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平成 25 年度 生命保険協会調査

株式価値向上に向けた取り組みについて

生命保険協会は、株主・投資家の立場から、株式発行企業による株式価値向上に向 けた取り組みについて、昭和 49 年度より 40 年間に亘り継続的に調査を行っておりま す。 平成 25 年度は、上場企業 1,129 社、機関投資家 158 社を対象として実施したアンケ ート調査等をもとに、株式発行企業による株式価値向上に向けた取組みに関する現状 分析を行い、当協会の要望をまとめました。 調査の内容としては、同じアンケート項目に関して企業と投資家の回答を比較する ことで両者の意識がどのように異なるのか、あるいは従来から継続して調査を行って いる項目を時系列で比較することで企業や投資家の意識・行動にどのような変化が見 られるのか、といった視点を中心に分析を行っております。 当協会では、企業と株主のコミュニケーションの充実、ならびに課題意識の共有化 が株式価値を向上させ、ひいては株式市場全体の活性化に繋がるものと期待しており、 当調査結果を踏まえ、『①経営目標の設定・公表、②株主還元の一層の充実、③コーポ レート・ガバナンスの充実』の 3 点を要望致します。 ○ アンケート実施概要 【企業向けアンケート】 調査対象 ： 上場企業 1,129 社※ アンケート実施期間 ：平成 25 年 10 月 22 日～11 月 22 日 回答社数 ： 575 社 回答率 ： 50.9% 【投資家向けアンケート】 調査対象 ： 機関投資家 158 社 アンケート実施期間 ： 平成 25 年 10 月 22 日～11 月 22 日 回答社数 ： 87 社 回答率 ： 55.1%

一般社団法人 生命保険協会

※時価総額上位 1,200 社のうち、実際にアンケートを送付した企業数

目 次 １．はじめに ～株式価値向上に向けて～ ... 1 （１）今年度調査について ... 1 （２）投資家と企業の対話について ... 2 ２．経営目標について ... 3 （１）経営計画の設定・公表 ... 3 ①投資家の意識 ... 3 ②企業の意識 ... 4 ③当協会の要望事項 ... 5 （２）目標とする経営指標について ... 7 ①投資家の意識 ... 7 ②企業の意識 ... 8 ③日米のＲＯＥの比較 ... 9 ④当協会の要望事項 ... 10 （３）資本政策について ... 10 ①投資家の意識 ... 10 ②企業の意識 ... 12 ③企業の内部留保と増資額の推移 ... 13 ④当協会の要望事項 ... 13 （４）投資について ... 14 ①投資家の意識 ... 14 ②企業の意識 ... 15 ③当協会の要望事項 ... 16 ３．株主還元について ... 17 （１）株主還元方針の設定・公表 ... 17 ①投資家の意識 ... 17 ②企業の意識 ... 18 ③株主還元方針の公表状況 ... 19 ④当協会の要望事項 ... 19 （２）配当還元について ... 20 ①投資家の意識 ... 20 ②配当実施状況 ... 21 ③当協会の要望事項 ... 22 （３）自己株式取得について ... 22 ①投資家の意識 ... 22

②企業の意識 ... 23 ③自己株式取得状況 ... 23 ④当協会の要望事項 ... 24 ４．コーポレート・ガバナンスについて ... 25 （１）コーポレート・ガバナンス向上のための取り組みについて ... 25 ①投資家の意識 ... 25 ②企業の意識 ... 27 ③当協会の要望事項 ... 28 （２）株主総会での議決権行使について ... 29 ①投資家の意識 ... 29 ②企業の意識 ... 30 ③当協会の要望事項 ... 31 おわりに ... 32

