米国金融市場 にお ける機関投 資家の資産残高は

論 説

米国金融市場 における

機関化 の帰結 と日本への示唆

鎌 田 信 男

米国金融市場 にお ける機関投 資家の資産残高は

,1960

年代以 降拡大 が続 き,現 在 で は

26

兆 ドル,名 目

GDP

の

2

倍 の規模 に まで膨 れ上 が っている.いわゆる ｢ 金融 の横開化｣現象 が進展 して きているのだ.

この現象が進む背景 として,( 力銀行部門における預貸業務の相対 的後退,

②金融市場の環境が保険,年金 投資信託など磯関投資家の活動に適 し た ものに変化 して きたことなどが指摘 される.機 関投資家のプ レゼ ンス の高 ま りは,企業社会の価値判断にも強い影響 を与 え,株 主価値が高 く あ りさえすればいい という短期的視野に基づ く株価至上主義的な傾 向杏 生みだ している. この株価至上主義は,時 として企業経営者 を粉飾決算 操作へ と誘い込む.その典型的ケースが,エ ンロン事件 だ. これ に対応 して,米国当局は, コーポ レー ト ･ガバ ナ ンスの視点か ら.影響力の強 くなった機 関投資家に経営者監視を強 く促 し始めた.

さて, 日本で も,機 関投資家が台東 し始めてお り,米国型企業犯罪 も

珍 しくな くなって きている. しか し, 日本では,機関投資家 にガバナ ン

ス行動 を具体的に規定する法体系が整備 されていない.株価至上主義が

浸透する一方で,株主 として機 関投資家の影響力が強 まる際には, 日本

の機 関投 資家による株主行動 を具体化 した法体系 の早急 な整備が不可避

であることを,米国の機関化の帰結は教 えている.

36

現代 軽骨経 済研 究 第

2

巷 第

2

号

キーワー ド = 金融の機関化 機関投資家 コーポ レー ト ガバナ ンス 株 価至上主義 エ ンロン事件

はじめ( こ

世界 の金融市場 においては

･1960

年代 を境 に機関投 資家 の資産量が増加 の動 きをみせ･その動 きは

1980

年代 に急激 に加速 している.一般 に金融市 場 での機関投資家の台東 を称 して ｢金融の機関化｣現象 と呼んでいるが, と りわけ･米国においては･機関投資家 の資産規模 の伸びは世界で最 もめざま しく･今や

26

兆 ドル･名 目

GDP

の約

2

倍の規模 に達 している.金融の機 関化の背景 としては, さまざまな要因が指摘 されているが,大 きくは

2

つの 点･即 ち銀行の預貸業務活動が相対的に後退 し始めた一方で,金融市場 の環 境が機関投資家の活動 に適 した ものに変化 して きたことが指摘 される.

表 1 米国の金融横開資産残高の推移

7 7 3 00 0 4

0 6

1 1950 1960 1970

億 ドル 億 ドル 億 ドル 】億 ドル

稔 資産額

3549 100 6880 1CK)

% % %

,

通貨 当局

495 14 526 8 861 6 1,73

保 険 会社 預金 取扱撫 関 ( 注

2

(

)

注

1

)

1

, 9α)

54 3,473 50 7,875 51 23,41

ll 256

744 21 1422 21 1 16 646

年 金基 金

1871 7 5 2 747 409 6 2 1211379 14 8 786513

投 資信 託

53 3 1 338 5 878 6 2,73

MMMF

0 0 0 0 0 0 76

その他投資信託 ｡ 一 ( 注

3) 20 170 2 468 3

011 64 1 100 1

ll l 証券化 商叩発 行携 閑 ( 注

4) 0 ² 0 ⁴⁸ 0^1.14

その他 金融機 関

T 170 5 476 7 1350 9 469 1 116 2 466 3 195 3 291 4 708 5 2

7

40 1 67 1 162 1

( 削 )商紬 行･貯蓄金鼠 信用取合を含 む,( 注

2)

生命保険会牡 損害保険会社 を含む,( 注

3)

クローズ れる･ ( 出所

JFolwo F nsAcf ud cns fh U ie tts f qenro teRsreSse ueotote ntdSae oGvros Eh eev ytmJn

論 説 ･米国金融市場 にお け る横 開化 の帰結 と 日本 へ の示 唆

j7

本論では, まず銀行活動 と機関投資家の動向が変化 した背景 を.金融制度 に焦点 をあてて探 る.ついで米国金融市場 における機関化の帰結 と,そこか ら日本が学ぶべ き教訓の検討 を行 う.

