戦間期日本の「社債大衆化時代」における社債法
著者 橡川 泰史
雑誌名 静岡大学法政研究
巻 1
号 2‑4
ページ 151‑183
発行年 1997‑02‑20
出版者 静岡大学人文学部
URL http://doi.org/10.14945/00008695
論
戦 説
間 期 日 本 の
﹁社 債 大 衆 化 時 代
﹂ に お け る 社 債 法
一 は じ め に 一 一 第 一 次 世 界 大 戦 期 か ら 昭 和 初 年 ま で の 社 債 を め ぐ る 情 勢 一 社 債 の 引 受 機 構 の 発 展 と 社 債 法 １ 社 債 法 制 の 基 盤 整 備 ２ 反 動 恐 慌 以 降 の 社 債 市 場 拡 大 と 引 受 機 構 の 整 備 ３ 引 受 機 構 へ の 社 債 法 の 対 応 四 結 語 に 代 え て 戦 間 期 日 本 の ﹁社 債 大 衆 化 時 代 ﹂ に お け る 社 債 法
橡 り
￨￨泰 史
一 五 一
法 政 研 究 一 巻 二 喜 Ｔ 四 号
︵ 一 九 九 七 年
︶ 一 は じ め に
一 五 二
現 在
︑ 社 債 流 通 市 場 の 整 備 が 必 要 で あ る こ と に つ い て は 多 ︑ く の 論 者 の 指 摘 す る と ろ こ で あ る 電 す な わ ち
︑ 平 成 五 年 の 商 法 等 の 改 正 に お い て ︑ 社 債 発 行 の 仕 組 み を 合 理 化 し て ︑ 社 債 に よ る 資 金 調 達 コ ス ト を 低 減 し た に も か か わ ら ず
︑ 流 通 の 仕 組 み の 不 合 理 さ ︑ と り わ け 社 債 の 受 け 渡 し と 売 買 代 金 決 済 の 方 法 の 面 倒 さ が 残 さ れ て る い
︒ そ の た め 流 通 市
︵２
︶
場 が 機 能 せ ず
︑ 普 通 社 債 発 行 残 高 順 が 調 伸 に び て い る の に 対 し て ︑ 売 買 回 転 率 は 低 い 数 字 に と ど ま て っ い る
︒ と こ ろ で ︑ 大 正 後 期 な い し 昭 和 初 年
の 時 期 か ら 敗 戦 ま で の 期 間
︑ 日 本 企 業 に と て っ
︑ 直 接 金 融 に 関 し て は 新 株 発 行 で は な く 社 債 発 行 に よ る と ろ こ が 大 き か た っ こ と は ︑ 日 本 金 融 史 上 よ く 知 ら れ た 事 実 で あ る す ︒ な わ ち こ の 時 期 の 社 債 市 場 は
︑ 発 行 市 場 も 流 通 市 場 も 大 変 に 盛 ん で あ り
︑ む し ろ 現 今 の 社 債 市 場 よ り も ︑ 社 債 が 有 価 証 券 ら し く 振 る 舞 っ て い た と 言 え よ う ︒ こ れ に 関 し て 注 目 す べ き こ と は ︑ 商 法 の 社 債 に 関 す る 規 定 お よ び 担 保 付 社 債 信 託 法 は
︑ 明 治
〇 四 年 代 か ら 大 正 期 前 に か け て 整 備 さ れ て 以 降 ︑ 上 述 の 平 成 五 年 商 法 改 正 ま で ︑ 骨 格 の 部 分 変 は 更 さ れ て い な い と い う 事 実 だ ろ う ︒ む し ろ ︑ 戦 前 は 証 券 取 引 法 が な か た っ 分 社 ︑ 債 と い う 有 価 証 券 の 発 行
・ 流 通 の 仕 組 み に 関 す る 重 要 な 法 規 定 が 欠 け て い た と も 言 え る だ ろ う ︒ と こ ろ が
︑ 戦 後 に な て っ
︑ 証 券 取 引 法 も 整 備 さ れ た の に
︑ か え て っ 社 債 流 は 通 し な く な
て っ し ま た っ の で あ る ︒ そ も そ も 企 業 が
︵ 電 力 業 界 の よ う な 特 定 業 種 を 除 け ば
︶ 社 債 に よ る 資 金 調 達 に は 積 極 的 で は な く な た っ
︒ 確 か に わ い ゆ る バ ブ ル 経 済 の 時 期 に は 直 接 金 融 に よ る 資 金 調 達 の 一 環 と し て 社 債 も 企 業 金 融 の 柱 の 一 つ と な て っ は い た が
︑ そ れ も ワ ラ ン ト 債 な ど エ ク イ テ ィ
・ フ イ ァ ナ ス ン 偏 に て っ お り ︑ 普 通 社 債 の 発 行 は 依 然 と し て 活 発 で は な か
た っ
︒ 有 価 証 券 法 は
︑
証 券
が 根
転
流
通 す
る
こ と
を 前
提
と
し
て
い
る
こ と
か
ら 生
じ
る 証
券
特 有
の 利
害
衝
突
を
調 整
す
る
た
め
に ︑
民 法 の 物 権 法 や 債 権 法 だ け で は 与 え る こ と の で き な い 救 済 を 当 事 者 提 に 供 す る 法 領 域 で あ る ︒ し か し ︑ 一 片 の 法 律 で ︑ あ る 証 券 を 流 通 性 あ る 証 券 で あ る と 規 定 し た だ け で ︑ 証 券 が 流 通 し だ す は ず が な い こ と は ほ ぼ 自 明 で あ ろ う ︒ 証 券 が 流 通 性 を 帯 び る た め に は ︑ 証 券 を 発 行 す る 需 要 有 ︑ 償 で 証 券 を 取 得 す る 需 要 ︑ 証 券 の 流 通 の 仲 介 と 決 済 を 行 う 機 構 な ど
︑ そ の 証 券 を 流 通 さ せ る た め の 様 々 な 社 会 制 度 に よ て っ 支 え ら れ て い な け れ ば な ら な い か ら で あ る ︒ 逆 に ︑ こ う し た 制 度 が 用 意 さ れ て い る の な ら ︑ 法 が 流 通 性 を 与 え て い な く て も 証 券 が 流 通 し だ す と う い こ と も ︑ 実 際 起 に り こ 得 る
︵３
︶
と こ で あ る ︒ 戦 後
︑ 社 債 の 流 通 性 に 何 が 起 き た か に つ い て は
︑ 右 の 点 留 に 意 す れ ば 説 明 が つ く の で は な か ろ う か
︒ す な わ ち 社 ︑ 債 と い う 証 券 の 流 通 性 を 支 え る 種 々 の 制 度 が ︑ い ろ い ろ な 事 情 か 機 ら 能 し な く な り
︑ そ の 結 果 戦 前 に み ら れ た よ う な 活 発 な 社 債 市 場 廃 も れ て し ま た っ と 考 え る わ け で あ る ︒ さ て ︑ 右 の よ う な 見 方 が 正 し い と す る と
︑ 上 述 の よ う な 意 味 で の 有 価 証 券 法 の 一 部 と し て 社 債 法 を 考 え る 場 合 に は ︑ 社 債 の 発 行 ｏ 引 受
・ 流 通 の 仕 組 み が 戦 前 か 戦 ら 後 に か け て ど の よ う に 変 化 し て き た の か を る み こ と が 大 変 重 要 に な る ︒ こ の 意 味 で の 有 価 証 券 法 が 提 す 供 る 種 々 の 法 原 則 は ︑ そ う し た 実 際 の 仕 組 み の 中 で 生 じ る 紛 争 に つ い て 有 効 に 機 能 す る よ う に 設 計 さ れ て い る こ と が 要 求 さ れ る は ず で あ り ︑ そ の 仕 組 み が 変 容 し て き て い る の で あ れ ば
︑ 社 債 法 自 体 の 妥 当 性 を 度 再 検 証 す る こ と が 肝 要 な に る か ら で あ る ︒ と り わ け ︑ 冒 頭 述 べ た お と り ︑ よ う や く 無 担 保 社 債 の 発 行 残 高 が 延 び て き て い る 現 在 社 ︑ 債 法 が 現 実 の 流 通 シ ス テ ム と 整 合 性 を も た っ 原 法 則 を 提 供 で き る か 否 か は
