サブプライム関連証券の格付け (Power Point) 早稲田大学院 kurosawalab subprime

格付評価論 (Credit Ratings)

『サブプライム関連証券の

格付け手法と問題点』

2008 年５月 7 日（土）

早大アジア太平洋

黒沢　義孝

１．サブプライム関連証券の格付け手法

２．格付け手法等の問題点

１．サブプライム関連証券の格付け手法

（１）一般事業債（社債）の格付け手法

発行企業 社債 ^{格付会社 投資家}

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格付け決定 再交渉最終決定

承諾・取り下げ

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マス・メプレス ディア

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ニュース・リリース

サブプライム R Ｍ

AAA 80%ＢＳ

AA 5% BBB+ 2% A 6%

BBB 1% BBB- 1% BB 1%

エクイティー _4%

サブプライムＡＢ Ｓ・Ｃ DO

AAA 80% AA 10% BBB 5%

エクイティー _5%

プライムサブ ローン（数千

件）

BBB-BBB

を原資BB 産として 証券化再度

第 1 次証券化 _{第２次証券化}

（出所）江川由紀雄『サブプライム問題の教訓：証券化と格付けの精神』（商事法務）を参考にして作成。

ローン評価モデル

（デフォルト確率・回収率を推定）

① ローンの種類（変動・固定金利等）

② ＦＩＣＯスコアー

③ 担保に対する借入比率（ＬＴＶ）

④ 収入に占める返済額の比率（ＤＴＩ）

モンテカルロ・シミュレーション 　累積デフォルト率

　回収率　資産間の相関係数　

　（セクター間のデフォルト相関）

　同一ＡＢＳ＝ 0.3 　異なるセクター＝ 0.10

（２）サブプライム関連証券の格付け手法

● サブプライム・ローンとファイコ・スコアー

＊低所得者向け個人住宅ローン

　信用力の低い個人向け住宅融資

＊ＦＩＣＯ（ファイコ）スコアー　６２５以下の貸出（フェ ア・アイザック社）

個人の借り入れ信用力

プライム（平均貸出額５５００万円）

７００

６２５

ミッドプライム（３０００万円）

サブプライム（２０００万円）

　　　　　　主な借り手は

黒人やヒスパニック等のマイノリティー

＊　米国住宅ローン残高　　　　　１２００兆円（日本の約６倍）

　　うち、サブプライムローン　　　　１５６兆円（ 1.3 兆ドル、１３％）

　　うち、ＡＲＭＳ

　　　　　　当初固定・その後変動）　　　

　　　９０兆円（ 7.5% ）

　　　　　　　延滞率１３％（ 12 兆円）回収率５０％

＊住宅ローン残高の 6 割が証券化（ＭＢＳ )

　　①ＧＮＭＡが保証

　　②ＦＮＭＡ /FHLMC が保証

　　 ③ノン・コーフォーミングローン

　　　　　（民間が証券化） = サブ・プライムローン

● アメリカの住宅ローン

社債格付けの累積デフォルト率（ムーディーズ、１９８１ ~ ０５年）

ストラクチャード証券の累積デフォルト率（ムーディーズ、１９９３年～０６年）

● 格付けと予想デフォルト率の関係

２００６年 ２００７年 ^{２００８年１}_月

格下 げ 予想 損失 率

約６００億全体で ドル

( 億ドル）

RMBS 　１ , ５０５

（４６％）

CDO 　　１ , ６０９

（４９％） その他　 １５９ 合計　３ , ２７３（５％）

（１００）

（億ドル） RMBS 　２ , ７０１

CDO 　２ , ６３９

６～７％ ^{１２～１４％}

（ MDY １４～１１９％ ８％）

● 予想損失率の引き上げと格下げの急増

（出所）「 ABS & CDO Rating Survey 」　２００８年１月３日号、ドイツ銀行

● 予想利回りと市場価格 、評価損 の関係

証券発行価 格１００金利５％

市場期待利回り ５％

市場価格１００

支払可能金格下げ 2.5利％

市場価格５０

評価損５０

デフォルト

（インペアメン ト_）

市場価格０

評価損１００

サブプライム・ローン

₄₅₀

₃₀₀

プライム

₄₀₀

商業用不動産

₃₀₀

消費者金融等

₈₀₀

　　　　　　合　　　計

_2,250

_2,100

債務担保証券（ CDO)