【アンケート回答協力企業名一覧】

（証券コード順に記載） 日本水産、マルハニチロホールディングス、石油資源開発、ミサワホーム、大林組、鹿島建設、西松建設、五洋 建設、パナホーム、大和ハウス工業、積水ハウス、中電工、協和エクシオ、日揮、アコーディア・ゴルフ、コシ ダカホールディングス、パソナグループ、ヤクルト本社、伊藤ハム、綜合警備保障、博報堂ＤＹホールディング ス、ファンコミュニケーションズ、アサヒグループホールディングス、キリンホールディングス、宝ホールディ ングス、伊藤園、日清オイリオグループ、不二製油、イオン九州、アスクル、アダストリアホールディングス、 伊藤忠食品、エディオン、フィールズ、双日、キッコーマン、味の素、ハウス食品グループ本社、カゴメ、ニチ レイ、日本たばこ産業、グンゼ、ジェイアイエヌ、ＭｏｎｏｔａＲＯ、マツモトキヨシホールディングス、トヨ タ紡織、東レ、レンゴー、昭和電工、住友化学、住友精化、日産化学工業、クレハ、トクヤマ、東亞合成、ダイ ソー、電気化学工業、信越化学工業、堺化学工業、大陽日酸、四国化成工業、日本触媒、カネカ、ダイセル、積 水化学工業、日本ゼオン、日本化薬、花王、三洋化成工業、武田薬品工業、アステラス製薬、大日本住友製薬、 塩野義製薬、田辺三菱製薬、日本新薬、中外製薬、参天製薬、キッセイ薬品工業、生化学工業、沢井製薬、第一 三共、キョーリン製薬ホールディングス、サカタインクス、サニックス、オリエンタルランド、ヤフー、ビー・ エム・エル、もしもしホットライン、伊藤忠テクノソリューションズ、楽天、ＷＯＷＯＷ、コニカミノルタ、資 生堂、ライオン、マンダム、ポーラ・オルビスホールディングス、長谷川香料、アース製薬、日本農薬、ＪＸホ ールディングス、住友ゴム工業、日本特殊陶業、ニチアス、ジェイ エフ イー ホールディングス、東洋鋼鈑、 大同特殊鋼、日立金属、日本軽金属ホールディングス、住友金属鉱山、タツタ電線、アサヒホールディングス、 ＬＩＸＩＬグループ、リンナイ、東プレ、日本発条、リブセンス、アマダ、豊田自動織機、日阪製作所、やまび こ、ナブテスコ、ホソカワミクロン、小松製作所、日立建機、月島機械、オルガノ、椿本チエイン、新興プラン テック、ダイフク、タダノ、平和、理想科学工業、ＳＡＮＫＹＯ、竹内製作所、アマノ、ブラザー工業、マック ス、グローリー、セガサミーホールディングス、日本精工、ＮＴＮ、ミネベア、日本トムソン、日立製作所、東 芝、三菱電機、デンヨー、マキタ、マブチモーター、日本電産、ダイヘン、オムロン、ＩＤＥＣ、日本電気、沖 電気工業、サンケン電気、ワコム、日本無線、パナソニック、シャープ、アンリツ、ソニー、ＴＤＫ、パイオニ ア、フォスター電機、ホシデン、アルパイン、船井電機、横河電機、アズビル、堀場製作所、デンソー、コーセ ル、レーザーテック、ローム、太陽誘電、日本ケミコン、三井造船、ライフネット生命保険、じもとホールディ ングス、全国保証、日信工業、フタバ産業、アイシン精機、マツダ、スズキ、ヨロズ、良品計画、メディパルホ ールディングス、岡谷鋼機、西松屋チェーン、ハイデイ日高、ナカニシ、オリンパス、大日本スクリーン製造、 ＨＯＹＡ、リコー、シチズンホールディングス、スリー・ディー・マトリックス、ダンロップスポーツ、エイベ ックス・グループ・ホールディングス、大建工業、凸版印刷、ヤマハ、ピジョン、リンテック、イトーキ、岡村 製作所、伊藤忠商事、丸紅、長瀬産業、オンワードホールディングス、兼松、三井物産、住友商事、三菱商事、 キヤノンマーケティングジャパン、阪和興業、ニプロ、ワキタ、サンリオ、千趣会、アデランス、上新電機、カ スミ、リンガーハット、高島屋、ユニーグループ・ホールディングス、ケーズホールディングス、マックスバリ ュ西日本、りそなホールディングス、三井住友トラスト・ホールディングス、常陽銀行、群馬銀行、秋田銀行、 大垣共立銀行、京都銀行、三重銀行、阿波銀行、佐賀銀行、沖縄銀行、セブン銀行、みずほフィナンシャルグル ープ、興銀リース、日本証券金融、名古屋銀行、栃木銀行、リコーリース、オリックス、三菱ＵＦＪリース、ジ ャフコ、大和証券グループ本社、岡三証券グループ、水戸証券、ＮＫＳＪホールディングス、日本取引所グルー プ、ソニーフィナンシャルホールディングス、東京海上ホールディングス、ＮＥＣキャピタルソリューション、 Ｔ＆Ｄホールディングス、平和不動産、住友不動産、テーオーシー、東京急行電鉄、ハマキョウレックス、阪急 阪神ホールディングス、丸全昭和運輸、セイノーホールディングス、日本郵船、商船三井、川崎汽船、日本電信 電話、ＮＴＴドコモ、中国電力、東北電力、九州電力、沖縄電力、電源開発、東京瓦斯、大阪瓦斯、西部瓦斯、 静岡瓦斯、松竹、エヌ・ティ・ティ・データ、アインファーマシーズ、カプコン、藤田観光、セコム、応用地質、 ベネッセホールディングス、ナック、ニチイ学館、ダイセキ、オートバックスセブン、吉野家ホールディングス、 プレナス、ミニストップ、スズケン（以上 298 社） その他協力企業 277 社

