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1980年 代 後 半 の 資 産価 格 変 動 と 金 融 政 策 の運 営
AnFluctuationofAssetPricesinLatterHalfof1980'sandthe MonetaryPolicyOperationsintheBankofJapan
岸 野 文 雄
FumioKISHINO
1.は じめ に
2.80年 代 後 半 以 降 の 資 産 価 格 の 変 動 3.資 産 価 格 変 動 の 背 景
4.資 産 イ ン フ レの 実 体 経 済 へ の 波 及
︹ J R ) 7
プ ラザ 合意 以 降 の 日銀 の 金 融政 策 運営 金融 政 策 の政 治経 済 学
むす び
1.は じ め に
1980年 代 後 半 か ら1990年 代 初 め に か け て の 日本 経 済 は 大 き な 景 気 の 変 動 の 波 に襲 わ れ た 。 い う まで もな くバ ブ ル経 済 の 進 展 とそ の 崩 壊 で あ る.「 バ ブ ル」 とい う用 語 も現 在 で は 周 知 の と こ ろ で あ る が,日 本 経 済 に とっ て は 初 め て の 経 験 で あ り,経 済 に 大 きな 影 響 を 及 ぼ した現 象 で あ っ た.
こ う した 実 体 経 済 の動 向 は,当 然 の こ と な が ら経 済 企 画 庁 編 『 年 次 経 済 報 告』 の 各 年 版 に 遅 れ を伴 い な が ら記 述 され て きた 。 『 年 次 経 済 報 告 』 は も と も と年 々の 経 済 状 況 を分 析 し解 明 して い く と こ ろ に そ の 使 命 が あ る.と くに,年 々 の 特 徴 的 な事 象 に つ い て は独 立 し た 一 つ の 章 を割 い て 論 述 して い る.
平 成 元 年 版 で は 「日本 経 済 の ス トッ ク化 」 を取 り上 げ,つ い で 平 成3年 版 で は 「 資 産 価 格 の 変 動 と景 気 循 環 」,さ ら に 平 成5年 版 で
は 「バ ブ ル 発 生 ・崩 壊 と 日本 経 済 」 を取 り上 げ,そ の 詳 細 な解 説 を行 って きた.当 然,こ う した 分 析 は 実 体 経 済 の後 を追 う形 で取 り上 げ て い る わ け で あ るが,日 本 経 済 が 短 期 間 に い か に大 きな 変 動 を経 て き た か が 端 的 に う か が わ れ る.
本 稿 は こ う した 一 連 の 日本 経 済 の流 れ の な か で,資 産価 格 が 急 激 に高 騰 をみ た1980年 代 後 半 か ら1990年 代 初 め の 時 期 に つ い て,そ の 実 態 を 日本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 との 関係 か ら 明 らか に して み よ う とす る もの で あ る.こ の 時 期 の 資 産価 格 の 高 騰 とい う現 象 は 日本 経 済 の ス トック化 の も と に 引 き起 こ され た も の と い え る が,後 半 で は 日本 経 済 に と っ て 初 め て の 経 験 で あ る バ ブ ル 現 象 を伴 っ た 経 済 動 向 を 示 して きた.こ う した な か で,金 融 当局 で あ る 日本 銀 行 は ど の よ う な金 融 政 策 の 対 応 を し た の で あ ろ うか.
バ ブ ル 崩 壊 後 の現 時 点 で は,日 本 銀 行 の 政
策 運 営 につ い て そ の 責 任 の 一 端 を指 摘 す る声
も あ る.ま た,日 本 銀 行 関係 者 の なか に も, 政 策 運 営 の 不 十 分 さ を認 め る 論 述 が 散 見 され る.し か し,こ の よ う な経 験 を踏 ま え た教 訓 は 今 後 生 か され る の で あ ろ うか.バ ブ ル の 発 生 とそ の 崩 壊 とい う現 象 は極 め て特 異 な 現 象 で あ る こ とは確 か だ が,こ の よ う な現 象 に対 処 し うる 政 策 運 営 を確 立 しな け れ ば,今 後 と も 同様 の 結 果 を招 く可 能 性 は 残 され た ま まで あ ろ う.
小 論 で は,2節 に お い て わ が 国 の80年 代 後 半 以 降 の 資 産 価 格 高 謄 の 実 態 を 明 らか に す る.と くに地 価 と株 価 の 上 昇 の 実 態 につ い て 分 析 した 実 証 分 析 を展 望 し,当 時 の 経 済 現 象 の特 徴 を 明 らか にす る.3節 で は,こ う した 資 産 価 格 の 高 騰 を もた ら した 背 景 を探 る.と
りわ け,地 価 と株 価 が顕 著 な 高 騰 を示 した わ け で あ る が,日 本 銀 行 の 政 策 対 応 との 関係 を 取 り上 げ て い る.4節 で は,資 産 イ ン フ レ と い う現 象 が 実 体 経 済 に影 響 して い く主 要 な 経 路 につ い て 概 観 し,そ の 特 徴 につ い て 検 討 を 行 って い る.
つ づ く5節 で は,1「プ ラザ 合 意 」 が 行 わ れ た 後 の 日 本 銀 行 が ど の よ う な 政 策 的 運 営 を 行 って きた の か を 分 析 して い る.こ こで は 単 に金 融 政 策 の 成 功 ・不 成 功 とい う こ とで は な く,日 銀 が ど の よ う な状 況 の も と どの よ うな 政 策 運 営 を行 っ て きた か を明 らか に した.そ
して 最 後 の6節 で は,金 融 政 策 の 運 営 に お け る種 々 の 障 害 を指 摘 し,現 実 経 済 に お け る 政 治 経 済 学 を 論 じて み た.
2.80年 代後 半 以降 の資産 価格 の変 動
1980年 代 の 後 半 か ら90年 代 初 め に か け て, 日 本 経 済 は 資 産 価 格 の 大 幅 な 変 動 を経 験 し
経 済 論 集Vol.XXVI,No.3・4
た.今 日 「 バ ブ ル 経 済 」 と して 知 られ る資 産 価 格 の 急 激 な高 騰 とそ の 後 の急 落 で あ る.こ
の よ う な事 態 に 関 して,こ の 時 期 の景 気 動 向 に対 す る 中 央 銀 行 の金 融 政 策 運 営 が 不 適 切 で は なか っ た の か,と の批 判 が な さ れ て きた.
つ ま り,金 融 政 策 の舵 取 りが 失 敗 で あ っ た た め に こ う した事 態 を招 い た の で は な い か との 指 弾 で あ る.
しか しな が ら,こ の 時 期 の 日本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 に は,従 来 と異 な る特 異 な 政 策 運 営 を行 っ た形 跡 は見 あ た ら な い.む しろ これ ま で成 功 裏 に機瀧 して きた 金 融 政 策 を忠 実 に進 め て きた とい うの が 実 態 の よ うで あ る.で は, 金 融 政 策 に は問 題 は な か っ た の で あ ろ うか.
結 果 的 に は,当 時 の金 融 政 策 運 営 は従 来 通 り の 政 策 運 営 を行 な っ た た め に,む しろ バ ブ ル 経 済 を招 い て し ま っ た と考 え られ る.こ の 点 に つ い て は,本 稿 全 体 を通 じて 詳 し く検 討 す る予 定 で あ るが,ま ず は 資 産 イ ンフ レの 実 態 を 回顧 して お こ う.
日本 経 済 は 過 去 幾 度 か 大 き な イ ン フ レー シ ョン を経 験 して き た.そ の な か で80年 代 後 半 以 降 の 景 気 変 動 の 大 き な特 徴 は,地 価 や 株 価 とい っ た 資 産 価 格 の急 激 な上 昇 とい う特 色 が 見 られ た こ とで あ る.今 回 の 景 気 変 動 の 特 徴 を さ らに 詳 し くみ る と,一 つ は 一般 物 価 水 準 が 比 較 的安 定 的 に推 移 す る な か で 資 産 価 格 の み が 大 幅 に上 昇 した点 が あ げ られ る.こ れ は従 来 経 験 した こ との な い現 象 で あ っ た.も う一 つ は,統 計 的 に見 る 限 りマ ネ ーサ プ ラ イ の 増 加 率 が 低 迷 して い た こ とで あ る1).こ う した事 態 も従 来 の 金 融 状 況 に対 す る判 断 を惑 わ せ る 現 象 で あ ら た.
1)こ の 点 の 指 摘 は,福 田 慎 一[17]5頁 参 照 、
June1997
「バ ブ ル経 済 」 を経 験 した 現 在 の 時 点 か ら み る と,こ の 時 期 の 資 産 価 格 の大 幅 な変 動 は 一 種 の 資 産 イ ン フ レと判 断 さ れ る が
,当 時 の 状 況 の 下 で 中 央 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 が う ま く 機 能 しな か っ た こ とは 自然 の成 り行 きで あ っ た と い う一 面 が あ る.し か し,そ の後 の 実 態 経 済 へ の 多 大 な 影 響 を見 る 限 り,金 融 政 策 運 営 の 問=題点 は大 き く残 され て い る とい っ て よ
い.
