投資分析の基礎概念とその類型

全文

(1)投資分析の基礎概念とその類型嶋田昭孝. I 証券価格は，その証券の発行会社の収益｝」を基盤として形成されるといわれるが，実際には，複雑な要因が有機的に絡みあっていることを認識しなければならない。そこで，これらの証券価格形成の諸要因を分析し，整理して，正確な投資判断を得ることが，投資政策を樹立するうえで，重要な作業となるのである。これを投資分析とよんでいる。すなわち投資分析とは投資政策の樹立を目的としてなされる投資上体，投資客体，および投資市場の分析を総称するものである。投資主体の分析が投資政策の樹立にとって必要なことは，従来，ともすれば見逃されてきたようである。しかし，ぁらゆる投資主体に適応する投資政策は存在しない。なぜなら，投資政策は投資目的達成のための具体的方策なのだから，投資目的が異なれば，当然，それに応じて投資政策も変化しなければならないといえよう。したがって，投資政策の樹立にあたっては，まず，投資目的を確立することが前提となる。. そして投資目的を確立するために. は，投資主体の性格，とくにその投資資金の特質を知ることが肝要である。投資家が個人のばあい，その資金性格は比較的単純であり，その投資目的も明確なことが多い。したがって投資政策を樹てるにあたって，改めて投資毀金の性格を分析する必要はすくないといえる。しかし実際に投資をなすにあたっては，個人投資家といえども，その資金性格をじゅうぶんに認識したうえで，投資目的に適した投資政策を樹てることが大切である。とくに投資. -2 2 4 ( 1 4 8 6 )-.

(2) 政策の立案者が第三者であるばあい，投資主体の分析は必要欠くぺからざる仕事となる。投資主体が機関投資家のばあい，投資目的の確立，および投資政策の樹立にあたって，投資資金の分析は，個人投資家に比べて，一層，重要である。機関投資家はその種類別によって，投資資金の性格が全く異なっている。たとえば投資信託の運用資金は信託期間の有無，長短によって，性格が異なるし，オープン・エンド型 1) かクローズド•. エンド型 2) かによっても，運用. 資金の増減にはちがった傾向を指摘することができる。また普通銀行の投資資金と生命保険の投資資金，あるいは年金基金の投資資金は全く異なった性格を有していることはいうまでもない。したがって機関投資家の投資政策を樹立するにあたっては，その機関の経営目的，法制的規制ならびに経済変動などが投資資金にどのような影響を与えるかを明確に認識しなければならないといえる。つぎに，投資目的に適応した投資銘柄を選択することが投資政策樹立にあたっての課題となる。そのためには，投資客体としての証券の特質を知らねばならない。このように，投資政策の樹立を目的としてなされる，証券の研究は一般に「証券分析」 ( S e c u r i t yA n a l y s i s ) と呼ばれている。ベルモア 3) によると，. 「証券分析とは，他の証券と比較して，その将来の. f u t u r ep o t e n t i a l ) , 品質，および価値を決定するという実践潜在的可能性 ( 的目的のためにする，証券の記録，および特長についての研究である」と定義されている。また，グレアム°は証券分析の機能を，記述的機能，選択的機能，批判的機能の三種に分けて，つぎのように説明している。. d e s c r i p t i v ef u n c t i o n ) というのは，証券に関する重要な諸事記述的機能 ( 実を整理し，理解しやすい形で表わす機能のことである。この仕事の材料となるのはその証券の発行主体が公表した発行目論見書，および過去数期の財務諸表，業界の統計などである。. -2 2 5 ( 1 4 8 7 )-.

(3) 選択的機能 ( s e l e c t i v ef u n c t i o n ) とは，記述的機能により明らかにされた諸事実に基づき，証券の購入，売却．所有，乗り換えについて助言を行なうことである。批判的機能 ( c r i t i c a lf u n c t i o n ) とは，証券に関する諸事実を知ったうえで，これらの事実を検討し，批判するはたらきをいう。以上のように，. 「証券分析」は単に，証券の投資価値の究明をもって終る. ものでなく，証券価格との関連において，投資政策の樹立を目的とするものでなければならない。したがって証券分析の結果，明らかにされた証券の投資価値は，市場価格と比較することによって，証券の投資判断に結びつかねばならない。これまで［証券分析」の名のもとに，投資分析全般にわたる作業が展開されてきたのは以上のような理由に基づくものである。注1 ,2)投資信託の open-end型， c l o s e d e n d型とは，発行主体による買戻し制度の有無による分類であって， open—end 型とは買戻し制度のあるもの， closed. end型とは買戻し制度がなく，元本の回収は転売によってなされるものをいう。 3) DouglasH .Bellemore" I n v e s t m e n t sp r i n c i p l e s ,P r a c t i c e sanda n a l y sis• 4) BenjaminGraham, DavidL .Dodd, Sidney C o t t l e ,C h a r l e s Tatham " S e c u r i t yA n a l y s i s " 証券の市場価格は，その証券の投資価値に対する市場の評価だといえる。ところで，証券の投資価値の評価については，果実所得の不確定性を中心とする不確定性を指摘しなければならない。同時に，市場における証券の甜給関係の変化が，投資価値の変化とは別に，証券の価格変動をひきおこす要因となっていることを認めなければならない。すなわち，証券の市場価格は，ときには証券の投資価値以上になったり，反対に，投資価値以下になったりするわけである。したがって，実際の投資を行なうにあたっては，投資銘柄の送択とともに，投資タイミングの決定が必要となる。そのためには，証券の投資価値探究のためになされる「証券分析」とならんで，「市場分析」 (marketa n a l y s i s )が. -2 2 6 ( 1 4 8 8 )-.

