国 際 化 ・自 由化 の 下 にお け る金 融 政 策 運 営 につ い て 浅 岡 正 雄

(20a) ⁷⁵

<論 説 〉

国 際 化 ・自 由化 の 下 にお け る金 融 政 策 運 営 につ い て

浅 岡 正 雄

目 次

は しが き

1,国 際 化 と 金 融 政 策 運 営 に つ い て(国 内 均 衡 と国 際 均 衡 と の 矛 盾) ω 変 動 相 場 制 度 と為 替 政 策

(2)為 替 相 場 安 定 と 国 際 政 策 協 調 の 限 界 (3)覇 権 国 ・経 済 大 国 の 役 害1

㈲ 経 済 主 導 国 金 融 政 策 難 航 の1三要 因 (5>運 営 改rxの 展 望

2,金 融 自 由 化 と 金 融 政 策 運 営 に つ い て (1)金 融 自 由 化 と 金 融 政 策 の 有 効 性 (2)金 融 政 策 の 目 標 と 成 績 評 価 に つ い て (3)金 融 政 策 の 運 営

a)ノ レー‑1レカ・i裁一i義力a

b)蚤 か 金 利 か,裁 量 ・総 合 判 断 と説 明 責 任 c)ル ー ル ・量 指 標 の 役 割

d)中 問 目標 の 金 利 操 作 (4)実 績 の 検 討

a)バ ブ ル 対 策 と し て の 金 融 引 締 b)引 締 め 緩 和 過 程 の 操 作 に つ い て

c)消 費 税 引 きLげ 等 の タ イ ミ ン グ に つ い て d)デ フ レ ス パ イ ラ ル 突 入 前 の 対 応

(5}政 策 の 制 約

3,長 期 不 況 対 策 の 考 え 方 結 び に 代 え て

(注)

付(図 ・表)

76商 経 論 叢 第35巻 第3号

{199)

は し が き

近 年 の 日本 経 済 停 滞 状 況 の ドで,バ ブ ル破 裂 後 の 不 況 の 原 因 と して

,ま た, 景 気 浮揚 対 策 へ の 出 動 の 遅 れ 等 に つ い て,金 融 政 策 の 運 営 に 対 し て 幾 つ か の 注 文 ・提 言が 行 わ れ て き た 。 こ の 様 な 金 融 政 策へ の 不 満 は ,・ つ に は,戦 後 の 高 度 成 長 期 に お い て,金 融 政 策 の 緩 和 が 景 気 浮 揚 に ,ま た 金 融 引 締 め が 景 気 過 熱 の 抑 制 に レ分 な 効 果 を 発 揮 し,こ れ まで の 日本 経 済 の 長 期 的 発 展 の 中 で,金 融 政 策 の 果 た して きた 役 割 が 大 き か っ た こ と,ま た そ れ 故 に こ そ,そ の 後 に お い て も,金 融 政 策へ の 期 待 が 大 き い こ と か ら 来 た もの で あ ろ う。 とは 壽 え,バ ブ ル の 発 生 と崩 壊 の こ の 時 期 に は ,政 策 失 敗 の 要 因 が か な り大 きか っ た とい う 可 能 性 も あ り得 る 。 また,高 度 成 長 期 の 卒 業 以 降,金 融 政 策 の 有 効 性 に つ い て は 変 化 が 生 じ,期 待 が 過 大 で あ っ た と い う部 分 も有 り得 よ うc,

こ れ ら の 点 に つ い て はy近 年 の 日本 で は,金 融 の 国 際 化,規 制 緩 和,或 は 経 済 の ス ト ック 化 等,金 融 政 策 運 営 の 場 と な る金 融 市場 の 環 境 変 化 も著 し く,こ

う した 環 境 変 化 との 関 係 に つ い て も,解 明 の 必 要 が 有 ろ う。 そ こで 本 稿 で は , 近 年 の 金 融 政 策 運 営 に つ い て,環 境 変 化,有 効 性 ,政 策 の 適 否 等 を 考 察 ・検 討

しt今 後 の 政 策 運 営 を 考 え る道 筋 につ い て,若f=の 整 理 を行 っ て み る こ と と し た 。

な お,こ の 整 理 に つ い て は,対 象 と した 期 間 が 経 済 構二造 変 革 の 時 期 と重 な っ て お り・ 評 価 に 際 して は,通 常 の マ ク ロ経 済 政 策 と構 造 問 題 と を 分 け て 考 え る との 立 場 で 試 論 を展 開 した 。 今 回 の 不 況 は ,構 造 不 況 の 色 彩 を か な り強 く持 っ て お り}こ の よ う な 場 合 に,金 融 政 策 は ど う 対 応 し,そ の 評 価 は ど の よ う な も の が 望 ま しい の か,実 務 的 な 問 題 と して検 討 し た c,つ ま り,金 融 政 策 と して は 周 辺 部 分 と も言 え る構 造 問 題 につ き,規 制 緩 和 で 対 処 せ よ と 言 う だ け で は 現 実 性 が 乏 し くな る と考 え,こ れ に つ い て は,構 造 問 題 に 対 す る 自浄 作 用 の 仕 組 み

を 考 え る と い う 方 向 で 試 論 を述 べ る こ と に して い る11)。

(198) 国際 化 ・自由 化 の ドにお け る金融 政 策 運 鴬 に つ い て77

1.国 際 化 と金 融 政 策 の 運 営 に つ い て(国 内均 衡 と国際 均 衡 との 矛 盾)

(1)変 動 相 場 制 度 と為 替 政 策

高 度 成 長 期 以 後 の 金 融 政 策 運 営 に お い て,そ れ 以 前 との 大 きな 違 い を挙 げ る とす れ ば,外 国 為 替 相 場 の 変 動 相 場 制 へ の 移 行 とい う環 境 条 件 の 変 化 が 先 ず 挙 げ ら れ よ う。 と は 言 え,固 定 相 場 制 の 高 度 成 長 期 末 期(1969年 ・昭 和44年 頃)に お い て も,国 際 収 支 の 黒 字 幅 が 大 き くな り,国 内 景 気 が 過 熱 し 金 融 引 締

め を 実 施 し た くて も,引 締 め が 国 際 収 支 の 黒 字 不 均 衡 を 一段 と 大 き くす る の で,引 締 め 実 行 が 躊 躇 され る と い う状 況 が 既 に 生 じ始 め て い た(円 切 ヒげ と調 整 イ ンフ レ との 選 択 が 話 題 に な っ だ21)。 つ ま り,変 動 相 場 制 移 行 以 前 に お い て も,或 程 度 の 環 境 変 化 ・経 済 の 構 造 変 化 が 既 に 起 きて お りf金 融 政 策 へ の 制 約 が 現 れ 初 め て い た の で あ る 。 そ う して,変 動 相 場 制 移 行 の 後 に お い て は,経 済 白 書(1973年 ・昭 和48年 版)に お い てt「 対L..1/一す る 政 策 目標 の 同 時 達 成 に は ・ 政 策 手 段 の 多 様 化 が 必 要(56頁)」 で あ り,「 対 外 均 衡 は 為 替 政 策 の よ り弾 力 的 な運 営 に 委 ね られ る 面 が 大 き くな り,裁 量 的 経 済 政 策 と 自動 安 定 化 装 置 の 両 者(金 融 政 策 ・財 政 政 策:筆 者注)が 国 内 均 衡 確 保 に 役 、/.てられ る こ と に な ろ う。(61頁)」 と の セ張,な い し,期 待 が 述 べ ら れ る こ と に な る。 つ ま り,変 動 相 場 制 を積 極 的 に採 用 す る こ と に よ り,国 内 の 経 済 政 策 に フ リー ハ ン ドを確 保 し よ う と の 考 えが 表 明 さ れ た の で あ る 。 も っ と も,事 実 関 係 か らい え ば,変

動 相 場 制 へ の 移 行 は,む しろ,外 国 為 替 市場 に対 す る圧 倒 的 な投 機 筋 の 動 き に 抗 しか ね た とい う実 務 面 か らの 要 請 に押 し切 られ て 実 現 した もの で あ っ た 。 ま た,こ こ で は 移 行 の 経 緯 如 何 に拘 らず,変 動 相 場 制 採 用 に よ り,金 融 政 策 に ど の よ う な 問 題 が 起 きた の か を,と りあ え ず 見 て お くこ と と した い 。

変 動 相 場 制 移 行 後 の 経 済 の 不 均 衡 是IE問 題 の 推 移 を 見 る と,日 本 は 勿 論 の こ と,各 国 と も こ れ に 全 面 的 に 成 功 し た 事 例 は 見 当 た ら な い 。 む し ろ,2重 苦,3重 苦 の 政 策=運営 を 強 い られ る 国 が 多 か っ た 。 こ の 中 で は,H本 は 比 較 的

ま し な 方 で,石 油 危 機 克 服 の 時 期 に は 相 対 的 に 優 等 生 と さ え 見 ら れ た 時 期 も あ っ た の で あ る 。 しか し な が らそ の 日本 で す ら,変 動 相 場 制 移 行 後 の 金 融 政 策

78商 経 論 叢 第35巻 第3号

(197)

は,高 度 成 長 期 に 比 べ れ ば,苦 労 多 く ・不 本 意 な も の と な っ て い る

。 こ れ に は,石 油 危 機 と い っ た 外 部 的 特 殊 要 因 が 影 響 した 面 も あ っ た

。 しか し,こ の 間 の 経 済 政 策,特 に 金 融 政 策 の 成 果 を 不 満 足 な もの に し た 最 大 の 要 因 が

,為 替 相 場 の 大 幅 変 動 に あ っ た と言 っ て も よ い と思 わ れ る 。

前 記 の 国 際 収 支 調 整 を 為 替 政 策(為 替 レー トの 変 動)に 委 せ,金 融 政 策 と 財 政 政 策 を 国 内 政 策 に割 り 当て,そ の 自 由 度 を 高 め よ う との 期 待 はf数 年 後 に は 打 ち砕 か れ て い る(経 済 白 書 ・1978年 ・昭 和53年 版 「変 動 相 場 制 の 国 際 収 支 調 整 能 力 の 限 界」 に 言及f43頁)。 そ して こ の 頃 か ら,金 融 政 策 へ の 負 担 過 重 がIJ

、γつ よ う に な り,そ の 影 響 で 金 融 政 策 が 満 足 な 成 果 を 納 め る こ と が 出 来 な く な っ て い る。

す な わ ち,為 替 の 変 動 相 場 制 につ い て は ,経 常 収 支 の 不 均 衡 是 正 機 能 を 備 え て い る と 考 え られ て い た 。 しか し,変 動 相 場 制 移 行 後 の 日本 に つ い て 見 る と

