著者 桜井 貴憲

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対イ ンデックス・リターン

著者 桜井 貴憲

雑誌名 同志社商学

巻 69

号 2

ページ 237‑257

発行年 2017‑09‑30

権利 同志社大学商学会

URL http://doi.org/10.14988/pa.2017.0000016804

PBR の絶対的水準を基軸とした

投資戦略による対インデックス・リターン

桜 井 貴 憲

Ⅰ はじめに

Ⅱ 仮説

Ⅲ 分析方法と分析対象企業

Ⅳ PBRの絶対的水準別ポートフォリオの対インデックス・リターン

Ⅴ 結論

Ⅰ は じ め に

桜井（2010, 2014, 2016）では，PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略が実現リタ ーンを獲得するうえで有効であることを確認し

1

た。本論文では，その補足的な調査とし て，同戦略がベンチマークと比較してどのような投資成果を獲得してきたのかを検証す る。PBRの絶対的水準に基づいて識別される低

PBR

銘柄からなるポートフォリオに投 資するとベンチマークを超えるリターンを獲得できるのだろうか。高

PBR

銘柄からな るポートフォリオを空売りするとベンチマークを空売りした場合を超えるリターンを獲 得することができるのだろうか。

本論文では，桜井（2016）で用いたものと同一の企業・期間を対象にして，それらの 実現リターンと，ベンチマークとなるインデックスのリターンとの差として計算される 対インデックス・リターンの分布をポートフォリオごとに調査する。ポートフォリオご とに分布を見ていくという地味だが実際の投資に有効な方法で調査し，当該戦略を基本 に忠実に運用すれば，十分にインデックスに打ち勝てる可能性があることを証拠づけて いる。PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略が，インデックスを上回るリターンを 目指したアクティブな投資戦略にも十分に応用可能であることが示されている。

Ⅱ 仮 説

本論文では

PBR

の絶対的水準別ポートフォリオの実現リターンを，インデックスの リターンと比較することで，当該投資戦略がインデックスに打ち勝てる可能性をもって

────────────

１ この投資戦略が他の戦略に対して優れたものであるということを主張しているのではない。

（237）６１

いるのかどうかを調査する。ベンチマークとしてのインデックスには日経総合株価指 数，日経平均株価，ならびに東証株価指数を用いる。これらのインデックスは，計算の 対象範囲や方法は異なるものの，マーケットを代表するインデックスであると考えられ るからである。

上述のように，桜井（2010, 2014, 2016）では

PBR

の絶対的水準をもとに区分された 低

PBR

ポートフォリオが高い実現リターンをもたらすことが示されている。逆に高

PBR

ポートフォリオが低い実現リターン（マイナスの実現リターン）をもたらすこと も示されている。インデックスは低

PBR

銘柄から高

PBR

銘柄までを含んだマーケッ トの代表的な姿なので，低

PBR

ポートフォリオの実現リターンはインデックスの実現 リターンを上回っているはずである。よって低

PBR

ポートフォリオの対インデック ス・リターンはプラスの数値をとるはずである。逆に高

PBR

ポートフォリオの実現リ ターンはインデックスを下回っているはずなので，高

PBR

ポートフォリオの対インデ ックス・リターンはマイナスの数値をとるはずである。

仮説

1：PBR

の絶対的水準が低いポートフォリオの対インデックス・リターンはプラス

である。

仮説

2：PBR

の絶対的水準が高いポートフォリオの対インデックス・リターンはマイナ

スである。

Ⅲ 分析方法と分析対象企業

投資開始直前の

PBR

の水準と対インデックス・リターンの関係を分析するにあた り，まずは投資開始直前の

PBR

を計算する。PBRは各銘柄につき毎月末の最終営業日 の終値とその時点で公表済みの自己資本および自己株式数控除後の発行済株式総数の数 値をもとに計算する。各銘柄につき，毎月末に計算されるものを投資

1

件としてカウン トする。次に

PBR

の絶対的水準にしたがってポートフォリオを作成する。相対的な位 置づけで作成する分位ポートフォリオではなく，絶対的水準を用いるのは桜井（2010,

2014, 2016）でも採用してきた区分方法であ

る。²

そして各ポートフォリオに含まれる投資

1

件ごとに，翌月の最初の営業日から投資を 開始し，36ヵ月間にわたり累積月次投資収益率を毎月計算する。各銘柄の月次投資収 益率には配当金が考慮されたものを用いる。

────────────

２ 相対的な位置づけで5分割したり10分割したりする分位ポートフォリオを作成すると，PBRとリター ンの関係を見誤る可能性があるためである。詳しくは桜井（2010）を参照のこと。

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

６２（238）

インデックスのリターンについても累積月次投資収益率を毎月計算する。そして投資

1

件ごとにその累積月次投資収益率からインデックスの累積月次投資収益率を差し引く ことによって対インデックス・リターンを計算する。たとえば，ある投資

1

件の

36

ヵ 月累積月次投資収益率が

10％ であり，その同一期間のインデックスの累積月次投資収

益率が

8％ であるとすれば，その投資の対インデックス・リターンは 2％ として計算さ

れる。

このようにして分析対象に含まれる投資

1

件ごとに毎月末に

36

ヵ月間にわたって計 算していく。そしてポートフォリオごとに対インデックス・リターンがどのように分布 しているかを調べ，仮説で示されたような関係が実際に見られるのかどうかを明らかに する。インデックスのリターンとしては，日経総合株価指数の月次投資収益率を用い る。日経総合株価指数を用いるのは，日経平均株価，日経

300，東証株価指数，JPX 400

などと比較して対象範囲が広いからである。なお，日経総合株価指数は配当金も考 慮して計算されている。補足的に，日経平均株価および東証株価指数の月次投資収益率 も用いるが，日経総合株価指数に比べて対象範囲が狭く，本論文では配当も考慮してい ない。

本論文では

2000

年

5

月から

2015

年

6

月までの，各銘柄の月次投資収益率，月次イン デックス，自己資本，発行済株式数等の分析上必要なデータを日経

Financial Quest 2.0

からダウンロードして利用している。本論文は桜井（2016）の補足的な分析として位置 づけられているので，分析対象期間も分析対象企業も桜井（2016）と同様である。

