政策当局と市場の物価見通しの乖離を埋める対話が必要になろう。
2014 年 5 月 1 日 新生銀行 市場営業本部 市場調査室 執行役員 市場調査室長 政井貴子 MSGM-14050100
Market Monthly Report
May Issue
4 月 4 日付のブルームバーグが行ったエコノミスト 36 名に対するアンケート結果によれ ば、ほぼ 9 割のエコノミストが「日本銀行は 2015 年中に 2％のインフレ率を達成できない」と 思っており、1～10 兆円の範囲で何がしかの追加緩和をすると 8 割方が考えている。その時 期は本年 6－7 月に集中しており、追加緩和が必要ではないと考えているのは 1 割程度 だった（3～4 名）。その後の日銀サーベイでも、依然 8 割以上のエコノミストが追加緩和を想 定している。筆者は、追加緩和の必要性と可能性は、国際社会の了解（月報 2 月参照）、経 常収支黒字の消滅傾向（月報 3 月、4 月参照）から、殆ど低下していると判断している。（月 報 2 月、3 月、4 月参照）仮に何らかの政策対応が必要となる事態があっても、量的緩和の 追加措置が適切だったステージは終わったのではないかと考えているが、市場では依然とし て、いつかは緩和があるという前提で価格の幾ばくかが形成されているとみていいだろう。 現在の量的緩和策が導入されて 1 年。相変わらず、政策当局と市場との物価見通しに乖 離が存在している。この乖離が徐々にリスクとなり始めているのではないだろうか。日銀の 物価見通しが正しいことが、リスクそのものになるという厄介な話がこのままではゼロではな くなってきそうだ。実際日欧米の中では、最も物価上昇率が高い状況になり始めている。ま た日本では、物価が上昇しやすい状況も暫く続く見通しである。 物価が上昇しやすい状況 は暫く続く。2 / 14 市場では、物価上昇方向のサプライズが起こりやすい状況になっていると考えている。いく つかの経路を確認してみよう。 １． 経常収支は 5 月 12 日に 3 月分の発表が予定されているが、季節調整済の四半期ベー スでの赤字が否定できなくなっている。4 月 21 日に発表された 3 月の貿易収支でも、輸 出の伸びよりも輸入の伸びが大幅に上回った状態が年初来続いている。2014 年度にな れば、海外経済の底入れに伴い輸出が伸び、円安効果の剥落と駆け込みが薄れるた め輸入の伸びは止まるとの見方が標準的だが、果たして結果が伴うかどうか。4 月に 入っても赤字の縮小が無ければ、徐々にインフレ輸入の懸念心理も醸成されやすいの ではないか。21 日発表の貿易収支にも注目している。 ２． 昨年、盛んに物価上昇がいかに難しいかを視覚的に見せるために、よく登場したフィリッ プスカーブ。日銀も上方シフトが必要だと認めていたが、それが本当にシフトしたかもし れない。サンプルが少なすぎるのでなんとも言えないが、明らかに 2000 年代のカーブか ら見れば外れ値となっており、1991 年代前半のカーブに近い。それによれば、GDP ギャップがゼロのとき、物価は 1.7％程度になる。決めつけられないが、昨年心配してい た需給ギャップがゼロになっても物価は上がらない、という見通しは杞憂だったと言えよ う。 ３． 物価見通し時、日銀やエコノミストといったプロの間では、コア CPI（生鮮食品以外を除く エネルギー価格を含む消費者物価指数）で議論されているが、不思議とエネルギー価 格の議論が出ていない。日銀短観での企業予想物価上昇率は、当然コストとしての電 気代が加味されているであろうが、それでも１年後の物価全般上昇は 1.5%予想であり、 日銀の 2015 年見通し中央値とは 1.9%と乖離している。 今後は、一層の円安はイン フレを輸入するとの発想も 醸成されやすくなる？ フィリップスカーブが上方シ フトした可能性も。 政 策当局 と市 場と 産業 界 の物価見通しに乖離が存 在して いる。この乖離が、 徐々にリスクそのものとな り始めているのではないだ ろうか。