1

米国における金融の横開化の動き

まず,戦後の米国金融市場 における銀行部門か ら機関投資家への資金のシ フ トを通 しての,横関投資家の成長経過 を概観 してみよう.第二次大戦直後 の預金取扱機関としての銀行は.金融仲介業務 において重要な役割 を担って いた. しか し,その役割 は時間の経過 と共 に変化 し,預金取故機関 として役 割は低下 して きている.表 1 は,米国金融株閑の資産残高の推移 を示 してい る.金融機 関全体の資産残 高 にお ける預金取横桟 関の 占め る割合 は

,1950

年 に

54%

占めていた. しか し,その後 ウェイ トは低下 を続け

,1990

年 には

1(

199

0

1995 20α

)

2㈱

% 億 ドル 億 ドル 億 ドル % 億 ドル %

100 18,3 616 1XI

%

21.1

( 4 22 lo

%

6,9

o33 00 100 573,781 4 3,423 2 4.719 2 6,360 2 9,082 50 48,774

49

35 58,1 14 28.0 74 39

27 81,2 13 39,9

75 77

22 126.3 ll 60.4

58 69 14 18,8

17 26, ll 16,2

6 10,7 994

91 03

19 47,6 12 28.9 8 18,6 70

88 82

22 75,5 14 44,6 9 30.8 73 75 98

21 96.4 12 55,2 8 41.2 61 42 1g 3

l

l,8

り 4.9 1 6.0

0

⁸

31 33 84 14

4 18,5 1 1,7 28 08

9 44.

1 2,7 331

39

12 70,6

1

ll, 9 27,6

4 7.4 49 13

13 65.1 3 18.1

91 21

18 105.0 5 23.1 2 13 25 83 05 2 12.876

69 776 61 21 11

9 22.3 ll 25.5 3 8.9 4 7,0 2 5,6 2 3,8 32 39 74 54 81 30

10 39.7 12 55.7 4 19.6 3 12.1 3 12.2 2 ll,7 52 81 50 31 14 86

ll

8

0.8 15 95,5 5 28,4 3 18,9 3 27.4 3 20,8 48 50 19 13 17 01 10 15.8

4 4.

5 5,9 1 2,6

0

^2.5

XI

2 22 ll 17 10 7 18

4 12 2 14 17 5 3 5 4

ド･エ ン ド塑投信

.ETF,REIT

が含 まれる,( 注

4)ABS

及び連邦政府モーゲージ ･ブールが含ま

20

0

7よ り作成

jβ

現代 軽 骨経 済研 究 第

2

巻 第

2

号

表 2 個人及び非 営利組織

の

^金融

資 産 残 高

の推移

( 年 末値 ) 億ド

¹

^{9 5 0} %億 ド ル 1 9 6 _%

_{億 ドル}

¹⁹⁷⁰

_{% 億 ドル}

¹⁹⁸

0

0^{25,281 loo 65,5}

18 5,358 21 14, 9 1.923 8 4,3

ル

0

稔 資 産額 ⁷⁶ 3 0 l . o o3 19 4

0

⁰

^{1 49}

帯金 1 .

4 1. 3

2 3 72 7

^{6 662}

短期証券 . 7 5 .

債券 . 8 l l

^{1174 25}

連邦 .