Ⅳ PBR の絶対的水準別ポートフォリオの対インデックス・リターン

4.1

区分

A

による

PBR

の絶対的水準別ポートフォリオの対インデックス・リターン

（1）対日経総合株価指数累積月次投資収益率

図表

4­1

は，桜井（2016）における区分

A

にしたがって作成したポートフォリオの 対日経総合株価指数累積月次投資収益率の第

1

四分位数，中央値，第

3

四分位数が示さ れている。またそこには，中央値がゼロであるという帰無仮説について，符号検定と

Wilcoxon

符号順位検定を行った結果も併せて示されている。

区分

A

では

PBR

をプラスの領域とマイナスの領域に分け，プラスの領域を

PBR

の 絶対的水準にしたがって

3

分割して全部で

4

つのポートフォリオが作成されている。

まずは

PBR

がプラスの各ポートフォリオから数値を確認する。PBRの水準が

0.0

以 上

1.0

未満と低いポートフォリオである

PBR

0.0−1.0には，186,555件の投資が含まれてい る。これは総投資件数

341,868

件の

54.57％ を占めている。その 12

ヵ月後の対インデ ックス・リターン，すなわち対日経総合株価指数累積月次投資収益率（ER12と表記）

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （239）６３

の中央値は

5.80％，24

ヵ月後の対日経総合株価指数累積月次投資収益率（ER24と表記）

は

9.37％，36

ヵ月後の対日経総合株価指数累積月次投資収益率（ER36と表記）は

11.01

％である。図表

4­2

には，ER36の四分位範囲が示されている。それに対して，PBRの 水準が

1.0

以上

10.0

未満と高いポートフォリオである

PBR

1.0−10.0の投資件数は

151,179

図表4­1 対日経総合株価指数累積月次投資収益率（区分A）

PBR 経過月数

対日経総合株価指数

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

符号 区分A Q1/4 median Q3/4 検定

− PBRMIN−0.0

12 24 36

−0.5367

−0.7592

−0.9471

−0.1752

−0.3039

−0.4160

0.2078 0.3559 0.3577

1,719 1,719 1,719

**

**

**

**

**

**

＋

PBR0.0−1.0

12 24 36

−0.1043

−0.1450

−0.1956

0.0580 0.0937 0.1101

0.2401 0.3757 0.5010

186,555 186,555 186,555

**

**

**

**

**

**

PBR1.0−10.0

12 24 36

−0.2033

−0.2785

−0.3141

−0.0303

−0.0461

−0.0453

0.1578 0.2115 0.2473

151,179 151,179 151,179

**

**

**

**

**

**

PBR10.0−MAX

12 24 36

−0.4892

−0.7059

−0.8235

−0.2222

−0.3566

−0.4306

0.0437

−0.0118

−0.0528

2,415 2,415 2,415

**

**

**

**

**

**

Total

12 24 36

−0.1536

−0.2150

−0.2596

0.0188 0.0291 0.0312

0.2053 0.3047 0.3820

341,868 341,868 341,868

−−−

−−−

−−−

−−−

−−−

−−−

**1％，*5％

図表4­2 対日経総合株価指数累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分A）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

６４（240）

件（全体の

44.22％）である。このポートフォリオの ER

12の中央値は−3.03％，ER24は

−4.61％，ER36は−4.53％ である。PBRの水準が

10.0

以上とさらに高いポートフォリ

オである

PBR

10.0−MAXの投資件数は

2,415

件と少なく，その

ER

12の中央値は−22.22％，

ER

24は−35.66％，ER36は−43.06％ である。これらの中央値がゼロであるという帰無仮 説は符号検定ならびに

Wilcoxon

符号順位検定でいずれも棄却されており統計的に有意 である。

第

1

四分位数を見ると，すべてマイナスではあるものの，PBRの水準が低いポート フォリオほど対インデックス・リターンは高い数値を示し，PBRの水準が高いポート フォリオほど低い数値になることがわかる。第

3

四分位数を見ても

PBR

の水準が低い ポートフォリオほど対インデックス・リターンは高い数値を示し，PBR が高いポート フォリオほど低くなっていることがわかる。このようにいずれのポートフォリオにおい ても対インデックス・リターンは，プラスの領域とマイナスの領域にまたがって分布し ているのだが，PBRが低いポートフォリオのほうが高い位置に分布していることがわ かる。

また

PBR

がマイナスのポートフォリオ

PBR

MIN−0.0についても確認しておく。このポ ートフォリオには自己資本がマイナス，すなわち債務超過の投資対象が含まれている。

投資件数は

1,719

件と出現する頻度は少ない。債務超過は上場廃止基準に抵触するの で，一般的には中長期的な投資対象にすることは少ないと思われるが，ER12

, ER

24

, ER

36

の中央値はいずれもマイナスとなっており，桜井（2010, 2014, 2016）で示した実現リ ターンと同様に，対インデックス・リターンもマイナスを中心に分布していることがわ かる。

（2）対日経平均株価累積月次投資収益率

つぎにベンチマークに日経平均株価を用いた対日経平均株価指数累積月次投資収益率 について，同様の計算を行ったものが図表

4­3

と図表

4­4

であ

る。PBR3 0.0−1.0をみると

ER

12の中央値は

6.52％，ER

24は

10.91％，ER

36は

12.93％ である。それに対して，割高

なポートフォリオである

PBR

1.0−10.0をみると

ER

12の中央値は−2.48％，ER24は−3.74

％，ER36は−3.65％ である。さらに割高なポートフォリオである

PBR

10.0−MAXをみると

ER

12の中央値は−21.89％，ER24は−33.54％，ER36は−41.84％ である。これらも統計 的に有意である。第

1

四分位数および第

3

四分位数も，PBRの絶対的水準が低いポー トフォリオの対日経平均株価累積月次投資収益率は高く，PBRの絶対的水準が高いポ

────────────

３ ただし，前述したように，個々の投資の累積月次投資収益率が配当込みで計算されているのに対して，

本節でインデックスとして採用した日経平均株価のリターン（および（3）の東証株価指数のリターン）

には配当が含まれていないので，インデックスに不利な比較になっている点があることを申し添えてお く。

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （241）６５

ートフォリオの対日経平均株価累積月次投資収益率は低い。このように（1）の対日経 総合株価指数の場合と同様の結果となっている。

また債務超過銘柄からなる

PBR

MIN−0.0をみると，これもやはり（1）での結果と同様 に著しいマイナスの数値を中心に分布していることがわかる。

図表4­3 対日経平均株価累積月次投資収益率（区分A）

PBR 経過月数

対日経平均株価

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

符号 区分A Q1/4 median Q3/4 検定

− PBRMIN−0.0

12 24 36

−0.5312

−0.7369

−0.9045

−0.1637

−0.2753

−0.3764

0.2317 0.3995 0.4186

1,719 1,719 1,719

**

**

**

**

**

**

＋

PBR0.0−1.0

12 24 36

−0.1053

−0.1393

−0.1802

0.0652 0.1091 0.1293

0.2576 0.4032 0.5430

186,555 186,555 186,555

**

**

**

**

**

**

PBR1.0−10.0

12 24 36

−0.2039

−0.2747

−0.3032

−0.0248

−0.0374

−0.0365

0.1681 0.2236 0.2630

151,179 151,179 151,179

**

**

**

**

**

**

PBR10.0−MAX

12 24 36

−0.4802

−0.7159

−0.8105

−0.2189

−0.3354

−0.4184

0.0628

−0.0027

−0.0227

2,415 2,415 2,415

**

**

**

**

**

**

Total

12 24 36

−0.1550

−0.2105

−0.2464

0.0245 0.0403 0.0447

0.2203 0.3251 0.4112

341,868 341,868 341,868

−−−

−−−

−−−

−−−

−−−

−−−

**1％，*5％

図表4­4 対日経平均株価累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分A）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

