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金 融 政策 の 中 問 目標 と政策 運営
OntheIntermediateTargetsand QperationsoftheMonetaryPolicy
岸 野 文 雄
FumioKISHINO
1.は じめ に 2.金 融 政 策 の 役 割
3.金 融 政 策 の 最 終 的 な 目標 4.金 融 政 策 の運 営 目標
5.中 間 目 標 の コ ン ト ロ ー ル 6.利 子 率 と マ ネ ー ・サ プ ラ イ 7.お わ り に
1.は じ め に
金 融 政 策 は 景 気 動 向 を調 節 す る重 要 な手 段 の 一 つ と して の役 割 を果 た して い る.中 央 銀 行 は利 用 可 能 な各 種 の 金 融 調 節 手段 を用 い て 最 終 的 な 目標 と され る マ ク ロ経 済 量 に影 響 を 及 ぼ し,好 ま しい と思 わ れ る水 準 に調 整 し よ う とす る.し か し,金 融 政 策 は 最 終 的 な 目標 に対 し て 直 接 に 影 響 を 与 え る こ と は で き な
い.
そ こで 現 代 の 金 融 政 策 で は,「2段 階 ア プ ロ ー チ」とい う考 え方 が 一 般 的 とな っ て い る.
つ ま り,最 終 的 な 目標 に対 して そ の 中 間 に運 営 目標 を設 け,そ の運 営 目標 を コ ン トロ ー ル す る こ とに よ っ て最 終 目標 を望 ま しい 水 準 に 誘 導 し よ う とい う こ とで あ る.こ の 運 営 目標
は概 念 上,「 操 作 目標 」 と 「中 問 目標 」 の2 つ に分 け られ る.前 者 は 政 策 手 段 の 近 く にあ
り,操 作 の 効 果 を直 接 的 に反 映 す る諸 変 数 で あ り,政 策 手 段 の効 き具 合 を端 的 に モ ニ タ ー す る機 能 を持 つ もの と され る.一 ・ 方,後 者 は
む しろ 最 終 目標 の 近 くに位 置 し,最 終 目標 に 密 接 な 関 連 が あ る と見 られ る諸 変 数 で あ る.
この 両 変 数 は 同 一 の 変 数 で あ り得 る こ と も あ る.こ の う ち金 融 政 策 の運 営 に と って は 中 問 目標 を い か に コ ン トロ ー ル す る か が 最 も肝 要 と な る わ け で あ る.中 間 目標 の う ち代 表 的 な 変 数 が 「 利 子 率 」 と 「マ ネ ー ・サ プ ラ イ 」 の2つ で あ るが,現 代 の先 進 主 要 国 の 中 問 目 標 と して は,後 者 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ を 重 要 視 し て き た.こ れ は か つ て の 激 しい イ ン フ レー シ ョンへ の対 処 と して,マ ネ ー ・サ プ ラ イの コ ン トロ ー ル が 有 効 に機 能 した とい う歴 史 的 な経 験 か ら採 用 され た もの で あ る.
しか し近 年,経 済 環 境 の 変 化 の な か で,マ ネ ー ・サ プ ラ イ重 視 の金 融 政 策 が 十 分 に機 能
しな くな っ て き て い る.そ こで,各 国 の 中央 銀 行 は い っ そ う適 切 な新 しい 指 標 を模 索 し始 め て き た.こ う した なか に あ っ て,金 融 政 策 に お け る 目標 とそ の 効 果 との 問 題 は 古 く して 新 しい 問題 と して登 場 して きて い る.
本 稿 は こ う した 問 題 を 踏 ま え て,主 と して
30季 刊 創 価 金 融 政 策 の 運 営 目標 につ い て考 察 を行 っ た も
の で あ る.金 融 政 策 の運 営 に お い て運 営 目標 をい か に捉 え る か は政 策 当 局 に と っ て重 要 な 課 題 で あ るが,理 論 的研 究 に と っ て も興 味 あ る対 象 で あ る.そ こ で こ こで は,理 論 的 な側 面 を中 心 と して金 融 政 策 の 運 営 目標 を巡 る基 本 的 な 枠 組 み に つ い て 考 察 す る こ と に し た い.本 稿 で は 運 営 上 の 中 間 目標 と して,い ず れ の 変 数 が 最 適 で あ るか とい っ た探 求 的 な分 析 は 行 っ て い な い が,依 然 と して マ ネ ー ・サ プ ライ 重 視 の 政 策 運 営 は基 本 的 に重 要 で あ る との 観 点 に 立 っ て い る.
2.金 融 政策 の役 割
一 般 の 経 済 政 策 の な か に あ っ て
,金 融 政 策 と財 政 政 策 と は裁 量 的 な政 策 手 段 と して 重 視 さ れ て い る が,い つ の 時 代 に あ っ て も財 政 ・ 金 融 政 策 に期 待 さ れ る 責 務 は 大 きい.わ が 国 の 現 代 の 景 気 低 迷 の 時期 に お い て,金 融 政 策 面 で は公 定 歩 合 は 極 め て 低 い水 準 に引 き下 げ られ,ま た 財 政 政 策 面 で も5兆 円 減 税 を渇 望 す る声 が 高 ま っ て い る.こ の よ う な金 融 政 策 と財 政 政 策 は,経 済 政 策 の 様 々 な 目標 に対 し て 一 つ の政 策 目標 だ け に 影 響 を 与 え る とい う こ と は な い.程 度 の 差 は あ る にせ よ,他 の 目 標 に同 時 に影 響 を 及 ぼす.し か し,政 策 手段 に よ っ て効 果 の 相 対 的 な大 き さ は 異 な る.
財 政 政 策 は 景 気 引 き締 め効 果 よ り景 気 刺 激 策 に有 効 な効 果 を発 揮 す る こ とが 知 られ て い る.そ れ に対 して金 融 政 策 は 景 気 刺 激 策 よ り も景 気 引 き締 め 策 に効 果 を発 揮 す る.し か し, 今 日の 累積 的 な財 政 赤 字 と財 政 の 硬 直 化 とい う状 況 の も とで は,機 動 的 な財 政 政 策 は 十 分 に期 待 で きず,金 融 政 策 に対 して 過 大 な 期 待 が 寄 せ らめ て い る.し か しこ れ に は 問題 が な
経 済 論 集VoLXXIII,No.2
い わ け で は な い.金 融 政 策 に よ る景 気 刺 激 策 には 往kに して イ ンフ レ ー シ ョン の危 険 を は らん で い る か らで あ る.
イ ン フ レ ー シ ョ ンの弊 害 に 関 して,金 融 関 係 の 書 物 の エ ピグ ラ フ(題 辞)に はJ.M.
ケ イ ンズ の 次 の 言 葉 が よ く引 き合 い に 出 さ れ る.「 通 貨 を堕 落 させ る こ と以 上 に社 会 の 基 盤 を覆 す 巧 妙,確 実 な手 段 は な い 」 とい う も の で あ る.こ こ で通 貨 を堕 落 させ る とは イ ン フ レー シ ョンの 発 生 を意 味 して い る.わ が 国 の バ ブ ル経 済 の 時 期 にお い て,土 地 や 株 式 を もっ た 資 産 家 が 大 き な利 益 を得 た 一 方 で,資 産 を持 た な か っ た 国民 が 相 対 的 に大 きな損 害 を被 って きた こ とは 周 知 の と こ ろ で あ る1).
イ ン フ レ に よ っ て最 大 の損 害 を被 るの は年 金 等 に よ る生 活 者 とい わ れ る が,わ が 国 で は 全 世 帯 の お よそ7割 を 占 め る とい わ れ る勤 労 所 得 者 にお い て も例 外 で は な い.多 くの 場 合 勤 労 者 所 得 は イ ン フ レー シ ョ ン に ス ライ ドし
て 増 加 す るが,ス ラ イ ドの 時 期 は 一 般 に遅 れ る し,ま た現 行 の 累 進 構 造 を持 っ た所 得 税 制 の も とで は税 引 後 の 所 得 は イ ン フ レに よ る 目 減 りを取 り戻 せ ず,意 図 せ ざ る所 得 の 強 制 的
な移 転 が 行 われ る こ とに な る.
また,イ ンフ レー シ ョン に は,マ ク ロ経 済 的 に見 て 「 成 長 抑 圧 効 果 」 が 見 られ る2).歴 史 的事 例 に も見 られ る よ う に,物 価 を犠 牲 に
して成 長 を急 い だ多 くの ラテ ン ・ア メ リ カ諸 国 は,結 局 激 しい イ ン フ レの も とで経 済 の 効
1)わ が 国 の1980年 代 後 半 の 資 産 価 格 の イ ン フ レ と も い うべ き異 常 な時 期 を 「バ ブ ル 経 済 」 と 呼 ん で い るが,こ う した経 済 に つ い て の 本 格 的 な 分 析 は ま だ 十 分 に行 わ れ て い な い.現 時 点 で バ ブ ル 経 済 を包 括 的 に捉 え,詳 しい 分 析 を行 っ て い る文 献 の 一 つ に野 口 悠 紀 雄 〔13〕が あ る.
