損保3大ホールディングスの Economic Capital

日本保険学会関東部会報告

損保３大ホールディングスの Economic Capital

− 資本規制の国際動向と財務的観点によるアプローチ −

2014年9月12日

帝京大学 経済学部

Ⅰ はじめに

Ⅱ Economic Capital

1

2 Economic Capital

3

Economic Capital

Ⅲ 分析手法

1

2 流動性（健全性）からのアプローチ

Ⅳ 分析結果及び考察

Ⅰ はじめに

Ⅱ Economic Capital

1

2 Economic Capital

3

Economic Capital

Ⅲ 分析手法

1

2 流動性（健全性）からのアプローチ

Ⅳ 分析結果及び考察

Ⅳ 分析結果及び考察

1

EVA

2

（

1

（

2

Economic Capital

（3）投資戦略

（

4

NOPAT

Net Operating Profit After Tax

（

5

（

6

Ⅴ おわりに

Ⅳ 分析結果及び考察

1

EVA

2

（

1

（

2

Economic Capital

（3）投資戦略

（

4

NOPAT

Net Operating Profit After Tax

（

5

（

6

Ⅴ おわりに

Ⅰ はじめに

１． 損保３大ホールディングス

（1） 東京海上ホールディングス（2002年4月）

（2） MS&ADホールディングス（2010年4月）

（3） 損保ジャパン日本興亜ホールディングス（2014年9月）

東京海上ホールディングス（

2002.4

東京海上 日動火災

東京海上日動 日新火災

損保ジャパン日本興亜ホールディングス（

2014.9

2014.9合併

安田火災 日産火災 大成火災

日本火災 損保ジャパン 日本興亜 興亜火災

太陽火災

2004.10合併

2002.7合併 2001.4合併

2002.12合併 2002.4合併

＝

ｲｰﾃﾞｻﾞｲﾝ損保

ｾｿﾞﾝ自動車 そんぽ24

損保３大ホールディングスの再編

大成火災

MS&AD

2010.4

2014.10機能別再編

太陽火災

三井住友 あいおいﾆｯｾｲ同和 三井海上

住友海上

大東京 千代田 ﾆｯｾｲ損保 同和火災

あいおい ﾆｯｾｲ同和

ｽﾐｾｲ損保

2001.10合併

2001.4合併 2001.4合併

2002.12合併

2011.1包括移転

2010.10

2002.4合併

＝

au損保 三井ﾀﾞｲﾚｸﾄ

4

２． ホールディングス形態の課題

（1） 合併・経営統合・機能別再編等が容易になる

（2） 資本の有効活用が今まで以上に問われる

３．資本規制の国際動向と Economic Capital の分析

（1） リーマンショックおよび

EU

格化の方向にある

（2） 保険会社の

Economic Capital

要な金融機関であり、経済に与える影響が大きく、保険会社も資本を 十二分に詰める必要がある

（3） 損保３大ホールディングスの

Economic Capital

図表１ 金融・保険の資本に係わる国際動向

バーゼルⅢ

Economic CapitalをEconomic value of lossの相当額を用意するバッファーとし、バッファー を使い切ってもサステナブル（sustainable：企業の持続可能性）であることが求められる。

ERM 金融・保険グループがビジネスから発生する予想外の損失をカバーする資本の充分性の 確認等、規制・監督を強化。

ソルベンシーⅡ ERMにおけるリスクの定量化と資本管理の考え方を採り入れた資本規制（2014年実施）。

保険会社はリスクを計量化して必要資本を評価し、これを上回る資本を保有することが求 められる。

ORSA ERMにおける自社独自の必要資本額とソルベンシー規制上求められる資本額を評価する

一連のプロセス。金融庁は「保険会社向けの総合的な監督指針」においてORSAプロセス を重視している。

米国ORSAモデル法 財務健全性等を監督する手段として、ERMおよびORSAの概要報告を求める法律を策定。

（2012年９月）。

ジョイント・フォーラム 金融コングロマリットの監督に関する５つの原則「①監督権限②監督責任、③コーポレート ガバナンス、④資本十分性および流動性、⑤リスク管理」を策定（2012年９月）。

