６．新たな所有と投資の仕組み

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(1)６．新たな所有と投資の仕組み. New System of Ownership and Investment 二木憲一. NIKI Kenichi. 不動産鑑定士. Real Estate Appraiser. もうひとつの住まい方推進協議会. Alternative Housing & Living Association. １．バブルがもたらしたもの. ２．地価の下落と土地流動化の模索. 戦後の高度経済成長下、地価は上昇を続けてインフレに絶対. 東京平均公示価格推移グラフをみてわかるように土地の下落. 的な対抗力を持った。このため、企業にも個人にも土地所有に対. は、回復の兆しが全く見えなかった。土地の有効需要が全く消. する信仰が広く存在した。土地需要は、３回の土地ブーム（工場. えてしまったのである。このことは、土地担保を基本とする日. 用地、住宅用地、商業用地）を引き起こし、特に「バブル時代」. 本の金融制度を揺るがすとともに、金融機関を介することなく. と呼ばれた３回目の土地高騰は、一億総不動産屋時代と揶揄さ. 証券市場等から不動産に直接資金を導入する新たな方法を求め. れる現象を生んだ。しかし、そのブームは４年で終わり、その後. ることになった。. は、「失われた20年」とも言われる反動の大デフレ時代であった。. 当時のキーワードは不動産の「流動化」であった。1995. 土地価格は、仮需要が膨らんだ結果であるが、「最高で251万. 年（平成７年）に「不動産特定共同事業法」が成立し、不動. 7,346円／㎡（1991年１月１日現在の東京の土地2014（土地. 産事業に投資する道が開かれた。さらに、「特定目的会社によ. 資料集）の概要）に達した（2014年は83万5,610円／㎡）。バ. る特定資産の流動化に関する法律（SPC 法）」が1998年（平. ブル末期の住宅は、東京の世田谷区で専有面積坪当たり800万. 成10年）に施行された。現在では、「投資信託法」の2000年. 円といわれ、それでも供給が無い時代であった。ちなみに現在. （平成12年）の改正により不動産投資信託（real estate invest-. では400万円であろうか。普通の会社員は住宅が買えなくなり、. ment trust の日本版で J-REIT と呼ばれる）が上場され、私募. 新幹線通勤が言われ、高崎や沼津でマンション供給が行われた。. ファンドでも成長が著しく、fund of fund と呼ばれる J-REIT の. こうした社会状況を受けて成立したのが「土地基本法」であ. 投資信託も販売され、一般的な投資対象として認知されてい. る。当時は、地価高騰により宅地供給もストップした。その解. る。この三つに法律によって①不動産が「普通の人」を対象と. 決のために有期限の契約、更新ができない借地契約を誕生さ. した投資商品として認知され、②不動産の所有が SPC 等に移. せ、土地供給の促進策としたのが「新借地借家法」である。. された結果、所有と利用の分離がなされたということで、きわ. 戦争中の借地法改正（実質的な契約更新の永続性）が、戦. めて大きなことである。. 争直後の劣悪な住宅環境のためそのまま据え置かれた。その後、安定した世の中になり必要性が低下したが、借地権者保護が継続され、まちの再生に少なからず障害となった。そこで、. ３．J-REIT の誕生による不動産投資の活発化. J-REIT は、2001年９月に三井不動産系「日本ビルファンド. 1991年（平成３年・施行４年）に借地借家法が改正され、定. 投資法人」と三菱地所系「ジャパンリアルエステイト投資法. 期借地権制度が新たに設けられ、これを工夫したスケルトン定. 人」の２法人が上場されたのが始まりである。その規模は、現. 借（42頁参照）も誕生した。その後、1999年（平成11年・. 在では55投資法人へと拡大している。（投資法人数と時価総額. 施行12年）には定期借家制度も設けられた。土地規制緩和の. グラフ参照）. 成果といえる一連の改正であった。. 2016年７月末で、保有物件3,315件、資産規模は、14兆 8,186億円、時価総額は11兆8,119億円である。規模の拡大は、それだけ事業リスクを分散した投資を可能にするため、安定した投資につながるというメリットがある。もっとも収益性の点からオフィスは東京に集中する傾向があり「東京リート」ともいえ、地域的なリスク分散ができているとは言えない。一方「福岡リート」「阪急リート」とご当地リートも健闘している。地域の活性化や、地元に貢献できることもある。. 六大都市全用途土地価格指数（一財）日本不動産研究所研究部「市街地価格指数」より二木作成. 100. デザイン学研究特集号 Special Issue of Japanese Society for the Science of Design Vol.23-4 No.92 2016. 株式会社では、資本家＝株主と経営者が分離されているが、それと同じように J-REIT では、所有する不動産の運営はプロ.

