Ⅶ ポートフォリオ・バランス・モデル

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Ⅶ ポートフォリオ・バランス・アプローチ

１．為替レート・モデルの分類と仮定

２．「資本の完全移動」と「資産の完全代替」

３．リスク・プレミアムを含む為替レート・モデル

４．ポートフォリオ・バランス・アプローチ

(付論) 不胎化介入について

Review

１．為替レート・モデルの分類と仮定

Exchange Rate Determination

Traditional Flow Approach Modern Asset ApproachPerfect capital mobility CIP (i - i*_{= d)}

Portfolio-Balance Approach

Imperfect asset sustitutability (ρ≠0)

Monetary Approach

Perfect asset sustitutability (ρ=0) UIP (I - i* =μ)

Flexible-Price Monetary Model

(Monetarist model) Sticky-Price Monetary Model

Definitions

i - i* = interest differential d = forward discount

μ= expected depreciation ρ= risk premium (d - μ)

CIP = Covered Interest Parity UIP = Uncovered Interest Parity PPP = Purchasing Power Parity

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2.「資本の完全移動」の仮定とは？

(Perfect capital mobility）

● Traditional Flow Approach(例えば、MFモデル)

⇒

「小国の仮定」＝「資本移動の利子弾力性が∞」 ● Modern Asset Approach

１．価格面からの条件

⇒カバー付き金利平価(CIP)が成立

２．数量面からの条件

⇒Feldstein=Horiokaの条件[省略] ３. 制度的な条件

⇒capital account convertibility

(vs. current account convertibility) [後述]

*

i

i

S

S

F

−

₌

₋

「資本の完全移動」=CIPの成立の典型例(日米間のCIP)

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2.「資産の完全代替」仮定とは？

(Perfect asset sustitutability)

•カバーなし金利平価

では、自国資産と外国資産が、リスクの面において無差別

⇒期待収益率のみが異なる

完全に代替的な資産

を仮定。

•現実には、自国資産と外国資産を保有することに対するリ

スクが異なる⇒

不完全代替

•投資家が、危険資産を保有するためには、その期待収益

率だけでなく、安全資産を保有する場合より、

リスク・プレミ

アムρ

だけ高くなくてはならない

⇒リスク・プレミアムρは、自国通貨建て債券と外国通貨

建て債券の期待収益率の差と定義。

)

(

*

S

S

E

i

i

−

+

−

=

ρ

S

S

E

i

i

=

*

+

−

３．リスク・プレミアムを含む為替レート・モデル

• MFモデルでは、固定相場制の下での金融政策は、

金融緩和⇒貨幣供給増加(⇒LM曲線の右方シフト)

⇒金利下落圧力⇒資本流出(=資本収支の赤字)

⇒自国通貨減価圧力⇒外為市場で自国通貨買い介入

⇒貨幣供給減少(⇒ LM曲線の左方へシフト・バック)

⇒GDP不変

というメカニズムが働くため、有効には機能しなかった。

• したがって、「①為替レートの固定、②金融政策の独立

性、③資本移動の自由」という3つの政策目標のうち、

どれか1つは放棄しなければならない(トリレンマ命題)。

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３．リスク・プレミアムを含む為替レート・モデル

• しかし、自国債券と外国債券が不完全代替であるという仮定を導 入すると、「MFモデルの結論」および「トリレンマ命題」は修正され る。 • ここで、Bは自国通貨建ての国債発行残高、Aは中央銀行が保有 する自国国債、(B－A)は民間部門が保有する自国国債とする。こ の式は、投資家にとって自国債券と外国債券は完全な代替物では なく、自国債券を保有することに対するリスク・プレミアムρは、民 間部門が保有する自国国債 (B－A)が増加するほど上昇し、中央 銀行が保有する自国国債 (A)が増加するほど低下することを意味 している

。

　　　　　③

＞

　　

ただし、　

　　　②

　　　　　　

　　　　　①

　　　　　　

0

),

(

)

,

(

' *

ρ

ρ

ρ

ρ

A

B

S

S

E

i

i

Y

i

L

P

M

−

=

+

−

+

=

=

固定相場制の下での金融政策(リスク・プレミアムがある場合)