FSBおよびＩＡＩＳ ＦＳＢは2010年11月、システム上重要なグローバルな金融機関（G-SIFIs）を特定し、それら の金融機関に新たな規制を課すことを要請した。保険セクターについては、IAISがG20お よびFSBの委託を受け、システム上重要なグローバルな保険会社（G-SIIs）の選定基準お よび適用規制の検討を行い、2013年7月に公表している。

Ⅱ   Economic Capital

１．流動性（健全性）と収益性

流動性（健全性）の維持

流動性の維持はキャッシュフローの創出だけでなく、必要な時に必要な資本 が調達できなければならない。その場合、条件となるのは財務の健全性であり、

⇒ どの程度の自己資本を保有すべきか？

収益性の維持 ⇒ 市場が期待する利益の水準は？

が調達できなければならない。その場合、条件となるのは財務の健全性であり、

それは自己資本の多寡で決まる。

財務の健全性が確保されれば流動性は維持され、配当後の利益は内部留保 となり、自己資本は増加し財務の健全性は向上する。

つまり、流動性と健全性とは表裏一体の関係にある

２． Economic Capital と自己資本

保有資産の価値が簿価を下回る、あるいは現金化できないことによる非 常時の損失に備えるべく最低限の自己資本をいう。

図表２ 財務が健全な企業の貸借対照表

資産

非常時に想定さ れる資産価値

負債

資産

Economic Capital

自己資本

期待損失

（Expected Loss）

個別取引の利益 で対応（費用化）

財務が健全な企業の貸借対照表

Economic Capital

非常時に想定される資産価値 ＞ 負債

（出所）津森・大石［2005］p.160を基に筆者作成。

（1） 個別リスクから発生する

EL

Expected Loss

⇒ それぞれの取引の利益率の中に含める、あるいは予算化する

（2） 個別リスクのうち、

UL

Unexpected Loss

企業のリスク管理の基本

（2） 個別リスクのうち、

UL

Unexpected Loss

UL

⇒ 自己資本で対処する

３．損害保険会社の Economic Capital

（1） 最低必要資本（最適資本構成）を求めるのが困難 自己資本は保険負債とトレードオフの関係にある

自己資本を縮小すれば自己資本コストは低減されるが、自己資本が負債に比べ 過小であると市場が判断すれば、信用力の低下やリスクプレミアムの上昇により、

高い調達コスト（通常より低廉な保険料）でなければ保険を販売できない。この場 合、逆に総資本コストは上昇する。

合、逆に総資本コストは上昇する。

（2） 損害保険会社の経営課題

どの程度の自己資本が適正か？

Ⅲ  分析手法

１．収益性からのアプローチ

（1） 企業の健全性の判断基準となる自己資本は株主が提供した資本である

（2） 株主は２つの判断基準に基づいて投資を行う ａ．財務の健全性

ｂ．配当とキャピタルゲインの確保

（3） 株主が期待する利益

＝純利益−自己資本コスト

＝

Economic Profit

Economic Value Added

EVA （ Economic Value Added ：経済的付加価値）

① 簿価ベースの指標であるものの株価の先行指標である

② 市場付加価値を表す

MVA

Market Value Added

③ 総合商社や金融機関においても利用される等、範囲は拡大している

EVA

EVA

EVA

NOPAT

＝

NOPAT

WACC

NOPAT（Net Operating Profit After Tax：税引後営業利益）

自己資本コスト率（％）＝リスクフリーレート＋β×株式のリスクプレミアム WACC（Weighted Average Cost of Capital：加重平均資本コスト率）

＝自己資本コスト率と有利子負債コスト率を加重平均した資本コスト率

EVA

（1）

NOPAT

Net Operating Profit After Tax

EVA の損害保険への応用

（2） 有利子負債コスト

（3） 自己資本コスト

（1）

NOPAT

Net Operating Profit After Tax

ａ．事業収益

積立型保険に関する収入を控除し、掛捨型保険料収入および資産運用収 益とその他収益から生じているものとする

ｂ．有価証券売却益

営業利益に算入する

ｃ．責任準備金および支払備金の繰り入れ・戻し入れ ｃ．責任準備金および支払備金の繰り入れ・戻し入れ

事業損益から控除する ｄ．事業費用

積立型保険に関する満期返戻金部分を控除した残りの保険引受費用およ び資産運用費用とその他費用の合算部分であるとする

ｅ．その他経常費用

支払利息以外の部分をそのまま全額費用計上し、支払利息については債 権者に対する有利子負債コストとして計上する

（2） 有利子負債コスト ａ．有利子負債

実際の負債額に対するコスト率を用いて計算する ｂ．積立型保険の予定利子相当額

契約者に対する有利子負債コストであり数値は積立保険等運用益とする ｃ．退職給付引当金

従業員に対する有利子負債であり引当金の３％を有利子負債コストとする 従業員に対する有利子負債であり引当金の３％を有利子負債コストとする ｄ．退職給付に関する年金数理計算上の差違

