1 出所： Bloomberg データに基づき、当社作成 株式基本情報（業種：航空業） 時価 （3 月 8 日終値） 209,000 ドン 時価総額（USD） 42 億米ドル 約 982 円 時価総額（YEN） 約 4,462 億円 （新）目標株価 226,400 ドン 外国人枠残り（USD） 149.8 百万米ドル 約 1,064 円 外国人枠残り（YEN） 約 159 億円 （旧）目標株価 161,000 ドン 30 日平均日次売買高 7.9 百万米ドル 約 757 円 約 8.4 億円 上値余地 +8.3％ 政府保有率 0％ 配当利回り 2.4％ 発行済株式数 451.3 百万株 投資収益率 +10.7% 完全希薄化後株式数 451.3 百万株 （出所）Blomberg、当社 3 年 PEG 0.9 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 85,000 105,000 125,000 145,000 165,000 185,000 205,000 225,000 VJC（左軸） VN指数（右軸）
ベトジェット航空（VJC）
【O-PF
＊】
更新版
Vietjet Air
*投資格けにつき、巻末の「格付けと評価方法」参照 会社概要： ベトジェット航空はベトナム最大手の LCC で、アジア域内で勢力を伸ばしている。2011 年の初フライトから、ベトナム国内の旅行ブームにのって業容拡大を図り、2017 年第 3 四半期には 市場シェア 42%を確保し業界リーダーとなっている。2017 年末時点で機材 51 機を保有し、国内 38 路線、海外 40 路線に就航している。 本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券提携先のベトナム大手証券会社と、キャピタル・パートナーズ証 券子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・コンサルティングが共同作成・翻訳したものです。作成日: 2018 年 3 月 9 日
単位：VND2 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 2020 年予測 売上高成長率（前年同期比） 53.9% 32.9% 24.0% 31.9% EPS 成長率（前年同期比） 69.2% 12.1% 19.5% 37.7% 売上総利益率 14.3% 14.3% 14.2% 14.1% 純利益率 10.7% 9.3% 9.0% 9.4% EV/EBITDA 倍率 17.8 倍 14.0 倍 11.3 倍 8.4 倍 株価営業 CF 倍率 9.6 倍 22.9 倍 10.4 倍 10.6 倍 PER 20.6 倍 18.4 倍 15.4 倍 11.2 倍 VJC 同業他社1 VN 指数 PER(直近 12 ヶ月) 20.6 倍 21.6 倍 20.7 倍 PBR(実績) 9.4 倍 2.5 倍 3.2 倍 ネット D/E レシオ 6.7% 45.8% NA ROE 61.1% 21.0% 15.0% ROA 17.4% 7.0% 2.3%
燃料費上昇分は航空券代に転嫁、有償旅客当り収益は改善見込み
ベトジェット航空（VJC）の最近の株価上昇を踏まえ、投資格付けは「買い」から「アウトパフォー ム（O-PF）」に引き下げる 目標株価は40.6%引上げるが、引上げ要因は次の通り：（１）有償旅客当りの収益改善、（２）RPK2 スプレッドの増加、（３）加重平均資本コスト（WACC）の低下、（４）同業他社経営指標のマルチ プルの上昇 VJCの2018年の売上高の伸びを前年同期比32.9%、税引き後純利益（NAPT）の伸びを同13.8%と当社 では予測している。また、同社の積極的な国際線拡張により、中核事業のNPATは同53.9%伸びると みている 当社予測に対する主要なリスクは次の通り：（１）国際線の拡張が予想を下回る、（２）強気の機材 増に需要増が追い付かない、（３）航空燃料の価格高騰の持続、（４）金利上昇による航空機リース 契約条件の悪化 3年PEGレシオ0.9倍で、依然としてVJC株は魅力的 1 海外の同業他社数値は、市場間の指標の相違を調整済みの数値を用いている2 RPK（revenue passenger kilometers）：有償旅客キロ数。料金を支払って航空機に搭乗した旅客の総数に飛行距