と ころ で,80年 代 後 半 の資 産 価 格 の 高 騰 と い う現 象 に対 して は,当 時 の 投 資 家 の 心 理 的 要 因 が 果 た した 役 割 に注 目す る必 要 が あ る.
だ が,「 期 待 」 と か投 資 家 の 「心 理 的 要 因 」 と い っ た 質 的 ・心 理 的 要 因 の 中 身 に つ い て は,経 済学 的 分 析 用 具 で は 探 求 しに くい 側 面 を持 っ て お り,掘 り下 げ た 研 究 は困 難 な状 況 に あ る.
も う一 つ 金 融 政 策 の 議 論 に お い て 無 視 で き
庫 野 文 雄:1980年 代 後 半 の 資 産 価 格 変動 と金 融 政 策 の 運 営 29 な い 点 はJ金 融 政 策 へ の 政 治 的 圧 力 とい う問 題 で あ る.現 実 問 題 と して,金 融 政 策 は金 融 当 局 の 純 粋 な政 策 的舵 取 りの も と に行 わ れ 得 な い.政 策 運 営 は 不 断 に政 治 的 な圧 力 に さ ら され て い る こ と に注 目す る必 要 が あ る.
今 回 の 資 産価 格 の 高 騰 とい う現 象 に つ い て は,さ ま ざ ま な分 析 が あ る が,当 時 の投 資 家 の 「 心 理 的 要 因」 や 外 部 の 「政 治 的 圧 力 」 と い っ た 経 済 学 的 分 析 に な じま な い 側 面 の 考 察 が よ り本 格 的 に行 わ れ て よ い の で は な い で あ ろ うか.
さ て,金 融 資 産 価 格 の 変 動 を展 望 す る に 際 して,ま ず 日本 の 地 価 と株 価 の 推 移 を展 望 し て み よ う.図1は,わ が 国 の 実 質 地 価 と実 質 株 価 の推 移 を 示 した もの で あ る.① は六 大 都 市 につ い て の 実 質地 価 と実 質 株 価 の 推 移 を実 質GDPの 推 移 と と も に 示 した もの で あ り,
② は全 国 で の 実 態 を み た も の で あ る.
図 曝 日本 の実 質地 価 ・実質 株 価 の推 移
① 六 大 都 市 (1955年el)
35 30 25 20 15 10 5 Q
実 質地簸(在 宅地 ∫
/ヘ ー 無 内GDP
/
二 ＼ 〜
/
実 質株価
実質地価 (商業地)
5557596!63656769717375777981838587899193(年)
30 季刊 創 価 経 済 論 集
② 全 国
(1955年;1)
1510
5
0
実 質地価(在 宅地) 実質地価(商 業地)
ノ ㌦・
＼ 類 株価
5557596163656769717375777981838587899193(年)
[出所]経 済 企 画 庁 編 『年 次 経 済 報 告 』 平 成7年 版,165頁 よ り.
図 を 一 見 し て 明 ら か な よ う に,こ こ に は い くつ か の 特 徴 が う か が わ れ る.第1に は,ス
ト ッ ク の 価 格 は,1973‑一 一74年 と1989x‑‑90年 に お い て 特 異 な 上 昇 の ピ ー ク が み ら れ る が,フ
ロ ー 価 格 で あ る 実 質GDPの 動 き は そ れ ほ ど 際 立 っ て は い な い.す な わ ち,フ ロ ー 価 格 で あ る 実 質GDPの 変 動 に 比 べ て ス ト ッ ク 価 格 の 変 動 の 方 が 大 き い と い う 特 徴 が み ら れ る.
な ぜ で あ ろ う か.そ の 一 つ の 理 由 と し て 浅 子 和 美[1]は,フ ロ ー 価 格 に つ い て は 価 格 に 粘 着 性 が あ る の に 対 し,ス トッ ク 価 格 は 市 場 の 需 給 に 合 わ せ て 瞬 時 に 変 動 す る の が 原 因 で あ る と い う特 徴 を 指 摘 し て い る2).
第2に は,85年 か ら90年 に か け て,地 価 と 株 価 の 動 向 は 趨 勢 的 な 動 向 か ら み て 明 ら か に 大 幅 な 乖 離 を 示 し て い る こ と で あ る.こ の 点 2)浅 子 和 美[1]22頁 参 照.ま た,フ ロ ー価 格 は 定 義 に よっ て あ る特 定 の 期 間 内 の 需 要 と供 給 の動 向 で 決 ま る もの で あ るが,ス トッ ク価 格 は現 在 ば か りで な く将 来 の 経 済 環 境 の 予 想 に も影 響 を受 け る か ら との 理 由 もあ げ て い る.
が ま さ に資 産 価 格 の 高 騰 と して 知 られ る現 象 に ほ か な らな い.全 国 の推 移 を見 る と,実 質 株 価 の 極 め て 急 激 な 上 昇 と下 落 が み られ る の に対 して,住 宅 地 の 実 質 地 価 の推 移 は1960年 代 頃 か ら実 質GDPの 趨 勢 に比 べ て 増 大 傾 向 に あ る こ とが 知 られ る,し た が っ て,資 産 価 格 の 上 昇 とい っ て も地 価 と株 価 の動 向 の 現 わ れ 方 は 異 な る こ とに注 意 が 必 要 で あ ろ う.
日本 の 地 価 の 分 析 につ い て は,株 価 とは 異 な りほ ぼ コ ンセ ンサ ス の 得 られ た 実 証 分 析 が 蓄 積 され て い る.す な わ ち,野 ロ 悠 紀 雄[16ユ, 経 済企 画 庁[1988年],[1990年],西 村 清 彦[13]
等 が,フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ ・モ デ ル に基 づ い た 実 証 研 究 を行 って い る.こ れ らの 分 析 で は, 基 本 的 な 洞 察 と して,少 な く と も1980年 代 後 半 以 降 の 地 価 形 成 に つ い て は,マ ー ケ ッ ト ・
フ ァ ン ダ メ ン タ ルズ だ け で は 説 明 不 可 能 で あ
り,バ ブ ルが 存 在 す る との指 摘 が な さ れ て き
た.バ ブ ル の 存 在 が 周 知 の事 実 と して 知 られ
る現 時 点 で は 当 然 の よ う に思 わ れ るが,地 価
Junel997岸 野 文 雄:1980年 代 後 半 の資 産 価 格 変 動 と金 融 政 策 の 運 営
31図2地 価 ・賃 貸料 比 率
40
35
30
25
20
15
10
X965 1970 1975 1980 1985
[出所 コ 植 田 和 男 『開 放 経 済 下 の 金 融 政 策 』 東 洋 経 済 新 報 社,161頁 よ り.
や株 価 の上 昇 の 過 程 で は,当 時 の 景 気 状 況 が 通 常 の 景 気 変 動 の 一 局 面 で あ る の か,あ る い は バ ブ ルが 存 在 す る の か とい う判 断 は 困 難 と い え る.
この よ う な地 価 の 高 騰 に関 して バ ブ ル と断 定 す る こ と に慎 重 な立 場 も見 られ る.植 田 和 男[4]は わ が 国 の 地 価 の 分 析 を行 な う なか で,地 価 の バ ブ ル が発 生 して い る と い う可 能 性 は か な りあ る もの の,80年 代 後 半 の み にそ の 可 能性 が あ る とい う主 張 は 正 し くな い との 見 解 を示 して い る3).植 田 の 研 究 が 単 な る 直 感 に基 づ く もの で な く,丁 寧 な デ ー タの 収 集 か ら は じ ま り,実 証 的 に考 察 した もの で あ る こ と を考 慮 す る と,バ ブ ル の判 定 が い か に 困 難 で あ る か が わ か る.植 田 は,地 価 ・賃 貸 料 比 率 を洞 察 す る こ とに よ っ て,当 時 の 金 融 状 況 を推 測 して い る.図2は 植 田 の 計 測 に よる
3)植 田 和 男[4]第6章 参 照.
地 価 ・賃 貸 料 比 率 の 推 移 を示 した も の で あ る.
地 価 ・賃 貸 料 比 率 の 推 移 は,こ の 図 に 見 ら れ る よ う に,か な りの 上 下 の 変 動 は あ る もの の,長 期 的 に は こ の 比 率 は ほ ぼ安 定 して い る と見 る.す な わ ち,地 価 と賃 貸 料 と は概 ね 同 一 の 率 で 上 昇 して きた とい う こ とが で き る
. した が っ て,地 価 の 水 準 を別 に して,上 昇 率 は 長 期 的 に は理 論 通 りの 動 き を して きた とみ て よい とい う わ け で あ る.
しか し よ り詳 し く見 る と,70年 代 前 半 と80 年 代 後 半 の 地 価 ・賃 貸 料 比 率 は 長 期 的 な トレ ン ドか ら乖 離 して 大 幅 に上 昇 して い る の が み られ る.植 田 は この 原 因 を金 融 緩 和 政 策 の 所 産 とみ る.つ ま り,両 時 期 と もに 大 幅 な 金 融 緩 和 が 実 施 され て お り,金 利 の低 下 に よ っ て こ の比 率 の上 昇 が 説 明 で き る との 判 断 を して い る.