, 為 替 レー トの 変 動 は,日 本 の 国 際 取 引 に お け る為 替 リ ス ク を 大 き くす る。 こ の た め に,経 済 界 か ら は リス ク 回 避 の た め の 自 由 な 国 際 資 本 取 引 が 必 要 だ と の 要 請 が 強 くな り,資 本 取 引 に 関 す る為 替 管 理 の 自由 化 が 進 め ら れ る こ と と な る

。 も っ と も こ の 経 緯 に つ い て は,そ の 遠 い 背 景 と し て,貿 易 自 由 化 はGATTに よ り,資 本 取 引 の 自 由 化 はOECD規 約 に よ り,H本 が そ の 義 務 を 負 っ て い る こ と を 自 由 化 の 根 拠 とみ る こ と も出 来 る。 しか しな が ら,こ れ は あ く ま で も建 前 ヒの 話 で あ り,日 本 が そ の 自 由 化 の 進 展 度 合 を,自 国 の 利 益 を 考慮 して 相 当 程 度 意 識 的 に 操 作 し,欧 米 諸 国 に比 し行 政 指 導 の 形 で 為 替 管 理 の 網 を 遅 く ま で 残 して い た こ と も 否 定 で き な い 。 為 替 管 理 の 原 則 自 由 化(改 正 外 為 法 施 行) は,1980・ 年12月 に行 わ れ た が,実 質 的 な 資 本 取 引 のr1由 化 は

,先 物 為 替 の 実 需 原 則 廃 】L(4月)と 円 転 換 規 制 の 廃IL(6月)と い う 行 政 指 導 の 規 制 撤 廃 で,1984年 に 行 わ れ た の で あ る 。

そ う して,こ う した 資 本 取 引 自 由 化 の ドに お い て は ,経 常 取 引 を 大 幅 にL回 る 資 本 取 引 の 為 替 需 給 の 影 響 を受 け ,為 替 相 場 は経 常 収 支均 衡 に 見 合 う相 場 水 準 か らは,大 幅 に 乖 離 した 水 準 で,相 当 の 長 期 間 持 続 し得 る こ と に な る 。 つ ま

り,現 在 の 為 替 の 大 幅 変 動 を 伴 う国 際 通 貨 制 度 は ,tわ ば 不 可避 的 な,経 済 的

(19b) 国際 化 ・白山 化 の ドに お け る金 融 政 策 運営 に つ いて79

必 然 性 の 連 鎖 の 結 果 と して 存 在 す る に 至 っ た と い う こ と に な る 。

か く して,国 際 的 な 資 本 移 動 は,各 国 の 金 利 差 に 影 響 され る部 分 が か な り大 きい か ら,金 融 政 策 は,為 替 レー トを 動 か す 手 段 と して も強 力 で あ る こ とが 認 識 さ れ,金 融 政 策 に は,第1のLI標 と して の 物 価 安 定 の 外 に,第2に 為 替 レー トを 適 正 水 準 に 動 か す よ う に との 期 待 もか な りか か っ て くる こ と に な る し,さ らに 言 え ば,第3に 動 き 出 す ま で に 時 間 の か か る財 政 政 策 を 補 完 して 不 完 全 雇 用 の 緩 和 に も資 す る 様 に との 期 待 まで もが さ ら に加 わ っ て,金 融 政 策 に 対 して は 著 し く過 重 な 役 割 へ の期 待 ・要 請 が,課 せ ら れ て い るの が 現 在 の 姿 なの で あ る。2兎 ・3兎 を 追 う もの は1兎 を も得 ず と1‑]わ れ る よ う に,相 配 に 矛 盾 しか ね な い 複 数 の 目標 を … 時 に 与 え ら れ て は,政 策 運 営 は う ま くい く筈 が な い 。 高 度 成 長 期 以 後 の 金 融 政 策 に は,そ の 失 敗 と見 られ る も の も含 ま れ て は い る が, そ の 運 営 の 環 境 が,著 し く困 難 な もの に な っ た こ と,ま た,こ れ に 対 す る 期 待 が 大 き過 ぎ る た め に,期 待 は ず れ が 政 策 失 敗 と誤 っ て マ ス コ ミで 報 道 され る 面 が 少 な か らず あ っ た よ うに 思 わ れ る 。

(2)為 替 相 場 安 定 と国 際 政 策 協 調 の 限 界

石 油 危 機 以 降,サ ミ ッ トの 場 や,G7の 場 に お い て,政 策 協 調 が し ば しば 話 題 と な っ た 、,日独 機 関 車 論(1978年5/Dl3や,プ ラ ザ 合 意q985年9月)に よ る 為 替 の 協 調 介 入 が そ の 例 で あ る 。 経 済 の 不 均 衡 是 正 に,政 策 協 調 が 望 まれ る 面 の あ る こ とは そ の 通 りで あ る が,国 際 協 調 が 実 現 し に くい の も,ま た真 実 で あ ろ う。 何 故 な らこ れ ま で 望 ま しい もの と さ れ て きた,① 国 際 貿 易 の 自 由化 ・ 為 替 取 引 の 自 由 化,② 為 替 相 場 の 固 定,さ らに は,③ 各 国 の 独 自の 金 融 財 政 政 策 は,3者 が 同 時 に 成 立 す る こ と は あ り得 な い か ら で あ る̀}即 ち,独 自 の 経 済 政 策 は,各 国 間 の 経 済 構 造 に ギ ャ ップ を もた らす し,こ の ギ ャ ップ を埋 め る に は,為 替 レ ー トの 変 動 か,あ る い は ギ ャ ッ プ を 表 面 化 さ せ な い た め の 外 国 為 替 規 制 の ど ち らか が 必 要 に な る か ら で あ る 。3者 間 に は 背 反 す る 要 因 が 存 在 す

る 。

高 度 成 長 の 最 後 の 局 面 で,わ が 国 の 産 業 構 造 は 輸 出 依 存 型 の 傾 向 が 段 と 強

80商 糸蚤 論 叢 第35巻 第3号

(19.5)

ま り,こ れ が 経 常 収 支 の 黒 字 を 定 着 させ た 。 そ して ,こ れ は 国 際 経 済 摩 擦 の 激 化 と為 替 円 高 化 の 趨 勢 を もた らす こ と と な っ た 。 国 際 収 支の IltY字不 均 衡 の 是 正 に ・ 円 高 も相 当程 度 の 効 果 は あ るが,Jカ ー ブ 効 果 で 効 果 が 出 る ま で に 時 間 が か か る し,あ る い は,急 激 な 円 高 は 国 内 に 不 況 を もた ら し,不 況 が 輸 入 を減 少 させ,不 均 衡 是IEを 足 踏 み させ る 効 果 も あ る の で,プ ラ ザ 合 意 後 の 国 際 収 支 不 均 衡 是 正 は 円滑 に は 進 まな か っ た 。 ま た,為 替 の 安 定 を求 め て 国 際 協 調 を呼 び か け て も,各 国 は そ れ ぞ れ 国 内 に 固 有 の 問 題 を抱 え ,結 局 現 状 放 任 ・呼 掛 け 無 視(ビ ナ イ ン ネグ レ ク ト)の 対 応 を 受 け る 場 合 が 少 な くな か っ た 。 そ う だ と す る と,輸 出 依 存 型 の 経 済 構 造 を 是 正 し,内 需 の 拡 大 や 内 需 依 存 の 体 制 作 りを伴 わ な い こ と に は 不 均 衡 は 解 消 せ ず 経 済 も 安 定 し な い 。1986年4月 に 作 成 さ れ た 前 川 レポ ー トは,こ の 間 の 事 情 を踏 ま え て,産 業構 造 の 転 換 と内 需 拡 大 と を 提 唱 した もの で あ る が,こ の 提 言 内 容 は 国 内 で は殆 ど実 現 を み な か っ た 。 そ の 後,1995年 の1ド ル=80円 の 超 円 高 を経 験 した 後 か らみ る と,後 講 釈 に は な るが ・ 提K=rの 方 向 で あ る 内 需 拡 大 は 自 己 努 力 で 実 現 で き る もの で あ り,不 確 実 性 を 伴 う外 国 依 存 で は な い とい う点 で,理 論 的 に も実 務 的 に も,正 しい 方 向 の 指 摘 で あ っ た とiえ よ う。 内 需 拡 大 に つ い て は 後 で も う 度 触 れ る こ と に した

い(1

(3)覇 権 国 ・経 済 大 国 の 役 割

経 済 国 際 化 の 面 に お け る 変 化 で,こ れ は 何 時 頃 の 時 期 が 境 界 か は 明 確 で は な い が,日 本 が,経 済 学 的 に 言 っ て ,小 国 か ら大 国 に変 化 した こ と も条 件 変 化 の 1つ と な っ て い る。 高 度 成 長 期 の 日本 の 国 際 的 前場 は ,小 国 の 立 場,受 身 で 政 策 を決 め られ る し,ま た,そ れ で}』分,な い し格 別 支 障 の 無 い状 態 で あ っ た 。 これ が 日本 の 国 内 政 策 ・金 融 政 策 に と っ て ,フ リー ハ ン ドを 保 証 す る と言 う意 味 で,金 融 政 策 の 運 営 を相 対 的 に容 易 に して い た と見 て も よい で あ ろ う。

しか し,高 度 成 長 期 を 過 ぎ,1970年 代 以 降 に お い て は,国 際 経 済 摩 擦 が 激 化 し,世 界 経 済 に お け る 機 関 車 論 な どの 理 由 か ら,海 外 か らは 何 か と 国 内 の 経 済 政 策 に つ い て,ひ い て は,金 融 政 策 に つ い て も注 文 が 付 く よ う に な っ て い

(194) 国 際 化 ・自由 化 のFに お け る金 融政 策運 営 につ い て81

る 。 そ れ まで の 日本 は,国 内 の 不 況 が,輸 出 主 導 で 景 気 回 復 に つ な が る こ とが 多 か っ た か ら,海 外 か ら注 文 が 付 く,特 に わ が 国 の 輸 出 との 関 連 で 海 外 か ら注 文 が 付 く と い う こ と は,そ れ だ け 政 策 運 営 の 自 由 度 を低 下 させ,制 約 の 発 生 を 意 味 す る 。

こ の 辺 は,覇 権 国 の あ り方 と も 関 係 が 無 い わ け で は な い 。 覇 権 国 の 経 済 力 が 圧 倒 的 に 強 く,覇 権 国 が 多 少 の 自 己 犠 牲 を忍 ん で 入 超 を容 認 す れ ば,世 界 経 済