横間債地方政府 債,政肝関係

721 1

0

1.αI才 8 1.460 6 3,228

社債及び外国債 6 0

1 106 1 297 1 574

CP及び CD

4 0 26 0 166 1 523

株式 ( 注 1 )

4,232 58 7,4抑 56 12,880 51 31,668

投 賛信託

33 0 170 1 445 2 1.165

MMMF 0 0 0 0 0 0 644

ミューチ ュアル

.フ

ァンド

33 0 170 1

44

5 2 521

年金 . 保険準備金

73 9 ll 171

,

9 13 3朗5 . - 15 ll93.0

( 注

1)

企業持分 を含 む ( 出所)

Fo f ud AclwoF ns cutoteJie ttsBadoGvros fhons fh lntdSae,or foenrote

35/.200. 0

6年 には

2%2

になった.一方,保 険,年 金,投 資信託 な ど機 関投 資家 l ) の 占める割 合 は

,80

年代 に入 り急速 に高 まって きてい る.表

1

の保 険,年 金,投 資信 託 にお ける機 関投 資家の資産の割 合 は

,1950

年 に国内金 融機関の資産稔額の

27%

だったが.

1990

年 には

42%

へ と上昇 し.

2006

年 に は

46%

に達 してい る. プ ロフェ ッシ ョナルな資産運用機 関の資金量 は,金 融市場 において大 きな影響力 を持 ちは じめてい るのだ.

経済 における最大の貯蓄主体 は,個人金融資産 を保有す る家計部 門であ る.

表

2

は

,1950

年以 降の構 成別資産残 高の推移 を示 している.個人金融 資産

残高の総額は,戦後拡大 を続 けたが,その内訳 をみ る と,預金のウェイ トは,

1970

年末

,1980

年末 に

2

割強あ ったが

,90

年代 に入 り低下 している.

1995

年 に は

13%

へ. さ らに

200

0年 には

,10%

に低 下 して い る. また,株 式 の

ウェイ トは

,70

年末 まで は

5

割強 を上 回 っていたが

,1980

年以降低下 の動 きを示 し.

199

0年 に

304/,2. 006

年 には

3%1

に低下 してい る.一方,機 関投 資家 が管理す る年金 ･保険 と投 資信 託の合計の ウェイ トは

,1980

年の

20%

か ら急 速 に上昇 し

,2000

年以 降は

40%

台 を推移 してい る.巨額の金融資産 を握 る家計が

,1980

年以降,資産運用 の比重 を銀行預 金や株 式の直接運用

論説 =米 国金融市 場 におけ る棟開化 の帰 結 と E ]本へ の示 唆

39

1990 1995 2

0 W

2㈱

% 億 ドル % 億 ドル 鶴 億 ドル % 億 ドル %

l o

o 145,805 100 214. 330.021 100 420,5BB 100 22 29.099 20 28.549 13 33,898 10 53,306 13 7 16.l36 ll 2

0

.

鉱

¹⁶8^{1 100}

¹ 2

1,522 7 30

.

005 7

5 1,

,

/

0

1,1 5 6,6 4

0

28 657 1

8

9

1238¹0₇

2

^145,2

^{8 8}

^{71 24},⁰3²

¹

^.

^{49 3}

4

^{1 3}

^{0 l l 3}

I930⁹

3 1

^{9 77 0g7}

¹

^.

^{8 7 7 0}

4849.99 ^748.35 37972.1.60

³

⁹

^{1 9}

^,962

^{3 1}

1 8 1 1 3 6 3 . . 3 2 7 7

5 55 3 6 4 . . , 9 8 5

1 1 1 5 52 9

^{23,59 1}

^{2 2 6 0 .}

⁴⁹⁵

^{1 4}

2

9 06 9 92 1 14 6 1 7 2 ^{3 3} . 7 1 7 0

⁸⁸

⁹⁹

^28.

⁹

^{.85 1}

^{,158 561}

⁹

³

⁹

⁸

³

¹

^{3 4 l 2}

^{9 ,l,.5131364 3 1}

^{3 1}

³

^{2 2}

ReserveSystemJune72007

より作成

か ら,専門機 関への委託運用 に転 じてい ることを反映 した もの となっている･

2 金融の横開化の進展の背景 2)

戦後の金融の機関化現象 の進展の背景 については,色 々な要因が指摘 され てい るが,特 に金融 システムにおける規制改革 は,金融機 関化 の進展 に最 も 強いイ ンパ ク トを与 えている と考 え られ る.本章 においては,銀行の預貸業 務の相対的後退 と機関投 資家の拡大に強い影響 を及ぼ した金融 を とりま く環 境の変化 に焦点 をあて,機関化の進展 の背景 を探 ってみる･

(1

) 銀行 の預金取扱業務 に影響 を及 ぼ した金融 をと りま く環境の変化 歴 史的 な視点か ら振 り返 る と, まず.