︑ ま す ま す 現 実 的 な 問 題 と な る は ず で あ る ︒ 本 稿 の 目 的 は
︑ こ う し た 問 題 意 識 か ら
︑ ま ず は 大 正 後 期 か ら 昭 和 初 期 に か け て の 社 債 大 衆 化 時 代 に 焦 点 を 当 て て ︑ そ 当 の 時 の 社 債 法 規 整 の あ り 方 と ︑ 市 場 の 実 態 と を 整 理 検 ・ 討 す る と こ に あ る て
︒ 戦 後 以 降 の 社 債 法 規 整 や 社 債 法 理 間 戦 期 日 本 の 社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂ に
お け
る 社
債 法
一
五
三
法 政 研 究 一 巻 二 豊 下 四 号
︵ 一 九 九 七 年
︶ 論 の 進 展 と
︑ 戦 前 期 の 社 債 法 理 論 と の 比 較 検 討 な ど
︑ 理 論 的 な 整 理 は 次 稿 の 課 題 と し た い 嘔
︶
一 五 四 一 一
第 一 次 世 界 大 戦 期 ら か 和 昭 初 年 ま で 社 の 債 を め ぐ る 情 勢 上 述 の と お り ︑ 第 次 一 大 戦 後 の い わ ゆ る 反 動 恐 慌 が 起 き た 大 正 九
︵ 一 九 二 〇
︶ 年 前 後 か ら 戦 時 金 融 統 制 時 代 に 至 る ま で の 時 期 の 日 本 企 業 は 資 ︑ 本 市 場 か ら 直 資 接 金 を 調 達 す る 場 合
︑ 株 式 よ り も 社 債 に 多 く 負 を
て っ た い こ と を 特 徴 と し て い る こ と は ︑ つ と 知 に ら れ た 事 実 で あ る 嗜
︶ と こ ろ が こ の 時 期
︑ 日 本 で は
︑ 明 治 二 六
︵ 一 八 九 二 Ｙ 年 制 定 の 取 引 所 法 は あ た っ も の の
︑ こ れ は 証 券 取 引 以 外 の 商 品 取 引 を も 包 含 し た 取 引 所 の 組 織 と ︑ そ こ で の 取 引 方 法 を 一 般 的 規 に 律 し た も の で あ り ︑ い ま だ 証 券 取 引 法 は 制 定 さ れ て お ら ず
︑ 明 治 三 八
︵ 一 九
〇 五 ︶ 年 制 定 の 担 保 社 附 債 信 託 法 の 他 は
︑ 明 治 四 四
︵ 一 九 一 一 ︶ 年 商 法 そ の も の で 証 券 の 発 行
・ 流 通 を 規 整 し て た い
︒ そ し て こ の 商 法 の 社 債 に 関 す る 規 定 は
︑ 基 本 的 な 部 分 に つ い て は そ の 当 時 か ら 成 平 五
︵ 一 九 九 二 ︶ 年 改 正 ま で の 間 改 ︑ 正 さ れ て こ な か た っ の あ で る ︒ つ ま り ︑ 第 一 次 大 戦 終 結 後 か ら 金 融 慌 恐 を 経 て 戦 時 体 制 が 確 立 す る ま の で 期 間 ︑ 日 本 企 業 は ︑ 直 接 金 融 に 関 し て は 主 と し て 社 債 に 依 存 し 資 て 金 調 達 を し て い た の だ が ︑ 有 価 証 券 と し て の 社 債 の 権 利 義 務 関 係 定 を め る 法 規 自 体 は 戦 後 ︑ 社 債 が 企 業 金 融 世 の 界 で は ほ と ん 顧 ど み ら れ な か た っ 時 期 の も の と そ う 変 わ り な は か た っ し
︑ む し ろ ︑ 証 券 引 取 法 が 欠 け て い る 点 は ︑ 今 日 か ら み る と 明 ら か に 未 整 備 な 部 分 と 評 価 せ ざ る を 得 な い ︒ 実 際
︑ 昭 和 初 年 の 金 融 慌 恐 期 に は ︑ 多 く の 会 社 の 普 通 社 債 元 が 利 払 不 能
︵デ フ ル オ ト
︶ 陥 に り
︑ と り わ け 無 担 保 社 債 に つ い て は
︑ も と も 償 と 還 能 力 が 乏 し か た っ こ と が デ フ オ ル ト 後 に 明 ら か に な り
︑ 当 債 然 権 回 収 も ほ と ん ど 不 能 と
一
な る 例 が 頻 発 し た た め 担 ︑ 保 附 社 債 も 含 め 社 た 債 全 般
の へ 不 信 感 が 増 大 し た
︒ し か し こ う し た 不 信 の 念 は
︑ 昭 和 五 〜 八 年 頃
︵ 一 九 二
〇 〜 三 二 年
︶ の い わ ゆ る 社 債 浄 化 運 動 を 経 て 鎮 ま り ︑ む し ろ 優 良 な 社 債 へ の 人 気 が 高 ま り ︑ と り わ け 昭 和 九
〜 一 〇
︵ 一 九 三 四 〜 五 ︶ 年 の 時 期 に は 社 債 市 場 は 再 び 活 況 を 呈 し ヽ ま た
︑ こ の 時 期 発 行 さ れ た 社 債 に デ は フ ォ
︵６
︶
ル ト の 事 例 は 見 ら れ な か た っ の で あ る
︒ さ て ︑ 大 正 後 期 か 社 ら 債 浄 化 運 動 に 至 る ま で の 時 期 の 社 債 市 場 の 目 立 た っ 特 徴 は 一 ︑ 般 投 資 家 の 社 債 保 有 が 比 較 的 多 い こ と と 無 ︑ 担 保 社 債 が 主 流 で あ る と う い 点 で あ る ︒ 般 一 投 資 家 の 保 有 が 多 い 原 因 と し て は
︑ 大 正 九 年 の 大 戦 終 結 後 の 反 動 恐 慌 以 降
︑ 日 本 経 済 が 全 体 と し て 不 況 期 あ に り 預 金 金 利 も 株 式 市 場 も 低 調 で あ た っ の に 対 し て ︑ 社 債 相 は 対 的 高 に 利 回 り で 発 行 さ れ た た め 魅 力 あ る 投 資 先 と し て 現 れ た こ と に 求 め て 良 い だ ろ う ま ︒ た
︑ 無 担 保 社 債 が 社 債 の 主 流 を 占 め て い た 原 因 と し て ︑ 担 保 附 社 債 が 二 ︑ 一 流 の 社 債 に 多 か た っ た め ︑ 無 担 保 社 債 な ら ば 優 良 社 債
︑ 無 担 保 な ら 不 良
︵８
︶
社 債 と 一 般 観 に 念 さ れ て い た た め と 言 わ れ て い る
︒ こ う し た 見 方 は ︑ こ の 当 時 の 社 債 市 場 が
︑ 利 り 回 計 算 と 発 行 会 社 の 償 還 能 力 と を 勘 案 し て 投 資 を 決 断 し た 投 資 家 に よ て っ 形 成 さ れ て い た こ と を 示 唆 し て い る ︒ そ う し た 投 資 家 の 判 断 が 市 場 に 反 映 す る た め に は ︑ 市 場 の 側 が 投 資 判 断 適 を 切 汲 に 上 み げ る だ け 仕 の 組 み を 備 え て い な け れ ば な ら な い ︒ そ の よ う な 仕 組 み が ど ︑ の よ う に し て 提 供 さ れ て い た の か を 以 下 で 概 観 し て い こ う
︒ 一
社 債 引 の 受 機 構 の 発 展 と 社 債 法
１社 債 法 制 の基 盤 整備
戦 間 期 日 本 の 社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂ に お け る 社 債 法
一 五
五
法 政 研 究 一 巻 二 芸 Ｔ 四 号
︵ 一 九 九 七 年
︶ 一 五 六 我 が 国 に お け る 社 債 発 行 の 晴 矢 と さ れ る の は
︑ 明 治 二 三
■ 八 九
︶ 〇 年
四 月 大 阪 鉄 道 会 社 に よ る 総 額 二 六 万 八 五
〇
〇 円 の 社 債 発 行 で あ る が
︑ こ れ は 同 月 公 布 さ れ た 旧 商 法 二 〇 六 条
規 の 定 に 基 づ い て い た と は い え