3 新規就航予定路線（国際線20、国内線4）により、2018年の航空券売上げは増大見込み： VJCは業界トップクラスの有償搭乗率（LF3）88%を維持しつつ、新規路線によるRPK伸び率53.5%達成に 向け、順調に業容拡大中である。2018年の旅客数の伸びは前年同期比46.2%増の2,500万人を見込んでいる。 国際線網の拡張により、18年の旅客1人当たり付帯サービス収入は15.5米ドル（約1,646円）を見込む： VJCの付帯サービス収入は今後2022年までに旅客1人当たり16.7米ドル（約1,774円）に達し、中核事業売上 高に占める割合はおよそ27%になると当社では予想している。 ブレント原油価格が85米ドル（約9,030円）/バレル以下の水準にとどまる限り、燃料費上昇分の90%は航空券 代に上乗せできる見込み： VJCの航空券価格設定はそもそも低価格であること、および業界内でも最高レベルの優れたコスト構造を誇 っていることから、原油価格の値上がりの大部分を航空券代に転嫁できる状態にある。18年のブレント原 油の平均価格は65米ドル（約6,905円）/バレルで、燃料費ヘッジは行われないと想定している。 国内市場シェア拡大路線からの撤退により、国内有償旅客当り収益は改善に向かう： 国内有償旅客当り収益は17年を通して改善傾向にあったが、これは同社が国内航空券のディスカウントを 減少させていることを意味している。VJCは国際路線拡張に注力しているため、この傾向は18年中も継続す すると当社ではみている。 国際有償旅客当りの収益も、既存路線の割引が抑制されるため安定化に向かう： VJC の国際有償旅客当りの収益は 17 年を通して悪化傾向にあった。これは 17 年中に新規就航した国際路 線の拡販のため、0 ドン（無料）キャンペーンを実施したことによる。こうした既存の 40 の国際路線に対 する販促策は今後抑制されると当社では予測している。 低コスト化の進展により、国内国際両路線の RPK スプレッドは一層拡大： VJC の規模拡大が継続するため、RPK 当たりのメンテナンス・コスト、保険料及び人件費は減少する見通 しである。 引渡し機材数の減少は、2018 年の純利益の伸びの低下要因に： 18 年中に予定されているセールス・アンド・リースバック（SALB）取引件数は 14 件で、17 年の 17 件か ら減少する。また、金利の上昇でリース会社の資金調達コストが上がるため、SALB 取引 1 件あたりの利鞘 も 17 年の 650 万米ドル（約 6.9 億円）から 18 年には 600 万米ドル（約 6.4 億円）に減少すると見込んで いる。 3 LF（Load Factor） = 有償搭乗率
4
17年概要： 中核事業、SALB取引ともに利益大幅増
図表1： 17年業績 単位： 上段： 10億ドン 下段： 日本円 2016年 実績 2017年 実績 増減率 備考 売上高 27,499 41,484 50.9% 約1,292億円 約1,950億円 旅客収入 12,168 17,026 39.9% 約572億円 約800億円 RPKが前年同期比で42.4％の伸長 を見せたが、新規国際路線21、国 内路線1と、特に国際線に注力し た路線拡張が貢献 新規就航路線の拡販策として「ゼ ロドン（無料）」キャンペーンを 展開したため、有償旅客当りの収 益は-1.8%と僅かであるが減少 付帯サービス収入 3,553 5,456 53.6% 約167億円 約256億円 旅客者数は前年同期比21.8%増の 1,710万人 1人当たり付帯サービス収入は前 年同期比23.0%増加し、14米ドル （約1,487円） 機材売却高 11,582 18,908 63.3% （SALB取引） 約544億円 約889億円 SALB取引件数は17年17件と、16 年の10件から7件増加 機材売却価格は17年5,130万米ド ル（約54.5億円）/機と16年の5,230 万米ドル（約55.6億円）/機と変わ らず高水準を維持 その他 196 93 -52.6% 約9億円 約4億円 売上総利益 3,902 6,037 54.7% 約183億円 約284億円 販売費 (518) (593) 14.5% (約24億円) (約28億円) 販促費は計画どおり 一般管理費 (189) (224) 18.5% (約9億円) (約11億円) 労働者数は安定、賃金上昇は抑制 （次ページに続く）5 単位： 上段： 10億ドン 下段： 日本円 2016年 実績 2017年 実績 増減率 備考 営業利益 3,195 5,220 63.4% 約150億円 約245億円 支払利息 (181) (238) 31.5% (約9億円) (約11億円) 税引き前利益 2,703 4,742 75.4% 約127億円 約223億円 税引き後純利益 2,496 4,510 80.7% （NPAT） 約117億円 約212億円 EBITDA 3,241 5,325 64.3% 約152億円 約250億円 EBITDAR4 6,687 9,276 38.7% 約314億円 約436億円 経営指標 売上総利益率 14.2% 14.6% コア事業売上利益率 14.9% 15.5% 機材メンテナンス費、保険料、人件費、 航 空 機 リ ー ス 料 を 抑 制 で き た た め 、 RASK5-CASK6のスプレッドが16年の 4.6米セント（約4.88円）から17年の5.1 米セント（約5.42円）に拡大した。 機材売却売上利益率 13.2% 12.7% 金利の上昇により、1機当たりの売却差 益が前年の690万米ドル（約7.3億円）か ら17年の650万米ドル（約6.9億円）に減 少した。 売上販売費率 1.9% 2.2% 売上管理費率 0.7% 0.5% 営業利益率 11.6% 12.6% EBITDA利益率 11.8% 12.8% NPAT利益率 9.1% 10.9% 実効税率 7.7% 4.9% 法人税課税対象外のSALB取引によ る税引き前利益貢献度が高まった ため。 出所：VJC、当社