１．はじめに ～株式価値向上に向けて～

（１）今年度調査について 近年、世界的な景気減速や、東日本大震災やタイ洪水等の発生、円高の進行等、日本企業にとって厳 しい事業環境が続いてきたが、足元では「アベノミクス」による円高の是正や内需の回復等を背景に企 業業績は改善に向かっており、長らく低迷を続けてきた株式相場も大きく回復した。日本企業は、こう した外部環境の改善を好機と捉え、企業価値を継続的に高めるための取り組みを一層充実させることで、 中長期の株式価値向上を図ることが重要である。 当協会ではこれまで、企業と投資家が建設的な対話を通じ双方の課題意識を共有化することが、企業 の持続的な成長やコーポレート・ガバナンスの向上に資するものであり、中長期的な株式価値向上、ひ いては株式市場全体の活性化に繋がるとの考えの下、株式価値向上に向けた取り組みについての調査を 継続的に実施してきた。 当協会では平成 25 年度も、上記の視点から、経営目標や株主還元に対する意識、コーポレート・ガ バナンスの充実に向けた取り組み状況等について、企業・投資家双方へのアンケート調査を実施した。 企業と投資家の回答を比較し、あるいは従来から継続して調査を行っている項目を時系列で比較するこ とで、両者の意識がどのように異なるのか、両者の意識・行動にどのような変化が見られるのか、とい った観点からアンケート結果等について調査・分析を行った。これらの結果を踏まえ、当協会は株式価 値向上に向けて以下３項目を提言する。 ＜今年度（平成 25 年度）の要望事項＞ 【要望 1】経営目標の設定・公表 ①中期経営計画の策定・公表及び説明の充実 ②ＲＯＥの目標設定と水準の中期的な向上 ③適切な資本政策及び手元資金の活用と説明の充実 ④株式価値向上に繋がる戦略的な投資の実施と説明の充実 【要望 2】株主還元の一層の充実 ①株主還元方針の設定・公表及び説明の充実 ②中長期の平準的な水準として、配当性向 30％以上の配当還元の実施 ③積極的な自己株式取得の推進 【要望 3】コーポレート・ガバナンスの充実 ①株主・投資家との対話の一層の充実と法令遵守体制の継続的な点検・見直し ②株主総会議案の説明充実と議決権行使のための環境改善

（２）投資家と企業の対話について 企業には、収益性を高め持続的な成長を実現すると共に、適切な株主還元を行うことにより、株主の 負託に応えることが求められる。そのためには、成長に向けたロードマップである経営計画や、成長の 成果配分である株主還元方針の明示と共に、今後の取り組みの方向性などについて投資家と対話を行い、 双方向の建設的な意見交換を通じて課題意識を共有化することで、株式価値向上に向けたより良い経営 を実現することが望ましい。 平成 26 年 2 月に機関投資家と投資先企業の間で建設的な「目的を持った対話」（エンゲージメント） が行われることを促すものとして『「責任ある機関投資家」の諸原則≪日本版スチュワードシップ・コ ード≫』が公表される等、企業と投資家の対話が企業の持続的な成長を促し、株式価値を向上させる上 での重要な取り組みとして改めて注目されている。対話を通じた株式価値向上を継続して訴えてきた当 協会としては、こうした動きは望ましいものであると考えており、企業と投資家の対話の一層の活性化 に繋がることを期待している。 今年度のアンケート調査では、引き続き対話充実に向けた意欲の高さが企業・投資家双方の回答から 確認された一方、複数の調査項目において依然として両者の間に小さくない認識のギャップが見られた。 両者の意識の隔たりは、お互いのスタンス・考え方に関する説明・理解の不足によるところも大きいと 考えられ、課題意識の共有化に向けた対話の重要性は引き続き高い。対話の一層の活性化を通じてこれ ら認識ギャップが解消されると共に、企業の持続的な成長が促されることで、株式価値の向上に繋がる ことを切に期待する。

２．経営目標について

【要望 1】経営目標の設定・公表 ① 中期経営計画の策定・公表及び説明の充実 ② ＲＯＥの目標設定と水準の中期的な向上 ③ 適切な資本政策及び手元資金の活用と説明の充実 ④ 株式価値向上に繋がる戦略的な投資の実施と説明の充実 （１）経営計画の設定・公表 ①投資家の意識 株式投資に際して企業の中期経営計画を投資判断材料として「最も重視している」（3.4％）、「相当程 度重視している」（42.5％）あるいは「一定程度重視している」（50.6％）と回答した投資家は 96.5％に のぼり、投資家は企業の中期経営計画を重要な投資判断材料としている【図表 1】。 中期経営計画を公表することのメリットとしては、「経営ビジョンが把握できる」と回答した投資家 が 79.3％と最も多く、「中長期的な具体的数値目標が把握できる」が 60.9％と続いた【図表 2】。 2.7% 3.4% 42.5% 42.7% 50.7% 50.6% 2.7% 1.1% 1.3% 0.0% 2.3% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d e 無回答 23.0% 1.1% 2.3% 79.3% 49.4% 23.0% 60.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% a b c d e f 無回答 H23 H24 H25 【図表 1：株式投資における中期経営計画の重要度（投資家）】 【図表 2：中期経営計画を公表することのメリット（投資家）】 a. 株主・投資家との対話の活性化につながる b. より緊張感のある経営につながる c. 経営ビジョンが把握できる d. 中長期的な具体的数値目標が把握できる e. 資本政策についての考え方が把握できる f. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75,H23 年度：73） ※複数回答可 a. 最も重視している b. 相当程度重視している c. 一定程度重視している d. ほとんど重視しない e. 全く重視していない （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75）

