《 論 説 》
金 融政 策 の ター ゲ ッ ト
ーEUに お け る イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トの 存 在 一
栗 原 裕
1.序
イ ン フ レー シ ョン タ ー ゲ ッ トに つ い て は,近 年 に な り,多 くの 国 で そ の 存 在 が 認 め ら れ る と と もに,功 罪 が 活 発 に 議 論 さ れ て い る1)。イ ン フ レー シ ョン の 回避 や 物 価 の 安 定 は,程 度 の 相 違 は あ れ,中 央 銀 行 を は じめ とし た 政 策 当局 の 大 き な 政 策 課 題 で あ る。EUで は,マ ー ス ト リ ヒ ト条 約 で,欧 州 中央 銀 行(ECB)の 最 大 の 政 策 課 題 が 物 価 の 安 定(pricestability)で あ る と定 め られ て い る こ と もあ り,そ れ に は か な りの 注 視 が 払 わ れ て い る と 考 え て よ い。
しか し物 価 の安 定 の た め の 政 策 手 段 は様 々 で あ る。 また 本 論 で 議 論 を す る 「 中 間 目標 」 に つ い て も,そ れ を設 定 す るか ど うか も含 め て,さ らに多 様 な もの が 存 在 して い る。 イ ン フ レ ー シ ョ ン を直 接 的 に タ ー ゲ ッ トとす る 国 も あれ ば,貨 幣 供 給 量,あ る い は為 替 レー トを そ れ に お く国 もあ り,統 一 され た見 解 ,そ して 政 策 目標 が 採 られ て い る と は言 い難 い 。そ れ はEUの み な らず,域 外 諸 国 に お い て も例 外 で は な い 。 従 来 は 一 般 に,貨 幣 供 給 量
を タ ー ゲ ッ ト とす る(中 間 目標 とす る)国 が 多 か っ た も の の,近 年 で は先 進 国 を 中心 に,イ ン フ レー シ ョ ンを タ ー ゲ ッ トに す る 国 が 増 加 して い る と 言 わ れ て い る。 それ は 物 価 の安 定 を 実 現 す る直 接 的 な 手 段 で あ る こ と もあ るが,中 央 銀 行 の 独 立 性 を高 め,物 価 の 安 定 とい う役 割 を そ こ に一 段 と担 わ せ よ う とす る世 界 的 な趨 勢 と関係 が あ りそ うで あ る 。 しか しEU各 国 す
一71一
べ て で イ ン フ レ ー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トに して い る とは 考 え に くい 。 例 え ば 大 国 ドイ ツ で は貨 幣 供 給 量 を タ ー ゲ ッ トに して い る とい う の は,ほ ぼ 共 通
した 見 解 で あ ろ う。
本 論 の 目 的 は,EU加 盟 国 の うち,ど の 国 で イ ン フ レー シ ョン タ ー ゲ ッ ト が採 用 され て い る の か を計 量 的 に見 極 め,そ の動 機 を 同 じ く計 量 的 な 観 点 か ら考 察 す る こ と に あ る 。EUで は,共 通 通 貨 の 導 入 後 に,一 元 的 な 金 融 政 策 が本 格 的 に ス タ ー トす る。 その 点 か ら も,過 去 の 経 緯 を振 り返 り,各 国 の ス タ ンス を把 握 し て お く こ とは,今 後 のECBを 中 心 と した 金 融 政 策 の 動 向,そ の 効 果,影 響 を分 析 す る上 に お い て も重 要 で あ る。
本 論 で は以 下 の順 序 に従 っ て 考 察 が 行 わ れ る。第2節 は,EU加 盟 国 に お い て,何 が 金 融 政 策 の タ ー ゲ ッ ト と して用 い ら れ て きた の か を計 量 的 に検 証 す る。 第3節 は,前 節 の分 析 を前 提 に し,イ ン フ レー シ ョ ン ター ゲ ッ ト の 動 機 を や は り計 量 的 な手 法 を用 い て 考 察 す る。 最 後 の 第4節 で は若 干 の 考 察 を加 え,帰 結 と した い。
2.金 融 政 策 の タ ー ゲ ッ ト
金 融 政 策 の 手 段 と 目標 に つ い て は,従 来 か ら多 くの 議 論 が な され て き た。
図 は,twostepapproachと 呼 ば れ る形 態 を示 して い る が,そ れ はonestep approachを 説 明 す る上 にお い て も有 用 で あ る。
両 ア プ ロ ー チ に関 す る議 論 を詳 細 に検 討 す る こ と は しな い が,本 論 で 中 心 に な る の は,(c)の 部 分 に つ い て の 存 在 の 可 否 で あ る。そ の 存 在 を否 定 し, 物 価 の安 定 を 目標 とす る場 合,「 イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ ト」が,金 融 政 策 の 最 終 目 標 で あ る イ ン フ レ 率 を 直 接 タ ー ゲ ッ ト とす る こ とか ら,one stepapproachと も言 わ れ て い る。一 般 に,中 央 銀 行 は あ ら か じめ イ ン フ レ 率 の 目標 値 を 公 表 し,そ れ に従 って 金 融 政 策 を遂 行 す る。 指 標 と して は, 消 費 者 物 価 指 数 な ど,観 測,入 手 可 能 な デ ー タが 用 い られ る こ とが 多 い。
