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2010.08.16 域内 ロ向 債券市場創設提言
域 向 国際債市場 AIR-PSM：Asian Inter-Regional Professional Securities Market
そ 日 国 版 あ 日 国 向 公募債市場 PSM-J 創設
早稲 大学GCOE 資 市場法制研究 代表 早稲 大学法学学術院教授 犬飼 仁
要約
域内 貯蓄 潤沢 あ 資金需要 旺盛 域内各国 国内金融仲介 特 直接金融を行う資本市場 展途 多く 各国 年金 基金等 機関投資家 深刻 運用難 直面し い
域内独自 ロ ･ボ 金融機能を整備す 域内 貯蓄資金を効 率的 高付加価値的 域内 循環させ 域内 経済成長を支え 必要 あ
ロ バ 市場 標準的 引慣行 共有さ ロボン 市場並 高
自 許容さ 市場 ノベ ン 揮 可能 ロ ボ
市場 創設 必要 あ
そ 第一段階 し 日本 引所 債券等 開示 録 Listing iを 可能 し そ 開示基準 基 く 日本国内 ロ向 公募債市場 PSM-J そ
域 内 ロ 向 国 際 債 市 場 AIR-PSM: Asian Inter-Regional Professional Securities Market 一部 を創設す 必要 あ を 日本版 ロ ボン 市場 Japanese version of the Eurobond market 位置付
そし そ を核 第 段階 し 域内全般 自 高い 域内
ロ 向 国 際 債 行 ･ 流 通 市 場 AIR-PSM を 創 設 す 必 要 あ
AIR-PSMを 版 ロボン 市場 Asian version of the Eurobond market 位置付
注 論文 2010年4 20日 早稲 大学GCOE 研究 公表 言 容中心 そ 研究 連 情報等 含 筆者自身 文 い そ
概要 論文形式 あ 言 細 文 脚注v参照
研究主体：早稲 大学GCOE 資本市場法制研究 ッ ン 研究会 協力： 資本市場協議会 CMAA 日本証券業協会
2 目
I．背景説明 ... 3
1. 域内 ロ ･ボ 金融 現状 域内横断的市場創設 必要性... 3
2. 欧州国際債市場 ロボン 市場 展 依存 ... 3
3. 日本 立場 役割 重要性 ... 4
4. 早稲 大学 日本 域内 ロ向 債券市場創設提言 ... 4
及 表： 域内各国 各地域 国内債券市場 規模... 5
II． 域内 ロ向 国際債市場 AIR-PSM 創設 目的 ... 6
1. 版 ロボン 市場 AIR-PSM 創設 意義 ... 6
2. AIR 市場 意味 想定さ 新市場 PSM-J/AIR-PSM 参加者 ... 6
3. 新市場 PSM-J/AIR-PSM 創設 目標 意義 ... 6
4. 通貨建 国際債 行 意義 ... 7
III. AIR-PSM創設 際し 目指す 原則 ... 8
1. 各国 証券規制 適用範 ... 8
2. ロ 認定 定義 ... 8
3. 新市場 証券 引規制 関連 ... 8
4. ロ投資家向 開示原則 開示 ... 8
5. 証券引 仲介機関 ... 9
6. 英文開示 ... 9
7. 各国国内市場 新市場 選択 ... 9
8. 会計基準 ... 9
9. 税制 ... 9
IV. 新市場 PSM-J/AIR-PSM 定着 条件 し 高 倫理規範 存在 ... 9
V. 新市場 PSM-J/AIR-PSM 創設 特記 項... 10
1. 第一段階 ... 10
2. 第 段階 ... 11
3. 域内 対話 重要性 ... 11
4. 各国 外為規制 制約 緩和 い ... 11
5. ロ ･ボ 引 域内接続 域内決済 あ 方 検討 ... 11
6. ABMF 重要性 ... 12
7. 日本 ッセ 信 重要性 ... 12
VI. 最後 ... 12
3 I．背景説明
1. 域内 ロ ･ボ 金融 現状 域内横断的市場創設 必要性
