著者
小椋 康宏
著者別名
Ogura Yasuhiro
雑誌名
経営論集
巻
20
ページ
65-85
発行年
1982-09-20
URL
http://id.nii.ac.jp/1060/00005814/
Creative Commons : 表示 - 非営利 - 改変禁止 http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/deed.ja配当政策 に関 す る一考察
J 椋 康 宏 65 1 序 経営 財 務に おい て， 配当政 策（:dividend policy）に 関す る研 究は ， と りわ け 重要 な領域 の一 つ とし て，長 年に わ た り検 討 が なさ れて きた こ とは周知 の 通 りであ る。 また，配 当政 策 は， ア フ リカに おい ては，1900 年 前 後 から のコ ー ポレ ーシ ョソ・ フ ァイ ナン ス1) の研究 の中で ，そ の制 度的 側面に つい て各 種 の議論 が なさ れ，展開 さ れ てき た こ とも事実 であ る。 一方 ，1960 年 前後 以降 ， 配当 政 策 の問 題を 通 じ て，経 営 財務 の理論的 側面 の研究 が大 き く展 開す るこ とに な った点 も事実 であ る。 とくに 配 当政 策 の理 論 は，経営 財 務 の枠組 みを支 え る ものと して重 大 な問 題を 提起 しできた の で あ る。 配当 政 策を と りあげ る方法 とし てい くつかを あげ るこ とが でき る。そ の場 合 ， 筆 者 は， 「 資本 調達 論」2） の一 環 と して配当 政 策を とりあげ る ことが必 要 であ る と考 え る。 また，今 日的 に はレ 配当 政 策は，経 営体 の経 営 意思決定 過 程の一 部 として経 営財 務 意思 決定過 程 での重 要 な課題 として と りおけ る こ とがで き る。 さて， 本稿 の テ ーマ「 配当 政 策」 の具 体的 問 題に入 る 前に ， まず第1 に ， 筆者 の基 本的 立 場を 明 らかに し たい。 つ まり，結 論的 にい えば ，経 営体 ・経 営 者的 立場を 主 体 としな が ら， 経 営 財務を 考 え る立場 で あ る‰ 換 言す れば 。 経 営体 ・経営 者 の主 体的立 場を 明ら かに す るこ とを 通 じて， 筆者 の立場を 明 らかに し，そ の うえ で具 体的 な配 当政 策を 考え るこ とに な る。実 際には ，経 営 体と 株主に 関 す る若 干 の問題 の中 で と りあげ るこ とに す る。 ところ で ，配 当政 策 は二つ の側 面 か らと りあ げ る必要 があ ると考 える。 モ の一 つ は， 株主主 体に対 す る分 配 と して みた経 営主 体 か ら の配当政 策であ り。 も う一 つ は， 経営 財務 目標 と して の 「株価 極大 化 （stock pricemaximiza-tion）」4)を措定した場合に， どの ような配当政策が最適な原理として提示さ れ うるかの問題であ る。前者は，具体的には，経営体と環境主体の一つとし ての株主主体との関係の問題であ り，対境財務の間題であると考えられる。 それは，「企業金融論的財務論」5ト の展開領域の問題であり， 現在的視点か らの再論 加policy ） の理論的研究 であり， 具体的には， 配 当政策 と株価極大化に関する 意 思決定財務の問題であると考えられる。それは，ト意思決定論的財務論」6) の展開領域の問題であると考える。したがって，ここでぱ以上の2 点を中心 とし ながら検討を加え ると同時に ，日本的経営財務政策7) の一環としての配 当政策 への展開を も考えてみることにする。 II 経営体 と 株主 こ こでは ，配 当政 策を 経営学 的に 考察 す る うえ で， まず 経営 体 と株主 と の 関 係に つい 七若干 の問 題点を 明らかに したい。 最 初に ，今 日 の会社 は企業 体 制 の発 展過 程8）の中で 展開 され て きた もので あ り， そ れを 「 企業 体」 あ るいは 「経営 体」9)と し て考 え て みた い。 こ の場 合 ，資 本的 企業 から現 代経 営体 へ の展開 が重要 であ る。 そ こで の主 体者 は所 有者 か ら経営 者 へ の展開 が みられ るこ とに なる（図2-1 企業体制の発展参照）o)。 そ し て，図2-1 か ら も明 らかな よ うに 現代に おけ る経営 体 は 行動主 体を もつ と同時 に ，独 自 の目標を もっ て行動す る組織体 であ る。 つ ま り経営 体 は主 体 資本的企業体 制の段階一一一一 少 現代的経営体制の段階 → 図2-1 企業体制 の発展
で的 役割を もち， 独 自の目 標に向 か っ て行動 す る と のであ る。 配当政 策 に 関す る一 考 察 67 こ ろ に そ の 特 色 を 見 い だ す このようにして，企業体制発展過程の中での「現代経営体」が主体的役割 を果たすことにな り，そ の「経営体」の立場 から経営財務を考え，展開する わけであ る。それは，ここでい う筆者の経営学的立場に ほかならない。 また， 現代におけ る経営財務の問題としては，新しい意味での対環境の問題を含ん だものを展開しなければならない。 この場合，経営体と環境との関係は，図 レ2-2で示すように経営体と環境主体との関係でみることが適切であ る1‰ こ れは，経営主体と環境主体との主体的関係の中での検討 であ/り，それは，い わゆる「対境関係」を意味し，対境財務であるとい うことができる。 以上のことは，環境が従来から一 部で考えられてきた ような経営体に とっ ての単なる制約要因として考えることでは不十分であることを意味している。 環境もまた，主 体的な行動原理が存在し うると考え てみる見方が必要である。 現 在におけ る経営体に課せられた役割としては，環境主体 に の場合，株主集 団）に対 し， 積極的に働きかけ， 自己の目標に向かって行動することにあ る と考える。経営体と環境主体との積極的な接触に よって，経営体と環境主体 （株主集団）の問題を解決する原理がつくりだされ， そこに新しい枠 組 み が 構築されるものであると考えたい。 ところで，配当政策は経営体が稼得した利益を株主に どれだけ 支払 うか， 換 言すれば，経営体への留保部分と株主への配当部分を どめ ような基準でも って決定するかの問題であ る。この場合，経営体・経営 者の主体的立場 から 株主をどのように規定するかどうかが問題である。株主 には大 株主 もおり。 目 標 目 標 図2-2 経営 体と環境主体との関係