は 長 期 の 高 成 長 を享 受 で き る こ と は,戦 後 のGATT・IMF体 制 の トで の,世 界 経 済 の 高 度 成 長 と,米 ドル の 流 出 傾 向 の 実 績 を 見 れ ば こ の 点 は 確 認 で き よ

う。 そ して,こ れ は 米 国 自体 に も拡 大 均 衡 の 余 得 を もた ら した と も 言 え る もの で あ る。

ま た,こ の 点 を 裏 側 か ら表 現 した も の で あ る が,キ ン ドル バ ー ガ ー は1929 年 の 世 界大 恐 慌 につ い て 次 の よ う に 述 べ る。 す な わ ち,「 国 際 経 済 通 貨 シ ス テ

ム は指 導 性 を必 要 とす る 。 指 導 国 は,… … そ の シ ス テ ム の た め に過 大 な負 担 を 引 き受 け,特 に 困 難 な事 態 に 際 して は 余 剰 商 品 の 受 け 入 れ と 国 際 投 資 の 続 行 と 手 形 の 割 引 と に よ っ て そ の シ ス テ ム を支 え る 。 イギ リ ス は1913年 ま で の 一 世 紀 の 間 こ の よ う な役 割 を 演 じ た し,ア メ リ カ は 第 二次 大 戦 後 か ら,大 ま か に 言 っ て 金 利 平 衡 税 が 実 施 され た1963年 頃 ま で こ の よ う な 役 割 を演 じた 。 … … 世 界不 況 が 長期 化 した 理 由 の 一部tお よ び そ れ が 深 刻 な も の と な っ た 事 情 の 大 部 分 は,イ ギ リ スが 国 際 通 貨 シ ス テ ム の 保 証 人 と して の 役 割 を 続 行 す る 能 力 を な く し た こ と,そ し て ア メ リ カが1936年 ま で そ の 役 割 を 引 き受 け よ う と しな か っ た こ と に あ っ た,〔 円 と述 べ,覇 権 国 の 自 己 犠 牲 の 必 要 性 を 認 め て い る。

ユ970年 代 以 降(日 本 の 高 度成 長 終 幕 後)で は,こ の 経 済 力 が 圧 倒 的 に 強 い と い う1つ の 覇 権 国 は,も は や 存 在 しな い 。 強 い て 言 え ば,① 米 国,② ドイ ッ を 中 心 と す る 欧 州 連 合,お よ び,③ 日本 と い う3ブ ロ ッ ク の 中 心 的 な 経 済 大 国 が,多 分 覇 権 国 の 役 割 を 分 担 して 果 た さ な け れ ば な ら な い の で あ ろ う 。 現 在 の 環 境 条 件 は1929年 の 大恐 慌 を 再現 しか ね な い 類 似 の 状 況 に あ る とみ られ る〔5)。

こ の 様 な 条 件 ドで の 世 界 経 済 の 運 営 は ど うで あ っ た か を概 観 して み よ う。

82商 経 論 叢 第35巻 第3号

(i93)

(米 国)

第2次 石 油 シ ョ ッ ク以 後,米 国 は レ0ガ ン政 権 時 代 に,軍 備 拡 大 の 財 政 支 出 増 加 と大 幅 な 減 税 と を行 っ た 。 米 国 の 威 信 を 高 め,減 税 で 景 気 を 良 くす る とい う 面 で,ま さ に,大 衆 迎 合 的 性 格 の もの で あ っ た 。 こ れ に よ り,米 国 の 国 際 収 支 は 赤 字 と な っ た が,世 界 経 済 は 成 長 率 を 高 め,景 気 は 良 く な り,一 時 的 に は 世 界 の 経 済 運 営 は う ま く回 っ て い た とi‑7い得 る 、,しか し}経 済 力 に圧 倒 的 強 さ の 無 い 米 国 で は,こ れ が 長 続 き しな い こ と は 言 う まで も な い C,日 本 経 済 は レー ガ ノ ミ ッ ク ス の 恩 恵 を 十 分 に 浴 した が,米 国 は そ の 間 に 双 チの 赤 字 とい う不 均 衡 の 拡 大 に 悩 ま さ れ,1‑1本 との 経 済 摩 擦 を 激 化 させ,自 国 経 済 で も産 業 の 空 洞 化 を招 く こ と と な る 。 国 際 的 地 位 に お い て も,世 界 最 大 の 債 権 国 か ら,最 大 の 債 務 国 へ と,転 落 して し ま う。 レー ガ ンの 経 済 政 策 の ドで は,米 国 の 金 融 政 策 は物 価 のL昇 を 抑 制 す る た め,引 締 め 気 味 の 政 策 運 営 を 余 儀 な く され た 。 こ れ は 金 利 高 か ら ドル 相 場 を 割 高 に 維 持 す る結 果 と な り,産 業 の 空 洞 化 を招 き,こ れ を 促 進 し,長 期 的 観 点 か ら は,政 策 の 失 敗 とKiえ る も の と な っ た 。 特 に ,そ の 履 歴 効 果 まで 含 め て 考 え れ ば,そ の 功 罪 の 罪 に 当 た る 部 分 が 大 きか っ た と 言 え よ う。 も ち ろ ん,米 国 連 銀 と し て は イ ン フ レ を 容 認 す る 訳 に は い か な い か

ら,連 銀 の 引 締 め 政 策 の 選 択 は や む を 得 な い も の で あ り7こ の 政 策 失 敗 の 責 は,専 ら不 適 当 な ポ リ シ ー ミ ッ ク ス の 採 用 を 不 ロ∫避 に させ た ,レ ー ガ ンの 経 済 政 策 に あ っ た 訳 で あ る 。 そ して,国 際 化 した 最 近 の 経 済 の ドで は,大 国 の 国 内 縄 済 政 策 に お い て ポ リ シー ミ ッ ク ス の 重 要性 が 特 に 高 まっ て い る 点 に も留 意 し

て お く必 要 が あ ろ う。

な お,レ ー ガ ン の 政 策 に つ い て は,こ れ が 結 果 と して 冷 戦 の 終 結 を も た ら し,こ れ が もた ら した 平和 の 配 当 と して,米 国 の 財 政 収 支 赤 字 を減 少 させ る と い う 効 果 を 後 に 生 ん で い る。 し か し,こ れ は 政 治 過 程 を 経 由 した 結 果 の 話 で あ っ て,経 済 政 策 の 因 果 関 係 の 解 明 と い う 側 面 か ら は,別 扱 い す べ き 事 項 と 考 え て い る。

{192} 国 際 化 ・ド1由化 の ドに お け る 金 融 政 策 運 営 に つ い て83

(ド イ ツ)

次 に ドイ ツの ブ ンデ ス バ ン クの 金 融 政 策 に つ い て 見 て み よ う。 東 西 ドイ ツ の 統 一に 際 し,コ ー ル 政 権 は 東 西 マ ル ク の 等 価 交換 とい う,統 一一の 早期 実 現 を容 易 に す る,大 衆 受 け の す る政 策 選 択 を行 っ た,,こ れ は 当 然 の こ と な が ら,ド イ

ツ の 財 政 負 担 を 大 き く し,経 済 の イ ン フ レ化 を促 進 す る。 ブ ンデ ス バ ン ク と し て は 金 融 政 策 の 引締 め 気 味 の 運 営 を 余 儀 な くさ れ た 。 当時 の 世 界 経 済 は停 滞 色

を 強 め て い た か ら,ド イ ツ 以 外 の 先 進 国 は 金 融 を緩 め つ つ あ り,海 外 か ら は, ドイ ツ も協 調 して,金 融 緩 和 の 方 向 に 沿 う こ とへ の 期 待 が 高 ま っ て い たU

す な わ ち,1992年7月 の サ ミ ッ トで は,利 下 げ 環 境 整 備 の コ ミュ ニ ケ が 出 さ れ た 。 こ の 前 後 で は,米 国 は1991年ll月,12月,公 定 歩 合 を5→4.5→

3.5%と 引 き ドげ て き た が,サ ミ ッ ト直 前 に は3.5→3%へ と 更 に 引 き ドげ た 。 こ の よ う な 中 で,ド イ ツ は,公 定 歩 合 をLげ 続 け,]991年8月,12

月,6.5→7.5→8%と 上 げ,ミ ュ ンヘ ンサ ミ ッ トの 直 後92年7月 に は8→

8.75%へ と 更 に 引 きLげ た 。 物 価 安 定 を 第1の 目標 とす る 中 央 銀 行 と して の 立 場 か ら はT正 しい 選 択 の 筈 で あ っ た 。 しか し,ド イ ツ の 金 利L昇 は,マ ル ク 高,ひ い て はEMSの 対 ドル 相 場 の ヒ昇 を も た ら し,ま た,為 替 投 機 を 活 発 化 させ,1992年9月 の 欧 州 通 貨 不 安 を 招 来 し,EMS為 替 メ カ ニ ズ ム か ら の 英 国 ・イ タ リ ア の 脱 落 を もた ら した,,ド イ ツ は,直 後 の9月,ま た 翌93年2月 か ら7月 に か け41rlL計5回 に わ た り公 定 歩 合 を8.75→6.75%へ と 引 き ドげ た 。 しか し な が ら,こ れ らは 遅 き に 失 した よ うで,93年8月 再 度 の 通 貨 動 揺 か らEMSの 変 動 幅15%へ の 拡 大 を も た ら し,欧 州 統 合 に よ る 欧 州 経 済 の 活 性 化 と い う経 済 発 展 の グ ラ ン ドデ ザ イ ン に ひ び 割 れ を 生 じ させ た 。

な お,1999年1月 に は 欧 州 通 貨 統 合 が 発 足 し,92・93年 の 欧 州 通 貨 動 揺 は,致 命 的 な悪 影 響 を最 後 ま で 残 す こ と は な っ か っ た 。 こ れ につ い て は,東 西 統 」で ド イ ツ の 経 済 力 が 強 く な り過 ぎ る こ と を 他 の 欧 州 諸 国 が 恐 れ,財 政 に つ い て の 経 済 の 収 れ ん 条 件 を 決 定 し(財 政 の枠 は ドイ ツ軍 備 強 化 の 制 約 と な る), 結 果 的 に通 貨 統 合 が 促 進 さ れ た と い う 見 方 も な され て い る6)。 つ ま り,政 治 力 学 が,通 貨 動 揺 の 悪 影 響 を カバ ー した もの で,こ の 点 は 経 済 政 策 の 因 果 関 係 評