(4) 必要である。一般に「市場分析」とは需給関係の分析を意味しているが，投資分析における「市場分析」のねらいは，市場の需給関係の分析を通じて，投資タイミングの決定を目的としてなされているといえよう。以上の説明から明らかなように，投資政策というのは，具体的には，投資銘柄の選択と投資タイミングの決定を主要な内容としている° そして「証券分析」は投資銘柄の選肘を目的とし，. 「市場分析」は投資タイミングの決定. を目的としてなされる投資分析であるといえよう。ところが，銘柄の選択も，クイミングの決定も証券価格に対する判断を基準としてなされていることはいうまでもない。現在の市場価格が将来どうなるかという判断に基づいて投資行動が決定されるわけである。すなわち市場価格が将来下落すると判断される時には，その銘柄は完却すべきであるし，反対に市場価格が上昇を予想される銘柄は買い入れなければならない。証券分析の結果，非常に大きな投資価値を認められた銘柄が発見されたとしても，それが眼ちに買い入れ候補銘柄とはならない。市場の時価が投資価値以上の水準に達しておれば，むしろその銘柄は売却銘柄に指定されるべきである。したがって，銘柄の選択も，売買タイミングの決定も，帰するところ，現在の証券価格の解釈の仕方にかかっているといえよう。証券分析や市場分析がしばしば，. 「株価分析 Jという名でよばれるのはこのような事情によるも. のである。そして現在の証券価格をどのように解釈するかということは，とりも直さず，将来の証券価格をどのように予測するかということと同じ意味をもっている。したがって「株価分析」と「株価予測」は同義語だといえよ. っ， I 株価分析には，従来，二つの方法が採用されてきた。一つは「基本分析」. -2 2 7 ( 1 4 8 9 )-.

(5) ( f u n d a m e n t a la n a l y s i s ) であり，他の一つは「技巧的分析」 ( t e c h n i c a l a n a l y s i s ) である。 fundamentala n a l y s i s は，証券の市場価格はその証券の本質的価値 ( i n >を中心として動くという仮説に立脚した分析法である。 t r i n s i cv a l u e )5. し. たがって，本質的価値の探求をもって，株価予測の方法とするわけである。ところで，証券の本質的価値を決定する要因としては，企業内要因と企業外要因とがあり，企業内要因はさらに質的要因と量的要因に分けられる。また企業外要因はさらに経済的要因と経済外要因，および市場内部要因とに分けることができる。産業要因ー事業の特長・成長性経営形態競争関係，沿革，立地条件，経営要因一営業基盤，経営者企業要因［量的要因ー財務諸表質的要因｛. ［経済的要因＿景気変動（金融，財政生産物価，賃金，国際収支）企業外要因経済外要因ー政治（国内，外交）戦争，天候，災害市場内部要因ー取組み，買占め，株価操作，証券政策，機関投資，市場人気注5 )i n t r i n s i cv a l u e(本質的価値）は他に. a p p r a i s a lv a l u e(評価価値）， f a i r o r m a lv a l u e(正常価値）， i n d e p e n d e n tv a l u e(独自 v a l u e(公正価値）， n 的価値）， f u n d a m e n t a lv a l u e(屈本的価値）， c e n t r a lv a l u e(中心的価値）などともよばれている。. f u n これらの諸要因を分析するために，フアンダメンタル・アナリスト ( damental a n a l y s t 又は f u n d a m e n t a l i s t ) たちは絶えず，. 日常の新聞，雑. 誌，その他の刊行物，統計書類，報告書を分析する以外に，直接，会社を見学したり，経営者と対談して，情報の蒐集につとめている。このようにして，かれらの集めた情報は，結局，企業の収益力評価の資料となるわけである。企業の収益力は配当を決定し，増資の可能性を決定する要因として，株式の投資価値決定の主要な要因である。. P r i c ee a r n i n gr a t i o ) , 証券の投資価値算定の方法としては，株価収益比率 ( および利回り ( y i e l d ) などが用いられている。すなわち，株式の投資価値は，. 1株当りの 1年間の税引後純利益に適当な株価収益比率を乗じて算定す -2 2 8 ( 1 4 9 0 )-.