︑ 同 法 は ま だ 発 効 し て
︵９
︶
お ら ず
︑ 法 律 の 明 文 の 根 拠 な く 発 行 さ れ た こ と に な る ︒ 社 債 と い う 証 券 そ の も の の 根 拠 規 定 は ︑ 実 際 に は
︑ 同 年 月 八 の 商 ﹁ 法 第 二 百 六 条 二 依 り 発 行 ス ヘ キ 債 券 二 関 ス ル 件
﹂ 明 ︵ 治 二 三 年 法 律 第 六 十 号
︶ が 最 初 の も の で あ る ︒ そ の 後
︑ 旧 商 法
︵ 明 治 二 六 年
︶ ︑ 新 商 法
︵ 明 治 三 二 年
︶ を 経 て ︑ 明 治 四 四
⌒ 一 九 一
︶ 一 年 改 正 商 法 の 一 九 九 条 に 引 き 継 が れ た も の が
︑ 本 稿 が 主 に 対 象 と す る 時 期 に お い て ︑ 社 債 と い う 有
１︵０
︶
価 証 券 が 存 在 す る た め 根 の 拠 規 定 で あ た っ
︒
︵Ｈ
︶
同 条 で は 社 ︑ 債 は 募 ﹁ 集
﹂ さ れ る も の で あ り ︑ し か も そ の 発 行 に は 総 会 の 特 別 決 議 を 要 す る と さ れ て い た
︒ 当 時 の 一 般 的 な 学 説 で は
︑ 特 別 決 議 を 要 す る さ と れ た 趣 旨 に つ い て は 社 ︑ 債 の 募 集 が 会 社 事 業 ｏ 会 社 の 財 政 状 態
︑ 従 て っ 株 主 の 利 益 影 に 響 す る と ろ こ が 大 で あ る た め ︑ 通 常 の 個 別 的 消 費 貸 借 等 と 異 な り ︑ 取 締 役 の 自 由 裁 量 に 一 任 せ ず に 株 主 の 意 思 を 問 い ︑ 株 主 保 護 を 講 じ た も の で あ る 解 と さ れ て た い 哺 ︶ こ れ は 社 債 が 公 衆 に 向 け て 大 量 に 発 行 さ れ る 証 券 で あ る と こ を 前 提 と し た 理 解 あ で る 哺 す ︶ な わ ち
︑ 同 条 の 募 ﹁ 集
﹂ と い う 文 言 は 公 衆 へ の 証 券 の 売 り 付 け 意 を 味 す
︲︵４
︶
る 解 と さ れ て い た わ け で あ る ︒ 従 て っ
︑ 当 時 の 商 法 お に い て ︑ 社 債 は 会 ﹁ 社 が 公 募 す る 債 券
﹂ と 定 義 さ れ て い た と 言 て っ 良 か ろ う ︒ さ て ︑ 公 募 す る た め に は 投 資 家 が 公 ﹁ 衆
﹂ と し て 集 て っ い る 場
︑ す な わ ち 資 本 市 場 に 対 し て 売 り 出 さ な け れ ば な ら な い ︒ 資 本 市 場 で は 資 本 は た だ 単 に 投 資 家 か ら 資 本 調 達 者 に 向 け て の み 流 れ て る い わ け で は な い ︒ 投 資 家 同 士 の 間 で も
︑ 投 資 そ の も の が 資 金 調 達 者 の へ
権 ﹁ 利
﹂ と し て ︑ 証 券 と い う 形 を と て っ 取 引 さ れ て い る ︒ し た が
て っ
︑
社
債
を
公
募
さ れ
る 債
券
と
し
て 位
置 づ
け
た
と
い う
こ と
は ︑
社
債
と
い う
も
の を
資 本
市
場
対 に
し
て ︑
市
場 参
加
者
同
士
の 取
引
の 対
象
と
し て 供 給 す る こ と を 意 味 し て い た と 言 え る ︒ 実 際
︑ 国 債 の 上 場 及 び 流 通 価 格 の 維 持 を 主 要 な 動 機 と し て ︑ 明 治
一 一 ■ 八 七 八 ︶ 年 に は 早 く も 東 京 株 式 取 引 所 が 債 券 の 流 通 市 場 と し て 成 立 し
︑ こ れ に 次 ぐ 約 十 年 の 間 に ︑ 大 阪 ︑ 横 浜 ︑ 神 戸 名 ︑ 古 屋 な ど 次 に 々 と 取 引 所 が 立 成 し て い た っ す な わ ち
︑ 公 募 さ れ る 債 券 と い う 社 債 の 定 義 は
︑ 現 実 に 成 立 し て る い 債 券 市 場 を 前 提 と し た こ と で あ
た っ 嘔 し か し ︑ 法 律 に よ て っ 公 募 さ れ る 債 券 と 定 義 さ れ た だ け で は
︑ 社 債 と い う 証 券 が 現 実 に 市 場 に 供 給 さ れ る こ と は 保 証 さ れ な い ︒ 公 募 に よ る 起 債 を 成 功 さ せ る た め に は 会 ︑ 社 側 と 投 資 側 の 需 給 が 一 致 し な け れ ば な ら な い か ら で あ る ︒ す な わ ち 公 ﹁ 衆
﹂ と う い 観 念 で 表 さ れ て い る の は
︑ た ま た ま 余 裕 資 金 を 有 し て い る 投 資 家 や 他 の 企 業 で あ り
︑ そ の 余 裕 資 金 を ど れ く ら い の 条 件 で な 社 ら 債 投 に 入 し て も 良 い と 考 え て い る の か は ︑ 個 々 の 投 資 家
企 ・ 業 に よ て っ 当 然 ち ま ま ち な は ず で あ る ︒ 起 債 が 成 功 す る た め に は ︑ こ う し た 公 ﹁ 衆
﹂ の バ ラ バ ラ の 欲 求 を 現 み な が ら ︑ 会 社 に 必 要 な 資 金 量 を
︑ し か も 償 還 可 能 な 条 件 で 不 足 な く 集 め れ ら な け れ ば な な ら い ︒ う こ し た 作 業 は ︑ 市 場 の 情 勢 通 に 暁 し て い る 者 で な け れ ば で き な い が 一 ︑ 般 の 事 業 会 社 が こ う し た 人 材 を 常 に 雇 い 入 れ る の は 無 駄 で あ る ︒ と り わ け ︑ 巨 額 な 起 債 を も く ろ ん で る い う よ な 場 合 に は ︑ 常 日 的 に 市 場 接 と し て い る 者 助 の け が 切 実 必 に 要 に な る ︒ そ で こ 実 際 に は ︑ 会 社 が 直 接 市 場 向 に け て 投 資 家 を 募 集 す る の で は な く ︑ 市 場 の 情 勢 通 に じ た 業 者 市 に 場 へ の 売 り 付 け 委 を ね る 方 が 良 い と 判 断 さ れ る こ と に な る わ け で あ る ︒ こ の と き
︑ 売 れ 残 り が で た 場 合 の 残 額 に つ い て 責 任 を 負 い つ つ 社 債 の 売 り 出 を し 行 う の が
︑ ア ン ダ ー ラ イ テ ィ ン グ
● 言
① Ｏ 雹 豊
﹂ け と ゎ い れ る 業 務 で あ る ︒ こ の 業 務 を 行 う 業 者
︵ ア ン ダ ー ラ イ タ ー ︶ 頼 に れ ば
︑ ア ン ダ ー ラ イ タ ー が 発 行 危 険 を 負 担 す る と こ に な る か ら ︑ 発 行 会 社 と 専 門 の ア ン ダ ー イ ラ タ ー と の 相 談 で 起 債 条 件 を 決 定 す る こ と に な り ︑ 常 時 資 本 市 場 と の つ な が り は な 発 い 行 会 社 が 自 起 ら 債 条 件 を 決 め る 場 合 よ り は
︑ よ り 適 切 な 起 債 が 可 能 に な る ︒ す な わ 戦 間 期 日 本 の
社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂ に
お け
る 社
債 法
一
五
七
法 政 研 究 一 巻 二 豊 丁 四 号
︵ 一 九 九 七 年
︶ 五 一 八 ち
︑ ア ン ダ ー ラ イ テ ィ ン グ が 可 能 に な れ ば
︑ 発 行 会 社 は 市 場 に 対 し て ︑ よ り 流 通 し や す い 社 債 を 供 給 で き る よ う に な る