84商 経 論 叢 第35巻 第3号 (191)

価 に お い て は 別 扱 い の 要 因 と思 わ れ る 。

総 じて 言 え ば,西 ドイ ツ の 戦 後 の 経 済 運 営 は,日 本 と 同 様 に 優 等 生 で あ っ た 。 特 に,ブ ンデ ス バ ン クの 物 価 安 定 へ の 努 力 が 高 く評 価 され ,経 常 収 支 の 黒 字 が 累 積 した 場 合 に は3弾 力 的 に 為 替 レー トの 切 上 げ を 実 施 し,国 際 経 済 と国 内 経 済 と を 調和 させ る とい う 面 で は,日 本 の マ ク ロ経 済 運 営 よ りは,為 替 レー トを 弾 力 的 に扱 っ た とい う面 だ け,経 済 合 理 性 に 沿 っ た もの と して 評 価 出 来 る もの で あ っ た(71。

しか し,ヒ 記 に 見 る よ う に,ド イ ツ経 済 の 国 際 的 ウエ イ トが 大 き くな っ て く る と,ブ ンデ ス バ ン ク の 金 融 政 策 は 自国 の 立場 ば か りで な く,他 国 へ の 影 響 を 考 慮 に 入 れ な け れ ば な ら な くな る 。 ま して,欧 州 統 一通 貨 が 実 現 し,欧 州 中 央 銀 行 の 吃場 に つ い て 言 え ば,各 国 政 府 と は 独 立 と は 言 え,円 滑 な マ ク ロ 政 策 の 実 現 が 望 ま しい と す れ ば,金 融 政 策 は 以 前 よ り も遥 か に 困 難 な 立場 に 立た さ れ る こ とに な る と思 わ れ る。

(日 本)

日本 の 場 合 は ど うで あ ろ うか 。 プ ラ ザ 合 意 以 降 の 口 本 の 金 融 政 策 に も,国 内 政 策 ・国 際 政 策 問 に ジ レ ン マ が あ っ た 。1986年 か らX987年 の 間 の 金 融 政 策 は,円 高 不 況 に 対 処 す る と共 に,為 替 レー トの モ ダ レー トな 円 高 傾 向 維 持 を 指 向 し てR公 定 歩 合 の 一連 の 引 き 下げ が 慎 重 に 実 施 され た 、,この 間 為 替 レ ー トは か な り急 速 に 円 高 と な っ た(1985年 前 半 の1ド ル=250円 台 は1987年 ユ2月 に は 122円 へ)。 公 定 歩 合 も累 次 の 引 き 下げ で,1987年2月 に は2.5%へ と低 ド し た 。 こ れ に つ き,国 際 面 を 考慮 して 金 利 を ドげ 過 ぎた の が バ ブ ル 発 生 の 原 因 と の 指 摘 も あ る が,金 利 水 準 の 考 え方 に つ い て は 次 項(「 金 融 自由 化 と金 融 政 策 運 営 につ い て」 参照)で 取 りLげ る。 そ う して,そ の 後 の 景 気 回 復 過 程 で,そ ろ そ ろ 金 融 緩 和 の 修iEが あ っ て も良 い との 気 配 が 窺 わ れ,短 期 金 融 市場 金 利 の 上 昇 も 見 られ た 頃 の198?年10月 に,ブ ラ ッ ク マ ンデ ー と呼 ば れ る ニ ュ ー ヨ ー ク 株 式 市 場 の 暴 落 が 起 こ っ た 。 こ れ に つ い て は,こ れ が ドル 暴 落 に 発 展 して は 困 る との 国 際 的 配 慮 か ら,日 本 の 金 融 政 策 の 引 締 め 方 向 へ の 転 換 が 一時 見 送 られ

(190) 国 際 化 ・自 由 化 の ドに お け る 金 融 政 策 運 営 に つ い て85

る こ と と な る 。 こ れ は そ れ な りに 納 得 で き る も の で あ ろ う。 しか し,日 本 の 2.5%の 超 低 金 利 が 修 正 さ れ る の は,翌 々年89年5月 に な っ て か ら で あ る 。 この 転 換 が 遅 す ぎ た とい う批 判 は 成 り立 つ よ う に思 わ れ る。 ブ ラ ッ クマ ンデ ー は そ の 後 影 響 が 広 が る様 子 は な く,88年7月 以 降 西 独 が}ま た,米 国 自 身 も 88年8月 に 公 定 歩 合 を 引 き ヒげ た 。 日本 が こ の 動 き に 追 随 す る の に な ん ら の 支 障 は 無 い よ う に思 わ れ る,,こ の 頃 は,日 本 の 景 気 は 良 くな りつ つ あ っ た 。 ま た,円 高 不 況 を 克 服 し た 後 だ け に,こ の 好 景気 を満 喫 した い との 気 分 が 一般 に 広 が っ て い た 。 そ して 後 記 の よ う に,国 際 協 調 を理 由 に 金 融 緩 和 持 続 の 主 張 も 併 存 した 。 こ の よ う な時 に,公 定 歩 合 を 引 きLげ る こ とは 不 入 気 な こ と を敢 え て 行 う こ と に な る 。 日 本 の 場 合 は,大 衆 に 迎 合 して,や る べ き こ と を や ら な か っ た 点 に 問 題 が あ ろ う。 そ れ が 後 に バ ブ ル とい う 大 き な 問 題 点 を発 生 させ た と言 うべ きで あ ろ う。 バ ブ ル 潰 し も後 手 に 回 り,国 際 収 支 の 黒 字 不 均 衡 是 正 に も対 策 を 見 い だせ な い ま ま,バ ブ ル破 裂 後 は 内 需 不 足 の 円 高 不 況 を 再 度 招 来 し て い る 。 す な わ ち,1995年5月 の1ド ル80円 の 超 円 高 は,バ ブ ル破 裂 に よ る 不 況 を深 刻 化 させ る 要 因 と な っ た 。 ま た,こ の 引 締 め 転 換 の 遅 れ に つ い て は, 大 衆 迎 合 的 政 策 態 度 と,経 済 大 国 と して の 自 覚 不 足,す な わ ち,国 際 的 摩 擦 が 何 時 か は 国 内 に 反 作 用 ・悪 影 響 を もた らす こ とへ の 配 慮 不 足,つ ま り内 需 拡 大 の 必 要 性 とい う構 造 的 側 面 を軽 視 し た こ と とが,結 局 問 題 を悪 化 させ た もの と

の 指 摘 が 出 来 よ う。

も っ と も,国 際 収 支の 不 均 衡 は,米 国 の 財 政 赤 字 に 問 題 の 根 源 が あ り,LJ本 が 悪 い の で は な い との 反 論 が あ り得 る 。 こ れ は 概 ね 正 しい 指 摘 と言 うべ きで は あ ろ うが,だ か ら 日本 は何 も努 力 を しな い と い うの で は,大 国 日本 の 立場 とい う 問 題 の 本 質 が ま だ 判 っ て い な い こ と に な る。 大 国 に な る と不 均 衡 か ら生 じる 悪 影 響 を 結 局 は 自 分 が 受 け る こ と に な っ て し ま う。 不 均 衡 の 主 因 が 米 国 に あ っ て も,日 本 経 済 の た め に,前 川 レ ポ ー トに 沿 っ て,内 需iこ 導 型 に 産 業 構 造 を 変 え るべ きで あ っ た 。 ま た,こ の 点 は,市 場 メ カ ニ ズ ム に沿 っ て 産 業 構 造 が 変 わ る よ う に 規 制 緩 和 を実 施 す るべ きで あ っ た と い う 言 い 方 も 出 来 る。 と こ ろが, バ ブ ル で 国 際 収 支 の 黒 字 が 頭 打 ち に な っ た こ と に 気 を 緩 め,前 川 レ ポ ー トの 実

86商 経 論 叢 第35巻 第3}ナ (189)

現 は 事 実 ヒお ろ そ か に な り,輸 出 主 導 型 の 産 業 構 造 の 温 存,む し ろ 強 化 が 行 わ れ る 結 果 と な っ て い る 。 例 え ば,既 に生 産 能 力 が 内 需 を大 幅 に 上 回 っ て い る 自 動 車 産 業 が,バ ブ ル膨 張 期 に 九 州 や 周 防 灘 地 区 に,新1二 場 を 集 中 して 建 設 して い る(R1こ の よ う な リー デ ィ ン グ 産 業 の 長 期 的 配 慮 を 欠 い た 横 並 び の 行 動 は , そ の 波 及 効 果 を伴 っ て,バ ブ ル 破 裂 後 の 不 況 を深 刻 に して い る こ と は 言 う ま で も な い 。 問 題 点 σ)主 因 が 外 国 に あ っ て も,大 国 に な っ た こ と を 正 し く受 け 止 め,ま た,国 際 面 へ の 配 慮 を 欠 い て は マ ク ロ経 済 政 策 が 成 りi̲ti!̲た な くな っ て い る現 実 に 眼 を 向 け る こ とが 肝 要 な の で あ る。 い ず れ に して も,金 融 政 策 の 実 施 は,日 本 の 集 団 的 企 業 行 動 もあ っ て,き わ め て 難 しい もの とな っ て い る。

働 経 済 主 導 国 金 融 政 策 難 航 の 主 要 因

1980〜90年 代 に お い て の,経 済 大 国 で あ る 米 国,ド イ ツ,日 本,の 金 融 政 策 の 概 要 はL記 に 見 た 通 りで あ り,金 融 政 策 の 運 営 に お い て 困 難 が 多 くな り, 望 ま しい 経 済 政 策,調 和 の とれ た 経 済 政 策 が 実 現 しに く くな っ て い る 様 に 窺 わ れ る 。 そ の 理 由 に つ き 考 え て み る と,

第1に,国 内 向 け の 政 策 と 国 際 的 調 和 を 図 ろ う とす る政 策 との 間 に は しば し ば ジ レ ンマ を 生 じる こ とで あ る 。 ま た,国 内 で は,大 衆 迎 合 的 政 策 が と られ 易 い こ と も あ る 。 しか も,国 際 間 で 経 済 関 係 が 緊 密 化 して お り,国 内 向 け の 大 衆 迎 合 策 を 国 際 的 関 係 を 軽 視 して 採 用 す る と,こ れ が 国 際 経 済 面 で の 摩 擦 ・衝 突 を 発 生 させ,こ れ が 結 局 は 世 界 経 済 の 中 の 大 国 に お い て は,そ の 国 内 経 済 に