以 上 の 分 析 は 図 か ら推 測 され る 数 量 的 な 側
32季 刊 創 価 面 で あ るが,今 回 の 地 価 の 上 昇 は,東 京 の 商 業 用 地 に始 ま り,こ れ が 半 年 か ら2年 程 度 を 経 過 し て 三 大 都 市,十 大 都 市 へ と広 が っ て い っ た とい う経 緯 を辿 っ て い る.こ う した点 か ら植 田 は,今 回 の 地 価 の 上 昇 が お そ ら くは, 実 需 に よる 地 価 上 昇 が 起 きた あ と,あ る時 点 か らバ ブ ル が 混 入 して 現 在 に 至 っ て い る と推 測 す る.
問 題 は,こ の よ うな 地 価 の 高 騰 に お い て バ ブ ル の 度 合 が ど う か で あ る よ り も,こ う した 地 価 の 高 騰 を支 え た金 利 の低 下 で あ り,金 融 緩 和 政 策 の実 施 で あ る.こ の 点 につ い て は 後 に詳 し く見 る こ と にす る.
さて 一 方,株 価 に つ い て は ど うで あ ろ うか, 図1に 見 られ る よ う に,地 価 に つ い て は60年 代 以 降,フ ロ ー価 格 に比 べ て割 高 な水 準 が 形 成 され て い る の が 見 られ るが,株 価 に つ い て は80年 代 後 半 以 降 の 変 動 の み が極 め て特 異 で あ る4)。地 価 の 高 騰 に つ い て はバ ブ ル の 存 在 に慎 重 な植 田 で は あ る が,株 価 につ い て は バ ブ ル の存 在 を示 唆 して い る.す な わ ち,金 利 や 成 長 率,さ ら に株 式 の 企 業 間 持 合 い の よ う
な フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ の 動 きは,株 価 に つ い て 日本 のPER,PDRの 動 き を あ る程 度 説 明 で きる.1980年 代 初 め ま で の 日米 の 両 指 標 の 乖 離 を見 る と,か な りYれ らの 要 因 に よ っ て 説 明 可 能 で あ る とい う.
し か し,80年 代 後 半 以 降 の 日本 のPER, PDRの 急 速 な 上 昇 は説 明 が 困 難 で あ る と み
る.株 価 の 上 昇 は 金 利 の 下 落,地 価 上 昇 が あ る程 度 説 明 が 可 能 で あ る が,そ れ だ け で は説
4)日 本 の 株 価 が フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ の予 測 す る 水 準 と比 べ て 高 す ぎ るか 否 か とい う点 で 論 争 が 行 わ れ て きた.植 田和 男[3]は 日本 の株 価 が 高 す ぎ る との 見 解 を と っ て きた.
明 し きれ ない 部 分 が 残 る とい う.し た が っ て, この 時 期 の 株 高 の 一 部 は 投 機 的 なバ ブ ルで あ る か リス ク プ レ ミア ム の 低 下 の 結 果 で あ る,
との 判 断 を下 して い る.そ の後,こ う した判 断 を否 定 す る よ う な研 究 は 出 て お らず,細 部 に わ た る異 論 は あ る もの の,大 方 の 認 知 す る 見 解 とい っ て よい で あ ろ う.
い ず れ に せ よ,わ が 国 の80年 代 後 半 の 地 価 ・株 価 の 高 騰 は傾 向 的 な 上 昇 傾 向 を上 回 り,そ の下 落 を通 じて実 体 経 済 に よ り多 くの 影 響 を及 ぼ した こ と は歴 史 的 事 実 で あ る.こ
の 時 期 の 資 産 価 格 の 高 騰 が 単 純 な 景 気 循 環 の 上 昇 局 面 で は な く,バ ブ ル を 内 包 して い る と こ ろ に重 要 な課 題 が あ る とい え よ う.問 題 は こ う した 資 産 価 格 の高 騰 を もた ら し た要 因 は どの よ う な もの か とい う こ とで あ る.
3.資 産価 格 変動 の背景
80年 代 後 半 以 降 の 資 産 価 格 の 変 動 の推 移 を 見 る と,株 価 は特 に1983年 以 降,地 価 は1987 年 以 降 急 激 に上 昇 して きた.し か し,一 般 物 価 水 準 と りわ け卸 売 物 価 水 準 は極 め て安 定 的 に推 移 して い っ た.こ の よ う に 一 般 物 価 水 準 が 安 定 して い る な か で 資 産 価 格 の み が急 上 昇 す る よ うな 現 象 は,ど の よ う に理 解 すべ き で あ ろ う か5>.
資 産 価 格 の 高 騰 が イ ン フ レか 否 か とい う 問 題 は,定 義 面 か ら見 る 限 りイ ン フ レー シ ョ ン
5)資 産 価 格 の 高 騰 と イ ン フ レー シ ョ ン の 関 係 に 注 目 し,分 析 を行 な っ た文 献 と して は小 寺 武 四 郎[10]が あ る.本 稿 で は 小 寺 の 立 論 に 同 意 す る もの で あ る が,資 産 価 格 の 変 動 を議 論 す る う えで 重 要 な論 点 の 一 つ と思 わ れ る の で,
こ こ で 言 及 を行 っ て お きた い 。
June1997
に は 含 ま れ な い とい っ て よ い6>.し か しそ れ が イ ン フ レ に 相 当 しな い とい っ て,イ ン フ レ 対 策 を講 ず る必 要 が な い と考 え る の は 適 当 で は な い で あ ろ う.そ こで こ う した現 象 は 多 く の 場 合,通 常 の イ ン フ レー シ ョ ン と区 別 して
「資 産 イ ン フ レ」 と呼 ば れ て い る,資 産 価 格 の 高 騰 は イ ン フ レそ の も の で は な い に して も,イ ン フ レ を もた らす 主 要 な誘 因 の 一 つ で あ り,な に よ り も資 産 イ ン フ レが 実 体 経 済 に 対 して重 大 な 影 響 を及 ぼす こ とを無 視 す る わ
け に は い か な い.
さて,資 産 価 格 が 一 般 物 価 の 変 動 と結 び つ か ず に高 騰 す る原 因 は な ん で あ ろ うか.こ の 問 題 は現 在 まだ 理 論 的 に十 分 に解 明 さ れ て は い な い.と りあ えず 取 り上 げ られ る 要 因 と し て は 以 下 の点 が あ げ ら れ る7).
第1に は,過 剰 流 動 性 が 存 在 した とい う こ と で あ る.1986年 以 降,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 の 増 加 率 がGNPの 増 加 率 を 大 幅 に 上 回 っ た こ と,ま た全 国 銀 行 の 与 信 総 額 の増 加 率 が,1981年 頃 か らGNPの ほ ぼ2倍 近 くの 高 率 で増 加 を続 け て き た こ とが あ げ られ る.
こ う した 通 貨 供 給 の 増 大 が 資 産 価 格 の 高 騰 を も た ら した要 因 の 一 つ と考 え られ る.し か し, 過 剰 流 動 性 は 一 般 物 価 水 準 上 昇 の 要 因 で は あ るが,資 産 価 格 の高 騰 の直 接 の 要 因 で あ る と い うわ け で は な い.あ く まで 一 つ の 可 能 性 と
して あ げ られ る もの で あ る.
第2に は,資 産 の 供 給 が 非 弾 力 的 で あ る と い う こ とで あ る.こ れ は地 価 の 上 昇 に よ く.j
岸 野 文 雄:1980年 代 後 半 の資 産 価 格 変 動 と金 融 政 策 の 運 営
6)Alchian,A.A.andB.K正ein[20]は,イ ン フ レ・一 シ ョ ン の 正 確 な 瀾 定 に つ い て の 議 論 の な か で, イ ン フ レ 測 定 に 利 用 さ れ る 物 価 指 数 に は 資 産 価 格 が 含 ま れ な け れ ば な ら な い と の 主 張 を
行 っ て い る.
7)小 寺 武 四 郎[10]5〜6頁 参 照,
33
て は ま る考 え 方 とい え る.土 地 の よ う に,そ の 供 給 の価 格 弾 力 性 が 極 め て低 い 財 は,需 要 の 増 加 に 対 して 価 格 の 上 昇 率 が 最 も高 くな る 、株 価 の 場 合 は そ れ ほ ど顕 著 で は な い が, 株 式 の 供 給 の 弾 力 性 も小 さ い と考 え られ る.