︒ そ れ で は
︑ 明 治 四 四 年 改 正 商 法 は
︑ こ う し た ア ン ダ ー ラ イ テ ィ ン グ 業 務 に 対 す る 配 慮 を ど の よ う に し て い た だ ろ う か ア ︒ ン ダ ー ラ イ テ ィ ン グ の た め の 法 的 な 形 式 と し て は
︑ ア ン ダ ー ラ イ タ ー が 債 券 売 出 し 業 務 を 請 け 負 い つ つ 売 れ 残 り が 出 た 場 合 に 残 額 全 額 買 い 取 る こ と を 約 す る 方 式
︑ ア ン ダ ー ラ イ タ ー が は じ め か ら 全 額 買 い 取 て っ 市 場 に 分 売 す る 方 式
︑ の 二 つ の も の が 考 え ら れ る
︒ 日 本 の 実 務 で は
︑ 前 者 の 形 式 は 引 受 募 集
︑ 後 者 の 形 式 は 総 額 引 受 と 呼 ば れ る
︒ こ の う ち 総 額 引 受 に 関 し て は
︑ 明 治 三 八
■ 九
〇 五
︶ 年 に 制 定 さ れ た 担 保 附 社 債 信 託 法
︵ 以 下
︑ 担 信 法
︶ で す で に
︑ い く つ か の 規 定 で 配 慮 が な さ れ て い た
︒ 同 法 の 関 連 条 文 を ま と め て 掲 げ て お ぐ
︒ 第
二 三
条
委
託 会
社
ハ 信
託
契
約
二 依
り 社
債
ノ 募
集
受 ヲ
託 会
社
二 委
任
ス ル
コ ト
得 ヲ
此
ノ 場
合
二 於
信 テ
託 契
約
二 別
段
ノ 定
ナ キ
ト
キ
ハ 受
託 会
社
ハ 債
券
ノ 発
行
社 ︑
債
ノ 償
還
及 利
息
ノ 支
払
二 関
ス ル
一 切
ノ 行
為
ヲ 為
ス 権
限
ヲ 有
ス
第
二
四 条
前
条
ノ
場 合
二 於
テ
ハ 第
二 十
二 条
二 掲
ケ タ
ル 公
告
ハ 受
託 会
社
二 於
テ 之
ヲ 為
ス
ヘ シ
前
項
ノ
公 告
ニ
ハ 受
託 会
社
力 委
託 会
社
二 代
リ
テ 社
債
ノ 募
集
ヲ 為
ス 旨
ヲ 記
載
ス
ヘ シ
第
二 五
条
受 会 託 社 ハ 信 契 託 約 ノ 定 ム ル 所 二 依 り 社 債 ノ 総 額 ヲ 引 受 ク ル コ ト ヲ 得 前 項 ノ 場 合 於 二 テ ハ 第 二 十 二 条 及 前 条 二 定 メ タ ル 公 告 ヲ 為 ス コ ト ヲ 要 セ ス 第 二 七 条 受 託 会 社 力 第 二 十 五 条 第 一 項 二 依 り 引 受 ケ タ ル 社 債 フ 譲 渡 サ ム ト ス ル ト キ ハ 其 ノ 旨 公 ヲ 告 ス ヘ シ 前 項 ノ 公 告 二 記 載 ス ヘ キ 事 項 二 付 テ ハ 第 二 十 二 条 ノ 規 定 ヲ 準 用 ス 受 会 託 社 ハ 社 債 ヲ 譲 受 ケ ム ト ス ル 者 ノ 請 求 ア ル キ ト ハ 営 業 時 間 内 何 時 ニ テ モ 信 託 証 書 又 ハ 其 ノ 謄 本 閲 フ 覧 又 ハ 謄 セ 写 シ ム ヘ シ 第 二 八 条 受 託 会 社 力 前 条 ノ 規 定 二 依 り 社 債 フ 譲 渡 タ シ ル 場 合 二 於 テ ハ 委 託 会 社 二 代 リ テ 其 ノ 社 債 ノ 償
．及 還 利 息 ノ 支 払 二 関 ス ル 一 切 ノ 行 為 ヲ 為 ス 権 限 有 ヲ ス 第 二 九 条 委 託 会 社 又 ハ 受 託 会 社 ハ 信 託 契 約 ノ 定 ム ル 所 二 従 ヒ 第 二 者 ヲ シ テ 社 債 ノ 総 額 ヲ 引 受 ケ シ ム ル コ ト ヲ 得 前 項 二 依 ル 社 債 総 額 ノ 引 受 ハ 之 ヲ 商 行 為 ト ス 第 項 一 依 二 り 社 債 ノ 総 額 ヲ 引 受 ケ タ ル 者 ハ 其 ノ 引 受 ケ タ ル 社 債 ヲ 分 割 シ テ 之 二 相 当 ス ル 債 券 ノ 発 行 ヲ 委 託 会 社 二 請 求 ス ル コ ト ヲ 得 受 託 会 社 力 信 託 契 約 依 二 債 り 券 発 行 ノ 権 限 ヲ 有 ス ル ト キ ハ 受 託 会 社 二 対 シ テ 前 項 ノ 請 求 為 ヲ ス コ ト 得 フ 第 二 二 条 会 社 ハ 合 同 シ テ 社 債 ヲ 発 行 ス ル コ ト ヲ 得 此 ノ 場 合 於 二 テ ハ 社 債 ノ 募 集 ヲ 受 託 会 社 二 委 任 シ 又 ハ 受 託 会 社 ヲ シ テ 社 債 ノ 総 額 ヲ 引 受 ケ ム シ ヘ シ 戦 間 期 日 本 の 債 ﹁社 大 衆 化 時
﹂ 代
に お
け る
社 債
法
一 五
九
法 政 研 究 一 巻 豊 二 τ 四 号
︵ 一 九 九 七 年
︶ 一 エ ハ
○ 二 五 条 で は
︑ 受 託 会 社 が 総 額 引 受 で き る と 定 め て い る が
︑ こ こ で 言 う 受 託 会 社 と は
︑ 社 債 に 付 さ れ る 物 上 担 保 の 信 託 受 託 者 た る 信 託 会 社 の こ と で あ る
︒ 即 ち 同 条 は
︑ 発 行 会 社 と 信 託 会 社 の 間 に 交 わ さ れ る 信 託 契 約 中 に
︑ 物 上 担 保 設 定 の た め の 条 項 と 併 せ て
︑ 発 行 す る 社 債 券 の 総 額 を 信 託 会 社 が 引 き 受 け る 旨 の 約 定 を 設 け る こ と を 要 件 と し て
︑ 総 額 引 受 を 認 め る
︒ そ の 効 果 は
︑ 発 行 会 社 に よ る 公 告 が 省 略 さ れ 得 る と こ ろ で あ る
︒ し か し
︑ こ の 条 文 は 総 額 引 受 の 場 合 に つ い て 一 切 公 告 を 不 要 と し た わ け で は な い
︒ 二 七 条 一 項 で は
︑ 総 額 引 受 し た 社 債 を 他 に 譲 渡 す る と き に は
︑ 発 行 会 社 が な す の と
︲︵７
︶
同 様 の 公 告 が 要 求 さ れ る 旨 規 定 さ れ て い る
︒ そ し て ア ン で ﹂ 注 目 す べ き こ と は ︑ 受 託 会 社 以 外 に も 総 額 引 受 を す る こ と が で き る と し ︑ か つ ︑ こ れ 商 を 行 為 で あ る と 定 め た 二 九 条 一 項 上 項 一 で あ る ︒ 信 託 会 社 以 外 の 業 者
︑ す な ち わ ア ン ダ ー ラ イ タ ー に も 総 額 引 受 が で き る も の と さ れ て る い わ け で あ る ︒ そ し て ︑ こ の 第 二 者 が 社 債 券 を 売 り 出 す 場 合 も ︑ 信 託 会 社 の 総 額 引 受 と 同 様 の 規 制 を 受 け る ︒ つ ま り 担 信 法 で は
︑ 発 行 会 社 で は な く て 他 の ア ン ダ ー イ ラ タ ー
︵ 受 託 会 社 で あ る 場 合 も ︑ そ う で な い 場 合 も あ る
︶ が 社 債 を 売 り 出 す と こ が 認 め ら れ ︑ こ の 場 合 に は
︑ ア ン ダ ー イ ラ タ ー が 市 場 に 対 し て 社 債 の 内 容 を 開 示 す る 義 務 を 負 う こ と に な て っ い る の で あ る ︒ こ れ に 対 し て 引 受 募 集 の 方 式 に 関 す る 規 定 は
︑ 明 示 は さ れ な か た っ
︒ し か し 信 託 契 約 中 で 受 託 会 社 債 に 券 発 行 を 委 託 で き
︑ そ の 場 合 も 公 告 は 受 託 会 社 が 行 う 旨 の 規 定 は 置 か れ て お り
︵ 二 三 ︑ 一 一 四 条
︶ ︑ 信 託 契 約 中 で 残 額 に つ い て の 受 託 会 社 の 買 い 取 り 義 務 の 取 り 決 め を す る こ と に つ い て 禁 止 も し て い な わ い け だ か ら ︑ 消 極 的 に は 引 受 募 集 方 式 に よ る