4 EBITDAR（earnings before interest, taxes, depreciation, amortization and rent）
5 RASK（Revenue per Available Seat Kilometer）： 有効座席キロ数当たりの旅客運賃収入 6 CASK（Cost Per Available Seat Kilometer）： 有効座席キロ数当たりの営業経費
6
18年見通し：コア事業は堅調が続くものの、SALB取引は減速
図表2：18年業績予測 単位： 上段： 10億ドン 下段： 日本円 2017年 実績 2018年 予測 増減率 予測の前提 売上高 41,484 55,130 32.9% 約1,950億円 約2,591億円 旅客収入 17,026 27,650 62.4% 約800億円 約1,300億円 RPK7は主として国際線RPKの伸びに より、53.5%伸展 燃料費値上がり分の航空券代への一 部転嫁と、既存路線のイールド8改善に より、旅客イールドは5.8%増 RPK スプ レ ッド は 国 内 線が-84 ド ン /RPKから-64ドン/RPKへ、国際線が -219ドン/RPKから-199ドン/RPKへ それぞれ改善 付帯サービス収入 5,456 8,945 63.9% 約256億円 約420億円 国際線の拡張を背景に、搭乗客数の 46%増加 1人当たり付帯サービス収入は10.7% 増の15.5米ドル（約1,647円）に達する。 機材売却高 18,908 18,439 -2.5% （SALB取引） 約889億円 約867億円 18年のSALB取引は17年の17件から14 件に減少 18年調達予定の新機材14機の内、9機 はneo-typeエンジンを搭載し、価格が 17年調達済みのceo-typeエンジンの機 材より15%高い。 その他 93 95 2.2% 約4.4億円 約4.5億円 売上総利益 6,037 7,864 30.3% 約284億円 約370億円 販売費 (593) (963) 62.4% (約28億円) (約45億円) 新規路線を軌道にのせるため、中核売上高 の増加割合に沿って、販売費増を見込む 一般管理費 (224) (257) 14.7% (約11億円) (約12億円) 従業員数、賃金・ボーナス費用の伸びは低 水準に留まる （次ページに続く）7 RPK（Revenue passenger kilometer）： 有償旅客キロ数
7 単位： 上段： 10億ドン 下段： 日本円 2017年 実績 2018年 予測 増減率 予測の前提 営業利益 5,220 6,644 27.3% 約245億円 約312億円 支払利息 (238) (343) 44.1% (約11億円) (約16億円) 税引き前利益 4,742 5,893 24.3% 約223億円 約277億円 税引き後純利益 4,510 5,131 13.8% 約212億円 約241億円 EBITDA 5,325 6,784 27.4% 約250億円 約319億円 EBITDAR9 9,276 12,330 32.9% 約436億円 約580億円 経営指標 売上総利益率 14.6% 14.3% コア事業売上利益率 15.5% 15.8% RASK-CASKのスプレッドは僅かな増 加にとどまる。その複合的要因として は、ジェット燃料の価格増、継続的な航 空券割引キャンペーン、抑制的な営業費 用（航空機リース料、メンテナンス費、 保険料、人件費等）などがある。 機材売却売上利益率 （SALB取引） 12.7% 11.3% 金利上昇により、1機当たりの売却差益 が前年の650万米ドル（約6.9億円）から 600万米ドル（約6.4億円）に減少すると 見込まれる。 売上販売費率 2.2% 3.5% 売上管理費率 0.5% 0.5% 営業利益率 12.6% 12.1% EBITDA利益率 12.8% 12.3% NPAT利益率 10.9% 9.3% 実効税率 4.9% 12.9% コア事業に対して20% SALB取引は0％ 出所：VJC、当社
8
燃料費感応度分析