この 政 策 は,イ ン フ レ率 が 事 後 的 に明 らか に な る こ とか ら,中 央 銀 行 に とっ
金 融政 策 の タ ー ゲ ッ ト
図 金融 政 策の 手段 とその 目標(二 段 階 アプ ローチ)
巨璽 ユ… 公定歩合
公開 市 場操 作(a) 預金 準 備率
[麺 ユ… 銀行間金利
民 間金 融機 関 の 準備(b) マ ネ タ リーべ 一 ス
[魎 ユ… 各種金利
貨 幣供 給 量(c) 金 融機 関 の貸 出
塵 亘園 … 物価
雇 用 経 済成(d) 為 替 レー ト 国 際収 支
て は ア カ ウ ン タ ビ リテ ィ と透 明性 が よ り要 求 さ れ る こ とに な る。 また政 策 面 に お い て は,将 来 の イ ン フ レー シ ョン,金 融 政 策 の 波 及 効 果 が 予 測 可能 で な け れ ば な らな い 。 この 方 法 を採 用 す る 国 は,英 国 を は じ め,近 年 にな
り増 加 して い る と言 わ れ て い る。
これ に対 し て ブ ンデ スバ ン クな どで は,従 来 どお りの貨 幣 供 給 量 を ター ゲ ッ トに す る こ と を求 め て い る。 これ は,マ ネ タ リス ト的 な ス タ ンス を と り,操 作 が 可 能 な 貨 幣 集 計 量 を中 間 目標 に設 定 し,そ れ を 通 じて物 価 の安 定 を 実現 し よ う とす る もの で あ る。 そ の点 で,twostepapproachと も言 わ れ る。 こ の動 機 と し て は,上 述 した 予 測 が 困 難 で あ る こ とに加 え,効 果 に タ イ ム ラ グ が あ る こ とか ら裁 量 的 な政 策 に偏 り,市 場 を 不 安 定 に す る こ と,ひ い て は政 策 決 定 に金 融 政 策 が 巻 き込 まれ,中 央 銀 行 の 独 立 性 が 損 な わ れ る可 能 性 が あ る とい う考 え方 に立 脚 して い る よ うで あ る。 貨 幣 供 給 量 を 中 間 目標 と して 設 定 す る理 由 は,金 融 政 策 の 波 及 効 果 に 関 す る知 識 や 情 報 の 不 足,タ イ ム ラ グが 伴 うの は事 実 で あ る が,そ れ を認 め,操 作 可 能 な
一73一
貨 幣 供 給 量 を 設 定,公 表 す る こ とで 中央 銀 行 な どの 責 任 を明 らか にす る た め で あ る。 しか し ま ず 前 提 に な る の は,貨 幣 供 給 量 とイ ン フ レ率 に安 定 し た 関 係 が な け れ ば な らな い こ とで あ る。
ECBが 金 融 政 策 の タ ー ゲ ッ トを選 択 す る 際 の 基 準 と し て,ECBの 前 身 のEMIで は,1)物 価 安 定 とい う最 終 目標 を効 果 的 に 追 求 で き る,効 率 性 を備 えて い る こ と,2)ア カ ウ ン タ ビ リ テ ィ を備 え て い る こ と,3)透 明 性 を備 え て い る こ と,4)中 期 指 向 の戦 略 で あ る こ と,5)継 続 性 を備 え て い る こ と,6)独 立 性 を保 持 で き る こ と,の6つ の 原 則 を 掲 げた(EMI, 1996)。 それ に 従 って 為 替 レー ト,金 利,名 目所 得,貨 幣 供 給 量,イ ン フ レー シ ョ ンの5つ が,ECBの 金 融 政 策 ター ゲ ッ ト とし て検 討 の 対 象 に な っ た2)。
そ して,為 替 レ ー トに っ い て は,ユ ー ロの 規 模 が 大 き くな る に つ れ て物 価 安 定 の 域 内 目標 と矛 盾 す る可 能 性 が あ る こ と,金 利 は,実 質 金 利 水 準 を特 定 化 す る こ とが 困 難 で あ る こ と,名 目所 得 は,管 理 が 困 難 で あ る こ と とい っ た理 由 な どで 退 け られ た 。 その 結 果,貨 幣 供 給 量 とイ ン フ レー シ ョ ンの2 っ が 残 っ た の で あ る。
先 に も触 れ た が,マ ー ス トリ ヒ ト条 約 で は,欧 州 中 央 銀 行 の 目的 を,物 価 の 安 定 と規 定 し て い る。 そ して そ の た め の手 段 と して,従 来,貨 幣供 給 量 とイ ン フ レー シ ョ ンの ど ち らかが,各 々 の 国 で タ ー ゲ ッ ト とし て 用 い ら れ て きた こ と は,一 般 的 な 見 方 で あ る よ う に思 わ れ る。 貨 幣 供 給 量(中 間 目標)に つ い て は ドイ ツ な どで,イ ン フ レ ー シ ョ ン に つ い て は英 国 な どで 用 い られ て お り,そ れ が 一 元 的 な金 融 政 策 施 行 に 対 し て,両 国 で の対 立 を 生 ん だ と も言 わ れ て い る。 本 節 は政 策 反 応 関 数 を 用 い て,ど の タ ー ゲ ッ ト がEU各 国 に お い て 用 い られ て きた の か を,計 量 的 に検 証 す る。