現実は、今後の物価動向は上昇見込みの一途だ。足元では、消費税増税の影響に 加え、環境税の税率もこの 4 月から上昇している。年末には東京電力の電気料金の大 幅値上げの可能性も残っている。今月からは中部電力の値上げも決定している。来年 には再度の消費税増税も控えている。このように、日本の物価が低下する見込みは、 実はあまり無い。ここの評価が政策当局と市場と産業界各々で分かれていると思われ る。こうしたギャップに対する金融市場へのインプリケーションは、「このギャップそのも のがリスクとなる」ことだろう。 ４． 景気ウオッチャー調査や、景気動向指数の結果を見てみると、4 月以降の消費税増 税の影響に関しては、見通しで織り込んでいる。ある意味、落ち込んで当たり前だ。 市場にも織り込まれている可能性が高い。上振れリスクの方が高い可能性もあり得 る。 潜在的なリスクとして、市場の現在の控えめな予想以上に価格が上昇、結果国債市場 が動揺し、長期金利の上昇に繋がるシナリオが出始めていることだと言えよう。この部分 は、金利見通しで少し深く見ていく予定だ。また、政策当局と市場との見通しの乖離を埋 めるために、今後は一層細かな対話が必要だ。政策上、通貨市場にも影響を与えやす い。債券市場だけではなく、通貨市場にも配慮した対話が必要であろう。 政策当局と市場との見通し の乖離を埋めるために、今 後は一層細やかな対話が 必要だ。 （共にデータ元：内閣府、Bloomberg 作成：㈱新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 織り込み済の可能性が高 い 4-6 月期の成長落ち込 み。
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5 月の為替市場見通し
ドル円の 4 月の取引レンジは、101 円 33 銭～104 円 13 銭で終了。かろうじて 3 円近いレン ジであったものの、1 ヶ月の殆どを 102 円を中心に過ごした。2 月からかれこれ 3 ヶ月近くこう した状況が続いている。将来の変動率を予測した予想変動率も低下中だ。1 年物のドル円の 予想変動率は、4 月 25 日以来 2 年ぶり 9％割れを記録している。方向感なく取引レンジの狭 い状況が暫く続くとき、金利の高い国の通貨が買われやすい状況が続く。いわゆるキャリーが 効きやすい。いつかはこの均衡がくずれるのたろうが、5 月もこの状況がもう少し続きそうだ。 背景整理と今後のポイントを確認しておこう。 まず、どうしてこうなってしまったのか？ 現象面での一番の理由は、 米国の国債利回りが昨年末比低下してしまっていることだろう。 年頭の大方の思惑では、スピード感に差はあれ、米金利はもっと上昇しているはずだった。思 い出して欲しい。ドル円の一層の円安方向の見通しを支える大きな柱のひとつは、日米金利 差の拡大だった。1 年の 3 分の 1 が終了した足元で、この現象が起こっていない。 年初の来たる金利上昇に備えた動きから、金利の高い通貨に資金が再流入するのも理解 できる。 米金利が思ったほどの上昇となっていない理由は、幾つか挙げられるだろうが、一番大きいの はウクライナ問題がくすぶり続けていることであろう。このため、安全資産である米国債の利回 りが景況感の実力ベースよりも割安、価格が割高に推移していることが大きかろう。中国の不 良債権問題や経済の低空飛行も影響がゼロではあるまい。 方向感なく取引レンジの狭 い状況が暫く続くとき、金 利の高い通貨が買われや すい状況が続く。 5 月もこの状況が続きそう だ。 現 象 面 で の 一 番 の 理 由 は、米国の国債利回りが 昨年末比低下してしまって いること。また FED のメッセージも、明確に市場を「拙速な利上げ期待から遠ざけること」に成功して いる。加えて、米国のインフレ率においても、市場も FED も意識しなくていい程度の上昇であ り、現行の政策金利水準に対して不安を感じにくいことも大きい。 こうした背景から、今月の注目は引き続き、ウクライナ情勢の収束が大きなポイントなのだ が、不幸なことに予め予測できない。この為、速報が流れるたびに市場が反応せざるを得 ず、身動きの取りにくい原因にもなっていると考えている。