バークレイズのETN講座
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VIXシリーズ投資のポイント
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（アイパス・ビックス・シリーズ）第２部：「VIXに関連する指数の値動きのポイント」
商号等 / バークレイズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第143号 加入協会 / 日本証券業協会、社団法人金融先物取引業協会※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。
日々の値動きで見たVIX関連指数の特徴
３つのVIX関連指数（VIX指数、VIX短期先物指 数、VIX中期先物指数）について、S&P500指数の 日々の値動きに対する感応度を比較します。 まず、S&P500指数の日次変化率を横軸に、各VIX 関連指数の日次変化率を縦軸に取り、過去約6年 8ヶ月間の日次データ（約1,700サンプル）をプロット した散布図を示します。 -20% -10% 0% 10% 20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% VI X 中期 先物指 数の日次 変化率 S&P500指数の日次変化率 VIX中期先物指数の感応度 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% VI X 短期 先物指 数の日次 変化率 S&P500指数の日次変化率 VIX短期先物指数の感応度 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安 とはならないことにご留意ください。 データ期間：2005年12月20日～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% VI X 指数の日 次変化 率 S&P500指数の日次変化率 VIX指数の感応度※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。 2
日々の値動きで見たVIX関連指数の特徴
更に同データを用いて、３つのVIX関連指数に ついて、S&P500指数の値動きに対する感応度の 平均値を算出・比較します。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安 とはならないことにご留意ください。 データ期間：2005年12月20日～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% VI X 中期 先物指 数の日次 変化率 S&P500指数の日次変化率 VIX中期先物指数の感応度（平均値） -10% -5% 0% 5% 10% 15% VI X 短期 先物指 数の日次 変化率 S&P500指数の日次変化率 VIX短期先物指数の感応度（平均値） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% VI X 指 数の日次 変化率 S&P500指数の日次変化率 VIX指数の感応度（平均値）日々の値動きで見たVIX関連指数の特徴
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まとめ（１）
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 S&P500指数が下落した日（各グラフの左半分に位置）には、各VIX関連指数は上昇（各グラフの上半分に 位置）する傾向を示し、その逆にS&P500指数が上昇した日には、各VIX関連指数は下落する傾向を示し ています。（但し、2頁の散布図で見られるように、この傾向に当てはまらないケースもあります。） ポイント① ３つのVIX関連指数は共に、米国株式市場の動きと逆相関を示す傾向が強い S&P500指数が上昇した日 ３つのVIX関連指数は下落傾向 S&P500指数が下落した日 ３つのVIX関連指数は上昇傾向 S&P500指数が上昇した日の各VIX関連指数の下落率に比べて、S&P500指数が下落した日の各VIX関 連指数の上昇率の方が大きくなる傾向が見られます。 更に、当該日のS&P500指数の下落率が大きいほど、こうした各VIX関連指数の上昇率はより大きくなる 傾向が見られます。 ポイント② ３つのVIX関連指数は共に、米国株式市場のショック時（急落時）に大きく上昇する傾向が強い S&P500指数が上昇した日 ３つのVIX関連指数の下落率は小さい傾向 S&P500指数が下落した日 ３つのVIX関連指数の上昇率は大きくなる傾向 S&P500指数が急落した日 ３つのVIX関連指数は急騰する傾向※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。 4
日々の値動きで見たVIX関連指数の特徴
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まとめ（２）