そ の た め に,金 融 政 策 の 操 作 目標 を まず 特 定 化 し,そ れ を前 提 条 件 と し
て,推 定 を 行 う3》 。 わ れ わ れ はEU加 盟 国 の う ち,ベ ル ギ ー,デ ンマ ー ク,
フ ィ ン ラ ン ド,ギ リ シ ャ,ア イル ラ ン ド,イ タ リア,オ ラ ンダ,ポ ル トガ
ル,ス ペ イ ン,ス ウ ェー デ ン,英 国 の各 国 で は,短 期 金 利 を操 作 目標 と し
て きた と す る。 一 方,オ ー ス トリア,フ ラ ン ス,ド イ ツ で は,ハ イパ ワ ー
金融政策の ターゲッ ト
ドマ ネ ー を操 作 目標 に し て きた とす る。 この う ち金 利 に つ い て は,1970年 代 後 半 に,多 くの 先 進 国 で操 作 目標 と して,貨 幣 供 給 量 の 代 わ りに用 い ら れ て き た感 が あ る。 そ れ は この 時 期 に イ ン フ レ ー シ ョ ンが 蔓 延 し,市 場 金 利 に イ ン フ レ予 想 が 織 り込 まれ,政 策 判 断 が 困 難 に な った こ と もあ ろ う。
ま ず,前 者 の グ ル ー プ に属 す る各 国 で は,以 下 の 推 定 式(1)を 用 い て 推 定 を行 う。 対 象 国 の政 策 当局 が コ ン トロー ル して い る の は短 期 金 利 で あ る。
そ して 政 策 反 応 を 見 極 め る こ とに す る。(記 号 の 意 味 は後 述 す る。)
3
1NTERESTt=α 。+Σ αIINTERESTt.1+α4HPMt.1+α51NFt.1
1=1十 α6MONEYH十 α7EXCHANGEt‑1十 α8GDPt‑1 十 αgCA/GDPレ1十Fc(1)
後 者 の グル ー プ につ い て は,以 下 の(2)式 を用 い て 推 定 を行 う。同 式 か ら明 らか な よ うに コ ン トロー ル され て い る の は もち ろ ん ハ イ パ ワ ー ドマ ネ ー で あ る。そ して(1)式 と同様,右 辺 の説 明 変 数 で 回帰 を し,政 策 反 応 を検 証 す る。
a
HPMt=α 。+a,INTERESTt̲1+Σ :=i α1+,HPMt一 置+α41NFt‑1
十a5MONEYt̲1十asEXCHANGEt̲1十a,GDPt̲,
十 α8CA/GDPt̲1十 εt (2)
記 号 の 意 味 は 以 下 の 通 り で あ る 。 INTEREST:moneymarketrate
HPM:ハ イ パ ワ ー ド マ ネ ー の 増 加 率 INF:イ ン フ レ 率(CPI)
MONEY:貨 幣 供 給 量(M2ま た はM3)の 増 加 率
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EXCHANGE:為 替 レ ー ト(対ECUの 月 末 値) GDP:実 質GDPの 成 長 率(CPIで デ フ レー ト) CA/GDP:経 常 収 支 の対GDP比
ε:誤 差 項
デ ー タ は四 半 期 で,出 所 は い ず れ もIFS(IMF)で あ る。 推 定 期 間 は,1980 年 か ら1996年 で あ る。1980年 を起 点 と した 理 由 は ま ず,デ ー タ の アベ イ ラ ビ リテ ィの 問 題 で あ る。 さ ら に金 融 の 自 由化,国 際 化 な ど,世 界 的 な金 融 シ ス テ ム の 変 化 が この 頃 か ら起 こっ た こ と も考 慮 に入 れ て い る。 推 定 結 果 は表1の 通 りで あ っ た。
表1に 示 さ れ た 推 定 結 果 よ り,各 国 に お け る金 融 政 策 の 操 作 目標 を特 定 化 す る。 結 果 は 表2の 通 りで あ る。
い くつ か の 国 の ケ ー ス で は,必 ず し も良 好 な推 定 結 果 を 得 る に は至 らな
か った 。 そ こ で推 定 方 法 や 変 数 を変 え て再 度 推 定 を行 っ た が,結 果 が大 き
く変 化 す る こ と は な か っ た4)。結 果 は そ れ ら を 除 け ば ク リア ー な もの で
あ っ た 。 英 国 を含 む7つ のEU加 盟 国 で,イ ン フ レー シ ョ ンが タ ー ゲ ッ ト
と して 用 い られ て い た。 フ ラ ンス,ド イ ツ,そ して オ ー ス トリア で は,イ
ン フ レー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ ト と して 用 い る こ と は せ ず,ハ イ パ ワ ー ドマ
ネ ー を コ ン トロ ー ル しなが ら貨 幣供 給 量 を タ ー ゲ ッ トと し て い る こ とが 推
定 結 果 よ り導 き 出 され た 。 英 国 は短 期 金 利 を コ ン トロー ル し な が ら イ ン フ
レー シ ョン を タ ー ゲ ッ トと して い た 。 イ タ リア は短 期 金利 を コ ン トロー ル
し な が ら,為 替 レ ー トを タ ー ゲ ッ トと し て い た 。た だ し これ は同 国 が,フ ァ
ン ダ メ ン タ ル ズ の 大 き な乖 離 も あ り,ERMか ら の脱 退 を余 儀 な くさ れ た