︲︵８
︶
発 行 も 認 め て る い と 言 え よ う
︒ こ の よ う な 規 定 は
︑ 明 治 三 二
︵ 一 八 九 九 ︶ 年 の 新 商 法 制 定 時 に は 存 在 し て な い か た っ の に
︑
な ぜ
そ
の 六
年
後
に な
っ
て ︑ こ の よ う な 詳 細 に わ た て っ 総 額 引 受 に 関 す る 条 項 が 設 け ら れ た の で あ ろ う か ︒ 担 信 法 成 立 の 目 的 は
︑ 外 資 導 入 で あ
た っ と い わ れ る ︒ す な わ ち ︑ 外 債 発 行 に つ い て は 担 保 を 付 す る こ と が 絶 対 的 要 請 で あ た っ た め ︑ 財 団 抵 当 の 制 度 と 同 時 に 担 信 法 が 制 定 さ れ た 事 ︒ 実 わ が 国 の 担 保 付 社 債 発 行 の 唱 矢 を な す の は
︑ 明 治 三 九
︵ 一 九
〇
︶ 六 年
月 一 に 日 本 興 業 行 銀 を 受 託 会 社 と し て 北 海 道 炭 破 鉄 道 株 会 式 社 が ロ ン ド ン で 募 集 し た 一 〇
〇 万 ポ
２︵０
︶
ン ド の 社 債 で あ る
︒ も と も と 社 債 制 度 発 足 の こ ろ は 発 行 企 業 に よ る 直 接 募 集 に よ る 発 行 が 普 通 で あ た っ っ し か し
︑ 外 国 市 場 で 起 債 す る た め に は
︑ 専 門 の ア ン ダ ー ラ イ タ ー に 頼 ら ぎ る を 得 な い こ と は 明 ら か で あ る
︒ し た が っ て ︑ 外 債 発 行 を 念 頭 に お い て 制 定 す る 以 上
︑ ア ン ダ ー ラ イ テ ィ ン グ 業 務 に 対 す る 何 ら か の 配 慮 を す る こ と は
︑ む し ろ 当 然 で あ た っ
︒ こ う し た 背 景 か ら
︑ 担 信 法 に は 商 法 に 欠 け て い た 募 集 手 続 へ の 配 慮 が 盛 り 込 ま れ た の で あ た っ
︒ さ て
︑ 明 治 四 四 年 商 法 改 正 で の 社 債 法 改 正 の 眼 目 の ひ と つ は
︑ 社 債 申 込 に つ い て 公 告 主 義 を 捨 て て 社 債 申 込 証 制 度 に 切 り 替 え た こ と で あ た っ が
︑ も う 一 つ の 眼 目 は
︑ 担 信 法 の 制 定 を 受 け て
︑ 社 債 の 募 集 形 態 に つ い て
︑ 直 接 募 集 以 外 の 募 集 方 法 に つ い て 規 定 す る こ と に あ た っ
︒ 以 下
︑ 関 連 条 文 を 掲 げ よ う
︒ 明
治 四 四 年 改 正 商 法 第 二 〇 三 条 社 債 ノ 募 集 二 應 セ ン ト ス ル 者 ハ 社 債 申 込 証 二 通 二 其 ノ 引 受 ク ヘ キ 社 債 ノ 数 及 住 所 ヲ 記 載 シ 之 二 署 名 ス ル コ ト ヲ 要 ス 社 債 申 込 証 ハ 取 締 役 之 作 ヲ り 之 二 左 ノ 事 項 ヲ 記 載 ス ル コ ト フ 要 ス 戦 間 期 日 本 の 社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂
お に
け
る 社
債 法
一
ハ エ
一
法 政 研 究 一 巻 二 豊 Ｔ 四 号
︵ 一 九 九 七 年 ︶ 一 六 二 一 会 社 ノ 商 号
２︵３
︶
一 一 第 百 七 十 三 条 第 二 号 乃 至 第 七 号 二 掲 ケ タ ル 事 項 一 社 債 発 行 価 額 又 ハ 其 最 低 価 額 四 会 社 ノ 資 本 及 ヒ 払 込 ミ タ ル 株 金 ノ 総 額 五 最 終 ノ 貸 借 対 照 表 二 依 り 会 社 二 現 存 ス ル 財 産 ノ 総 額 エ ハ 前 二 社 債 ヲ 募 集 タ シ ル ト キ ハ 其 償 還 ヲ 了 ヘ サ ル 総 額 社 債 発 行 ノ 最 低 価 額 定 ヲ メ タ ル 場 合 於 二 テ ハ 社 債 応 募 者 ハ 社 債 申 込 証 二 応 募 価 額 ヲ 記 載 ス ル コ ト ヲ 要 ス 第 二 〇 三 条 ノ 二 前 条 ノ 規 定 ハ 契 約 二 依 り 社 債 ノ 総 額 フ 引 受 ク ル 場 合 ニ ハ 之 ヲ 適 用 セ ス 社 債 募 集 ノ 委 託 ヲ 受 ケ タ ル 会 社 力 自 ラ 社 債 ノ 一 部 ヲ 引 受 ク ル 場 合 二 於 テ 其 ノ 一 部 二 付 亦 同 シ 第 二 〇 四 条 社 債 ノ 募 集 力 完 了 タ シ ル キ ト ハ 取 締 役 ハ 遅 滞 ナ ク 各 社 債 二 付 其 ノ 全 額 又 ハ 第 一 回 ノ 払 込 為 ヲ サ ム シ ル コ ト 要 ヲ ス 第 二 〇 四 条 ノ 二 社 債 募 集 ノ 委 託 ヲ 受 ケ タ ル 会 社 ハ 自 己 ノ 名 ヲ 以 テ 会 社 ノ 為 二 第 二 百 三 条 第 二 項 及 前 条 二 定 ム ル 行 為 ヲ 為 ス コ ト ヲ 得 こ
の 改 正 で も
︑ 総 額 引 受 に つ い て は 明 示 的 に 定 め ら れ た が 含 一 〇 三 条 ノ ニ 前 段
︶ ︑ 引 受 募 集 に つ い て は 間 接 的 な 規 定 し か さ れ て い な い
︒ す な わ ち 一 ︑ 一 〇 三 条 ノ ニ 後 段 の 社 ﹁ 債 募 集 ノ 委 託 ヲ 受 ケ タ ル 会 社 力 自 ラ 社 債 ノ 一 部 ヲ 引 受 ク ル 場 合
﹂ に は
︑ あ ら か じ め 募 集 委 託 契 約 中 に 受 託 会 社 の 残 額 買 い 取 り 義 務 が 約 束 さ れ て い た た め に
︑
そ
の 契
約
の
履
行
と
し
２︵４
︶
て 受 託 会 社 が 社 債 を 買 い 取
た っ 場 合 も 含 得 み る だ ろ う 思 と わ れ る 程 度 で あ る
︒ 二 〇 四 条 ノ ニ に よ り 発 ︑ 行 会 社 か ら 社 債 募 集 の 委 託 を 受 け た 者 は ︑ 社 債 発 行 会 社 為 の に 社 債 申 込 証 を 発 行 し
︑ 払 込 を 受 け る こ と が で き る と は さ れ て い る
︒ し か し こ こ で 問 題 は ︑ 総 額 引 受 お よ び 引 受 募 集 際 に し て ︑ 受 託 会 社 自 ら が 引 受 人 と な た っ 分 売 の 出 に 関 し て も
︑ 同 条 の 適 用 が あ る か で あ る ︒ 条 文 の 文 言 だ け か ら は ︑ 募 集 に つ い て 委 託 を 受 け た 分 に つ い て だ 社 け 債 申 込 証 の 作 成 が で き る よ う に 読 む の が 自 然 で あ る し
︑ 当 時 の 学 説 も ︑ 募 集 受 託 者 自 が 己 の 引 受 分 を 再 度 市 場 に 売 出 す 場 合 に つ い て は
︑ 商 法 に は な ん ら の 手 当 が な い も の と 解 し て い た よ う で あ る 鳴
︶ ２
反 動 恐 慌 以 降 の 社 債 市 場 拡 大 と 引 受 機 構 整 の 備 こ の 明 治 四 四 年 の 改 正 以 後
︑ 社 債 の 発 行 高 は ︑ 大 正 三
︵ 一 九 一 四
︶ 年 に 勃 発 し た 第 一 次 世 界 大 戦 の 頃 か ら 急 激 膨 に 張 し は じ め た
︒ 大 戦 申 は 日 本 は 非 常 な 好 景 気 に な り
︑ 証 券 市 場 も 大 い に に ぎ わ た っ が
︑ 大 戦 終 結 後 の 大 正 九
︵ 一 九 二 〇
︶ 年 の 反 動 恐 慌 に よ 株 り 式 市 場 崩 は 壊 状 態 に 陥 り ︑ そ の 後 も 株 式 市 場 は 低 調 で あ