中期経営計画の内容充実に向けて企業が改善すべきものとしては、「長期的な経営ビジョン・スタン スの説明」と回答した投資家が 52.9％と最も多く、「事業環境や見通しに関する分析結果の説明」 （50.6％）、「具体的な数値目標の設定」（47.1％）が続いた【図表 3】。 ②企業の意識 アンケート調査によれば、中期経営計画を公表している企業は全体の 75.3％、そのうち数値目標の設 定・公表を行っている企業は 94.2％となり、数値目標を伴った中期経営計画を公表している企業は全体 の約 7 割に達している【図表 4、5】。数値目標を伴った中期経営計画の設定・公表に対する企業の意識 は年々向上してきている。 中期経営計画を公表している企業のうち、中期経営計画を公表することのメリットとしては、「株主・ 投資家との対話の活性化につながる」との回答が 77.4％と最も多く、「より緊張感のある経営につなが る」（67.0％）が続いた【図表 6】。 1.2% 12.7% 39.0% 77.4% 67.0% 42.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% a b c d e 無回答 H23 H24 H25 93.9% 94.5% 94.2% 5.9% 5.3% 5.8% 0.2% 0.2% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b 無回答 73.4% 75.3% 72.1% 27.7% 26.3% 23.0% 0.4% 0.2% 1.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b 無回答 50.6% 19.5% 18.4% 1.1% 52.9% 47.1% 21.8% 21.8% 24.1% 29.9% 31.0% 5.7% 0% 20% 40% 60% a b c d e f g h i j k 無回答 H24 H25 a. 公表している b. 公表していない 【図表 6：中期経営計画を公表することのメリット（企業）】 【図表 4：中期経営計画の公表状況（企業）】 【図表 5：中期経営計画における数値目標の公表状況（企業）】 a. 株主・投資家との対話の活性化につながる b. より緊張感のある経営につながる c. 従業員の士気が向上する d. 中長期保有を前提とした株主が増加する e. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613） （回答数 ：H25 年度：433, H24 年度：419, H23 年度：442） （回答数 ：H25 年度：433, H24 年度：419, H23 年度：442） ※複数回答可 【図表 3：中期経営計画の内容充実に向けて企業が 改善すべきもの（投資家）】 a. 長期的な経営ビジョン・スタンスの説明 b. 具体的な数値目標の設定 c. 達成確度の高い現実的な目標設定 d. 計画達成に向けた組織・グループ体制の説明 e. 事業環境や見通しに関する分析結果の説明 f. 株主還元方針の説明 g. 資金使途（設備投資、研究開発等）の説明 h. 財務方針の説明（自己資本比率等） i. 計画の途上評価と見直しの実施（計画のローリング） j. 計画期間内での段階的な目標設定 k. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75） ※複数回答可 a. 公表している b. 公表していない

企業が中期経営計画において公表している具体的指標としては、「利益額・利益の伸び率」（62.7％）や 「売上高・売上高の伸び率」（60.0％）が多く、投資家が経営目標として最も重視している「ＲＯＥ」 は 35.8％にとどまった【図表 7】。 中期経営計画の内容充実に向けて企業が重視しているものとしては、「長期的な経営ビジョン・スタ ンスの説明」との回答が 75.5％と最も多く、「具体的な数値目標の設定」（64.4％）が続いた【図表 8】。 ③当協会の要望事項 企業は、中長期的な企業価値向上を目指すべきであり、持続的な成長に向けたロードマップを作成し、 それに沿った経営の実行により企業価値を高めることが重要である。また、作成した中長期の経営計画 を対外的に示し、これに基づき株主・投資家との対話を通じて双方の課題意識を共有化することで、株 式価値向上に向けたより良い経営を実現することが望ましい。 投資家は、企業の経営ビジョンの把握に繋がること等から中期経営計画を重要な投資判断材料と捉え ており、企業も「株主・投資家との対話の活性化につながる」ことをメリットとして感じているため、 中期経営計画の公表は中長期の視点から投資家・企業双方の理解を促すものであると言える。 0.9% 75.5% 64.4% 21.0% 31.9% 32.3% 13.2% 13.9% 21.9% 27.0% 21.0%17.1% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j k 無回答 H24 H25 0.2% 62.7% 2.7% _0.2% 48.0% 35.8% 17.9% 60.0% 2.7% 7.1% 21.8% 2.9% 5.4% 3.2% 0.2% 17.9% 14.2% 0.2% 30.4% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j k l m n o p q r 無回答 H23 H24 H25 g. 経済付加価値（ＥＶＡ®） h. ＲＯＩＣ（投下資本利益率） i. ＦＣＦ（フリーキャッシュフロー） j. 配当性向（配当／当期利益） k. 株主資本配当率（ＤＯＥ） （ＤＯＥ=ＲＯＥ×配当性向） l. 配当総額または 1 株当たりの配当額 【図表 7：中期経営計画において公表している経営指標（企業）】 a. ＲＯＥ（株主資本利益率） b. ＲＯＡ（総資本利益率） c. 売上高利益率 d. 売上高・売上高の伸び率 e. 利益額・利益の伸び率 f. 市場占有率（シェア） m. 総還元性向 （（配当＋自己株式取得）／当期利益） n. 配当利回り（1 株あたり配当／株価） o. 自己資本比率（自己資本／総資本） p. ＤＥレシオ（有利子負債／自己資本） q. 資本コスト（ＷＡＣＣ等） r. その他（具体的には ） 【図表 8：中期経営計画の内容充実に向けて 重視しているもの（企業）】 a. 長期的な経営ビジョン・スタンスの説明 b. 具体的な数値目標の設定 c. 達成確度の高い現実的な目標設定 d. 計画達成に向けた組織・グループ体制の説明 e. 事業環境や見通しに関する分析結果の説明 f. 株主還元方針の説明 g. 資金使途（設備投資、研究開発等）の説明 h. 財務方針の説明（自己資本比率等） i. 計画の途上評価と見直しの実施（計画のローリング） j. 計画期間内での段階的な目標設定 k. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：433, H24 年度：419） ※複数回答可 （回答数 ： H25 年度：408, H24 年度：396, H23 年度：415） ※複数回答可