_2,400

_2,100

その他

₆₀₀

　　　　　　合　　　計

_7,200

　　　　　　総　　　計

_9,450

サブプライム関連損失推定

ローン億ドル）

証券化商品

（出所） IMF 推計：日本経済新聞 2008 年 4 月 9 日朝刊

サブプライム関連損失額

（日本、 08 年 3 月決算見通し速報）

大手金融機関 損失額（億

円） みずほフィナンシャルグループ ^5,310

野村ホールディングス ^2,600

三井住友フィナンシャルグループ ^1,230

農林中央金庫 ^1,000

三菱 UFJ フィナンシャルグループ ⁹⁵⁰

あいおい損害保険 ⁸³⁶

住友信託銀行 ⁸⁰⁰

あおぞら銀行 ⁴⁵³

新生銀行 ³³⁰

合計 ^13,509

（注 ) 各社発表ベース、モノライン関連損失を含む、一部は概数・予想値

（出所）朝日新聞（朝刊） 2008 年 5 月 3 日、 10 頁

● 格付け手法の問題

（１）統計的手法：過去のデータから標本

　　　　　　　（ローン評価モデル）

（２）定量分析のみへの依存（定性的分析の欠如）

（３） CDO 評価における相関係数の取扱

● 格付け制度の問題

（１）起債者からの収入への過度の依存

（２）格付けパフォーマンス評価の欠如

２．格付け手法等の問題点

統計手法と定性要因の矛盾

：サブプライムローンの貸出基準の変化

●98 年から 05 年にかけて 住宅価格 60 ％上昇

　　サブプライムローン残高が ¹³ 倍に拡大（住宅バブル）

● 当初は固定金利 (Fixed Rate Mortgage)

● 変動金利ローンの導入

　　　　　 (Adjustable Rate Mortgage, 当初固定、その後変動金利）

● 略奪的貸付 (predatory) 、うそつきローンの流行 　　 2004 年頃から：ハイブリッド・アジャスタブル・ モーゲッジ

　　　　　　期間 30 年、当初低金利金利 固定　　　　　　 ³ 年目から

TB+ _５％、 LIBOR+ ５％

　　 2005 年頃から：簡易審査（ low-doc ：簡単な資料 提出 )

　　 　口頭審査 ^(no-doc ：申込書のみ 提出 ) 　

　　　　　　金利のみ支払い

　　　　　　返済額は借り手が決める　　 　　　　　　　　　

　　　　　　フリッピング：何度も借り換 えが出来る

　　　　　　パッキング：手数料などを返 済額に繰り入

X- 5 年 X 年 基本構造 A 　　　

標本　 ^予測

X ＋ 5 年 X ＋ 3 年

３～ 5 年予測

　　基本構造 B

格付け手法の 透明性と定性要因問題

　　　　　　　　（定量分析と定性分析）

● サブプライムに関しては 定量分析（金融工学）に依存しすぎた

● 将来予測は定量分析だけでは難しい、経験に基づいた

　　アナリストの予見による シナリオ作成能力（定性分析）が必要

● 定量分析格付けで成功した例はない（英エクステル社の例）

R&I JCR MDY S&P Fitch 本社 　　東京 　　東京 ニューヨーク ニューヨーク ニューヨーク

ロンドン 設立 1979 年

JBRI 設立 1985 年 NIS 設立

1998 年 Ｒ ＆ Ｉ

1985 年 設

立 ¹⁹⁰⁰1985^年創業年ムー デ ィ ー ズ ・ ジャパン設立

1860年創業 1985 年東京 オフィス開設

1913 年

Fitch 設 立

（ NY ）

1978 年 IBCA

設 立

（ London ） 1989 年 東 京 オフィス開設 主要株主 日本経済新聞

社 , 　金融機 関

時 事 通 信 社 ,

金融機関

ム ー デ ィ ー ズ ･ コ ー ポ レ ー シ ョ ン

（アメリカ）

マグロウヒル 社 の 一 部 門

（アメリカ）

フ ィ マ ラ ッ ク 社 （ フ ラ ン ス）

売上高

従業員

４３億円

130 人

１７億円

91人

2,444 億 円

（世界） 世 界 2,900 人

東京 100 人

3,300 億 円

（世界） 世 界 6,300 人

東京 150 人

７５４億円

（世界）

世界 2,346人 東京 60 人

世界の５大格付会社の概要

格付け会社数：　世界６１社、　

アジア

３４社