考慮しない

（3） 自己資本コスト ａ．自己資本

2005年以前は連結会計がないため「資本の部合計」を自己資本とみなす ｂ．自己資本コスト率

リスクフリーレートは10年国債利回りを使用する。

β

自己資本コスト率（％）＝リスクフリーレート＋

β

ｃ．異常危険準備金

現行会計制度では負債に計上するが、予測できない損失（

UL

２．流動性（健全性）からのアプローチ

（1） 流動性（健全性）の維持

非常時の損失に備える自己資本を常時確保する必要がある

（2）

Economic Capital Management

ECM

ａ．資産額に一定の係数（

Leverage

Economic Capital

Economic Capital

ｂ．キャッシュ化が容易、すなわち流動性が高い資産ほど

Leverage

Leverage

ｃ．勘定科目ごとに

Leverage

Economic

Capital

図表３ 財務状況が健全な

Leverage Index

Economic Capital

＝現預金×0％

＋債権×a％

＋流動資産×b％

＋有形固定資産×c％

＋子会社投資×d％

＋無形固定資産×e％

＜１

自己資本

Leverage Index ＝ ＜１

（3） 損害保険会社の

Economic Capital

ａ．損害保険会社はオペレーションとファイナンスが複雑に絡み合っており、

また保有資産の多くは金融資産である

ｂ．

Economic Capital

ｃ．損害保険会社が保有する金融資産の詳細は各社マターであり外部から 評価するのは難しい

ｄ．保険には自己資本と保険負債のトレードオフという特有の問題が存在す る

EVA から Economic Capital を算定する

図表４

ECM

EVA

資 産 負 債

ECM ( Economic Capital Management ）

資産のリスク度から資産保有に必要な自己資本を算出し、総資 本コストを超える営業利益が要求される。

自己資本

EVA （ Economic Value Added ）

営業のために使用していると考えられる総資本コストを算出し、

これを超える営業利益が要求される。

（出所）津森［2001］p.233を基に筆者作成。

損害保険会社の

Economic Capital

EVA

過去の実績値を基に

EVA

ROE

最低必要資本

① 収益性の観点では株主価値を喪失させない最低限の自己資本

② 流動性（健全性）の観点からは非常時の損失に備える自己資本

「限界

ROE

Ⅳ 分析結果及び考察

１．業界全体の EVA の推移

図表５ 損害保険業界全体の

EVA

（出所）インシュアランス損害保険統計号を基に筆者作成。

２．損保３大ホールディングスの分析

（1） 統合効果

図表６ 損保３大ホールディングスの統合効果 （単位：百万円）

統合前

会社名 平均EVA ⑴ 自己資本割合（％） 理論EVA ⑵ EVAの増減（⑴−⑵）

東京海上日動 -19,519  35.5  -56,273  36,754 

日新火災 -5,997  1.9  -2,927  -3,070 

三井住友 -33,994  23.9  -37,788  3,794 

あいおいND -33,990  14.2  -22,533  -11,457  あいおいND -33,990  14.2  -22,533  -11,457  損保ジャパン -36,046  15.0  -23,719  -12,327 