図表3: ブレント原油価格・転嫁率のシナリオ別 18年コア事業の税引き後純利益（NPAT）予測 コア事業 NPAT （単位：10 億ドン、 日本円） ブレント原油価格 （米ドル/バレル） 55 65 75 85 95 航空券代 転嫁率 0% 2,633 約 124 億円 1,305 約 61 億円 (24) (約 1 億円) (1,352) (約 64 億円) (2,680) (約 126 億円) 50% 2,959 約 139 億円 2,272 約 107 億円 1,586 約 75 億円 900 約 42 億円 213 約 10 億円 90% 3,220 約 151 億円 3,047 約 143 億円 （基本シナリオ） 2,874 約 135 億円 2,701 約 127 億円 2,528 約 119 億円 100% 3,285 約 154 億円 3,240 約 152 億円 3,196 約 150 億円 3,151 約 148 億円 3,107 約 146 億円 出所: 当社 注）コア事業 NPAT には SALB 取引益を含まない 図表4: ブレント原油価格・転嫁率のシナリオ別 18年残余利益評価額（Valuation）と投資格付け 残余利益評価額 （ドン/株） ブレント原油価格 （米ドル/バレル） 55 65 75 85 95 航空券代 転嫁率 0% 223,207 約 1,049 円 189,452 約 890 円 161,216 約 758 円 172,361 約 810 円 67,217 約 316 円 50% 232,290 約 1,092 円 213,089 約 1,002 円 195,911 約 921 円 180,522 約 848 円 165,955 約 780 円 90% 239,060 約 1,124 円 234,339 約 1,101 円 229,113 約 1,077 円 223,968 約 1,053 円 219,217 約 1,030 円 100% 240,682 約 1,131 円 239,673 約 1,126 円 238,093 約 1,119 円 236,442 約 1,111 円 234,797 約 1,104 円 出所： 当社 注 1）コア事業 NPAT には SALB 取引益を含まない 注 2）投資格付け： 緑色セルは「買い」及び「アウトパフォーム」；黄色セルは「マーケットパフォーム」； 赤色セルは「アンダーパフォーム」及び「売り」 どのシナリオでも、実質的な航空券代の上昇は抑制される： 当社のベースシナリオである 17 年比 16%高となるブレント原油価格 65 米ドル/バレル、転嫁率 90%でも 航空券代の平均値上がり率は 5.8%と見込んでいる。1 バレル当たり 85 米ドルに高騰し、転嫁率 90%でも 平均航空券代上昇率は 17.3%にとどまる。9
VJC の CASK-ex-fuel
10はアジア地域の最低水準を維持
図表 5：RASK、CASK 及び CASK-ex-fuel の比較（2017 年） 出所: 当社 注: セブ・パシフィックの数字は 16 年第 4 四半期から 17 年第 3 四半期までの 12 か月 Spice Jet＝スパイスジェット（インド） AirAsia Group＝エアアジアグループ（マレーシア） Vietjet Air＝ベトジェット航空（ベトナム） Cebu Pacific＝セブ・パシフィック（フィリピン） Indigo＝インディゴ（インド） AirAsia India＝エアアジア・インディア（インド） AirAsia Thailand＝エアアジア・タイ（タイ） Nok Air＝ノックエア（タイ） 10 CASK ex-fuel：有効座席キロ数当たりの営業経費（除く燃料費） 2.23 0 2 4 6 8 10 SpiceJet AirAsia GroupVietjet Air Cebu Pacific Indigo AirAsia India
AirAsia Thailand
Nok Air RASK CASK CASK-ex-fuel
CASK-ex-fuel の中央値は 2.81
10
企業価値評価（Valuation）
ベトジェット航空（VJC）の企業価値評価にあたっては、引き続き同業他社との比較に基づく「PER マル チプル法」と「残余利益法」を用いて目標価格を算出した。残余利益法を用いる理由は、同社のように高い 成長率と資本集約的投資が続く今後数年間のキャッシュ・フローは、必ずしも株主に帰属する価値を表して いないからである。それが象徴的に表れているのが、同社の積極的な保有機材の拡張に伴って、これから数 年継続する機材受け渡し前払い金の重い負担である。 図表 6： 企業価値評価概要 評価法 公正価値（1 株当り） 上段： ドン 下段： 日本円 加重割合 結果 上段： ドン 下段： 日本円 残余利益法 234,353 50％ 117,176 約 1,101 円 約 551 円 PER マルチプル法 218,466 50％ 109,233 直近 12 ヶ月 PER21.6 倍 約 1,027 円 約 513 円 目標株価 226,400 約 1,064 円 直近 12 ヶ月 PER （目標株価に基づく） 22.3 倍 18 年予測 PER （目標株価に基づく） 19.9 倍 出所： 当社11
残余利益法（Residual Income）