(6) るか，または 1株当りの配当金額を適当な利回わりで除すことによって算定される。このようにして算定された証券の本質的投資価値を市場価格と比較して，もしも市場価格が本質的投資価値よりも低い銘柄があれば，その銘柄は買い. n t r i n s i ca n a l y s i s , 入れ候補銘柄に選ばれるわけである。このような方法を i または f u n d a m e n t a la n a l y s i s というが，. これにはつぎのような批判があ. る。. C1 ) 本質的価値 ( i n t r i n s i cv a l u e ) が実際価格を形成するには，. （逆に. いうと価格が価値に向って移動するためには）フアンダメンタル・アナリストの意見が多くの人々にうけいれられ，そしてじゅうぶんな資金が市場に投入されなければならない。それには時間がかかる。したがって資金の拘束期間が長くなり，資本コストが高くつく。・. (2) 確実で，じゅうぶんな統計，資料の入手は困難である。このことに. 閃してロバート・レビイ. 6). は，必要でありながらも入手困難な資料としてつ. ぎのようなものをあげている。④単位当りの生産高，＠単位当りの販売高， ◎可働率， ◎国内と海外との売買の区分，R系列企業とアウトサイダーとの販売区分，◎賃金，貨金率，労働時間，従業員数，R州税，および地方税の納税額，R販売量，および一般費の額と明細，⑨維持費の額と明細，R資本費の明細，＠在庫目録の明細，⑨所有地の明細，＠株主数，＠生産ライン，および梢費産業による販売，⑨研究開発費用，R長期借用契約の明細，＠株椒涵に記載さ式遥択権，および年金計画の詳細，⑰滅価償却政策の詳細，⑰ l れた注文と未記載の注文。そしてこれら以外にも，まだまだ必要であって，入手できない資料が沢山ある。また，情報資料は単に誡的に問領があるばかりでなく，質的にも信頻性に関する疑問点がもたれる。一般的に，公認会計士によって無条件に承認された有価証券報告書は，投資家や債権者に信頼をもって，うけいれられている。公認会計士による監査報告讃は，会社の財政状態，および経営成果が会計. -2 2 9 ( 1 4 9 1 )-.

(7) 原則にそって，正しく提出されていると判断したか，どうかを示すものである。公認会計士の仕事は，会社側の無作意の過失，経営者の偏見，会計原則からの逸脱，故意の偽造などを発見して，それを公表したり，有価証券報告書が前年のものと一貫した基礎のうえに立って作成され，重要な事実が全部，じゅうぶんに明らかにされているか，どうかを監査することである。ところが，公認会計士の監査証明はじゅうぶんに満足できる水準のものだとはいいえない。その理由をつぎにあげておこう。. (i) 公認会計士の監査は，誤りや不正を発見するのに絶対確実だとはいいえない一連のテストに限定されている。. ( i i ). 「公正」. 「重要性」. 「完全な公開性」. 「一貫性」という概念は，そ. の性質上，主観的なものであって，客解的には実証しえない。 ( i i i ) 発生するケースは幸いにしてすくないとはいえ，公認会計士と会社側が共謀して不正を働く可能性がある。このことに関しては公認会計士の地位や報酬の出所が問題とされている。 ( i v ) 監査の基準となる会計原則自体が流動的で，完全に普遍的なものでないから，帳簿操作を恣意的に行なう余地がある。. (3) 公開される資料はすべて過去のものである。ところがフアンダメンタル・アナリストが証券の本質的価値を算定するさいには，将来の所得が問題となる。普通，過去数期の実績を投影して，将来の推定額を決定する方法が採用されているが，この方法では正確な計算は不可能である。グレアムは「典型的なこれらの研究は，会社の未来の所得の見込みについて，綿密ではあるが，短縮されすぎた予測にもとづいている。一般には，ゎずか 12 カ月か，それ以下のことしかわかっていない。••…•このような計算は. 重要ではあるが，投資銘柄の選定には不充分である。なぜなら，投資価値というものは短期間の所得に基づいては，正しく確定しえないからである」 7) とのべている。注 6)R obertA .Levy" C o n c e p t u a lFoundationo fT e c h n i c a lA n a l y s i s ". -2 3 0 ( 1 4 9 2 )-.