た っ
︒ し か し れ こ 対 に し て ︑ 社 債 市 場 は 恐 慌 発 生 後 依 も 然 と し て ︑ 発 行 市 場 も 流 通 市 場 も 非 常 な 活 況 を 呈 し た の で あ た っ っ 先 述 し た と お り ︑ 反 動 恐 慌 後 の 日 本 社 の 債 市 場 の 特 色 は ︑ 無 担 保 社 債 が 主 流 で あ た っ 点 と ︑ 一 般 投 資 家 の 保 有 が 比 較 的 多 か た っ 点 が 挙 げ れ ら る ︒ 無 担 保 債 を 保 有 し よ う と す る 般 一 投 資 家 は ︑ 発 行 会 社 に 関 す る 投 資 情 報 を 何 ら か の か た ち で 入 手 し て い な け れ ば
︑ そ う い た っ 決 断 を 下 し に く い は ず で あ る が
︑ こ の 時 期 の 社 債 法 制 で ︑ そ う し た 投 資 情 報 開 示 の 制 度 が 充 実 し て い た よ う に は 思 わ れ な い ︒ 右 に 見 た 商 法 や 担 信 法 が 要 求 す る 社 債 申 込 証 ま た は 公 告 に よ り 開 示 さ れ る 情 報 だ け で ︑ 投 資 判 断 の 基 礎 な に る と 到 は 底 思 え な い し
︑ 当 時
の 取 引 所 法 に は
︑ 開 示 規 定 は ま た っ く 欠 け て い た
︒ そ れ で は 当 時 の 投 資 家 は
︑ 全 く の 投 機 目 的 で 無 分 別 に 社 債 市 場 に 参 入 し て い た の だ ろ う か
︒ 戦 間 期 日 本 の 社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂ に お け る 社 債 法
一 一
ハ 一
一 一
法 政 研 究 一 巻 二 豊 下 四 号
︵ 一 九 九 七 年
︶ 一 エ ハ 四 反 動 恐 慌 や 震 災 不 況 の 中 で も 社 債 市 場 が 拡 大 を 続 け た 要 因 と し て は
︑ 資 金 需 要 の 減 退 に 伴 う 金 利 低 下 に か も か わ ら ず 銀 行 貸 出 金 利 が あ ま り 下 が ら な か た っ こ と
︑ 株 市 式 場 か ら の 資 金 調 達 が 困 難 で あ た っ こ と
︑ 鉄 道
・ 海 運 な ど の 業 種 の 起 債 意 欲 が 恒 常 的 存 に し た こ と や 他
の 事 業 者 も 震 災 復 興 資 金 や 借 換 需 要 が そ れ な り に あ た っ こ と
︑ 電 灯 電 力 会 社 の 統 合 に よ り 巨 大 な 資 金 需 要 者 が 生 じ た こ と な ど ９ 資 金 調 達 側 の 事 情 も あ げ る べ き で あ ろ う し
︑ ま た 行 銀 貸 付 高 の 低 下 に よ り 銀 行 の 余 資 運 用 先 と し て 債 券 へ の 需 要 高 が ま た っ こ と も 見 逃 せ な い ︒ か し し
︑ う こ し 企 た 業 ︱ 銀 行 間 の 資 金 の 循 環 だ け で は な く ︑ 一 般 投 資 家 の 資 金 投 下 先 と し て 社 債 が 機 能 し て い た こ と が 社 ︑ 債 法 と の 関 連 で は 重 要 で あ る ︒ う こ し た 環 境 の 下 で は
︑ ア ン ダ ー イ ラ タ ー の 意 味 で の 引 受 業 者 が 発 行 会 社 と 一 般 投 資 家 と を 繁 い で ︑ 一 般 投 資 家 に よ る 社 債 へ の 応 募 が 滑 円 行 に わ れ る よ う に 取 り 計 ら う こ と が
︑ 社 債 実 を 際 有 に 効 に 利 用 さ れ る 有 価 証 券 と す る た め 重 に 要 に な る か ら で あ る ︒ 右 に 述 べ た よ う に ︑ 大 正 後 半 期 を 通 じ て 社 債 市 場 拡 は 大 を 続 け て い た が
︑ 昭 和 三 〜 三
︵ 一 九 二 七
〜 八 ︶ 年 金 の 融 恐 慌 時 に は 大 ︑ 正 一 五
︵ 昭 和 一 ︶ 年 の 事 業 債 発 行 高 が 五 億 二 千 万 円 余 だ た っ も の が
︑ 和 昭 二 年 に は 六 億 二 千 万 円 余
︑ さ ら に 翌 昭 和 三 年 に は 一 二 億 円 余 と 前 年 か ら 挙 一 に ほ ぼ 倍 増 す る な ど
︑ ま さ に 空 前 の 社 債 ブ ー ム が 到 来 し
︑ 大 量 の 社 債 が 市 中 に 向 け て 発 行 さ れ た 鳴 こ ︶ の 時 特 徴 的 で あ た っ の は
︑ 金 融 恐 慌 に よ り 五 大 銀 行 を 中 心 と し た 大 銀 行 へ の 預 金 集 中 が 起 き
︑ こ れ に よ て っ 巨 額 の 余 資 を 生 じ た 銀 行 が ︑ 大 量 債 の 券 保 を 有 し た こ と で あ る ︒ 大 正 一 三
︵ 一 九 二 四 ︶ 年 に は 社 債 現 在 高 に 占 め る 普 通 銀 行 の 保 有 割 合 は 一 五
・ 五
％ で あ た っ の に 対 し て ︑ 昭 和 三
︵ 一 九 二 八
︶ 年 に は 二 三
・ 五
％ に ま で 伸 び て い る こ と か ら も っ 金 融 機 関 ︑ と り わ け 普 通 銀 行
へ の 資 金 集 中 が 進 ん で い た こ と が 看 取 で き る ︒ し か し
︑ 金 融 機 関 お よ び 政 府 預 金 部 以 外
の 株 式 保 有 も 四 割 以 上
︑ 額 に し て 一 八 億 円 に も 達 し て い た
︵ た だ し こ の 中 に は 預 金 部 以 外 の 政 府 資 金 や 地 方 公 共 団 体 の 保 有 含 も ま れ る の で 全 ︑ 額 が 一 般 投 資 家 の 保 有 分 と は 言 え な い が
︶ ︒
う こ
し
て 反
動
慌 恐
に
始 ま る 社 債 の 大 衆 化 は ︑ 金 融 慌 恐 期 に ピ ー ク 達 に し た の で あ る ︒ 大 正 後 半 期 か 昭 ら 和 初 年 に か け て 投 資 家 が 社 債 へ の 投 資 を 選 好 し た 理 由 と し て よ く あ げ ら れ る こ と は
︑ ま ず 第 一 に 預 金 や 株 式 に 比 べ て 好 条 件 の 社 債 発 行 が 相 次 い だ こ と
︑ 第 二 に こ の 間 の 発 行 企 業 の 業 種 が 鉄 道
︑ 造 船
︑ 電 気 な ど 不 況 に 比 較 的 強 い 産 業 を 中 心 と し て た い た め 投 資 家 の 信 用 が 集 ま た っ こ と
︑ 第 二 低 に 金 利 の 中 で 銀 行
・ 信 託 な ど の 大 日 の 投 資 家 が ︑ 余 資 運 用 先 を 社 債 に 求 め ざ る を 得 な か た っ こ と な ど で あ る ︒ も と っ も 昭 和 三 年 の 社 債 ブ ー ム の 時 期 は
︑ 市 場 金 利 の 急 速 な 低 下 に よ る 借 換 債 の 大 量 発 行 と っ 更 な る 金 利 低 下 の へ 期 待 か ら の 投 機 的 社 債 購 入 と が 組 み 合 わ さ た っ 一 種 の 社 債 バ ブ ル の 時 期 だ た っ と い う こ と は 大 い に あ り 得 る こ と だ が
︑ う こ し た 投 機 的 な 投 資 行 動 の み で 大 正 後 半 期 の 着 実 な 社 債 投 資 の 伸 び を 説 明 す る こ と は 余 り 般 一 的 な 認 識 で は な い よ う に 思 わ れ る ︒ で は
︑ こ の 間