６６（242）

（3）対東証株価指数累積月次投資収益率

ベンチマークに東証株価指数を用いて同様の計算を行ったのが図表

4­5

と図表

4­6

で ある。PBR0.0−1.0をみると

ER

12の中央値は

8.01％，ER

24は

13.80％，ER

36は

17.97％ であ

る。それに対して，割高なポートフォリオである

PBR

1.0−10.0をみると

ER

12の中央値は

図表4­5 対東証株価指数累積月次投資収益率（区分A）

PBR 経過月数

対TOPIX

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

符号 区分A Q1/4 median Q3/4 検定

− PBRMIN−0.0

12 24 36

−0.5183

−0.7081

−0.8775

−0.1628

−0.2605

−0.3507

0.2291 0.4049 0.4214

1,719 1,719 1,719

**

**

**

**

**

**

＋

PBR0.0−1.0

12 24 36

−0.0838

−0.1008

−0.1218

0.0801 0.1380 0.1797

0.2617 0.4197 0.5730

186,555 186,555 186,555

**

**

**

**

**

**

PBR1.0−10.0

12 24 36

−0.1902

−0.2484

−0.2636

−0.0151

−0.0137 0.0034

0.1750 0.2456 0.3009

151,179 151,179 151,179

**

**

**

**

**

PBR10.0−MAX

12 24 36

−0.4752

−0.6840

−0.7631

−0.2112

−0.3279

−0.3966

0.0556 0.0195

−0.0020

2,415 2,415 2,415

**

**

**

**

**

**

Total

12 24 36

−0.1367

−0.1777

−0.1982

0.0380 0.0690 0.0914

0.2251 0.3446 0.4464

341,868 341,868 341,868

−−−

−−−

−−−

−−−

−−−

−−−

**1％，*5％

図表4­6 対東証株価指数累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分A）

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （243）６７

−1.51％，ER24は−1.37％，ER36は

0.34％ である。さらに割高なポートフォリオである

PBR

10.0−MAXをみると

ER

12の中央値は−21.12％，ER24は−32.79％，ER36は−39.66％ で

ある。これらの数値も一部を除き統計的に有意であった。こうしてみると

PBR

1.0−10.0の

ER

36が僅かにプラスの数値を示しているものの，割安ポートフォリオの対インデック ス・リターンが高く，割高ポートフォリオの対インデックス・リターンが低いというこ とに変わりはなく，やはり（1）および（2）と同様の結果であったと考えることができ よう。また債務超過銘柄からなる

PBR

MIN−0.0についても同様であった。

このように区分

A

についての検討から，PBRの絶対的水準に基づいた投資戦略を基 軸に据えて，低

PBR

銘柄が出現するつどロング・ポジションをとり中期的にポジショ ンを保持する，高

PBR

銘柄が出現するつどショート・ポジションをとり中期的にポジ ションを保持することで，桜井（2016）等で示したように絶対リターンを獲得できるだ けでなく，インデックスにも打ち勝てる可能性が十分にあることがわかる。

また本論文において

PBR

の計算に用いている自己資本の数値は，投資開始直前の営 業日の時点ですでに公表済みの実績値である。つまり上述の分析結果は，企業から開示 され十分に市場に行き渡った自己資本という最も基本的な会計情報をたった