一般の中・小株主 も存在する。筆者は，資本市場 具体的に は主として証券市: 場で展開されるそれぞれの行動原理か株主全体としての行動原理に結びつい てい るものであると考え，経営学的には，株主集団を共通 の目標を もつ一つ の環境主体として考えてみたい1≒ なお，大株主については，経営体に別の 影響を与えるものでも力，新たな環境主体としてそれを規定するごとかで か よう。配当政策は √経営体からみた対株主集団（環境主体）への活動であると 定義づけることができ，その ように みたときに，ここでい う経営学的意味か 存す ることになる。 一 方，経営体の目標（経営目標）は，「経営体の維持・発展」であ ると考え られ る。この場合，これを「経営体の持続・成長」 といい かえることもでき る。 これらは，いずれ 乱 理 念としての経営目標であ ることに注意されたい。 他方，株主主体の目標は，「株主の富の極大化」であ ると考えられる。こ の 場合，経営財務で よく使用されてきてい る「株価極大化」 の原理と，それら はどのような関係にあるのか。結論的には，経営 財務目標としての「株価極 大化」は，経営体の目標お よび株主主体の目標を二 次的に支える共通の原理 として現在，もっと 七合理的なものであ ると考えたい。 「株価極大化が有効 な経営財務 目標である」と設定する最大の理由は，意思決定ルールを打ちた てる うえで合理的な経営活動目標であるか らである1‰ Ill 分配論としての配当政策 経営体・経営者の配当政策において，対 株主主 体への関係で考えてみると， わが国では，分配論としてとらえる見解が数多い。 ここでい う分配の問題と は，経営体が稼得した利益を株主へ分配するとい う意味で，株主に対する成 果配分を表わしている。具体的には，株主に対する配当とい う形で，その成 果配分を考えてい る。経営体を取 り巻く利害者集団 の一つとしての株主集団， への分配として配当政策を考え るわけ である。こ0 点に関し，わが国におけ る代表的見解を みてみよう。 山城章教授は，「対 境理論」による分配論 の中で考察される14)。すなわち 利害者集団 の一つとしての株主集団への配当は，公益配分 として考察される のである。この点については図3-1 におい て明らかにされる。 また，この中回 で，経営体への利益留保は利益配分として理解されてい るところに特色を見，
社 内留保 の 公益 配分 やらi に7 1w 心ヽ町入 ／ゝ 配当政 策に関 す る一 考 察 69 配 当一 株 主 集団 へ の 公益 配 分 税一 国 家 財 政へ の 公益 配 分 金 利 一 金 融 機 関 へ の 公 益 配 分
≫ 雛し
賃 金 一 労 働 組 合 集 団 へ の 公 益 配 分 そ の 他 集 団 へ の 公 益 配 分 コ ス ト の 名 に よ る 利 害 集 団 へ の 配 分 図3-1 利害者集団への公益配分 『出所: 山城章丁経営原論』＜経営学全書①＞，丸善，昭和45年，162頁。） い だ すこ とがで き る。そ れ は経営 体 が社 会的 存 在 とし て独 自 の 自主 的 活動体 とし てみ なされ てい るか ら であ る。 細井卓 教 授は， 配当 政 策を ，経営 成果 分 配 の一 環 とし て考 察 され る15）。 つ まり，配 当政 策 は ，利 害者集 団に 対 す る経営者 の利 害 調整的 視 点 か ら論じ ら れ ることに なる。 こ の点に つい ては ，表3-1 に おい て 明 らかに さ れ る。 また ， この中で ，株主 に 対 す る配当 は ，教 授 の経 営成 果分 配0 体 系 の中 で の資 本成 果 の一部 として説 明さ れ るこ とに な る。 一方， アノ リカ経 営財 務 研究 の中 で 乱 企業 金融 論的 財 務論 に おい ては ， ノ配当政策 は ，経営 財 務上 ， 資 本調達 との関 わ りの中 で重 要 な 位置を 占 め てき た。 配当 政 策が 制度 的 意味 あいに おい て重 要 であ る とい うこ と は，そ れ が経 営 体 と株主 と の関係 の中 で直 接 的に 遭 遇す る問題 であ っ た からに ほ か ならな い 。す なわ ち経営 体 に資 本を 提 供 した株主 が 経営体 の経 営 活 動 の成 果 の一 部 として配当を受 け と るとい うこ とは， 配当政 策が利 潤 分配 の一 環 とし ての意 ふ味を もっ てい た か らに ほか な らない。 た とえば ， ガ スマ ソ と ド ゥゴ ール（H.G.表3-1 経営成果分配に直接的 に関連するインタレ スト・ グル ープ および経営 成果内容 （インタレ スト・グループ） （経営成果の分類と内容） 政 府 その 他 の公 共団 体 一一一一一一 一法 人 税 そ の他 の租 税 公 課 一一一一一一 社会成 果( 企 業 体の 外部)T 債権者寸 金 虫機関こ の他] 支 払 利 子， 割 引料二 ｜ 社 債権者 ヤ ー“一 債権 者 資 本成 果 。t*d 八 万 資 家 上 資本成 果こ ‘ ￣'(境白 ト ヤ 二六 工 と 言 レ ト 。 宍 ±@ei3 金 一 臨 白 巾t:^) 1 1 1 1 叩 尚 サ ： 経 営 体 一一一一一一一一-- 一一一一役 員 給 料 手 当 ， 役 員 賞 与 一一 一 一 一一一一詰 影 鸞 九 謔 四 万 。 ( 利 潤分配をふ くむ 経 営者 成 果 労 働者 成 果 経営 体成 果 ( 企業 自体)--- 一 一一一留 保 利益 その 他
（出所: 細井卓『配当政策』（増補版），森山書店，昭和36年,273頁。）Donaldson and J. K. Phahi
）!" 等 の文献 に おい て 乱 こ の よ うな配当政 策を 分 配論 と して みていた と解 さ れ るのであ る。 企業 金融 論的 財務 論を 中心 とす る配 当 政策 の考え方 は ，経営 成果 配分に お け る分配論 として位 置づけ るこ とがで き よう。 また， そ の配当政 策が一 つ の 妥 当 し うる原理 と して提示 さ れて きた点 心見逃 す こ とは でき ない 。 し かしな が ら，そ れ らの学説 の展 開 と して， 現 代 の配当政 策を 論ず ると し て 乱 理 念 とし ての分配 論 では な く， 明確 な基 準を もった分 配論 が必要 とな っ て くるとじヽわ なけ れば な ら ない 。つ ま り，経営 学的 立 場 か らの明確 な分 配 ‥ 論 の位置づけ であ る。 原理 的に は ，次 の よ うな2 点に おい て，分配論 と して の配当 政策 の 位置づけ を考 え てお きたい 。 第1 に ，経 営体 ・経営 者に よる配 当政 策 は ，対 環境主 体 と して の株主 集 団: と の関係 でな さ れる経営 意思 決定 す なわ ち経 営機 能 の具 体的 活動 であ る。 こ の点 は， とくに わが 国にお い て みら れる 「資 本 と経営 の分 離 」現象を みるに つけ ， 看過 す るこ とはで きない ものであ る。 換言 すれ ば， 分 配論 として の配 当政 策 は，対 境財 務 の問 題 と して重 要 な位 置を 占 めてい るとい え よ う。 第2 に ， 配当政 策が ，経 営 意思決 定 過程 で ，分 配論 とし て具体化 され ると