September1993
率 が悪 化 し,経 済 成 長 が 阻 害 さ れ て い る事 実 が 見 られ る.逆 に,NIES,ASEAN諸 国 な ど 物 価 安 定 を比 較 的 重 視 した 多 くの 東 ア ジ ア諸 国 は,長 期 的 に見 る とラ テ ン ・ア メ リカ 諸 国
よ り も高 い 成 長 率 を実 現 して き た.
こ の よ う に物 価 の安 定 こ そ は経 済 発 展 の基 本 で あ る とい え る.経 済 に お い て 「 物 価 か 景 気 か」 とい う選 択 は 適 当 で は な い.物 価 の 安 定 を前 提 と して景 気 の 持 続 が 意 味 を持 つ こ と
に な る か ら で あ る.イ ン フ レー シ ョ ンは 物 価 の 持 続 的 な高 騰 と定 義 され る.こ う した イ ン フ レー シ ョ ン は今 日の 経 済 に と っ て 世界 的 に 重 要 な 問 題 と な っ て い る.わ が 国 と旧 西 ドイ ツ の み が 先 進 諸 国 の な か で 最 も物 価 が 安 定 し て きた が,そ の他 の 圧 倒 的 な大 部 分 の 国 で は イ ン フ レの 弊 害 に悩 ま され て い る.今 日 の よ う な 開放 経 済 下 の も とで は世 界 的 な イ ン フ レ の 波 及 の 危 機 は常 に存 在 して い る と こ ろ で あ
る.
イ ン フ レー シ ョンが どの よ うな原 因 に よ っ て 生 じる か に つ い て は,実 物 面 と貨 幣 面 か ら 様 々 な説 が 提 起 され て い る.具 体 的 に は,労 働 供 給 の 制 約,原 材 料 市 場 の高 騰 な どの 供 給
要 因 の 逼 迫 に よ る もの,所 得 の 増 大 に よ る 需 要 要 因 の 増 大 な どが 指 摘 され て い る.し か し 重 要 な こ と は,そ れ ら の原 因 に も とつ く物 価 上 昇 を金 融 面 で緩 和 し通 貨 の増 加 を図 ら な け れ ば物 価 上 昇 は持 続 し得 な い とい う こ と で あ る.つ ま り,物 価 の上 昇 に と も な う経 済 規 模 の 名 目的 拡 大 を通 貨 供 給(マ ネ ー ・サ プ ラ イ)
岸 野文雄:金 融 政策の 中問 目標 と政策運営
2)イ ン フ レ の成 長 抑 圧 効 果 に つ い て は,折 谷 吉 治 〔4〕 が マ ネ ー サ プ ラ イ と物 価,実 質GNP
との 関 係 か ら詳 細 な実 証 分 析 を行 っ て い る.
わ が 国 経 済 デ ー タ につ い て み て も,イ ン フ レ の 成 長 抑 圧 効 果 を 「示 唆 」 す る結 果 が 得 ら れ る と して い る.
31 に よっ て 追 認 しな い 限 り,イ ン フ レー シ ョ ン は起 こ ら な い わ け で あ る3).こ う した こ とか ら 「イ ン フ レ ー シ ョン は常 にマ ネ タ リ ー な 現 象 で あ る」 と い わ れ る.し たが って,イ ン フ レー シ ョン は金 融 政 策 に と っ て の 最 大 の 課 題 で あ る と と もに,そ の 対 処 に つ い て は重 大 な 責 任 が あ る こ と に な る,
か つ て 小 宮 隆 太 郎 は 「昭 和48,9年 の イ ン フ レー シ ョンの 原 因 」 とい う論 文 にお い て, わ が 国 の狂 乱 物 価 時 の イ ン フ レの 原 因 を経 済 学 的観 点 か ら詳 細 な 分 析 を行 った4).小 宮 は わ が 国 の 昭 和48〜49年 の イ ン フ レー シ ョ ンを そ れ以 前 の消 費 者 物 価 の上 昇 と は本 質 的 に 異 な る特 異 な現 象 と して そ の原 因 の探 究 を行 っ た.イ ン フ レの 原 因 の主 要 な 「 候 補 者 」 と し て,金 融 政 策,財 政 政 策,為 替 政 策,海 外 物 価,輸 出,民 間投 資 な ど を取 り上 げ,そ れ ぞ れ 統 計 数 字 に照 ら して 丁 寧 な原 因 究 明 を試 み た.そ して そ の 決 定 的 な要 因 と して 日本 銀 行 に よ る金 融 政 策 の失 敗 を鋭 く指 摘 した.金 融 政 策 当 局 の誤 っ た判 断 に よ り意 図 的 に過 大 な 通 貨 が 供 給 さ れ,「 過 剰 流 動 性 」 が も た ら さ れ た こ と に原 因 を帰 して い る.
小 宮 に よる議 論 は貨 幣 の 需 要 面 の分 析,貨 幣 と実 体 経 済 との 関係 な どの 点 を必 ず し も十 分 に 取 り上 げ て は い ない が,事 実 にお け る イ ン フ レの原 因 分 析 と い う点 で は優 れ た考 察 を 行 っ て い る.こ う した議 論 を契 機 と して 通 貨 供 給 の コ ン トロ ー ル の重 要 性 が 認 識 され る よ
う に な り,通 貨 供 給 を重 視 した 金 融 政 策 運 営 の方 式 が 注 目 さ れ る と こ ろ と な っ た.
しか し,通 貨 供 給 を重 視 した金 融 政 策 が イ
3)こ の よ う な 論 点 に つ い て は,鈴 木 淑 夫 〔12〕
9‑11ペ ー ジ に お い て 指 摘 さ れ て い る.
4)小 宮 隆 太 郎 〔9〕 参 照.
32季 刊 創 価 ン フ レー シ ョ ン の 抑 制 に 有 効 で あ る と して も,中 央 銀 行 の 実 際 上 の 運 営 にお い て は そ れ が 必 ず し も容 易 に 実行 で きる と い う こ とに は な らな い.通 貨 供 給 量 を コ ン トロ ー ル す る に は様 々 な 困 難 が あ る か らで あ る.こ の よ う な 理 由 か ら,今 日の わ が 国 の 金 融 政 策 の 実 施 に お い て は通 貨 供 給 量 の コ ン トロ ー ル を第 一 義
と して は い な い.
と こ ろ で,わ が 国 で は1986年 か ら90年 にか け て 金 融 緩 和 政 策 が 採 られ て きた.こ の 間 一 般 物 価 は比 較 的安 定 して きた が,地 価 と株 価 を 中 心 と した 資 産 価 格 は 異 常 な 上 昇 を 遂 げ た.「 バ ブ ル 」 の 発 生 で あ る.地 価 高 騰 は, 土 地 利 用 計 画 の不 備,土 地 税 制 の 歪 み,行 政 機 能 の 一 極 集 中 な ど広 範 な土 地 政 策 の欠 陥 に よ る もの とい え る.し か し当 時 の 異 常 と もい え る高 騰 は 金 融 緩 和 政 策 の 行 き過 ぎに 一 つ の 大 き な原 因 が あ る と考 え られ る.も ち ろ んバ ブ ル 現 象 が イ ン フ レ そ の もの で あ るか 否 か は 議 論 の 余 地 が あ ろ うが,少 な くと も資 産 イ ン
フ レ と して 捉 え る こ とは で きる で あ ろ う.
同 様 に して,1990年 か ら91年 にか け て 金 融 引 き締 め 政 策 に転 じる と,資 産 価 格 の 一 斉 の 暴 落 が 起 こ っ た わ け で あ る.こ こ に 「 バ ブ ル」
の 崩 壊 が起 こ っ た.バ ブ ル崩 壊 後 は,平 成 不 況 と も称 され る 景 気 後 退 が は じま っ て い る.
この よ う なバ ブ ル の 発 生 ・崩 壊 と い う異 常 な 経 済 状 況 は,金 融 政 策 が 大 幅 に関 与 して い る こ と は 否 定 で き ない.し たが っ て,こ う した バ ブ ル経 済 が 金 融 政 策 に関 係 が あ る か 否 か と い う こ とで は な く,金 融 政 策 が 適 切 で あ っ た か 否 か とい う こ とに な る.