アンケート調査によれば、企業の 7 割以上が中期経営計画を公表しており、その割合が着実に増加し てきている点は評価できる。中期経営計画を公表していない 2 割超の企業については、積極的に公表を 検討されることを期待したい。 一方で、多くの投資家は数値目標が把握できることを中期経営計画のメリットとして感じており、企 業も数値目標の設定を重視しているものの、半数近い投資家は企業の掲げる数値目標は不十分であると 感じている。その背景には、中期経営計画の 9 割以上が数値目標を伴うものの、ＲＯＥや配当性向等の 投資家が重視している項目の公表状況が十分でないことがあると考えられることから、投資家の重視す る数値目標を意識した中期経営計画を策定・公表することで、建設的な対話を一層推進することを期待 したい。 また、企業は中期経営計画の内容充実に向けて「長期的な経営ビジョン・スタンスの説明」を最も重 視しているが、多くの投資家は当該項目の説明について改善すべきと考えているほか、「事業環境や見 通しに関する分析結果の説明」の充実等も求めている。投資家が中長期の経営の方向性を理解するにあ たっては、その前提となる事業環境や見通しについての情報も重要であるため、企業には、具体的な数 値目標の設定と共に、経営環境や先行きに関する説明の充実も図ること等により、中長期の経営の方向 性についてより丁寧に説明をすることが望まれる。 当協会では、このような状況を踏まえ、企業に対し、ＲＯＥ・株主還元目標等の投資家が重視す る数値目標を含む中期経営計画の策定・公表及び説明の充実を要望したい。

（２）目標とする経営指標について ①投資家の意識 中長期的な株式価値向上に向けて企業が重点的に取り組むべきものとしては、「製品・サービスの競 争力強化」との回答が 72.4％と最も多く、「投資採算を重視した投資」（64.4％）、「事業の選択と集中」 （63.2％）が続いた【図表 9】。 また、経営目標として企業が重視することが望ましい指標としては「ＲＯＥ」との回答が 90.8％と最 も多く、「配当性向」（52.9％）が続いた。【図表 10】。 ＲＯＥは、株主から拠出された資金に対してどの程度利益を上げられたかを示すものであるため、株 主の要求する資本コスト（株主の期待収益率）と比較されうる。しかし、日本企業のＲＯＥ水準が資本 コストを「上回っている」との回答は投資家の 4.6％にとどまっており、投資家は日本企業のＲＯＥ水 準に対して課題意識を持ち、ＲＯＥ水準の向上を望んでいることが窺える【図表 11】。 2.3% 37.9% 10.3%13.8% 27.6% 90.8% 23.0% _21.8% 23.0%27.6% 52.9% 14.9% 6.9% 37.9% 18.4% 6.9% 10.3% 20.7% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% a b c d e f g h i j k l m n o p q r 無回答 H23 H24 H25 72.4% 9.2% 2.3% 23.0% 2.3% 63.2% 20.7% 64.4% 0.0% 3.4% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i 無回答 a. 事業規模・シェアの拡大 b. 製品・サービスの競争力強化 c. コスト削減の推進 d. 事業の選択と集中 e. 投資採算を重視した投資 f. サプライチェーン・マネジメントの高度化 g. 有利子負債の削減 h. 財務レバレッジの引き上げ i. その他（具体的には ） 【図表 10：株式価値向上に向け企業が重視することが望ましい経営指標（投資家）】 【図表 9：中長期的な株式価値向上に向けて企業が重点的に取り組むべきこと（投資家）】 g. 経済付加価値（ＥＶＡ®） h. ＲＯＩＣ（投下資本利益率） i. ＦＣＦ（フリーキャッシュフロー） j. 配当性向（配当／当期利益） k. 株主資本配当率（ＤＯＥ） （ＤＯＥ=ＲＯＥ×配当性向） l. 配当総額または 1 株当たりの配当額 a. ＲＯＥ（株主資本利益率） b. ＲＯＡ（総資本利益率） c. 売上高利益率 d. 売上高・売上高の伸び率 e. 利益額・利益の伸び率 f. 市場占有率（シェア） m. 総還元性向 （（配当＋自己株式取得）／当期利益） n. 配当利回り（1 株あたり配当／株価） o. 自己資本比率（自己資本／総資本） p. ＤＥレシオ（有利子負債／自己資本） q. 資本コスト（ＷＡＣＣ等） r. その他（具体的には ） （回答数 ： H25 年度：87, H24 年度：75, H23 年度：79） ※複数回答可 （回答数：H25 年度：87） ※3 つまで回答可