事 情 も考 慮 に 入 れ るべ きで あ る。 通 貨 統 合 の実 現 に向 け,為 替 レ ー トの 収
飲 を余 儀 な く さ れ た 時 期 が,推 定 期 間 の 中 で 比 較 的 長 期 に及 ん だ もの と考
え られ る5)。
金融政策 のターゲッ ト
表1金 融政 策 の政 策反 応関 数
国 定数項 INF MONEY Exchange GDP CA/GDP Adj.RZ DW Austria 0.156
(0.608)
一 〇.007 (‐o.ois)
0.315象 (2.791)
‐o .ozs (‑0.518)
一1 .549̀
(‑2.151)
40.526 (1.514)
0.486 2.274
Belgium
一 〇.023 (‑0.040)30.540̀
(2.607) 50.329 (1.622)
0.538 (0.405)
一130.524' (‑2.109)
一150 .241
(‑1.406)
0.905 1.899
Denmark 7.802 (0.305)
一5 .026 (‑0.554)
1.391 (0.059)
一 〇.805 (‑0.301)
一30 .284 (‑1.250)
300.584 (0.008)
1:1.
1.905
Finland 2.782 (0.516)
16.050 (1.893)
一 〇.429 (‑0.059)
一 〇.594 (‑0.604)
0.523 (0.072)
200.035 (1.401)
0.921 2.016
France 0.042 (0.713)
一 〇.026 (‑0.098)
0.402*
(3.026)
一 〇.031 (‑0.704)
一1 .602*
(‑2.402)
36.521 (0.789)
0.453 2.178
Germany
‐o .aoa (‑0.059)0.956 (1.229)
0.299零 (2.652)
一 〇.465 (‑0.356)
0.954 (0.132)
163.512 (1.023)
0.902 2.321
Greece 30.952 (1.623)
一 〇.542 (‑0.358)
一7 .816 (‑0.328)
一4 .285 (‑1.445)
一35 .547 (‑1.221)
一1200.35 (‑0.640)
1:1
1.832
Ireland
一 〇.325 (‑0.056)26.514亀 (2.553)
46.524 (1.521)
0.499 (0.502)
一100 .58 (‑1.621)
一12 .259 (‑0.956)
0.855 1.699
Italy 6.532
(0.302)
一3 .583 (0.586)
1.358 (0.073)
一1 .026廓 (‑2.623)
一40 .523 (‑1.124)
158.256 (0.321)
0.785 1.896
Netherlands 1.035 (0.201)
20.354 (1.059)
40.592 (1.301)
0.594 (0.343)
一60 .528 (‑0.724)
一39 .517 (0.337)
0.905 2.321
Portugal 1.502 (0.336)
18.549' (2.690)
一 〇.994 (‑0.329)
一 〇.357 (‑0.408)
一1 .298 (‑0.307)
89.567 (1.024)
0.942 2.129
Spain
‐o .ao2 (‑0.060)18.502廓 (2.502)
一3.002 (‑0.058)
0.003 (0.002)
0.804 (0.201)
180.361 (1.308)
0.923 1.999
Sweden 1.802 (0.352)
20.845寧 (2.624)
一1 .681 (‑0.305)
一 〇.402 (‑0.377)
一1 .552 (‑0.238)
120.567 (0.981)
0.941 2.381
U.K. 1.023 (0.204)
20.352專 (1.991)
40.586 (1.237)
1.1:
(0.201)
一60 .528 (‑0.714)
一96 .324 (‐i.00s)
0.862 1.994
注)()内 の 値 はt値 で あ る。*は5%水 準 で有 意 で あ る こ とを示 す。
77
表2金 融 政 策 の タ ー ゲ ッ ト
国 タ ー ゲ ッ ト
Austria 貨 幣供 給量,GDP Belgium イ ン フ レ ー シ ョ ン,GDP
Denmark 判別が困難
Finland イ ン フ レ ー シ ョ ン
France 貨幣供給量
Germany 貨幣供給量
Greece 為 替 レ ー ト
Ireland イ ン フ レ ー シ ョ ン
Italy 為 替 レ ー ト
Netherlands 判別が困難
Portugal イ ン フ レ ー シ ョ ン Spain イ ン フ レ ー シ ョ ン Sweden イ ン フ レ ー シ ョ ン UnitedKingdom イ ン フ レ ー シ ョ ン
3.イ ン フ レ ー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トと す る 動 機
第2節 で は,EU加 盟 国 に お い て,ど の 金 融 政 策 手 段 が タ ー ゲ ッ トと され て きた の か を計 量 的 に 導 い た 。 本 節 で は,イ ン フ レー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ ト