第3に は,「 投 機 の 不 安 定 性 」 と い う側 面 で あ る 、安 定 した 経 済 の も とで は,投 機 は ゼ ロ サ ム ・ゲ ー ム と して機 能 し,安 定 的 な要 因 とな る、 しか し,価 格 が 上 昇 的 に動 くよ うな 場 合 に は,投 機 は ゼ ロサ ム ・ゲ ー ム で な くな る 可 能 性 が あ る.こ の場 合,損 をす る者 よ り は 得 をす る者 が 多 くな り,プ ラ ス の 残 高 が 残 る こ とに な る,こ う して投 機 は 不 安 定 的 な も の に な る.か つ て の バ ブ ル 経 済 の も とで 土 地 を保 有 す る一 部 の 経 済 主 体 が 利 得 を 得 た可 能 性 が 認 め られ て い る.こ う した 要 因 も今 回 の 地 価 ・株 価 の 高 騰 の 大 きな原 因 の 一 つ と して 指 摘 され る.
しか し なが ら,以 上 に取 り上 げ た よ う な 要 因 は,そ れ ぞ れ 重 要 な 要 因 を構 成 す る とは い う もの の,そ れ だ け で 十 分 に納 得 の い く説 明 と はい え ない の で は なか ろ うか.そ う した 分 析 の た め に は,地 価 や 株 価 の 決 定 メ カ ニ ズ ム を検 討 す る こ とか ら始 め る必 要 が あ りそ うで あ る8).
まず,株 価 変動 の メ カニ ズ ム に つ い て 見 て み よ う.標 準 的 な資 産 価 格 決 定 モ デ ル(収 益 還 元 モ デ ル)に よ る と,株 価 や 地 価 とい っ た 資 産 価 格 の 決 定 は次 の よ う に説 明 され る,す
8)資 産 価 格 決 定 の メ カニ ズ ム に つ い て は,浅 子 和 美[!]が 体 系 的 な 説 明 を行 って い る,ま た, 植 田 和 男[3]に よ る株 価 醗 究 は,わ が 国 の 株 価 収 益 率,株 価 ・配 当比 率 を も と に実 証 的 分 析 を行 な っ た もの で,株 価 の 投 機 的 な バ ブ ル の 存 在,リ ス ク ・プ レ ミア ム の 低 下 を指 摘
した先 駆 的 な文 献 とい え る.
34季 刊 創 価 な わ ち資 産 価 格 は,そ の 資 産 が 将 来 に わ た っ て 生 み 出 す 収 益 の 流 列 に関 す る割 引 現 在 価 値 に等 し くな る.ま た,企 業 の 利 潤 最 大 化 条 件 か ら,企 業 の 限 界 収 益 は資 産 の 限 界 生 産性 に 等 しい.し た が っ て,資 産 の 限 界 収 益 をMPK, 名 目利 子 率 をr,期 待 イ ン フ レ率 を π と し,
そ れ ぞ れ 変 化 しな い と仮 定 す る と,実 質 資 産 イ 面格q/pは,
q/P=MPK/(r一 π)
と表 す こ とが で きる.こ の式 は,実 質 資 産 価 格 の変 動 を規 定 す る 要 因 が,資 産 の 実 質 収 益 の 予 想 と実 質 利 子 率 の予 想 で あ る こ と を示 し て い る,
そ こで,資 産 価 格 の変 動 と フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ の 関 係 を表 した もの が 図3で あ る.こ こ で は,実 質 正 味 資 産 価 格 の 変 動 と実 質GDP 成 長 率,事 後 的 実 質 金 利 の 変 動 幅 を示 して い
る.
さて,こ の 図 に よ る と,実 質 資 産 価 格 の 変 動 は,実 質GDP成 長 率 との 正 の 相 関 を持 っ て い る こ とが わ か る.こ の こ と は,資 産 価 格 の 変 動 が 基 本 的 に フ ァ ンダ メ ン タ ル ズ の変 動 に見 合 っ た形 で 推 移 して きた こ と を物 語 っ て い る.し か し,実 質 資 産 価 格 とフ ァ ン ダメ ン タ ル ズ の相 関 の 度 合 は,時 期 に よ っ て か な り 大 き な差 が 見 られ る.す な わ ち,資 産 価 格 の 大 幅 な 変 動 が 観 察 さ れ た80年 代 後 半 以 降 で は,実 質 正 味 資 産 価 値 は大 幅 に変 動 して い る の が 見 ら れ る 一 方,実 質GDP成 長 率,事 後 的 実 質 金 利 の 変 化 は,相 対 的 に安 定 的 に推 移
して い る,
80年 代 後 半,実 質 正 味 資 産 の フ ァ ン ダ メ ン タル ズ か らの 乖 離 が 明 らか に見 ら れ る こ とか らバ ブ ル の 存 在 が 指 摘 され る.か く して,標 準 的 株 価 決 定 の モ デ ル か らは 近 年 の株 高 を十 分 に説 明 す る こ と は で き な い.そ の た め80年
図3資 産 価格 変動 と フ ァン ダメ ンタル ズ
(/) 25 20
実 質GDP
15 ̲/
10 J
‑5/
O‑10
‑IJ
‑20
5758596。6162636465666768697。7172737475767778798・8182838485868788899・91929394年
(資料)日 本 銀 行 『 経 済 統 計 月 報,経 済 企 画 庁 『 国 民 経 済 計 算 年 報 』
(備考)事 後 的実 質 金 利 は,長 期 プ ラ イ ム レ ー トか らGDPデ フ レ ー タ変 化 率 を差 し引 い た もの.
[出 所]日 本 銀 行 『金 融 研 究 』 第15巻 第5号,61頁 よ り.
Junel997岸 野文雄:
代 半 ば か ら89年 末 にか け て の 株 高 を説 明 す る た め に は,リ ス ク ・プ レ ミア ム の低 下,投 機 的 バ ブ ル の 可 能 性 とい っ た そ の 他 の 要 因 を考 慮 しな け れ ば な ら な い 。 と くに90年 前 半 に 生 じた株 価 急 落 は,投 機 的 バ ブ ル に伴 う株 高 と い う側 面 を支 持 す る もの とみ られ る.
投 機 的 バ ブ ル の 存 在 とい う点 につ い て は, 先 の 「 投 機 の 不 安 定 性 」 に通 ず る もの で あ る が,80年 代 後 半 の投 機i的バ ブ ル に つ い て は, 一 種 の 社 会 的 な 風 潮 を 形 成 す る動 向 で あ
っ た.地 価 ・株 価 の 収 益 率 は極 め て高 くな り, ま た そ こ に資 金 が 集 中 す る とい っ た現 象 が み られ た.し たが っ て,マ ク ロ で 捉 え られ る 統 計 上 の 現 象 と ミ ク ロ 的 な 経 済 実 体 は不 均 一 な もの で あ る と見 られ る.し たが って,バ ブ ル 期 にお け る 資 産 価 格 高 騰 の 性 格 につ い て は, 通 常 の マ ク ロ的 な分 析 視 点 の み で は 捉 え きれ
な い側 面 が 多 くあ る こ と を認 識 す る必 要 が あ ろ う,
次 に,地 価 変 動 の メ カ ニ ズ ム につ い て は ど うで あ ろ うか.地 価 の 高 騰 に つ い て は,前 節 で も見 た よ う に,わ が 国 で は 早 くか ら趨 勢 的 な 高 騰傾 向 が 見 られ た が,80年 代 後 半 以 降 , 急 激 な上 昇 を た ど っ て きた.土 地 の 動 き を や や 詳 細 に見 る と,86年 か ら87年 にか け て 首 都 圏 の 商 業 地 を 中心 に急 騰 し,そ の後 商 業 地 か ら住 宅 地 へ,首 都 圏 か ら地 方 へ と地 価 上 昇 が 波 及 して い っ た.
こ の よ う な地 価 上 昇 の 要 因 と して は,第1 に,首 都 圏 へ の 一 極 集 中 等 を背 景 とす る実 需 の増 加 が あ る.ま た,経 済 の グ ロ ーバ ル 化 の 進 展 に伴 い オ フ ィス ビル 需 要 が 増 加 した の も そ の 一 因 とい わ れ る.第2に,公 定 歩 合 の 引 下 げ等 に見 られ る金 融 緩 和 の 影 響 が あ げ ら れ る.企 業 等 が 高 い収 益 率 を見 込 ん で 土 地 投 機
1980年 代 後 半 の 資 産 価 格 変 動 と金 融 政 策 の運 営
35 に 走 り,そ れ を 金 融 機 関 が 支 え る とい う構 図 が 地 価 上 昇 を 加 速 させ る 要 因 と し て作 用 し た.