︑ 社 債 へ の 投 資 応 に じ て き た 一 般 投 資 家 は 社 ︑ 債 へ の 資 金 投 下 と い う 判 断 の 合 理 性 を ど の よ う な 仕 組 み で 担 保 し て き た の だ ろ う か ︒ こ れ に は ︑ 引 受
︵ ア ン ダ ー イ ラ テ ィ ン グ
︶ 機 構 の 整 備 が ︑ と り わ け 発 行 市 場 に お い て 大 き な 役 割 を 果 た し た と 思 わ れ る ︒ こ の 時 期 の 社 債 発 行 形 態 と し て は 引 ︑ 受 募 集 に よ る も の が 比 較 的 多 か た っ よ う で あ る っ 外 債 発 行 の 形 態 に 関 し て は 国 債 の 経 験 が 先 行 し て お り ︑ こ れ が 担 信 法 制 定 や 商 法 改 正 に も 影 響 し た と 思 わ れ る こ と は 先 述 し た が
︑ 内 国 債 募 集 の 形 態 に 関 し て も 国 債 募 集 の 慣 行 が 社 債 に 大 き く 影 響 し ︑ 大 正 初 年 の 頃 か ら 引 受 シ ン ジ ケ ー ト 団
︵ 以 下
︑ シ 団 と 略 す
︶ の 結 成 が 多 く 行 わ れ る よ う に な て っ い た ︒ 例 え ば 満 鉄 大 は 正 八
︵ 一 九 一 九
︶ 年 月 七 第 八 回 社 債 二 千 万 円 の 公 募 に 際 し て 引 受 シ 団 を 結 成 し た が
︑ そ の メ ン バ ー は
︑ 日 本 興 業 銀 行 横 ︑ 浜 正 金 銀 行
︑ 台 湾 銀 行
︑ 朝 鮮 銀 行
︑ 第 一 銀 行
︑ 一 井 銀
３︵４
︶
行 三 ︑ 和 一 銀 行 の 七 銀 行 で あ た っ
︒ 戦 間 期 日 本 の
社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂ に
お け
る 社
債 法
一
エハ 五
法 政 研 究 巻 一 二 芸 丁 四 号
︵ 一 九 九 七 年 ︶ 一 ハ 二 六 当 初
︑ シ 団 メ ン バ ー は 銀 行 に よ り 組 織 さ れ る の が 普 通 だ た っ が
︑ 大 正 一 二
︵ 一 九 二 三
︶ 年 に 信 託 業 法 が 施 行 さ れ て 以 降 は 信 託 会 社 の 引 受 業 務 へ の 進 出 も 著 し く
︑ ま た
︑ 銀 行 証 券 部 や 株 式 仲 買 店 か ら 発 生 し た 公 社 債 を 主 業 と す る 機 関 が 本 格 的 に 引 受 業 務 に 進 出 し て き た っ う こ い た つ 証 券 業 者 は ︑ も と も と 取 は 引 所 外 で 行 わ れ て い た 現 物 取 引 を 扱 う 現 物 商 と 呼 ば れ る 業 者 で あ た っ も の も 多 か た っ
︒ 現 物 商 は 取 所 引 法 の 規 制 の 下 に な く
︑ 場 外 で 自 由 に 現 物 取 引 を 行 て っ い た 業 者 で ︑ は じ め は 両 建 玉 の 方 法 で 顧 客 の 証 拠 金 を 取 引 所 に つ な が ず に 呑 ん だ り と い た っ 取 引 手 法 を と た っ り し た い か が わ し い 業 者 も 多 か た っ
︒ し か し ︑ 第 一 次 大 戦 期 に 証 券 市 場 が 膨 張 し た こ と や ︑ 銀 行 に よ る 株 式 担 保 貸 付 が 一 般 的 に 行 わ れ る よ う に な た っ こ と な ど か ら ︑ 一 部 現 の 物 商 資 が 本 力 を 増 強 し て 株 式 会 社 組 織 を と る よ う に な り ︑ さ ら に 反 動 恐 慌 後 社 も 債 市 場 が 拡 大 し た こ と 契 を 機 に ︑ 増 強 さ れ た 資 本 力 を 引 受 業 務 に 振 り 向 け ら れ る よ う に な た っ わ け で あ
３︵６
︶
る ︒ こ う し て ︑ 大 後 正 半 期 の 社 債 市 場 の 拡 大 は ︑ 同 時 に 社 債 引 機 受 構 の 整 備 を 伴
て っ 進 行 し て い
た っ わ け で あ る ︒ そ し て こ れ ら 債 の 券 業 者 は ︑ 店 頭 で の 社 債 募 集 に 際 し て ︑ 買 戻 い や し 債 券 担 保 貸 付 の 制 度 や
︑ そ の 他 個 人 投 資 家
へ の 便 宜 提 供 な ど を 通 し て ︑ 額 小 債 券 投 資 家 や 一 般 投 資 家 の 市 場 参 入 を 促 た し の で あ た っ ９ 引 受 業 者 構 の 成 を 見 て み る と
︑ 大 正 後 半 期 に は
︑ 引 受 態 形 が は き っ り し な い も や の 引 受 機 関 を 介 在 さ な せ い も の が 多 か た っ が
︑ 引 受 の は
き っ り し て い る も の は 銀 行 の 単 独 引 受 が 大 半 を 占 め て た い っ 金 融 恐 慌 期 以 降 引 は 受 団 シ に よ る 共 引 同 受 が 中 心 な て っ い き
︑ 引 受 シ 団 は 銀 行
︑ 信 託 会 社
︑ 証 券 会 社 よ に
て っ 構 成 さ れ た が ︑ 引 受 金 額 の シ ア エ 見 で る と ︑ 中 心 は や は り 銀 行 に あ た っ
︒ 中 で も 興 銀 は ︑ 電 力 会 社 や 財 ︑ 閥 系 銀 行 が 引 受 対 象 と な し い ︑ あ る い は 財 閥 系 銀 行 と え い ど も 単 独 引 受 き で な い 巨 額 の 社 発 債 行 加 に わ る な ど
︑ 金 額 大 の き な 起 債 大 に き な 役 割 を 果 た し て い た
︒ た ま 五 ︑ 大 銀 行
︵ 三 井 上 二 菱 ｏ 第 一 ・ 安 田
・ 住 友
︶
は
造 製
工 業
の 起
債
で 中
心
と
な
り ︑
一 井
銀
行
は ︑
力 電
会
社
で も
興
銀
と
並
ん
で 引
３︵９
︶
受 の 中 心 と な
た っ
︒ こ の よ う に ︑ 発 行 市 場 お に い て は
︑ 銀 行
︑ そ れ も 興 銀 や 財 閥 系 銀 行 な ど の 資 金 力 豊 富 な 大 銀 行 が 中 心 と な た っ 引 受 シ 団 が 組 ま れ
︑ 社 債 へ の 信 用 と 引 受 シ 団
へ の 信 用 と が 結 び
つ け ら れ て 投 資 家 に 理 解 さ れ た と い う 点 が 指 摘 で き る ︒ こ の 信 用 は 前 ︑ 述 如 の く ︑ 店 頭 に お い て 買 戻 い や し 債 券 担 保 貸 付 な ど の サ ー ビ ス が 提 供 さ れ た こ と よ に て っ
︑ よ り 増 強 さ れ た と 考 え ら れ る ︒ こ の こ と は
︑ 後 に 昭 和 五
︵ 一 九 二 〇
︶ 年 の 昭 和 恐 慌 時 に 頻 発 た し 元 利 支 払 不 能
︵デ フ ォ ル ト
︶ の 際 に 社 ︑ 債 権 者 が 発 行 会 社 の デ フ ォ ル ト の 責 任 を 引 受 会 社 負 に わ せ が ち で あ
た っ と い う 点 か ら も
﹁ ︶ 間 接 的 に 裏 付 け ら れ よ う
︒ 特 に 店 頭 お に け る 買 戻 い し の サ ー ビ ス は
︑ こ の 当 時 の 社 債 流 通 市 場 へ 間 接 的 に 投 資 家 が ア ク セ ス す る 機 会 を 提 供 し て い た と 思 わ れ る 点 で ︑ 重 要 で あ る ︒ こ の 当 時 社 の 債 流 通 市 場 は ︑ 主 た る 買 い 手 低 は 金 利 下 で も コ ー ル 市 場 の 金 利 動 向 を 晩 み な が 短 ら 期 の 余 資 運 用 先 を 探 る 銀 行 で あ
た っ し ︑ ま た 売 り 手 と し て も