図表 7： 残余利益法 資本コスト 前回 今回 残余利益（5 年） 単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 価値評価 ベータ 0.96 0.96 当初株式価値11 8,293 約 390 億円 市場リスクプレミアム 7.2% 7.4% 残余利益の現在価値 20,109 約 945 億円 リスクフリーレート 4.6% 3.4% 継続価値の現在価値 （想定成長率 4％） 77,365 約 3,636 億円 株主資本コスト 11.5% 10.5% 株式価値 105,767 約 4,971 億円 発行済株式数 451 百万株 1 株あたり価格 （単位：ドン） 234,339 約 1,101 円 出所：当社 図表 8：残余利益の算出 残余利益 単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 当初株式価値 10,037 約 472 億円 12,911 約 607 億円 15,881 約 746 億円 20,260 約 952 億円 24,335 約 1,144 億円 ROE 44.7% 42.6% 46.7% 40.5% 42.0% 株主資本コスト 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 残余利益（%） 34.2% 32.1% 36.2% 30.0% 31.5% 残余利益 3,434 約 161 億円 4,141 約 195 億円 5,751 約 270 億円 6,087 約 286 億円 7,671 約 361 億円 残余利益の現在価値 3,176 約 149 億円 3,481 約 164 億円 4,393 約 206 億円 4,224 約 199 億円 4,835 約 227 億円 残余利益の現在価値合計 （高度成長期） 3,176 約 149 億円 6,657 約 313 億円 11,050 約 519 億円 15,274 約 718 億円 20,109 約 945 億円 出所：当社 11 当初株式価値： 2017 年 3 月に実施した 22.4 百万株の第三者割当増資分を含む12 図表 9：同業他社比較 企業名 単位： 上段： 百万米ドル 下段： 日本円 国名 時価総額 売上高 （直近 12 ヵ月） 前年 同期比 税引き後 純利益 （直近 12 ヵ月） 前年 同期比 D/E レシオ ROE PER （直近 12 ヵ月） 調整済 PER 前四半期 PBR Indigo インド 7,930 約 8,425 億円 2,751 約 2,923 億円 NA 247 約 262 億円 NA 69% NA 29.1 25.8 12.8 Spring China 中国 4,862 約 5,165 億円 1,511 約 1,605 億円 24% 142 約 151 億円 -25% 133% 12% 27.7 33.7 3.2 Air Asia BHD マレーシア 3,813 約 4,051 億円 2,260 約 2,401 億円 42% 369 約 392 億円 -23% 160% 23% 9.4 11.5 1.8 Air Arabia UAE 1,639
約 1,741 億円 1,018 約 1,082 億円 -1% 172 約 183 億円 29% 65% 11% 9.6 17.3 1.0 Cebu Pacific フィリピン 1,162 約 1,235 億円 1,312 約 1,394 億円 8% 141 約 150 億円 -11% 128% 21% 8.6 7.8 1.7 Jeju Air 韓国 1,053 約 1,119 億円 882 約 937 億円 33% 46 約 49 億円 12% 7% 21% 21.0 33.1 4.1 中央値 （メジアン） 2,726 約 2,896 億円 1,411 約 1,499 億円 24% 157 約 167 億円 -11% 98% 21% 15.3 21.6 2.5 平均値 3,410 約 3,623 億円 1,622 約 1,723 億円 21% 186 約 198 億円 -4% 94% 18% 17.6 21.5 4.1 ベ ト ジ ェ ッ ト 航 空 （VJC） ベトナム 4,156 約 4,415 億円 1,865 約 1,981 億円 54% 199 約 211 億円 81% 75% 61% 20.6 20.6 9.4 出所：ブルームバーグ、当社 注）VJC の数字は当社推定
13
推奨履歴
図表 10：目標株価の推移 出所：ブルームバーグ、当社 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Actual Price Target Price
O-PF 100,500 M-PF 92,500 O-PF 226,400 BUY 161,000 時価 目標株価
14
財務諸表
損益計算書