配当政策に関する一考察 71 き， 目標 配 当性向(target payout ratios ）とし て具 体的 基準 が必要 とされ て
くると考 え る。 そ れは， 株主主 体 の行 動 目 標原理 の中で ， どの よ うに 株主 集 団が資本 市場 等を 通 じて主張 す るかに か か ってい る。 とくに 最近に おけ る資 本市場 の国際 化 は， 株主 集団 の統一 行 動原 理を むっ か しく して お り， 経 営 体 ・経営 者に とっ て積極的 な配当政 策 の明 確 な基 準が要 求 され てい る ともい え よう。 なお ，配当 性向 の具体的 基 準に 関 し ては， む すび で述 べ るこ とに し たい。 ところ で ，わ が国 の配当政 策 の実 態 が具 体的 に ど うな ってい るか， 次に そ れを みて お こ う。 まず， わが 国に おけ る配当政 策 は， 一 般にい わゆ る 「安 定 配当 政策」（1 株当りの配当を業績にかかおりなく一定に維持すること。時価発行定着以前は， 額面 に対する配当率を一定に維持することであり，実際には， 株価に対しては低率であっ た。）が と られ てきた。 こ の配当政 策 は，時 価 発 行に よる株式 資 本 の調達が 普 及 するにっ れ て，多 くの問 題点 が指摘 され る よ うに なった。 そ の うち の一つ として，配 当 額が非 常に 低い ので はない か とい う点 が 株主 集 団か ら提起 され る。 ち なみに ，わが 国 の配当利回 りは，東 京 証 券取 引所 上 場会 社 の前期基準 で1.62 ％程 度 であ る“ ）。 では ，分配面 か らみ て， わが 国 では最 近 どの よ うな 配当政策 が と られっっ あ るのであ ろ うか。 表3-2 は ，わ が国り 代表 的 会社 に おけ る最近7 年 間 の1 株 当 り利 益 と1 株 当 り配当 の推移を 示 した ものであ る。 ① のSMK 社， ② のSNT 社 ， ③のMBZ 社 は ，低 成長型 会 社 であ る19)。 ④ のHTS 社 は， 次第に 成長 性を ともな って きた安 定 成長型 会 社20)であ る。 ⑥ のITY 社は ， 高成 長型 か ら安 定成 長型 に 移 りつつ あ る 高成長型 会社^ ）， ⑥ のNHB 社 は，成長 が 高 まって きた高成 長型 会社 ， ⑦ のTSS 社は ，安定成 長型 会社 であ る。 十 1 株当 りの配当 額 と配 当性 向を みれば 次 の よ うに な る。 ①のSMK 社は ，1 株当 り配当 額9 円で一 定 しでお り，配 当性 向 は46 ％∼67 ％に 位 置 してい る。 ③のSNT 社 は，1 株当 り配当 額 は3 円 ∼5 円 で低 位 で あ り，配 当性向 は31 ％∼917 ％ であ る。 ③のMBZ 社 は ，1 株当 り配当 額4 円∼6 円 であ り， 配当性 向 は71 ％∼93 ％ であ る。 ④のHTS 社 は ，1 株当 り配当 額5 円∼7 円 で ，配当性 向 は29 ％∼63 ％ であ る。 ⑤のITY 社 は ，1 株当 り配 当額15 円∼19 円であ り， 配当性 向は ，25 ％∼OV/f)であ る。 ⑥のNHB 社 は，1 株当 り配
表3-2 わが国の代表的会社における最近7 年間の 1 株当り利益と1 株当り配当の推移 ( 単 位 ： 円) 会 社 名 ( 業 態) プ ①SMK 社( 建 設) ②SNT 社( 鉄 鋼) ③ MBZ 社( 重 工 業)
器警(
電 機)
ITY
ャ(
余 二)
⑥ NHB 社 ( 音 響) ① TSS 社 ( 製 薬) 昭 和51 年3 月 1 株 当 り 利 益18.8 1株 当 り 配 当 9 1 株 当 り 利 益2.3 1 株 当 り 配 当 5 1 株 当 り 利 益7.4 1株 当 り 配 当 6 1 株 当 り 利 益8.0 1 株 当 り 配 当 5 1 株 当 り 利 益60.1 1 株 当 り 配 当 15 1 株 当 り 利 益 9.4 1 株 当 り 配 当7.5 1 株 当 り 利 益25.7 1 株 当 り 配 当 20 −͡ −牛3 一 月一bZ 19.0 9 4.5 5 8.4 6 11.7 6 55.4 15 19.5 7.5 31.6 20 53 年3 月 16.6 9 2.5 3 6.9 6 12.1 6 57.4 15 23.9 7.5 31.8 20 54 年3 月 13.5 9 7.0 4 4.3 4 14.3 6 63.6 17 26.3 8.25 34.6 20 55 年3 月 16.8 9 16.3 5 5.1 4 20 ∠L 6 71.0 18 53.7 9.5 41.8 20 56 年3 月 19.7 9 :10.9 5 5.1 4 23.2 7 69.5 19 83.0 11.25 43.3 20 57年3 月 18.2 9 8.6 5 5.0 4 24.2 7 62.9 19 112.7 12.5 43.8 20 出 所 ：会 社四 季 報， 東 洋経 済新 報 社（1 部 修正 ） ＊ ⑤の会 社 のみ2 月期 決 算， ほ かは すべ て3 月期 決算 であ る。 当 額7.5 円∼12.5 円であ り，配当 性 向は11 ％ ∼80 ％であ る。 ⑦ のTSS 社 は，1 株 当 り配当 額 は20 円であ り，配 当 性向 は, 46% ∼78 ％ であ る。 以上 ， わずか 数社 の例 であ るが ， わが 国の配当 政策 は ，業 績 の変動 にか か わ らず ，配当 額を 一定 に 維 持す る 傾向が多 い。 また パ ⑤ のITY 社を 除い て， 配 当性 向は大 き な変化 を示 してい る。 ⑦のTSS 社は ， オ ーナ ー型 会社であ り， 配当額 の割 合を 大 き くす る政 策を と ってい る よう であ る。 と ころで， 最近 ， 筆 者 が 行な った 配当政 策に 関す る アソヶ − ト調 査（ わが 国の上場会社を対象）に よると， 安定 配当 政策 か配当 性向 基 準に よる配当政 策 かに 関 し次の よ うな 調査 結果を 得 てい る2≒ そ れに よると， 配当 政 策におい て安 定配当政 策を 考え てい る もの74.1 ％, 配当 性向 基準に よる配当 政策を 考 え てい る もの^O. X!/oとな っ てお り， わが 国の上場 会社 の多 くが， い ぜ んとし て，い わ ゆる安 定 配当 政 策を採 用 し てい るこ とが わ かる。 安定 配 当政 策の意 味内 容が経営 財 務 研究 上 ，不十 分 であ るとし て 乱 わが 国上 場会 社 の実態 が， 財務数 値に おい て 乱 財務 管理 者 の意 識構 造に おい て もそ の よ うに 考え られ 七い る点 は十 分 ，把 握 し てお く必 要があ ると思わ れ る。 