この よ うな バ ブ ル 期 に お け る 地 価 の 形 成 に 関 す る 実 証 分 析 の 一 例 と し て,野 口 悠 紀 雄 [16]の 研 究 が 注 目 さ れ る.野 口 は1987年 の 首 都 圏 の 住 宅 用 地 の 地 代 と地 価 を比 較 し,現 実 の 利 子 率 の も と で は,現 実 地 価 は フ ァ ン ダ
メ ン タ ル ズ ・モ デ ル が 予 測 す る 理 論 地 価 の お よそ2倍 もの 水 準 に あ る こ と を実 証 した,さ らに 首 都 圏 や 大 都 市 の オ フ ィス用 地 につ い て の 分 析 か ら も 同様 の 結 果 を得 て い る 。
こ う した 地 価 の 上 昇 は 初 め は緩 や か な もの で あ っ た と思 わ れ るが,や が て キ ャ ピ タル ・ ゲ イ ンの 発 生 につ な が り,ま す ます バ ブ ル 的 な 進 展 を遂 げ た こ と は容 易 に推 測 さ れ る.そ
こで は,土 地 を 「 保 有 して い る家 計 」 と 「保 有 して な い 家 計 」 との 問 に大 幅 な格 差 が 生 ず る こ とに な り,そ の結 果,首 都 圏 で は若 年 層 を 中 心 に持 家 率 が 低 下 して い った.
と こ ろ で,以 上 の 展 開 で は資 産 価 格 の 高 騰 を主 にバ ブ ル 経 済 の 進 展 と して捉 え て き た . 80年 代 後 半 以 降 の異 常 な資 産 価 格 の 高 騰 はバ ブ ル を も た ら した 要 因 を抜 きに は 考 え られ な い.し か し,そ の背 景 と して 見 落 とす こ とが で き な い 要 因 は何 とい っ て も,日 本 銀 行 に よ る 大 幅 な 金 融 緩 和 政 策 の 存 在 で あ る .株 価 や 地 価 の 継 続 的 な 高 騰 を 可 能 に した もの は い う ま で もな く,マ ネ ー ・サ プ ラ イの 増 大 に あ る か らで あ る.
日本 銀 行 と して は 株 価 や 地 価 の 上 昇 は 十 分
に認 識 して い た と思 わ れ る が,こ う した 資 産
イ ン フ レの 現 象 は経 験 外 の こ とで も あ り,物
価 水 準 の 安 定 に注 目 して い る限 り,イ ン フ レ
鎮 静 化 対 策 は考 え られ なか っ た こ と と思 わ れ
36季 刊 創 価 る.ま た,日 本 銀 行 の 受 動 的 な政 策 運 営 の 姿 勢 は,資 金 の流 れ 先 へ の コ ン トロー ルが きか ず,結 果 と して 資 産価 格 の 高 騰 を許 す 結 果 と な っ た わ け で あ る.
この 点 は さ きの小 寺 の指 摘 す る 「 過 剰 流 動 性 」 と対 応 す る よ う に見 え る が,資 産価 格 の み に 対 す る 資 金 需 要 とい う点 で,通 常 の マ ク ロ概 念 とは 若 干 ニ ュ ア ン ス を 異 にす る.し か し,い ず れ に して も 日本 銀 行 に よる 継 続 的 な 資 金 供 給 が な け れ ば資 産 価 格 の 高 騰 は存 続 し 得 ず,資 産 イ ン フ レは 考 え られ な い わ け で あ
る.
4.資 産 イ ンフ レの 実体経 済 への波 及
日本 経 済 は 低 成 長 の軌 道 を辿 りな が ら80年 代 後 半 に入 っ て成 熟 化 の 時 代 を迎 え た.そ の 実 体 は 「ス トッ ク化 」 と して認 識 され る よ う に な っ た9).ス トッ ク化 経 済 の も とで は,各 経 済 主 体 が そ れ ぞ れ の ス トッ ク面 を よ り強 く 意 識 して行 動 す る よ う に な り,資 産 市 場 の 動
向 が 経 済 活 動 に 与 え る影 響 は 格 段 に 大 き く な っ て い る.健 全 な ス トッ ク経 済 の 拡 大 は当 然 経 済 社 会 に プ ラ ス の 影 響 を もた らす が,地 価 の高 騰 や 株 価 の 暴 落 な ど は大 き な マ イ ナ ス
の 効 果 を及 ぼ す こ と に な る.
ス トッ ク化 経 済 の も とで は,地 価 や 株 価 と い っ た資 産 価 格 の 動 向 が 経 済 活 動 に極 め て大 きな 影 響 を及 ぼす こ とか ら,資 産 価 格 の変 動 は 経 済 の 一 要 因 に と ど ま ら な い 問 題 と な っ た.し た が っ て,資 産価 格 の 変 動 が 実 体 経 済
9)経 済 企 画 庁 編 著 『 年 次 経 済 報 告 』 平 成 元 年 版 で は,初 め て 「日 本 経 済 の ス トッ ク化 」 を 指 摘 し諸 側 面 の分 析 を行 な っ て い る.
へ の 波 及 に つ い て の 検 討 は,現 行 の 経 済 の 理 解 だ け で な く経 済 諸 問題 へ の 対 応 に と って も 大 切 な 問題 とな っ て い る.
さ て,本 節 で は資 産 価 格 の変 動 が 実 体 経 済 に及 ぼ す 効 果 波 及 の 過 程 とそ の 影 響 を検 討 し て み よ う.資 産 価 格 の 変 動 が 日本 経 済 に影 響 を及 ぼ す 経 路 と して は どの よ うな ものが 考 え られ るで あ ろ う か.こ れ には,い くつ か の 分 類 が 可 能 で あ るが,次 の よ う な影 響 の ル ー ト
を取 り上 げ る.つ ま り,第1に マ ク ロ的 な 関 係 を介 した 影 響,第2に 財 ・サ ー ビ スの 価 格 との 相 対 価 格 変 化 を介 した影 響,第3に 金 融 シ ス テ ム にお け る機 能 の 変 化,と い う もの で あ る10).こ こ で は,本 稿 の 議 論 と の 関 係 か ら第1,第2の ル ー トを 中心 と して 考 え る こ とに し た い.
と こ ろ で,資 産 価 格 の 形 成 は 本 来,実 体 経 済 を 反 映 して 変 動 す べ き性 格 の もの で あ る が,80年 代 後 半 以 降 の 日本 経 済 で は 資 産 価 格 が異 常 な動 き をす る こ と に よ っ て実 体 経 済 に 影 響 を及 ぼ して い る と こ ろ に 一 つ の 特 徴 を見 る こ とが で きる.こ う した資 産 価 格 の 変 動 は プ ラ ス とマ イ ナ ス の 両 面 を兼 ね 備 え て い る.
以 下,そ れ ぞ れ の 側 面 を展 望 して み よ う.
まず,資 産価 格 の 大 幅 な 上 昇 は,家 計 ・企 業 に 多 額 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン を発 生 させ る.こ う した キ ャ ピ タル ・ゲ イ ン の存 在 は 日 本 経 済 の マ ク ロ 的 安 定 に寄 与 した と見 られ る 点 で プ ラ ス 面 と考 え られ る.つ ま り,キ ャ ピ タル ・ゲ イ ンの発 生 は,企 業 収 益 の 下 支 え 要 因 と な り,土 地 担 保 価 値 の上 昇 を背 景 と して 企 業 の 資 金 調 達 力 向 上 を もた ら した.バ ブ ル
10)こ の 分 類 の 立 て 方 は 鹿 野 嘉 昭[11]に 基 づ く も の で あ る.
June1997
経 済 にお い て は こ う した キ ャ ピ タル ・ゲ イ ン の 存 在 が 極 め て 大 きか っ た だ け に,バ ブ ル 崩 壊 後 の経 済 に お い て バ ブ ル再 現 を望 む 声 も聞 か れ る よ う で あ る が,経 済 理 論 の観 点 か ら は これ らの 主 張 に は理 論 的 根 拠 は存 在 しな い.
バ ブ ル は あ く まで バ ブ ル で あ る.
ま た,資 産 ス トッ ク価 格 の 高 騰 は 「資 産 効 果 」 を通 じて消 費 構造 の 高 度 化 を もた らす と 見 られ る こ とか ら プ ラ ス の 効 果 とみ な す こ と が で きる.
以 上 は,資 産 価 格 の 変 動 に お け る い わ ば プ ラス 面 を見 た わ け で あ る が,デ メ リ ッ トも少 な くな い.マ イ ナ ス面 と して は,ス ト ック化 経 済 の も とで 資 産 の 効 率 性,平 等 性 とい っ た 点 が 問 題 と な る.
まず 第!に,ス トック化 経 済 の も とで は, 資 産 ス トッ クが 有 効 に活 用 さ れ て い る か ど う か が 問 題 と な る.前 節 で述 べ た よ う に,資 産 価 格 の 決 定 にお い て は そ の 資 産 を利 用 す る こ
とか ら得 られ る将 来収 益 の 割 引 現 在 価値 が 価 格 形 成 の 基 本 的 な 決 定 因 と な る.問 題 は,株 式 ・土 地 等 につ い て は保 有 者 の予 想 す る収 益 の うち,キ ャ ピ タル ・ゲ イ ン の 占 め る割 合 が 高 い とみ られ る こ とで あ る.と りわ け 日本 に お い て は,キ ャ ピ タル ・ゲ イ ン を除 い た利 回 りは低 い の が 特 徴 で あ る.土 地 に 関 して は 予 想 収 益 な い しは 成 長 可 能 性 に 比 べ て 実 際 の 有 効 利 用 が抑 制 され て い る こ と な どが 大 き く影 響 して い る.