1

つ利用す るだけでも，インデックスに打ち勝てる可能性を示しているのである。

4.2

区分

B

による

PBR

の絶対的水準別ポートフォリオの対インデックス・リターン

（1）対日経総合株価指数累積月次投資収益率

区分

B

では，PBRがプラスの投資対象をもう少し細分化して，PBR の数値について

0.5

刻みでポートフォリオを作成した場合の対インデックス・リターンについて調査し た。まずは対日経総合株価指数の累積月次投資収益率についての結果が図表

4­7

および 図表

4­8

に示されている。

PBR

の水準が最も低いポートフォリオである

PBR

0.0−0.5には

57,182

件（16.77％）の 投資が含まれている。その

ER

12の中央値は

10.71％，ER

24は

19.73％，ER

36は

25.31％

である。2番目に

PBR

の水準が低い

PBR

0.5−1.0（129,373件，37.84％）をみると，ER12

の 中 央 値 は

3.68％，ER

24は

5.44％，ER

36は

6.44％ で あ る。次 の PBR

1.0−1.5（69,380件，

20.29％）をみると，ER

12の中央値 は−0.13％，ER24は

0.26％，ER

36は

0.94％ で あ り，

ゼロ近傍まで低下していることがわかる。

続けて

PBR

1.5−2.0（33,398件，9.77％）の

ER

12の中 央 値 は−2.84％，ER24は−3.73％，

ER

36は−3.18％ とマイナスに転換している。これ以降

PBR

が高くなるほど対インデッ クス・リターンはマイナスの度合いが大きくなっていく。区分

B

において最も

PBR

の 水 準 が 高 い

PBR

9.5−10.0の

ER

12の 中 央 値 は−19.82％，ER24は−31.84％，ER36は−34.85

％と大きなマイナスとなっている。なお，これらの中央値がゼロであるという帰無仮説

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

６８（244）

図表4­7 対日経総合株価指数累積月次投資収益率（区分B）

PBR 経過

月数

対日経総合株価指数

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

区分B Q1/4 median Q3/4 検定

PBR0.0−0.5

1224 36

−0.0568

−0.0658

−0.1262

0.1071 0.1973 0.2531

0.3077 0.5442 0.7836

57,182 57,182 57,182

****

**

****

**

PBR0.5−1.0

12 2436

−0.1225

−0.1733

−0.2203

0.0368 0.0544 0.0644

0.2110 0.3106 0.3954

129,373 129,373 129,373

****

**

****

**

PBR1.0−1.5

12 2436

−0.1589

−0.2212

−0.2495

−0.0013 0.0026 0.0094

0.1753 0.2462 0.2964

69,380 69,380

69,380 **

**

****

PBR1.5−2.0

12 2436

−0.1933

−0.2543

−0.2867

−0.0284

−0.0373

−0.0318

0.1538 0.2175 0.2527

33,398 33,398 33,398

**

****

**

****

PBR2.0−2.5

12 2436

−0.2320

−0.3078

−0.3382

−0.0567

−0.0863

−0.0860

0.1436 0.1671 0.1916

17,520 17,520 17,520

**

****

**

****

PBR2.5−3.0

12 24 36

−0.2593

−0.3504

−0.3803

−0.0741

−0.1199

−0.1279

0.1263 0.1404 0.1486

9,924 9,924 9,924

**

**

**

**

**

**

PBR3.0−3.5

12 24 36

−0.2768

−0.3634

−0.4020

−0.0766

−0.1242

−0.1313

0.1424 0.1605 0.1718

5,998 5,998 5,998

**

**

**

**

**

**

PBR3.5−4.0

12 24 36

−0.3023

−0.4144

−0.4527

−0.1041

−0.1663

−0.1747

0.1151 0.1114 0.1211

4,015 4,015 4,015

**

**

**

**

**

**

PBR4.0−4.5

12 24 36

−0.3354

−0.4599

−0.5148

−0.1389

−0.1937

−0.2090

0.0859 0.0712 0.0903

2,722 2,722 2,722

**

**

**

**

**

**

PBR4.5−5.0

12 24 36

−0.3619

−0.4693

−0.4957

−0.1513

−0.2018

−0.2253

0.0902 0.1038 0.0693

1,956 1,956 1,956

**

**

**

**

**

**

PBR5.0−5.5

12 24 36

−0.3673

−0.4825

−0.5162

−0.1367

−0.2179

−0.2308

0.1181 0.1130 0.0957

1,444 1,444 1,444

**

**

**

**

**

**

PBR5.5−6.0

12 24 36

−0.3514

−0.4882

−0.5186

−0.1456

−0.2122

−0.2467

0.0868 0.1095 0.1092

1,190 1,190 1,190

**

**

**

**

**

**

PBR6.0−6.5

12 24 36

−0.3743

−0.5335

−0.5257

−0.1122

−0.1979

−0.2360

0.1386 0.1380 0.1649

897 897 897

**

**

**

**

**

**

PBR6.5−7.0

12 24 36

−0.3622

−0.5372

−0.5578

−0.1395

−0.2442

−0.2422

0.1083 0.1361 0.1016

662 662 662

**

**

**

**

**

**

PBR7.0−7.5

1224 36

−0.3754

−0.5035

−0.5460

−0.1490

−0.2044

−0.2642

0.1290 0.0999 0.0637

549 549 549

**

**

**

**

**

**

PBR7.5−8.0

1224 36

−0.3971

−0.5736

−0.7060

−0.1442

−0.2727

−0.3346

0.1232 0.0375 0.0258

411411 411

****

**

****

**

PBR8.0−8.5

1224 36

−0.4110

−0.5680

−0.5814

−0.1818

−0.2935

−0.3373

0.0579

−0.0362 0.0210

342342 342

****

**

****

**

PBR8.5−9.0

1224 36

−0.4007

−0.5215

−0.5662

−0.1380

−0.2768

−0.3278

0.0804

−0.0307

−0.0367

289289 289

****

**

****

**

PBR9.0−9.5

12 2436

−0.4060

−0.6219

−0.7606

−0.1677

−0.3312

−0.3392

0.0779

−0.0670

−0.0552

253 253253

**

****

**

****

PBR9.5−10.0

12 2436

−0.4179

−0.5274

−0.6739

−0.1982

−0.3184

−0.3485

0.0203 0.0049

−0.0430

229 229229

**

****

**

****

**1％，*5％

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （245）６９

は，ほぼすべてのポートフォリオについて棄却されており，統計的に有意であ

4

る。

このように区分

B

においても，低

PBR

銘柄が出現するつどロング・ポジションをと ることでインデックスに打ち勝つことができ，また高

PBR

銘柄が出現するつどショー ト・ポジションをとることでインデックスに打ち勝つことができる可能性があることが わかる。

（2）対日経平均株価累積月次投資収益率

つぎに対日経平均株価の累積月次投資収益率についての結果が図表

4­9

と図表

4­10

示されている。PBR0.0−0.5をみると，ER12の中央値は

11.50％，ER

24は

21.68％，ER

36は

28.62％ で あ る。PBR

0.5−1.0を み る と，ER12の 中 央 値 は

4.37％，ER

24は

6.86％，ER

36は

8.03％ である。次の PBR

1.0−1.5をみると，ER12の中央値は

0.52％，ER

24は

1.18％，ER

36

は

1.96％ である。このように，PBR

の絶対的水準が高くなるほど，対日経総合株価指

数の累積月次投資収益率は低い位置を中心に分布していることがわかる。PBR1.5−2.0以降 はマイナスとなり，やはり

PBR

が高くなるほど数値が落ちていくことがわかる。また これらの中央値は図表

4­10

に示されているように，ほぼすべてのポートフォリオにつ

────────────

４ なおPBR1.0−1.5のER12とER24の符号検定において，帰無仮説が棄却されていない。このPBR1.0−1.5付近

は，対日経総合株価指数累積月次投資収益率がプラスからマイナスに転換する分水嶺に位置しておりそ の数値がゼロに近いからであると考えられる。

図表4­8 対日経総合株価指数累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分B）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

