4. プロジェクト実現に向けた調査
4.1 プロジェクト計画
4.1.8 プロジェクト実施主体の経営体制・実績
ここでは、国際コンソーシアムのメンバーであるFajar Paper社を中心に、代表幹事会社である兼松（株）
とともにOCCラインの製造メーカーである相川鉄工（株）に関する経営情報を整理した。
＜Fajar Surya Wisesa Tbk, PT＞
【会社概要】
Fajar Surya Wisesa は、1987年6月3日設立され、製紙業に携わっている。1989年に大量生産を
開始し、現在、消費財や工業商品を包装するために使用する段ボール箱（ライナーや段ボール材）やボー ル紙のような工業用紙を生産する。年間1,200,000トンの生産能力を保有する。1994年12月14日以来、
同社の株式はジャカルタ株式取引所（現インドネシア株式取引所）に上場している。
同社は、インドネシアの主要な包装紙生産者であり、有価証券報告書によると、2013年には、国内販売 と輸出がそれぞれ 総収入の86％、14％となっている。インドネシアの段ボール箱産業において、約30％
のマーケットシェアを獲得している。
表 14 Fajar社の基本情報
企業名 Fajar Surya Wisesa Tbk, PT
証券コード FASW
特色 The scope of its activities is to engage in paper manufacturing.
業種 製紙・パルプ
代表者 Yustinus Yusuf Kusumah （President Director）
住所 Jln. Abdul Muis 30 Jakarta Indonesia
電話番号 +62 21 344 1316
URL http://www.fajarpaper.com
設立年月日 1987 上場年月日 1994/12/19
上場市場 インドネシア証券取引所 資本金 101百万米ドル（2014/09期）
取引銀行 －
従業員数 2,644 人（2014/09期 連結）
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【財務状況】
A．利益率指標
インドネシアにおける競合他社（上場企業のみ）と比較した場合、Fajar社の営業利益率は最も高い。一方、
2013年度に68million$の、金融取引における特別損失が生じた影響で、2013年度の純利益は－
24million$のマイナスとなり、純利益率もマイナスとなった。
表 15 利益指標の競合比較
企業名 EBITDA マージン 売上高営業利益率 売上高当期利益率
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
Fajar Surya Wisesa Tbk, PT 8.8 0.8 7.6 7.8 10.4 6.2 0.1 -5.0 0.3 Indah Kiat Pulp & Paper Tbk, PT 5.4 13.6 10.6 2.8 6.6 7.4 2.0 8.3 6.3 Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk, PT 14.2 5.5 3.5 6.9 3.3 1.6 2.6 2.2 1.8 Toba Pulp Lestari Tbk, PT 12.5 8.8 7.6 -0.6 6.3 6.6 -2.9 3.6 3.1 Suparma Tbk, PT 8.0 1.8 3.1 10.2 9.9 7.9 3.1 -1.7 -1.0
平均値 13.7 -16.4 -45.1 9.9 -18.1 -64.9 6.3 -22.4 -72.8
中央値 10.6 3.6 5.6 7.4 6.5 6.4 2.3 0.2 1.1
最小値 5.4 -129.0 -302.8 -0.6 -145.3 -419.2 -2.9 -141.8 -447.3
最大値 33.5 13.6 10.6 32.3 10.4 7.9 33.1 8.3 6.3
B．安定指標
有利子負債/EBITDAは有利子負債がEBITDA（≒営業CF）の何倍か、すなわち、現状のキャッシュフロ ーを前提に、何年で返済できるかを指し示す指標である。銀行は、通常は7～10年での返済を好むので、
7～10が適正値と言われている。2013年度に対ドル為替相場が急変し、大幅なルピア安になった結果、
Fajar社のドル建て長期ローンの見込み返済残高が増えた。よって2013年度決算の中では、有利子負債
率が上昇し、2013年度の有利子負債/EBITDA率は非常に悪い。
表 16 安定指標の競合比較
企業名 D/E レシオ 有利子負債／EBITDA 株主資本比率
2012 年度 通期
倍
2013 年度 通期
倍
LTM 倍
2012 年度 通期
倍
2013 年度 通期
倍
LTM 倍
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