1980年 代 後 半 か ら現 在 に か け て の わ が 国 の 景 気 変 動 は,金 融 政 策 の あ り方 を考 え る うえ で 意 義 が あ る 。 す な わ ち,伝 統 的 な金 融 政 策
経 済 論 集Vo1.XXIII,No.2
が う ま く機能 しな い い くつ か の 特 徴 を示 して い る5).第1に は,一 般 物 価 水 準 が 一 貫 して 極 め て安 定 的 に推 移 して い る の に対 して,株 価 や地 価 とい う資 産 の 価 格 が 異 常 に上 昇 し,
や が て 突 如 と して下 落 した こ とで あ る.か つ て の イ ンフ レ と は様 相 を異 に して い る.こ れ は 金 融 政 策 運 営 に携 わ る 関係 者 に と っ て 未 知 の 現 象 で あ り,そ の対 処 に 困 惑 して い る こ と は容 易 に推 察 で きる.
第2に は,1992年 か ら93年 に か け て通 貨 供 給 量 の 増 加 率 が 大 幅 に低 下 した こ とで あ る.
通 常,金 融 緩 和 政 策 は利 子 率 を下 落 させ,通 貨 供 給 量 を増 加 させ る こ と に ね らい が あ る.
しか し,公 定 歩 合 の 度 重 な る引 き下 げ に も 関 わ らず,こ の 時 期 通 貨 供 給 量(MZ+CD>の 増 加 率 は 低 迷 を続 け て い る.
したが っ て,今 日 の新 しい金 融 環 境 の も と で の 金 融 政 策 は,従 来 か らの 通 貨 供 給 量 の指 標 を こ れ ま で の よ う に コ ン トロ ー ルす る よ う な 方 法 で は 適 切 な 金 融 政 策 運 営 が̀:で あ る こ とが 伺 わ れ る.こ の 点 につ い て は実 際 の運 営 上 か ら も理 論 の 上 か ら も重 要 な 問 題 で あ り,十 分 な研 究 が 必 要 な とこ ろ で あ る がaこ こで は金 融 政 策 の役 割 との 関係 か ら問題 点 を 指 摘 す る に と どめ る.
そ こ で 以 下 の節 で は,金 融 政 策 の 目標,運 営 指 標 とい っ た側 面 か ら金融 政 策 運 営 上 の諸 問 題 を検 討 し,上 記 の 問 題 を分 析 す る 際 の基 礎 を提 供 す る こ と にす る,
3.金 融 政策 の最 終的 な 目標
日本 銀 行 が 各 種 の 金 融 手 段 を用 い て 金 融 政 策 を行 う場 合,何 を最 終 的 な 目標 とす る か と い う点 につ い て は,ほ ぼ共 通 した合 意 が 確 立
5>こ の 点 に つ い て は 福 田 慎 一 〔14〕 参 照.
September1993
さ れ て い る と見 られ る,こ れ は しば しば 「 最 終 目標 」(ultimatetarget)と 呼 ば れ る も の で, 通 常(1)物価(通 貨 価 値)の 安 定,(2雇 用 の安 定 な い し経 済 成 長 の 持 続 お よ び(3掴 際 収 支 の 均 衡 な い し為 替 レー トの安 定,が 挙 げ られ る。 もち ろ ん,こ れ らの 金 融 政 策 の個 々 の 目 標 は時 代 の推 移 につ い て そ の 重 要 度 に大 き な 変 化 が 見 られ る.ま た 国 に よ り景 気 の 局 面 に よ っ て も重 点 の 置 き方 が 異 な る こ とは い う ま で もな い.
した が っ て,金 融 政 策 の 最 終 目標 に関 して は もは や 自明 で あ っ て,議 論 す る必 要 は な い よ う に思 わ れ る.し か し,中 央 銀 行 は これ ら の最 終 的 目標 に対 して は直 接 的 に コ ン トロ ー ル す る こ と はで きなU>.教 科 書 レベ ル で は, 中 央銀 行 は こ う した 目標 に対 して操 作 可 能 な 各 種 の 政 策 手 段 を通 じて所 期 の 目的 を達 成 す る こ とが 金 融 政 策 と さ れ る.も ち ろ ん これ は 間 違 い で は な い が,中 央 銀 行 は これ らの 最 終 的 目標 を 直接 に3ン トロー ルす る こ とは で き な い.そ こか ら,い くつ か の 重 要 な問 題 が 発 生 して くる こ と に な る。
さ て わ が 国 の 金 融 政 策 にお い て,こ れ らの 最 終 目標 は実 際 に は どの よ うな 政 策 目標 と し て 取 り上 げ られ て い る で あ ろ うか.こ う した 状 況 を ま とめ た もの が 表1で あ る.こ れ は 日 銀 が 公 定 歩 合 操 作 に際 して,そ の 目 的 と した 事 柄,お よ び 政 策 判 断 の 基 礎 と な っ た経 済 指 標 を も と に ま とめ られ た もの で あ る.
表 に見 られ る よ うに,ま ず 景 気(有 効 需 要) と物 価 は 常 に 重 要 な政 策 目標 と な っ て い る こ
とが わ か る 、 もう一 つ の 柱 が 国 際 収 支 と為 替 相 場 で あ る.こ れ らの 点 に つ い て は 時 期 に よ り重 点 の 置 き方 に違 い は あ る もの の,代 表 的 な 最 終 目標 で あ る こ とは 確 か で あ る6).続 い
岸 野文雄:金 融政 策の 中間目標 と政策運営 33
て 示 され るマ ネ ー ・サ プ ラ イ,市 場 金 利,お よび 金 融 市 場 とい う項 目 につ い て は,後 に言 及 す る 中 間 目標 と して の 性 格 を持 つ もの で あ る.こ れ ら は項 目 と して は独 立 して い るが, 内 容 の 点 か らは物 価 の安 定 に 集 約 され る もの で あ る.
こ こで,3つ の 最 終 的 目標 の う ち対 外 的 な 目的 を別 にす る と,一 つ は通 貨 価 値 の 安 定 な い し物 価 の 安 定 で あ りrも う一 つ は 中 ・長 期 的 な経 済 成 長,雇 用 の促 進 とい う こ と に な る.
従 来,ケ イ ン ジ ア ンの マ ク ロ経 済 政 策 に 関 す る議 論 にお い て は,イ ン フ レ と失 業 との 間 に は トレ ー ド ・オ フ の 関 係 が 想 定 され て きた,
しか しマ ネ タ リ ス トは1960年 代 後 半 以 降,長 期 的 に は こ う した トレー ド ・オ フは 事 実 と し て 成 立 して い な い こ と を指 摘 して きた7)。 し か し,こ れ らの2つ の 金 融 政 策 目標 の 問 に は 短 期 的 に は トレー ド ・オ フの あ る こ と も確 認 さ れ て い る.こ う した場 合 に は 政 策 目標 は そ れ ぞ れ 矛 盾 した もの とな る 可 能 性 が あ る.そ こ で,中 央 銀 行 の 物 価 安 定 政 策 の ため に は, 財 政 政 策 や 構 造 政 策 に よ っ て補 完 さ れ る必 要 が あ る.
金 融 政 策 の 最 終 目標 の 問 の トレ ー ド ・オ フ の典 型 は イ ン フ レ と失 業 の 問 題 で あ る が,こ
6)B,T.マ ッカ ラ ム に よる と,米 国 の 金 融 政 策 の 議 論 に お い て は,一 般 的 に は イ ン フ レの 沈 静 も し くは 物 価 水 準 の 安 定 が 最 も重 要 な 目標 と 考 え られ て お り,次 い で 失 業 や 実 質GNP等 の 実 質 変 数 も重 要 な 目標 と考 え ら れ て い る と し て い る.B.T,マ ッカ ラ ム 〔15〕参 照.
7)最 近 の 経 験 的 事 実 に よれ ば,こ う し た考 え 方 を さ らにす す め た 「右 上 が りの フ ィ リ ップ ス ・ カ ー ブ」 が 現 実 的 で は な い か と の考 え 方 が 現 れ て い る.す な わ ち,物 価 を 上 昇 させ る と長 期 的 に は 生 産 活 動 を引 き上 げ る(失 業 率 を 引 き下 げ る 〉 ど こ ろ か,逆 に 生 産 活 動 を低 下 さ せ て し ま う こ とに な る と さ れ て い る.
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季刊 創 価 経 済 論 集 Vol.XXIII,No.2
表1金 融 政策 とその 目標の推移
融場金市 一一一一一一一一一一一一一一一二一一一一一一一一[◎◎
場利市金 ==一一一一一=二一一三=一一=○○○○○
イ一ラネプマサ △△△一====○○一一一=○=一一〇〇一〇〇〇〇
替場為相 △△一一==一◎◎一◎◎◎○○○OOO◎◎◎◎○○○○一
際支国収 二=○一一◎○=○==○一◎◎◎一一◎二=
価物 △△△△△△△△△△△△△一〇一◎◎◎◎◎◎○○○○○〇一◎◎◎◎◎◎○○○○○○
効要
有 需
○○◎◎◎◎◎◎◎○○○○◎○○○◎◎◎◎◎◎◎◎◎◎◎
準水副
灘変 釜∴麟蹴響鶉調調鵡驚
( ( ( ( ( ( 5 ( 5 5 5 5 ( 5 5 5 ( ( ( ( ( ( ( 5 5 5 5 (
飴麗麗罷窮難篶麗篶繋躍麗瀦 50ゐ3ε7月
年
M 6 8 謬 4 9 撰 7 読 3 8 n 鵬 評 3 4 u 羅 診 鵬 8
778819
(注)1◎ は 目的 と して 明 記 され て い る もの.