市場経済 世界 工場 役割 担い 世界経済 大い 献 い 国際的 資金移動 活 化 中 域 製造業 貿易 活 動 比
域 ･ 金融機能 果 世界 献度 非常 い
各国 増大 年金基金等 深刻 運用難 直面 い 域 独自 金融機能 整備 域 貯蓄資金 効率的 高付 価値
的 域 循環 域 経済 長 支え 可 い あ
1997年 通 機以降 ABMI：Asia Bond Market Initiativeii 等 中心 域 各国 国 金融資 市場 整備 進 そ 進捗状況 目 見張 あ
域 現状 各国 国 金融仲 特 直接金融
行う資 市場 展途 あ 国 多 更 改善 余地 あ 日 等一部
国 除 各国 債券市場 規模 依然 い あ 5
及び 表参照
各国国 市場 整備 一層進 共 域 各国 国
市場整備 枠 超え ･ 組 必要 各国国
市場 足 い域 断的 ニ 満 ･
型 向 国 際 債 市 場 AIR-PSM: Asian Inter-Regional Professional Securities Market 創設 実 必要性 意義 いえ
2. 欧州国際債市場 ロボン 市場 展 依存
一方 欧州 過去数十年 亘 ン 市場 呼 ･
向 欧州国際債市場
iii
展 欧州域 行者
市場 国 調達 い長期資金調達 ニ 足 方 機
投資家 運用機会 増大
対 域 ･ 金融機能 ･
欧州国際債市場 ン ン金融街 金融機 欧州国際証券決済 ICSD：International Central Securities Depository 使用 前 英国
ッ 国 連携 ン 市場 金融 相当程度 依
元来 型 金融資 市場 いう 特徴 専門
家 参 市場 金融仲 機能 果 役割 担う
域 各国 国 資 市場 多 開示規制等 法規制 外 規制 連税制あ い 国 固 市場慣行等 阻害要因 国外市場 分
4
断 市場 標準的 引慣行 ン 域 各国市場 持
込 そ そ 結果 金融仲 機能 域
格的 育
必要 域 独自 資金供給 ･
型金融資 市場 市場 ン 体的 ン ン
域 い 明確 形 あ
3. 日本 立場 役割 重要性
域 新 い市場 市場 ン 構築 日 ニ
要 あ
国際的 投資 向 い得 貯蓄資金 業務展開 企業 多 行 流通 決済 債券市場 備え 日
域 投資適格 証券等 情報 開示情報 引価格等
供 場所 ＝ ン 構築 供
ン 市場 来あ 質 首 一 性 高い市場 ふ わ い 適格投資商品 供給 増えや い 良質 信頼 域 市場環境 整備
積極的 ニ 揮 い あ う
幸い 日 数年来 外市場 分断 阻害要因 策当局や市
場 者 力 除
2008 年 金融庁 金融資 市場 競 力強化 ン 一環 金融商品 引法
改正 向 市場 特定投資家向 私募制度 特定 引所金融商品市場 法的枠 組 整備 法定開示 前 い 米国 144A 市場iv 相当 新 証券市場創設 法的枠組 供
い 原則非居 者 保 国 社債 得 所得 対 課税 税 制改正 2010年度 実施
市場 分断 埋 契機
日 国 債 債等国際債 概念的 隔 い 法 税制
制約 払わ 日 引所 い 債券 開示 録
場 整備 国 債 国際債 必要性 薄
日 社債市場
v
機動性 利便性 格段 向 あ う
4. 早稲 大学 日本 域内 ロ向 債券市場創設提言
早稲 大学 GCOE 企業法制 法創造 総合研究所 所長： 村達男教授
筆者 中心 資 市場法規制研究 行 日 い 外市
5
場 分断 制約 解消 時 好機 捉え 2010年2 第一線 市場
実務家 法 家 研究者 府 者等 参 得 ッ ン 研
究会 設置 3ヵ 間 集中的 日 版 ン 市場 ン
ン 検討 新市場 細設計 行い 般 新市場実現 工程目標 含 検討結果 表 概要 翻訳版 日 市場 設計vi い 細
記述 省略
及 表： 域内各国 各地域 国内債券市場 規模
単位：1兆USド 2007年 2008年 2009年
日 8.86 11.05 11.52
中国 1.69 2.21 2.57
韓国 1.08 0.86 1.09