• 貨幣供給の増加による金融緩和を行った場合、中央銀

行が保有する資産構成についてみれば、「自国債券買

い」のオペレーションによって、自国債券(A)が増加する

ので、

リスク・プレミアムρは低下

₍

ρ

₁

＞ρ

₂

_)。

• 外国資産の収益率は左方にシフトすることによって、外

国為替市場の均衡点は、1から3へ移り、

為替レートは

S

₁

で固定されたまま、金利をi

₁

からi

₂

へ下げることができ

る

。

• したがって、「為替レート政策」(固定相場制の維持)と

「金融政策」は独立に運用することができ、「①為替レー

トの固定、②金融政策の独立性、③資本移動の自由」

という3つの政策目標は全てが達成できる(

トリレンマ命

題の否定

_)。

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４．ポートフォリオ・バランス・アプローチ

•投資家は、保有する金融資産の総額Wを、 自国通貨M 国内債券B(自国通貨建て) 外国債券F(外国通貨建て) の形で、分散して保有するものとする。 [注] •マネタリー・アプローチでは、自国資産と外国資産の完全代替 という暗黙の仮定があったので、貨幣市場の均衡条件(及び外 為市場の均衡条件[i=i*_{+μ])だけから分析。} •ポートフォリオ・バランス・アプローチでは、この仮定を緩めて、 自国資産と外国資産は完全には代替的ではないと考えるので、 貨幣市場・自国資産・外国資産それぞれに均衡条件を分析(各

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４．ポートフォリオ・バランス・アプローチ(cont.)

予算制約式 3つの資産市場の需給均衡条件 符号条件 貨幣需要(Md_{) ： i↑⇒M}d↓, i* _+μ↑⇒Md↓, W↑⇒Md↑ 国内債券需要(Bd_{) ： i↑⇒B}d↑, i* _+μ↑⇒Bd↓, W↑⇒Bd↑ 外国債券需要(Fd_{) ： i↑⇒F}d↓, i* _+μ↑⇒Fd↑, W↑⇒Fd↑

　　　　　　⑦

　　　　　　⑥

　　　　　⑤

)

,

,

(

)

,

,

(

)

,

,

(

* * * + + − + − + + − −

+

=

+

=

+

=

W

i

i

F

F

W

i

i

B

B

W

i

i

M

M

d d d

μ

μ

μ

) (期待減価率 　　 ただし、 S S E − = μ

　　　　　　　④

　

_W

=

_M

+

_B

+

_SF

４．ポートフォリオ・バランス・アプローチ(cont.)

④式は恒等的に成立 ⇒⑤～⑦式のうちの2つが成立すれば、残りの1つは自動的に成立(ワルラス法則) 外国利子率(i*)と期待為替レート(E)が与えられる ⇒独立した2つの式から、自国利子率(i)と為替レート(S)が決定。 MM曲線とBB曲線 MM曲線：貨幣市場を均衡させる自国利子率(i)と為替レート(S)の組み合わせ (右上がり) BB曲線：国内債券市場を均衡させる自国利子率(i)と為替レート(S)の組み合わせ (右下がり) 為替レート(S)↑(減価)⇒自国民の保有する外国債券の自国通貨建て価値 (SF)↑⇒総資産額(W)↑⇒貨幣需要(Md_{)↑・国内債券需要(B}d_{)↑(資産効果)} ⇒貨幣市場の超過需要⇒利子率(i)↑⇒均衡回復(MM曲線右上がり) ⇒自国債券市場の超過需要⇒利子率(i)↓⇒均衡回復(BB曲線右下がり)

13 固定相場制の下での金融政策(ポートフォリオ・バランス・モデル) B B M M M’ M’ B’ B’ S i S₁ i₁ i₂ 1 2

固定相場制の下での金融政策(ポートフォリオ・バランス・モデル)

•中央銀行による買いオペ

⇒貨幣供給量の増加(M↑)

⇒

_{MM曲線の左方シフト}

(∵⑤式においてM↑⇒貨幣の超過供給

⇒一定のSに対してi↓⇒M

d

↑)