○ は 情 勢 判 断 に お い て 示 され た もの.
△ は但 し書 き と して 断 りを入 れ て い る もの.
21989年12月 ま で は 日本 銀 行 政 策 委 員 会 議 長 談 公 表 文,そ れ よ り後 は 日本 銀 行 の公 表 文 で あ る.
[出所]岡 部 光 明[5]213ペ ー ジ よ り.
う した 関係 が 規 則 的 で あ る場 合 に は厄 介 な 問 題 とは な らな い で あ ろ う.ま た,あ る1つ の 目標 の達 成 が 同 時 に他 の 目標 の 達 成 につ な が る よ う な補 完 的 関 係 に た つ場 合 もあ る.事 実, わが 国 の 高 度 成 長 期 に は,景 気 が過 熱 す る に つ れ て 物 価 は 高 騰 し,輸 入 増 加 を背 景 に 国 際 収 支 も赤 字 と な っ た,景 気 後 退 と同 時 に イ ン フ レ率 は沈 静 化 し,国 際 収 支 も黒 字 に転 じる
とい う理 論 的 説 明 に か な う規 則 的 な動 向 を示 して きた.そ こで い わ ゆ る 「ス トッ プ ・ゴー 政 策 」 を通 じて 金 融 政 策 運 営 をか な りう ま く 達 成 す る こ とが で きた わ け で あ る.し か し,
トレー ド ・オ フ の 関係 が 変 化 す る よ う な場 合 に は 問 題 は複 雑 とな る.歴 史 的 に も次 の よ う な事 例 が 見 られ る8).
8)鈴 木 淑 夫 〔12〕178‑182ペ ー ジ 参 照.
September1993
わ が 国 で は,1973年2月 まで の 固 定 為 替 相 場 制 の も とで は経 済 の安 定 に 関 わ る 政 策 目標 は,体 内 政 策 と対 外 政 策 との 間 に トレ ー ド ・ オ フ の 関 係 は原 則 と して 存 在 しな か っ た.輸 出 ・投 資 主 導 路 線 の も と で は 国 内 の 景 気 が行
きす ぎ る と,供 給 能 力 の 不 足 に伴 う物 価 上 昇 が 発 生 す る.ま た,原 料 輸 入 用 の外 貨 の 不 足 を示 す 貿 易 収 支 の 赤 字 が 同 時 に発 生 した、 こ の うち悪 化 の 兆 候 が 最 も わ か りや す い の は 貿 易 収 支 で あ っ た.こ の た め,金 融 引 き締 め 政 策 を行 う際 の 主 要 な理 由 と して貿 易 収 支 の 悪 化 が 公 式 見 解 と して示 さ れ て きた.
この よ う に,固 定 相 場 制 下 の金 融 政 策 の 目 標 は 国 際 収 支 の 均 衡 とい う こ とで あ っ た.し か し,1969年9月 を境 に政 策 目標 と して の 国 際 収 支 は消 滅 した.世 界 が 「ドル不 足 」 時代 か ら 「ドル過 剰 」 時 代 に変 わ り,各 国 の外 貨 準 備 が 増 加 し,「 国 際 収 支 節 度 」 が 働 か な く な っ た.そ の結 果 と して の世 界 的 イ ン フ レー シ ョ ンが 日本 に も波 及 し,国 内物 価 を上 げ 始 め た.こ こ に,日 本 の 金 融 政 策 は物 価 安 定 と 国 際 収 支 均 衡 の トレ0ド ・オ フ に直 面 した.
金 融 政 策 の 引 き締 め に よ っ て 物 価 を抑 制 す れ ば対 外 黒 字 が い っ そ う拡 大 し,緩 和 に よっ て 対 外 黒 字 を抑 え る と物 価 が い っ そ う上 昇 す る
とい う ジ レ ンマ の ケ ー ス で あ る.
以 上 の よ う に 中央 銀 行 に と っ て金 融 政 策 目 標 間 の トレ ー ド ・オ フ は 困 難 な 問 題 で あ る が,中 央 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 に 当 た っ て は さ らに厄 介 な 多 くの 問題 が 存 在 す る.そ の 一 つ は金 融 政 策 の 運 営 上 の 方 式 に 関 わ る 問 題 で あ る.先 にふ れ た よ う に,金 融 政 策 は操 作 可 能 な い くつ か の 金 融 政 策 手 段 を用 い て 最 終 的 な 目標 を達 成 す る こ と に あ る が,こ の プ ロ セ ス に は 多 くの 困 難 が あ る.そ の 典 型 と して 知 ら
岸 野文雄:金 融 政策の 中間 目標 と政策運営 35
れ て い る もの に,(1)効 果 の遅 れ(ラ グ)の 問 題,(2)中 問 目標 と して の 金 利 か 貨 幣 供 給 量 か と い う問 題,さ らに い わ ゆ る(3)ルー ル か 裁 量 か,と い う問題 が あ る,
こ れ らの 問題 は金 融 政 策 の議 論 に お い て未 だ 解 決 を見 て い な い重 要 な 問題 と して 多 くの 研 究 が 試 み られ て い る とこ ろ で あ る が,本 稿 で の主 眼 は金 融 政 策 の 目標 を巡 る課 題 につ い て の考 察 に あ る の で,こ こ で は,そ の 他 の 若 干 の側 面 につ い て 考 え る こ と に した い.
中央 銀 行 は最 終 目標 を め ざ して最 善 と思 わ れ る政 策 手 段 に よっ て 政 策 を発 動 させ る わ け で あ るが,金 融 政 策 の 効 果 が最 終 の 目標 の 達 成 まで に は か な りの 時 間 的 な 遅 れ が あ る と同 時 に,し か もそ の 効 果 が 経 済状 況 に よ っ て 大 き く変 化 す る こ とで あ る.問 題 は現 代 の 不 確 実 性 が 大 きな 時 代 に あ っ て は,一 定 の 政 策 目 標 の追 求 が 必 ず し も所 期 の効 果 を生 ま な い 可 能 性 が あ る こ とで あ る.単 な る タイ ム ・ラ グ の 存 在 だ け で な く,不 確 実 な外 的撹 乱 や 経 済 環 境 の 変 化 に よ っ て ます ます 政 策 効 果 を無 効 な もの とす る こ とが 大 き い と い う こ とで あ る.前 節 に もふ れ て い る よ う に,1980年 代 後 半 の わ が 国 の金 融 政 策 の 困難 な状 況 な どは そ の 典 型 とい え る.
こ う した タ イ ム ・ラ グ の存 在 との 関 連 で, マ ネ タ リス トは裁 量 的 な金 融 政 策 の 運 営 方 式
を批 判 して きた が,中 央 銀 行 の 裁 量 的 な政 策 の う ち受 動 的 な政 策 運 営 が 一 面 で は経 済 の 安 定 化 に寄 与 して い る こ と も否 定 で き な い.こ の 点 で わが 国 の 興 味 深 い事 例 と して,次 の よ
う な事 例 が 観 察 され て い る9).そ れ に よ る と,
9)こ の 点 に つ い て は,福 田 慎 一 〔14〕38‑40ペ ー
ジ,吉 川 洋 〔16〕 第7章 に お い て 詳 細 な 議
論 を 行 っ て い る.
63
季 刊 創 価 経 済 論 集 図12段 階 ア プ ロ ー チ の枠 組 み
Vol.XXIII,No.2
隣ll罰[
誘導型接 近法
欝M[齢r「 隊 轡]
L外 生変数の影響 一 L① 一 一一一4L一 ② 一一 一一」b L‑一 一2段 階接近法1
そ れ ま で 比 較 的安 定 的 に推 移 して きた通 貨 発 行 高 は 日本 銀 行 の 営 業 開 始 を境 と して大 き く 変 動 す る よ う に な っ た.一 方,そ れ まで 大 き な 変 動 を示 して い た名 目利 子 率 が 日銀 設 立 以 降極 め て安 定 的 に推 移 す る よ う に な っ た とい
う こ とで あ る.
これ は,日 銀 が 設 立 され た後,ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー が そ の と きの経 済 状 況 に応 じて 伸 縮 的 に供 給 さ れ る よ うに な っ た こ とを物 語 っ て い る,そ の 結 果,資 金 需給 の不 均 衡 が 大 き く緩 和 され,そ れ に よ っ て 金 融 市 場 が 大 幅 に 安 定 す る よ う に な っ た こ と を意 味 して い る も の と見 られ る.同 様 な例 は ア メ リ カの 連 邦 準 備 銀 行 の設 立 を境 と し,金 融 恐 慌 が そ れ 以 前 と比 べ て非 常 に少 な くな っ た 事 例 に も見 られ る.し か し,現 今 の 金 融 政 策 運 営 にお い て は こ れ ほ ど単 純 明 快 な 相 互 関 係 は 見 られ な く な っ て い る.