(2) ４．J-REIT の仕組み. が行う。現在では、J-REIT の投資信託も販売されており、きわめて少. J-REIT 自体は、ペーパーカンパニーで実質的に働く人はい. 額で不動産投資ができるようになっている。また、NISA（小額. ない。不動産を保有するためのヴィークルである。様々な会社. 投資非課税制度）を用いて毎月１万円程度の少額からでも投資. と連携しているが、中心は、運用会社である。これは、AM：. ができるようになり不動産投資の裾野が飛躍的に向上している。. アセットマネージャーと呼ばれ、不動産の購入、売却、賃貸等. 一般人の不動産投資には、①ワンルームマンション等の実物. を仕切る。時価総額は上場された発行投資口（株式に相当す. に投資する（手間がかかる）②不動産特定共同事業法による実. る）総額であり、資産規模は保有している不動産の価額と考え. 物不動産の共有持分に投資する、③ J-REIT の証券に投資する、. ることができる。両者の差額は、おもに金融機関からの借入や. ④上場不動産会社の株式に投資する、等に分けられる。. 投資法人債となっている。. それぞれ一長一短はあるが、J-REIT に限定して述べる。投. １万円で買ったものが売却すると１万２千円になり２千円利. 資法人は、支払配当の損金算入が可能になっており、いわゆる. 益が出るとする。２割の売却益である。５千円の自己資金と５. 二重課税を回避していることが大きな魅力である。簡単に言う. 千円の借入で買ったとすると（金利は無視する）２千円÷５千. と賃貸用不動産の賃料収益の90％以上を配当することにより. 円で４割の売却益となる。この効果をレバレッジ効果と呼び、. 投資法人には法人税がかからない。投資家は安定した配当（賃. 投資では不可欠の手法である。ただ借入割合が高いと金利上昇. 料収益）を享受できる。ここが不動産会社の株式配当と大きく. の局面で受取る家賃より金利支払いが多くなるというリスクが. 違う点である。比較的配当は安定しているが、上場されている. ある。さらに事業が万一破綻すると、借入金を優先して精算す. ため価格の上下がありキャピタルゲインもあればキャピタルロ. るため、出資金の精算は後回しにされる（これを劣後という）。. スもある。上場当初は、ミドルリスク・ミドルリターンと言わ. このため資金の回収はほぼ期待できない。このリスクが、世界. れたが、結果としては、株式市場との連動性がはっきりしてハ. 的な不動産の下落場面で顕在化し、リーマン・ショックの引き. イリスクの一面も見られる。. 金となった点は留意しておきたい。. ここで、ファンドという言葉について若干触れておきたい。. 役者が多いのでコストはかかるが、不動産会社の株式は法人. 大きく３タイプがあり、① IMF（International Monetary Fund）. 税を支払った後に配当されるのに比べて、J-REIT は法人税が. は、国際通貨基金と呼ばれているが、このファンドは「基金」. 実質かからない分、配当が高くなりやすい。これが低金利時. としての性格のものである。財団法人の基金も同じである。②. 代、貸付先がない時代に人気を博している理由である。. まちづくり「ファンド」も似た公的基金である。なかなか出資を得られない街づくり事業において、国や自治体、民都等. ５．高齢者関係事業のファンドの発展. が SPC 等のエクイティに出資し、その信用力で他からの出資. 保有する資産は、オフィスビル、商業施設や住宅、インフラ. や借入を仰ぐものである。③ J-REIT に代表されるインカムゲ. 施設、宿泊施設、ロジスティック（倉庫）等さまざまである。. イン、キャピタルゲインを獲得するための投資の器（ヴィーク. 投資法人では「総合型」と呼ばれるさまざまの用途をミックス. ル）であり、もっとも一般的なファンドである。. したタイプと、逆に用途を特化した投資法人が多くなってい. 所在地別の J リート保有物件数（2016年６月末時点、海外物件を除く）所在地. 全用途. 東京都神奈川県東京圈千葉県埼玉県東京・大阪圈大阪府大阪圈兵庫県京都府小計① 中部･北陸東北・北海道九州・沖縄地方中国・四国東京圏以外の関東大阪圏以外の近畿小計② 合計（①＋②）地方比率（②÷（①＋②））. 1,748 232 147 107 259 73 45 2,611 232 212 164 47 32 11 698 3,309 21％. オフィス 590 58 6 13 61 3 4 735 46 28 29 10 4 1 118 853 14％. 商業施設 133 49 22 25 59 16 11 315 23 31 30 10 7 3 104 419 25％. 住宅 932 71 60 23 100 29 22 1,237 113 117 58 5 4 3 300 1,537 20％. 用途別内訳物流施設 21 29 48 42 22 14 1 177 16 15 15 6 7 1 60 237 25％. ホテル 45 10 6 1 11 4 5 82 26 13 25 10 10 1 85 167 51％. ヘルスケア 17 9 2 2 4 6 1 41 4 7 6 5 0 2 24 65 37％. その他 10 6 3 1 2 1 1 24 4 1 1 1 0 0 7 31 23％. 出典：不動産証券化協会. デザイン学研究特集号 Special Issue of Japanese Society for the Science of Design Vol.23-4 No.92 2016. 101.