加 え て， 配当 性向 基配当政策に関する一考察 73 準 に よ る配 当 政 策 が ， か な り実 際 上 み ら れ て き てい る 点 は ， こ こ で い う分 配 論 と し て の 意 味 内 容 を 充 実 さ せ る とい う点 て 重 要 な 要 素 で あ る と 同 時 に ， そ の配 当 性 向 基 準 のmm 化 が ， 今 後 一 層 ， 精 緻 化 さ れ る こ と が 必 要 に な るわ け で あ る 。 IV 株価極大化と配当政策 （D ） 配当政策無関連説 配当政策が株価 とどの ような関係にあるかに つ い て は， ミラー（M. H ・Miller ） とモジリアーニ（F. Modigiiani）（以下M-M とト う）の論文晰以来， 財務論（ファイナンス）の世界で多 くの議 論がなされてきたことは 広 く 知 ら れてい る。M-M の論文が出現す る以前は，株式の評価を決定するうえで， キャッシ ュ・フロー, 配当あ るいは利益 のどれが重要 な要素であ るかどうか をめぐって多 くの議論が展開された。ここではM-M の評価 モデルに若干の 考察を加え，続い て，キ ャッシ ュ・フローアプローチ，配当アプロぶチ，利 益アプローチの評価モデルへの意味づけを し，最後に, M-M 理論の配当政 策への接近を考えてみたい2呪 ① M-M 株式評価モデルの基礎 M-M は，あ る時点におけ る株式価値は次の期末に支払われる配当とそめ 時点の株価 の合計の現在価値に等 しいことを，完全な確実性 の世界を仮定す ることに よってその分析を始めたのであ る。それは次のような関係式になる。 ?o ＝ 尚 十Pi 几1 十?r ） ① ただし，几 はO 時 点におげ る価格に等しい。 亀 は最初の期間の期末に支払 われる配当であ る。R は，そ の期間の期末の価格であ る。 私 は割引率であ る。完全な確実性 の仮説のもとでは 私 は， 保有期間を通じてリスクを もた ない利益率に等 しい。 次に ，M-M は, (1）式を会社 の株式の総市場価値O 測定をt ＝0 におけ る 発行済株式数 糾 を かけ ることに よって次のように変換した。 Fo ＝ D, 十陶Fi (1 十i?l)
ただ し, Vo＝がo？o であ り，Di ＝riodi であ る。
蜘瓦 は 几 す な わち最 初 の期間 の期 末におけ る企業 体 の価 値に 等 しい と仮 定 さ れてい ない こ とに注 目 し てみ る必要 かお る。 こ れに 関す る理 由は，二 つ が同 じも のと な るこ とを 必 要 としない こ とであ る。 と くに ， もし企業 体が 投 資 の一 部（あるいは全部）のため の資金 調達を なす 期 間中 に株 式を 売 る ならば， ご の二 つ は 同 じ も のに は な らないであ ろ う。 逆 に ，こ れ ら の状 況 の もとで は， 次 の関係 が 得 ら れ る。
／i ＝no ？i 十nfPi (3)
ただ し 耐 は 予 想 配当落 引け 値Pi に おい て発行 さ れる 株式 であ る。（3）式を 整 理 し，（2）式 に代 入 す るこ とに よって ，期間O の期 首に おけ る企業 体 の価値 に つい て次 式を 得 る。 ‘ Fo ＝ 皿 十F. 一肩Pi 1 十瓦 ●●● ●●●● ●● ●●●●● ● (4) し か しな が ら二 つ の問 題 が残 る。 一 つは, D^ の大 き さを 何 が決 定す るか であ り， も う一 つ は， こ の期 間を 通 じ て何 株が 発 行 され る のか であ る。両 者 に答 え る重 要点 は ，企業 体 の純利益 総 額R の大 き さお よび 企業 体 が 几 の投 資 決定 額に 焦 点を あ わせ る ことに あ る。 次 の ように 定 義 す る。 司P. ＝几 Fo ＝ Fo ＝ 5 ） すなわち，新 株発行から得られる貨幣総額は企業 体の投資計画の総額から 企業体がその期間におけ る利益から留保しようと計画す る額すなわち配当に 支払われない額を差し引いた ものに等しい。（4）式におけ るntPi に㈲式を代 入すれば次の ようになる。 ▽ 銘 十V,−[/i−(Fi −))] (1 十i?l) 開式 を 整 理す ると， Y, 一石十Fi (l 十瓦) ●●●● ●●● ●●丿 f φ●●●●●●●●●●●●●●●●丿●學●●●●●●●●● f ●● φ●●●φφφ●●寸●●●●●●●φφ魯 a a 盛や泰●●●●●曝●●●争●泰●・●●●●● s ● (6) … ・(7) (7)式は，単純に，0 時点におけ る企業体の価値は次期 の利益，次期の投資。 次期の期末の価値 の関数であることを示してい る。 1 年以上 の期間を計算に入れるために，(7)式を拡大し，この論理をさらに 続け ると，企業 体の利益 と期間にわたる投資支出お よび未来 のある時点にお げ る企 業体の価値に よってF, を表わすことができる。 これを示すために，(7) 式のn の代 りに(F^ 一几十鴇)/(1 十i?2)を代入すると次式を得る。
Fo ＝ Y, −h(1 十瓦) 1 (1 十i?l) lo − 几-(1 十 渥2) 配 当政 策に 関 す る一 考 察 75--(1 十 私) ㈲ し かし， また上記 の方 程 式にF2 の代 りに, （Fa 一几 十V^ ）/（l 十瓦 ） を 代 入す ることが できる。 そ の と き， Vo ＝ ふ ザ ゝ ．）ふ め な い は 、、 Vo ＝ Y, −h(1 十瓦) Y, −L-(1 十i?l) ＋ 1 (1 十i?l) Y, 一几(1 十瓦) Y, −h(1 十i?l)(l十凡) V, 1 (1 十私) Fs 一几 十V, ( ＋i?3) … … …(9) Y, −'(l ＋i?l)(l十島) で1十島) ●● ●● ●・ ●●● ● ●● ●● ●丿●・ ●●● ● ●● ●● ●● ●● ●●● ● ●・(1 十 凡)(l 十 瓦)(1 十?s) 隔 もし割 引 率ivi> 瓦 ，i?s 等 々 がR% の 率で期 間にわ た っ て一 定 してい るな らば ，上記 の方程 式利 回 りでn の代 りに（F.H-i一几十汁F, イ ）/（ 十茫）を 無 制限 に代 入す れば 次 の ように な る。 て二1 Y, 一几 Vo ＝ Σズ （-j 十R ン 一 一(1 十R 丿 圓 し か し7 が 無 限 に 大 き く な る に っ れ て ，Fr/(1 十R) 勺 よ ゼ ロ に 近 づ き, (11) 式 は 次 の よ う に 単 純 化 す る ○ ．■ ・ 7ごyE 一石 Fo ＝ Σ .ち （1 十刄)^ i・●●●●俸●●曝参着●●●●・●●●ゆ●●●● t ●●●●●●●● 6 ●●● e ● ・嘩●●● あ るい は， 代替的 に ， 普通 株 の価値 は 次 の よ うに 表 わ され る。
几＝
百
万謡?)