4.金 融 政策 の運 営 目標
前 節 で 見 て き た金 融 政 策 の 諸 目標 は,中 央 銀 行 が 各 種 の 政 策 手 段 を用 い て そ の実 現 を 図 る 「 最 終 目標 」 で あ る.し か し,周 知 の よ う に こ の最 終 的 政 策 目標 に至 る プ ロ セ ス は 複 雑 で あ る う え,そ の 効 果 は 非 政 策 的 要 因 に よ っ て撹 乱 され る可 能 性 が あ る.そ の た め,最 終
的 政 策 目標 を確 実 に しか もタ イ ミ ン グ よ く達 成 す る こ と は極 め て 困 難 な こ とで あ る.実 際 問題 と して,中 央 銀 行 は さ きに触 れ た よ う に 最 終 目標 を直 接 に は コ ン トロ ー ル し得 な い.
中央 銀 行 は 各 種 の金 融 手 段 を用 い て各 経 済 主 体 に金 融 的 影 響 を及 ぼ し う る に 過 ぎず,最 終 目標 に影 響 を与 え る の は各 種 の経 済 主 体 の 行 動 に よ る もの で あ る.
こ う した こ とか ら,金 融 政 策 の 運 営 に お い て は い わ ゆ る 「 金 融 政 策 の2段 階 ア プ ロ ー チ 」 とい う方 式 が 導 入 され た わ けで あ る.す な わ ち,中 央 銀 行 は政 策 効 果 の確 実 性 を期 す た め に金 融 政 策 手 段 か ら 「最 終 目標 」 にい た る 波 及 経 路 に お い て,金 融 政 策 運 営 の 目安 とな る あ る特 定 の運 営 目標 を考 慮 す る わ けで あ る.
2段 階 ア プ ロー チ の概 念 図 は著 名 で あ り,多 くの文 献 に お い て紹 介 され て い る が,こ こで も議 論 の 関係 上,再 掲 して お きた い.図1に 示 した 一 連 の 流 れ が そ れ で あ る.
さて,中 央 銀 行 が 直接 操 作 しう る 手 段 が 左 端 の 「 金 融 政 策 手 段 」(instruments)で あ る.
日銀 の 金 融 調 節 手 段 に は現 在 い くつ か の手 段 が 利 用 可 能 で あ る10).金 融 政 策 の 「 運 営 目標 」
(operatingtargets)は,中 央 銀 行 の操 作 可
能性 の観 点 か ら,2つ の グ ル ー プ に分 類 さ れ
る.一 つ は金 融 政 策 手 段 と密 接 に関 連 し金 融
September1993
政 策 の 操 作 を直 接 的 に反 映 す る 変 数 で あ り,
「操 作 目標 」(immediatetargets)と 呼 ば れ る.
も う一 つ は最 終 目標 の近 くに位 置 し最 終 目標 に密 接 な 関 連 が あ る と見 ら れ る 金 融 変 数 で あ り,「 中 間 目標 」(intermediatetargets)と 呼 ば れ る もの で あ る.
現 代 の 金 融 政 策 運 営 の 基 本 的 枠 組 み と し て,運 営 目標 を以 上 の2種 類 に分 け て 捉 え る 思 考 法 が 一 般 と な っ て い る.こ こ で操 作 目標 か ら最 終 目標 に直 接 に 政 策 効 果 を及 ぼ そ う と す る考 え方 が 「誘 導 型 接 近 法 」 とい わ れ る も の で あ る.こ れ に対 して 「2段 階接 近 法 」 で は,政 策 手 段 か ら中 間 目標,中 間 目標 か ら最 終 目標 と い う2段 構 え で 行 お う とす る11).
こ の う ち特 に 第2の 段 階 に お い て 外 生 変 数 (非政 策 要 因)の 影 響 が 大 き く,こ こ に 政 策 実 現 の 困 難 さが 存 在 す る.
2段 階 ア プ ロ ー チ にお い て 決 定 的 に重 要 性 を持 つ の は 中 間 目標 で あ る。 中 間 目標 と して 取 りあ げ られ る金 融 変 数 は 大 別 す る と,金 利 とマ ネ ー ・サ プ ライ とな る.い ず れ が 中 間 目 標 と して 好 ま しい か に つ い て は様 々 な議 論 と 経 験 が あ る が,一 義 的 に決 定 で き な い.と こ ろ で,こ う した 中 問 目標 と して 選 ば れ る変 数 が 適 格 で あ る た め に は,次 の よ う な要 件 が 要 求 さ れ る.
岸野文雄:金 融政策 の中 問目標 と政策運営
10)利 用 目的 か ら見 る と,ま ず 極 め て 短 期 の 資 金 需 給 の調 節 に は「日本 銀 行 貸 出 」が用 い られ る.
短 期 の 資 金 不 足 に対 す る信 用 供 与 に は 「買 入 手 形 」,短 期 また は季 節 的 な 資 金 余 剰 の吸 収 に は 「売 却 手 形 」 「政 府 短 期 証 券 売 却 」 が あ る.
ま た,機 動 的 な 金 融 市 場 調 節 の確 保 の た め に は 「CP買 い オ ペ 」,短 期 ま た は季 節 的 な資 金 需 給 の 調 節 に は 「TB買 い オ ペ 」 が 利 用 され て い る.一 方,成 長 通 貨 の 供 給 に は 「債 券 買 い オ ペ」 が 用 い られ て い る.
11)こ う した2段 階 ア プ ロ ー チ に対 す る批 判 と し て は,B.Friedman〔18〕,〔19〕 参 照.
37 第1に,中 間 目標 変 数 と最 終 目標 変 数 との 問 に,た と え経 済 構 造 に関 す る知 識 が 不 完 全 で あ る と して も,密 接 な 関係 が あ る こ とが 経 験 的 に知 られ て い る こ とで あ る.第2に,中 央 銀 行 が操 作 変 数 の 操 作 を通 じて 中 間 目標 変 数 を十 分 に コ ン トロ ー ル で きる こ とで あ る.
そ して 第3に,情 報 入 手 の タイ ム ・ラ グが 短 くか つ 統 計 が 整 備 さ れ て い る こ とで あ る12).
こ う し た要 件 に 照 ら して 現 代 の 先 進 諸 国 で は 中 問 目標 と して マ ネ ー サ プ ラ イ 重 視 の金 融 政 策 運 営 を行 っ て きた.中 間 目標 と して 両 者 に は一 長 一 短 が あ るが,目 標 変 数 と して の 金 利 は景 気 循 環 に対 して 同 調 的 な シ グ ナ ル を 出 す こ と と,イ ン フ レ期 待 に よ って 変 動 しや す い こ とな どが 欠 陥 とな っ て い る.
金 利 に対 して マ ネ ー ・サ プ ラ イ を中 間 目標 とす る金 融 政 策 運 営 は,1970年 代 以 降,そ の 妥 当性 か ら欧 米 主 要 国 や わ が 国 に お い て導 入 さ れ て きた.し か し近 年 にお い て は,欧 米 主 要 国 で は2段 階 ア プ ロ ー チ をか な り忠 実 に守 り,マ ネ ー ・サ プ ラ イ につ い て 「目標 レ ン ジ」
を設 定 ・公 表 す る例 が 多 い が,わ が 国 の場 合 は ご く緩 や か な形 で の2段 階 ア プ ロ ー チ を採 用 して い る に過 ぎず,ま た マ ネ ー ・サ プ ラ イ も物 価,為 替 レー ト,金 利 な ど と と も に総 合 判 断 の 一 つ の 材 料 と して 用 い られ る とみ られ て い る.一 面 で は わが 国 の 金 融 政 策 が 比 較 的 望 ま しい パ フ オー マ ンス を示 して きた こ とか ら,す ぐれ た マ ネ ー ・サ プ ラ イの コ ン トロ ー ル を行 っ て きた よ う に見 られ て きた が,実 際 は 必 ず し もそ うで は なか っ た よ うで あ る.