②企業の意識 企業は、中期的な株式価値向上に向けて、「製品・サービスの競争力強化」（72.0％）や「事業規模・ シェア拡大」（60.9％）、「コスト削減の推進」（57.9％）に重点的に取り組んでいる【図表 12】。 また、企業が経営目標として重視している指標としては、「売上高利益率」との回答が 61.4％と最も 多く、「利益額・利益の伸び率」（58.8％）が続き、「ＲＯＥ」（52.3％）は第 3 位となった。【図表 13】。 1.3% 4.6% 13.3% 24.1% 70.7% 63.2% 13.3% 4.6% 1.3% 3.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d 無回答 0.5% 58.8% 20.0% 3.5% 61.4% 52.3% 31.1% 46.3% 6.4% 19.1% 46.8% 6.4% 25.6% 8.0% 4.3% 29.0% 19.8% 5.6% 13.4% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j k l m n o p q r 無回答 H23 H24 H25 72.0% 57.9% 22.1% 6.1% 0.0% 4.3% 60.9% 19.8% 12.7% _4.3% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i 無回答 【図表 11：資本コストに対するＲＯＥ水準の見方（投資家）】 （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75） 【図表 12：中長期的な株式価値向上に向けて重点的に取り組んでいること（企業）】 a. 事業規模・シェアの拡大 b. 製品・サービスの競争力強化 c. コスト削減の推進 d. 事業の選択と集中 e. 投資採算を重視した投資 f. サプライチェーン・マネジメントの高度化 g. 有利子負債の削減 h. 財務レバレッジの引き上げ i. その他（具体的には ） （ＲＯＥ水準が資本コストを） a. 上回っている b. 同程度 c. 下回っている d. わからない 【図表 13：株式価値向上に向け経営目標として重視している指標（企業）】 g. 経済付加価値（ＥＶＡ®） h. ＲＯＩＣ（投下資本利益率） i. ＦＣＦ（フリーキャッシュフロー） j. 配当性向（配当／当期利益） k. 株主資本配当率（ＤＯＥ） （ＤＯＥ=ＲＯＥ×配当性向） l. 配当総額または 1 株当たりの配当額 a. ＲＯＥ（株主資本利益率） b. ＲＯＡ（総資本利益率） c. 売上高利益率 d. 売上高・売上高の伸び率 e. 利益額・利益の伸び率 f. 市場占有率（シェア） m. 総還元性向 （（配当＋自己株式取得）／当期利益） n. 配当利回り（1 株あたり配当／株価） o. 自己資本比率（自己資本／総資本） p. ＤＥレシオ（有利子負債／自己資本） q. 資本コスト（ＷＡＣＣ等） r. その他（具体的には ） （回答数 ： H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613） ※複数回答可 （回答数：H25 年度：575） ※3 つまで回答可

投資家が重視するＲＯＥの目標値を持つ企業は、昨年度からは若干増加したものの、37.7％とリーマ ンショック前を大きく下回る水準にとどまった【図表 14】。 自社のＲＯＥ水準が資本コストを「上回っている」と回答した企業は 28.7％にとどまり、企業も投資 家同様に自社のＲＯＥ水準に対して、課題意識を持っていることが窺える【図表 15】。 一方、ＲＯＥの目標値を持っていない企業のうち、ＲＯＥの目標値を持っていない理由としては、「利 益の絶対額を重視している」との回答が 32.3％と最も多かった【図表 16】。 ③日米のＲＯＥの比較 投資家が特に重視しているＲＯＥについて、日米ではその水準に大きな差異がある【図表 17】。 ＲＯＥは、「ＲＯＡ（総資産利益率）」と「財務レバレッジ」に分解することができ、「ＲＯＡ」は更 に「売上高純利益率」と「総資産回転率」に分解することができるが、日米のＲＯＥについてこれらの 項目に分解して比較した場合、「売上高純利益率」の格差が最も大きい【図表 18】。 20.6% 2.5% 32.3% 12.6% 2.2% 14.2% 6.5% 5.8% 3.4% 0% 10% 20% 30% 40% a b c d e f g h 無回答 H24 H25 22.9% 28.7% 15.4% 16.0% 17.9% 16.5% 30.3% 28.0% 9.4% 14.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d 無回答 46.9% 48.6% 50.3% 38.0% 34.0% 34.1% 36.8% 37.7% 48.8% 48.1% 47.1% 57.1% _{60.2% 59.9% 58.3% 56.5%} 5.7% 2.5% 3.2% 4.4% 4.8% 5.8% 6.0% 4.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24 H25 有 無 無回答 15.8 % 5.3 % 0 4 8 12 16 20 H4 H6 H8 H10 H12 H14 H16 H18 H20 H22 H24 ROE(米国) ROE(日本) （％） 【図表 14：ＲＯＥ目標の設定状況（企業）】 （回答数：H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613, H22 年度：658, H21 年度:644, H20 年度：630, H19 年度：590, H18 年度：480） （ＲＯＥ水準が資本コストを） a. 上回っている b. 同程度 c. 下回っている d. 資本コストを 把握していない 【図表 15：資本コストに対するＲＯＥ水準の見方（企業）】 （回答数：H25 年度：575, H24 年度：571） 【図表 16：ＲＯＥ目標を持っていない理由（企業）】 a. 重要な指標と考えていない b. 特別損益の影響で振れ幅が大きい c. 今後の事業環境の見通しや会社戦略の確度が低い 等の理由で設定が困難 d. 達成可能な水準が低い e. 財務体質の改善を優先している f. 利益の絶対額を重視している g. 利益よりもキャッシュフローを重視している h. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：325, H24 年度：333） 【図表 17：日米企業のＲＯＥの推移】 出所：（日本）生命保険協会調べ、対象は上場企業（赤字企業含む、金融除き） （米国）商務省「Quarterly Financial Report」