丿n ， ………
…
●●●●●● i ●φ●● 4φ ●●●●●泰● (12) ‥ ‥ ‥ ‥‥(13) (12)式は ，た い へん重 要 な結 論を 表 わ してい る。 実 際 ，そ れは， 企業 体 の価 値は，利益 と投 資 の流 れ の み の関数 であ る ことをい っ てい るこ とであ る。 ② 株式評 価 モデ ルに対 す る キ ャ ッシ ュ・ フ ローア プp ーチ，利 益 アプ ロ ーチお よび配当 ア プp ーチ の一 致 通 常は(12)式に 集約 さ れる よ うに, M-M 分 析 の結果 は ，株式 の評 価づけ る 種々 のアプ=t −チを 調 和 させ る基 礎を 提供し てい る とは みえない 。 しか しな がら，実 際面 ではそ れ は 提供 し てい るのであ る。 次に そ の種々 のア プ ロ ーチ からその点を みて み よ う。 ・。し1 ） キ ャッシュ・フロー・アプローチ キャッシ ュ・フロ ―・アプロ―チは次のことを主張してい る。経営活動か らのキャッシュ・イソフ= −と投資目的 のためのキ ャッシ ュ・アウトフロー との差異としてキ ャッシ ュ・フp ーを定義する場合の期間にわたって，正味 キ ャッシ ュ・フローを生みだす企業体の能力はど うい う計算に よってなるの か とい うことである。 前者は利益y に減価償却費 かを加えた ものに等しく， 後者は，投資に費やされた貨幣総額に等しい。しかし，投資支出総額は企業 体の株式 八こ，企業体の利益を生みだすのに使われる資本を取 り替えるのに 必 要な金額，すなわち企業体の減価償却費を加え九も0 に等しい。したがっ て ，それは次 のようになる。 キ ャ ッシ ュ・イ ソフ ロ ーtニY, 十馳 キ ャ ッシ ュ ゜ア ウト フロ ーt＝几 十馳 ( キ ャ ッシ ュ・イ ソ フロ ー)−( キ ャッシ ュ・ア ウ トフp. ー) ＝(Yt 十呪) −( 几十呪) ＝[Yt −I
"^ "55r ︱f 1-I しかし，闘式は，M-M の基本的評価モデル25）は（F, 一I ）の流 れを割 り引 くことを含んでい ることをすでに知ってい る。このことが この事 例にあては めれば, M-M のモデルは，企業体の正味キャッシ ュ・フ ローに焦点を合わ せ ることに よって達成された ものとして同じ結果を生み出してい ると結論づ け ることができる。 2 ） 利益アプローチ 利益 アプローチについ てはど うか。そ れはM-M 結果 と一致できうるか。 そ の答は，われわれが利益を どう定義するかに依存する。 アナ リストたちは， 株式価値は期間中の企業体の会計上の純利益 の 現在価値すなわちYt の現在 価値を採 石ことに基づ かなけ ればならないと論じてきた。 このアプロー刊は ㈲式と明らかに一致 しない。しかし，これはとくに驚くに足 らない。会計上 の利益の流れの資本化は，む しろささいな事例すなわちあ る企業体が一定の 利益水準を もち，配当として各期間それらのすべてを支払 うとき，すなわちYt 力乙Dt に等 しいとき， を除いてほ とんど意味を もたない。 しかしながら 一 般的場合，それは一種の二重計算を意味する。現在の利益は，それらが配 当 の形態で株主に支払われるかど うか計算される。 もし，それらが留保され るならば，続いて計算される追加利益を生みだす作業に取 りかかるのである。
配当政策に関する二考察 77 単 純 な 例 証 に よ っ て こ の 点 が 説 明 さ れ る。 企 業 体 は 各 期 間y を 稼 得 し ， 投 資 を 必 要 と し な い と 仮 定 し て み よ う。 こ れ ら の状 況 の も と で は ， 企 業 体 は 。 配 当 の形 態 で す べ て の利 益 を 支 払 い ， 株 式 の 価 値 は 次 の よ うに 達 成 さ れ る。 ∞ n ＝ Σ y t = i （i 十 柏^ y − 一一 刃 ● Q 嗇●●●●●●●●φ● e ● ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥‥ ‥(17) しかし，もしその企業体が永久に各期間 ゐパーセントの利益で投資するため に，最初の期間配当を 優先することを 決定するならば どうか。このような状 況のもとでは，第2 番 目の期間の最初に各期間y 十kY を稼得する（支払う状 況にある） であろ う。 そのとき全く論理的に， 株式の価値は次の ようになる であろ う。 ∞ Fo ＝Σ y 十kY .芯 （l 十R ） ●●●●● 9 ＠＠●● 4 刄●●●●● 9 丿●●●●●●い嘩●●●φ・●● a 丿 ●●●●●●丿●●●● 丿●●●●●●嘩 ・ e ㈲ しかしながら，すべての会計上 の利益を単に資本化することに基づいた評価 モデル・アプローチは，それらが どのように採用されるかにかかわらず，最 初の期間の利益の現在価値y ∧1 十i?） を㈲式 の右辺に加え るよう要求する であろ う。 明らかに，これは二重計算となるであろ う。とい うのは最初の期 間の利益の留保は，第2 番目の期間の最初の各期間kY の追加を可能にする ことになるから。 しかしながら， もしわれわれがM-M に よって提示されたアプローチを利 用するならば，われわれは，企業体が最初の期間に配当するか留保し投資す るかどうかにかかわらず，正確な答を得ることに注 目してみ よ。両事例の場 合，われわれはF, 一几 を資本化す る。 留保がない と 几＝O であり， われ われは単に利益を資本化するにすぎない。＼最初の期間の留保に よって，Fa 一 几＝0 であり，Y, ∼F 。＝F 十kY となるよ 基本的にM-M アプロ ―チは期間を通じて企業体の真の経済利益を表わし てい る。 よく考えてみると， これは全く論理的であ り， 明白であ る。 もし 几 が一定を保持し，It が増大するならば，すなわち もし企業体がn の同じ 流れを 維持するために もっと投資をなすならば，真の経済利益ぱ減少する。 代替的に， もし 瓦 が 几 の減少とともに維持されるならば ，真の利益 は 増 大する。 もちろん， もっと典型的 な状況において，一期間に投資した額は， 未来の期間におけ るより大きな利益を生みだすために増大される。これが真
の経済利益におけ る増大に導くであろうかどうかは，投下された額の相対的 な割引価値の規模に依存する。たとえば上述した例証では，真の経済利益は， もし最初 の期間になされる投資利益率 力が割引 率R を 超えるな らば 増 大す るであろ う。 要約すれば，M-M アプローチは，利益が真の経済的期間において定義さ れる限 り，利益を資本化する論理と矛盾しない。そ うでない とき，このアプ ローチは会計上 の利益 の流れを割 り引 くことにおいて絶対的な誤りを説明す る ことになろ う。 3 ） 配当 アプp ーチ 評価モデルに対する配当アプl==・−チがなぜM-M の結果 と矛盾しないかを 理 解す ることは比較的容易である。配当アプローチは， 根本的には，株式の 現 在価値が未来において現在の発行済株式に支払われる配当 の流れに等しい ことを主張 している。 われわれは次式に よって，配当アプローチを定義することができる。 Vo ⊃ 宍↓ （ 呉とぶy ………（19) ただし ￡ら,o)は，0 期において発行済株式に支払われたf 期における配当支 払いを表わしてい る。代替的に，われわれは次の ように 書く。 Fo = 1 (1 十i?) さて ，胆 式 の Σ ∞ D (1、0)十 Σ D)( 乙＋1タ0) ズド1 十茫 片1 ￡ ＼t ＋ ＼,Q) ズl（l ＋i? ）'+『 渕 に注 目して み よう。それ は 第2 期 か ら無限期 に おいて現在の発行済株式に支払われる配当 の現在価値を表わしている。し か しわれわれは，支払われる配当総額に現在の発行済に ょって表わされる株 式総数 の百分率を かけたものの現在価値として簡単に書 くことができる。こ の百分率は（1 −が/ 涙）に等 しい。ただしfll＝肌 十耐 であ る。このように わ れわれは次式を もつ。 ゛ D( 十ljO) ＿ ∽ D) μ＋1μ) 戸1(1 十 皿 片^ ￣ 戸( 十 武'+l 耐 1 し か しなが ら，定 義に よれば ， われわ れは 次 の こ とを 知 る。 ∞ D （ ＋i, 1) Fi ＝-ズl（l 十i?）'+l （1 ＋i?） 囲 (22)