とす る動 機 をや は り計 量 的 な手 法 を 用 い て分 析 す る。 そ の理 由 は,イ ン フ
レ ー シ ョン を タ ー ゲ ッ トとす る 国 がEU各 国 で 数 多 く存 在 す る こ とが 確 認
さ れ た こ と,ま た それ がEUに 限 らず,世 界 的 な トレ ン ドとな りつ つ あ る
た め で あ る。 こ う した研 究 は,必 ず し も数 多 くは な い もの の,行 わ れ て い
な か った わ けで は な い。Svensson(1997/1998),Gerlach(1999)な ど,優
れ た研 究 も提 示 され て い る。しか しわ れ わ れ の 分 析 とは前 提 条 件 の 設 定(第
金 融 政策 の ター ゲ ッ ト
2節),計 量 的 な手 法,推 定 式 の 説 明 変 数 な ど,大 きな 相 違 が あ る。
イ ン フ レー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トの動 機 を計 量 的 に分 析 す る場 合,説 明 変 数 と し て まず 考 え られ る の は,過 去 の イ ン フ レ率 で あ ろ う。そ れ が 高 けれ ば, イ ン フ レー シ ョ ン ター ゲ ッ トを設 定 す る可 能 性 が 高 い もの と考 え られ る。
表3は1985年 か ら1997年 の 平 均 イ ン フ レ 率 で あ る。
EU各 国 に お い て 過 去 の イ ン フ レ率 は,相 対 的 に 高 水 準 で あ った こ とか ら も,そ れ が政 策 決 定 に 大 きな役 割 を果 た して きた こ と は容 易 に想 像 で き る。 しか し,ポ ル トガ ル や スペ イ ン は,わ れ わ れ の 分 析 で イ ン フ レー シ ョ ン を ター ゲ ッ ト と して きた と推 察 で き る もの の,高 水 準 を維 持 して い る。
イ ン フ レ ー シ ョ ンが 改 善 され た と は考 え に くい。 た だ し,イ ン フ レ率 が通 貨 統 合 の 条 件 に な っ て い る こ と を考 慮 に 入 れ な け れ ば な らな い し,ま た EUの 中 で,ド イ ツ に金 融 政 策,経 済状 況 な ど を収 敷 さ せ る動 機 が 高 い 国 で は,イ ン フ レー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トに す る確 率 は 高 くな る。 さ ら にイ ン フ レー シ ョ ン との 関 係 に 限 定 し て も,ERMの 存 在 も考 慮 に入 れ な け れ ば な らな い。フ ィ ン ラ ン ド,ス ウ ェ ー デ ン,英 国 はERMを 脱 退 して か ら イ ン フ レー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トに した とい う見 方 もあ る(Svensson1997/1998 p.5)。 す な わ ち,ERMへ の加 盟 に よ り,低 イ ン フ レが 実 現 で き な くな っ
た と判 断 した 可 能 性 が あ る。 ゆ え に過 去 の イ ン フ レ 率 の み を判 断 材 料 とし て イ ン フ レ ー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トと して い た と判 断 す る の は危 険 で あ る。
必 要 に 応 じ て,イ ン フ レ ー シ ョン以 外 の説 明 変 数 を 考 慮 に 入 れ る こ とが,
表3EU各 国の 平均 イ ンフ レ率(%)
Austria Belgium Denmark Finland France Germany Greece Ireland
3.6 4.3 5.6 6.7 6.2 3.0 19.5 7.9
Italy Luxembourg Netherlands Portugal Spain Sweden U.K.
10.2 5.8 2.8 15.8 9.3 7.7 5.1
注)デ ー タ の 出 所 は 表1と 同 じ。
一79一
理 論 的 に も求 め られ る。 そ の 点 につ い て は,以 下 の 分 析 で議 論 を 展 開 す る こ とに し よ う。
わ れ わ れ は,イ ン フ レー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トと して き た 国 と他 の 手 段 を ター ゲ ッ トと して き た 国 とで,構 造 上 の相 違 が 存 在 す る の か ど う か を検 証 す る。 推 定 方 法 と し て は プ ロ ビ ッ ト分 析 を用 い,被 説 明 変 数 と して は,イ ン フ レー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トを 用 い て いた 国 を1,用 い て い な か っ た 国 を0 とす る。 説 明 変 数 と して は,以 下 の3つ の変 数 を 用 い る こ と にす る。
