 げ る よ うに 仕 向 け な け れ ば な らな い と問 題 の 所 在 を 明 ら か に す る。 そ の た め に は 銀 行 預 金 を 減 退 させ る よ うな 貸 出 の 規 制 も 必 要 で は あ
る が,そ れ だ け で は 不 充 分 で あ る 。 何 とな れ ば預 金 の 大 半 はidleba1Imceで あ つ て,そ れ は 現 在 直 ち に 消 費 に 振 り向 け られ な くて も,預 金 者 が 必 要 と認 め れ ば 何 時 で も購 買 力 と し て 発 動 し得 る態 勢 に あ る か らで あ る。 か くてMOrganは 直 ち に 当面 の 課 題 とす るmonetarypolicyの 本 筋 に 触 れ て 日 く,「 通 貨 政 策 に
よ つ て イ ン フ レ ー シ ヨ ン を有 効 に 阻 止 す る た め に は,そ れ が 銀 行 預 金 の新 規 造 出 を規 制 す る ば か りで な く,今 迄 堆 積 され た休 息 預 金 の 活 動 化 を 規 制 せ ね ば な らな い 。 これ を規 制 す る圧 力 は 一 般 に は 高 金 利 で あ る と考 え られ,通 貨 政 策 諸 般 の 技 術 的 手 段 は 専 ら金 利 との 関 連 で 論 議 さ れ て きた 。 だ が 金 利 の 上 昇 は 資 産 価 値 下 落 の 兆 候(symptom)に 過 ぎな い の で あ つ て,資 産 価 格 の 変 動 は(イ ン フ レ 阻 止 の)過 程 に お い て 金 利 そ れ 自体 よ りは 一 層 根 本 的 な 役 割 を 演 ず るの で
で ラ
.ある。 」
資産 価 値 の 下 落 は,銀 行 に とつ て その 証 劣… 投 資 の み な らず 短期 信 用 の 授信 活 動(流 動 資産 の獲 得)に も影 響 を与 え る。即 ち当局 は貸手 に対 して,銀 行 の保 有 す る証 劣価 格 を 引下 げ るこ とに よつて銀 行 の流 動 性選 好 を強 化 す る一 方 で は ・ 一 般 公 衆 の投 機 的 動 機 に対 応 す るidlebalanceの 犠 牲 で 予備 的 動 機 に対 応 す る それ を増 加 させ る傾 向 が あ る。 この傾 向 は通 貨 の 流通 速 度 の 減退 とな つ て 現 わ れ る。 た とえ ば手 形 交換 高 の預 金 残 高 に対 す る割 合 の低 下 として 。1955年 の 第
二 四半 期 に,市 中銀 行 の疋 味 預 金残 高 は 略 々保 含 して い た に もか ㌧わ らず,株
〈1)195617号p.401.
◎
‑96一 商 学 討 究 第7巻 第4号
式 ブ ー ム や 物 価 上 昇 が 目立 つ たの はidlebalanceの 活 動 化 に よ る流 通 速 度 のh 昇 が 媒 介 とな つ て い る。 この ブ ー ム はMOrganに よ る と,銀 行 貸 出 の 引 締 が 不 充 分 で あ つ た か ら と云 うよ りは,証 券 価 格 の 奔 騰 が チ エ ツ ク さ れ な か つ た た め で あ る。 この よ うに 「資 産 価 値 の 下 落 は,銀 行 及 び 遊 資 保 有 者 の 貸 付 を制 限 す
く ラ
るに役 立 つ唯 一 の もので あ る」 が,こ の信 用収 縮 の過 程 は,金 利 的 条件 を通 じ て のみ な らず信 用 の制 限(creditrestriction)を 通 して作 用 す る。周 知 の よ うに 新 規投 資慾 に もえて い る実 業 家は,多 少 の金 利 上 昇 で は投 資 を 引込 め よ うとは.