配 当政 策に 関 す る一考 察 79 倣）式にv/ （ 十i?）を代入すれば次のようになる。 ￡ 。タ（ま響≒ ＝ドヅ ニベ∠″i）＝アi 二乙 慨 池 t=i（ ＋? ）+' （1 十-?） （1 十i?） し か し ， わ れ わ れ は また 次 の こ と を 知 っ て い る 。 耐 虜P, − -ま た ， μi 双iPi n,P, ＝ ゾ^ ●● ●●●● ●● さ らに 代入 す る こ とに よって， わ れわれは 次式 を得 る。 ∞ D ）(t＋i,o ） Fi 一V^ 剛 ｀？/V^ Vr 一 双f ？l= ・ ㎜- _.... − ク1（1 十疏戸1 (1 十i?) かし，現在，われわれは図式におけ る Σ すれば ，次 式 を得 る。 Fo ＝ ),o-(1 十i?) V^ −nr ？^-(1 十 瓦) (1 十i?) ￡ ） 乙＋iタo） 犀 （l 十i?）^+^ に ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥‥(23) ^ t ？s り ｀ ︷ μ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥‥(26) V, 一万fpl (1 十i?) を 代 入 ニ1)1'OAJVj ヂフ？1 ………' ……… イ(27) これはまさにM-M に ょって引き出されるものと同じ方程式であ り，(4)式と して表わされてきた。 われわれは(12)式を得 るために，それを利用することが できることを 知ってい る。したがって，われわれは配当資本化アプpr ーチが 株式評価に対 し利益 の資本化お よびキャッシ ュ・フT=・− の資本化アプロ―チ と矛盾しない ものであるとい うことができる。 ③ 配当政策 と株価モデル( 確実￨生下) ここでぱ，確実性下の。もとでの配当政策と株式価値に限定 し て み る と，M-M モデルは次の ようにい うことができる。M-M モデルは，株式を評価 するためのキ ャッシ ュ・フロー・アプローチ，利益 アプローチお よび配当ア プローチは同じ評価に導くとい うことを証明してい る事実に基づけば，企業 体の配当政策は，七れが株式価値に影響を与えない とい う意味で無関係であ ると結論づけ ることができる。 M-M は次のように述べている26)。「経済学 におけ るそ の他 の多 くの命題のように，投資政策が所与 であ ると，配当政策 が無関係であ るとい うことは√一度それについて考えれば明らかである。結 局，合理的 で完全な経済環境のもとでは，『財務的 幻想 』は何 もないとい う
ことが一般原理の一つの例にすぎないのであ る。そこでは，価値は ，『現実ゴ の考察一 この場合，企業体 の資産の利益獲得能力お よび企業体の投資政策 に よってのみ決定され るものであ り，利益獲得能力の成果がどのような 分 配に よっ てパ ッケージ 化 さ れ るかに よる もので はない 。 M-M の背後にあ る論 理 は，(4）式を 再 度 み ることに よっ て まった くは っ き りす るほ ど明快 であ る。 期 間1 に おけ る企業 体 の配当政 策が ，そ の期間 の期 首におけ る株式価 値に 関 し ，二つ の相 殺的影 響を もってい る。 配当 の増 大がi>l を 上昇 させ るが ， そ れ は また 耐 を 上昇 さ せ る。 換 言す れば ， 期間1 に お け る企 業 体の投資 政 策を所 与 とす ると， す なわ ち, 几 の大 きさを 所与 と す ると，配 当は ，そ れが 売 却さ れ なけ れば な らない 新 株 の総 額を 決 定 す る。Dr の総 額は売 却 され る株 式 の価値 総 額 耐 几 に一 致す る。 もち ろ ん， すべ ての未 来 の期間に おけ る配 当 お よび 株式 の販売 の変 化 との間 の関係 につい て 乱 同 様な こ とが 本当 とな る。 M-M は， 次 の ように 結論 す る2‰ 「企業 体 の投 資政策 が所与 とす ると， 企業 体 が 選択 し，従 う配当政 策は ，株 式 の現在 価 格に も株主に対 す る利 益 総 額に も影 響を与 えない であろ う。」 M-M の学説 が正 しい とす る と，配 当政 策 は意味を もたない こ とに な るの であろ うか。 次に 別 の見 解を み て み よ う。 （2 ） 最適配当政策 配 当政 策と株 価 との関 連 はない とす る見解 が， ア メ リカ財 務学 会に おい て 有力 であ るとはい え ，経営 者は ， 配当政 策に重 大な 関心を もっ てい る事実 は 否定 で きない。 とい うこ とは， 経営 学的 に み て，配 当政 策 に 何 らか の原理を もたせ るこ とは重要 とな る。 配 当政 策 が対 環境主 体 て株主集団） へ の政 策原 理 として位置づ け ら れる とす る な らば ，い わ ゆる意 思決定 論的 財 務論に おけ る理論 モデル の中 で も明 らかに さ れ る必 要 があ る。 こ こでは ，「 意 思決定論 的 財務論 」 の中 から， ゴ ードン（M. G. Gordon ）や ブ リ ガ ム（E. F. Brigham ） の研究を とりあ げ ，簡 潔に みて み るこ とに す る2‰ ＼ 配当政 策は ，企業 体に おけ る利 益を 株主 に支払 うか ，再投 資 のた めに留保 す るかを 決定 す るこ とを 意味 し てい る。 こ の場 合， ゴ ー ドンやブ リ ガ ムが前 提 とす る基 本的 株価 モデ ルは 次 の ように 表わ され る。 ?o ＝ 皿 一k, −g … … ……(28)