•中央銀行による買いオペ

⇒自国債券の供給の減少(B↓)

⇒

_{BB曲線の左方シフト}

(∵⑥式においてB↓⇒自国債券の超過需要

⇒一定のSに対してi↓⇒B

d

↓)

•したがって、「為替レート政策」(固定相場制の維持)と「金融

政策」は独立に運用することができ、「①為替レートの固定、

②金融政策の独立性、③資本移動の自由」という3つの政

策目標は全てが達成できる(

トリレンマ命題の否定

_)。

15 ま と め 1.資産の不完全代替を前提とする「ポートフォリオ・バランス・アプ ローチ」では、金融政策と為替政策を独立に運営されることが示さ れ、固定相場制下での不胎化介入や金融政策の有効性が結論づ けられる。 2.確かに、理論的に「資産の代替性」と「資本の移動性」とは異なる 概念であるが、多くの実証研究では、資本規制がない場合に内外 資産の代替性が高いこと、つまり資本移動が自由になるほど、内 外資産の代替性も高まることを示している。これが事実なら、分析 手段としてのポートフォリオ・バランス・アプローチは必要なく、より 単純なマネタリー・アプローチで十分なことになる(高木[2006],163 頁-167頁)。 3.他方、多くの実証研究では、マネタリー・モデルが依拠するUIP仮 説は必ずしも支持されず、それを棄却している。もしも、UIP仮説が 棄却されるべきであるという推論が、リスク・プレミアムの存在を反 映しているなら、資産の不完全代替に依拠するポートフォリオ・バラ ンス・モデルは支持されることになる。 4.要するに、「資本の移動性」と「資産の代替性」の区別や、両者を区 別した上で金融政策と為替政策の独立性は維持できるかという問 題は、理論的にも実証的にも解決がついていない問題である。

(付論)不胎化介入(sterilized intervention)

•中央銀行による外為市場への介入が貨幣市場

に及ぼす影響を相殺するため、

外国資産の売り

(

買い

)と

国内資産の買い

(

売り

)という反対取引

を同時に行う政策。

•例えば、

外貨売り(自国通貨買い)介入＝買いオペレーション

外貨買い(自国通貨売り)介入＝売りオペレーション

によって、

貨幣供給を一定

に保つ政策。

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• 固定相場制下の不胎化介入は効果がないとされるのは、自国通 貨の切下げを狙った中央銀行による「自国通貨売り」の市場介入 によって増加したマネー・サプライを相殺するため、「自国債券売 り」のオペレーションを行うと、結局マネー・サプライがもとの水準 にもどってしまうからである。 • しかし、不胎化によってマネー・サプライに変化がなくても、中央 銀行が保有する資産構成についてみれば、「自国債券売り」のオ ペレーションによって自国債券(A)が減少しているので、リスク・プ レミアムρが上昇している(ρ₁＜ρ₃)。 • したがって、外国資産の収益率は右上方にシフトし、外国為替市 場の均衡点は1から2へ移り、為替レートはS₁からS₂へと切り下げ られる。 • すなわち、 「為替レート政策」(為替レートの切り下げ)と「金融政 策」(一定の貨幣供給量)は独立に運用することができ

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(付論)不胎化介入(sterilized intervention)

B B M M M’ M’ B’ B’ S i S2 i₃ i₂ 3 2 S1 i₁ 市場介入 (自国通貨売り) 1 不胎化 (自国債券売り)

• 「

市場介入

」(

自国通貨売り介入

) ⇒MM曲線左方シ

フト⇒新しい均衡点は1→2

⇒利子率はi

₁

→ i

₂

へ下落

⇒為替レートはS

₁

→S

₂

へ切り下げ。

• 「

不胎化

」(

自国債券売り

) ⇒

自国債券と外国債券の

ポートフォリオ構成を変化

⇒「自国通貨売り→外国債券の供給の減少」

＋「売りオペ→自国債券の供給の増加」

⇒自国債券の供給の増加⇒BB曲線右方シフト

⇒均衡点は2→3⇒利子率はi

₂

→ i

₃

へ上昇

⇒為替レートはS

₂

へ切り下げ。