７０（246）

図表4­9 対日経平均株価累積月次投資収益率（区分B）

PBR 経過

月数

対日経平均株価

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

区分B Q1/4 median Q3/4 検定

PBR0.0−0.5

1224 36

−0.0574

−0.0577

−0.1021

0.1150 0.2168 0.2862

0.3290 0.5839 0.8435

57,182 57,182 57,182

****

**

****

**

PBR0.5−1.0

12 2436

−0.1233

−0.1681

−0.2069

0.0437 0.0686 0.0803

0.2276 0.3333 0.4267

129,373 129,373 129,373

****

**

****

**

PBR1.0−1.5

12 2436

−0.1601

−0.2170

−0.2400

0.0052 0.0118 0.0196

0.1875 0.2603 0.3175

69,380 69,380 69,380

**

****

**

****

PBR1.5−2.0

12 2436

−0.1938

−0.2510

−0.2781

−0.0232

−0.0313

−0.0245

0.1638 0.2271 0.2648

33,398 33,398 33,398

**

****

**

**

PBR2.0−2.5

12 2436

−0.2317

−0.3034

−0.3272

−0.0514

−0.0769

−0.0768

0.1518 0.1794 0.2034

17,520 17,520 17,520

**

****

**

****

PBR2.5−3.0

12 24 36

−0.2555

−0.3428

−0.3636

−0.0690

−0.1094

−0.1233

0.1348 0.1507 0.1621

9,924 9,924 9,924

**

**

**

**

**

**

PBR3.0−3.5

12 24 36

−0.2682

−0.3546

−0.3801

−0.0727

−0.1113

−0.1261

0.1525 0.1740 0.1848

5,998 5,998 5,998

**

**

**

**

**

**

PBR3.5−4.0

12 24 36

−0.2992

−0.4042

−0.4349

−0.0975

−0.1627

−0.1685

0.1190 0.1221 0.1336

4,015 4,015 4,015

**

**

**

**

**

**

PBR4.0−4.5

12 24 36

−0.3346

−0.4592

−0.4928

−0.1352

−0.1933

−0.2054

0.0987 0.0913 0.1031

2,722 2,722 2,722

**

**

**

**

**

**

PBR4.5−5.0

12 24 36

−0.3667

−0.4637

−0.4951

−0.1388

−0.1927

−0.2209

0.1071 0.1136 0.0859

1,956 1,956 1,956

**

**

**

**

**

**

PBR5.0−5.5

12 24 36

−0.3710

−0.4863

−0.5055

−0.1301

−0.2055

−0.2164

0.1317 0.1344 0.1146

1,444 1,444 1,444

**

**

**

**

**

**

PBR5.5−6.0

12 24 36

−0.3477

−0.4892

−0.5019

−0.1390

−0.2009

−0.2390

0.1067 0.1150 0.1092

1,190 1,190 1,190

**

**

**

**

**

**

PBR6.0−6.5

12 24 36

−0.3728

−0.5433

−0.5234

−0.1161

−0.1855

−0.2274

0.1521 0.1550 0.1632

897 897 897

**

**

**

**

**

**

PBR6.5−7.0

12 24 36

−0.3578

−0.5383

−0.5416

−0.1356

−0.2325

−0.2253

0.1051 0.1460 0.1166

662 662 662

**

**

**

**

**

**

PBR7.0−7.5

1224 36

−0.3648

−0.5028

−0.5455

−0.1384

−0.1987

−0.2345

0.1451 0.1103 0.1007

549 549 549

**

**

**

**

**

**

PBR7.5−8.0

1224 36

−0.3912

−0.5899

−0.6698

−0.1383

−0.2624

−0.3172

0.1403 0.0393 0.0598

411411 411

****

**

****

**

PBR8.0−8.5

1224 36

−0.4049

−0.5822

−0.5525

−0.1656

−0.2757

−0.3223

0.0514

−0.0121 0.0372

342342 342

****

**

****

**

PBR8.5−9.0

1224 36

−0.3945

−0.5147

−0.5412

−0.1291

−0.2492

−0.3172

0.0869

−0.0261

−0.0351

289289 289

****

**

****

**

PBR9.0−9.5

12 2436

−0.4034

−0.6250

−0.7458

−0.1668

−0.3238

−0.3479

0.1098

−0.0352

−0.0195

253 253253

**

****

**

****

PBR9.5−10.0

12 2436

−0.4012

−0.5428

−0.6278

−0.1978

−0.2824

−0.3251

0.0130 0.0119

−0.0324

229 229229

**

****

**

****

**1％，*5％

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （247）７１

いて統計的に有意である。第

1

四分位数および第

3

四分位数も，概して

PBR

の絶対的 水準が低いポートフォリオの数値は高く，PBRの絶対的水準が高いポートフォリオは 低い数値を示している。

このように対日経平均株価のリターンでみても，低

PBR

ポートフォリオはロング・

ポジションをとることで中期的に日経平均株価を上回る成果を上げられる可能性があり そうである。また高

PBR

ポートフォリオについては，ショート・ポジションから日経 平均株価の下落を超える下落を享受できそうである。

（3）対東証株価指数累積月次投資収益率

図表

4­11

と図表

4­12

には，対東証株価指数の累積月次投資収益率についての結果が 示されている。PBR0.0−0.5をみると，ER12の中央値は

13.04％，ER

24は

24.41％，ER

36は

33.12％ で あ る。PBR

0.5−1.0を み る と，ER12の 中 央 値 は

5.77％，ER

24は

9.80％，ER

36は

12.97％ で あ る。PBR

1.0−1.5を み る と，ER12の 中 央 値 は

1.58％，ER

24は

3.78％，ER

36は

6.48％ である。PBR

1.5−2.0の

ER

12と

ER

24はマイナス転換し，PBR2.0−2.5では

ER

36もマイ ナス転換している。そして

PBR

の水準が高くなるほどマイナス幅も大きくなってい く。これらの数値は統計的にも有意である。

このようにやはり対日経総合株価指数や対日経平均株価のリターンと同様に，PBR の絶対的水準が高くなるほど，対東証株価指数のリターンは低い位置を中心に分布して

図表4­10 対日経平均株価累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分B）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