︑ 債 社 利 の 払 い 期 が 六 月 か
一 二 に 丹 統 一 さ れ て い た た め
︑ Ｔ 九 月 が 決 算 期 の 銀 行 未 が 収 利 息 発 の 生 を 嫌
て っ 手 持 ち の 社 債 決 を 算 期 前 に 売 却 す る と い た っ 行 動 も と て っ い た
︒ し か し 流 ︑ 通 市 場 そ の も の の 担 い 手 は 証 券 会 社 で あ
た っ
︒ 当 時 は 無 担 保 社 債 も 取 引 所 に 上 場 さ れ て い た が
︑ 取 引 所 に お け る 債 券 取 引 は 値 付 け 程 度 に か し 用 い ら れ ず
︑ そ の 数 倍 の 規 模 で 現 物 取 引 場 が 外 店 の 頭 取 引 市 場 で 行 わ れ て い た
︒ 株 式 の 場 外 市 場 が 投 機 的 性 格 が 強 か た っ の に 対 し て ︑ 債 券 の 場 外 市 場 は む し ろ 実 物 大 量 取 引 の 場 と し て ︑ 値 付 け の 場 で あ る 取 引 所 市 場 の 外 存 に 在 す る 意 味 が あ た っ 言 と わ れ る 哺 店 ︶ 頭 取 引 は 前 述 の と お り 現 物 屋 呼 と ば れ て た い 証 券 業 者 に よ
て っ 売 買 が 仲 介 さ れ て 成 り 立 つ 市 場 で あ り
︑ 現 物 屋 が 証 券 会 社 へ と 形 態 を 変 え て も そ の 点 変 は わ ら な か た っ
︒ そ し て ︑ 証 券 会 社 は 国 債 担 保 に よ る コ ー ル 業 者 か ら の 借 り 入 れ や
︑ 親 銀 行 か ら の コ ー ル
・ レ ー ト で の 低 利 借 り 入 れ な ど
︑ 証 券 金 融 ー レ ト 間 戦 期 日 本 の 社 ﹁ 債 大 衆 化 時 代
﹂ に
お け
る 社
債 法
一
二 ハ
七
法 政 研 究 一 巻 二 豊 Ｔ 四 号
︵ 一 九 九 七 年 ︶ 一 一 ハ 八 で の 調 達 資 金 と 店 ︑ 頭 市 場 で の 債 券 利 回 り と の 軸 を と る こ と を 主 要 な 収 益 源 と し て お り ︑ 流 通 市 場 は 主 と し て 証 券 会
４︵２
︶
社 の 利 鞘 稼 ぎ の 場 と し て 存 在 し て い た と も 言 え る 状 況 だ た っ の で あ る
︒ こ の よ う に 流 ︑ 通 市 場 そ の も の は
︑ 買 い 手 も 売 り 手 も 金 融 業 者 で あ た っ わ け だ が ︑ 市 場 が 成 立 す る た め に は 常 に 債 券 が 市 場 に 提 供 さ れ て い な け れ ば な ら な い ︒ 引 受 業 者 に よ る 債 券 買 い 取 リ サ ー ビ ス は
︑ そ の た め の 窓 日 の 一 つ に な っ て い た 考 と え ら れ る ︒ 一 般 投 資 家 の 側 か 言 ら え ば
︑ れ こ よ に り 間 接 的 に ︑ 自 己 の 手 持 ち 債 券 流 を 通 市 場 に 売 り 出 し て ︑ 償 還 期 前 に 資 金 を 回 収 で き た わ け で あ る ︒ ３
引 受 機 構 へ の 社 債 法 の 対 応 以 上 見 た よ う に
︑ 第 一 次 大 戦 後 か ら 金 融 恐 慌 期 に か け て ︑ 日 本 の 社 債 市 場 は 非 常 な 活 況 を 見 せ た が
︑ そ の 活 発 な 取 引 支 を え た の が
︑ 銀 行 を 中 心 す と る 引 受 機 構 で あ た っ
︒ と り わ け ︑ 引 受 団 シ に よ る 共 同 引 受 は ︑ 大 量 巨 額 の 起 債 に 対 す る 一 般 投 資 家 の 応 募 確 を 保 す る た め に 必 須 の 仕 組 み で あ た っ し
︑ さ ら に は
︑ 流 通 市 場 と 般 一 投 資 家 と を 繁 ぐ 役 割 を も 果 た し た の で あ る ︒ し か し ︑ 前 述 １ で 見 た よ う に ︑ こ の 時 期 の 社 債 法 は ︑ こ う し た ア ン ダ ー イ ラ タ ー と し て の 引 受 業 者 の す る 引 受 に つ い て ︑ 必 ず し も 整 備 さ れ た も の で は な か た っ
︒ と り わ け
︑ 引 受 業 者 が 行 発 危 険 負 を 担 す る と う い 点 に つ い て ︑ 配 慮 が さ れ て な い か た っ き ら い が あ る ︒ 確 か に ︑ 担 保 付 社 債 の 総 額 引 受 に 関 し て は
︑ 引 受 業 者 が 市 場 に 対 し て 債 券 を 売 り つ け る 際 に は 公 告 を 要 す る 旨 規 の 定 が あ た っ が ︑ 無 担 保 社 債 の 総 額 引 受 や 募 集 引 受 関 に し て は
︑ 引 受 業 者 の い わ ゆ る 親 引 け 分 の 再 度 の 売 出 に 関 し て は 何 の 規 定 も な い ︒ そ も そ も ︑ こ の 時 期 に 多 く 行 わ れ て い た 募 集 引 受 に つ い て は
︑ そ れ が 禁 止 さ れ て い な い と こ を 窺 わ せ る 規 定
︵ 担 信 法
二 三
一 ︑
一 四
条
商 ︑
法
二 〇
三 条
ノ
ニ ︶
が
あ
る
の み
で ︑
詳
細
な 立
法
上
の 手
当 は な い に 等 し 状 い 態 だ た っ の で あ る ︒ そ れ で は
︑ 引 受 団 シ が 組 ま れ る 場 合 実 ︑ 際 に は ど の よ う な 取 引 が な さ れ て い た の だ ろ う
︒ ま ず
︑ 引 受 シ 団 と 発 行 会 社 と の 間 で 元 引 受 契 約 が 結 ば れ る ︒ こ の 契 約 で ︑ 社 債
の 募 集 要 項
︑ 引 受 団 シ が 社 債 募 集 事 務 を 受 託 し か つ 発 行 危 険 を 負 担 す る 旨
︑ 引 受 手 数 料 な ど が 約 定 さ れ る ︒ こ れ と 同 時 に シ 団 内 部 で 引 受 会 社 間 契 約 が 締 結 さ れ 組 ︑ 織 幹 ︑ 事
︑ 責 任 分 担 ︑ 報 酬 お よ び 諸 費 用 の 配 分 ︑ 下 引 受 を な さ し む る 場 合 に は そ の 旨
︑ 下 引 受 手 数 料 に 関 す る 事 項 な ど が 規 定 さ れ る ︒ そ し て ︑ こ の 元 引 受 契 約 が 成 立 す る と
︑ 元 引 受 会 社
︵ま た は シ 団 幹 事 ︶ は 下 引 受 業 者 を 招 集 し
︑ 募 集 要 項 及 び 下 引 受 手 数 料 を 提 示 し て 下 引 受 を 勧 誘 す る ︒ 下 引 受 業 者 は 希 望 下 引 受 額 を 予 約 申 込 期 限 ま で に シ 団 幹 事 に 申 し 込 み ︑ シ 団 幹 事 社 は 債 の 総 額 を 大 体 申 込 額 に 応 じ て 案 分 し て 各 下 引 受 業 者 に 割 り 当 て る ︒ こ れ を 受 け て 下 引 受 契 約 が 締 結 さ れ ︑ 予 約 決 定 額 を 限 度 と し た 発 行 危 険 を 下 引 受 業 者 が 負 担 す る
︵ ﹁ 背 負 い 込 む
﹂ と 言 わ れ た
︶ と と も に 責 ︑ 任 負 担 料 と し て 手 数 料 が 下 引 受 業 者 に 支 払 わ れ る ︒ こ の 手 続 が 終 わ る と ︑ 各 引 下 受 業 者 が 一 般 公 衆 に 対 し て 募 集 を 開 始 し
︑ 下 引 受 業 者 と 団 シ メ ン バ ー の 店 頭 で 募 集 が な さ れ る ︒ 申 込 期 終 間 了 後 は
︑ シ 団 お に い て 応 募 申 込 額
４︵３
︶