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 前述のポイント①米国株式市場との逆相関性、およびポイント②米国株式市場急落時により強まる上昇力、 から、米国株式ポートフォリオを保有する投資家にとって、３つのVIX関連指数は効果的な保険機能をもた らすツールになるように思われます。 しかし、S&P500指数の値動きに対する各VIX関連指数の値動き（感応度）は、それぞれ大きく異なります。 例えば、3頁の感応度（平均値）のグラフで比較すると、S&P500指数が一日で8%以上下落した場合（各グ ラフの一番左側）、VIX指数は28%上昇したのに対し、VIX短期先物指数は14%弱、VIX中期先物指数は 9%の上昇にとどまっています。S&P500指数の値動きの大きさにかかわらず、同様の傾向が見られます。 ポイント③ 米国株式市場の値動きに対する感応度は、VIX指数が最も高く、VIX短期先物指数、VIX中期 先物指数の順に低くなる傾向がある S&P500指数の値動きに対する感応度VIX指数 ＞ VIX短期先物指数 ＞ VIX中期先物指数
３つのVIX関連指数のうち、実際に商品組成が可能な指数は、VIX短期先物指数およびVIX中期先物指数
に絞られることを考慮すると、その感応度の高さからも、保険ツールとしてはVIX短期先物指数さえあれば 良いような気がします。何故VIX中期先物指数が存在する必要があるのでしょうか？
これには、VIX先物に限らず先物を使った運用手法（またそれをベンチマーク化した指数）に共通の重要な
VIX先物運用に伴うロールについて
一般に先物取引では、時間の経過と共に、当該先物の清算日までの残存期間が短くなっていきます。 このため、恒常的に一定の残存期間（加重平均による残存期間）を維持するためには、期近物を期先物に 乗り換える（ロールする）必要があります。 VIX先物指数においては、日々、所定のルールに従って徐々に期近のVIX先物を売り、代わりに期先の VIX先物を買うことで、当該VIX先物指数が見通す先の期間を一定に保つ仮想運用をモデル化しています。 従って、ロールの影響を考察する場合、ロールによって売る期近物と買う期先物の価格の関係（高い・安 い）を見ることが重要です。VIX短期先物指数 （S&P 500 VIX短期先物指数トータル・リターン）
• VIX指数の1ヵ月先の見通しに基づく運用パフォーマンスを測定 • 採用する先物取引は、第一及び第二限月物
• 加重平均残存期間を1ヶ月に維持するため、徐々に第一限月物を売り、 代わりに第二限月物を買うことを繰り返す仮想運用をモデル化
VIX中期先物指数 （S&P 500 VIX中期先物指数トータル・リターン）
• VIX指数の5ヵ月先の見通しに基づく運用パフォーマンスを測定 • 採用する先物取引は、第四、第五、第六及び第七限月物
• 加重平均残存期間を5ヶ月に維持するため、徐々に第四限月物を売り、 代わりに第七限月物を買うことを繰り返す仮想運用をモデル化
※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。 6
異なる限月のVIX先物の価格差（特定日のスナップショット）
過去の特定日における、VIX先物の第一限月物から第八限月物までの８つの先物価格の関係を示します。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ出所：ブルームバーグ 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2008/11/20 (a) 2008年11月20日のスナップショット 当該日のVIX指数＝80.86 （過去最高値） (b) 2011年8月8日のスナップショット 当該日のVIX指数＝48.00 （過去2年間での最高値） 24.00 26.00 28.00 30.00 32.00 34.00 36.00 38.00 (c) 2012年8月31日のスナップショット 当該日のVIX指数＝17.47 (d) 2011年8月31日のスナップショット 当該日のVIX指数＝31.62 18.00 20.00 22.00 24.00 26.00 28.00 30.00 27.00 28.00 29.00 30.00 31.00 32.00 33.00異なる限月のVIX先物の価格差（過去の推移）
0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2008/6/2 2009/6/2 2010/6/2 2011/6/2 2012/6/2 VIX先物第1限月物（合成） VIX先物第2限月物（合成） 次に、VIX先物の第一限月物と第二限月物について、過去4年3ヵ月間の価格推移（左図）および価格差の 推移（右図）を示します。 先物取引は時間の経過と共に、限月としても徐々に期近に遷移していきます。ここでは、その時点時点で第一 限月物に該当する先物の価格を繋ぎ合わせて作成した、合成価格推移を用いています。（他の限月物も同様） デ ー タ 期 間 ： 2008 年 6 月 初 め ～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 同様に、VIX先物の第四限月物と第七限月物の価格推移（左図）および価格差の推移（右図）を示します。 