研 究ノ ー
敵
ト対 的 企 業 買 収 に 対 す る 対 抗 策 の
1
基 礎
松 井 秀 征
一 は じめ に 二 企 業買 収 熱 前夜
〜 一 九六
〇 年 代
・七
〇 年 代 三 企 業買 収 熱 とそ の 対 応〜 一 九 八
〇年 代 四 わ が国 へ の 示唆
一 は じ め に 一 序 企 業 買 収︵
M & A ; M er g er s a n d A cq u is it io n s
︶ に は
︑ 友 好的 な 企 業 買 収と 敵 対 的 な企 業 買 収 と があ る
︒ 非 常に 簡 単 に 要 約 する な ら ば
︑ 前者 は
︑ 買 収 対 象 と な る 標 的 企 業
︵
ta rg et
︶ の 経 営 陣 と の 合 意
︑な い し そ の 承 認 の 上 で な さ れ る 買 収 形態 で あ り
︑ 後者 は
︑ 当 該承 認 な し に 行わ れ る 買 収形 態 を 指 す もの で あ2
る
︒
従 前
︑ わが 国 で 行 わ れた 企 業 買 収は 友 好 的 な 企業 買 収 が ほと ん ど で あ って
︑ 敵 対 的な そ れ は 皆 無で あ っ た とい っ て も 過 言 では な い
︒ 敵 対的 企 業 買 収が わ が 国 に おい て 起 こ らな か っ た 最 大の 要 因 が
︑と り も な お さず わ が 国 の大 企 業 と 金 融 機関 相 互 間
︑ ない し 大 企 業相 互 間 で 行 われ て い た 株式 相 互 保 有 にあ る こ と は︑ つ と に 指 摘さ れ て き たと こ ろ で あ3
る
︒ま た そ の 他 にも
︑ か つ ての 外 資 規 制 や︑ 敵 対 的 企業 買 収 に 対 する 資 金 の 出し 手 の 不 在 等︑ 法 律 上
︑実 際 上 の 阻 害 要因 が 存 在 し たこ と も 事 実で あ ろ4
う
︒ も っ と も︑ わ が 国 に おい て い わ ゆる バ ブ ル 経 済が 崩 壊 し
︑さ ら に 金 融 商品 に 対 し て時 価 会 計 が 求め ら れ る よう に な っ て 以 降︑ 金 融 機 関 を中 心 と し て相 互 保 有 株 式を 市 場 に 放出 す る 傾 向 が続 い て い るこ と は 周 知 のと お り で ある
︒ ま た
︑ 今 日に お け る 外 資規 制 の 自 由化
︑ 外 資 系 金融 機 関 の 存在 等 は
︑ 敵 対的 企 業 買 収を め ぐ る わ が国 の 事 情 を大 き く 変 化 さ せて い る と い え よ5
う
︒ 二
ア メリ カ に お け る経 験 と こ ろ でア メ リ カ で は︑ 一 九 七
〇年 代 後 半 か ら八
〇 年 代 にか け て
︑ 公 開会 社 に 対 する 敵 対 的 企 業買 収 が 盛 んに 行 わ れ た
︒ その 結 果
︑ 敵 対的 企 業 買 収に 直 面 し た 各会 社 の レ ベル に お い て
︑そ の 対 抗 策が 様 々 に 講 じら
れ6
た
︒ とり わ け
︑ 各 会 社の 定 款 に
sh a re h o ld er sʼ ri g h ts p la n
︵ いわ ゆ る ポイ ズ ン
・ピ ル
;p o is o n p ill
︶に 関 す る 規 定を 有 し て いる 場 合 が 多7
い
︒今 日
︑ ア メ リカ 諸 州 の 会社 法 上
︑ こ のポ イ ズ ン
・ピ ル に 関 す る定 款 規 定 の有 効 性 そ の 他︑ そ の 対 抗策 の 適 法 性 が 一定 の 要 件 下 で認 め ら れ るこ と に 関 し ては 異 論 は な8
い
︒ だ が
︑ 一九 八
〇 年 代の ア メ リ カ にお い て
︑ 敵対 的 企 業 買 収 の標 的 と な っ た会 社 の 取 締役 が 講 じ る 対抗 策 の 法 的有 効 性 に 関 し︑ か な り の争 い が あ っ たこ と も 事 実で あ る
︒
三 本 稿の 検 討 対 象 筆 者 は
︑か つ て 取 締 役︵ 会
︶ が新 株 発 行 権 限を 行 使 し うる 限 界 は ど こに あ る の か と い う 観 点 か ら
︑ 敵 対 的 企 業 買 収 に 直 面 した 会 社 が 行 使し う る 対 抗策 の 問 題 に つい て
︑ 若 干の 検 討 を 試 みた こ と が あ9
る
︒ 本 稿 は
︑こ こ で の 検討 の 成 果 を 参 に し つ つ
︑ 一九 六
〇 年 代後 半 か ら 八