一方、市場が予め予測して注目で きる材料としては、米国一国だけの成長が加速してインフレの上昇を予感させるかどうかとい うことがある。雇用統計はこの視点から注目されよう。また、高値圏にあるガソリン価格の動 向や物価指数そのものにも注目している。ただ、米国指標に関しては、サプライズがないの がメインシナリオと考えている。ドルの上昇はこの点からは限定的だと見ている。 一方日本は、消費税増税、環境税率の引き上げ、電気料金の年内再値上げの懸念といっ たことから、実は物価が日米欧の中で最も上昇しやすい環境になっている。長期的には通貨 安要因だが、日銀による追加緩和期待が遠のくと円高、という厄介なボタンの掛け違いが起 こっており、物価上昇率が高まると円買い材料になりやすい。 このため、本邦での注目材料は、月末の物価指標。そして、消費増税前の駆け込み需要 が貿易収支の赤字肥大の要因の一つとの説明が標準的になされているだけに、4月以降本 当に貿易赤字幅の縮小が観測できるかがポイント。四半期ベースの経常収支が季節調整済 でも赤字となりそうな中、外国人投資家からも注目されやすい材料だけに、今月も貿易収支 動向に注目だ。高い物価指数と4月貿易収支の改善が重なるのであれば、追加緩和予想後 退で円買い材料だ。そうなると、ドル円レンジの下限を試す展開になるだろう。 日銀による 追加緩和期待 が遠のくと円高、という厄介 な ボ タ ン の 掛 け 違 い が 起 こっている。
6 / 14 市場では、年初来の中国の外貨準備高の急増が、ドルの頭を抑えているとの憶測もあるよ うで、注目されている。数字を確認してみると、年初からの外貨準備高の伸びは確かに著し い。市場では中国元が弱含むと、中国のドル買い介入から準備高が増加、分散投資の一環か らドルが売られるとの発想で円やユーロが買われるという動きが出やすい。 総括すると、ドル売り・ドル買い材料強弱まちまち。特に上～中旬は、比較的狭い取引レンジ が続きそうだ。 今月の主なスケジュール 年初来の中国の外貨準備 高の急増が、ドルの頭を抑 えているとの憶測も。 （データ元：Bloomberg, 各種報道 作成：㈱新生銀行 市場営業本部 市場調査室）
5 月の円金利見通し
データ元：ブルームバーグより（株）新生銀行作成 4 月の長期金利（10 年国債利回り）は、2 日に行われた 10 年債入札の結果が堅調だっ たことを受け、低下基調でスタート。その後は、期初の売りに押される形で昨年度末の水準 を超える場面も見られたものの、4 日の米雇用統計が市場予想を下回ったことや、ウクライ ナを巡る地政学リスクの再燃で、リスクオフムードが台頭、0.6%前後まで再び低下した。そ の後は、25 日に発表された 3 月全国コア CPI、4 月東京都区部コア CPI が市場予想をや や下回り、一部で燻っていたインフレへの警戒感は薄れたものの、動意には乏しく、大型連 休を前に商いは低調、長期金利は 0.6%台前半でもみ合う展開となった。 債券市場の商いは低調、4 月の長期金利は 0.6％前 半でもみ合い、狭いレンジ での推移となった。8 / 14 黒田日銀は強気の物価見 通しを維持。需給ギャップ はほぼゼロになっていると の認識を示した。 日銀と市場の物価見通しは引続き大きな乖離 4 月 8 日に行われた金融政策決定会合で、日銀は金融政策の現状維持を全員一致で 決定した。その後に行われた記者会見において、黒田総裁は、 失業率、有効求人倍率がほぼリーマンショック前のピークに達してきており、需給 ギャップ、GDP ギャップはかなり縮小、ほとんどゼロに近くなっている 好調な需給環境を反映して、円安が進行しなくても、実力ベースの物価上昇率が 2% に向かっていく 追加緩和については現時点では考えていない（ただし、上下双方向のリスク要因を点 検し、必要であれば躊躇なく調整を行う） と述べ、今後の物価見通しについては強気のスタンスを維持した。 一方で、4 月 15 日には、安倍首相と黒田総裁が昼食を交えて会談を行い、追加緩和に 対し具体的な言及はなかったと報道されたものの、株式市場が上昇に転じるなど、引き続 き市場の追加緩和期待が高いことが裏づけられた。