(8) ( F i n a n c i a lAnalystJ o u n a l1 9 6 6 .7 ー8 ) 7) BenjaminGraham,DavidL .DoddandS i d n e yC o t t l e" S e c u r i t yAnal y s i s "p .4 3 4 8) 同 p .4 3 7 しかし，フアンダメンタル・アナリストの仕事の困難性はこれだけではない。最も困難なのは，本質的価値の算定に当って採用される配当，または収益の資本化率（株価収益比率）の決定方法である。このことに関して， 1 9 5 6 年~1958年のダウ平均株価にいて，バリュー・ライン・インベストメント・. サーベイ社が 1 9 5 3年に行なった予測を批判して，グレアム，. ドッド，コトル. はつぎのようにのべている。「収益の推定額はいくつかのばあいに大きく的をはずれていたが， 2 9の銘柄に対する総収益額の推定額は，実際額に非常に近かった。それとは対照的に，. 1956 年~1958年の市場価格推定額の総計は無視できないほど正確さを欠. いでいる。それは 3 カ年の平均価格を 22% 以上もはずれている。 …•••このこ. とは，大部分がその時の市場心理を反映している資本化率や，株価収益比率よりも，収益の方が確信をもって，正確に予測し得るというわれわれの見解を確認することになる。」 8) また，グレアムは 1 9 3 5年から 1 9 5 9年にいたる 2 5年間にかけて，スタンダード• アンド• プーア社株価平均に採用されている 5 0 0社の四半期別収益と，. 0 0の四半期のうち， 4 6の四四半期別株価指数を対比してみた。その結果， 1 半期で，株価と収益は逆の方向に動いていることが明らかにされた。このように，株価と収益の関連を探求してみても，それによって適当な資本化率を選定することは困難なことがわかる。優秀なフアングメンタル・アナリストでさえ，株価を適確に予測することはむつかしいことである。. I I I 以上のような批制がフアングメンタル・アナリシスに寄せられる一方，株. -2 3 1( 1 4 9 3 )-.

(9) 価分析の他の方法が真剣に求められてきた。テクニカル・アナリシス ( t e c h -. n i c a la n a l y s i s )はこのような探求の結果，生れてきたもう一つの分析法である。テクニカル・アナリシスの基本原理はつぎのように要約するこことができる。 C1) 証券の市場価値は，需給関係によってのみ決定される。. (2) 需要と供給は合理的，非合理的な相方の要因によって支配される。これらの要因にはフアンダメンタル・アナリストによって信頼されている合理的要因とともに，意見，気分，推景などにもとづく心理的要因も含まれている。そして市場はこれらの要因を全部，継続的，自動的に測定している。 C3) 株価は市場の小波動を無視すれば，大休，一定期問持続するトレン. r e n d s ) に従って動きがちである。ド（條向， t (4) このようなトレンドは需給関係の変動によって変化させられる。そ. して需給関係の変動がどういう理由でひきおこされるにしても，対ーかれ早かれ，市場自体の動きによって発見することが可能である。以上の基本原理とともに，つぎのような仮説がテクニカル・アナリストたちに信奉されている。それは簡単にいうと「歴史は繰り返えす」ということである。いいかえると，市場動向の過去におけるバターン（型， p a t t e r n )は将来，再び繰りかえして現れる。それ故に過去のパターンは将来の予測目的に使えるというわけである。すなわち，フアンダメンタリストが基本要因の分析によって本質的価値を究明し，それによって株価予測を行なおうとするのに対し，テクニカル・アナリストは株価自体の継続的な変化を分析することによって，パターン，およびトレンドを究明し，それによって株価予測をなそうとしているのである。そして，パターンやトレンドの究明には多く図表が用いられている。この図表は単なるグラフとはちがって，一定の工夫が加えられ，それによって株価変化の実態を正確に読みとれるようになっている。そこで，テクニカル・. -2 3 2 ( 1 4 9 4 )-.

