バランスシート戦略に沸く金融市場
1 月 30 日、米連邦公開市場委員会（FOMC）の会合結果が発表されました。ハト派的内容 に違いない・・・という事前予想を遥かに上回る緩和的意味合いが強い会合となりました。 今回のコラム記事では、FOMC からの発表内容と、今後のマーケットの動きについて考え てみたいと思います。FOMC からの発表
まず最初に声明文の説明から致します。 3 つの声明文 1 月 30 日の FOMC では、３つの声明文が発表されました。 ① 通常のメイン声明文 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130a.htm ② 長期的な金融政策のゴールと戦略 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130b.htm ③ バランスシートの正常化について https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130c.htm 3 つも声明文を出すだけ、重要な決定だったと私は理解しています。注目は、③ バランスシートの正常化について
上記３つの声明文の中でも、マーケットが最も衝撃を受けたのが「③ バランスシート（以下、 BS）の正常化について」でした。 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130c.htm 声明文内容 特にマーケットを驚かせたのが、以下の文章でした。「The Committee is prepared to adjust any of the details for completing balance sheet normalization in light of economic and financial developments.
理事会では、経済活動や市場動向に応じて、バランスシートの正常化の詳細を修正する用 意がある」
昨年 12 月の FOMC でパウエル議長は、「BS 縮小は順調に進んでおり、見直す必要性な し」と仰いました。しかし、今年 1 月 4 日にイエレン元 FRB 議長やバーナンキ元議長と一緒 に参加されたパネルディスカッションでは、BS 縮小の変更を検討するようなニュアンスの 発言をし、大きく方向転換しました。そして、30 日の FOMC では、正式に「正常化の修正」 をほのめかしたのです。 一部のマーケット関係者の間では、来年に大統領選を控えたトランプ大統領の政治的圧力 に屈した決定という話も出ているようですが、個人的にもその可能性が結構あるような気が してなりません。 BS 縮小の修正 ＝ 緩和へ逆戻り？ 私のブログのフォロワーさん達から、この質問を受けました。たぶん、BS 縮小のメカニズム をきちんと把握していないため、何がなんだかわからなくなってしまったのかもしれません ね。ここでは、簡単に説明します。 2008 年のリーマンショック以降、世界的金融危機が深刻化し、ありとあらゆる中央銀行が 政策金利の引き下げに動きました。日本やユーロ圏、スイスなどでは、金利のマイナス化 を断行しましたが、それ以外の国々では限りなくゼロまで下げ、それ以上の緩和策として量 的緩和策（QE）の導入に踏み切りました。今更説明は必要ないと思いますが、QE 策を通じ て中央銀行は国債などの債券を購入したため、BS はどんどん拡大しました。 そうこうしているうちに、アメリカでは景気回復が順調に進み、いち早く QE 策の終了を発表 たのです。しかし、QE 策はストップしても、そこで購入した国債が満期となった部分につい ては再投資（新たな国債を購入）を続け、BS に大きな変動がないよう、維持していました。 その後、景気も雇用もしっかりしてきたことを確認し、2017 年 6 月の FOMC で具体的に BS 縮小計画を発表したのです。その内容は、今後はきちんとした計画の下で、満期となった 国債の再投資の額を徐々に減らしていくということです。言い換えれば、「今までずっと変 動しないように気をつけていた BS の残高が、徐々に減りますよ！」ということです。 BS 残高が縮小すれば、流動性はタイトになりますので、政策金利は引き上げなくても、私 達の目に見えないところで、引き締めが起きるということです。 しかし、今度は 30 日の発表で、この縮小を見直すことが決定され、今までの引き締めが今 後中断する可能性が浮上しました。言い換えれば、マーケットは一気に緩和再開と理解し たとも言えます。 BS 縮小の修正 ＝ 株高？ 今まで 10 年近くに渡り中央銀行が QE 策を継続していたため、マーケットには豊潤な流動 性が確保されており、それがリスクアセットや株を上昇させていました。しかし、アメリカがこ