〇年 代 に か けて の ア メ リ カに お い て
︑敵 対 的 企 業 買収 が 一 般 化す る に 至 っ た 事情
︑ お よ び その 対 抗 策 につ い て の 法 的有 効 性 が 確認 さ れ た 背 景 に つ い て 概 観 す る も の で あ る︵ そ れ 以 降 の 状 況に つ い て は ひ と まず 本 稿 の検 討 対 象と し な い︒ そ れ は︑ 今 日 のわ が 国 の状 況 に 鑑 み て
︑ 比 較 対 象 と す る に は︑ あ ま り に 距 離 が あ る と え ら れ る か ら で あ る
︒ そ し て
︑そ の ア メ リ カ で の 経 験 を 概 観 す る こ と に よ り
︑ ひ る が え っ て わ が 国 の 企 業が か り に 対 抗策 を 講 じ ざる を 得 な い 状況 が 生 じ た場 合 に
︑ そ の法 的 有 効 性を 検 討 す る にあ た っ て
︑解 釈 論 上 ど の よう な 前 提 を 慮 す る 必 要が あ る か に つき
︑ 若 干 のス ケ ッ チ を 行い
た10
い
︒ な お 本 稿は
︑﹁ 敵 対 的企 業 買 収 は 望ま し く な いも の で あ る
﹂と か
︑ 敵 対的 企 業 買 収に 対 す る 対 抗策 は 講 じ られ る べ き で あ る﹂ と い っ た 価値 判 断 を 当然 に 内 包 し て書 か れ る もの で は な い
︒敵 対 的 企 業買 収 が 行 わ れて い る こ と︑ そ れ に 対 す る 対 抗 策 を 講 じ よ う と す る 会 社 が 存 在 す る こ と を 前 提 と し た 場 合 に
︑ ア メ リ カ に お け る 経 験 を 参 に し て
︑ 当 該 会社
︑ な い し 取 締 役︵ こ こ に は 代 表 取 締 役
︑ な い し 取 締 役 会 を 含 む の︶ 行 為 が
﹁ど の よ う な 視 点 か ら 法 的 な 評 価 を 受 ける こ と に な るべ き か
﹂ を明 ら か に し よう と 試 み るも の で あ11
る
︒
１ 本稿 の 執筆 にあ た って は
︑手 塚裕 之 弁護 士
︑保 坂 雅樹 弁護 士
︑武 井 一浩 弁護 士
︑内 間 裕弁 護士
︑ 太田 洋 弁護 士
︑中 山龍 太 郎弁 護 士︑ 大杉 謙 一 東 京都 立 大学 助教 授
︑森 田 果東 北大 学 助教 授
︑お よ び斉 藤真 紀 京都 大 学助 教授 か ら貴 重 な示 唆を い ただ い た︒ こ の場 を借 り て感 謝 の意 を表 し た い
︒む ろ ん︑ 本稿 に 存す る 誤り その 他 の問 題 点は
︑ もと より 筆 者の 責 めに 帰す る もの で ある
︒ ２ この 点 につ き︑ ア メリ カ 法律 協会 の 手に よ る﹁ コ ーポ レー ト
・ガ ヴ ァナ ンス の 原理
﹂ 一・ 三九 条 の定 義 によ れ ば︑ 敵 対的 な 公 開 買 付︵
un-solicitedtenderoffer
︶と は
︑現 金︑ 証 券︑ そ の他 の 対価 によ り
︑な い しそ れら の 対価 の 組み 合わ せ によ り 議決 権 証券 を取 得 して 会 社支 配権 の
変 更 を実 現 する ため
︑ 取締 役 会の 承認 を 得る こ とな し に当 該議 決 権証 券 保有 者に 対 して な され る買 付 の申 出
︑も し くは 証券 提 供の 誘 引を 指す
﹂ も の とさ れ てい る︵
AmericanLawInstitute,PrinciplesofCorporateGovernance:AnalysisandRecommendations,1.391994
︒ ３ そも そ も︑ 一九 六
〇年 代 から 七〇 年 代に か けて の 資本 自由 化 期に 進 んだ 株式 相 互保 有 に関 して は
︑外 資 によ る 企業 買収 防 止と い う目 的が 明 確 に 存在 し た︵ いわ ゆ る安 定 株主 化工 作
︒橋 本 寿朗
﹁ 長期 相対 関 係と 企 業系 列﹂ 森 川英 正 米 倉誠 一 郎編
・ 日本 経 営史 ５ 高 度成 長 を超 えて 六 一 頁 以下
︵ 一九 九五
︒ま た
︑敵 対的 な もの に 限ら ず
︑わ が国 に おい て 相対 的に 企 業買 収 市場 が未 発 達な 原 因と し て︑ やは り 株式 相 互保 有の 仕 組 み が指 摘 され るこ と が多 い
︵た とえ ば
︑淵 田 康之