(10) アナリシスのことをチャート・リーデイング ( c h a r t r e a d i n g ) と呼んだり，テクニカル・アナリストをチャーティストとも呼ぶしだいである。代表的なテクニカル原理，げることができる。. ダウ理論，. またはチャートには，. つぎのようなものをあ. ダウ株価平均指標，. エリオットの波動原理. ( E l l i o t tWaveP r i n c i p l e ) , バロンの確信指標 ( B a r r o n sC o n f i d e n c eI n d e x ) , 端株統計 ( o d dl o ts t a t i s t i c s ) , 空売り率 ( s h o r ti n t e r e s tr a t i o s ) , 幅（騰落の）の指標 ( b r e a d t hi n d e x ) , 棒図表 ( b a rc h a r t ) , 移動平均傾向線 (mo-. v i n ga v e r a g et r e n d l i n e s ) , ポイント・アンド• フィギュア ( p o i n t a n d f i g u r ec h a r t s )。その他わが国で古来から伝えられるさまざまの罫線などである。テクニカル理論の主唱者であるエドワーズとマギーは，かれらの著書の中で，つぎのようにのべている。「証券の本質的価値を指摘するのは無駄なことである。. たとえば，. u .s .. スチールの 1株は 1 9 2 9年の暴落以前は 2 6 1 ドルの値打ちがあった。しかし，. 1 9 3 6年 6月にはただの 2 2ドルで買えた。また 1 9 3 7年 3月には， 1 2 6ドルで売れたのに，. 1 年後には 38 ドルになった。このようなこと—~推定価値と実際. 価格の大きな開きによるもの—~は格別，例外的なことではなく，つねにお. こることである。事実は. u .s .スチールの現実の価格は，いかなるときも，. 明確に！そして冷酷に，その需要と供給によって決定されるものである。それはニューヨーク取引所のフロアーでなされている取引きに正確に反映されているものである。もちろん，フアンダメンタリストが研究している統計が需給の均衡に一役買っているということは認められる。しかしそれ以外の多くの要因が反映されていることは否定できない。すなわち，市場価格は古典的な証券評価についての様々な情報を反映するのみならず，幾多の潜在的な買い手と売り手の合理的，非合理的な期待，不安，推緻，気分をも反映している。そして全体としては，分析することもでできないし，統計的につかむこともできない諸. -2 3 3 ( 1 4 9 5 )-.

(11) 要素が，全部，総合されているにもかかわらず，測定されて，売り手と買い手がお互いに相手をみつけ，取引きをおこなう一定の正確な数値で表現されている。これが計算できるただ一つの数値である。簡単にいえば，市場自身によって形成されている価格は統計的分析家が知りたいと欲しているすべての基本的な情報（多分秘密になっていて，少数の内部の者にしか知られていないものをも含めて），. およびそれと同等，. また. はそれ以上重要なものを含んでいる。こうした基本的な情報は一ーそれが正しいものだということを認めても―もし経験のある人なら誰しも疑わない市実，つまり，価格はトレンドに従って動き，なにかのために需給のバランスが変るまではこうしたトレンドが続きがちだという市実が存在しないならば．いずれもほとんど意味のないものであろう」。 9) 注9 ) RobertD . Edwardsand JohnsMagee「 T e c h n i c d lA n a l y s i so fStock. Trends」p . 5 " " " 6 一般にテクニカル分析の効果としては．つぎのようなことが指摘されている。第 1に短期間の市況変動は長期のトレンドよりも軍要である。このばあい. 煎要性は取引きによる利殖の可能性によって判定されるが，確かに，短期波動の底で買って，天井で売る投資家は，主要なトレンドからのみ利益を得ている投資家よりも，り大きな利益を得ているといえるようである。第 2に，テクニカル・アナリストは，甚本的な情報は，利益を極大化するにはあまりにも遅れてしか入手できないものだと主張している。すなわち，フアンダメンタル•アナリストは販売高，受注額，収益，配当，およびそれと同. 等の重要な要因について，統計の発表されるのを待っことを強いられているが，この種の情報が一般に利用できるような形に作成されるまでに，すでに市場ではその情報の影即を測定してしまっている。そして実質上．上方，または下方への連動を開始してしまっているといえる。ところがテクニカルな投資家は，株価に変化を与える情報が伝えられようが，ぞんなニユースがな. -2 3 4 ( 1 4 9 6 )-.

(12) かろうが，株価の如何なる変化に対しても，機敏に対処することが可能である。テクニカル・アナリストたちは，他の経済的系数に比べて，株価の先行性を信じている。事実， NBER(全米経済研究所）は景気楯環の研究の結果，. 1 2の先行指標の中の 1つとして，上場株式の市場価格をとり入れているし，枇界各国においても，景気の先行指標として，株価変動は重視されている。また，テクニカル・アナリストたちは，若干のフアンダメンタル・アナリストが事業の将来の傾向を全く正確に先見する能力をもっていることを認めている。そしてかれらは現在の経済状態を正確に認識し，さらに将来の動向を予測することさえ可能にしている。そのうえに，一定の会社に対して，全く正しい収益予想をたてることさえできよう。しかしこれらのことが全部，事実であるとしても，株式市場におけるフアンダメンタリストの行動は全般的に，誤りを犯しているとテクニカル・アナリストは主張する。かれらの主張に従えば，経済的，および金融的要因より，むしろ心理的，感情的要因によってひきおこされる市場の買い圧力，または売り圧力を発見できるのはテクニカル・アナリストだけだということになる。テクニカル・アナリシスに大きく依存している投資信託マネージャーのジヨージ・チエストナット氏はつぎのようにのべている。「個々の株価の変動に影響を与える要因はひじょうに沢山あるので，株価の予測のために，それらの要因を別々に分析し，測定することは実際に重要である。しかし大切な情報は内部の人にしか知られていないことがしばしばある。このような情報は，その情報にもとづいて行動したのではすでに遅いという時点まで，外部に公開されない。ところが幸いなことには，事実に関する知識にもとづいて有利に行動するために，ある株式が他の株式よりもなぜ強いのかということを知る必要はない。市場自体が絶えず，あらゆる株式について，すべての強気情報，弱気情報の影密を測定し，そしてそれを記録している。. 内部情報を知っていても，. その株式を買うか，売るかしなけれ. -' 2 3 5 ( 1 4 9 7 )-.