の政策を変更し、徐々に BS 残高を減らすということが伝わると、アメリカ株をはじめとする 主要国の株価指数が下落に転じたのです。 そして、今回 BS 縮小修正の可能性のニュースが出た途端、株は一気に買われています。 https://twitter.com/realDonaldTrump/status/1090729920760893441 この株高を受け、トランプ大統領は上記の Tweet をしていました。 BS 縮小の修正 ＝長期金利低下？ ＝ ドル安？ FOMC からの BS 縮小修正の発表後、長期金利が低下し、ドル安となっています。これが 意味することは、FED が BS 縮小ペースを弱める（一時中止する？）のであれば、引き締め から緩和拡大期待が出てくるので、国債利回り（長期金利）が下落してドル安を引き起こし たという説明が一番ぴったりくるでしょう。 ここから難しい話になりますが、長期金利が低下すれば必ずドル安になるのか？その答え は、NO です。このチャートは、米 10 年物国債イールド（赤線）とドル・インデックス（青線）を 一緒に載せたものです。
チャート： 米セントルイス連銀 米 10 年物国債利回り https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10 ドル・インデックス https://fred.stlouisfed.org/series/DTWEXB 黒い点線で囲んだ部分は、長期金利低下＝ドル安の相関性がありますが、ピンクの部分 は逆の形（逆相関）となっているのが分かります。 どうしてこういう矛盾した動きになるのか？それについて簡単に説明してみましょう。 黒い点線当時は、2008 年のリーマンショック以降に実施された QE１が終了しても、アメリカ の景気回復のペースが一向に改善せず鈍化する兆候がありました。そのため、この時期 に FED は、新たな QE 第 2 弾（QE2）に踏み切りました。このような景気減速による金利先 安感を受け、長期金利は低下、そしてドル安となったことが分かります。 次にピンクの点線当時は、トランプ氏が大統領選に当選し、トランポノミクス（大幅な減税、 規制緩和、インフラ投資）に対する期待が高まった時期でした。この政策がカンフル剤とな りアメリカ経済が大きく改善することを先取りする形で、ドル高に拍車が掛かりました。 しかし、それと並行し、原油安や中国／トルコ発の新興国不安も台頭。それを受け、世界 各国で金利引き下げのセンチメントが高まり、長期金利が低下。当時の FRB 議長であった イエレンさんからは、「銀行に対するストレステストでは、アメリカの国債利回りがマイナス 金利となった場合も想定して質問している」という発言も飛び出したくらいです。 https://www.central-tanshifx.com/market/market-view/sf-20160212-01.html このように、金利とドルとの関係は、必ずしも相関関係だけでなく、逆に動くこともあるため、 注意が必要です。
FOMC を振り返り感じたこと
文頭でも書いた通り、予想以上にハト派的内容が強い FOMC となりました。①の声明文で は、オートパイロットと呼ばれていた「さらなる穏やかな利上げが必要」という文言が消え、 「今後は経済指標やその他の情報次第」というアプローチに変更されました。 「その他の情報」の中には、赤くハイライトをしたinternational developments も含まれます。 たぶん、米中貿易問題や、英国の EU 離脱問題（Brexit）を指しているのでしょう。「This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.」
FOMC が終わってからいろいろ考えたのですが、文頭でも書いたようにたった 1 ヶ月でパ ウエル議長の方針が 180 度変更されたことを受け、もしかしたら今年のドルは高値を打っ たのかもしれません。 「年内 1 度くらい利上げがあってもいいのではないか？」そういう意見も聞こえます。それも 十分可能かもしれませんが、現時点での利上げのハードルは、かなり高そうに見えて仕方 ありません。 このチャートは、週足のドル・インデックスにベガス・トンネル（144/169EMA）を載せたもの です。今週のトンネルの位置は、94.04/35、執筆時のインデックス・レベルは、95.27 です。 チャート： Stockcharts https://stockcharts.com/h-sc/ui 下がると仮定した場合、最初のターゲットは黄緑のチャネル下限が通る 95 近辺、そしてト ンネルが通る 94.04/35。そして藤色の点線が通る過去のサポートとなっていた 93 近辺で す。 最後になりますが、今回の FOMC 発表以降から、一部の新興国通貨が買われています。 私は取引しておりませんが、投資家たちの間で Undervalue（過少評価）されていると思わ れる通貨の選別が始まるかもしれません。特に、ドル・インデックスが 93 辺りを切って下が り始めてくると、その傾向が顕著となる可能性が出てくると思われます。