デ ー タ 期 間 ： 2008 年 6 月 初 め ～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2008/6/2 2009/6/2 2010/6/2 2011/6/2 2012/6/2 価格差（第1限月物（合成）－第2限月物（合成）） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2008/6/2 2009/6/2 2010/6/2 2011/6/2 2012/6/2 VIX先物第4限月物（合成） VIX先物第7限月物（合成） -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2008/6/2 2009/6/2 2010/6/2 2011/6/2 2012/6/2 価格差（第4限月物（合成）－第7限月物（合成））※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。 8
異なる限月のVIX先物の価格差
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まとめ（１）
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 7頁の特定日のスナップショットにおいて、期近物の価格が期先物の価格より高い関係（図では右肩下がり） になっているものがありますが、この状態を“バックワーデーション”といいます。 逆に、期近物の価格が期先物の価格より安い関係（右肩上がり）になっている状態を“コンタンゴ”といいます。 VIX先物指数において行われるロール（期近物を売り、代わりに期先物を買う）の影響を考えると、バックワー デーションの状態であれば利益が発生（指数値の上昇に作用）し、コンタンゴの状態であれば損失が発生（指 数値の下落に作用）することになります。 ポイント④ VIX先物指数にとって、ロールするVIX先物の価格がバックワーデーションになっていればプラス、 コンタンゴになっていればマイナスに作用する 実際の市場では、価格は需給動向等に左右されるため、全ての限月が“バックワーデーション”に並んでいた り（(a)の例）、あるいは“コンタンゴ”に並んでいたり（(c)の例）するとは限らず、部分的に“バックワーデーション” であったり“コンタンゴ”であったり、両者が混在することもよくあります（(b)、(d)の例）。 VIX短期先物指数 第一限月物 ＞ 第二限月物 VIX短期先物指数の上昇に作用 第一限月物 ＜ 第二限月物 VIX短期先物指数の下落に作用 VIX中期先物指数 第四限月物 ＞ 第七限月物 VIX中期先物指数の上昇に作用 第四限月物 ＜ 第七限月物 VIX中期先物指数の下落に作用異なる限月のVIX先物の価格差
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まとめ（２）
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 ところで、過去の統計的には、異なる限月のVIX先物価格の関係はコンタンゴ（期近物より期先物が高い） であった日の方がかなり多いようです。 8頁の価格差の推移を見ると、価格差自体が日によって広がったり狭まったり、またプラス値（バックワー デーションに相当）になっている期間が限られていること等が分かります。 バックワーデーションとなる期間は短いですが、発生時にはその度合い（プラスの価格差）はコンタンゴの 度合い（マイナスの価格差）よりも大きく出る傾向が見られます。 また、比較するVIX先物の限月の違いによっても、価格差やバックワーデーション、コンタンゴの現れ方が 異なることが分かります。（上の図は第一限月物と第二限月物（VIX短期先物指数におけるロール対象）を 比較し、下の図は第四限月物と第七限月物（VIX中期先物指数におけるロール対象）を比較しています。） 概して、第一限月物と第二限月物の価格差は、第四限月物と第七限月物の価格差に比べて、大きく出る 傾向が見られます。 これは、米国株式市場に予想外（あるいは予想以上）のショックが起きた（起きそうな）場合、投資家にとっ て先のことよりもまず足元での不安が高まり、例えばより期近のVIX先物等によって一斉にリスク回避行動 をとる（より期近で強いバックワーデーションを誘発する）が、それ以外の比較的平常時には足元よりも先 のことに不確定要因が多くなる（コンタンゴの要因となる）といった、通常の投資心理とも整合しているよう に考えられます。比較的平常時（コンタンゴになりやすい）の期間がショック時（バックワーデーションが発 生しやすい）の期間より多いのも感覚的に納得出来ると思います。 ポイント⑤ VIX先物指数へのロールの影響は、米国株式市場のショック時にはプラス効果となるが、日常 的にはマイナスとして働く傾向があり、これらの傾向はVIX短期先物指数の方がVIX中期先物 指数よりも強い※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。 10
異なる限月のVIX先物の価格差
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まとめ（３）