しない 。 また預 金 が頭 打 ちにな つ て証 券 処 分 に よ るほか貸 付 を ふ やせ な い よ う な立 場 に あ る銀 行 家 は,金 利 の如 何 を問 はず 貸 出 をふ や そ うとは しない 。この よ
うな意 味 で信 用膨 脹 や縮 小 の動 機 は,必 ず し も狭 義 の金 利 指 標 の み に よ るとは 一 断 定 で きない が,し か も銀 行貸 出 を拒 まれ た実 業 家が飽 迄所 要資 金 を 確 保 しよ
うとす れ ば,手 持 証 券 をidlebalanceの 保有 者 に売 却 す るか,ま た は証 劣処 分 層 に よつ て資 金 を調 達 し得 る別 の貸手 か ら借 入 れ な けれ ばな らない 。 「この場 合 の実 効金 利 は銀 行 が課 そ うとす る利 率 よ りは割 高 にな る し,今 後1〜2年 待 機 。 す るよ りは直 ちに投 資 計 画 に乗 り出 す こ とに よ つ て蒙 る罰 金(penalty)は,実
くヨノ
際問題 として 重 要 な もの にな るだ ろ う。 」 と して,MOrganは 借 手 側 の 態 度 か ・ ら も広 義 の金 利効 果 を認 めて い るよ うで あ る。 な お証 劣価 格 の 下 落 に随伴 しが ・ ちな実 物 資産 価 値 の下 落 は,貸 手 に作用 す るばか りで な く(た と えば 担保 物 件 ・ の値 下 りを通 じて)資 本財 や消 費 財 の消 費 者 に も影 響 を与 え る。 消 費者 もし く は借手 は,個 別 的 に は必 ず し も新 規 に資 産 を造 出 す る必要 は ない 。 もし 資 産価=
値 が全 般 的 に下 落 すれ ば,新 規 資産 の生 産 費 に比 して既 存 資 産 の 時価 は 下 落 す るか ら,後 者 を購 入す る ことに よつ て投 資 を満足 させ るこ とが で き る。 これ は 社 会 的 に見 て 新 規投 資 を抑制 す る と云 う意 味 で,や は りイン フ レを チ エ ツ クす る効 果 を もつ と彼 は云 つ て い る。逆 の場 合,即 ち証 劣 ブ ームや建 設 ブー ムの 際 に は,相 当の 架 空 利 潤(paperprofit)が 捻 出 され るが,そ の 一 半 は ス ペ キ ユ レー ターの利 得 に結 実 して彼 等の客 移的 消 費 を誘 発 す る。Lそ の 場 合,全 国 的r に見 た資 産 の市 場 価 値 の 増価 は彪 大 な もの とな るか ら,消 費 に もれて 行 く分 の
(2)ibid.,P。402.
(3)ibid,P.403.
支払準 備制度 の 当否 をめ ぐる
バ ンカー誌上 の金融論 争 につい て(藤 沢)‑97‑一
割 合 が た とえ 僅 少 な もの で あ つ て も,イ ン フ レギ ヤ ツ プ を 大 き く 拡 大 させ る こ
くの
とに な る 」 と云 う。 これ は 終 戦 直 後 の 超 低 金 利 政 策 の 段 階 を 念 頭 に お い た もの と思 わ れ る。
Morganは イ ン フ レ対 策 と して 資 産 価 値 引 下 の 必 要 を 以 上 の よ うに 力 説 し て か ら,こ の 資 産 価 値 と金 利 水 準 及 び金 利 体 系 の 関 連 を次 の よ うに と らえ て い るα 一 般 に長 期 資 産 の 価 値 は
,短 期 利 子 率 の 変 動 に よ る よ りは 金 利 の 画 一 な 全 面 的 変 動(金 利 水 準 の 変 動)に よ つ て よ り大 きな影 響 を 蒙 る。 と こ ろ で イ ギ リス で は,前 世 紀 か らcheapmoneypolicyが 実 施 され る ま で,手 形 割 引 歩 合 を 指 標.