単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 売上高 42,326 約 1,989 億円 55,130 約 2,591 億円 68,357 約 3,213 億円 売上原価 36,290 約 1,706 億円 47,266 約 2,222 億円 58,665 約 2,757 億円 売上総利益 6,037 約 284 億円 7,864 約 370 億円 9,693 約 456 億円 販売費 (593) (約 28 億円) (963) (約 45 億円) (1,163) (約 55 億円) 一般管理費 (224) (約 11 億円) (257) (約 12 億円) (294) (約 14 億円) 営業利益 5,220 約 245 億円 6,644 約 312 億円 8,235 約 387 億円 金融収益 212 約 10 億円 252 約 12 億円 281 約 13 億円 金融費用 (657) (約 31 億円) (971) (約 46 億円) (1,407) (約 66 億円) うち支払利息 (238) (約 11 億円) (343) (約 16 億円) (520) (約 24 億円) 関連会社持分損益 (37) (約 2 億円) (37) (約 2 億円) (37) (約 2 億円) その他損益 4 約 0.2 億円 4 約 0.2 億円 4 約 0.2 億円 税引き前利益 （PBT） 4,742 約 223 億円 5,893 約 277 億円 7,077 約 333 億円 法人税 (231) (約 11 億円) (762) (約 36 億円) (948) (約 45 億円) 税引き後純利益 （少数株主損益控除前） 4,511 約 212 億円 5,131 約 241 億円 6,129 約 288 億円 少数株主損益 0 0 0 税引き後純利益 （少数株主損益控除後、 公表値） 4,510 約 212 億円 5,131 約 241 億円 6,129 約 288 億円 （次ページへ続く）15 単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 EBITDA 5,325 約 250 億円 6,784 約 319 億円 8,435 約 396 億円 基本 EPS（公表値） 単位： VND、円 10,138 約 48 円 11,367 約 53 円 13,580 約 64 円 標準化基本 EPS* 単位： VND、円 10,138 約 48 円 11,367 約 53 円 13,580 約 64 円 完全希薄化後 EPS 単位： VND、円 10,138 約 48 円 11,367 約 53 円 13,580 約 64 円 出所： VJC (*)一時的項目を調整
16
貸借対照表
単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 現金及び現金同等物 6,856 約 322 億円 11,139 約 524 億円 14,703 約 691 億円 短期投資 1 約 0.05 億円 1 約 0.05 億円 1 約 0.05 億円 売掛金・受取手形 1,800 約 85 億円 3,983 約 187 億円 3,277 約 154 億円 棚卸資産 243 約 11 億円 374 約 18 億円 398 約 19 億円 その他流動資産 10,622 約 499 億円 12,419 約 584 億円 19,003 約 893 億円 流動資産計 19,522 約 918 億円 27,917 約 1,312 億円 37,384 約 1,757 億円 償却前固定資産 1,707 約 80 億円 2,720 約 128 億円 3,755 約 176 億円 減価償却累計 (189) (約 9 億円) (328) (約 15 億円) (528) (約 25 億円) 償却後固定資産 1,518 約 71 億円 2,393 約 112 億円 3,227 約 152 億円 長期投資 68 約 3.20 億円 69 約 3.24 億円 70 約 3.29 億円 その他長期投資 10,800 約 508 億円 17,125 約 805 億円 21,909 約 1,030 億円 固定資産計 12,387 約 582 億円 19,587 約 921 億円 25,207 約 1,185 億円 資産計 31,908 約 1,500 億円 47,504 約 2,233 億円 62,590 約 2,942 億円 （次ページへ続く）17 単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 買掛金 477 約 22 億円 703 約 33 億円 876 約 41 億円 短期債務 6,905 約 325 億円 11,422 約 537 億円 15,458 約 727 億円 その他流動負債 7,759 約 365 億円 12,290 約 578 億円 16,022 約 753 億円 流動負債計 15,140 約 712 億円 24,414 約 1,147 億円 32,357 約 1,521 億円 長期借入金 625 約 29 億円 571 約 27 億円 507 約 24 億円 その他固定負債 6,106 約 287 億円 9,608 約 452 億円 13,845 約 651 億円 負債計 21,871 約 1,028 億円 34,593 約 1,626 億円 46,709 約 2,195 億円 優先株式 0 0 0 払込済資本金 /発行済資本金 4,513 