1960

年代か ら

1970

年代 にか けて, 銀行への預金金利規制が銀行の預貸業務活動の拡大 に歯止め をかけた点が指 摘 される.

1933

年銀行法 は.

1930

年代不況の教 訓か ら.銀行 間の過剰 な預金獲得競

争 を避 けるために要求払預金 に対す る付利禁止 と定期 ･貯蓄預金 に対す る金

利 の上 限 を設定 していた. この規制 は レギ ュ レー シ ョン Q と呼 ばれてい る

4()

現代経営経 済研 究 第

2

巻 第

2

号

Elg l

米国の預金金利と債券流通利回り ( 四半期末値

%)

一 ヽ

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一 ′ 一 ' '. . ～

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--I . I

( 往 ) 貯 蓄 預 金 金利 は添 田利 光 基に､また政府債利回 り は を基に作成D

F(1R9

利回 り)

BWe98)

内のデー タを

biste

デー タ l

86006442

2 l

1 1 1 1 1 1 155977313

J iUUU器0か >J ... ,

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_ bC ,Dt ^{lC AOE}

P¢

一 軒 . 椅 頼 - 斡 命 令 一 騎 一 掃 一 騎 一 騎 耕 一 斡 一 騎 - 冊 一 騎

棉 一騎

が,例 えば期間

1

年末満 の貯蓄預金金利についてみる と

,1933

年 に

3%

に 設定 された上限金利 は

1935

年に

2.5%

に引 き下げ られた.同金利 は.その 後

30

年にわた り固定 されていたが

.196

4年以降段階的に小幅 に引 き上げ ら れた 3 ) .一方,市場利子率 についてみ ると

,60

年代後半か らの物価上昇の 加速

4)

を背景に.大幅 な上昇を見せた.預金金利の上限が小幅な引上げにと どめ られたため,銀行の碇供する預金金利が市場実勢金利か ら大幅に禿離す る ｢ デ ィスインターメデ ィエー ション｣の現象が生 じた ( 図 1参照) . こう した状況下,金利規制は,銀行預貸業務の資金吸収力を弱体化させた.これ が.金融市場での樵開化進展のきっかけをつ くった.

さらに

,197

1年 に,銀行側のライバルである証券業界か ら銀行貯蓄資金 の 回流 を促 す 金 融 商 品

,MMF (MoneyMarketFund)

が 開発 され た.

MMF

は,短期政軒債や

CP (CommercialPaper)

など短期民間証券 を中心 に投 資 を行 う ミュー チ ャ ル ･フ ァ ン ド型 の投 資信 託 で あ り

,MMMF

論説 :米国金融市場 における横開化の帰結 と日本へ の示唆

41

(MoneyMarketMutualFund)

とも呼ばれている5' .主 な投 資家は小 口資 金を持つ個人で

,1973

年以降の消 費者物価上昇率 の一層の加速

6)

の中で, 市中金利 に敏感な公社債へ投 資可能な

MMF

へ の人気が急速 に高 まった･

多 くの証券会社が

MMF

業務 に参入 し

,｢74

年末

24

億 ドルであった

MMF

の残高は

, 5

年後には

450

億 ドルを超える.銀行 を経由 しない資金の流れと いう意味でのデ イスインターメデ イエイションという言葉 を定着 させ ること になった｣のである

71.

1977

年

9

月 には

,CMA (CashManagementAccount

) と呼ばれ る証券 総合口座が導入 され

,MMF

は一段 とその市場 を拡大 させ た

.CMA

とは, 大手証券のメルリリンチ社がオハ イオ州の銀行 と提携 し開発 した金融商品で, 顧客は最低

2

万 ドル相当の現金 ない し証券を口座 に預託す る.証券会社 は.

預託 された資金 を

MMF

で運用す る. この口座で,顧客 は小切 手支払い, 銀行

ATM

の使用 などが可能にな り, また信用供与 を受けることがで きる･

cMA

で銀行口座に近い利便性 を享受で きることになったのである.