1)過 去 の イ ン フ レ率:イ ン フ レー シ ョ ン ター ゲ ッ トに対 して 一 般 に,正 の 作 用 を す る と考 え られ る 。 理 由 につ い て は,先 に述 べ た通 りで あ る。
2)開 放 度:(予 期 しな い)貨 幣 供 給 量 の増 加 な どに よ り実 質 為 替 レー ト が 減 価 した 場 合,開 放 度 が 高 い 国 に は,一 般 に,輸 入 品 の イ ン フ レ ー シ ョ ン な どを通 じて マ イ ナ ス の影 響 を もた らす と考 え られ る。 この と き政 策 担 当者 に,イ ン フ レー シ ョ ン を ター ゲ ッ トに す る 動 機 は小 さい 。 イ ン フ レー シ ョ ン を フ レ キ シ ブ ル に させ て お い た 方 が,実 質 為 替 レー トを好 ま し い方 向 に 変 化 さ せ る こ とが で き る の で あ る。 ゆ え に負 の作 用 を もた ら す と考 え られ る 。 しか しイ ン フ レー シ ョ ンが 著 し く昂 進 して い る よ うな ケ ー ス に そ れ が 当 て は ま る か ど うか は疑 問 で あ る。 その 点 に つ い て の判 断 は,以 下 の 実 証 的 な 分 析 に委 ね た い。 開 放 度 の指 標 と して は輸 出総 額
の対GDP比 を 用 い る6)。
3)中 央 銀 行 の 独 立 性:イ ン フ レー シ ョン の 抑 制,物 価 の 安 定 はECBの 最 終 的 な 目標 で あ る。 この 目標 は各 国 の 中 央 銀 行 で も採 用 さ れ て い る。
こ の と き,イ ン フ レー シ ョ ンの 抑 制 とい う名 目 の下 に,他 の政 策 手 段 に 入 り込 む 余 地 を 提 供 す る こ と に な る。 イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トを 用 いず に,貨 幣 供 給 量 を中 間 目標 とす る最 大 の 理 由 は,そ こ に あ る と言 っ て よか ろ う。こ の とき 中 央 銀 行 の独 立 性 は有 効 に 機 能 しな い こ とに な る。
わ れ わ れ は,イ ン フ レー シ ョ ン ター ゲ ッ トに負 の影 響 を与 え る と想 定 す
る。 中央 銀 行 の 独 立 性 の指 標 として は,自 ら そ の指 標 を作 成 す る こ とは
金融 政 策 の タ ーゲ ッ ト
せ ず に,Cukierman,WebbandNeyapti(1992)で 提 示 さ れ た も の を 用 い る 。
推 定 結 果 は 表4の 通 りで あ った 。
推 定 結 果 は,過 去 の イ ン フ レ率 を除 い て概 ね 予 想 通 りで あ った 。 過 去 の イ ン フ レ率 は,係 数 こ そ予 想 通 りで あ っ た も の の,イ ン フ レー シ ョ ンター ゲ ッ トに有 意 な影 響 を及 ぼ して は い な か った 。 そ れ に 対 して,開 放 度 の高 い 経 済 国 は,イ ン フ レ ー シ ョン を タ ー ゲ ッ トに した 政 策 を施 行 して い た。
ま た 中央 銀 行 の独 立 性 の 高 さ は,イ ン フ レー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トを用 い る動 機 に は な って い な か っ た 。EU加 盟 国 の 特 徴 と して,そ の 多 くが 小 国 の 開放 経 済 体 制 を採 っ て お り,域 内 貿 易 も増 加 し て い る。 さ ら に 中 央 銀 行 の独 立 性 も,近 年 急 激 に高 くな って い る。 これ ら の状 況 が 推 定 結 果 に顕 著 に 表 れ
た可 能 性 が 高 い もの と思 わ れ る。
イ ン フ レ ー シ ョン タ ー ゲ ッ トに つ い て は,そ れ を 実 施 す る場 合,ア カ ウ ンタ ビ リテ ィ と透 明 性 が よ り要 求 され る。 な ぜ な ら,中 央 銀 行 の 責 任 はよ り容 易 に評 価 され る こ と に な る か らで あ る。 また イ ン フ レー シ ョ ンの 予想 も よ り容 易 に な り,そ れ に影 響 を与 え る変 数 の 予 想 も よ り簡 単 に な り,政 策 担 当 者 に と って は効 果 の ラ グ を除 け ば操 作 し易 くな る。 さ らに 政 策 変更
の場 合 に も,政 策 へ の 信 頼 性 が低 下 す る こ とは な い 。 しか し ラ グ を認 知 す る こ とは容 易 で は な い 。
貨 幣 供 給 量 を タ ー ゲ ッ トと した場 合,こ う した 問 題 は 回 避 で き る。 しか し貨 幣 供 給 量 とイ ン フ レー シ ョ ンの 関 係 を,政 策 担 当 者 は 把 握 して い な い
表4イ ン フ レ ー シ ョ ン ター ゲ ッ トに 関 す る プ ロ ビ ッ ト分 析
定数項 過 去 の イ ンフ レ率 開放度 中央銀行の独立性
一20 .528(11.58)
1.086(0.945)
一 〇.0542(18.45) 一2 .685(3.723)注)括 弧 内 の 値 はp値 で あ る。Logoflikelihood:‑4.99.