Fajar Surya Wisesa Tbk, PT 1.41 1.70 1.25 7.22 67.59 4.88 32.39 27.37 29.13 Indah Kiat Pulp & Paper Tbk, PT 1.88 1.71 1.56 28.78 10.83 13.45 31.18 33.85 36.24 Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk, PT 2.12 1.96 1.94 8.75 23.08 36.73 28.87 30.64 31.69 Kertas Basuki Rachmat Indonesia
Tbk, PT N/A 0.10 N/A N/A N/A N/A 96.05 87.89 86.87
Toba Pulp Lestari Tbk, PT 0.87 0.64 0.64 7.91 8.81 8.87 39.08 39.37 38.62 Suparma Tbk, PT 1.03 1.22 1.28 7.83 37.58 21.63 46.83 42.76 41.05
平均値 1.46 1.22 1.33 12.10 29.58 17.11 45.73 43.65 43.93
中央値 1.41 1.46 1.28 7.91 23.08 13.45 35.74 36.61 37.43
最小値 0.87 0.10 0.64 7.22 8.81 4.88 28.87 27.37 29.13
最大値 2.12 1.96 1.94 28.78 67.59 36.73 96.05 87.89 86.87
C．成長率指標
2013年度単年でみると財務状態は非常に悪いように見えるが、売上高増加率は25％で、業界中央値の 0.9％を大きく上回る。（営業利益増加率でも他のインドネシア内競合他社と比べて群を抜いて成績が良 い。）経年でみても、インドネシア内の競合他社にあまり成長余地がない一方で、Fajar社は急激に成長し ている。
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表 17 成長率指標の競合比較
企業名 売上高増加率 営業利益増加率 当期利益増加率
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
2012 年度 通期
％
2013 年度 通期
％
LTM
％
Fajar Surya Wisesa Tbk, PT -3.4 25.0 19.1 -29.9 65.0 -37.4 -96.0 -4,805.9 N/A Indah Kiat Pulp & Paper Tbk, PT -2.0 5.3 -0.2 -21.3 147.1 28.8 209.2 345.6 -5.0 Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk, PT -4.6 -7.1 -5.5 -22.9 -54.8 -72.2 -50.7 -22.4 0.7 Kertas Basuki Rachmat Indonesia
Tbk, PT 334.3 -84.5 -68.4 N/A -169.6 N/A N/A -166.2 N/A Toba Pulp Lestari Tbk, PT 2.8 -3.4 59.2 -122.2 N/A -27.2 -8,554.1 N/A -43.0 Suparma Tbk, PT 7.2 9.5 11.0 37.6 5.7 -23.0 20.6 -159.8 -137.0
平均値 55.7 -9.2 2.5 -31.8 -1.3 -26.2 -1,694.2 -961.7 -46.1
中央値 0.4 0.9 5.4 -22.9 5.7 -27.2 -50.7 -159.8 -24.0
最小値 -4.6 -84.5 -68.4 -122.2 -169.6 -72.2 -8,554.1 -4,805.9 -137.0
最大値 334.3 25.0 59.2 37.6 147.1 28.8 209.2 345.6 0.7
図 24 売上高
D．生産性指標
Fajar社は一人当たりの生産性も非常に高い。2013年度は、業界内の一人当たり売上高が約1,300百ド
ルなのに対し、Fajar社は約1,800百ドルである。同じく一人当たり営業利益も業界中央値の二倍以上あ る。2012年度でも一人当たり売上高は中央値の約1.3倍、一人当たり営業利益は約1.25倍であり、生産 性の高さが伺える。
表 18 生産性指標の競合比較
企業名 一人当たりの売上高 一人当たりの営業利益 一人当たりの当期利益
2012 年度 通期 米ドル
2013 年度 通期 米ドル
LTM 米ドル
2012 年度 通期 米ドル
2013 年度 通期 米ドル
LTM 米ドル
2012 年度 通期 米ドル
2013 年度 通期 米ドル
LTM 米ドル
Fajar Surya Wisesa
Tbk, PT 166,972 183,014 180,226 13,094 18,948 11,213 221 -9,139 615 Indah Kiat Pulp &
Paper Tbk, PT 147,184 156,102 152,290 4,155 10,338 11,233 2,898 13,004 9,651 Pabrik Kertas Tjiwi
Kimia Tbk, PT 110,572 102,698 100,993 7,594 3,435 1,644 2,901 2,251 1,840 Kertas Basuki
Rachmat Indonesia Tbk, PT