日本興亜 -28,770  9.5  -15,076  -13,694 

合計 -158,316  100.0  -158,316  0 

統合後

HDグループ 平均EVA ⑴ 自己資本割合（％） 理論EVA ⑵ EVAの増減（⑴−⑵）

東京海上 -25,516  37.4  -59,200  33,684 

MS&AD -67,984  38.1  -60,321  -7,663 

図表７ 損保３大ホールディングスの限界

ROE

（2）

Economic Capital

-150,000 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ^東京海上

損ｼﾞｬ日興 MS&AD

E V A

会社名 限界ROE （EVA＝±０）

東京海上（HD） 4.8％

東京海上日動 5.0％

日新火災 1.2％

MS&AD（HD） 2.9％

三井住友海上 3.5％

あいおいニッセイ同和 2.0％

損保ジャパン日本興亜（HD） 1.9％

損保ジャパン 2.3％

日本興亜 1.1％

ホールディングスの平均 3.4％

（出所）インシュアランス損害保険統計号を基に筆者作成。

-200,000 -150,000

ROE（%）

図表８ 損保３大ホールディングスの

Leverage Index

ホールディングス名 Economic Capital 自己資本 Leverage Index

東京海上

1,746,628 2,417,107 0.72

図表９ 損保３大ホールディングスの

Leverage Index

会社名 EVA累計 変形EVA累計 EVAの増減 割合（％）

東京海上（HD）

-306,196 -745,319 439,123 58.92

-234,226 -682,103 447,877 65.66

日新火災

-71,969 -63,216 -8,753 -13.85

MS&AD

HD

-815,803 -887,244 71,441 8.05

三井住友海上

-407,903 -478,252 70,322 14.70

-407,874 -408,992 1,118 0.27

HD -777,791 -797,011 19,220 2.41

（3） 投資戦略

図表10 損保３大ホールディングスの投資戦略による

EVA

損保ジャパン日本興亜（HD）

-777,791 -797,011 19,220 2.41

-432,552 -423,912 -8,640 -2.04

日本興亜

-345,241 -373,099 27,858 7.47

（注）変形EVAとは、EVAから投資による収益及び費用を控除したものをいう

EVA

NOPAT

＝（〔

NOPAT

＝（

ROC

WACC

＝

EVA

EVA ＝ EVA スプレッド×資本 EVA ＝ EVA スプレッド×資本

NOPAT

ROC

Return on Cost

資本コスト／資本

＝

WACC

Weighted Average Cost of capital

ROC

WACC

EVA

資産の増減

EVAスプレッドの向上

増減がない場合

EVAスプレッド（ROC−WACC）を向上させるには、

ROC

WACC

増加する場合

ROC

WACC

図表11

EVA

減少する場合

EVA

（出所）津森［2001］『EVA価値創造経営』pp.202-207を基に筆者作成。

会社名 項目

東海 日動

日新 火災

東京 海上

損保 ｼﾞｬﾊﾟﾝ

日本 興亜

損ｼﾞｬ 日興

三井 住友

あい おい

ＭＳ ＡＤ 正味収入保険料 0.65 0.51 0.66 0.78 0.63 0.84 0.33 0.73 0.53 利息及び配当金収入 0.11 0.13 0.09 0.22 0.21 0.26 0.38 0.13 0.28 有価証券売却益 0.03 0.04 0.03 0.38 0.47 0.44 0.29 0.14 0.28 収益の合計 0.71 0.53 0.71 0.82 0.70 0.88 0.49 0.64 0.61 正味支払保険金 -0.42 -0.37 -0.43 -0.42 -0.43 -0.40 -0.73 -0.71 -0.73 損害調査費 -0.26 -0.19 -0.26 -0.49 -0.20 -0.45 -0.65 -0.10 -0.62

図表12

NOPAT

（4）

NOPAT

Net Operating Profit After Tax

損害調査費 -0.26 -0.19 -0.26 -0.49 -0.20 -0.45 -0.65 -0.10 -0.62 諸手数料及び集金費 -0.14 0.24 -0.13 0.40 0.49 0.58 -0.21 0.58 0.26 資産運用費用 -0.40 -0.61 -0.42 -0.58 -0.48 -0.49 -0.21 -0.26 -0.38 営業費及び一般管理費 0.07 -0.16 0.04 -0.04 0.48 0.30 0.15 0.12 0.01 費用の合計 -0.65 -0.86 -0.69 -0.74 -0.55 -0.73 -0.85 -0.73 -0.84