1970

年 代末に再発 した石油危横は再度インフレを加速 させ金利を押 し上げ, この こ とが銀行預金業務の相対的後退,投資信託系の口座の普及 を加速 させた.

1980

年代 には,銀行経営が一層不安 な時代 となった

.1980年3

月に成立 した

｢1980

年金融制度改革法｣により

,1983

年

1

0月か ら銀行の預金金利の 完全 自由化がスター トした.当初は,金利 自由化時代 を迎え,銀行への資金 還流 を期待する見方 も出ていた. しか し実際には,この時点での預金金利の 引 き上げが.資金調達 コス トを圧迫 し.米国銀行は苦 しい状況 にさらされ.

銀行の経営破綻 をもた らす結果 となって しまった ^8).

また

1980

年の金融制度改革法や

1982

年の預金取扱金融機関法は,中小金

融機関救済策 として

S& L(

貯蓄金融機関)の貸付業務の規制緩和 を認めた

が,これ をきっかけに地方銀行 は不動産開発 を中心のハイリス ク ･ハイリ

ター ンの融資に力 を注 ぐことになる. ところが,米国の不動産市況 は

1980

年代後半か ら低迷 しは じめる9 ) この ことは _

,S&L

など米国の中小銀行の

経営 を一段 と圧迫 して しまった.

現代経営経済研究 第

2

巻 第

2

号 論説 :米国金融市場 における機 関化の帰結 と日本- の示唆

43 2

4

である

図

2 米国

FDIC

加盟商業銀行の収入構成比 ( %) さらに,米国大手銀行は

. 0

年代 に入 り,国際融資に力 を入れ始め, リ

スクの高い途上国融資に も注力 した

¹

.一万

,1 0

年代 には,世界的なイ

ンフレーションが再燃 し. これに応 じて ドル金利が上昇 した 1 1 ㌧ この結果. _{__一一 預貸業務}

外貨建て対外債務 を抱 える非産油発展途上国が,高金利に耐えられな くなっ

鮒

^収入

98

) 0

C.

た.そ して

,1

年にメキシコ政府が累積債務か ら債務不履行を表明 した.

それをきっかけに,債務返済の不履行 ･繰延 を表明する途上国が相次いだの

叩6050

( 荏 )｢ 預 貸業務収 入｣は金

利収 入か ら支 払利息

である. こうした中で,途上国向け貸出を進めた米国大手銀行は貸倒引当金

^胡

を控 除 した ネ ッ トの

FDI We

2

98

^{細 - 非預貸 業} _{務収 入}

30

を積み増 しせ ざるを得 な くなった

12).80

年代 に相次いだ銀行間題は,米国 ^{収入 額｡｢ 非預 貸業務}

収 入｣は､グロスの収 入額

｡

商業銀行の収益を圧迫 させただけでな く,信用機関である銀行に対 しての不

10

0

20

Le bis

辞 林 牡 せ掛

蛤

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掛 牡

⊂>

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〇

1 一

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ト ○ ⊂ q ぐ ^q つ q O 二 一 二 n 一 ^O ･ 一 ⊂ 一 一 一

二一

ト G 〇 ( カ C C

^{Hisorcti laSLtaitslCS}

信感す ら生み出す ことになった.

^杜

^N O ^L く n わ ⁽ か ^カ 卦 牡 ーサ D⊂

(20079

月)を基に作

く 成O

l NN ⊃⊂ ) )

LL 07

か ⊂ わ く

こ.

二二1 = ^O く - わ か

銀行経営は

,199

年代に入って も苦難が続いた

.199

当局 は

S&L

も含む銀行の 自己資本規制の強化 に乗 り出 し.預金保険料 を 自己資本充実度に応 じて分類 し,充実度の高い銀行に低い保険料を,充実度

2

0

年

12

月から,金融 ^-

96

表3

は

,1

年以降の保険会社 ( 2

8

に向かったものの, もはや銀行は預貸業務の比重 を見直 さざるを得な くなっ は,投資資産の 割以上 を株式やその他証券 ( 主 として債券)に投資 してい の低い銀行に高い保険料 を課す制度を導入 したのだ