64,296 19,826 7,575 20,737 -28,798 -31,754 21,292 -28,104 -33,883
Toba Pulp Lestari Tbk,
PT 109,822 106,168 124,794 -619 6,722 8,291 -3,176 3,841 3,887 Suparma Tbk, PT 218,646 207,545 198,328 22,373 20,509 15,691 6,840 -3,546 -1,931 平均値 136,249 129,225 127,368 11,223 5,192 2,720 5,163 -3,615 -3,303
中央値 128,878 131,135 138,542 10,344 8,530 9,752 2,900 -648 1,227
最小値 64,296 19,826 7,575 -619 -28,798 -31,754 -3,176 -28,104 -33,883 最大値 218,646 207,545 198,328 22,373 20,509 15,691 21,292 13,004 9,651
H26 JCM FS
45 E．まとめ（直近の業績推移）
為替の急激な変動の影響で、2013年度は有利子負債を増やした為、有利子負債/EBITDA等の既存指 標で計った場合は、Fajarの安定性は高くないが、成長性、生産性の高さゆえに、国際銀行団の信頼を得 ている。（240million$からなるシンジケートローンを契約できたことがその査証である。）
全て考慮して評価をするならば、Fajar社の見かけ上の財務状況は2013年度のみ不安定であるが、まさ にリスクを取ってさらなる成長をしようとしている矢先であり、その成長性を外部機関も認めていることから、
本事業のパートナーとして特段心配する必要はないと考える。
表 19 直近6年の業績推移（財務3表）
(単位：百万米ドル) 2008/12 期 連結決算
実績
2009/12 期 連結決算
実績
2010/12 期 連結決算
実績
2011/12 期 連結決算
実績
2012/12 期 連結決算
実績
2013/12 期 連結決算
実績
PL 項目 売上高合計 320 264 372 469 425 480
EBITDA 42 69 75 61 38 4
EBITDA マージン 13.1％ 26.0％ 20.1％ 13.1％ 8.8％ 0.8％
営業利益 48 41 57 51 33 50
売上高営業利益率 14.8％ 15.6％ 15.2％ 10.8％ 7.8％ 10.4％
当期純利益 4 27 31 15 1 -24
売上高当期利益率 1.2％ 10.1％ 8.4％ 3.2％ 0.1％ -5.0％
BS 項目 資産合計 331 388 493 537 577 466
株主資本等合計 116 168 199 196 187 128
株主資本比率 35.17％ 43.16％ 40.28％ 36.50％ 32.39％ 27.37％
有利子負債残高 163 153 219 244 263 217
D/E レシオ 1.40 倍 0.92 倍 1.10 倍 1.24 倍 1.41 倍 1.70 倍
ROE 2.81％ 19.13％ 16.67％ 7.33％ 0.29％ -14.80％
ROA 0.98％ 7.49％ 6.93％ 2.81％ 0.10％ -4.42％
CF 項目 営業活動による CF 115 84 128 217 45 20
投資活動による CF -4 -12 -89 -74 -32 -17
財務活動による CF -111 -72 -39 -158 -9 -3
表 20 直近10年の業績推移（損益計算書）
(単位：百万米ドル) 2004/12 期
連結決算
2005/12 期 連結決算
2006/12 期 連結決算
2007/12 期 連結決算
2008/12 期 連結決算
2009/12 期 連結決算
2010/12 期 連結決算
2011/12 期 連結決算
2012/12 期 連結決算
2013/12 期 連結決算 損益計算書
売上高合計 160 155 185 293 320 264 372 469 425 480
売上高 160 155 185 291 313 264 372 468 425 478
その他営業収益 0 2 7 0 0 1 0 3
売上原価 118 118 145 217 246 198 285 379 351 387
売上総利益 42 37 39 76 74 66 87 91 74 93
売上高総利益率 26.1％ 24.0％ 21.4％ 25.9％ 23.2％ 24.9％ 23.4％ 19.3％ 17.4％ 19.5％
販売費及び一般管理費 11 12 12 13 12 11 14 19 18 22
減価償却費及びのれん等償却額 15 11 13 15 15 14 16 20 22 22
減価償却費 15 11 13 15 15 14 16 20 22 22
営業利益 15 14 15 47 48 41 57 51 33 50
売上高営業利益率 9.7％ 9.1％ 7.9％ 16.1％ 14.8％ 15.6％ 15.2％ 10.8％ 7.8％ 10.4％
利息合計 -3 -7 -11 -20 -23 -17 -16 -20 -14 -14