(3) る。最近目立つのは「通販時代を反映した」ロジスティック専門の投資法人が目立っている。. ① 事業リスクをとる公的出資者─街なか居住再生ファンド不動産を小口の証券にして資金調達する仕組みでは、資金を. 今後は、高齢化社会に対応し、投資家の資金を医療施設や. ３つに分けることが多い。最も劣後するのが、事業者等による出. 高齢者施設に振り向けるべく、ヘルスケアー施設を保有する. 資（エクイティ）であり、一般にはハイリスク・ハイリターンに. J-REIT の出現が期待されている。現時点では、住宅系 J-REIT の. なる。もう一つが、エクイティより優先度が高い出資（メザニン. 中に高齢者施設が入ったものは散見されるが、「ヘルスケアー. と呼ばれることがある）であり、最後が、金融機関等からの借入. 系」と呼ばれる高齢者関係に特化したものは存在していない。. （デット）による資金調達である。破綻時には担保を処分して優. 表は、投資法人に組み込まれたヘルスケアー施設である。ま. 先精算されるため、一般にはローリスク・ローリターンになる。. だまだ少ないことがわかる。そのような中で、2014年11月５. しかし、地方の中心市街地活性化等では、社会的意義は大き. 日に「日本ヘルスケアー投資法人」が上場されることが東京証. いが収益が低くリスクも高い事業が多い。このため、金融機関. 券取引所により発表された。今後、この分野の発展が注目され. が保証人無しで融資できるのは事業費の一部にとどまる。残り. ることになろう。. の相当額を出資で集めなければならないが、その出資はハイリ. 従来、不動産投資事業は、金融機関から多額の資金を借り入. スク・ローリターンとなり経済原理では成立しない。そこで、. れないと実現できなかった。このため、東京都内で大規模なビ. 公的資金を出資する仕組みが「街なか居住再生ファンド」であ. ルを所有している法人は、誰でも知っている信用力のある大き. る。メザニンの一部として出資することが多い。. な不動産会社や生命保険会社であった。これに対して、J-REIT. ② 市民事業ファンド. は、一般の人の資金を市場から直接集めることで、大規模な不動産事業の実現を可能にしたことが大きな特徴である。. 近年、エコ・ファンドのように、社会的意義を掲げて資金を集める仕組みが注目されている。利益よりも社会的目的への賛同を特徴としている。その中に、新しい住まい方の実現を支援. ６．もうひとつの住まい方における資金調達の可能性. するファンドが登場している。まだ融資できる金額は小さいが、. 不動産ファンドの仕組みは、資金調達を多様化する点で、も. 資金調達に悩む市民事業の大きな助けになっている。土地担保. うひとつの住まい方の悩みの一つである「いかに事業費を調達. が困難な新しい事業を支えるためには、少額資金を多数の市民. するか」の解決につながる可能性をもっている。. から集める仕組みが重要である。今後の発展が注目されよう。. 不動産の証券化による資金調達―J-REIT による所有・運営・利用の分離. ココファン日吉投資法人所有のサ高住. サービス付き高齢者向け住宅（以下、「サ高住」という）が初めて J-REIT に組み入れられた。この事業は、独立行政法人都市再生機構（UR）が行った、公団南日吉団地の建替え（二次開発）に伴う施設更新の一環の事業に伴うコンペで、学研ココファンホールディングスが選定されたプロジェクトである。団地の配列は写真のとおりである。日吉駅は、東急東横線、東急目黒線の日吉駅からはバス利用となるが、市営地下鉄グリーンライン日吉本町駅からは徒歩８分にある（相鉄線の東横. 東側の棟。１階に診療所･薬局. 線との相互乗入も予定されている）。. UR の賃貸住宅の建替えによる余剰地の有効活用であるが、いくつかの特徴がある。①敷地は、一般定期借地権で賃貸借契約期間は70年と長期になっている。②また敷地は雨水調整池の上にあるが、利用上問題はない。なお、横浜市が、UR の一次開発によって造られた雨水調整池を採納しなかったために発生した「余剰地」とも言える。（文責二木憲一）. 102. デザイン学研究特集号 Special Issue of Japanese Society for the Science of Design Vol.23-4 No.92 2016. 団地配置図.

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