1

1 . この結果,銀行は ) 機関投資家-の資金流入を促 した金融環境の変化

0

,199

フロー統計で示 した ものである.同表が示す通 り,給 じてみると機関投資家

気拡大の後押 しな どもあ り 0年代後半 に入 り,銀行の経営環境 は改善

ていた. る.機関投資家は,顧客資産を預か り,顧客にかわって資産運用 を行 うもの

3

稔資産拡大を極力抑制せ ざるを得な くなった.米国銀行内の業界再編成や景 年金基金･投 資信託の資産運用状況を

1999

年には

,｢1999

年金融制度改革法

｣(Th Ge ramm-Learch-BilleyAtc

であ り,前述の通 り投資収益率で高水準を見込めない銀行預金 よりも,収益

1999)

が成立 し,銀行は保険を含 む金融業全般 に参入が認め られること 性でメリットのある証券市場での投資運用にウェイ トを置いている･その証

f o

になった.

1933

年の グラス ･ステ ィーガル法以来禁止 されていた銀行によ 券市場では,棟関投 資家 の運用環境 を改善す る

3

つの重要な市場改革が･

70

19

年代か ら

1 098

年代 にかけて実施 されている･ この市場改革が･機関投 資家の運用体制 を直接軌 間接的に有利に導 き･機関投資家の成長 を促 した る証券 ビジネスへの参入 も.認め られるようになったのである. このことは,

といえる.以下で市場改革の内容を概観 してお こう･

銀行の非預貸業務- の参入 を一層促 した

1

.図

2

が示す通 り.米国商業銀 行の収入における預貸業務収入の占める割合 は

,1

年 に入 り低下傾向 を 辿 り,その一方で預貸業務以外からの収入割合が拡大 し続けている.銀行が,

営業の比重 をかつての預貸借業務 (-金利収入)中心型か ら,幅広い金融

1

) エ リサ法の導入 と機関投資家の信頼性向上 サービス ( 非金利収入)業務型に移行 しは じめている様子 を示 している.預 ①エ リサ法の特徴

0 98

4)

貸借業務の相対的縮小は,運用機関-資金を流入 させる諸国を作っているの ェ リサ法

(E A-RIS E lmpoyeeRteirementincome eScurityAcotf1974) 7

44

現 代 経営経 済研 究 第

2

巷 第

2

号

表 3

保険,年金,投資信託の資産 ( フロー ･ベース)の内訳

0

%0

単位 :危 ドル

61-65

年平均

66-70

年平均

71-75

年平均

76-

80年 平均

金額

%

金額

%

金額 金額

保 険 会社

7 loo 124 1∝) 232 ^%100 ⁵²⁹

5 1

預 金 ( 往 1)

0 0 ^{1 1 1} 0

株式 (

往 2) 7 8 18 14 44 19 31

株 式 以外 の証 券 ( 注

3) 69 80 79 63 149 64 412

貸 出 な ど ( 注

4) 10 26 21 39 82

年金

93 10¹0^{2 146 loo 347} 100^{17 647}

預 金 ( 注

1) 4 4 8 5 24 7 40

株 式 (

往 2) 27 29 59 40 99 29 147

株 式 以外 の証 券 ( 注

3) 44 47 53 36 132 38 308

貸 出 な ど ( 注

4) 18 20 27 18 92 27 151

投 資信託

12

l oo

19 100 132 100 132

2 39 52 1∝)

39

預 金 ( 往 1)

0 0 0 0⁵

株 式 以外 の証 券 ( 注

3) 5 39 3 18 97 73 97 73

(

1 6 78

100¹⁶

6 23 48 23

注 1 ) 現金を含む, ( 注 2)企業出資金を含む. ( 注 3)投資信託.CP,CD,連邦債.政府横間債,地方債.

( 出所)

Fo f ud AclwoF ns cJolSO teUTt fh l【dSae o o enrote eev ytmJn 2ie tts fGvros fh R sreSse ue 007

よ り作成

は,米国の企業年金 を包括的に規定 し,年金受給者の保護および年金受託者 の義務 に焦点をあてた法律である.同法は,資金運用業界全体 に様 々な形で 影響 を及ぼ し,長期的視点か ら機関投資家全体の運用上の道標的存在 とな り.

彼 らの成長のための基盤 となった.機関投資家の運用手法は,様々なリスク を内包する証券投資に基づいてお り.こうした法律の制定が必要だったわけ である.