約 212 億円 4,513 約 212 億円 4,513 約 212 億円 追加株式資本 /資本剰余金 246 約 12 億円 246 約 12 億円 246 約 12 億円 利益剰余金 5,253 約 247 億円 8,127 約 382 億円 11,097 約 522 億円 その他資本 24 約 1.1 億円 24 約 1.1 億円 24 約 1.1 億円 少数株主持分 1 約 0.05 億円 1 約 0.05 億円 1 約 0.05 億円 純資産計 10,037 約 472 億円 12,911 約 607 億円 15,881 約 746 億円 負債・純資産計 31,908 約 1,500 億円 47,504 約 2,233 億円 62,590 約 2,942 億円 出所： VJC
18
キャッシュ・フロー計算書
単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 現金の期首残高 2,741 約 129 億円 6,856 約 322 億円 11,139 約 524 億円 当期純利益 4,425 約 208 億円 5,131 約 241 億円 6,129 約 288 億円 減価償却費 106 約 5 億円 139 約 7 億円 200 約 9 億円 運転資本の増減 5,053 約 237 億円 (1,154) (約 54 億円) 2,715 約 128 億円 その他調整額 134 約 6 億円 0 0 営業による キャッシュ・フロー 9,718 約 457 億円 4,116 約 193 億円 9,044 約 425 億円 純資本支出 (948) (約 45 億円) (1,014) (約 48 億円) (1,035) (約 49 億円) 純投資 (5,950) (約 280 億円) (4,526) (約 213 億円) (9,496) (約 446 億円) 投資活動による キャッシュ・フロー (6,898) (約 324 億円) (5,540) (約 260 億円) (10,530) (約 495 億円) （次ページへ続く）19 単位： 上段： 10 億ドン 下段： 日本円 2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 配当支払額 (1,002) (約 47 億円) (2,257) (約 106 億円) (3,159) (約 148 億円) 株主資本増減 9,174 約 431 億円 0 0 短期負債増減 (70) (約 3.3 億円) (55) (約 2.6 億円) (63) (約 3.0 億円) 長期負債増減 802 約 38 億円 4,517 約 212 億円 4,037 約 190 億円 その他財務活動による キャッシュ・フロー (7,210) (約 339 億円) 3,502 約 165 億円 4,237 約 199 億円 財務活動による キャッシュ・フロー 1,695 約 80 億円 5,708 約 268 億円 5,051 約 237 億円 現金の増減 4,515 約 212 億円 4,283 約 201 億円 3,565 約 168 億円 現金の期末残高 6,856 約 322 億円 11,139 約 524 億円 14,703 約 691 億円 出所： VJC
20
経営効率
2017 年実績 2018 年予測 2019 年予測 成長性 売上高伸び率 53.9% 30.2% 24.0% 営業利益（EBIT）伸び率 63.4% 27.3% 23.9% 税引き前利益（PBT）伸び率 75.4% 24.3% 20.1% 調整後 EPS 伸び率 69.2% 12.1% 19.5% 収益性 売上総利益率 14.3% 14.3% 14.2% 営業利益（EBIT）率 12.3% 12.1% 12.0% EBITDA 利益率 12.6% 12.3% 12.3% 税引き後純利益率 （少数株主損益控除後、調整後） 10.7% 9.3% 9.0% ROE 61.1% 44.7% 42.6% ROA 19.2% 12.1% 10.8% 効率性 棚卸資産回転日数（日） 2.4 2.9 2.5 売上債権回転日数（日） 15.5 26.4 17.5 買入債務回転日数（日） 4.8 5.4 5.5 キャッシュ・コンバージョン・サイクル 13.2 23.8 14.5 流動性 流動比率 1.3 1.1 1.2 当座比率 0.6 0.6 0.6 現預金比率 0.5 0.5 0.5 負債/総資産比率 23.6% 25.2% 25.5% 負債/投下資本比率 42.9% 48.2% 50.1% ネット D/E 比率 6.7% 6.6% 7.9% インタレスト・カバレッジ 22.0 19.3 15.821
格付けと評価方法