※日本：4～3 月 米国：1～12 月

【図表 18：日米企業のＲＯＥの比較】

出所：（日本）生命保険協会調べ、対象は上場企業（赤字企業含む、金融除き） （米国）商務省「Quarterly Financial Report」

※日本：4～3 月 米国：1～12 月 日本 米国 ＲＯＥ 5.3% 15.8% ＲＯＡ 2.0% 7.0% 売上高純利益率 2.1% 8.5% 総資産回転率 0.9 0.8 財務レバレッジ 2.7 2.3

④当協会の要望事項 中長期的な株式価値向上に向けた取り組みとして、投資家・企業共に製品・サービスの競争力強化を 最も重視している点は一致しているが、その他では、企業が事業規模やシェアの拡大を重視しているの に対し、投資家は採算を重視した投資や事業の選択と集中といった項目を重視しており、投資家の資本 効率に対する意識の高さが窺える。 経営指標の中では、投資家の 9 割以上はＲＯＥを重視している。一方、「利益の絶対額を重視してい る」等の理由からＲＯＥの目標値を設定していない企業は 6 割弱にのぼり、資本効率の向上を望む投資 家の考えと企業のスタンスには乖離がある。 株式価値を高めていくためには、ＲＯＥの水準が株主の要求するリターンである資本コストを上回る ことが重要であるため、収益性を高め、中長期的なＲＯＥ向上に努めることが望まれる。しかし、日本 企業のＲＯＥ水準は、長年に亘り米国企業の水準を下回っている状況にあり、日本企業のＲＯＥ水準が 資本コストを「上回っている」との回答は、投資家の 4.6％、企業の 3 割弱にとどまっており、投資家・ 企業の双方とも日本企業のＲＯＥ水準に課題意識を持っていることが窺える。 ＲＯＥの高い企業を多く組み入れる新株価指数の運用が開始されるなど、株式価値向上を目指す上で 資本効率を高めることの重要性は高い。企業には、売上・利益の絶対額に過度にとらわれずに、投資家 の期待リターンを意識した収益性を高める経営を実践することで、ＲＯＥの水準を中期的に向上させて いくことを期待したい。 当協会では、このような状況を踏まえ、ＲＯＥ目標の設定・公表と収益性への意識を高めた経営 の実践によるＲＯＥ水準の中期的な向上を要望したい。 （３）資本政策について ①投資家の意識 企業の自己資本の水準について、64.4％の投資家が「余裕のある水準と考えている」と回答しており、 水準の妥当性に関して「あまり説明されていない」（57.5％）あるいは「ほとんど説明されていない」 （10.3％）との回答が 67.8％となった【図表 19、20】。また、企業の手元資金の水準についても、77.0％ の投資家が「余裕のある水準と考えている」と回答しており、水準の妥当性に関して「あまり説明され ていない」（60.9％）あるいは「ほとんど説明されていない」（12.6％）との回答が 73.5％に達した【図 表 21、22】。投資家は企業の自己資本・手元資金について余剰だと考え、企業側からの説明も不十分で あると感じている。 0.0% 1.3% 26.4% 24.0% 52.0% 57.5% 16.0% 10.3% 5.7% 6.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d 無回答 64.4% 54.7% 27.6% 37.3% 4.0% 2.3% 4.0% 5.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c 無回答 【図表 19：自己資本の水準についての認識（投資家）】 a. 余裕のある水準と 考えている b. 適正と考えている c. 不足している （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75） 【図表 20：自己資本の水準の妥当性について（投資家）】 a. 十分に説明されて いる b. 一定程度説明されて いる c. あまり説明されて いない d. ほとんど説明されて いない （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75）