フ ィー ドバ ッ ク し て 悪 影 響 を もた らす 傾 向 も 見 受 け ら れ る,、

前 記 の 例 に 沿 っ て 言 え ば,① 米 国 で は,レ ー ガ ンの 減 税 と財 政 支 出 の 拡 大 と い う 大 衆 迎 合 的 リ フ レー シ ョ ンが,政 策 失 敗 の 根 源 に 存 在 して い る 。 こ れ は 結 果 と して ドル 高 を招 き,産 業 の 空 洞 化 と い うi米 国 経 済 の 弱 点 を 作 る こ と と な っ て い る 。

② 次 に,ド イ ッ につ い て も,統 一に お い て 東 西 ドイ ッマ ル クの 等 価 交 換 とい う,大 衆 迎 合 的 政 策 が,問 題 の 元 凶 と見 ら れ る 。 こ の た め ブ ン デ ス バ ン ク は, 国 内 の イ ン フ レ傾 向 に 対 して,諸 外 国 の 金 利 低 ド傾 向 に もか か わ らず,公 定 歩

(188} 国 際 化 ・自 由 化 の ドに お け る 金 融 政 策 運 営 に つ い て87

合 の 引 き ヒげ を 実 施 し た 。 こ れ が 為 替 の 投 機 を 招 来 し,英 国 と イ タ リ ア の EMSか らの 脱 落,さ ら に は そ の1年 後 に,為 替 変 動 幅 の15%へ の 拡 大 と い

う,か な りの 混 乱 を余 儀 な く され る こ と に な る 。

③ 日本 の 金 融 政 策 に つ い て も,円 高 不 況 対 応 の 金 融 緩 和 政 策,バ ブ ル 潰 しの 金 融 引 締 め 政 策,平 成 不 況 に 対 す る 金 融 緩 和 政rの 何 れ に も幾 つ か の 批 判 が 寄 せ ら れ て い る 。 こ れ らの 金 融 政 策 につ い て,大 衆 迎 合 的 要 因 が あ っ た とか, あ る い は,世 評 を 気 に して 冷 静 な 判 断 を曇 らせ て い た との 指 摘 が,可 能 な よ う に 思 わ れ る。

第2に,こ れ は 前 の 第1と 多 少 重 複 す る 面 が あ るが,国 際 通 貨 制 度 が 安 定 し て い な い 点 も,金 融 政 策 難 航 の ・因 で あ る,,す な わ ち,現 在 の 変 動 レ ー ト制 に つ い て は,極 端 な オ ー バ,̲....シュ ー トは,1..方 で も下 方 で も共 に 好 ま し くな い と い う と こ ろ まで は 分 か っ て い る 。 しか しそ れ 以1二 につ い て は,変 動 レー トは実 物 シ ョ ッ ク に 強 く固 定 レー トは 金 融 シ ョ ッ ク に 強 い と い う こ と で,そ の優 劣 に は 決 め 手 を 欠 く。 均 衡 為 替 レ ー トの 算 定 に つ い て も同 様 で あ る、,つ ま り,改 善 の 方 向性 さ え 定 か で な く,従 っ て,政 策 の 評 価 も,結 果 論 で 後 か ら良 否 を 述 べ る こ と は 出 来 る と して も,事 前 に は 目標 とそ の た め の 手 段 と を 的 確 に 指 示 す る こ とが 難 しい 状 態 で あ る 。 金 融 政 策 は,資 本 取 引 を 通 じて 為 替 レー トを動 か す 影 響 力 は あ る もの の,資 本 取 引 は 本 質 的 に 不 安 定 な 性 質 が あ り,金 融 政 策 は 為 替 レー トの 調 整 手 段 と して,ど の 程 度 の 実 用 性 が あ る か に つ い て も疑 問 が あ ろ う。 そ う だ とす れ ば,為 替 レー トの 好 ま し くな い 動 き に つ き,金 融 政 策 の 責 任 を 問 う こ と に は 限 界 が あ りそ う で あ る 。

さ らに,L述 の よ う な 金 融 政 策 実 施 に つ い て の 困 難 性 と共 に,こ れ に 対 す る 評 価 に つ い て も,難 し さが 増 して い る よ うで あ る 。 例 え ば,後 か ら見 れ ば 問 題 と され た バ ブ ル経 済 も,初 期 の段 階 で は そ の 経 常 収 支 黒 字 幅 削 減 の 効 果 を好 ま

し い と す る 受 取 方 が あ っ た,し か し,国 際 収 支 黒 字 不 均 衡 の 削 減 が 十分 に 進 ま な い ま ま に バ ブ ルが 崩 壊 し,不 況 の 中 で95年5月 に,再 び1ド ル80円 の 超 円 高 を 招 来 す る こ とに な る。 つ ま り,事 後 的 に 精 査 す れ ば,金 融 緩 和 は結 果 的 に は 不 成 功 で あ っ た 。 円 高 不 況 へ の 対 応 に,金 融 緩 和 政 策 を 主 導 的 に 使 う こ と

88商 糸葦…論j護 第35巻 第3ミ} (187)

は,マ ンデ ル ・フ レ ミ ン グ ・モ デ ル に沿 っ て 考 え れ ば,筋 違 い と さ れ る もの で あ り,日 本 の 円 高 不 況 の 繰 り返 しの 実 績 は,理 論 に 基 づ い た 実 証 研 究 の 必 要 性 を 示 峻 す る もの で あ ろ う。

現 在,経 済 戦 略 会 議 や,産 業 競 争 力 会 議 に 主 導 さ れ て 経 済 政 策 が 展 開 さ れ て い る が,こ れ が 主 と して 金 融 緩 和 と競 争 力 強 化 に 依 存 す る も の で あ る と す れ ば,こ れ ら は 過 去 の 経 験 を無 視 して い る の で は な い か と,気 に な る と こ ろ で あ る 。 経 済 大国 の ポ リ シ ー ミ ッ ク ス に つ い て は,事 前 ・事 後 に お い て 一卜分 な 検 討 が な さ れ 丁 不 用 意 な 過 ち の 繰 り返 し を 避 け な け れ ば な ら な い 、、

㈲ 運 営 改 善 の 展 望

国 際 化 の も と で,経 済 大 国 の 仲 間 入 り を した 日本 の 金 融 政 策 に つ い て,そ の 運 営 改 善 の 余 地 を 具 体 例 に 沿 っ て 考 え て み よ う。 改 善 の 望 まれ る 事 項 と して は,① 為 替 変 動 の 層 の 安 定 化 を 図 る 余 地 は な か っ た か,② 同 じ よ う に 繰 り返 さ れ るIll高 不 況 に つ き対 策 一1二夫 の 余 地 は な い か,③ バ ブ ル膨 張 過 程 で の 引 締 め の 遅 れ に つ き改 善 余 地 は な か っ た か,④ バ ブ ル 破 裂 後 の 不 況 か らの 早期 回 復 へ の 施 策 は{^分 で あ っ た か,の4点 が 上 げ られ よ う。 た だ し,④ に つ い て は,国 際 面 か ら も国 内 面 か ら も 同 時 的 に 望 まれ て い る の で,こ の 点 は 便 宜 次 項 で ま と め て 取 りLげ る こ と に して い る 。

第① の 為 替 相 場 安 定 の 問 題 は,各 国 相 互 間 で 相 場 安 定 の 協 調 努 力 を 行 う こ と,各 国 が 海 外 との 調 和 を 考 え て 産 業 構 造 の 転 換 を 進 め る こ とが 望 まれ る と こ ろ で あ るC,し か しな が ら,臼 ドの と こ ろ 各 国 が 独 自の 経 済 政 策 を と っ て い る状 態 で は,為Fi相 場 は 市場 任 せ とす る 以 外 に は 方 法 が な く,打 つ 手 無 し とい う の が 実 態 に 近 い 。 そ して,第 ① と共 に,第 ② の 点 に つ い て は,日 本 と し て は,キ

ン ドル バ ー ガ ー が 大 恐 慌 に 関 し て述 べ た 覇 権 国 の 役 割 に つ き,経 済 大 国 に と し て 応 分 の 国 際 協 力 を す べ き で あ ろ う し,そ う す る こ と が 日 本 自 身 の た め に な る

とい う環 境 に 置 か れ て い る と思 わ れ る。 キ ン ドル バ ー ガ ー の 指 摘 は,a)余 剰 商 品 の 引 受,b)海 外 投 資,c)手 形 割 引(緊 急 時 の 流 動 性 供 給)で の 負 担 引 受 が 望 ま しい の3点 で あ る が,a)は 日本 に 当 て は め れ ば,黒 字 不 均 衡 を 過 大 に

(186) 国 際 化 ・自由 化 の トに お け る金 融政 策運 営 につ い て89

しな い こ と,前 川 レポ ー トを実 行 す る こ と に 相 当 す る だ ろ う。b)の 海 外 投 資 に つ い て は,円 高 で わ が 国 製 造 業 の 海 外 工 場 進 出 が み られ た 点 は 一一一歩 前 進 と評 価 で き る。 しか し,… 方 で は,こ の と こ ろ 邦 銀 が 国 内 の 不 良 資 産 処 理 に 追 わ れ て,ア ジ ア か ら は 引 き揚 げ の 動 き に 出 て い る よ う で あ る〔9)。こ れ は 余 りに も近

視眼 的 で はない の か。 邦 銀 の力 量 不足 でや む を得 ない 面 はあ るの だ ろ うが,金

融 機 関 は,調 査 充 実,審 査 力 向 ヒに よ り,長 期 的 に は 海 外 で の 積 極 投 資 活 動 の 能 力 を持 つ こ とが 望 ま しい 。 金 融 当 局 も この よ う な 方 向 を奨 励 し,金 融 政 策 自 体 も間 接 的 な が ら こ の 点 へ の 眼 配 りを 常 時 保 有 す べ きで あ ろ う。c)の 手 形 割 引 負 担 引 受 で は,ア ジ ア通 貨 基 金 構 想(宮 沢 構 想)が これ に 該 当 し,望 ま しい 動 きで あ る 。 こ れ ら は 本 来 の 金 融 政 策 か らは や や 離 れ るが,こ う した 方 向 で の 対 処 がf円 レ ー トの 大 幅 乱 高 ドや 円 高 不 況 の 繰 り返 し を解 決 す る た め の 王 道 で あ る こ と は 言 う まで も な い で あ ろ う。