７２（248）

図表4­11 対東証株価指数累積月次投資収益率（区分B）

PBR 経過

月数

対TOPIX

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

区分B Q1/4 median Q3/4 検定

PBR0.0−0.5

1224 36

−0.0331

−0.0149

−0.0402

0.1304 0.2441 0.3312

0.3297 0.5947 0.8636

57,182 57,182 57,182

****

**

****

**

PBR0.5−1.0

12 2436

−0.1039

−0.1317

−0.1507

0.0577 0.0980 0.1297

0.2315 0.3532 0.4625

129,373 129,373 129,373

****

**

****

**

PBR1.0−1.5

12 2436

−0.1433

−0.1874

−0.1945

0.0158 0.0378 0.0648

0.1940 0.2835 0.3546

69,380 69,380 69,380

**

****

**

****

PBR1.5−2.0

12 2436

−0.1803

−0.2250

−0.2376

−0.0136

−0.0064 0.0150

0.1702 0.2508 0.3041

33,398 33,398 33,398

**

***

*

****

PBR2.0−2.5

12 2436

−0.2188

−0.2800

−0.2927

−0.0438

−0.0583

−0.0420

0.1572 0.1988 0.2379

17,520 17,520 17,520

**

****

**

****

PBR2.5−3.0

12 24 36

−0.2461

−0.3209

−0.3330

−0.0608

−0.0916

−0.0845

0.1401 0.1664 0.1940

9,924 9,924 9,924

**

**

**

**

**

**

PBR3.0−3.5

12 24 36

−0.2640

−0.3373

−0.3580

−0.0650

−0.0938

−0.0908

0.1564 0.1924 0.2185

5,998 5,998 5,998

**

**

**

**

**

**

PBR3.5−4.0

12 24 36

−0.2939

−0.3834

−0.4064

−0.0894

−0.1406

−0.1335

0.1277 0.1383 0.1674

4,015 4,015 4,015

**

**

**

**

**

**

PBR4.0−4.5

12 24 36

−0.3247

−0.4403

−0.4646

−0.1296

−0.1690

−0.1734

0.0994 0.0968 0.1387

2,722 2,722 2,722

**

**

**

**

**

**

PBR4.5−5.0

12 24 36

−0.3543

−0.4402

−0.4584

−0.1371

−0.1783

−0.1891

0.1047 0.1336 0.1113

1,956 1,956 1,956

**

**

**

**

**

**

PBR5.0−5.5

12 24 36

−0.3598

−0.4568

−0.4712

−0.1277

−0.1853

−0.1940

0.1371 0.1481 0.1470

1,444 1,444 1,444

**

**

**

**

**

**

PBR5.5−6.0

12 24 36

−0.3345

−0.4662

−0.4779

−0.1309

−0.1874

−0.2117

0.1056 0.1412 0.1658

1,190 1,190 1,190

**

**

**

**

**

**

PBR6.0−6.5

12 24 36

−0.3670

−0.5088

−0.4902

−0.1006

−0.1692

−0.2024

0.1549 0.1791 0.2100

897 897 897

**

**

**

**

**

**

PBR6.5−7.0

12 24 36

−0.3548

−0.5175

−0.5228

−0.1270

−0.2209

−0.1970

0.1203 0.1682 0.1707

662 662 662

**

**

**

**

**

**

PBR7.0−7.5

1224 36

−0.3705

−0.4847

−0.5045

−0.1405

−0.1898

−0.2133

0.1398 0.1223 0.1293

549 549 549

**

**

**

**

**

**

PBR7.5−8.0

1224 36

−0.3889

−0.5394

−0.6284

−0.1371

−0.2464

−0.2968

0.1424 0.0558 0.0800

411411 411

****

**

****

**

PBR8.0−8.5

1224 36

−0.4017

−0.5574

−0.5267

−0.1687

−0.2685

−0.3039

0.0726 0.0038 0.0715

342342 342

****

**

****

**

PBR8.5−9.0

1224 36

−0.3893

−0.5155

−0.5230

−0.1244

−0.2369

−0.2736

0.0901

−0.0083

−0.0002

289289 289

****

**

****

**

PBR9.0−9.5

12 2436

−0.4014

−0.5925

−0.6862

−0.1593

−0.3173

−0.3171

0.1026

−0.0387

−0.0228

253 253253

**

****

**

****

PBR9.5−10.0

12 2436

−0.3985

−0.5066

−0.6038

−0.1812

−0.2759

−0.3012

0.0262 0.0221

−0.0121

229 229229

**

****

**

****

**1％，*5％

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （249）７３

いることがわかる。したがって対東証株価指数で見ても低

PBR

ポートフォリオはロン グ・ポジションを，高

PBR

ポートフォリオはショート・ポジションをとることで，イ ンデックスのリターンを超える投資成果を得られる可能性があることが示されている。

4.3

区分

C

による

PBR

の絶対的水準別ポートフォリオの対インデックス・リターン

（1）対日経総合株価指数累積月次投資収益率

対インデックス・リターンがプラスからマイナスに転換する分水嶺が，投資直前の

PBR

の水準のどの辺りにあるのかをもう少し詳しく調査するための区分が区分

C

であ る。まず図表

4­13

および図表

4­14

には対日経総合株価指数の累積月次投資収益率が示 されている。

PBR

0.0−0.2は総投資件数

341,868

件のうち

1,966

件（約

0.58％）と出現機会が非常に限

定的ではあるが，その

ER

12の中央値は

18.25％，ER

24は

36.02％，ER

36は

55.37％ とと

ても高い数値を示している。ただしこのポートフォリオは経営上の問題を抱えている企 業が多く含まれており，その後に回復して株価が急騰する銘柄がある一方で，回復する ことなく経営破綻に至る割合もその他のポートフォリオに比べて高

5

い。それゆえに中央 値は確かに高い位置にあるが，四分位範囲も広くなっており，第

1

四分位数は，ER12

が−2.94％，ER24は−0.90％，ER36は−5.39％ で あ る の に 対 し て，第

3

四 分 位 数 は，

────────────

５ 当該ポートフォリオと経営破綻の関係については桜井（2014）を参照されたい。

図表4­12 対東証株価指数累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分B）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