インド 0.46 0.43 0.60
台湾 0.17 0.18 0.18
ーシア 0.16 0.17 0.18
タイ 0.14 0.14 0.18
シンガ ー 0.10 0.10 0.12
香港 0.05 0.05 0.10
インドネシア 0.09 0.07 0.10
出所：BIS, ADB－Asia Bonds Online website, Taiwan Financial Supervisory Commission 0.00
2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00
域 各国 各地域 国 債券市場残高
単 ： 1 ＵＳ
07年 08年 09年
6
II． 域内 ロ向 国際債市場 AIR-PSM 創設 目的
1. 版 ロボン 市場 AIR-PSM 創設 意義
･ 欧州国際債市場 習い 域 各国 自国
行体 域 国 行体や域外 行体 参入制約 利
便性 高い 版 ン 市場 Asian version of the Eurobond market わ 域 向 国際債市場 AIR-PSM 非居 者 投資 可能
各国国 債市場 含 創出 域 各国国 市場
域 国 機 投資家や域外機 投資家 参入制約 緩和 域 各国 金融資 市場 補完 域 金融仲 機能 強化
そ 域 全体 金融資 市場 競 力 高
う
2. AIR 市場 意味 想定さ 新市場 PSM-J/AIR-PSM 参加者
々 回 言 域 向 国 際 債 市 場 Asian Inter-Regional Professional Securities Market 市場 AIR市場 呼称
唱
AIR そ 頭文 時 日 や韓国 中国等
域 各国市場 天空 共通 自 闊達 高い流動性 備え 型 市場 創設 目指 意味 込 い
新市場 投資家 投資家 対象 多数 ッ
参 流動性 あ 債券市場 目指 行者 連仲 機 等 利便性 高 使いや い 域 初 高質 市場 ン
向 市場 創出 目指
新市場 世界中 市場 市場 者 開 構造 持 い
3. 新市場 PSM-J/AIR-PSM 創設 目標 意義
体的目標 投資家 市場参 者 参
日 国 向 債券市場 PSM-J： 向 公募債市場 創設
域 ･ 向 国際債市場 AIR-PSM
創設 あ
う 第一段階 日 引所 開示基準 引所 開示 録 活 用 新市場 PSM-J及び AIR-PSM 一部 創設 当 意義 通
日 及び 域 資金調達者 社債保 者 日 国
社債 行 可能期間 縮 行手 簡素化 省略 流通市場 手
7
省略 及び開示コ 含 調達 連コ 減等 通 向
債券市場 利便性 向
⇒ 一般投資家向 法定開示規制 対象外 機 投資家向 公 募債市場 PSM-J 創設
調達 拡大 多様化 Debt Portfolio 散
⇒ 海外 行体 便利 英語開示 向 行市場
債 MTN 日 引所 PSM-J適格条 追
米国 144A ン類似 Euro Asia ン 市
場 創設 ⇒ 市場参 者 機 投資家 限 行
企業側 開示義務 緩和 日 域 行体 資金調達
機会 拡大
日 及び 域 そ 世界中 投資家 日 投
資家向 国際債券 開示基準
⇒ 日 引所 ン 核 行者情報 証券
情報 及び価格情報 実 信
世界中 投資家 日 含 域 向 投資 滑化
投資機会 増大
⇒ 日 版 ン 市 場 PSM-J 及 び 版 ン 市 場 AR-PSM 実現
展途 あ 域 各国国 市場 補完 市場 及び既 日 国 社債 市場 代替可能 新 ン市場 AR-PSM 創設
4. 通貨建 国際債 行 意義
経済 化 強 中 地域 資 市場 安定的 展
い 証券 行側 資 流出入 際 替変動 生 い 望 い 各国 企業 や機 投資家 自国通 調達 運用 行え
要 あ 各国 業務展開 国際的 企業
業活動 必要 特定 通 資金調達 行え う 選択肢 域 国際債市場 AIR-PSM 用意 必要 あ
行 債券 通 建 各国 主要通 い
基 的 日 ン 香港 韓国ウ ン え使用