配当政策に関する一考察 81 ただ し，Po ＝現在 の株 価 皿 ＝今期 の配当 で株 式 の新 規購 入 者が 受け 取 る 最 初 の キ ャッシ ュ ’フ ロ ー 恥＝他 の投 資に 利 用で き る リス ク度 と利 益 を 考慮 した 株 式の適切 な利 益 率 5* ＝株 価におけ る期 待 成長 率（g は利益と配当の期待成長率であり。 州 よ期間にわたって一定していると期待される） この モ デルは 次 のこ とを示 してい る。 つ まり， より多 くの現 金配 当を支払 う政 策は 皿 を上昇 させ，そ の結果 ， 株 価を 上 昇 させ る であ ろ うとい うこ と であ る。 しか し なが ら，現金 配当 の上 昇 は， 再投 資 へ利 用可 能な 貨幣を 少な くする ことを 意味 す る。 つ まり，企 業 体 へ の利益 を 少な く投 下 す ることは， 期 待成 長 率を より低 くし，株価 を 低下 させ るこ とにな る。 したが っ て，配当 政 策は二 つ の相反 す る影 響を もってい るこ とに な り， 最 適配当政 策 は，現在 の配当 と未来 の成長 と の間 のバ ラ ンスを はか るも のであ り， そ れに よって， 株 価を 極 大化 す るこ とにな る。以 上 の点 が ，最 適 配当政 策を 考え る中心的意 味内 容であ ると考 える。 一方 ， ブ リガ ムに よると， 最 適 配当 政 策論 の基 点 と して， 配当 政策 の 残 余 理論を と りあ げ てい る29)。 ブ リガ ム に よると， 通常 ， 資 本予算 （capitalbudgeting)
と 資 本 コス ト（the cost of capital）の説 明に おい て，資 本 コス ト
と投資 機会 ス ケジ ュール （investment opportunity schedules） は，資 本 コス ト
が 決め られ る以 前に結 びっ け ら れなけ れ ば な らない こ とを示 してきた。換 言 す れば ， 最適資 本予 算，限 界資 本 コス トお よび限 界投 資利 益 率が 同時的に 決 定 され る。 ここで ぱそ の枠 組みを利 用 して， この配 当政 策 の残余理 論を考 え るのであ る。次 に ，そ れを 簡 潔に示 して み よう。 これは 四つ の ステ ップに 従 って 考え てい る。 す なわ ち> ①最適資 本予算 の一 決定, ②そ の予 算を まか な うため に 必要 な 自己 資 本総 額 の決定, ③でき る限 りの範 囲 まで こ の自己 資 本総 額を まか な うた めに 留保利 益 を利 用す る， ④資 本 予算を まかな うた めに必 要な 額 よ りも多 くの利益 かお る場 合に のみ配当を 支 払 う， とい うことであ る。 こ の理 論 の基 礎は ，投 資家 が， もし再投 資か ら の利益 が 他 の比 較的 リスクのあ る投資 か ら得 られ る利 益 率を 超え るな らば， 配 当に支 払 うより もむ しろ ，企業 体 に留保 させ ，再投 資 させ ることを好 む と
い う ものであ る。 こ の理 論は ，資 本 コスト（cost of capital）お よび投 資 機会 （investment opportunities） と も関 連 した配当政 策論であ り興 味 深い。 なお ，最 適配 当政 策に 影 響 す るい くつ かの制 度的側面 等 の要 因 が 考慮 され る必 要 かお る。 た とえ ば ， 配当 とキ ャピタル・ ダ インに関 す る 税金 の問題 ， 企業 体に かかお る投資 機 会 の問 題， 代替的資 本調 達源泉 の問 題 ，株 主 が現在 の所得 を 選好 す るか 未来 の所 得を 選好 するか の問 題 であ る30)。 今 後 ，これ ら の制 度的側 面 を 考慮 し た最適 配当 政 策論 が要 求 さ れて くる と い え よう。 そ こに おい ては じ めて 配当政 策の経営 学的 意 味が 存 す るの であ る。 V む す ぴ ト 以 上に わ かっ て， 配 当政 策に 関 し，経 営学的 立場 か ら若干 の考察を 加え て きた。 配 当政 策 は，経 営 体 か らみた環 境主体 の一 つ とし ての 株主 集 団に対 す る経営 意思 決定 過 程 の一 部で あ る と考え られ る。 そ の場合 ， 経営 体 の 目標と 環境主 体 と して の株主 集 団 の 目標 との相違 か ら，配当 政策 が 意 味を 心つ こと が理 解され る。 つ ま り， 配当政 策 の経営 学的 研究 が生 まれ て くるこ とを 意 味 してい る。 ところ で， 配 当政 策が 分配 論 と して意 味づけ る場合 に は， 現在 的視 点に た って具体的 に は ，配 当性 向 の基 準を 明 らかに す るこ とであ る と考 え る。配 当 性向 の具 体的 基準 はそ れ ぞ れの 会社に とって異 なっ て くる が，一 般 には50 ％ ∼20 ％ の基準 で 明 らかに さ れ る。 そ の場 合，経営 体 は， 株主 集 団に 対 し，一 定 の 目標配当 性 向を 事前 的に 経営 情 報 として経営 体 側か ら 提示 す る ことが重 要 であ る。 この点 は ，わ が国 の上 場 会社に おい て 乱 最近 ，時 価発 行 増資を 行 な う場 合, 株主に 対 し, そ うい っ た情報を示 しつ つあ る ようであ るが（時価 発行ルユルによるところが犬である）, 好 ましい 傾向であ る と考 え る。 また， 配 当 性向 基準 は経営 の国 際化（ とくに資金調達面での国際化）に 伴 い重 要視 す る必 要 があ ると考 え られ る。 また，わ が 国 の現 状 を み る場 合 ，一 般に今 後 の低成 長 経済 を考 え れば， こ の配 当性向を 高 め る必 要 性 が生ず る。 とい うのは ，低成 長 経 済に おい ては ， 一 般 の会社 の成 長 は低 い ものであ り，会社 の 株式価値 は 十分 高 め られない こ とを 想 起しなけ れば な らない か らであ る。 つ まり，経営 学 的に は ，分 配論 の 位 置づけ が， 再度 ，重 要視 され て くると思わ れ る。
配当政策に関する一考察 83 一方 ， 各主 体 の経営 目標を 支 え るもの の一 つ と して の 丁株 価極 大化 」を 経 営 財務 目標 とし た場 合 ，株 価が 配当政 策に よっ て影響 さ れ うるか ど うか の問 題 を明 らかに す るこ とが 必要 と な る。 ミラ ーとモジ リア ーニは ，投 資政策 が 所与 の もとで ， 「株 価は 配当 と無 関係 であ る」 とい う命題 を 証 明 した。彼 ら の見解は ，彼 ら の理論 構 造 の枠 組 みで正 し く， アy リカ ・ フ ァイ ナ ンス学 会 で も支 持 され てい る。 しか しなが ら，配 当政 策 がわ れわ れ の考 え る資 本 調達 論 と のか かわ ヶあ い で問題に す るこ とにな れば， 当然 ，配 当政 策 の位置づけ は無 視 でき ない もの であ ると考え られ る。 配 当政 策 の問題 は ，経営機 能 との関 連 の中 で，理論 的 に 位置づけ られ る必要 性 かお る゛ 。そ のために は， ゴー ドンやブ リ ガ ム等 の 見解 の理 論展開 を 図 り，い わゆ る経営 理論 の同時 的 な理 論展 開 が一 つ の手 掛 りを与 え るこ とに な ると思 わ れ る。 最後 に， 経営 学的 見 地 か らみ て，ア メ リカを 中心 に展 開 さ れ できた 経営 財 務 の理 論的題 材を ベ ースに し， わ が国に おけ る経営 財務 の問 題に 接近 す る方 向を検討 してみ たい 。 そ の方 向が 日本的 経営財 務政 策 の 理論 お よび 原理 の確 立にな る と考え る32)。 （1982年8 月17 日） 注 1） 筆者は， コーポレーシ ョン ・ファイナン スを「 企業 金融 論的財務論」 とし て考 え る。小椋康宏 『経営財務 ふ 同友 館，昭 和53年，8 ∼10 頁 。2 』 筆者は， 資本調達 論を財 務活動の中心点 において考え ている。3 ） こ のような考 え方 は，筆 者とし ては，「実践経営学的 アプ= −チに よる財務論」 を志 向し てい るこ とを 意味す る。4 ） 「 株価極大 化」 の説明とし ては次の拙稿を みられたい 。 小 椋康宏「 ブ リガ ム経営財務論に関する一考察」（『経 営論集 』第16 号，東洋大 学 経営学部，昭 和55 年）68 ∼73 頁 。 また， ブ リガ ムの議 論につい ては次を 参照。 E. F. Brigham