一81一
とい け な い 。 貨 幣 の 流 通 速 度,金 利 の 弾 力 性,そ してEUに お い て は,金 融 ・資 本 市 場 の 統 合 に つ い て の正 確 な理 解 が 必 要 不 可 欠 に な る。 しか し そ
れ が 困 難 で あ る こ とは 言 う まで もな い し,い つ か の 国 で は デ ー タ入 手 に さ え 問題 が あ るの が 現 実 で あ る。さ らに 近 年 で は,域 外 で も多様 な金 融 商 品 ・ サ ー ビ ス が 登 場 し て い る。
ECBで は,イ ン フ レー シ ョ ンタ ー ゲ ッ トと貨 幣 供 給 量 の タ ー ゲ ッ トを, 少 な く と も当 分 の 間,並 存 させ る よ うで あ る 。 そ の 金 融 政 策 の戦 略 の ポ イ
ン トは,物 価 安 定 の 定 量 的 な定 義 とマ ネ ー サ プ ラ イ の 参 照 値 の ア ナ ウ ンス をす る こ とで あ る 。 前 者 に関 して は,ユ ー ロ 圏 に お け る統 合 消費 者 物 価 指 数(HICP:HarmonizedIndexofConsumerPrices)の 上 昇 率 が 前 年 比 2%を 下 回 る状 況 を さ す 。 後 者 に つ い て は,前 年 比+4・1/2%と い う参 照 値 を定 め,こ の 参 照 値 をM3前 年 比 の3ヶ 月 移 動 平 均 と比 較 して マ ネ ー サ プ ラ イ 動 向 を モ ニ タ ー す る。 それ は異 な る政 策 を長 年 施 行 して きた 国 の金 融 政 策 が 一 元 化 さ れ る とい う,ド ラ マ テ ィ ック な 状 況 を考 え た だ けで も, 賢 明 な 策 で あ る こ とは理 解 で きよ う。 も ち ろ ん 将 来 的 に は,域 内 の状 況 を 見 極 め,両 タ ー ゲ ッ トの 長 短 所 を把 握 した 上 で,見 直 し をす る こ と も あ り
う る で あ ろ う。
4.結 語
本 論 で は,計 量 的 な手 法 を用 い て,金 融 政 策 の 手 段 を判 断 す る こ とか ら 分 析 を始 め た 。 そ の 結 果,約 半 分 の国 で,イ ン フ レ ー シ ョン ター ゲ ッ トが 採 用 され て い る こ とが わ か った 。 しか し大 国 ドイ ツ で は 中 間 目標 と して,
イ ン フ レ ー シ ョン タ ー ゲ ッ トの 代 わ りに貨 幣 供 給 量 が 採 用 され て い た 。 以 上 の 結 論 は,学 界,実 務 の 世 界 で もか ね て か ら言 わ れ て い る こ とで あ り, 本 論 は実 証 的 な 観 点 か ら,そ の 確 認 を す る こ とに な っ た。 しか し この結 論
に問 題 が な くも な い。 イ ン フ レー シ ョ ン をイ ン プ リシ ッ トな形 な が ら も 目
標 に して い た り,あ る い は その 予 想 を も と に行 動 す る こ と も考 え られ るか
金 融 政策 の タ ーゲ ッ ト
らで あ る 。 事 実,本 論 の 実 証 分 析 で も,複 数 の 中 間 目標 が 用 い られ て い る と判 断 せ ざ る を得 な い ケ ー ス が 見 受 け られ た 。 ま た,各 国 固 有 の 事 情 も考 慮 に入 れ る こ とは で き な か っ た 。 通 貨 統 合 を控 え,例 え ば そ の 条 件 を ク リ
ア ー す るた め,フ ァ ンダ メ ン タル ズ と乖 離 した 形 で 諸 変 数 が 動 い た り,動 か した り,政 治 的 な影 響 が 金 融 政 策 の ス タ ン ス を 決 定 す る度 合 い が 濃 い こ と も考 え られ よ う。 さ らに ドイ ツ で は,市 場 が ブ ン デ ス バ ン ク の ス タ ンス を十 二 分 に把 握 し て い る の も事 実 で あ る。 民 間 部 門 との 問 題 に触 れ る機 会 は な か っ た が,一 点 の み述 べ る と,政 策 当 局 が 変 動 相 場 制 を施 行 した く と も,輸 出 入 業 者 の 反 対 に よ りそ れ が で き ず,次 善 の 策 と し て イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トを採 用 す る ケ ー ス も考 え られ る。 この 場 合 特 に,民 間 経 済 主 体 の 力 が 強 い ケ ー ス が,そ れ に該 当 す るで あ ろ う。 しか し これ らの 問 題 に
つ い て は,今 後 の 課 題 に した い。
次 に,イ ン フ レー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トを採 用 す る要 因 と して,開 放 経 済 下 で は そ れ が 採 られ な い こ と,中 央 銀 行 の独 立 性 も負 の 要 因 に な っ て い る こ
とが確 認 さ れ た 。 一 方,過 去 の イ ン フ レ率 は有 意 に作 用 して い る こ とは な か っ た 。
イ ン フ レ ー シ ョ ンタ ー ゲ ッ トの 採 用 は 世 界 的 な 趨 勢 で あ る。 しか しEU 各 国 に お い て は必 ず し もそ れ を急 ぐ必 要 性 は 見 出 し に くい 。 む し ろ各 国通 貨 が 存 在 す る 現 時 点 で は,実 質 為 替 レー トを変 化 さ せ な い よ う に イ ン フ