制限 あ やそ 以外 通 建 債券 行 個 状況 異 各国 総 現状 困難 言わ 得 い
そ 困難 状況 所 あ 当 者
域 対 的 進 粘 強 状況 改善 必要 あ う
例え 域 当 国 そ 国 通 債 債務 全体
8
範 あ 当 国 替規制 来 目的 い 考え
そ 一定 え 日 向 対外債 枠 いう条件付 一定 枠 当 国 日 企業 当 国 設立 企業 含 居 者及び非居 者 あ 日 企業等 行 含 当 国 自国通 建 国際債 非居 者 投資 可能 当 国 国 債 含 行 可能 う 方向 行う 考え
III. AIR-PSM創設 際し 目指す 原則
格的 域 市場 PSM-J/AIR-PSM 創設 い 原則： 第一段階 日 国 向 債券市場 PSM-J 創 そ
域 広 あ い 国 う 動 経 最終的
域 全体 一 格的 国際債市場 AIR-PSM 方向 目指 そ 域 向 国際債市場 AIR-PSM う 原則 目指 あ 考え
1. 各国 証券規制 適用範
各国及び日 い 各国 証券規制 適用範 米国 う 域外 拡 大 い いわゆ 属地主義 そ 認
2. ロ 認定 定義
新市場 投資家 参 日 い 対象 投資家
2007年 効 金融商品 引法 投資家 特定投資家 限定 一般投資家
証券 転売 証券 振替 い 担保
域 各国 認定 決定 各国規制機 い 各国当局 行う 認
範 適合性 原則等 ン 則 行体
投資家等 市場参 者 調整 決 い
3. 新市場 証券 引規制 関連
証券 引規制 各国 従来 国 一般投資家向 法定開示規制等 証券
引規制 対象範 外 あ
4. ロ投資家向 開示原則 開示
向 市場 開示 問題 依然 残 面
引所 仲 機 等金融機 行体 機 投資家等 専門 市場参 者 研究者等
9
自主的 共通 求
5. 証券引 仲介機関
証券引 仲 機 各国 規制監督当局 認 証券業者 例え 日 あ 証券業者 場合 金融庁 録
6. 英文開示
開示 原則 英文 あ 原則 欧州国際債市場 特徴
あ ン 方式 採用 英文開示 証券会社
対 比較的自 証券 勧誘 自 度 高 自己規 い
欧州国際債市場型 域 向 国際債市場 域
設立
7. 各国国内市場 新市場 選択
国 扱い 異 原則 各国国 市場 向 新市場
AIR-PSM 併 一般投資家向 各国国 市場 AIR-PSM
使う 行体 び 投資家 選択 自 任
新市場 ン市場 MTN 入等 市場
断 使い易 信頼 高い市場 期待
8. 会計基準
会計基準 基 国際会計基準 そ 一般 公正妥当 認 会
計基準 認 い 向 ッ あ 前
9. 税制
各国 債券 わ 源泉徴 税 非居 者 得 債券 利子
い 各国 従来 国 源泉徴 税法 適用外 期待 紙
税等 証券 行 伴う税 担 い 期待
IV. 新市場 PSM-J/AIR-PSM 定着 条件 し 高 倫理規範 存在
市場参 者 前 域 向 市場 あ 質 ン
確保 ン 高度 倫理規範 前 う
向 債券市場 日 実際 立 そ 社会的 支持
10
市場参 者 質 高 公正 適 市場 信頼 担保可
能 自己規 市場 使い易 必要 あ 法規制 自主的
実務 適 各種市場 ン 確立 必要
中 日 役割 日 そ 最 細 証券規制 市場
持 運用 い そ 構築 ッ
あ う
日 世界 初 公正 価格形 基 法 あ 金融商品
引法 目的規定 謳 国 あ
そ 特 日 域 新市場 連 制度論構築 い 優 性 持 い い 持 う 公正 価格形 や高質 資 市場 機能確保 対
務 い 置 公正価格 示や ッ 等 任 あ 方
含 新市場 自主 等 制度･慣行 構築 域 諸国や
ン 先行 率先 あ 思わ
日 ニ 域 市場参 者独自 自主 等
制度･市場慣行 策定･確立 期待
V. 新市場 PSM-J/AIR-PSM 創設 特記 項
1. 第一段階
新市場整備 第一段階 目標 2010年度中 日 引所 開示 録 場： Listing 前 向 公募債市場 PSM-J 設立 国 債市場 い
証券保管振替機構 証券振替 対象 市場 PSM-J 運用 行 売勧
誘 開始 あ