中 問 目標 と して の マ ネ ー ・サ プ ラ イの 役 割 が 近 年 低 下 す る な か で,他 の 金 融 変 数 が 既 存 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ 統 計 を代 替 な い し補 完 し
12)こ こ で は 黒 石 明 邦 〔8〕p.10に よ っ て い る.
f
38季 刊 創 価
う るか とい う問題 を巡 っ て,活 発 な議 論 が 行 わ れ る よ う に な っ て きた.こ う した指 標 の候 補 と して,デ ィ ビ ジ ア ・マ ネ ー サ プ ラ イ 等 の 新 しい 定義 に よ る通 貨 量,信 用 量,利 子 率, 為 替 相 場,お よ び 名 目GNPが 注 目 さ れ て い
る.現 在,マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 中 問 目標 と し て の 機 能 が 低 下 して い る と こ ろ か ら他 の諸 指 標 の 探 求 が 行 わ れ て い る が,中 間 目標 と して の マ ネ ー ・サ プ ラ イ の重 要 性 は 高 く,依 然 と して 金 融 政 策 運 営 の 主 要 な柱 で あ る こ と に は 変 わ りは な い で あ ろ う.
とい うの は,マ ネ ー ・サ プ ラ イが 中 間 目標 と して 採 用 さ れ て き た背 景 に は,次 の よ う な 理 由 が 存 在 して きた か らで あ る.第1に,マ
ネ ー ・サ プ ラ イ は 中 央 銀 行 に よ って 十 分 コ ン トロー ル し う る とい う理 解 が 得 られ て い た こ とで あ る.第2に マ ネ ー ・サ プ ラ イ に 関す る 情 報 が 速 や か に入 手 で き,か つ マ ネ ー ・サ プ ラ イ が 最 終 目標 に対 して先 行 して い る と考 え られ る こ とで あ る.そ して 第3に,貨 幣 需 要 が 比 較 的 安 定 的 で あ り,短 期 にお い て 金 利 弾 力 性 が極 端 に 高 くな い こ とが 見 られ る こ とで あ る.だ が 現 在,こ う した点 につ い て の 詳 細 な実 証 的 分 析 に よる と,こ う した論 拠 は必 ず し も支 持 さ れ な い こ とが 明 ら か に な っ て き た.そ こで,最 近 の議 論 で は構 造 的 因果 関 係
を明 らか にす る こ とや予 測 向上 性 を 中心 と し て 多 くの研 究 が 進 め られ て い る13).
金 融 政 策 の運 営 にお い て,誘 導 型 ア プ ロ ー チ にせ よ2段 階 ア プ ロ ー チ にせ よ,最 終 目標 の達 成 を困 難 に して い る最 大 の理 由 は 「非 政
13)こ う した 問 題 につ い て の研 究 は い ろ い ろ な 側 面 か ら行 わ れ て い る が,米 国 に お け る 議 論 を 中心 に サ ー ベ イ した もの と して,加 藤 健 吾 〔6〕
が 詳 しい.
経 済 論 集Vol.XXIII,No.2
策 要 因」 の 影 響 で あ る.1970年 代 後 半 以 降, 金 融 政 策 効 果 の 有 効 性 が 低 くな っ た こ と か
ら,金 融 政 策 の有 効 性 に関 す る議 論 が 活 発 化 した.と りわ け期 待(合 理 的期 待)に 関 す る 役 割 が 大 き く取 りあ げ られ た.期 待 の変 化 が 非 政 策 要 因 と して 金 融 政 策 の効 果 を無 効 に し て い る の で は な い か とい う わ け で あ る.
欧 米 主 要 国 で は 第1次 石 油 シ ョ ック以 降, 不 況 下 の物 価 高 とい う ス タ グ フ レ ー シ ョン を 経 験 した.こ う した 現 実 経 済 の動 きは これ ま で の マ ク ロ 経 済 理 論 の あ り方 に対 して大 き な 疑 問 を提 起 した.新 しい経 済 理 論 は従 来 の 決 定 論 的 な議 論 に対 し,確 率 論 的 マ ク ロ経 済 学
(SMEと 略 称)と 呼 ば れ て い る.こ のSME の 発 展 の な か で 多 くの 議 論 を 呼 ん だ の は,
「 金 融 政 策 無 力 命 題 」 と もい うべ き もの で あ る.す な わ ち,「 金 融 政 策 は 景 気 安 定 化 策 と
して無 力 で あ る」 とい うの で あ る14).
こ う した ドラス テ ィ ッ ク な命 題 は,経 済 主 体 の合 理 的期 待,政 策 当 局 と民 間部 門 との情 報 の 同 一 一性 お よ び 同 時 利 用 可 能 性 とい っ た前 提 の も とに成 立 す る もの で,金 融 政 策 の 無 条 件 で の 無 効 を示 した もの で は ない.こ う した 前 提 の も とで は,あ くま で裁 量 的 な金 融 政 策 の 効 果 が な い場 合 を示 した もの で あ る.こ う
した議 論 に よる と,金 融 政 策 に対 す る民 間経 済 部 門 の 予 想 や対 応 姿 勢 の変 化 を無 視 した形 で の 政 策 議 論 な い し政 策 遂 行 は 危 険 で あ る と い うの で あ る.こ れ らの 議 論 は あ く まで 理 論 的 な帰 結 で は あ る が,こ う した議 論 か ら導 か れ る イ ン プ リケ ー シ ョ ン は傾 聴 す べ き内 容 を 含 ん で い る と い え る15).こ う した 事 情 が 金 融 政 策 の効 果 を大 き く左 右 して い る可 能 性 が
14)T.J.SargentandN.Wallace〔21〕 参 照.
September1993
高 い か ら で あ る.
岸野文雄:金 融政策 の中間 目標 と政策運 営
5.中 間 目 標 の コ ン トロ ー ル
中央 銀 行 に よ る金 融 政 策 は最 終 目標 を望 ま しい と思 わ れ る水 準 に 誘 導 す る こ と に狙 い が あ る が,最 終 目標 は直 接 に は コ ン トロ ー ル し 得 な い.そ の た め に操 作 可 能 な 中 間 目標 を 設 け る こ とが 現 代 の先 進 主 要 国 の金 融 政 策 運営 の 主 流 とな っ て きた.こ の 中 間 目標 と して は, 具 体 的 に は マ ネ ー サ プ ラ イ,市 中 貸 出増 加 額, 貸 出 金 利,お よび 債 券 利 回 りとい っ た 諸 変 数 が あ る.こ れ ら を 内容 的 に整 理 して み る と, マ ネ ー ・サ プ ラ イ,貸 出 増 加 額 な どの 「 量 的 金 融 指 標 」 と,貸 出金 利,債 券 利 回 りな どの
「 各 種 市 場 金利 」 の2つ の カ テ ゴ リー に分 け られ る.い ず れ が よ り適 切 で あ る か とい うの が 中 問 目標 選 択 の 最 大 課 題 とな っ て い る.
こ う した 中 間 目標 を求 め る に あ た っ て,重 要 な要 件 と して は以 下 の よ うな基 準 が 考 え ら れ て い る.第1に は,最 終 的 な 政 策 目標 との 安 定 した 関 係 性 が 認 め られ る こ と で あ る.中 問 目標 か ら最 終 目標 へ の 安 定 した 因 果 関 係 が 存 在 す る とい う こ とで あ る.第2に は,中 央 銀 行 が 中 問 目標 とな る金 融 変 数 を 的確 に コ ン トロ ー ル し う る こ とで あ る.そ して 第3に は, 中央 銀 行 に対 す る信 認 が 獲 得 され る こ とで あ る16).し か し,こ う した 要 件 を完 全 に 満 た す よ う な 変 数 を見 つ け だ す こ とは 極 め て 難 し い.多 くの 国 で 試 行 錯 誤 を して い る こ とが そ の こ と を如 実 に物 語 っ て い る とい え よ う.
さ て,こ う した 中 聞 目標 の 問 題 は,理 論 的 に はIS‑LM分 析 の手 法 に よ っ て議 論 す る こ
15)こ こで は確 率 論 的 マ ク ロ経 済 学 の 展 開 を巡 る サ ーベ イ を行 っ た鹿 野 嘉 昭 〔10〕の 紹 介 に負 っ て い る.
39
とが で き る.金 融 政 策 の 効 果 の 波 及 経 路 は 多 様 で あ っ て,そ の 効 果 の 影 響 は 様 々 な 影 響 を 及 ぼ し て い る.こ の た め,一 つ の 政 策 手 段 が 及 ぼ す 効 果 は 一 変 数 に 限 ら ず,ま た そ の 影 響 の 強 さ を 時 に 応 じ て 変 化 す る こ と は 広 く知 ら れ る と こ ろ で あ る.IS‑LM分 析 は 極 め て 単 純 な モ デ ル で あ り,そ こ か ら 直 ち に 実 際 の 政 策 運 営 に 資 す る よ う な 結 論 は 期 待 で き な い で あ ろ う が,マ ク ロ 経 済 学 的 な 枠 組 み と し て は 優 れ た 論 理 分 析 の 手 段 を 提 供 し て い る.
い ま,図2はIS‑LM曲 線 の シ フ トを 示 し た も の で あ る.こ れ は よ く紹 介 さ れ る 図 で, W.Pooleに よ っ て 提 示 さ れ た も の で あ る.