レー シ ョ ンで 調 整 す る よ うな,「 実 質 為 替 レ ー ト」ター ゲ ッ トの よ う な もの が,相 応 しい の か も しれ な い 。 イ ン フ レ ー シ ョン ター ゲ ッ トを と る と ど う して も政 治 的 な利 害 が 衝 突 しや す い し,さ ほ ど高 イ ン フ レが 蔓 延 して い る と も言 えな いか らで あ る。 各 国 は利 害 関係 に ナ ー バ ス に な っ て い る。 幸 い イ ン フ レ率 は む し ろか な り低 い と言 え る。 しか し,貨 幣 供 給 量 を タ ー ゲ ッ トに す る と して も,貨 幣 需 要 ・供 給 関 数 の 推 定 が,加 盟 国 す べ て に お い て 迅 速 か つ 正 確 に行 わ れ る とは 言 い難 い。 また 金 融 の 様 々 な イ ノ ヴ ェ ー シ ョ ン は,特 定 の貨 幣 供 給 量 の 概 念 に 固 執 す る こ とを 困 難 に して い る と言 え る。
さ らに,貨 幣 供 給 量 を タ ー ゲ ッ トとす る場 合,結 局 高 い 準 備 率 が 課 され る
一83一
こ とが 多 い。 しか し それ に対 す る反 対 が根 強 い こ とに も考 慮 の必 要 が あ り そ うで あ る。 た だ,デ ー タ に つ い て は,近 年 に な り比 較 的迅 速 に,正 確 に, 明 確 な もの が 集 ま りつ つ あ る よ うで あ る。 ゆ え に貨 幣 供 給 量 に こだ わ るの な らば,中 間 目標 と して で は な く,有 力 な 経 済 変 数 の一 つ と して扱 うべ き な の か も し れ な い 。
注
1)Gerlach(1999)に よれ ば,EU以 外 で は,オ ー ス トラ リ ア,カ ナ ダ,ニ ュ ー ジ ー ラ ン ドで そ れ が 採 用 され て い る。
2)EU以 外 で は,経 常 収 支 が 金 融 政 策 手 段 に な っ て い る国 も存 在 す る。
3)RevankarandYoshino(1990)な どを 参 照 。
4)CPIの 代 わ り にWPI,為 替 レ ー ト と して も対SDRや 分 散 値 をECUの 代 わ りに 用 い た 。 ま たKahnandParrish(1998)で は,オ ー ス トラ リア,カ ナ ダ,チ リ,フ ィ ン ラ ン ド,イ ス ラ エ ル,ニ ュ ー ジ ー ラ ン ド,ス ペ イ ン,ス ウ ェ ー デ ン を,イ ン フ レ ー シ ョン ター ゲ ッ トの 採 用 国 と して 挙 げ て い る 。そ れ はEU 諸 国 に 限 定 す れ ば,本 論 の 結 果 と も適 合 し て い る。
5)通 貨 統 合 へ の 参 加 の た め の 条 件 と し て,ERMの 変 動 幅 を2年 間 遵 守 と い う条 件 が,マ ー ス ト リヒ ト条 約 の 中 に あ る の は 言 う ま で も な い 。 そ して 今 日 の 通 貨 統 合 へ の11力 国 の 参 加 国 中 に お い て,イ タ リア の 為 替 レー トは 同 国 を 含 め た 財 政 赤 字,累 積 債 務 問 題 と並 ん で,深 刻 な 問 題 とみ な さ れ て き た 。 6)貿 易 に お け る商 品 集 中 度(外 的 シ ョ ッ クが 大 き く,事 実 上 の 固 定 為 替 レ ー
トの 維 持 が 困 難 に な る た め,イ ン フ レ ー シ ョ ン を タ ー ゲ ッ トに し や す い で あ ろ う),交 易 条 件 の 変 化 率 の 分 散 値 な ど で推 定 を行 っ た もの の,推 定 結 果 が 大 き く変 わ る こ と は な か っ た 。
*本 論 作 成 に あ た り,天 野 明 弘 教 授(関 西 学 院 大 学)か ら有 益 な コ メ ン ト
を頂 き ま した。 記 して 感 謝 い た し ます 。 また 本 論 は文 部 省 科 学 研 究 費 の研
究 成 果 の 一 部 で あ る。
金 融 政策 の ター ゲ ッ ト
参 考 文 献
CukiermanA.,S.B.Webb,andB.Neyapti,1992,Measuringtheindepen‑
denceandcentralbanksanditseffectsonpolicyoutcomes,WorldBank EconomicReview,6,353‑398.
EuropeanMonetaryInstitute,AnnualReport95,April,1996.
Gerlach,S.,1999,Whotargetsinflationexplicitly?,EuropeanEconomic Review,43,1257‑1277.
Kahn,G.A.andK.Parrish,1998,ConductingMonetaryPolicywith InflationTarget,EconomicReview,83(3),152‑160.
Revankar,N.S.andN.Yoshino,1990,AnExpandedEquationApproach toWeak‑exogeneityTestinStructuralSystemsandaMonetaryApplica‑
tion,ReviewofEconomicsandStatistics,72(1),173‑177.
Svensson,L.E.O.,1997/1998,Monetarypolicyandinflationtargeting, NBERReporter,5‑8.