NOPAT 0.86 0.97 0.87 0.97 0.90 0.95 0.96 0.97 0.96

（出所）損害保険インシュアランス統計号より筆者作成。検証期間は2001年度〜2012年度 数字はピアソン相関係数

会社名 項目

東海 日動

日新 火災

東京 海上

損保 ｼﾞｬﾊﾟﾝ

日本 興亜

損ｼﾞｬ 日興

三井 住友

あい おい

ＭＳ ＡＤ 予定利子（積立保険）

0.20 0.15 0.19 0.05 0.28 0.16

0.56

0.12 -0.21 0.12

0.58 0.35

0.36

0.16 0.15 0.15 -0.16 0.29 -0.20 0.52 0.53 0.54

図表13 有利子負債コストと各ファクターの相関関係

（5） 有利子負債コスト

（出所）損害保険インシュアランス統計号より筆者作成。検証期間は2001年度〜2012年度 数字はピアソン相関係数

（例）有利子負債コストの削減策

（1）積立保険の販売停止

積立保険の利子相当額が有利子負債コストに占める割合は92.2％（

2001

2012

（2）退職給付引当金の見直しを含む新しい人事給与制度の構築

（6） 自己資本コスト

（1） ROE の欠点

・ 財務の健全性や資本コストという考え方がない。

・ 資産リスクや

Economic Capital

・ 比率指標であるため縮小均衡に繋がりやすい。

・ 累計評価ができない。

・ 累計評価ができない。

（2） 経営者の問題

経営者は目標

ROE

経営者はすべての事業分野において自己資本コストを確保するように努め、あ る事業が突出して高い収益率を有していれば、他の事業もそれに引っ張られる形 で高い目標を掲げることが多い。その結果、全事業平均の目標

ROE

逆に資本が少ない場合、経営者は収益性のある事業であっても資本を充分持っ 逆に資本が少ない場合、経営者は収益性のある事業であっても資本を充分持っ ていないため、その事業を断念することがある。つまり収益が確実に顕在化する事 業にのみ投下することになり潜在的成長性のある事業を犠牲にする。その結果、

目標ROEの全事業平均は自己資本コスト率を上回る。

（3） 株主を意識した経営者のパフォーマンス

過剰に高い「目標

ROE

経営者が自己資本コスト率をはるかに超えるROEを常に達成している場合、株 主から期待される保険会社の時価総額は簿価を上回る。

反面、自己資本コスト率を超える

ROE

常に過剰なまでに高い「目標ROE」を設定することは弊害をもたらす。

常に過剰なまでに高い「目標ROE」を設定することは弊害をもたらす。

なぜならば、経営者が株主とコミットした高い「目標ROE」を満たすために、さらに リスクの高い事業に踏み込めば、株主はさらに高い「目標

ROE

、結果として株価の上昇には期待が持てなくなる。

Ⅴ おわりに

① 損害保険会社は総じて自己資本が不足しているか、あるいは

Economic Capital

ROE

② 損害保険会社は経営指標として

ROE

ROE

ROE

Economic Capital

③ 損害保険会社が収益性と流動性（健全性）を確保・維持するには財務的 観点による経営指標を採り入れる必要がある。

参考文献

石川達也/山井康浩/家田明［2002］「金融機関のリスク資本に関する考察」『金融研究』日本銀行金融研究 所

岩瀬泰弘［2010］『企業価値とリスクキャピタル』千倉書房

牛窪賢一/岡崎康雄/赤松繁［2005］「先進国における金融・保険業における資本要件規制の変化と方向性」

『損保ジャパン総研クォータリー』Vol.44

菅和志/大野太郎［2010］「EVAから見た大手銀行の合併」『PRI Discussion Paper Series No.10A-03』財務 省総合政策研究所研究部

金融庁［2011］「経済資本の枠組みの実務の幅と論点の公表について」バーゼル銀行監督委員会 財務省ホームページ［2014］「国債応募者利回りの推移」

下和田功編［2014］「第20章 保険会社の企業価値」『はじめて学ぶリスクと保険（第４版）』有斐閣ブ ックス

ックス

全国銀行協会事務局仮訳案［2011］「バーゼルⅢ：より強靭な銀行および銀行システムのための世界的な 規制の枠組み」

津森信也［2001］『EVA価値創造経営』中央経済社 津森信也［2008］『資本コストの実務』中央経済社

野村総合研究所IFRSタスクフォース［2010］『金融機関のIFRS対応』金融財政事情研究会 藤田勉・野崎浩成［2011］『バーゼルⅢは日本の金融機関をどう変えるか』日本経済新聞出版社 保険研究所［2000−2013］『損害保険インシュアランス統計号』

McKinsey & Company,Tim Koller, Marc Goedhart and David Wessels［2005］Valuation :Measuring and Managing the Value of Companies,4/Edition.

Swiss Re［2005］ Insurers’cost of capital and economic value creatin:principles and practical implications”,