﹁ 株式 持ち 合 いに つ いて
﹂神 田 秀樹 責 任編 集 財 団法 人 資本 市 場研 究会
・ 株式 持 ち合 い解 消 の 理 論と 実 務五 頁以 下
︵二
〇
〇一
︶参 照
︒ ４ 外資 規 制に 関し て は︑ 一 九六
〇年 代 以降
︑ 外為 法
︵外 国為 替 及び 外 国貿 易管 理 法︶ が 改正 され て 順次 緩 和さ れ てい った が
︑資 金 の出 し手 と い う 観点 で は︑ メイ ン バン ク
・シ ステ ム を背 景 とし て
︑間 接金 融 形態 に よる 資金 調 達が 一 般で あっ た 時代 に おい て
︑敵 対的 企 業買 収 のた めの 資 金 を 提供 す る金 融機 関 は存 在 しな かっ た もの と え ら れる
︒ ま た︑ そ の他 の事 情 とし て は︑ 公開 買 付を 通 じて 株 式を 集め る には わ が国 の証 券 会社 の 協力 が不 可 欠で あ ろう が
︑敵 対的 企 業買 収 に際 して 行 わ れ る公 開 買付 に協 力 的な 証 券会 社も お そら く 不在 で あっ たと えら れ る︒ ５ この 点 で指 摘さ れ るの が
︑一 九九 九 年︵ 平 成一 一 年︶ 五月 の イギ リ スの ケー ブ ル・ ア ンド
・ワ イ アレ ス
︵Ｃ
＆ Ｗ︶ によ る わが 国 の国 際デ ジ タ ル 通信
︵ ＩＤ Ｃ︶ の 買収 劇 や︵ 商事 法 務一 五 二五 号 一〇 九頁
︵ 一九 九 九︶ ニ ュ ー ス 欄 参照
︑ 二
〇
〇
〇 年︵ 平 成 一 二年
︶ 一 月 のエ ム
・ エイ
・ シ ー
︵村 上 世彰 氏の フ ァン ド
︶に よる 昭 栄株 の 公開 買 付に 関す る 事例
︵ 商事 法務 一 五五
〇 号四
〇頁
︵ 二〇
〇
〇︶ ニ ュー ス欄 参 照︶ で ある
︒ ６ この 詳 細に 関し て は︑J.H.Choper,J.C.Coffee&R.J.Gilson,CasesandMaterialsonCorporations,5thed.925332000
参 照
︒ ７
J.H.Choper,J.C.Coffee&R.J.Gilson,supranote6,at92830;M.Lipton,Pills,Polls,andProfessorsRedux,69U.Chi.L.Rev.10372002.
な お
︑後 者の
Lipton
の文 献に つ いて は 邦 語訳 が 存 在 す る
︵手 塚 裕 之 中 山 龍 太 郎 太 田 洋 岡 田 早 織 訳﹁ ポ イ ズ ン・ ピ ル︑ 投 票︑ そ し て 教授 達 再論
︹ 上︺
・︹ 中︺
・︹ 下
︺﹂ 商 事法 務 一六 四一 号 七〇 頁
︑一 六四 三 号 二 六 頁
︑一 六 四 四 号 二 三 頁︵ 二
〇
〇二
︒そ の ほ か
︑太 田 洋 中 山 龍太 郎
﹁米 国に お ける ポ イズ ン・ ピ ルの
﹃ 進化
﹄と そ の最 新 実務
︹ 上︺
﹂ 未 完
︶商 事 法務 一六 五 三号 四 頁︵ 二〇
〇 三︶ も 参照
︒ ８ 後述
﹁ 三 企業 買 収熱 と その 対応
﹂ 二⑵ 参 照︒ ９ 拙稿
﹁ 取締 役の 新 株発 行 権限
︵一
・ 二
・ 完
﹂法 学協 会 雑誌 一 一四 巻四 号 四一 四 頁以 下
︑六 号六 七 一頁 以 下︵ 一九 九 七
︒ 10 本稿 も
︑筆 者の か つて の 論稿
︵前 掲 注︵ ９
︶参 照
︶も
︑取 締 役が 敵 対的 企業 買 収に 対 抗策 を講 じ る場 合 に︑ 株 主以 外の 会 社関 係 者︵ ステ イ ク ホ ルダ ー
︶の 利益 を 慮 す る可 能性 を 解釈 論 とし て 認め てい る
︒こ れ に対 して は
︑わ が 国の 伝統 的 な会 社 法理 論 が︑ 株主 を 会社 企 業の 実質 的 所 有 者で あ ると して き たこ と と適 合せ ず
︑解 釈 論と し て理 論的 に 限界 が ある 旨の 指 摘が な され てい る
︵徳 本 穣・ 敵 対的 企業 買 収の 法 理論 一三 一 頁 以 下︵ 二
〇〇
〇
︶︒ な るほ ど
︑わ が国 の 会社 法
︵商 法
︑な い し伝 統 的理 論が
︑ 株主 を 実質 的所 有 者と す るモ デ ル を 前提 と し て き た こ と は 確か で あ ろ う
︒だ が 筆 者 の 理解 と して は︑ わ が国 の 企業 は表 面 上そ の よう な モデ ルを 前 提と し なが らも
︑ 実態 レ ベル では 株 式相 互 保有
︑ メイ ンバ ン ク・ シ ステ ム等 の