(13) ば，その情報によって利益を得ることができないのである。そしてかれがそうする瞬間，かれの買い注文，または売り注文は株価に影響を与えることになる。その影菩は株式の市況変動に示されるのである。」10) 注1 0 )GeorgeA:C h e s t n u t t .J r ." S t o c kMarketA n a l y s i s "p .1 9. つまり，テクニカル・アナリストの主張は株価変動は需要と供給の相互作用によってひきおこされるものであり，いろんな証券に投下されたり，引き上げられたりする資金の流れはテクニカルな市場指校によって最初に発見されるものであって，決してフアンダメンタルな経済的，金憩的統計によって発見されるものではないということである。テクニカル・アナリシスが将来の市場動向を正確に予測し得るものだということを主張するガルフィールド・ドルーは，その著書の中で，. 「 1 9 4 6年の. 春，もしも投資家が 1年後の会社の収益を正確にうつし出してくれる占い用の水晶玉をもっていて，. フアンダメンタルな方法で株価を予測するとした. ら，株価は高くなると結論する以外になかったであろう。それにもかかわらず，株価は記録的な収益や配当とは反対に，あまりにも低くすぎた。 1 9 4 6年. 9 4 7年にも，なぜ株価がすこしの間にくずれたのかを説明する根拠はにも， 1 フアンダメンタルな要囚には見出せなかった。しかしながら，前もって，テクニカルな指椋は市場の弱気転換をかなり強く示していた。……テクニカルな基礎に立って行動している投資家は，なぜ市場が不合理な動きをするようにみえるかということにかかわる必要はない。. これに対して，. 企業の業績. ゃ，可能性の分析家たちは，理由が発見できないために，市場が実際にやったことを，できないと結論せざるをえない。広い意味で，過去 1 0年間の経験は株価収益比率の方が，実際の収益水準，および経営自体の傾向などより，株価を決定するうえで，ずっと霞要な要素であることを明らかに示している。この比率は大部分投資心理によって決定されるものだから，テクニカル・アナリシスの方がフアンダメンタル・アナリシスよりも効果的だ」とのべている。 ID. -2 3 6 ( 1 4 9 8 )-.

(14) 注1 1 )G a r f i l dA .Drew・NewMethodsf o rP r o f i ti nt h eS t o c kMarket• p .. 2 4 2 以上のような主張にもかかわらず，テクニカル・アナリシスに対してはつぎのような批判がなされている。 (1) 株式市場の過去におけるビヘビアは，かならずしも，こんごのビへ. ビアを示すものでない。いいかえると，テクニカル・アナリシスが過去 1 0年間うまくいったと仮定しても，これからの 1 0年間もうまくいくという保証はどこにもない。. (2) テクニカル・アナリストの市場行為が市場のビヘビアを変える可能性がある。すなわち，基本的な要因の変化はすべて市場行為に反映され，その結果，図表がその市場動向を表現するわけだが，反対に図表にもとづく行為が市場動向に反映される可能性が，テクニカル・アナリストの増加につれて，大きくなってきた。. (3) テクニカル・アナリストが絶えず成功を収めておれば，それを利用するものが殺到してきて，従来のテクニシヤンの潜在的な利益を消し去ってしまうであろう。このことは競馬のカケと似ている。つまり，もしも誰かが馬に賭ける方法を完成したとしよう。そしてもしもその人が，その方法を公開したとすると，最高率の馬への賭けの量が勝ち目を変えてしまって，その方法の確実性が相殺されてしまうにちがいない。. (4) テクニカル・アナリストたちはフアンダメンタル・アナリシスにつきものの恣意的な決定（たとえば資本化率の選定）を排除していると主張している。ところが，テクニカル・アナリストが用いる図表はさまざまな解釈の仕方があって，主観的な要素が強い。. (5) テクニカル・アナリシスが信頼できる方法であることを経験的に証明した実例がじゅうぶんとはいいがたい。. (1) の批判に対して，エドワーズとマギーは「過去数年間のすべての証券行政の改革，新しい税制，情報入手の改革，および某本的な国民経済の構. : -2 3 7 ( 1 4 9 9 )-.