エ リサ法制定の きっかけは

,1964

年のイ ンデ ィアナ州 に本拠 を置 く自動 車 メー カー.スチ ュー ドベ ー カー社

(Studebaker)

の工場 が 閉鎖 され,

5000

人が失職 し,加えて年金基金の積立金不足が表面化す るとい う事件が 発生 したことである. この時

,50

歳代で勤続

1

0年以上の従業員は,給付予 定額の

85%

がカットされ

,50

歳未満の従業月.勤続

1

0年未満の従業月 は, 年金額がゼロになった. この事件 を契機に企業年金加入者 に対 し保護 を求め る声が高 まり,事件発生直後か ら ｢企業年金についての大統領委月会｣が中 心 とな り検討が進め られた

¹⁵⁾

.同委員会の活動は,その後の政権 にも引 き

論 説 ･米 国金融 市場 にお け る機 関化 の帰 結 と 日本- の示 唆

45

loo

% 81-85

年平均

86-

9 0年平均

91-95

年平均

96-2

(氾年平均 X

01-

06年平均

金 額

%

金額

l●

金額

%

金額 金額

822 100 1507 100 1507 100 1937 135

7 1 4 0^{- 3} 0^{-3 i}_⁰⁰0¹²⁹

% 3 28 3 22 1 282 19 835 43 620 165 33 149 -8 0³⁴¹

1340 I〈²氾^{0 13124 1}00^{9 1737} 100^{10 1118 1}00 ^{665 1}

121 9 62 5 -5 0^{-7 -1 -42}

251 19 154 12 234 13 -729 -65 157 637 48 620 47 941 54 1489 133 348 330 25 488 37 567 33 365 33 202 618 1∝) 1170 1∝) 2364 1∝I 4638

1 0 0

4117 1

16 3 47 4 17 1 336 7 如 10 111 9 848 36 1718 37 16且3 500^{60 81 917 78 1287 54 2182 47 1933}

4 20

0 0

^{l l}

-6 24 52 30 0 0

2 41 47

社債,抵 当証券 を含む,( 注

4)

レポ取乱 企業間信胤 証書金融な どを含む･

継がれ,検討が重ね られ,最終的に

1974

年,エ リサ法が制定 された･エ リ サ法における年金受託者 とは,年金の管理や運営において何 らかの権限や裁 量権 を有する者 をさす.具体的には年金制度の設立者,それを代表する企業 の取締役会,年金理事会, さらにファン ド･マネージャー,年金 コンサルタ

ン トなどの年金運用 に関係する個人 ･法人が含 まれる.エ リサ法 における受 託者義務 ( 第

404粂 (a)

)は,以下のように要約 される･

1.受託者は加入者及び受給権者の利益のみを追求すること

(dt olyuy fo- at

忠実義務 と呼ばれる･ 自己お よび第三者の利益のための行動をと

ly

-

ることを受託者に対 し禁止するというもの) .

2.

加入者及び受給権者への給付 を行い年金制度の管理のための正当な費 用支払いを行なうこと,

3.

同様 な業務を遂行す ることに精通す る ｢ブルーデン トマ ン｣が,同等

の注意九 技量,能九 勤勉 さをもって.資産運用の受託業務 を執行す

ること. このことは資産運用管理者の ｢ 善管注意義務｣をさしてお り,

46

現 代経営 経済研 究 第

2

巻 第

2

号

｢ブルーデ ン トマ ン ･ルール｣ とも呼 ばれてい る

(prudentman

-忠 慮 ･分別を十分持つ人, として解 されている) .

4.

投資リスク回避のために投資を分散 させること.

上記諸裁定が示す通 り,年金受託者は資産運用において,最大限の能力を 用いて.最大の投資収益 を実現することが義務付 けられた.米国では,企業 経営者が受託者 となることも可能である.その場合.企業経営者が年金加入 者の利益を無視 した投資を行 うリスクも考えられる.例えば,企業経営者が.

買収 に対 し年金資産を買収対抗手段のために利用することも考えられる. こ うした行為の防止のため,エ リサ法では,年金受託者の行為 は,年金加入者 の利益の追求に限定することが規定された.

