1月22 日作成

独自の視点で、現在のアメリカ経済を解説！ 滝澤 伯文(Osafumi Takizawa) 3 月 18 日

＜超暖冬の米国＞

3 月もまだ中旬、ところが例年より 1 カ月も早く庭の桜が咲き始めました。この冬は五 大湖に張った氷の面積が例年の 5％にしかならなかったと発表されましたが、米国は今 年、平均気温で 80 年ぶりの暖冬になりました。 さらに、暖冬だけでなく今年の 3 月は異常な暑さです。今週シカゴの昼間の最高気温 は毎日 25℃を越えています。そこで今日はトマトの種を捲きました。米国生活は 19 年 目を迎えましたが、こんな事は初めてです。 一方日本と欧州は例年にない厳しい冬。専門家は様々な解説をするでしょうが、筆者 が感じた素朴な疑問は、この暖冬を喜ぶべきかどうかという事です。 畑を耕している時に聞こえてきたラジオでは、暖冬と 3 月の暑さで、人間以外の生物 にも異常が起きている可能性を触れていました。 確かにまだ 3 月だというのにハエが飛んでいます。専門家は、冬の間、死滅するべき ウイルスが死なず、今年は流行病に注意しなければならないだろうと言っていました。 実はこの異常な天候と重なるのが米国の株価です。先週は SP500 はついに 1400 台を 付けました。今はこの株高が異常だと考える人は少数ですが、ここでは敢えてその背景 を振り返ってみます。

＜VIX が株価を変える＞

そもそも筆者は、今の米国の経済の実態は株価ほど勢いがあるとは思いません。一方 株式指数は、需給のテクニカル要因でこのまま上昇してもおかしくないと考えるように なりました。その一つに VIX という商品があります。

VIX とは Volatility Index を略したもので恐怖指数とも呼ばれます。簡単に言うと、 SP500 指数のオプションの変動率から、30 日間でインデックスがどれくらい変動する かを逆算したものです。 偶然ですが VIX 指数は筆者が米国に来た 1993 年に開発されました。そして転機は 2004 年に VIX 指数の先物ができた事です。売買の対象となる先物ができた事で、その 時から VIX はヘッジ商品としての機能を持ち始めました。 それまでは株が下がると思えば、ヘッジは現物株を売るか、株価指数先物を売るのが 主流でした。そこに VIX の先物ができた事で、VIX 指数の先物を買う事でもヘッジが 可能になりました。そして 2006 年には VIX 指数先物のオプションも上場されました。 この様に 93 年に登場し急速に発展した VIX ですが、最近までは VIX の現物指数を観 ていれば、株がどちらに行こうとしているのか、ある程度予測ができました。ところが、 先週からその法則が変わりました。 添付した VIX 現物指数のチャートを観て下さい。リーマンショックの前、 VIX は長 く 10～12 の低位で放置されました。そしてリーマンショックで 90 まで暴騰し、その後 は 15～50 のレンジを 2 度繰り返しています。 2010 年の 5 月と 2011 年の 8 月にはレンジの上限となった 50 に近づいたのですが、 ともに欧州危機のピークでした。 その時に米国の株価も大きく下がりましたが、VIX は 50 を越えず、恐怖が落ち着く と、VIX は 20 以下まで下がり、今度は株価がレンジの高値を目指しました。この現象 は 2010 年と 2011 年、4 月に起きています。 しかし VIX は 15 レベルまで低下すると、そこには長くとどまらず、再び上昇する性 質がありました。つまりその時に株を売るのが効果的だったのです。

そこで先々週に VIX が 15 レベルまで十分下がっていた事を受け、先週は VIX の性質 から米株の下落を予想する人が多くいました。筆者もその一人でした。ところが米株は 下がりませんでした。 FOMC では QE 期待が後退し、QE を期待していた債券と商品は大きく下がりました。 しかし同じように QE を期待していたはずの株は下がるどころか上がってしまいました。 この背景には 3 つの理由があります。まず JP モルガン等の銀行が、増配と自社株買 いを発表しました。特に JP モルガン社の発表は、当局である FRB の発表を抜け駆けす る度肝を抜くモノでした。 結果、前述の理由（VIX の 15 割れ、QE3 期待感の後退）で株の空売りを始めた参加 者は銀行株を中心にショートカバーを強いられたのです。これが二つ目の理由です。 そして三つ目の理由がデリバティブの需給です。予想に反して株価が急騰したことで、 オプションの満期を控えた市場では、SP500 の 1400CALL の売り手がその CALL を買い 戻しました。 更に VIX の先物でも大きな変化が現れました。VIX の現物指数がレンジの下限の 15 を下回る一方、6 月 9 月 12 月などの VIX 先物は大きく上昇するという現象が起きた のです。 要するに、VIX はその先物を裁定に使うことで、目先は本来よりもボラティリティが 下がり（株が買われる）一方期先ではリスクを余分に取り込むことになったのです。 簡単に言うと、デリバティブの需給の結果、先週の株高は、9 月以降の株安の調整で 買われた可能性も含んでいるという事です。 少し難しい話になってしまいましたが、VIX やデリバティブは、ボラティリティまで 先送りできるようにしたのです。 そういえば 1988 年の 3 月もシカゴ地区は異常な高温になりました。その年の夏、イ リノイは大干ばつでした。農家が雨乞いをすると、今度は三日三晩大雨となり大洪水に なってしまいました。 何やらボラティリティの先送りは、天候の先送りと同じに実は厄介かもしれません。

金融ストラテジスト 滝澤 伯文 （VIX 日足）