第2に,資 産 ス トッ クの 平 等 性 に か か わ る 問題 が あ る,す な わ ち,資 産 の 保 有 者 と非 保 有 者 との格 差 拡 大 に伴 う不 平 等 感 の高 ま り と
い うマ イ ナ ス 面 で あ る .一 般 に高所得層 ほ ど 株 式 や 土 地 な どの 保 有 比 率 が 高 い とい う実 態 が 見 ら れ る が,株 価 や 地価 等 の 資 産 価 格 高 騰
岸 野 文 雄:1980年 代 後 半 の 資 産 価 格 変動 と金 融 政 策 の 運 営 37 は 高 所 得 層 に有 利 に な って い る.こ う して低 所 得 層 との 格 差 は ます ます 広 が りが 起 こ り, 不 平 等 感 が 拡 大 す る とい う問 題 を引 き起 こ し て き た.こ う した 問 題 へ の 対 処 は ひ と り金 融 政 策 面 だ け で な く,行 政 ・財 政 面 か らの 広 義 の 経 済 政 策 の 問 題 で あ る が,依 然 と して 有 効 な対 応 策 は と られ て い な い の が 実 状 で あ る.
さて,以 下 で は資 産 価 格 変 動 の 実 体 経 済 へ の 影 響 を い くつ か の 側 面 に分 け て 検 討 して み よ う.ま ず 第1に は,マ ク ロ経 済 に お け る資 産 価 格 の 役 割 につ い て 明 らか に しよ う.
家 計 や 企 業 の 経 済 行 動 は,金 利 水 準 の 変 動 か ら影 響 を受 け る と と もに,資 産 価 格 の 変 動 か ら も大 きな 影 響 を受 け る.資 産 価 格 上 昇 に よ っ て 保 有 資 産 残 高 が 増 大 す る こ と に よ っ て,家 計 の消 費 は刺 激 を受 け 増 大 す る.ま た 住 宅 投 資 と地 価 動 向 と の 問 に も密 接 な 関係 が あ る こ とが 知 られ て い る。 一 方,株 価 の 上 昇 は 企 業 の 資 金 調 達 を 容 易 に し,設 備 投 資 を促 進 させ る 要 因 とい え る.企 業 に と っ て土 地 の 取 得 や 処 分 は そ れ 自体 が 投 資 活 動 に 相 当 す る.地 価 の 動 向 も設 備投 資 に 影 響 を及 ぼ す こ とは 容 易 に推 測 され る とこ ろ で あ る.
ア メ リ カ に お け る 実 証 研 究 で は,株 価 の 変 動 は 伝 統 的 な トー ビ ンのqよ り も投 資 の 変 動 を説 明 して い る との計 測 例 も報 告 され て い る11).株 価 の 変 動 が 投 資 を 刺 激 す る と す れ ば,株 価 の 上 昇 は 景 気 を上 昇 させ る 要 因 と し て捉 え られ る こ と に な る.わ が 国 の ケ ー ス に 関 して,株 価 と設 備 投 資 と の 関 係 を 実 証 的 に 分 析 した もの と して,福 田 慎 一[!7]に よる
11)こ の よ う な 分 析 を 行 な っ た の はBarro,R, [1990]で あ り,こ の 点 を 指 摘 し た の は 福 田 慎 一[17]44頁 で あ る,
38季 刊 創 価 計 測 例 が あ る.以 下 ご く簡 単 に概 観 して み よ
う.
表1は 日本 の 民 間設 備 投 資 の 増 加 率 に株 価 の 上 昇 率 を 回帰 させ た 結 果 が 示 して あ る.こ の 計 測 結 果 に 見 られ る よ う に,株 価 の 上 昇 率 は一一 部 期 間 の例 外 を除 い て,80年 代 前 半 まで は民 間 の 設 備 投 資 に対 して 強 い説 明 力 が あ っ
済 論 集VoLXXVI,No.3・4
たが,株 価 の暴 落 が あ っ た80年 代 後 半 に は そ れ まで の 有 意 な 関 係 は 観 測 され な くな っ た こ
とを 示 して い る.
この 計 測 結 果 に見 ら れ る よ う に,株 価 の よ うな 資 産 価 格 が バ ブ ル価 格 を含 む 場 合 は,設 備 投 資 と強 い 結 び付 き を も たず,資 産 価 格 が 高 騰 した と して もそ れ に よ っ て 設 備 投 資 が 増
表1株 価 と設備 投資 との関係 被説 明変数=民 間設備投資 増加率 説 明 変 数=東 証株価指 数増加率
期 間(年)
ΣD∫ΣDyF
R2 DW1961‑一 一70
II
0.29 1.52(3.73)
1
1.34 0.33 1.61(2.90) (1.28)
1971‑‑75
1
0.61:1
(4.78)
0.19 1.07 0.64 1.78
(1.27) 1::
1976〜80
0.35 0.15 1.17(i.02)
1
3.00 0.31 i.59(o.so> (1.65)
1981‑一 一85 0.40 0.41 1.94
{3.44)
0.40 一a .li 0.34 2.25
(3.22) (‑0.72)
1986‑一 一9a o.ol
11:
1.52(0.23)
0.07 2.05 0.17 1.90
(0.93) (1.34)
(注)括 弧 の 中 はt値,定 数 項 の 推 計 値 は 省 略.
推 計 は,ア ー モ ン ラ グ を用 い た.
ΣD∫=4期 ラ グ の 株 価 変 化 率 の 係 数 値 の 合 計
ΣDy=4期 ラ グ のGNP変 化 率 の 係 数 値 の 合 計
デ ー タは 四 半 期 で,い ず れ も実 質 値.
[出所]日 本銀 行 『 金 融研 究』 第12巻 第1号,45頁 よ り.
June1997岸 野 文 雄:1980年 代 後 半 の資 産 価 格 変 動 と金 融 政 策 の運 営
39表2個 人 消費 における富効果の計 測 説明変数
被説 明変 数
△XKR OAKNR OATR DAKTR備 考
}
0.8942 0.0594 R2=0.90
(1) (9.50) (2.65}
DW=1.29SE=1949.2
一
!:・:1 0.0749 0.0074 R2=0.90
OYR {2) (9.47) (2.47) (‑0.76)
DW=1.315E=1962.1
一
0.9847 111・ ・ RZ=a.ss
(3) (10.80) (1.56)
DW=1.37SE=2075.6
(備考)1.説 明 変 数 は下 記 の とお り.
△YR:実 質 民 間最 終 消 費 支 出 の対 前 年 増 分
△XKR:{(雇 用 者 所 得 一直 接 税)/民 間 最 終 消 費 支 出 デ フ レー ター}の 対 前 年 増 分
△AKNR:揃 年 末 家 計 正 味 金 融 資 産/民 間 最 終 消 費 支 出 デ フ レー ター}の 対 前 年 増 分
△ATR:{前 年 末 家 計 土 地 資 産/民 間 最 終 消 費 支 出 デ フ レー タ ー}の 対 前 年 増 分
△AKTR:1(前 年 末 家 計 正 味 金 融 資 産+同 土 地 資 産)/民 間最 終 消 費 支 出 デ フ レ ー タ ー}の 対 前 年 増 分
2.推 計 期 間 は い ず れ も56〜89暦 年.
3、 単 位 は ユ0億円.
[出所]経 済 企 画 庁 編 『年 次 経 済 報 告 』 平 成3年 版,170頁 よ り.
加 し,景 気 の 回復 に貢 献 す る とい う可 能 性 は 小 さい こ とが わ か る.福 田 は地 価 と設 備 投 資 との 関 係 に つ い て も行 っ て い る が,そ の 有 効 性 が低 下 して い る こ と を報 告 して い る.
第2に,資 産 価 格 の 変 動 が 家 計 行 動 に 与 え る影 響 につ い て 見 て み よ う.80年 代 後 半 以 降 に お い て 家 計 行 動 に み られ る顕 著 な 特 徴 は, 個 人 消 費 が 景 気 拡 大 の 比 較 的 初 期 か ら高 い 伸 び を み せ,内 容 の 面 で も高 級 化 が 進 ん だ こ と で あ る.ま た,貸 家 を中 心 に住 宅 建 設 が 著 し い伸 び を 示 し,そ の後 も高 い水 準 を続 け た こ とで あ る.こ の よ う な家 計 行 動 の な か に は, 株 価 や 地 価 等 の 資 産 価 格 に よ っ て影 響 を受 け
た 部 分 が か な りあ っ た とみ られ て い る.
個 人 消 費 に与 え る富 効 果 に つ い て 実 証 的 に 計 測 した 事 例 と して,経 済 企 画 庁 に よ る計 測 が あ る!2).表2が そ の 計 測 結 果 を 表 して い る が,こ こ で は,ラ イ フサ イ ク ル仮 説 に基 づ くマ ク ロ の 消 費 関 数 を用 い て 富 効 果 を計 測 し,そ の結 果 に基 づ い て 資産 価 格 の 変 動 が 個 人 消 費 に与 え る影 響 を み て い る.