(15) 造変化などは，株式市場のパターンを大して変えてはいない」 12) と反論している。また (2) (3) の批判に対して，ロバート・レビーは「個人の習慣や評価の方法はあまりにも深くしみこんでいるので，同じ種類の出来事が絶えず同じ種類の市場反応を生む。これらの習慣や方法には永続性があるし，フアンダメンタリストの数はテクニシヤンの数を大きく上まわっているから，テクニカルな取引きがフアンダメンタリストの，外部要因に対する反応を変えることはありそうにない。それ故に，テクニシヤンの行動は恐らく競争市場のビヘビアに大きな影轡はない。」 13)また (3) の批判がテク三カル・アナリシスにとって致命的でない理由としては「第 1にきわめてうまくいくテクニカルな＂システム”は開発されておってしまさにこの理由で公開されていないし，一般に役立つような形にはできていないということは全くあり得ることである。第 2にテクニカル・アナリシスを採用していない人々が，成功を収めているテクニカル・アナリストのいうことを信じたがらないということもありうる。第 3にテクニカル・アナリシスは部分的に電子計算機や複雑な数学的手法に依存しているので，そうするまでの費用や，必要な訓練，知識のために，投資大衆の大部分の利用が妨げられている。第 4に最も霊要なのはグランビルの議論である。＂新しいテクニックの公開がそのテクニックを役立たなくする位，大衆を啓発する心配はない。これらのものを適用するには，時間と努力が必要であり，これらのことをすれば結果が得られるにもかかわらず，その結果を達成するのに必要な仕事をする時間も，忍耐も，欲求もたいていの人はもっていないというのが人間性である”。 U)」15) などをあげている。これらの批判，ならびにそれに対する反論を見渡して感じられることは，. (2) (3) は別として，それ以外の批判に対する強力な反論が見当らないことである。注1 2 )EdwardsandMagee前掲書 p . l .. .8 1 3 ) RavertLevy前掲害 p. -2 3 8 ( 1 5 0 0 )-.

(16) 1 4 )G r a n v i l l e前掲書 p . 1 1 1 5 )R o v e r tLevy前掲書 p .8 以上の説明で察せられるように，フアンダメンタル・アナリシスは株価動向の分析に関して，前述の証券分析的手法を多く用いたものであり，一方，テクニカル・アナリシスは市場分析に図表を使ったテクニックを用いたものであることがわかる。. N ところで，これらの分析法に対して，さいきん，ちがった理論による批判があらわれてきた。ユーゲン・フアーマー ( EugeneF.Fama),ポール・ク. P a u lH .C o o t n e r ) , アレキサンダー•シドニイ (Alexder S i d n e y ) , ートナー ( およびミカエル・ゴットフリー ( M i c h a e lD .G o d f r e y ) らの唱える「ランダ. h e o r y ) がそれである。ム・ウオーク説」 (RandomWalkt つぎに簡単に「ランダム・ウオーク説」を紹介しておこう。フアンダメンタル・アナリシスもテクニカル・アナリシスも，株価が依存的 ( d e p e n d e n t ) , または体系的 ( s y s t e m a t i c ) な動きをするという仮説に立. っている点では共通しているといえる。すなわち，ナリシスの理論によれば，. 株式の実際価格は，. フアンダメンタル・ア. その株式のもつ本質的価値. (intri~sic v a l u e ) に向って動くし，テクニカル・アナリシスの理論に従えば，株価は過去のパターンをくりかえし，. トレンドに従って動くということ. になる。. i n d e p e n ところが，ランダム・ウオーク説によると株価の動きは独立的 ( d e n t ) であって，気ままな (random) ものだといわれている。その理由を簡単にいえば，つぎのとおりである。. e f f i c i e n tmarket) を前提とし，まず，ランダム・ウオーク説は有効市場 ( そこから出発した理論である。ると，. 「有効市場」というのはフアーマの定義によ. 「利益を極大化しようとして，合理的に行動しようとする大勢の人々. -2 3 9 ( 1 5 0 1 )-.