PooleはIS,LM曲 線 の シ フ ト に よ っ て 中 間 目 標 と し て マ ネ ー ・サ プ ラ イ を 重 視 した ほ う が 好 ま し い 場 合 と金 利 を 重 視 し た ほ う が 好 ま し い 場 合 を 明 ら か に し た.Pooleの 議 論 を 簡 単 に 要 約 す る と次 の 通 り で あ る17).
い ま,IS,LM関 数 に お い て,望 ま し い 所 得Y*と 期 待 所 得Yと の 差 の2乗 を 「損 失 関 数 」(L=(Y‑r)2)と す る.こ こ で,金 利 を 望 ま し い レ ベ ル ゴ に 固 定 し た 場 合 の 損 失 をLi,マ ネ ー ・サ プ ラ イ を 望 ま し い レ ベ ル で 固 定 し た 場 合 の 損 失 をLMと す る.こ こ で
!6)中 間 目標 の 満 た す べ き条 件 につ い て は,こ れ ま で い くつ か の研 究 が 行 わ れ て き た.代 表 的 な もの と して は,(1)連 邦 準 備 諮 問 委 員 会 報 告 で は,① 究 極 的 な政 策 目標 と の 関 連 性,② コ ン トロ ー ル 可 能 性,③ 計 数 把 握 の 正 確 性が 挙 げ られ る.日 銀 の 早 川 英 男 に よ る と,① 政 策 目 標 との 安 定 した 関 連 性,② コ ン トロー ル 可 能性,③ 単 純 性,④ 中間 目標 達 成 の 確 認 可 能 性,
⑤ 政 治 的 圧 力 か らの 独 立 性 を挙 げ て い る.ま た,大 久 保 隆,M,G.ハ ジ ミカ ラ キ ス で は,
① 最 終 目標 と の 関 係 の 安 定 性(も し くは そ の 変 動 の 予 測 可 能 性),② コ ン トロ ー ル 可 能 性 を 挙 げ て い る.詳 し くは,加 藤 健 吾 〔6〕 参 照, 17)Poole,W.〔20〕 参 照.
40 季 刊 創 価 経 済 論 集 図2マ ネ ー ・サ プ ラ イ と金 利 の 選 択
Vol.XXIII,No.2
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LiとLMの 相 対 的 大 き さ を比 較 し て,そ の 値 の 小 さい ほ うが 望 ま しい と した.図2に お い て,ケ ー ス1で は,支 出 面 い わ ゆ るIS曲 線 が 不 安 定 で シ フ トしや す い 局 面 が 描 か れ て
い る.一 方,ケ ー ス2で は,通 貨 需 給 面 い わ ゆ るLM曲 線 が 不 安 定 で シ フ トしや す い 局 面 が 描 か れ て い る.こ の 場 合,ケ ー ス1で は マ ネ ー ・サ プ ラ イ を,ケ ー ス2で は金 利 を 中 間 目標 と した 方 が 望 ま しい こ とが 導 か れ る.
こ の よ う な分 析 に従 う と,経 済 の 不 安 定 な 変 動 を 引 き起 こす 主 要 な 要 因 が 民 間 投 資 な ど の実 物 的 な 要 因 に よ る と見 ら れ る 場 合 に は, マ ネ ー ・サ プ ラ イ政 策 が適 切 で あ る こ と を示
して い る.同 様 に,経 済 の不 安 定 化 要 因 が 貨 幣 面 に存 在 す る と思 わ れ る場 合 に は,金 利 政 策 重 視 の 政 策 運 営 が 好 ま しい こ とを示 して い る.従 って,マ ク ロ のIS‑LM分 析 に お い て は,IS曲 線 とLM曲 線 の い ず れ が 安 定 的 で あ る か とい う こ と に帰 着 す る.
以 上 の よ うなIS‑LM分 析 に 従 う と,国 民 所 得 の 変 動 な ど の 経 済 変 動 を安 定 さ せ る に は,そ の シ ョッ ク の種 類 に応 じて 金 融 政 策 は 対 応 しな け れ ば な らな い.こ の よ うな シ ョ ッ クの 種 類 に適 切 に対 応 した 形 で 金 融 政 策 が 運 営 され れ ば,経 済 変 教 は概 ね 安 定 的 に な る も
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の と考 え ら れ る.し か し,不 確 実 性 に 満 ち た 現 実 の 経 済 にあ っ て 中央 銀 行 が この よ う な形 で 金 融 政 策 を行 う こ と は 容 易 な こ と で は な い.ま た,こ う した 論 理 的 帰 結 が 得 られ る た め の前 提 で あ る貨 幣 需 要 関 数 や 投 資 関 数 の安 定 性 に関 して は,未 だ 明 確 な 実 証 的 結 論 は得 られ て い な い.
しか し,経 験 的 な事 実 と して マ ネ ー ・サ プ ラ イ を コ ン トmル して きた経 済 に お い て比 較 的 安 定 的 な実 体 経 済 が み られ た.さ て,図
3は 実 際 の わ が 国 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ と GNP(名 目 ・実 質)の 推 移 を示 した もの で あ
る.図 に見 られ る よ う に,マ ネ ー ・サ プ ラ イ 重 視 の 金 融 政 策 が 行 わ れ た 時期 は,経 済 の 安 定 性 が 比 較 的 よ く保 た れ て きた こ と を示 して い る.す な わ ち,マ ネ ー ・サ プ ラ イ 重 視 の 政 策 が 行 わ れ る1974年 以 前 で は,マ ネ ー ・サ プ ラ イ 増 加 率 が 大 き く 変 動 し,同 時 に 名 目 GNPと 実 質GNPの 前 年 比 も大 き く変 動 して い る.
しか しそ れ 以 降,バ ブ ル経 済 直 前 の1986年
まで の期 間 で は,マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 前 年 比
の 変 動 幅 が 小 さ く な り,名 目GNPの 前 年 比
も徐 々 に 低 下 し て い る.実 質GNPで は こ の
間 極 め て 安 定 的 に推 移 し て い る の が 見 ら れ
September1993岸 野 文 雄:金 融 政 策 の 中 問 目標 と 政 策 運 営
(%)図3日 本 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ とGNP変 化 率
30
25
20
15
10
0
一5
41
〆/M2+CD
名 目GNP
;.
実 質GNP
＼ 〆/
・707172737475767778798081828384858687888990(年)
[資 料]日 本 銀 行 調 査 統 計 局 『経 済 統 計 年 報 』 より作 成.
表2主 要 国 の[S‑LM曲 線 の 頃 き EIE線
金 利 の 実 質GNPに 対 す る弾 力 性
IS曲 線
実 質GNPの 金 利 に対 す る 弾 力 性
日 本
ア メ リ カ
西 ドイ ツ
1年 後 3年 後 1年 後 3年 後 1年 後 3年 後
0.005 0.oil O.126 0.353 0.110 0.139
11:
‑0 .125
‑0 .248
‑0 .632
‑0 .796
‑3 .454
[出所]岩 田 一 政[2]153ペ ー ジ よ り.る.マ ネ ー ・サ プ ラ イ とGNPと が こ の 間 極 め て 安 定 し て い た 背 景 に つ い て は,さ ら に 本 格 的 な 議 論 が 必 要 で あ る が,ご く大 雑 把 に み て もマ ネ ー ・サ プ ラ イ の 安 定 に よ る マ ク ロ 経 済 の 安 定 が 観 察 さ れ る.
さ て,現 実 の 経 済 に お け るIS‑LM曲 線 の 傾 き は ど の 程 度 の も の で あ ろ う か.そ の 計 測 例 と し て,経 済 企 画 庁 の 世 界 経 済 モ デ ル に よ
る 分 析 が あ る18).表2は,IS‑LM曲 線 の 傾 き の 国 際 比 較 を 行 っ た も の で あ る.
18)出 所 は 『EPA』[1984]で あ る が,こ こ で は 岩 田 一 政 〔2〕 の 紹 介 に 従 っ て い る.
マ ネ ー ・サ プ ラ イ と して,こ こで は広 義 貨 幣 供 給 量 と っ て い る.日 本 のLM曲 線 の傾 き は金 利 の実 質GNPに 対 す る 弾 力 性 で み る と, ア メ リカ,西 ドイ ツ と比 べ て 極 め て 低 く,弾 力 的 で あ る こ とが 知 られ る.LM曲 線 の傾 き は貨 幣 需 要 の 利 子 弾 力 性 や 所 得 弾 力 性 に よ っ て 影 響 を 受 け る.こ れ に対 し て,IS曲 線 の 傾 き は実 質GNPの 金 利 に 対 す る弾 力 性 が 小 さい こ とか ら他 の 国 よ り急 勾 配 と な っ て い る こ とが うか が わ れ る.