第 ③ の,バ ブ ル 退 治 へ の 出動 の 遅 れ につ い て 考 え る と,イ,こ れ は 国 内 面 よ り国 際 面 を 優 先 して 遅 れ(緩 め 過 ぎ)た の か,ロ,大 衆 迎 合 的 に 引 締 め を 遅 ら せ た た め の 過 ち な の か,ハ,円 高 不 況 対 策 と して 見 た 場 合 に,過 度 の 金 融 緩 和 へ の 依 存 と い う ポ リ シー ミ ッ ク ス が 問 題 で は な か っ た の か,と い う3つ の 検 討 の 切 ロ が 必 要 と 思 わ れ る 。 イ,と ハ,に つ い て 言 え ば,前 記(3)で 述 べ た よ う

に,海 外 で は 西 独 ・米 国 の 利 ヒげ が あ り,国 際 面 で の 配 慮 は 不 必 要 に な っ て い た は ず で あ る。 しか し実 体 は,好 況 を 望 む 一一般 的 な 雰 囲 気 と 共 に,ポ リ シ ー ミ ッ ク スLで は 当然 と さ れ る 財 政 出 動 が 遅 れ て い る状 況 の 中 で,政 府 筋 か らは 引 締 め に転 じな い こ とが,わ が 国 の 国 際 的 責 務 との 議 論 が 出 さ れ,結 果 と して 手 遅 れ が 生 じて い る(101。政 策 立 案 過 程 が 不 透 明 な た め に 評 価 が 難 し い が,政 策

til̲案機 能 の 弱 さが,施 策 の 実 施 を 遅 らせ た とい う こ とで あ ろ う。

以 卜3つ の そ れ ぞ れ に つ き改 善 が 必 要 だ とす れ ば,ど の 様 に して そ れ が 可 能 に な る か も 見 て 置 くべ き で あ ろ う 。 し か し,今 の 時 点 で 最 終 的 な 答 え を 出 す の は 難 しす ぎ る し,金 融 政 策 と離 れ る もの が あ る 点 に も 問 題 が あ ろ う。 そ こ で と りあ え ず,金 融 政 策 に 関 す る,第 ③ の 引 締 め 政 策 の 遅 れ の 問 題 点 か ら考 え て み よ う。 金 融 政 策 の 運 営 改 善 につ い て は,そ の 後 に 施 行 され た新 日銀 法 で,金 融

90商 経 論 叢 第35巻 第3号 (185)

政 策 決 定 会 合 の 議 事 録 要 旨お よ び 議 事 録 が 公 表 され る こ と に な っ て い る 。 こ の こ と に よ っ て}個 別 の 政 策 の 狙 い と そ の 予定 し た効 果 ,お よび,事 後 的 に は そ う した 政 策 か ら発 現 した 効 果 を逐 説 明 記 録 した も の が 利 用 可 能 に な っ て こ よ う。 そ う とす れ ば,そ の 中 か ら 正解 が 自然 に 見 え て くる こ とが 期 待 で きそ うで あ る 。 こ れ は,中 央 銀 行 が 説 明 責任 を 果 た す と い う こ と で あ る が,こ れ は 同 時 に,正 しい 政 策 のPRに も,金 融 政 策へ の 信 頼 を 高 め る た め に も役 、アつ も の と 思 わ れ る 。 過 去 の 第1次 と 第2次 の 石 油 シ ョ ッ クへ の 対 応 で は,第2次 の 際 に は 政 策PRの 結 果 で あ る 学 習 効 果 が 国 民 の 間 に 浸 透 し,金 融 政 策 の 効 力 が 強 まっ た こ とが 認 め られ て い る。 中 央 銀 行 の 説 明 責 任 の 履 行 は,そ の 学 習 効 果 に つ い て も長 期 的 に は 期 待 して 良 い で あ ろ う。 また,政 策 の 試 行 錯 誤 の 中 で,説 明 責 任 を 果 た す よ う に 努 力 す れ ば,当 然 自浄 作 川 が 働 い て,合 理 的 な 政 策 選 択 へ と近 づ くこ とが 期 待 され る 。 当面 の 政 策 運 営 の 改 善 に つ い て は

,説 明 責 任 の ト分 な履 行 が 第1の ポ イ ン トで あ ろ う。 そ して こ れ につ い て はT外 部 か ら の 働 きか け で,よ り よ い 説 明 を 引 き出 し,政 策 改 善 に 資 す る と い う道 も期 待 して 良 か ろ う。 また,こ れ ら をや や 拡 張 して 活 用 す れ ば,為 替 レー ト関 連 の 第① ・第

② の 対 策 につ い て も,間 接 的 に 合 理 的 政 策 選 択 を促 進 で き る の で は な い か と さ え期 待 が 膨 ら む よ う に 思 わ れ る が}如 何 で あ ろ うか 、,

この 他,第 ③ の=運営 改 善 の 道 と して,=適 当な 指 標 を 選 び ,対 策 の 遅 れ を 無 く す る よ う,ル ー ル化 した 警 報 装 置 を研 究 す る こ と も課 題 に な る だ ろ う。 こ の 点

に つ い て は,後 記2,(4)のa)とc)に お い て,も う 少 し掘 り ドげ て 述 べ る こ と に して い る 、,

2.金 融 自由化 と金 融 政 策 運 営 につ い て

金 融 政 策 運 営 の ジ レ ンマ と して,r記 で は 国 際 ・国 内 両 面 間 の 調 整 問 題 をr」1. と して 述 べ た が,こ こ で は 国 内 面 に つ い て の 問 題 点 を取 りhげ,金 融 自 由 化 後 の 金 融 政 策 に つ い て 検 討 す る こ とに し よ う。 バ ブ ル 経 済 は ,金 融 自 由 化 の 進 展 に 歩 調 を 合 わ せ た か の よ う に膨 張 し,崩 壊 して 行 っ た 。 ま た ,今 回 の 不 況 は, 戦 後 で は 最 も 長 期 に わ た る 大 不 況 に な っ て い る 。 こ の 原 因 は 何 で あ ろ うか 。 金

(184) 国 際 化 ・自 由 化 の トに お け る 金 融 政 策 運 営 に つ い て91

融 自 由 化 に 関 係 が あ る の で あ ろ うか 。 この 様 な 事 態 に対 して,金 融 政 策 面 か ら 改 善 を 図 る 余 地,あ る い は 反 省 の 余 地 は な か っ た の で あ ろ う か 。 こ の よ う な 問 題 意 識 の 下 で,以 下幾 つ か の 検 討 を 行 っ て み よ う。

(1)金 融 自 由 化 と金 融 政 策 の 有 効 性

金 融 自 由 化 が,金 融 政 策 の 有 効 性 に どの 様 な 影 響 を 及 ぼ す か に つ い て は,そ の トラ ン ス ミ ッ シ ョ ン メ カ ニ ズ ム に 基 づ く解 説 が,日 本 銀 行 金 融 研 究 所 「我 が

国 の 金 融 制 度 」 旧 版 の 第2部 ・第6章 ・第4節 に 記 載 され て い る(11)。そ の 結 論 を 要 約 す れ ば,① 金 利 が 弾 力 的 に 動 け ば 金 融 政 策 の 有 効 性 は 落 ち な い,② 政 策 実 施 か ら効 果 発 現 まで の タ イム ラ グ は 幾 分 長 くな る 可能 性 が あ る,と い う もの

で あ る 。 こ の 書 は,1986年8月 に 発 行 さ れ て お り,こ の 結 論 に つ い て は,そ の 後 の 経 済 動 向 が 実 証 して い る と も 言 え よ う。 円 高 不 況 は 金 融 緩 和 に よ っ て 景 気 はh昇 に 向 い,こ れ の バ ブ ル 化 に つ い て は,そ の 主 因 は 別 の 所 に あ っ た とみ られ るが,金 融 緩 和 の 行 き過 ぎ も 一半の 責 任 を 免 れ な い も の で あ ろ う。 バ ブ ル 潰 しの 金 融 引 締 め に つ い て 言 え ば,こ れ も 当初 は,経 済 の 減 速 に 対 して も,ま た バ ブ ル化 し た株 価 ・地 価 の 動 きに 対 して も,直 ち に 効 果 が 現 れ る と い う こ と で は な か っ た 。 しか し,や が て 引 締 め 政 策 の 強 化 もあ っ て,い ず れ に対 して も そ の 効 果 を 発揮 す る よ う に な り,ヒ 記 の 結 論 を跡 付 け て い る。

む しろ そ の 後 に お い て,経 済 の 減 速 傾 向 が 止 ま ら な い こ とが 問 題 化 して い る わ け だ が,こ の 点 は 超 低 金 利 の 場 合 に 関 して は,既 に 流 動 性 の 罠 と して,ケ イ ン ズ 理 論 の 発 表 当 時 か ら金 融 政 策 の 限 界 と して 指 摘 済 み の こ とで あ る 。 こ の よ う な 場 合 に は,マ ネー サ プ ラ イ を増 や す べ し とい う,ク ル ー グ マ ン等 の最 近 の 意 見 もあ り,こ れ も 一・面 の 真 理 で は あ ろ う が,そ の 実 施 に 当 た っ て は 具 体 策 ・ 副 作 用 ・モ ラ ル ハ ザ ー ドを招 く恐 れ 等 に つ き 問 題 点 も 考 え られ,政 策 メニ ュ ー の 中 で,そ れ が 果 し て 先 順 位 で 必 要 に な る か と い う 問 題 が あ り そ う で あ る 。 こ れ は デ フ レ ス パ イ ラ ル の 回避 を 図 る 最 後 の 手 段 と思 わ れ る が,こ れ に 関 して は,後 で 言及 して い る。