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 米国株式市場のショック時の傾向 第一限月物 ＞＞＞ 第二限月物 VIX短期先物指数の上昇に強く作用 第四限月物 ＞＞ 第七限月物 VIX中期先物指数の上昇に作用 米国株式市場の比較的平常時の傾向 第一限月物 ＜＜ 第二限月物 日常的にVIX短期先物指数の下落に作用 第四限月物 ＜ 第七限月物 日常的にVIX中期先物指数の下落に緩やかに作用 • 上記の内容は、過去のデータから見られる傾向を解釈して簡易的に模式化したものであり、実際にこの 通りに市場や価格が動くとは限りません。また、その他各種要因によって、模式化した以外のシナリオが 発生、あるいは模式化したのとは異なる結果が生じ得ることにご注意ください。 米国株式ポートフォリオを保有する投資家にとって、米国株式市場にショックが起きない場合、あるいは起きた としてもそれまでに平常時が長く継続していた場合は、日常的に下落する傾向があるVIX短期先物指数は、効 果的な保険ツールとして働かない可能性があります。 一方で、VIX中期先物指数は、日常的な下落が緩やかになる傾向があるため保険ツールとしての維持コストが 安いともいえますが、反面、ショック時の上昇による保険効果はVIX短期先物指数に及ばない傾向があります。 従って、VIX先物指数を保険ツールとして活用する場合、指数水準のみならず、市場環境、活用期間等を考慮し て、VIX短期先物指数とVIX中期先物指数をうまく使い分ける（あるいは組み合わせる）ことが有効です。 VIX指数（上図） • 実際に取引することは出来ないが、米国株式市場の先行き見通し・不確実性を表すベンチ マークとして広く利用される • 米国株式市場との高い逆相関性を示す傾向 • 米国株式市場の平常時に比べ、下落時とりわけショック時に大きく変動（急上昇）する傾向 • 相場・経済環境、市場心理等を反映し、循環性・平均回帰性を示す傾向
VIX先物指数（VIX短期先物指数（中図）、VIX中期先物指数（下図））
• VIX先物指数の算出方法を実際にVIX先物取引で再現し、商品に組成することが可能 • 一定期間（投資期間）に渡るVIX先物指数のパフォーマンスは以下の様に構成される ①採用されているVIX先物価格そのもののパフォーマンス ＋ ②当該期間中のVIX先物のロールの影響 ①採用されているVIX先物価格そのもののパフォーマンス 米国株式市場との高い逆相関性やショック時の急上昇等、VIX指数と同様の傾向 VIX先物価格は、需給動向等にも左右されるが一般的には、より期近物の方が値 動きが大きくなる傾向 ②当該期間中のVIX先物のロールの影響 平常時には、日常的にVIX先物指数の下落に作用する傾向（逆にショック時には VIX先物指数の上昇に作用する傾向） 「VIX短期先物指数への影響 ＞ VIX中期先物指数への影響」となる傾向
VIX関連指数のポイント総まとめ
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2007/9/4 2008/9/4 2009/9/4 2010/9/4 2011/9/4 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2007/9/4 2008/9/4 2009/9/4 2010/9/4 2011/9/4 データ期間：2007年9月初め ～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2007/9/4 2008/9/4 2009/9/4 2010/9/4 2011/9/4※本資料は関連する商品の勧誘を目的とするものではありません。 12 iPath® VIXシリーズへの投資に関わる主なリスク（全ての起こり得るリスクを網羅するものではありません。） • 本商品は元本が保証された商品ではありません。（連動対象指標が下落した場合、投資金額に大き な損失が発生し、最大で投資金額がゼロとなる可能性があります。） • 本商品には利払いや期中分配金はありません。 • 本商品は、実質的に米ドル建ての価値を有する商品を円換算して円建てで取引していますので、米ド ル・円の為替リスクを負っています。 • 本商品は発行者であるバークレイズ銀行の信用リスクを負っており、バークレイズ銀行が破綻等によ り債務不履行状態に陥った場合、投資金額の全てを失う可能性があります。 • 本商品の市場における取引価格は、市場での需給等に左右されるため、本商品の基準価格（理論価 格）と乖離する可能性があります。 • 本商品の市場における流動性が十分でない場合、期待する価格での取引が出来ないことがあります。 • 取引所の定める基準、または関係人の判断等により、上場廃止になることがあります。 対象指数およびその使用等について
“Standard & Poor’s®”、“S&P®”、“S&P 500®”、“Standard & Poor’s 500TM”、“S&P 500® VIX Short-Term
FuturesTM”及び“S&P 500® VIX Mid-Term FuturesTM”は、S&Pの登録商標あるいはサービスマークであり、
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