連邦法であるエ リサ法が規定する受託者義務に違反 して年金資産の損失を もた らした場合,当該年金受託者は,労働省長官,年金参加者,受益者など か ら,連邦裁判所 において個人的立場で訴訟対象 とな り得 る. このため,エ リサ法施行の

74

年以降,年金受託者の投 資行動 も徐 々に変化 した.年金加 入者利益を最優先 させる投資姿勢が,一般化 してきたのである.年金基金運 用機関の競争が激 しくな り,受託者側 も高い運用成績の実現 に努力 しは じめ, 投資先企業の軽骨への関心が高まることになった.

ただ,施行当初は同法の適用に関 し.具体的なガイ ドラインが徹底 されて お らず.受託者に混乱 もみられた. このため,判例や受託者の問い合わせに 対する労働省側の個々の見解に従 って,エ リサ法が具体的に運用 された.な お.

1988

年

2

月,労働省年金局は,質問への回答の形でエ イボ ン社 の年金 担当者に書簡を送 り

,

｢ 保有株式の議決権行使は年金受託者の義務に含 まれ る｣旨を明示 した

16)

.この書簡は労働省通達 として扱 われ,年金参加者や 受益者への説明責任 を負 った上で保有株式の議決権 を行使することが受託者 に対 して義務化 された.株主総会での議決の結果は,すべて株式価値 を左右 する以上 年金受託者は投資価値 を最大化するための義務 を負 うとい う考え を反映 した内容である.労働省は,年金受託者の議決権行使の徹底化 を図る 目的で

,1989

年 に.｢ 年金受託者は,常に年金受益者,参加者の利益 を考慮

論説 米 国金融市場 にお ける税 関化の帰結 と日本- の示 唆

47

して,議決権行使 を彼 らの利益のためにのみ行わねばならない｣旨の通達を 出 した. また.

1990

年には

,

｢ 受託者か ら運用委託 をうけた投資マネジャー は,議決権行使の義務があ り, また受託者は投資マネジャーの議決権行使 を 監視する義務がある｣ことを指摘 し,投資マネジャーに受託者責任 を認知 さ せる通達 を出 している.

②エ リサ法が金融システムに及ぼ した影響

エ リサ法は,あ くまで受給者側の立場 に立って,年金制度を連邦法 として 整備 した内容 となっている.同法によると,年金運用の受託者は,年金受給 者の利益のためにのみ説明責任 をもって運用活動 を行わねばならない.資産 価値 を最大化 させ,さらにリスクを低減 させる意味か ら分散投資 も義務付け られた.このことは,分散投資手法の技術的発展 をもたらし,ポー トフォリ オ運用 を多様化 させた.そ して,分散投資手法は,企業年金受託者以外のプ ロの資産運用業者の間で広 く用い られるようになっていった.

さらに,議決権行使が受託者の義務 となったことにより,運用者の信頼性 が高 まった.これまでは年金基金全体にかかわる受託者責任 を規制する法律 がなかったが.エリサ法及び労働省の指導が企業年金運用 に際 して浸透 して い くに従い,公的機関 もエ リサ法の考え方を年金運用 に順次取 り入れは じめ たのである.

1990

年代 は じめには,米国の大部分の州は,公的年金の株主 権行使のガイ ドラインを労働省の基準に準 じた ものにしようとして.動いて いた L 7 ) .なお

,2003

年

1

月には米Bl 連邦証券取引委員会 ( 以下

,SEC)

が 運用会社の議決権行使について新規則 を発表 している

18).

1978

年.米国に誕生 した

401(k)

プランと呼ばれる企業年金制度 を例に

とろう. これは,米国内国歳入法項 目

401条 (k)

を根拠 にす る確定拠出型

の年金である.企業従業月が任意形態で.掛金を拠出する.従業員掛金に応

じた額を雇用者 も掛金 として拠出する.従業月 は,運用方法 を自ら決定 し,

また転職の際には年金原資 と受給権 を次の職場に移す ことがで きる特性 を

401(k)

プランは もっている.加入者に便利な特性 か ら

,401(k)

加入者

は急増 しているが,この

401(k)

プランの受託者である投資信託や生命保