７４（250）

図表4­13 対日経総合株価指数累積月次投資収益率（区分C）

PBR 経過

月数

対日経総合株価指数

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

区分C Q1/4 median Q3/4 検定

PBR0.0−0.2

1224 36

−0.0294

−0.0090

−0.0539

0.1825 0.3602 0.5537

0.5428 1.1199 1.7912

1,966 1,966 1,966

****

**

****

**

PBR0.2−0.4

12 2436

−0.0443

−0.0381

−0.0832

0.1202 0.2353 0.3284

0.3271 0.6149 0.9221

29,159 29,159 29,159

****

**

****

**

PBR0.4−0.6

12 2436

−0.0858

−0.1163

−0.1892

0.0776 0.1218 0.1338

0.2601 0.4054 0.5408

54,241 54,241 54,241

**

****

**

****

PBR0.6−0.8

12 2436

−0.1181

−0.1678

−0.2113

0.0402 0.0600 0.0725

0.2108 0.3130 0.3996

55,744 55,744 55,744

**

****

**

****

PBR0.8−1.0

12 2436

−0.1421

−0.1981

−0.2386

0.0155 0.0230 0.0323

0.1883 0.2700 0.3395

45,445 45,445 45,445

**

****

**

****

PBR1.0−1.2

12 24 36

−0.1496

−0.2085

−0.2409

0.0068 0.0124 0.0223

0.1799 0.2578 0.3194

33,960 33,960 33,960

**

**

**

**

**

**

PBR1.2−1.4

12 24 36

−0.1651

−0.2299

−0.2520

−0.0069

−0.0052 0.0038

0.1740 0.2373 0.2807

25,311 25,311 25,311

** **

**

**

PBR1.4−1.6

12 24 36

−0.1790

−0.2414

−0.2766

−0.0168

−0.0218

−0.0176

0.1622 0.2254 0.2648

18,729 18,729 18,729

**

**

**

**

* PBR1.6−1.8

12 24 36

−0.1915

−0.2514

−0.2796

−0.0255

−0.0310

−0.0223

0.1528 0.2251 0.2584

14,225 14,225 14,225

**

**

**

**

**

PBR1.8−2.0

12 24 36

−0.2028

−0.2643

−0.2938

−0.0426

−0.0539

−0.0509

0.1481 0.1983 0.2374

10,553 10,553 10,553

**

**

**

**

**

**

PBR2.0−2.2

12 24 36

−0.2245

−0.3012

−0.3221

−0.0489

−0.0794

−0.0789

0.1428 0.1726 0.2049

8,269 8,269 8,269

**

**

**

**

**

**

PBR2.2−2.4

12 24 36

−0.2346

−0.3073

−0.3466

−0.0612

−0.0885

−0.0883

0.1430 0.1582 0.1740

6,524 6,524 6,524

**

**

**

**

**

**

PBR2.4−2.6

12 24 36

−0.2520

−0.3393

−0.3773

−0.0691

−0.1099

−0.1153

0.1408 0.1555 0.1616

5,151 5,151 5,151

**

**

**

**

**

**

PBR2.6−2.8

12 24 36

−0.2637

−0.3478

−0.3717

−0.0734

−0.1243

−0.1308

0.1241 0.1274 0.1400

4,103 4,103 4,103

**

**

**

**

**

**

PBR2.8−3.0

1224 36

−0.2565

−0.3538

−0.3920

−0.0753

−0.1181

−0.1237

0.1258 0.1542 0.1611

3,397 3,397 3,397

**

**

**

**

**

**

PBR3.0−3.2

1224 36

−0.2859

−0.3742

−0.4081

−0.0933

−0.1303

−0.1344

0.1286 0.1504 0.1747

2,745 2,745 2,745

****

**

****

**

PBR3.2−3.4

1224 36

−0.2607

−0.3567

−0.4035

−0.0699

−0.1273

−0.1395

0.1547 0.1571 0.1590

2,248 2,248 2,248

****

**

****

**

PBR3.4−3.6

1224 36

−0.2887

−0.3946

−0.4252

−0.0757

−0.1386

−0.1405

0.1331 0.1487 0.1624

1,975 1,975 1,975

****

**

****

**

PBR3.6−3.8

12 2436

−0.2881

−0.3840

−0.4392

−0.0962

−0.1557

−0.1663

0.1179 0.1125 0.1104

1,634 1,634 1,634

**

****

**

****

PBR3.8−4.0

12 2436

−0.3211

−0.4346

−0.4646

−0.1129

−0.1717

−0.1854

0.1050 0.1130 0.1298

1,411 1,411 1,411

**

****

**

****

**1％，*5％

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （251）７５

ER

12が

54.28％，ER

24は

111.99％，ER

36は

179.12％ となっている。リターンの不確実

性が一際高いポートフォリオと言えよう。ただし上述のように，出現機会が少ないの で，通常は投資対象となることは少ないものと考えられる。

つぎに

PBR

0.2−0.4をみていく。このポートフォリオは

29,159

件（約

8.53％）とそれな

りの投資件数があり，主に不況時などに出現機会が多い。ER12の中央値は

12.02％，

ER

24は

23.53％，ER

36は

32.84％ で あ る。PBR

0.4−0.6を み る と

ER

12の 中 央 値 は

7.76％，

ER

24は

12.18％，ER

36は

13.38％ である。

以降，PBRの水準が高くなるにつれて，対日経総合株価指数の累積月次投資収益率 は低い位置を中心に分布するようになり，PBR1.4−1.6では

ER

12も

ER

24も

ER

36もマイナ スに転じる。なお

PBR

1.2−1.4から

PBR

1.6−1.8では部分的に中央値がゼロという帰無仮説が 棄却されていないが，この

PBR

の水準は対インデックス・リターンがプラスからマイ ナスに転じる分水嶺となっているからであろう。したがって，帰無仮説が棄却されない ことがあるのは不自然なことではない。

PBR

の水準がさらに高くなると，対インデックス・リターンはますます低い位置で 分布するようになり，区分

C

において最も

PBR

が高水準なポートフォリオである

PBR

3.8−4.0では

ER

12の中央値は−11.29％，ER24は−17.17％，ER36は−18.54％ となって

いる。

また，第

1

四分位数も第

3

四分位数を見ても，PBRが高くなるほど対インデック

図表4­14 対日経総合株価指数累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分C）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