専門性 高い 投資家 市場 者 参 日 国 市場 PSM-J 域 総合投資情報 ン 日 引所 開示基準 使 引所 開示 録 場：Listing 価格情報集中 核 創設 あ
そ 国 債市場 あ 域 国際債市場 AIR-PSM 一部 あ
日 新市場 個人 一般投資家 参 防い 機
投資家等 向 市場 一般投資家向 様 法定開示義務解除 担保 社債 行 可能期間 縮 行手 簡素化 流通市場手 省略 開示コ 含 調達 連コ 減等
市場 機動性 利便性 向 海外 行体 便利 英
語開示 債 行市場
債 MTN 日 引所 PSM-J適格条
11
設定 日 証券保管振替機構 証券振替 対象 い証券 含 米国 144A ン類似 Euro Asia ン 市場 創設
域 非日系 行者 日 国 投資家
滑化 第一段階 日 引所 コ PSM-J / AIR-PSM 創設 日 替管理 実 投資家層 相対的 厚い 開示規制
税制 制約 解 機 好機 え 日 率先
市場 展 要
2. 第 段階
第一段階 PSM-J 設立 始 日 引所 コ PSM-J / AIR-PSM
創設 第 段階 日 組 ン 域
各国 様 組 進 期待
全域 日 引所 筆頭 規 あ 域 引所 開示 録 前 AIR-PSM 創設 望
3. 域内 対話 重要性
域 新市場 拡大 各国外 規制 税制 開示規制 引慣行等 制約解消 い 戦略対 進 要 あ
日 引所 コ PSM-J / AIR-PSM 創設以 速や 日 ニ 域 各国 策担当者 市場 者 官民 対 推進 各国外 規制 税制 開示規制 引慣行等 制約解消 い 戦略対 進
肝心 あ
4. 各国 外為規制 制約 緩和 い
各国 外 規制 そ 先 域 各国 現地通 建 資産や債 保 者 あ 域 各国 域 企業 等 通 建 国際債 行 替 緩和
資 債務 創出 展望 う
例え 各国外 規制 韓国 中国 え ン
等 ン各国 対 一定 日 向 対外債 枠 債 債務 ン
範 いう条件付 一定 枠 日系非居 者 行 含 各
自国通 建 国際債 非居 者 投資 可能 々 国 国 債 含 行 可能 う 要請 組 行う 想定
5. ロ ･ボ 引 域内接続 域内決済 あ 方 検討
2011年以降 域 証券決済 証券保管振替機構等 ･
引 域 接 域 決済 あ 方 検討 域 諸国
12
機 対 進 い 想定
6. ABMF 重要性
日 ニ 要 あ そ 並行 速や ABMI 枠組
中 設立 定 い 官民 ABMF：ASEAN+3 Bond Market Forum 早期 設立 域 各国 外 規制 税制 開示規制 引慣行等 状況把 握 制約解消 び ･ 引 域 接 域 決済 あ 方等 い
対 検討 進 望
域 い 国 向 公募市場 国 行体や証券仲 機 参入制約
い そ 全体 域 向 国際債市場
AIR-PSM 機能 う 初 AIR-PSM 域 全体
創出 あ う
7. 日本 ッセ 信 重要性
い 日 域 ･ 向 債券
市場構築 要性 認識 且 視 そ 実現 望 い ッ
向 的 信 要 あ 思わ
う 観 2010年6 18日 議決定 公表 日 府 新 長戦略vii 金融部 日 市場 比肩 向 社債市場 整備
債券市場 育 含 考え
VI. 最後
々 回 行体団体 機 投資家 証券業界 証券 引所 官庁等 協力 基 的 民間 多 市場実務家や研究者や法 家 自 的参 得
日 対応可能 新 い 型 向 債券市場 ン
新 い あ 方 い 集中 研究 言 行
々 目指 適 市場自体 品質 管理 自 度 高
自己規 い 型 向 債券市場 創設 あ
個人向 格的 型 ン市場 日 域
創 う い 理解い 幸い あ
言 日 府 新 長戦略 採用 契機 域 専門家
協力 日 域 型 金融資 市場 飛躍的 展 い
強 望 あ
日 版 ン 市場 創設 いう新 ビ ン 日
13
一体 世界 開 信頼 域 金融資 市場新時代 一日 早
到来 願う
以
ロ 責任者： 犬飼 重仁 い い し
75年慶応義塾大学法学部卒 菱商 を経 08年 早稲 大学法学学術院教授
早稲 大学GCOE 資本市場法制研究 代表 同 ッ ン 研究