計 測 結 果 を見 る と,実 質 資 産 残 高 と して 実 質 正 味 金 融 資 産 だ け を説 明 変 数 と した(1)式が
12)経 済 企 画 庁 編 著 『 年 次 経 済 報 告」 平 成3年 版 ,
160‑174頁 参 照.
40季 刊 創 価 最 も説 明 力 が あ り,(2)式,(3)式 は 係 数 の 有 意 性 の 点 で 劣 っ て い る。 こ う した推 計 結 果 か ら
み て,地 価 上 昇 の 富 効 果 はみ か け ほ どで は な く,あ っ て も小 さい と判 断 され る.家 計 部 門 の 消 費 ・貯 蓄 行 動 は互 い に相 殺 さ れ る 部 分 が 大 き く,消 費 の 内 容 に は 影 響 す る もの の,マ
ク ロ消 費全 体 に対 す る 影 響 は あ ま り見 られ な い とい う こ とで あ る.
第3に 資 産 価 格 の 変 動 が 企 業 行 動 に与 え る 影 響 に つ い て 見 て み よ う.資 産 価 格 の 変 動 が 企 業 行 動 に与 え る影 響 につ い て は,ま ず 資 金 調 達 の 面 で 株 価 の 上 昇 が 資 本市 場 を通 ず る 資 金 調 達 の コ ス ト を 相 対 的 に 下 げ,エ ク イ テ ィ ・フ ァイ ナ ンス の 大 幅 な増 加 を もた ら し た,と い う影 響 を み る こ とが で き る.
投 資 行 動 面 で は,株 価 上 昇 に よ っ て コ ス ト の 相 対 的 に低 下 した エ ク イテ ィ ・フ ァイ ナ ン ス の増 大 や地 価 上 昇 で不 動 産 担 保 融 資 に よ っ て 調 達 可 能 な 資 金 量 が 増 え た こ とが 設 備 投 資 を刺 激 した と い う影 響 が 見 ら れ る.
しか し,企 業 行 動 に対 す る影 響 は必 ず し も 単 純 に現 わ れ る もの で は な く,一 層 立 ち 入 っ た分 析 が 求 め られ る.例 え ば,地 価 上 昇 の 下 で の企 業 に よ る土 地 の取 得 は投 資 行 動 で あ る が,地 価 の 上 昇 は投 資 コス トの 上 昇 を意 味 す る の で,基 本 的 に は設 備 投 資 に対 して抑 制 的 な効 果 が 働 くこ と に な る.全 体 と して み る と, 地 価 上 昇 は 設 備 投 資 を促 進 した 可 能 性 が み ら れ る.
5.プ ラ ザ 合 意 以 降 の 日銀 の 金 融 政 策 運 営
こ れ まで80年 代 後 半 以 降 の資 産 価 格 の 高 騰 とい う現 象 に つ い て,そ の 実 態 と背 景 を 中心
に解 明 して きた が,こ こで は こ う した 資 産 価 格 の 高 騰 にか か わ る歴 史 的 な状 況 や 日本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 を 巡 る 問 題 を 検 討 して い こ う.本 稿 で は資 産 価 格 の 高 騰 と い う現 象 が 現 わ れ る 時 期 と して80年 代 後 半 以 降 を対 象 と し て 考 察 を行 っ て きた が,こ の80年 代 後 半 とい
う時 期 は 日本 経 済 に と っ て重 要 な転 換 点 の 時 期 で もあ っ た.そ の 象 徴 と もい うべ き出 来事 が85年9月 の 「プ ラザ 合 意 」 とい う こ とが で きる.以 下 で は ご く簡 単 に プ ラザ 合 意 か ら89 年 春 まで の金 融 動 向 を 回顧 して み よ う.
1980年 代 後 半,米 国 で は そ れ ま で の 高 金 利 ・ ドル高 と,そ の 結 果 生 ま れ た 対 外 不 均 衡 を是 正 す る こ とが 最 大 の 課題 と して 取 り上 げ られ た.そ こで,85年9月 の プ ラ ザ 合 意 を き っ か け に,米 国 は高 金 利 政 策 を転 換 し,ド ル 安 ・ 円 高 と そ れ に よる 米 国 の 対 外 不 均 衡 の是 正 を 目標 と して,国 際 的 な政 策協 調 が 求 め られ て きた13).
そ の 結 果,86年 に入 る と,わ が 国 で は本 格 的 な円 高 が 進 む な か で,外 需 の 大 幅 な 落 ち込 み が 起 こ り,景 気 の 減 速 が 深 刻 化 し,「 円 高 不 況 」 とい う状 況 とな っ た,当 時 の わ が 国 の 実 質 経 済 成 長 率 を み る と,2.5%と い う低 い 水 準 に落 ち込 ん だ.そ の ため,日 本 銀 行 は86 年 の1年 間 で4回 の公 定 歩 合 の 引 下 げ を実 施 した.当 時 は 円 高 と景 気 の 低 迷 に よ って 物 価 水 準 は極 め て安 定 して い た.
翌86年 に入 る と,米 国 で は ドル 暴 落 の 恐 れ が 強 ま り,国 際 協 調 は そ れ ま で の ドル 安 ・円 高 か ら ドル 防 衛 に転 じて い っ た.こ う して87
13)わ が 国 の 開 放 経 済 下 の 「国 際 政 策 協 調 」 に つ
い て は,そ の 展 開 過 程 と 日本 銀 行 の 金 融 政 策
運 営 の 対 応 に つ い て 拙 稿[6]で 考 察 を行 っ
て い る.
Junel997岸 野文雄:
年2月 に は 「ル ー ブ ル合 意 」 が 成 立 した.こ れ に よ っ て 日本 は金 利 の 引 下 げ を行 い,米 国
は逆 に金 利 の 引 上 げ を行 な う とい う政 策 協 調 が 実 施 さ れ た の で あ る.そ の 結 果,日 本 の 公 定 歩 合 は4.5%か ら2.5%へ と史 上 最 低 の水 準 に引 下 げ ら れ,こ う した超 低 金 利,金 融 緩 和 が89年5月 まで2年 以 上 も継 続 す る こ と に な っ た.
87年 後 半 に 入 る と,以 上 の よ う な 国 際 協 調 を重 視 した 金 融 緩 和 政 策 の 影 響 で,イ ンフ レ 懸 念 が 高 ま っ た.こ う して 公 定 歩 合 の 引 上 げ が 予 想 され る な か で,87年10月 「ブ ラ ック マ ンデ ー」 とい う株 価 の大 暴 落 が 発 生 した .こ う した事 態 に対 応 して 日本 銀 行 は金 利 の 引 上 げ を取 りや め た.そ れ に は,世 界 の 金 融 市 場 の 安 定 を確 保 し,株 価 下 落 に よ る逆 資 産 効 果 を緩 和 す る 狙 いが あ っ た とみ られ る.
1980年 代 後 半 の 資 産 価 格 変 動 と金 融 政 策 の運 営 41 そ の 後,欧 米 先 進 諸 国 で は88年 の 夏 頃 か ら 金 融 緩 和 に伴 う 自 国 の イ ン フ レ懸 念 の 高 ま り に 対 応 して,相 次 い で 公 定 歩 合 の 引 上 げ を実 施 した.し か しs日 本 で は 円 高 や原 油 価 格 の 下 落 とい った 経 済 事 情 か ら金 利 の 引 上 げ は据 え 置 か れ,超 金 融 緩 和 の 時 期 が 続 く こ と に な っ た.89年 初 め に は 公 定 歩 合 は 米 国 で 7.0%,西 ドイ ッ で は4.0%と い う水 準 で あ っ た が,わ が 国 で は2.5%と い う低 水 準 で あ っ た.
こ う した 歴 史 的 展 開過 程 を通 じて総 括 して み る と,2つ の 重 要 な特 徴 が 指 摘 で き る.第
1に は,こ の 時 期,変 動 相 場 制 の も とで 為 替 レー トの 急 激 な変 動 が 見 られ,金 融 政 策 の 運 営 に お い て少 なか らぬ 配 慮 が な され て い た と 考 え られ る こ とで あ る.図4は1985年 第1四 半 期 か ら1989年 第1四 半 期 に わ た る為 替 レ ー
図4為 替 レ ー トの 推 移(1985:1‑1989:1)
円/ド ル 300
240
180
120
so
0 1985:1
1,、1,1,11.,i
1986:! 1987:1 1988:1 1989:1年
[資料]日 本 銀行調 査 統計 局 『 経 済統 計 年報 』 よ り作 成。
42季 刊 創 価 トの 推 移 を示 した もの で あ るが,こ の 間258 円 か ら128円 へ と急 激 に 円 高 に動 い て い る の が 見 ら れ る.1997年 初 め の 為 替 レー トが120 円 台 前 半 で 推 移 して い るの を み て もい か に変 動 幅 が 大 で あ っ た か が うか が わ れ よ う.