絶対的で長期的な格付け： 当社の推奨は、市場との相対評価ではなく、（目標株価－時価）/時価＋配当利回 りという計算式で算出された株式のトータルリターンに基づいている。 格付け 定義 買い （BUY） 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋20%以上であると 予想する場合。 アウトパフォーム （O-PF） 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋10%から＋20%の 間であると予想する場合。 マ ー ケ ッ ト パ フ ォ ー ム （M-PF） 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から＋10%の 間であると予想する場合。 アンダーパフォーム （U -PF） 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から－20%の 間であると予想する場合。 売り（sell） 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－20%以下であると 予想する場合。 格付け無し 対象銘柄は調査部より分析される可能性があるが、自発的な理由、または当社 が企業に対し合併や戦略的取引の助言を行うなどの特定条件下で法令や社内規 定の遵守の観点から格付けや目標株価の設定を行わない場合。 格付け中断 格付けや目標株価の設定を行うための基本的な情報が不十分な場合。前回の格 付けと目標株価（ある場合）は同銘柄に対して無効になる。 別段の定めがない限り、株価変動のパラメーターは資本の増加を反映するものであり、有効期限は 12 ヶ月であ る。将来における株価変動は一時的に時価と目標株価に、上方または下方に差異を引き起こす可能性もある。そ のため、株価変動のパラメーターは柔軟に解釈される必要がある。 目標株価：殆どの場合では、目標株価はアナリストの評価による当該株式の現在の適正価値に等しい。目標株価 はアナリストの予想した状況が現実となりカタリストが機能し、市場がそれを認識した時に取引される価格であ る。しかしながら、カタリストが欠けているために市場が期間内に評価をしないとアナリストが考えた場合、目 標株価は適正株価と異なることがある。従って、殆どの場合では、当社の推奨は現在の市場の株価と当社の現在 の適正株価の差異の評価である。 評価方法論：目標株価を算出するために、アナリストは割引フリー・キャッシュフロー及び比較分析など様々な 評価方法を駆使している（但し、これらの方法に限定することではない）。評価方法の選択は当該業界、当該企 業、当該株式の特徴および他の条件に依存する。企業の評価は下記の一つ、または複数の方法の組み合わせによ って行われる。(1)倍数に基づくモデル（P/E, P/キャッシュ・フロー, EV/売上, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA）、類似企業との比較と歴史的な評価のアプローチ、(2)割引モデル（DCF, DVMA, DDM）、(3)価 値の分割アプローチまたは資産に基づく評価方法、(4)経済利益アプローチ（残余収益、EVA）などである。評 価モデルは GDP 成長、金利、為替レート、原料価格とその他の経済に対する仮定と当該企業の特定のリスクな どに依存している。また、市場の心理も企業の評価に影響を与える可能性がある。株式の評価はまた期待感に基 づいて、期待感は予告なく、素早く変化し、それぞれの業界の特定の技術開発に依存している。 リスク：過去のパフォーマンスは必ずしも将来の結果を示すものではない。為替レートはこのレポートに記載され た証券または関連の投資商品のバリュー・価格または収入に悪影響を与える可能性がある。22 本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と提携証券会社との契約に基づき、同社 作成のレポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届けするものです。本レポートは、 信頼できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性及び完全性を 保証するものではありません。本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後予告 なく変更されることがあります。また、資料作成者自身の私見等が含まれる場合があります。コメ ント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても、本レポートは特定の証券の売買 の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。金融商品への投資には各種リスクとご 負担いただく費用等があります。投資にあたっては、当該金融商品の契約締結前交付書面等により、 商品性、リスクおよび費用等をよくご確認いただき、投資家ご自身の判断と責任でお願いいたしま す。 【資料提供】 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 62 調査部 [email protected]