とす る短 期 レー トと コ ン ソル 利 廻 を 以 て す る長 期 レ ー トは,数 ケ年 平 均 で 見 る と 略 々平 行 し て い るが,夫 々の 変 動 の 巾 を短 期 的 に 見 る と,短 期 レー トは 長 期
レー トの3倍 も大 巾 に 動 い て い る。 「この よ うな体 系 が19世 紀 的 組 織 の 論 理 的 な 機 能(alogicalpart)で あ つ た とす れ ば,そ れ は 今 日 で もな お 然 りで あ る 。
… … 今 日の 決 定 的 な 問 題 が 金 利 そ の もの よ りは 資 産 価 値 に あ るの が 実 際 とす れ
くら
ば,短 期 レー トは 長 期 レー トよ りは 大 巾 に 変 動 す べ きで あ る。 」 し た が つ て 信 用 引 締 を以 て,銀 行 の投 資 証 券 の 価 値 に作 用 させ る よ うに す る た め に は,そ れ は 金 縁 市 場 に お け る短 期 債 の 端(theshortehdofthegilt・edgedmarket)に
か ＼ る よ うに し な け れ ば な らな い 。 これ に対 して 市 場 が ビ ル レー トの 人 為 的 な 挺 入 に よ つ て 釘 付 け られ て い る限 りは,信 用 引 締 も全 腹 的 な 効 果 を 発 揮 す る こ と は で きな い 。 当 局 は1955年 初 頭,公 定 歩 合 を短 期 レー トと 略 々 同 一 水 準 ま で 引 上 げ た が(4.5%)イ ン フ レブ ー ム を 阻 止 す る伝 統 的 な対 策 と し て は ・ 短 期 レ ー トを長 期 レー トよ り引 上 げ る よ うに,公 定 歩 合 を 操 作 し な け れ ば不 充 分 で あ つ た 。 そ の た め のBallkrateの 上 限 は6・5〜7%位 で あつ た とMorganは 推 測 し て い る。 金 縁 市 場 の 操 作 即 ちfundin9は こ うし た 公 定 歩 合 引 上 げ に よ る引 締 機 構 の 不 可 欠 の 要 因 で は あ る が,「 そ れ も貨 幣 利 率 や 手 形 割 引 歩 合 の 上 昇 と
(6)
結 び つ い て 用 い られ な け れ ば充 分 な 効 果 を発 揮 す る こ とが で き な い 。 」 と し て Kingの 主 張 と微 妙 な喰 い 違 い を 見 せ て い る。前 述 の よ うにKing式 のfunding
(4)ibid.,P.403.
(5)ibid.,P.403.
(6)ibid.P.404.
一98一 商 学 討 究 第7巻 第4号
は,短 期 レー トを 少 な く とも長期 レー トよ り 低 目にす る効 果 が あつ た 。 尤 も MOrganに よ る と,こ の 過程 で短 期 レー トの上 昇が必 要 不 可欠 で あ るが,そ れ は 必 ず し も国庫 負担 や国 際収 支 を加 重 す る もの で は ない 。短 期 レー トが 上昇 す る と云 つ て も,所 期 の デ イス イン フ レが 実 現 され さ えすれ ば,そ れ に照 応 して 伸 縮 自在 に引下 げ られ るので あ るか ら,長 期 に わ たつ て確 定 的 な 利率 を課 せ ら れ る長 期 レー トの上 昇 よ りは,前 述 の如 き社 会 的 負 担 は少 な くな る と云 う。
最 後 にMOrganは 支 払準 備制 度 に つ い てKin9と は 違 つ た 言葉 で,そ れ は 金 利 体 系 を歪 め る と云 う根拠 か ら積 極 的 な反対 論 を展 開 して い る。 即 ち準 備 率 を 統 制 され る と,銀 行 は これ に対 応 して手 持証 劣 の平 均 期 間 を 短 縮 しよ うとす るが 「これ は銀 行 に とつ て長 過 ぎ る証 券 の期 間 を延長 させ る し,保 険 会社 や信 託 金 庫 に とつ て は短 か 過 ぎ る証 券 の期 間 を も延 長 させ るこ とに な り,利 廻 曲線
(7)
に お け る異 常 な"瘤"を 更 に 増 大 させ る こ とに な る だ ろ う。 」 この 瘤 は証 券 取 引 を 不 円 滑 に させ,次 い でf皿dingの コ ス トを 高 め る 凝 に な る。 蓋 し 証 劣 価 格 は そ の 全 期 間 を 通 じて,一 定 も し く は逓 減 す る利 廻 を 基 礎 に 評 価 され る代 りに,
こ