と こ ろ で,わ が 国 は 間 接 金 融 優 位 の 歴 史 を 持 ち,市 場 メ カニ ズ ム の 働 きが ま

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だ 円 滑 とは 言 え な い 状 況 に あ る がx過 去 に お い て 流 動 性 の 罠 が どの よ う な 形 で 現 れ た か を 見 て お く こ と も 無 駄 で は な い よ う に思 わ れ る,,

trの 場 合,金 融 緩 和 が 進 行 し,過 剰 流 動 性 が 発 生 した 場 合 は ど うで あ っ た か 。 わ が 国 の 銀 行 は,純 粋 の 商 業 銀 行 で は な く,兼 営 銀 行 と して の 経 営 が な さ れ て い る 。 過 剰 流 動 性 が 発 生 す れ ば,銀 行 間 に お い て 資 金 運 用 面 で の 競 争 が 起 こ る こ と と な る 。 こ の 場 合,銀 行 は か な り主 導 的 に 活 動 し,融 資 量 を伸 ば して い た の で あ る 。 こ れ は ,提 案 融 資 と呼 ば れ る こ とが あ る の で,こ の 用 語 を 以 ド で は 便 宜 使 用 す る。 ニ ク ソ ン シ ョ ッ ク(197ユ 年)前 後 の 過 剰 流 動 性 の 発 生 時 に は,銀 行 は ボ ー リ ン グ場 の 開 設 を提 案 融 資 に よ り促 進 させ て い た と思 わ れ る 。 こ の 場 合,後 か ら振 り返 れ ば,多 くの ボ ー リ ン グ場 建 設 とい う過 剰 投 資 が 生 ま れ た こ とは 否 定 出 来 な い 。 そ の 後,か な りの ボ ー リ ン グ場 が ス ー パ ー の 店 舗 に,あ る い は 倉 庫 に と改 装 さ れ る こ と と な っ た 。 しか し,ボ ー リ ン グ場 建 設 の 全 て が,過 剰 設 備 で は な か っ た,」新 しい 娯 楽 の 分 野 を 開 拓 し,一 部 は 国 民 消 費 の 幅 を広 げ る 役 割 を果 た した 面 の あ る こ と も否 定 出 来 な いC,こ れ は 始 め は 新 し い ニ ー ズ を 開 拓 して い た が,そ の う ち に 集 中 的 に 実 施 され,過 剰 投 資 に性 格 を 変 え て い っ たU提 案 融 資 は 行 き過 ぎ れ ば 問 題 で あ る が,実 務 的 に は そ の 全 て が 問 一題 で あ る と は 必 ず し も 言 え な い 。

バ ブ ル期 の 提 案 融 資 に は,銀 行 が 十地 売 買 の 案 件 を探 し,こ れ を不 動 産 業 者 に 紹 介,融 資 を つ け てi地 転 が し を もた らす と同 時 に ,・ 部 は ノ ンバ ン ク経 由 で 同 じ 業 者 に 融 資 し,こ れ を協 力 預 金 と して 積 ませ て,不 動 産 売 買 の 利 益 の 一・ 部 を,協 力 預 金 と ノ ンバ ン ク経 由 融 資 との 利 鞘 と して,銀 行 が 士二地 売 買 斡 旋 の 報 酬 を,事 実 卜取 得 す る,と い う もの が 多 か っ た と 言 わ れ て い る(12)。

こ れ は,銀 行 が 不 動 産 業 務 を 事 実 ヒ行 っ た と い う 意 味 で ,銀 行 法 第12条 の 他 業 務 禁IL規 定 の 脱 法 行 為 と も 見 られ る の でs全 面 的 に 望 ま し く な い と 言 うべ き で あ ろ う 。 こ れ は 収 益 重 視 の 行 き 過 ぎ た 銀 行 経 営 方 針 が も た ら し た 歪 と 言 え る もの で あ る 。 しか し な が ら,そ れ で も わ が 国 市街 地 のf地 の 高 度 利 用 が 遅 れ て い る状 況 か らす る と,こ れ に つ い て も 未 利 用 地 活 用 を促 進 した と い う メ リ ッ

トを指 摘 す る 余 地 が 有 る よ う に思 わ れ る 。 バ ブ ル 期 の 提 案 融 資 に は,地 価 上 昇

(182} 国際 化 ・自由 化 の 「に お け る金 融 政 策 運営 につ いて93

に伴 っ た相続 税 対 策 と しての ビル建 設 もあ った。 これ も行 き過 ぎれ ば問題 で あ るが,我 が 国 の狭 い国 土 や,通 勤 時 間の 長 さか らす る と,市 街 地 の 高度利 用 に は望 ま しい面 が あ る筈 で あ ろ う。

わが 国 の場 合構 造 改 革 が必 要 な こ と,構 造 改 革 は規 制 緩和 を通 して実 現 すべ きこ とは,大 原則 と言 える もの だが,市 場 メ カニ ズムが 十 分定 着 して い ない現 状 か らす る と,理 想 を述べ て も実益 は期 待 で きそ うに な い。 そ う とす れ ば実 際 問題 と して,提 案融 資 はわが 国の特 色 と して,長 期 化 した不況 か らの 脱 出 を図 る上 で は利 用 可能性 のあ る 一手段 と言 え るの で は ない か。 なお,こ れ につ いて は後 で もう一 度 取 り上 げ る こ と とす る。

以L,結 論 的 に は,金 融 自 由 化 に よ っ て,金 融 政 策 の 有 効 性 に 問 題 が 生 じ る とい う懸 念 は あ ま り無 い と言 っ て も良 い が,効 果 発 現 の タ イ ム ラ グ は 多 少 長 く な っ た 可 能 性 が あ る の で,そ の 運 営 に 当 た っ て は,先 見性 を 高 め る よ うな 細 心 の 注 意 が 一一段 と必 要 に な っ た と考 え れ ば 良 か ろ う。

(2)金 融 政 策 の 目標 と成 績 評 価 に つ い て

金 融 政 策 の 目標(理 念)の 第1を,物 価 の 安 定 に 置 く こ と に つ い て は,ほ と ん ど異 論 は な い と 言 っ て 良 い 。 た だ,信 用 秩 序 の 維 持,政 府 の 経 済 政 策(経 済 成 長,雇 用 の安 定,国 際 収 支 の 安 定 等)と の 整 合性 とい う新 日銀 法hの 曖 昧 な 規 定 に 含 ま れ る こ とに な る 諸 目標 に つ い て,ど の 様 に 考 え た ら良 い の か,こ の 様 な曖 昧 性 を残 して,政 策 評 価 が 有 効 か つ 稔 りあ る か た ち で 行 わ れ 得 る の か とい う疑 問 が 生 じる こ と と な ろ う。 た だ,金 融 政 策 の 影 響 力 の 大 き さか らす る と, そ の 問 題 点 を承 知 の 上 で,こ れ に 多 数 の 目標 を期 待 す る こ と に は,実 務 上 の 次 善 の 策 と して,や む を得 な い もの と も考 え られ る 。 こ の 場 合 に は,政 策 運 営 と そ の 試 行 錯 誤 の 中 で,複 数 目 標 の 問 題 点 の 解 決 法 を 探 る と い う こ と で あ ろ う 。

高 度 成 長 期 の 需 要 超 過 型 の 経 済 か ら,安 定 成 長 型 経 済 に 移 行 し,ま た,開 発 途 上 国 の 安 値 の 工 業 製 品 の 出 回 り もあ り,こ の と こ ろ 先 進 国 で は 世界 的 に イ ン フ レ圧 力 が 減 退 して い る。 こ う した こ と も影 響 して い る の か,こ の と こ ろ 金 融

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政 策 に 物 価 安 定 以 外 の 目標 に つ い て も,政 策 発 動 の 要 請 が 多 くな っ て い る よ う に 窺 わ れ る 。 国 際 化 の 関 連 で,2兎 を 追 う こ との 難 し さ に つ い て は 既 に 述 べ た が,目 標 とか,政 策 評 価 の 関 係 で,こ の 点 は ど の よ うに 考 え るべ き な の で あ ろ

うか?

外 国 の 中 央銀 行 の 例 で は,物 価 の 目標 が,多 少 の 許 容 範 囲 の あ る 形 で 政 府 か ら 与え られ,そ のll標 実 現 の た め の 手 段 の 行 使 につ い て は 中 央 銀 行 は 完 全 に そ の 裁 量権 を任 され て い る と い う,も っ ぱ ら 「手段 に つ い て の 独 立性 」 を持 つ 中 央 銀 行 が あ る 。 英 国,ニ ュ ー ジ ー ラ ン ド,イ ス ラ エ ル が こ の 方 式 を と っ て い る。 この 場 合 は,政 策 の 評 価 が,統 計 数 値 の 実 績 を も と に 合 格 ま た は 不 合 格 と な り,結 果 は 明 確 で 分 か りや す い 。 不 合 格 な ら ばi中 央 銀 行 総 裁 の 更 迭 へ と結 び 付 くこ と に な るf,

方,目 標 とす る 物 価 の 決 め 方 が,そ の 裁 量 権 の 中 に 入 る か た ちの 中 央 銀 行 も あ る 。 米 国}ド イ ツ(欧 州 中 央 銀 行 も同 様 とみ られ る)は そ の 例 で あ り,前 述 の 例 と の 対 比 か ら は,「 目標 独 立 の 中 央 銀 行 」 と呼 ば れ て い る 。 こ の 区 別 は,中 央 銀 行 の 独ｺ/̲性 に つ い て 研 究 す る 場 合 に は 電 要 な 区 別 と な る が,そ の 政 策 を 評 価 す る場 合 に も,当 然 関 係 が 出 て く る 問 題 で あ る,=,

さ て,日 本 の 場 合 は,新 日銀 法 に お い て も従 来 同 様 で,政 府 が 物 価 安 定 目標 を 指 示 す る 方 式 で は な い 。 従 っ て,目 標 独 立性 を 与 え ら れ て い る こ と に な る が,ヒ 述 した 新 日銀 法 規 定 の 曖 昧 さや,マ ス コ ミに 代 表 され る 世 論 で は 丁 物 価 の 安 定 さ え達 成 して い れ ば,と りあ え ず は そ れ で 合 格 とい う 評 価 で は な さ そ う で あ る。 む しろ 注 文 が 沢 山 つ く傾 向 に あ り,そ うな る と 目標 間 に ジ レ ンマ が 生 ず る 場 合 や,特 に そ の 政 策 効 果 ・影 響 が,異 な る 面 に 時 間 差 をお い て 現 れ る場 合 に は,政 策 評 価 は き わ め て 難 しい もの と な る 。 そ う して,適 切 な 評 価 が 行 わ れ な い とs経 験 や 歴 史 か ら学 ん で 白浄 作 用 を持 つ と い う,進 歩 の た め の 重 要 な 機 能 が 期 待 で き な く な る 恐 れ が あ ろ う。

今 回 の 日銀 法 改IEで,政 策 決 定 会 合 の 議i事録 要 旨,及 び,議 事 録 が,時 間 の 遅 れ は あ る もの の 原 則 と して 公 開 さ れ る こ と に な っ た 。 こ れ は,政 策 手段 とそ の 狙 い と が 明 らか に され る こ と に よ り,狙 い の 適 否,手 段 の 適 否 を そ れ ぞ れ 対