さ て,金 融 政 策 を運 営 す る場 合 の 中 間 目標
の タ ー ゲ ッ トに つ い て 見 る と,次 の よ う に分
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42 季刊 創 価
図41S‑LM曲 線 と そ の シ フ ト LMI.ELM"
LM ノ/
%LM'
LM2
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類 さ れ る.ま ず,マ ネ ー ・サ プ ラ イ 以 外 の 変 数 と し て は,(1)名 目 金 利 タ ー ゲ ッ ト,(2)実 質 GNPタ ー ゲ ッ ト,(3)名 目 為 替 タ ー ゲ ッ トが 挙 げ ら れ る.一 方,マ ネ ー ・サ プ ラ イ に 関 わ る 変 数 と して は,(4)基 礎 貨 幣 に 関 連 し た タ ー ゲ ッ ト,(5)ネ ッ トの 基 礎 貨 幣 タ ー ゲ ッ ト,(6) 銀 行 準 備 タ ー ゲ ッ ト,(7)非 借 入 れ 銀 行 準 備
タ ー ゲ ッ トが 挙 げ ら れ る.
こ の よ う な 諸 目標 の う ち,名 目金 利 と 実 質 GNPを タ ー ゲ ッ ト と す る 場 合,中 央 銀 行 が 利 子 率 ま た は 実 質GNPを 一 定 水 準 に 保 つ 場 合 に は,LM曲 線 は 通 常 の 右 上 が り の 曲 線 と は な ら な く な る.い ま,財 政 支 出 の 拡 大 に よ っ て 実 質GNPが 増 大 す る と と も に,名 目 金 利
も 上 昇 し た と す る.こ の と き 中 央 銀 行 は,名 目 金 利 を 一 定 に す る た め 買 い オ ペ を行 い,基 礎 貨 幣 が 供 給 さ れ る.そ の 結 果LM曲 線 は 右 に シ フ トす る.GNPが ど の よ う な 水 準 に あ っ た と し て も 金 利 は 一 定 と な る.こ の 結 果, LM曲 線 は 常 に 水 平 と な る.
中 央 銀 行 が 名 目 金 利 で な く実 質GNPの 水 準 を 一 定 に 保 つ と い う 目標 を 持 つ 場 合 も考 え
経 済 論 集Vol。XXIII,No.2
ら れ る.こ の 場 合 に は,名 目 利 子 率 が ど の よ う な 水 準 に あ っ た と し て も,中 央 銀 行 は 実 質 GNPを 一 定 水 準 に 保 つ よ う に 公 開 市 場 操 作 を 行 う こ と に な る.こ の 結 果,LM曲 線 は 左 に シ フ トす る こ と に な り,LM曲 線 は 垂 直 に な る.
一 方,マ ネ ー ・サ プ ラ イ に 関 わ る 変 数 の 場 合 に は,LM曲 線 は 一 般 に 右 上 が りの 曲 線 と
な る.そ の 場 合,LM曲 線 の 傾 き は そ れ ぞ れ の ケ ー ス に よ っ て 異 な る.一 般 に,マ ネ タ リ ー ・ベ ー ス を 一 定 に 保 つ 場 合 のLM曲 線 の 傾 き は 最 も 急 勾 配 と な り,ネ ッ トの マ ネ タ リ ー ・ベ ー ス ー 定,銀 行 準 備 一 定,ネ ッ トの 銀 行 準 備 一 定 と い う 順 で 傾 き は 緩 や か と な り,弾 力 的 に な る こ と が 理 論 的 に 確 認 さ れ て い る19).
6.利 子 率 と マ ネ ー ・サ プ ラ イ
これ ま で,金 融 政 策 の 中 間 目標 と して の 各 種 市 場 金 利 と量 的 金 融 指 標 に つ い て,主 に IS‑LM分 析 の 枠 組 み に よ っ て 検 討 し て き た.本 節 で は 実 際 の金 融 政 策 運 営 にお け る, 利 子 率 重 視 の金 融 政 策 とマ ネ ー ・サ プ ラ イ 重 視 の金 融 政 策 に関 わ る諸 問題 を検 討 して み よ う.
金 融 政 策 の 中 間 目標 と して,利 子 率 が よい か マ ネ ー ・サ プ ラ イが よ い か とい う選 択 の 問 題 は,こ れ ま で見 て きた よ うに 一 概 に 決 定 し 得 な い複 雑 な 問題 で あ る.理 論 分 析 に見 る よ う に,経 済 の シ ョ ック が どの よ う な種 類 の も の か に よ っ て いず れ の 目標 が よ り適 切 に作 用 す るか が 決 ま る わ けで あ るが,中 央 銀 行 は こ う し た 情 報 を事 前 に 持 つ こ と は 容 易 で は な
19)理 論 的 分 析 に つ い て は,岩 田 一 政 〔2〕
155‑160ペ ー ジ 参 照.
September1993
い.
さ き に も述 べ た よ う に,現 在 の わ が 国 の 景 気 は 低 迷 し公 定 歩 合 は 史 上 最 低 の 水 準 に あ る.し か し一 向 に 景 気 の 回復 は進 まず,さ ら な る公 定 歩 合 の引 き下 げ が 求 め られ て い る.
これ は政 府 に よ る有 効 需 要 の創 出 と低 金 利 政 策 とい うケ イ ンズ 理 論 が 有 効 に機 能 し ない 経 済 局 面 にあ る の か も知 れ な い.こ う し た場 合 に は,よ り広 い経 済 政 策 の 本 格 的 な検 討 が 必 要 とな ろ う.か つ て の経 験 に見 られ る よ う に, 景 気 停 滞 期 とい え ど も過 度 の 金 融 緩 和 政 策 は 大 幅 な イ ン フ レ ー シ ョ ンの発 生 を招 く恐 れ が あ る こ と に注 意 す る 必 要 が あ ろ う.
歴 史 的 に見 る と,1960年 代 末 頃 まで 先 進 主 要 国 の 中央 銀 行 は,主 に利 子 率 を 中 心 と した 政 策 運 営 を行 っ て き た.つ ま り,中 央 銀 行 は 銀 行 準 備 の 需 給 情 勢 を も と に,イ ン ター バ ン ク市 場 で の 金 利 に対 して 金 融 調 節 を行 っ て き た の で あ る20).市 中 銀 行 は 一 般 に市 中 流 通 現 金 や 財 政 収 支 の 変 動 な どの外 生 的 な 変 動 要 因 に よ っ て銀 行 準 備 の 需 給 バ ラ ン ス が 大 幅 に 変 化 す る.
こ う した変 化 に対 し て,中 央 銀 行 は銀 行 貸 出 や公 開 市 場 操 作 等 に よっ て,こ れ らの 外 生 的 変 動 要 因 に よ る銀 行 準 備 圧 力 を緩 和 す る よ うに金 利 水 準 を一 定 に保 つ 政 策 運 営 を行 う.
あ る い は,中 央 銀 行 は よ り能 動 的 に銀 行 に対 す る準 備 総 量 の ア ベ イ ラ ビ リテ ィ(利 用 可 能 性)を コ ン トロ ール す る こ とに よ っ て,政 策 的 に望 ま しい と考 え られ る金 利 水 準 に誘 導 を 図 る.
ま た,申 央 銀 行 は銀 行 準 備 の供 給 量 を 日々
岸 野文雄:金 融 政策 の中問 目標 と政策運営
20)短 期 金 融 市 場 にお け る 中 央 銀 行 の 金 融 調 節 の メ カニ ズ ム とそ こ で の 短 期 金 利 の 動 向 に つ い て は,拙 稿 〔7〕 に 詳 しい 説 明 を行 って い る.
43 調 節 す る だ け で な く,様 々 な シ グ ナ ル を市 場
に送 っ て,中 央 銀 行 の準 備 供 給 態 度 に関 す る 市 場 参 加 者 の期 待 を変 化 させ,金 融 市 場 に お け る 金 利 に側 面 的 な 影 響 を 与 え る こ とが で き る.こ う した ア ナ ウ ンス メ ン ト効 果 は実 証 的 に 測 定 し得 ない が,中 央 銀 行 の金 利 政 策 に対 して 少 な か らぬ 影響 を及 ぼ して い る可 能 性 が あ る21).
中央 銀 行 が 金 利 調 節 の た め に直 接 に関 わ る 市 場 は イ ン ター バ ン ク市 場 で あ る が,イ ン タ ー バ ン ク市 場 で の金 利 が 各 種 の 短 期 ・長 期 金 利 に波 動 を及 ぼす.し た が っ て,金 利 水 準 の 不 本 意 な乱 高 下 は民 間 部 門 の 投 資 ・貯 蓄 行 動 に 悪 影 響 を及 ぼ す こ とに な る.こ の た め, 金 利 を安 定 化 す る金 融 政 策 運 営 は経 済 に と っ
て極 め て好 ま しい こ とに な る.
しか し金 利 の コ ン トロ ー ル は指 標 と して は 明確 で は あ るが,実 際 問題 と して操 作 は 容 易
ノ