７６（252）

図表4­15 対日経平均株価累積月次投資収益率（区分C）

PBR 経過

月数

対日経平均株価

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

区分C Q1/4 median Q3/4 検定

PBR0.0−0.2

1224 36

−0.0441

−0.0070

−0.0446

0.1870 0.3780 0.5945

0.5354 1.1676 1.8273

1,966 1,966 1,966

****

**

****

**

PBR0.2−0.4

12 2436

−0.0450

−0.0302

−0.0581

0.1277 0.2583 0.3661

0.3491 0.6551 0.9873

29,159 29,159 29,159

****

**

****

**

PBR0.4−0.6

12 2436

−0.0860

−0.1085

−0.1690

0.0860 0.1380 0.1586

0.2805 0.4384 0.5867

54,241 54,241 54,241

**

****

**

****

PBR0.6−0.8

12 2436

−0.1184

−0.1620

−0.1980

0.0467 0.0748 0.0872

0.2287 0.3350 0.4314

55,744 55,744 55,744

**

****

**

****

PBR0.8−1.0

12 2436

−0.1434

−0.1956

−0.2261

0.0217 0.0349 0.0456

0.2034 0.2873 0.3649

45,445 45,445 45,445

**

****

**

****

PBR1.0−1.2

12 24 36

−0.1499

−0.2051

−0.2328

0.0144 0.0229 0.0321

0.1919 0.2772 0.3424

33,960 33,960 33,960

**

**

**

**

**

**

PBR1.2−1.4

12 24 36

−0.1663

−0.2261

−0.2431

−0.0008 0.0028 0.0127

0.1858 0.2490 0.2993

25,311 25,311 25,311

**

** **

**

PBR1.4−1.6

12 24 36

−0.1817

−0.2357

−0.2656

−0.0107

−0.0127

−0.0115

0.1730 0.2361 0.2807

18,729 18,729 18,729

**

**

** **

PBR1.6−1.8

12 24 36

−0.1927

−0.2492

−0.2697

−0.0195

−0.0237

−0.0142

0.1644 0.2355 0.2691

14,225 14,225 14,225

**

**

**

**

PBR1.8−2.0

12 24 36

−0.2024

−0.2639

−0.2856

−0.0397

−0.0493

−0.0431

0.1567 0.2084 0.2477

10,553 10,553 10,553

**

**

**

**

**

**

PBR2.0−2.2

12 24 36

−0.2241

−0.2925

−0.3114

−0.0457

−0.0702

−0.0669

0.1498 0.1840 0.2141

8,269 8,269 8,269

**

**

**

**

**

**

PBR2.2−2.4

12 24 36

−0.2356

−0.3058

−0.3385

−0.0544

−0.0791

−0.0796

0.1522 0.1707 0.1924

6,524 6,524 6,524

**

**

**

**

**

**

PBR2.4−2.6

12 24 36

−0.2489

−0.3373

−0.3669

−0.0663

−0.1024

−0.1086

0.1468 0.1658 0.1769

5,151 5,151 5,151

**

**

**

**

**

**

PBR2.6−2.8

12 24 36

−0.2613

−0.3408

−0.3514

−0.0703

−0.1125

−0.1244

0.1313 0.1429 0.1530

4,103 4,103 4,103

**

**

**

**

**

**

PBR2.8−3.0

1224 36

−0.2521

−0.3456

−0.3698

−0.0689

−0.1054

−0.1198

0.1344 0.1643 0.1761

3,397 3,397 3,397

**

**

**

**

**

**

PBR3.0−3.2

1224 36

−0.2829

−0.3618

−0.3830

−0.0835

−0.1172

−0.1305

0.1396 0.1757 0.1890

2,745 2,745 2,745

****

**

****

**

PBR3.2−3.4

1224 36

−0.2581

−0.3538

−0.3853

−0.0687

−0.1171

−0.1285

0.1663 0.1599 0.1797

2,248 2,248 2,248

****

**

****

**

PBR3.4−3.6

1224 36

−0.2873

−0.3827

−0.4038

−0.0718

−0.1305

−0.1373

0.1448 0.1508 0.1744

1,975 1,975 1,975

****

**

****

**

PBR3.6−3.8

12 2436

−0.2857

−0.3826

−0.4181

−0.0857

−0.1401

−0.1616

0.1217 0.1302 0.1219

1,634 1,634 1,634

**

****

**

****

PBR3.8−4.0

12 2436

−0.3177

−0.4240

−0.4492

−0.1159

−0.1730

−0.1838

0.1144 0.1221 0.1463

1,411 1,411 1,411

**

****

**

****

**1％，*5％

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （253）７７

ス・リターンは低い数値を示しており，単に中央値だけが低くなっていくのではなく，

対インデックス・リターンの分布全体が低い位置へと移動していっていることがわか る。

（2）対日経平均株価累積月次投資収益率

つぎに，対日経平均株価の累積月次投資収益率が示されているのが，図表

4­15

と図 表

4­16

である。基本的に（1）と同様であり，PBR が高くなるにつれて，対日経総合 株価指数累積月次投資収益率は低い位置に分布するようになる。PBR1.2−1.4ではまだリタ ーンはプラスだが，PBR1.4−1.6や

PBR

1.6−1.8ではマイナスに転換することから，その辺り が対日経平均株価で見た場合のリターンの分水嶺のようである。これも（1）の場合と 同様である。

（3）対東証株価指数累積月次投資収益率

最後に，対東証株価指数の累積月次投資収益率を示しているのが図表

4­17

と図表

4­

18

である。PBRの水準が高くなるにつれて，対東証株価指数の累積月次投資収益率が 低い位置に分布している点は対日経総合株価指数や対日経平均株価の場合と同様であ る。ER12も

ER

24も

ER

36の い ず れ も が マ イ ナ ス に 転 換 す る 分 水 嶺 は

PBR

1.4−1.6か ら

PBR

1.8−2.0付近であり，対日経総合株価指数や対日経平均株価の場合よりも

PBR

が少し

図表4­16 対日経平均株価累積月次投資収益率（ER36）の四分位範囲（区分C）

同志社商学 第６９巻 第２号（２０１７年９月）

７８（254）

図表4­17 対東証株価指数累積月次投資収益率（区分C）

PBR 経過

月数

対TOPIX

累積月次投資収益率 n 符号検定 Wilcoxon

区分C Q1/4 median Q3/4 検定

PBR0.0−0.2

1224 36

−0.0070 0.0312 0.0366

0.2081 0.4141 0.6299

0.5667 1.1798 1.8808

1,966 1,966 1,966

****

**

****

**

PBR0.2−0.4

12 2436

−0.0199 0.0156 0.0064

0.1432 0.2819 0.4079

0.3498 0.6665 1.0037

29,159 29,159 29,159

****

**

****

**

PBR0.4−0.6

12 2436

−0.0634

−0.0688

−0.1082

0.1004 0.1692 0.2085

0.2812 0.4522 0.6148

54,241 54,241 54,241

**

****

**

****

PBR0.6−0.8

12 2436

−0.0986

−0.1255

−0.1410

0.0616 0.1039 0.1392

0.2314 0.3548 0.4664

55,744 55,744 55,744

**

****

**

****

PBR0.8−1.0

12 2436

−0.1246

−0.1598

−0.1743

0.0341 0.0636 0.0922

0.2084 0.3102 0.4015

45,445 45,445 45,445

**

****

**

****

PBR1.0−1.2

12 24 36

−0.1332

−0.1744

−0.1839

0.0253 0.0514 0.0788

0.1997 0.2968 0.3782

33,960 33,960 33,960

**

**

**

**

**

**

PBR1.2−1.4

12 24 36

−0.1497

−0.1968

−0.1996

0.0098 0.0285 0.0578

0.1927 0.2735 0.3392

25,311 25,311 25,311

**

**

**

**

**

**

PBR1.4−1.6

12 24 36

−0.1659

−0.2110

−0.2242

−0.0024 0.0101 0.0302

0.1781 0.2576 0.3176

18,729 18,729

18,729 **

**

**

**

**

PBR1.6−1.8

12 24 36

−0.1797

−0.2245

−0.2296

−0.0109 0.0024 0.0270

0.1708 0.2587 0.3083

14,225 14,225 14,225

**

** **

**

PBR1.8−2.0

12 24 36

−0.1885

−0.2369

−0.2475

−0.0279

−0.0257

−0.0050

0.1628 0.2340 0.2890

10,553 10,553 10,553

**

** **

**

PBR2.0−2.2

12 24 36

−0.2115

−0.2711

−0.2733

−0.0372

−0.0510

−0.0321

0.1563 0.2065 0.2504

8,269 8,269 8,269

**

**

**

**

**

**

PBR2.2−2.4

12 24 36

−0.2227

−0.2828

−0.3026

−0.0483

−0.0606

−0.0458

0.1558 0.1871 0.2224

6,524 6,524 6,524

**

**

**

**

**

**

PBR2.4−2.6

12 24 36

−0.2393

−0.3089

−0.3292

−0.0562

−0.0806

−0.0726

0.1548 0.1847 0.2091

5,151 5,151 5,151

**

**

**

**

**

**

PBR2.6−2.8

12 24 36

−0.2501

−0.3214

−0.3223

−0.0600

−0.0975

−0.0853

0.1386 0.1530 0.1837

4,103 4,103 4,103

**

**

**

**

**

**

PBR2.8−3.0

1224 36

−0.2442

−0.3231

−0.3453

−0.0605

−0.0851

−0.0856

0.1379 0.1773 0.2104

3,397 3,397 3,397

**

**

**

**

**

**

PBR3.0−3.2

1224 36

−0.2755

−0.3463

−0.3641

−0.0817

−0.1002

−0.0951

0.1429 0.1861 0.2213

2,745 2,745 2,745

****

**

****

**

PBR3.2−3.4

1224 36

−0.2497

−0.3317

−0.3582

−0.0577

−0.0947

−0.0954

0.1714 0.1858 0.2034

2,248 2,248 2,248

****

**

****

**

PBR3.4−3.6

1224 36

−0.2760

−0.3653

−0.3849

−0.0632

−0.1128

−0.1009

0.1427 0.1705 0.2129

1,975 1,975 1,975

****

**

****

**

PBR3.6−3.8

12 2436

−0.2804

−0.3608

−0.3896

−0.0806

−0.1252

−0.1297

0.1319 0.1430 0.1575

1,634 1,634 1,634

**

****

**

****

PBR3.8−4.0

12 2436

−0.3056

−0.4000

−0.4195

−0.1012

−0.1462

−0.1475

0.1231 0.1476 0.1745

1,411 1,411 1,411

**

****

**

****

**1％，*5％

PBRの絶対的水準を基軸とした投資戦略による対インデックス・リターン（桜井） （255）７９