わが 国 の 場 合,物 価 が 比 較 的 安 定 して い た こ と もあ っ て イ ン フ レ懸 念 に対 す る対 応 は そ れ ほ ど重 視 され て は こ な か っ た.む しろ,国 際 政 策協 調 の な か で 内 需 の拡 大 等 経 済 の 成 長 が 関心 事 で あ っ た と推 測 され る.
第2に は,資 産 価 格 の高 騰 を も た ら した不 可 欠 の 要 件 と して 超 金 融 緩 和 とい う時 期 が 長 く続 い た こ とで あ る.そ れ ま で の 日本 経 済 で は,資 産 価 格 の み が 異 常 に高 騰 す る とい う事 態 は 経 験 し た こ とが な く,日 本 銀 行 に よ る 政 策 対 応 が 必 ず し も不 適 切 で あ っ た とい え な い 面 が あ る.し か し,ア カデ ミ ッ ク な研 究 者 の 中 に は,マ ネ ー サ プ ラ イの コ ン トロ ー ル を重 視 しな か っ た 日本 銀 行 の 政 策 運 営 の在 り方 に
は 批 判 的 な 議 論 が 存 在 す る14).
と ころ で,本 稿 の主 題 は わ が 国 の 資 産 価 格 の 高 騰 と金 融 政 策 運 営 との 関 連 とい う点 で あ り,日 本 銀 行 の 当 時 の 金 融 政 策 が 資 産 価 格 の 高 騰 に対 して 本 格 的 な取 り組 み を して い た か ど うか で あ る.し か し物 価 安 定 に責 任 が あ る 日本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 は資 産価 格 の 高 騰 と そ の 後 の崩 壊 に つ い て正 しい 対 応 が で きて い た か ど うか は重 要 な 問題 で あ る.
当 時 の ま た現 在 に お い て も基 本 的 に同 じで あ るが,日 本 銀 行 の金 融 政 策 運 営 の 手 法 に批 判 的 な ア カ デ ミ ック の 立 場 か らの議 論 を展 望 して み よ う.こ う した 立 場 の 筆 頭 に立 つ 研 究 者 と して 岩 田規 久 男[2]に よ る研 究 が あ る.
14)こ の よ う な 見 解 の 代 表 的 な 文 献 と し て,岩 田 規 久 男[2]が あ る.
以 下,岩 田 に よ る所 説 に基 づ き な が ら 当時 の 金 融 政 策 の 問題 点 を取 り上 げ て み よ う15).
日本 経 済 は1980年 代 前 半,マ ネー サ プ ラ イ の 増 加 率,(名 目,実 質)GNP,消 費 者 物 価 が 極 め て 安 定 して 推 移 し て き た が,こ れ は 1970年 代 半 ば 以 降 の 日本 銀 行 の マ ネ ー サ プ ラ イ 重視 の政 策 運 営 が 成 功 した もの と理 解 さ れ る.し た が っ て この 経 験 か らす れ ば,80年 代 半 ば に お い て マ ネ ーサ プ ラ イ重 視 の 金 融 政 策 を改 め る 理 由 は なか った こ と に な る.と こ ろ が,1985年9月 の 「プ ラザ 合 意 」 以 後,日 本 の 金 融 政 策 は 大 き く転 換 す る.
一 連 の 経 済 ・金 融 状 況 の推 移 は さ きに み た とこ ろ で あ る が,日 銀 は プ ラザ 合 意 以 降,マ ネ ー サ プ ラ イ重 視 の 姿 勢 を転 換 し,金 融 緩 和 政 策 を 継 続 す る こ と に な る16).そ の 結 果, マ ネ ー サ プ ラ イ に 関 して は 大 幅 な 伸 び を許 す
こ と に な る.こ う して86年 の 終 り頃 か ら マ ネ ー サ プ ラ イが 急 拡 大 しは じめ た が,当 初 は 円 高 ドル安 に よ って 引 き起 こ され た 円 高 不 況 を解 決 す る た め の 総 需 要 拡 大 政 策 と して 金 融 緩 和 政 策 が と られ た.ま た,88年 の 半 ば以 降 は 日米 金 利 差 の 拡 大 に よ っ て い っ そ う の 円 高 ドル安 を 阻止 す る た め の もの で あ っ た とみ ら れ る.
1980年 代 前 半 の5年 間 は,マ ネ ー サ プ ラ イ は7〜8%前 後 で極 め て安 定 して推 移 して い
15)岩 田 規 久 男[2]207‑218頁 参 照.
16)日 本 銀 行 が マ ネ ーサ プ ラ イ の 重 要 性 を認 識 し, マ ネ ー サ プ ラ イ重 視 政 策 を取 る よ うに な っ た と され る文 献 的 証 拠 と して は,日 本 銀 行[14]
と され る.し か し,実 際 の金 融 政 策 運 営 に お
い て厳 密 な マ ネー サ プ ラ イ 政 策 が 実 施 さ れ た
か ど う か と い う点 で は異 論 もあ る.こ の 点 に
関 し て は 拙 稿[7]に お い て も検 討 を行 っ て
い る,
June1997
た.し か し,プ ラザ 合 意 以 降 は 最 高 が90年 第 2四 半 期 の!3%で,最 低 が92年9‑一 一10月の マ イ ナ ス0.6%と 乱 高 下 した.日 本 銀 行 は こ う した マ ネ ー サ プ ラ イ の 動 向 に対 して 注 意 を 払 っ て い な か っ た とい わ ざ る を え な い 政 策 運 営 を行 な っ た.
こ う した事 態 に対 して,13%も の マ ネ ー サ プ ラ イ増 加 率 や2%の マ ネ ーサ プ ラ イ増 加 率 は 許 容 限 度 を越 え た変 動 で あ り,そ れ が 経 済 の不 安 定 化 の 原 因 に な らな い は ず は な い との 批 判 が な され て い る.日 銀 が マ ネー サ プ ラ イ 重 視 政 策 を打 ち 出 した背 景 に は,欧 米 の 金 利 重 視 政 策 へ の 移 行 に した が っ た もの で あ り, マ ネ タ リス トの 主 張 す る,マ ネー サ プ ラ イ の 大 幅 な変 化 が 物 価 の 大 幅 な 上 昇 に結 び つ くこ
と を理 解 して い た はず で あ っ た,
そ こで,マ ネ ー サ プ ラ イ 重 視 の 考 え方 に し た が っ て,そ の 後 の マ ネー サ プ ラ イ の2桁 台 の 増 加 を抑 制 し,そ の 伸 び 率 を80年 代 前 半 の 水 準 に ま で低 下 させ,そ の水 準 で安 定 させ る 政 策 を取 っ て い た とす れ ば,そ の後 の資 産 価 格 の 「バ ブ ル 」 的上 昇 とそ の 後 の急 激 な 景 気 後 退 は起 こ ら な か った はず で あ る とい う こ と
に な る.
一 方 ,政 策 運 営 の 当 局 で あ る 日本 銀 行 は, 政 策 の 実 施 に 際 して,円 高 の 経 済 環 境 下 にお い て物 価 とマ ネ ーサ プ ラ イ との 関係 の 不 明 瞭 化,金 融 ・資 本 市 場 の 不 安 定 化 を指 摘 して い る17).こ の よ う な 状 況 下 で マ ネ ー サ プ ラ イ の み を重 視 した 政 策 運 営 は か え っ て 金 融 不 安
を増 大 させ る こ とに な る との 立 場 に 立 っ.
近 年,岩 田 と 日本 銀 行 関 係 者 との 間 の 「マ ネ ーサ プ ラ イ論 争 」 は 有 名 で あ るが,そ う し た 議 論 を通 じて 日本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 の基 本 的 な立 場 が 浮 き彫 りに さ れ て きた.日 本 銀
岸 野 文 雄:1980年 代 後 半 の 資 産 価 格 変 動 と金 融 政 策 の 運 営
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行 は基 本 的 に金 利 操 作 を通 ず る 政 策 運 営 を重 視 して い る こ と,日 常 の業 務 を含 め て運 営 の ス タ ンス は 同 調 的金 融 政 策 運 営 が採 られ て い る こ と等 が 明 ら か に さ れ て き た.
こ の よ うな 日本 銀 行 の 同 調 的 金 融 政 策 運 営 に 関 して も問 題 点 が指 摘 され て い る.日 本 銀 行 は信 用 秩 序 の 維 持 の た め 最 後 の 貸 し手 と し て 同調 的 にハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー を供 給 して い るが,こ う した立 場 はや や もす る と民 間 銀 行 が 融 資 を行 な う際 の 審 査 基 準 を 甘 くす る可 能 性 が あ る こ と を指 摘 して い る.事 実,80年 代 後 半 にお け る 日本 銀 行 の 同 調 的 な金 融 調 節 は 土 地 担 保 融 資 の審 査 基 準 を甘 い も の に し, 銀 行 の モ ラ ル ・ハ ザ ー ドを誘 発 した とみ な さ れ て い る 。
6.金 融 政策 の政 治経 済学