会 共同 長 資本市場協議会 CMAA 代表兼 務局長
本件 関す 連絡先: 早稲 大学 法学学術院 教授 犬飼 重仁 い い し
〒169-8050 新宿区西早稲 1-6-1 研究室: 9号館6階624号室 Tel & Fax (Direct): +81-3-(0)3-3202-2472 内線: 71-3274
Mobile 公用: +81-3-(0)80-3360-7551 E-Mail: [email protected] 早稲 GCOE HP： http://www.globalcoe-waseda-law-commerce.org/
i 文脈 開示 録 日 金融商品 引法 特定証券情報 日
国 特定 引所金融商品市場 録 法制 場 投資家
縦覧 付 指
ii ASEAN＋3 日 中･韓 務大臣 主 債券市場育 ニ
そ 目標 豊富 貯蓄 中長期 長 向 投資 う
域 通 建 債券 行 可能 う 債券市場 整備
iii ･ 向 欧州国際債市場 EU 格稼働 1999年
入 世界中 唯一 市場 あ
欧州国際債 行流通市場 ～1999年 債市場 指 欧州
向 金融市場機能 供面 長年 わ 国境 ･
･ 欧州国際債市場 ッ 享
iv 144A市場 1990年 米国証券 引委員会 入 米国証券法 私募
い 開示免除証券市場 指 米国市場 向 債券等 行 場合 開
示 い書類 厳 い法的基準 あ 公募債 米国 144A 米国
証券法 沿 適格機 投資家 売 方法 一般的 あ 英語 US
Rule144A Market いう
米国 国 市場 144A市場 市場
ンS市場 開示免除証券市場 い 米国 い 米国外
引 い 開示免除 あ あ Regulation S
米国 引 わ 適格機 投資家 qualified institutional buyer あ
理 あ Rule 144A あ 米国 転売 Rule
144A 機 投資家 原則 限定
Rule 144A 前身 1982年証券法規則501～508 構 米国 私募 対象
Regulation D 定 自衛力認定投資家 accredited investor あ
Regulation D 資産基準 asset test あ 資産 あ 投資家
投資 断能力 あ 前 い 批 Rule 144A 資産投資
証券基準 ownership and investment securities test 代え い わ
証券 投資経験 要素 え い
14
v 日 社債市場 現状大 問題 抱え い 日 社債 大部 機 投資家
特定投資家等向 売 い そ 多 個人投資家 含 特定
多数 投資家 売 前 行 録制度 使 行 一般投資家保
護 厳格 法定開示 義務付 い
制度 開示 手 や審査 問題 年間240日余 金融機
営業日 う 行可能期間 100日程度 資金調達 機動性 海外
企業 日 行 建 債 債 日 語 法定開示対応 含
問題 あ 金融商品 引法 定 行 録制度自体 来一般投資家向
用 制度 あ 原則 厳格 情報開示や引 審査 求 当
然 あ 制度 規制緩和 一方的 求 い 開示や引
審査 任意 既 私募債市場 転売 想定 い い 使い
価格情報 透明性や市場流動性 期待 い
日 債券市場 機動性 利便性 備え 抜 的 解決策 売 手 買い手
専門知識 市場 者 参 自 闊達 自己規 利い
型 専門家向 新市場 中核市場 日 創設 あ 日
新市場 日 版 ン 市場 創設 国際的 引 新市場 通 行
わ う 日 自身 経済 金融産業 長 期待
全体 ッ
vi 早稲 大学 言 細及び 連情報 い 記参照
http://www.globalcoe-waseda-law-commerce.org/
http://www.globalcoe-waseda-law-commerce.org/activity/AIR-PSM.html
vii 2010年6 18日公表 日 府 新 長戦略 添付 長戦略実行計画 工程表
金融戦略部 最初 早期実施 2010年度 実施 向
社債 行 流通市場 整備 掲 い