また、4 月にブルームバーグによって 行われた日銀サーベイによれば、追加緩和なしと回答したエコノミストは全体の 17%に過ぎ ない。 日銀サーベイ（2014 年 4 月調査） 日銀はいつ追加緩和に踏み切るか？ 実施時期予想 時期 回答者数 割合 4－6 月 6 17% 7－9 月 16 46% 10-12 月 5 14% 来年以降 2 6% 追加緩和なし 6 17% （データ元：Bloomberg 作成：(㈱)新生銀行） こうした状況の中、債券市場では売買が閑散、長期金利が低位安定、長期国債先物の ボラティリティは昨年の量的・質的金融緩和導入以降、最低の水準まで低下している。
日銀と民間エコノ ミストの 物価見通しには未だ大き な乖離がある 中、予想外 の物価上昇は潜在的な金 利上昇材料に。 次のサプライズは追加緩和ではなく、想定以上の物価上昇か 現状の国債利回りの水準を鑑みれば、積極的に買いを入れたいとは思えないが、かと いって、日銀による買入れを背景としたタイトな需給環境下、なおかつ追加緩和期待がわ ずかでも燻るうちは売りにも走れない、結果的に様子見ムードが蔓延してしまっているのが 現在の債券市場ではないだろうか。 追加緩和期待がわずかでも燻る背景には、下記の通り、日銀と民間の物価見通しに対す る乖離が未だに大きいからであろう。
10 / 14 CPI が想定外に上昇するリスクは？また、その場合の金利上昇インパクトは？ では、現実に CPI が想定外に上昇するリスクはどの程度考えられるのだろうか？ 下記は、全国のスーパー約 300 店舗の POS（販売時点情報管理）データを集めた東大日 次物価指数の推移である。東京大学大学院の渡辺努教授と中央大学渡辺広太助教授に より開発された同指数は、総務省が発表する全国ＣPI のカバー率は約 2 割であるが、日 次データが 3 日後に発表され、速報性に優れている。 同指数の 4 月以降の推移を見ると、前年比でプラスとなっていることが分かる。同指数 は、税抜き価格を基に算出されており、4 月以降、企業が消費税率引き上げ分以上に価格 を上げている可能性が示唆される。また、前回 1997 年の消費税増税時と比較しても、増 税前の特売による価格落ち込みは小さく、また、増税後の価格上昇が大きい点は、企業の 強気の姿勢の表れと捉えることができるかもしれない。こうした傾向が今後も継続すれば、 CPI の予想外の上振れといったシナリオは現実味を帯びてくる（なお、指数考案者の渡辺 努教授も、4 月 22 日に行われた日本経済新聞とのインタビューにおいて、「2%の物価目標 の達成の蓋然性は思っていたよりもずっと高く、追加緩和をしなくても済むと思っている」と 述べている）。
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予想外の CPI 上振れを受けて、市場が日銀の追加緩和はないと織り込んだ場合、これ まで追加緩和期待で売買を手控えていた投資家が一定程度売りに回る可能性もある。 また、2006 年 7 月末に量的緩和を終了させた時点と現在の日銀の国債保有額を比較する と、その量も平均残存年限も大幅に増加・延長されており、出口戦略は相当な困難を伴うこ とが予想される。追加緩和が実施されないことだけでなく、市場がさらに踏み込んで出口戦 略の実施まで織り込みにいった場合は、金利上昇インパクトはさらに増幅される可能性が ある（黒田総裁は出口戦略について語るのは時期早尚との立場を堅持しており、市場の出 口に対する不透明感は高い）。 06 年の量的緩和終了時 点と比較すると、現在の日 銀の国債保有額は、量・平 均残存年限ともに大幅に 上昇。12/14