， Financial Management −Theory and Practice, 2 nd ed., The Dryden Press, 1979 pp. 4 ∼11.5 ） 注1 ）参照 ○6 ） 小椋康宏， 前 掲書，14 ∼20 頁 。7 ） 日本におけ る経営財務政策原理を統一したい とい う意味 にお いて，ここでは， 「 日本的経営 財務政策」 とい う用語を 使用した。
8） ここでの展開は，山城章教授の「企業体制論研究」の教えによる所が大であり， 文献としては，主として次のものを参考にしている。 山城章『現代の企業』森山書店，昭和36年。 ／ 山城章『経営原論』丸善，昭和45年。9 ） 経営体の概念については次を参照されたい。 山城章『経営原論』丸善，昭和45年, 66∼68頁。10 ） 図2-1 は，「資本的企業体制の段階」と「現代的経営体制の段階」の二つの比 較で考えられている。11 ） 筆者の環境論については次を参照されたい。 小椋康宏，「経営戦略に関する一考察一 経営体の環境対応の理論の一環とし て 」東 洋大学経営 研究所， 昭和52 年，31 ∼48 頁。 ］。2） 「 資本 の証券化」が このような考 え方を とる一つ の基礎 とな ってい る。13 ） アメ リカ財 務論学 界では，「 株 価極大化 原理」を打ち 出して展開す る方法は， 現 在， 通 説と考 えられてい るようであ る。14 ） 山 城章『経営原論』＜ 経営学全書i ＞ ，丸 善，昭和45 年, 159∼163 頁。15 ） 細井卓『配当政策 』（増補版）， 森山書店 ，昭和36 年，第7 章。16
）H. G. Guthmann and H. E. Dougall, Corporate Financial Policy, 4 th ed., Prentice-Hall, 1962.
17）E. F. Donaldson and J. K. Pfahl，Corporate Finance, 2 nd ed., The Ronald Press, 1963.18 ） 日本経済新 聞日刊，昭和57 年8 月1 日号。19 ） 利益成長10 ％未満を考え る。20 ） 利益成長10 ∼20 ％未満を考え る。21 ） 矛lj益成長20 ％以上を考 える。 注18 ）∼20 ）の基 準は絶対 的な ものではなく，一つ の目安 とし て考 えてみた。22 ） この調査は， 昭和57 年3 月 に，財団法人 日本 証券 奨学財 団の援助を受け て行な われた ものであ る。 調査会社 は，上場 会社1600 社を対 象 とし，回答会 社655 社を 得た。なお，調 査結果 の具体的展開 につい ては， 『 情報科学 論集 』第15 号，東 洋 大学附 属電 子計算機セン ターに掲載予定。23
）M. H. Miller and F. Modigliani ，"Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares," Journal of Business, vol. 34, 1961, pp. 411∼433.24
） 本項 では 次の文 献から負 うところ が大であ る。 s. M. Tinig and R. R. West,
Investing in Securities: An Efficient Markets Approach, Addison-Wesley, 1979, pp. 435 ∼460.25
）M. H. Miller and F. Modigliani, op. cit., pp. 415 ∼421.
26 ） りI7 8 2 2 Ibid,, p. 414.Ibid., p. 414. ゴードン， プ リズムの見 解につ い ては主 とし て次の ものを 参考にした。
配 当政 策に 関 する一 考察 85
M. J. Gordon, "Optimal Investment and Financing Policy," Journal of Finance, 1963, pp. 264 ∼272. E.
F. Brigham and M. J. Gordon, "Leverage, Dividend Policy and the Cost of Capital," Journal of Finance, vol. 23 ，1968, pp. 85 ∼104. E.
F. Brigham, op. cit。pp. 74∼89, pp. 618∼622.
な お ， ゴ ー ド ン を 中 心 と す る 最 適 配 当 政 策 論 は 次 を 参 照 さ れ た い 。 小 椋 康 宏 ， 前 掲 書, 165∼174 頁 。29
）E. F. Brigham ，op. cit., pp. 618 ∼622. fin ふで 。 冷 の 寸 齢 笛 か 公 昭 紅 鮭 か い 。 /
びn /に 7 Iノ￨V -ノv.j￨^ V ｀^ 心ヴゞ・1vwrフミiミ ’ w J. F. Weston and E. F.
Brigham, Managerial Finance, 5 th ed. ， pp. 694 ∼697.
小 椋 康 宏 ， 前 掲 書 ，174 ∼178 頁 。30
） ア メ リ カ の 特 徴 に つ い て は ， 次 の 文 献 が 参 考 と な る 。 E. F. Brigham, op. cit., pp. 622 ∼636. J.
C. Van Home, Financial Management and Policy, 5 th ed., 1980, pp. 347 ∼366.31 ） こ の こ と は ， 経 営 学 的 研 究 方 法 に 基 づ く 配 当 政 策 論 が 必 要 で あ る こ とを 主 張 し て い る の で あ る 。32 ） 企 業 体 の 国 際 化 の 中 で ， わ が 国 の 経 営 財 務 の 理 論 化 を 意 図 し て い る の で あ る 。 [付記] 本稿は，昭和56年12月19日(土), 日本経営学会関東部会( 於：東洋大学) にて報 告したものを加筆，訂正したものである。当日，貴重な御意見をいただいた，清水 龍螢氏( 慶応義塾大学), 野口 祐氏( 慶応義塾大学)，富永 裕氏( 東京経済大学)， 高橋由明氏( 中央大学), 亀川俊雄氏( 東洋大学) の諸先生に御礼を申し上げる次 第である。
また，本研究の理論面において， 一部， 財団法人 日本証券奨学財団(Japan Se-curities Scholarship Foundation) の援助を受けた。 厚 く御礼申し上げ る次第で