(17) が，お互いに個々の証券の将来の市場価値を予測しようとして活動的に競争し，そして重要な時事問題に関する情報がほとんど自由に，すべての市場参加者に利用できるようになっている市場」 16) を意味している。このような市場においては，多数の知的参加者の競争によって，個々の証券の実際価格が，すでにおこった出来事や，現在進行中の出来事，および将米におこると期待される出来事に関する情報の影恕を，すでに反映しているということになる。すなわち，「有効市場」においては，いかなる時点においても，証券の実際価格は，その証券の本質的価値の正確な評価だというわけである。しかし，不安定な世界において，証券の本質的価値を正確に決定するということは不可能なことであって，市場参加者の間には，何が個々の証券の本質的価値であるかということに関して，絶えず異議を唱える余地が残されている。このような異政が実際価値と本質的価値との間に矛盾を生起せしめ，株価をおもいおもいにさ迷わせる原囚となっている。そして本質的価値そのものが，新しい情報の結果として，時間の経過とともに変化しつづけている。また，. 「有効市場」においては，本質的価値は即. 時に，実際価格に反映されるから，新しい梢報の彩膨はフルに実隊価格の変．．化となって表現されている。しかし，新しい情報には曖昧さと不確定性が残るので，「有効市場」の特性としての「即時の修正」 ( i n s t a n t a n e o u sa d j u s t m e n t ) には，. つぎの二点. が指摘される。第 1に，. 実際価格は最初，本質的価値よりもしばしば過大に修正された. り，過小に修正されたりする。第 2に，継続的な新しい本質的価値に対する実際価格の修正のズレは＂独. i n d e p e n d e n t ) なものであって，実際価格の変化が本質的価値の基盤立的"( となる出来事の発生に先立つこともあれば，それに遅れることもある。このことは個々の証券の継続的な価格変化が独立的なものであって，体系. -2 4 0 . ( 1 5 0 2 )-.

(18) 的，もしくは依存的なものでないことを意味している。このように，個々の証券の継続的な価格変化の独立的である市場をランダム・ウオーク市場 (randomwalk market) と名付けることができる。ランダム・ウオーク市場においては，過去における株価の系列は，どのような方法によっても，将来の予測に使用することができない。クートナー，ケンドール，ムーア，モーゲンスターンらのおこなったモデル分析の結果によると，証券市場はランダム・ウオーク市場だと結論することがができよう。しかし，厳密な意味で，継続的な株価変動がすべて独立的であるとはいえない。もちろん依存的な動きを指摘し得る部分もある。しかしその割り合いはきわめて小さいものである。すなわち，過去の株価変動系列の動向についての知識からは，収益の増加は望み得ないという限り，ランダム・ウオーク仮説は論理的に正しいというわけである。注1 6 ) EugeneF .Fama"RandomWalksi nStockMarketP r i c e s f tF i n a n c i a l. AnalystsJ o u r n a l ,S e p t .O c t .1 9 6 5 . p. 5 6. ランダム・ウオーク説はテクニカル・アナリシスに対してきびしい批判を投げかける一方，フアンダメンタル・アナリシスに対しては，その効果を肯定するような発言をおこなっている。「優秀な基本分析，または本質的価値分析がランダム・ウオークの有効市場において，無用であることを示唆する何物もない。事実，分析家は，実際の価格と本質的価値の間に無視できないズレがあるということを，他の分析家や投資家より素早く確認できるかぎり，そしてもしかれの方がうまく重大な事件の発生を予言し，それが本質的価値におよぽす影響を評価し得るならば，単純な，買って抱いているという方針の投資家よりも，きっとうまくやっていくだろう。もしこの種のことにかなり上手なアナリストが多数おり，そしてかれらがかなりの資金を目由にできるなら，かれらは実際の価格と本質的価値の間のズレを縮少し，実際の価格を本質的価値の変化に，＂即時に＂順応させるこ. -2 4 1 ( 1 5 0 3 )-.

(19) とに助力することだろう。」 17)とのべていることは，ランダム・ウオーク説のフアンダメンタル・アナリシスに対する評価だとうけとられる。事実，テクニカル・アナリシスのみに固執している投資家はきわめて稀である。投資政策の樹立にあたっては，証券分析を中心とするフアンダメンタル・アナリシスによって，証券の本資的価値の探求に最大の努力が払われるぺきである。そして投資主体の性格をよく見究めたうえで，適当な銘柄が選択されなければならない。そしていっ，いくらで，その銘柄を買うべきかどぃぅ問題を解決するにあたっては，過去の株価の動向を調査し，テクニカル・アナリシスの理論を援用することが，有効だといえよう。テクニカル・アナリシスのみによって，銘柄を選択し，売買のタイミングを決定するばあいは，ともすれば価格変動の激しい投機銘柄が送ばれがちであり，売買の回転率が高まり，売買手数料の支出がふえるという結果におちいりがちである。したがって，投資分析は多角的に行なわれることが望ましいし，投資政策を確立するにさいしては，総合的な判断力を養うことが必要だといえる。そして投資分析の限界をよく知ったうえで，危険分散の方策を講じるべきだといえよう。注1 7 )Eugene F .Fama"TheB e h a v i o ro fStockMarketP r i c e s "JheTou-. r n a lo fB u s i n e s s .No.1J a n u a r y ,1 9 6 5p .3 9 .. -2 4 2 ( 1 5 0 4 )-.

(20)