受取利息 0 0 0 0 0 0 0
支払利息 3 7 11 20 23 17 17 20 14 14
その他金融損益 -11 -6 13 -8 -20 17 4 -7 -18 -68
その他特別損益項目 -0 -0 -0 -4 -2 -2 -0
税金等調整前当期純利益 1 1 16 20 4 37 42 21 1 -32
売上高税引前利益率 0.9％ 0.8％ 8.8％ 6.7％ 1.1％ 14.2％ 11.3％ 4.4％ 0.3％ -6.6％
法人税等 1 1 5 6 -0 11 11 6 1 -8
少数株主損益調整前当期純利益 1 1 11 13 4 27 31 15 1 -24
売上高少数株主損益調整前当期利益 率
0.3％ 0.4％ 6.0％ 4.6％ 1.2％ 10.1％ 8.4％ 3.2％ 0.1％ -5.0％
当期純利益 1 1 11 13 4 27 31 15 1 -24
売上高当期利益率 0.3％ 0.4％ 6.0％ 4.6％ 1.2％ 10.1％ 8.4％ 3.2％ 0.1％ -5.0％
(補足データ)
EBIT 4 8 27 39 27 55 58 41 15 -18
EBITDA 19 20 40 55 42 69 75 61 38 4
EBITDA マージン 12.2％ 12.6％ 21.7％ 18.7％ 13.1％ 26.0％ 20.1％ 13.1％ 8.8％ 0.8％
H26 JCM FS
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＜兼松株式会社＞
【会社概要】
兼松株式会社は、1889年（明示22年）に創業され、1918年（大正7年）に設立された老舗の商社であ る。資本金は277億円、従業員は単独で800名、連結で5,747名を抱えている。
事業セグメントとしては、大きく4つ「電子・デバイス」「食料」「鉄鋼・素材・プラント」「車両・航空」からなり、
本プロジェクトでは、「鉄鋼・素材・プラント」セグメントに属するプラント・船舶部産機・プラント課が担当す る。
また世界各地でグローバルな事業展開を行っており、アジア地域でも各地に拠点を構え、本プロジェクトを 行うインドネシアでは、ジャカルタに拠点を有している。
基本情報
表 21 兼松株式会社の事業セグメント概要
図 25 兼松株式会社の海外拠点（アジア・中東地域）
（出所）兼松株式会社「アニュアルレポート2014」より
H26 JCM FS
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【財務状況】
兼松株式会社の業績については、2014年3月期の連結売上高は前期比9.4％増となる1兆1,145億 円となり、また売上高増に伴って、売上総利益および営業利益ともに8％程度増加して、それぞれ864億 円、197億円となっている。
財務状況については、リーマンショックの後、5年間ほど継続的に純資産および自己資本比率を改善し てきている。2014年3月期には、利益余剰金の積み上げや為替相場の影響によって純資産を増やしてき ており、その結果、自己資本比率は前期比3.0ポイント改善して16.7％となっている。
以上のことから、本プロジェクトの代表幹事として兼松株式会社は適格であり、補助事業の実施における懸 念・リスクは低いと考えられる。
図 26 財務データ
出所）兼松株式会社「アニュアルレポート2014」より
H26 JCM FS
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＜相川鉄工株式会社＞
相川鉄工株式会社は、1924年（大正13年）に創業され、1954（年昭和29年）に日本で初めて連続式 製紙原料調整用機器（リファイナー）を開発して以来、製紙関連機器の専門メーカーとして製紙業界の発 展に大きく貢献してきた。
資本金は1億2,000万円の非上場会社であり、静岡県に本社を構え、国内では静岡県内に2箇所の
工場、東京と愛媛に営業所を設置している。また海外でも、製紙産業の基盤であるフィンランド、北米に経 営および製造拠点を有しており、国際的な販売チャネルを有するAdvanced Fiber Technology社（AFT
INC）とPOMT社の二社を買収し、AIKAWA GROUPを強化拡大してきている。
事業内容は、製紙関連機器およびバイオマス処理機器、排水処理機器などを手がけており、特に製紙 原料調整用機器（リサイクル関連、具体的には古紙再生プラント）では国内トップメーカーであり、世界でも 有数の企業となっている。年商は約55億円、国内の従業員数は約230名である。
本プロジェクトは、これまでも納入実績のあるFajar Paper社との取引であり、アフターフォロー・メンテナ ンスも含めて顧客からの信頼を得ている。今回導入予定のOCCラインは以前に導入したラインに比べて 省エネルギー効果を高めており、受注できた際にはプロジェクトの実現性が高いものと期待される。
表 22 相川鉄工株式会社の基本情報 社 名 ： 相川鉄工株式会社
所在地 ： 静岡市葵区伝馬町24-2 代表者 ： 相川雅紀
創 業 ： 大正13年4月 資本金 ： 1億2,000万円 株 式 ： 非上場
従業員 ： 230名（国内）
業 種 ： 製紙機械製造業