(180) 国 際 化 ・自 由 化 の トに お け る 金 融 政 策 運 営 に つ い て95

比 して 評 価 で き る材 料 が 提 供 され る も の と期 待 され る。 政 策 委 員 会 の 議 論 は活 発 と言 わ れ て お り丁 発 表 さ れ る 議 事録 要 旨 は,要 約 の た め 霧 の か か っ た よ う な 所 は あ る が,幅 広 い 議 論 が 行 わ れ て い る こ と を窺 わ せ る 内 容 で あ る 。 こ の よ う な 決 定 過 程 の 説 明 は,政 策 当 局 の ア カ ウ ン タ ビ リ テ ィに 含 ま れ る も の で あ ろ う。 そ う してaこ の よ う な 方 式 は こ れ ま で の 日 本 の 政 策 決 定 メ カ ニ ズ ム で あ る,依 ら しむ べ し,知 ら しむ べ か らず の 風 潮 や,ま た,日 本 銀 行 も,か つ て の イ ン グ ラ ン ド銀 行 の 「実 行 す れ ど も説 明 せ ず 」 の 伝 統 の 影 響 を受 け,総 合 判 断 とい う 事実 ヒの 結 論 の み の 提 示 で 説 明 を済 ませ て き た こ と と対 比 す る と,画 期 的 な 変 化 とみ ら れ る 。 こ の よ う な 詳 細 公 表 方 式 が 定 着 す れ ば,必 ず や 政 策 自 身 に つ い て も政 策 運 営 に つ い て も,そ の 信 頼 性 向 ヒに 役Lllfつもの と思 わ れ る 。 複 数 目標 の ジ レ ンマ へ の 対 処 に つ い て も,目 標 毎 の 説 明 が あ る 程 度 つ く こ と に な れ ば,世 論 か ら の 理 解 と 支 持 が 格 段 に 得 易 く な る と思 わ れ る 。 ま た,政 策 が 誤 っ た 場 合 の 原 因 追 求 が 可 能 と な り,同 じ過 ち の 繰 り返 し を 避 け る方 策が 見 つ け 易 くな る もの と期 待 さ れ る 。 さ ら に 進 ん で,ポ リ シ ー ミ ッ ク ス を ど の 様 に 実 現 し よ う と して い る の か と い う意 図 の 説 明 責 任 を,果 た す よ う な 議事 録 要 旨}

議 事 録 の 公 開 が な され る よ う に な れ ば,こ れ は 当然 事 後 的 で あ り時 間 が か か る こ と に は な るが,そ れ で も次 第 に 試 行 錯 誤 を経 て,好 結 果 が 得 ら れ る よ う に な る と期 待 さ れ る。

(3)金 融 政 策 の 運 営 a)ル ー ル か 裁 量 か

金 融 政 策 に つ い て は,伝 統 的 な 裁 瞳 に よ る 運 営 に 対 して マ ネ タ リ ス トか ら

「裁 量 は 景気 変 動 の 波 を か え っ て 増 幅 す る こ と に な りか ね な い か ら,マ ネ ー サ プ ラ イ の 安 定 的 伸 び の 実 現 とい う ル ー ル に 従 っ た 運 営 をす べ きで あ るJと の 提 唱 が な さ れ た 。 ル ー ル ・裁 量 の ど ち ら が 良 い か と い う 論 争 も 行 わ れ,金 融 政 策 の 運 営 目標(中 間 的 目標)と して,マ ネ ー サ プ ラ イ が 重 視 さ れ,1970年 代 に は,そ の 目標 値 の 設 定 ・公 表 が,幾 つ か の 国 で 試 み ら れ た0わ が 国 で もマ ネ ー サ プ ラ イ に 関 心 が 持 た れ,政 策 運 営 のli標 と して の 役 割 は 与 え られ な か っ た

96商 経 論 叢i第35巻 第3暦 (179)

が,こ れ に代 わ り,参 考 とな る指標 と してそ の 予測 値 が発 表 され る よ うに なっ た。

b)量 か金 利 か,裁 量 ・総 合判 断 と説 明 責 任

わ が 国の 金融 政 策 の運 営 は,短 期 金 融 市場 の望 ま しい金 利水 準 を想 定 し,そ の 実現 の 手段 と して は,手 形 等 売買 操作 ・日銀 貸 出 を用 い て 市 中へ の 現 金(ハ イパ ワー ドマ ネー)供 給 量 を調節 す る方 法 を と って い る。 す な わ ち}現 金 供 給 量 の 調 節 で,市 中銀 行 の準 備 預 金積 み 立て の 進 捗 状 況 を制 御 す る こ とを通 じ て,短 期 金融 市場 の 資金 の 逼迫 度 合 を変 化 させ,金 利 を誘 導す る。つ ま り,金 融政 策 の 運営 目標 は 短期 金 融 市場 の 金利 に置 か れ て い る。

そ れ な らば,こ の 方法 に代 わ り,現 金 供 給量 をル ー ルに 沿 って供 給 して は ど うか との疑 問 も出 され たが,こ れが 実際 に は う ま く行 か な いの で あ る。 これ に つ い ては,日 米両 国 事情 につ き理 論 的実 証 的 に分析 した 神崎 隆(1988)。3)の研 究 を以 下筆 者 な りに 要約 引 用 させ て 頂 く。 金融政 策 の運営 目標 を量 的指 標 に固定 しよ う とす る と,短 期 市場 で は極 め て大 幅 な金利 変動 が 不 可避 とな り,好 結 果 は得 られ な い。 金 融 政 策 に は,積 極 的 政 策 意 図 を持 っ た 動 きの ほ か に,与 件 (流通現 金需 要 ・財 政 資金対民 間収 支 等)の 変 動 に対 して受 動 的 に 対応,こ れ ら を'F準 化 す る部分 も必 要 で あ る。季 節 変 動 等 に対 す る受 動 的 対応 は,季 節 変動 等の 病則につ い ての 誤 差 が 含 まれ る ので,完 全 中 、 γ化 が 理 想 的 とはい え,こ れ は無理 で あ るか ら,実 際 に は受動 的対 応 は控 え 目に行 い,市 場 の需 給 実勢 を或 程 度 は あ りの ま ま反 映 させ る部 分 を残 した 方が よい。 以r̲が 神崎 論 文 の 要 旨で あ るが,こ れ の 含意 まで述 べ れ ば,金 利 の 乱 高下 を避 け なが ら,政 策 意 図 を金 利 の操 作 で 行 お う とす る と,経 験 と勘 に,す な わ ち裁 量 に頼 らざる を得 な い部 分 が 出 来 て しま う とい う こ とで あ ろ う。

と ころで,従 来の 裁量 に よる金融 政 策 は,総 合 判 断 とい う用 語 で 説 明 され, これ に含 まれ る恣 意性 が マ ネ タ リス トの批 判 を生 む要 因で あ った と思 わ れ る。

新 日銀 法 で,政 策決 定 会合 の 議事 録 要 旨 ・議 事 録 が 公 開 され る こ とに なる と,

既 に述 べ た よ うに,こ の過 程 で 自浄 作 用 が働 くか た ちで,マ ネ タリス トの批 判

の根 源 を なす 恣 意性 が減 り,政 策運 営 の 改 善が 図 られ る もの と期 待 で き よ う。

(178) 国際 化 ・自由 化 の トに お け る金融 政 策運 営 につ い て97

c)ル ー ル ・量指 標 の 役 割

金 融 政 策 は 金 利 を 手 が か りに裁 量 を 加 え て 実 施 す る とな る と,量 の 指 標 は 不 要 に な るの で あ ろ うか 。

わ が 国 が 金 融 政 策 運 営 に お い て マ ネ ー サ プ ラ イ を重 視 す る よ うに な っ た 経 緯 と して,第 一 次 石 油 危 機 の 際 に,過 剰 流 動 性 イ ン フ レ を起 こ し た こ とへ の 反 省 もそ の 咽 とな っ て い る 。 円 切1.げ に 至 る 過 程 で は既 述 の よ う に 政 府 内 に 調 整 イ ン フ レ論 もあ り,こ の 頃 の 政 策 運 営 ・裁 量 が そ の 影 響 を受 け なか っ た と は 必 ず し も言 え な い 。 マ ネ0サ プ ラ イ重 視 政 策 の 背 景 に は,量 的 指 標 を ル ー ル に 沿 う よ う に活 用 す れ ば,狂 乱 物 価 を軽 減 で き た の で は な い か と い う反 省 も込 め ら れ て い た の で あ る。

バ ブ ル の 発 生 につ い て は,物 価 の 安 定 ば か りで な く,資 産 価 格 と くに 地 価 の 安 定 も政 策 目標 に す べ き で は な い か とい う問 題 提 起 が あ る 。 た だ し,ど の 程 度 政 策 目標 に 取 り入 れ る べ きか に つ い て,ま だ 定 説 は な い よ う で あ る 。 と こ ろ で,今 回 の バ ブ ル発 生 時 に は,銀 行 貸 出/GNP比 率 の 数 値 に は,異 常 な 動 き が 観 察 さ れ る(付(図)‑1,1998年 ・'F成10年 度 経 済 白書 よ り。 参 考:付(図)‑

2,流 通 速 度 トレ ン ド分 析,同 書)。 そ う と す れ ば,こ の 量 的 指 標 を 利 用 す れ ば,バ ブ ル潰 しの 手 掛 か りが 早 め に得 られ た の で は な い だ ろ う か 。 量 的 指 標 の 重 視,ル ー ル尊 重 の 対 応 を して い れ ば,資 産 イ ン フ レ を小 幅 に と どめ 得 た の で

は な い か と思 わ れ る 。

要 す る に,金 融 自 由化 で,金 融 政 策 の 効 果 発 現 まで の タ イ ム ラ グが 長 くな っ た の で あ る か ら,そ れ に対 応 す る た め に は 先 見性 を 強 め た 政 策 運 営 が 必 要 と な る 。 金 利 は 伸 縮 的 に 動 くた め に や や 使 い づ ら い 点 を考 慮 す る と,量 的 指 標 を 中 心 に ル ー ル を重 視 し,ま た は,こ れ を加 味 して 裁 量 を働 か せ る政 策 運 営 をr̲夫

して も良 い よ う に思 わ れ る 。 つ ま り,量 的 指 標 に は,オ ー バ ー シ ュ ー トを 防 ぐ た め の 警 告 灯 と し て 使 え る も の が あ る の で は な い か と の 問 題 提 起 で あ る 。 ま た,ル ー ル 尊 重 と は 言 っ て も,そ の 適 用 に は 必 ず 多 少 の 裁 量が 入 る で あ ろ う が,こ の 点 は,事 前 検 討,試 行 錯 誤,事 後 評 価,そ れ らの 説 明 責 任 と 自浄 作 用 の 活 用 で,改 善 を 図 っ て い く とい う行 き方 が 期 待 さ れ よ う 。