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マーケットデータ 主要金利指標 2014 年 3 月末 2014 年 4 月末 変化幅（%） 無担保コール（翌日物、加重平均、%） 0.044 0.067 0.02 債券先物（中心限月、円） 144.620 144.930 0.31 日本国債（2 年物、%） 0.089 0.090 0.00 日本国債（5 年物、%） 0.200 0.199 -0.00 日本国債（10 年物、%） 0.642 0.620 -0.02 日本国債（20 年物、%） 1.510 1.488 -0.02 日本国債（30 年物、%） 1.714 1.706 -0.01 円/円スワップ（2 年、%） 0.186 0.198 0.01 円/円スワップ（5 年、%） 0.330 0.334 0.00 円/円スワップ（10 年、%） 0.825 0.802 -0.02 円/円スワップ（20 年、%） 1.603 1.572 -0.03 円/円スワップ（30 年、%） 1.835 1.799 -0.04 円 LIBOR（6 ヶ月物、%） 0.186 0.189 0.00 全銀協 TIBOR（6 ヶ月物、%） 0.305 0.305 0.00 米国 FF レート（%） 0.030 0.100 0.07 米国債（2 年物、%） 0.418 0.438 0.02 米国債（3 年物、%） 0.868 0.891 0.02 米国債（5 年物、%） 1.718 1.736 0.02 米国債（7 年物、%） 2.299 2.289 -0.01 米国債（10 年物、%） 2.718 2.691 -0.03 米国債（30 年物、%） 3.558 3.483 -0.08 米ドルスワップ（2 年、%） 0.578 0.555 -0.02 米ドルスワップ（3 年、%） 1.041 1.010 -0.03 米ドルスワップ（5 年、%） 1.843 1.814 -0.03 米ドルスワップ（7 年、%） 2.385 2.334 -0.05 米ドルスワップ（10 年、%） 2.860 2.795 -0.06 米ドルスワップ（30 年、%） 3.550 3.471 -0.08 米ドル LIBOR（6 ヶ月、%） 0.329 0.323 -0.01 （データ元：Bloomberg 作成：（㈱）新生銀行）
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主要マーケットイベント 日付 国 イベント 日付 国 イベント 5 月 1 日 中国 製造業 PMI 5 月 16 日 日本 鉱工業生産 米国 個人所得・消費支出 米国 住宅着工・許可件数 米国 ＩＳＭ（製造業） 米国 ミシガン大消費者信頼感指数 5 月 2 日 日本 完全失業率 5 月 19 日 日本 機械受注 米国 雇用統計 5 月 20 日 日本 公社債投資家別売買高 米国 製造業受注 日本 20 年債入札 5 月 5 日 米国 ＩＳＭ（非製造業） 日本 日銀金融政策決定会合（～21 日） 5 月 6 日 米国 貿易収支 日本 景気動向指数 欧州 EU 財務相理事会 5 月 21 日 日本 貿易統計 OECD 閣僚会議（～7 日） 日本 黒田総裁会見 5 月 7 日 日本 日銀金融政策決定会合議事要旨 米国 FOMC 議事録 英国 BOE 金融政策委員会（～8 日） 5 月 22 日 中国 PMI（製造業） 5 月 8 日 日本 10 年債入札 欧州 PMI 欧州 ＥＣＢ理事会 米国 中古住宅販売 5 月 9 日 日本 景気動向指数 5 月 23 日 独 Ifo 景況感指数 中国 CPI・PPI 米国 新築住宅販売件数 米国 卸売在庫 5 月 26 日 日本 日銀金融政策決定会合議事要旨 5 月 12 日 日本 国際収支 5 月 27 日 日本 40 年国債入札 日本 景気ウォッチャー調査 米国 耐久財受注 5 月 13 日 日本 30 年債入札 米国 S&P ケースシラー住宅価格指数 独 ZEW 景況感調査 5 月 29 日 米国 消費者信頼感指数 米国 小売売上高 日本 2 年債入札 米国 企業在庫 5 月 30 日 米国 2014 年第 1 四半期 GDP 5 月 14 日 米国 PPI 日本 全国 CPI 5 月 15 日 日本 2014 年第 1 四半期 GDP（速報値） 日本 完全失業率 日本 5 年債入札 日本 鉱工業生産 欧州 CPI 日本 住宅着工件数 米国 CPI 米国 個人所得消費支出 米国 鉱工業生産 （データ元：Bloomberg （株）新生銀行）14/14