企業の手元資金の使途として望ましいものとしては、「成長に向けた投資資金」との回答が 67.8％と 最も多く、「株主還元の一層の充実のための原資」（14.9％）が続いた【図表 23】。 企業の増資の必要性について企業から「十分に説明されている」と回答した投資家はなく、「あまり 説明されていない」（54.0％）あるいは「ほとんど説明されていない」（10.3％）と回答した投資家が 64.3％ に達する等、投資家は増資の必要性について、企業の説明に不足があると感じている【図表 24】。 増資の際の企業側の説明について、最も不足があると感じる点として「増資に見合った具体的な収益 向上策」を挙げる投資家が 65.5％と最も多くなっており、増資がどのような形で将来的な株式価値向上 に繋がるかについて企業の説明が十分ではないと投資家は考えている【図表 25】。 3.4% 1.3% 65.5% 74.7% 18.7% 24.1% 1.3% 1.1% 0.0% 0.0% 4.0% 5.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d e 無回答 0.0% 1.3% 0.0% 32.2% 30.7% 36.7% 54.0% 51.9% 56.0% 10.3% 12.0% 11.4% 3.4% 0.0% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c d 無回答 b 3.4% d 14.9% c 1.1% e 3.4% a 67.8% 無回答 9.2% 0.0% 0.0% 20.7% 18.7% 57.3% 60.9% 17.3% 12.6% 5.7% 6.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d 無回答 77.0% 76.0% 17.2% 14.7% 5.3% 0.0% 4.0% 5.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c 無回答 a. 十分に説明されている b. 一定程度説明されている c. あまり説明されていない d. ほとんど説明されていない 【図表 24：増資に関する企業の説明（投資家）】 【図表 25：企業の説明に不足がある部分（投資家）】 （回答数 ： H25 年度：87, H24 年度：75, H23 年度：79） a. 資金使途の内容 b. 増資に見合った具体的な収益向上策 c. 希薄化率など既存株主の株式価値への影響 d. 発行条件（発行価格等）の妥当性 e. その他（具体的には ） （回答数 ： H25 年度：87, H24 年度：75） 【図表 21：手元資金の水準についての認識（投資家）】 a. 余裕のある水準と 考えている b. 適正と考えている c. 不足している 【図表 22：手元資金の水準の妥当性について（投資家）】 a. 十分に説明されて いる b. 一定程度説明されて いる c. あまり説明されて いない d. ほとんど説明されて いない （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75） （回答数：H25 年度：87） 【図表 23：企業の手元資金の使途として望ましいもの（投資家）】 a. 成長に向けた投資資金 b. 財務安定化のための手元流動性確保 c. 有利子負債の返済原資 d. 株主還元の一層の充実のための原資 e. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75）

②企業の意識 自社の自己資本の水準については、60.7％の企業が「適正と考えている」と回答した【図表 26】。ま た、自社の手元資金についても 65.0％の企業が「適正と考えている」と回答しており、投資家との認識 に相違が見られた【図表 27】。 今後の資本政策のスタンスとしては、58.8％の企業が「自己資本比率は現水準程度を維持」と回答し た【図表 28】。 手元資金の主な使途としては、「成長に向けた投資資金」との回答が 59.8%と最も多く、「財務安定化 のための手元流動性確保」（20.5％）が続いた【図表 29】。 増資を実施した企業に対して、増資した理由を尋ねたところ、「将来的な収益向上に向けた布石」と の回答が 54.1％となり、「喫緊の財務体質改善の必要性」（9.8％）や「予防的な措置としての自己資本 の充実」（8.2％）を上回った【図表 30】。 増資の際の説明において、企業が最も重視している点としては、「資金使途の内容」が 57.4％と最も 多く、「増資に見合った具体的な収益向上策」（24.6％）が続いた【図表 31】。 f 4.0% 無回答 4.3% a 59.8% e 5.9% c 5.0% d 0.3% b 20.5% a 32.2% 無回答 4.0% c 1.9% d 3.1% b 58.8% 23.2% 22.2% 26.4% 65.0% 69.0% 68.8% 6.1% 5.1% 6.8% 2.4% 1.9% 2.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c 無回答 16.0% 21.5% 22.1% 62.8% 57.8% 60.7% 19.1% 19.4% 15.5% 1.7% 1.6% 1.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c 無回答 a. 余裕のある水準と考えている b. 適正と考えている c. 不足している 【図表 26：自社の自己資本の水準（企業）】 【図表 27：自社の手元資金の水準（企業）】 a. 余裕のある水準と考えている b. 適正と考えている c. 不足している （回答数 ： H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613） （回答数 ： H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613） 【図表 28：今後の資本政策のスタンス（企業）】 a. 自己資本比率をさらに高めていく b. 自己資本比率は現水準程度を維持 c. 自己資本比率を低下させていく（財務レバレッジを拡大する） d. その他（具体意的には ） （回答数 ： H25 年度：575） （回答数：H25 年度：575） 【図表 29：現在の手元資金の主な使途（企業）】 a. 成長に向けた投資資金 b. 財務安定化のための手元流動性確保 c. 有利子負債の返済原資 d. 株主還元の一層の充実のための原資 e. 特に決まっていない f. その他（具体的には ）

③企業の内部留保と増資額の推移 日本企業の内部留保は、リーマンショック前の水準を上回って過去最高水準にあり、資本政策に関し ての十分な説明がより一層求められる状況にある【図表 32】。 また、今年度に入って日本企業の増資額は増加に転じているため、増資を実施するにあたってはその 理由について十分な説明が必要と考えられる【図表 33】。 ④当協会の要望事項 多くの投資家は企業の自己資本・手元資金について余剰であると考えている一方、企業の大半は現在 の自己資本・手元資金は適正と考えており、投資家・企業の間には大きな認識の相違がある。自己資本 や手元資金の水準については、成長に向けた投資や財務上の必要性、株主還元への充当等の観点を踏ま えて説明がなされるべきであり、企業の業績が回復し、内部留保額が過去最高水準にある中においては、 企業は自らの資本政策や手元資金の使途について投資家にとって納得的な説明を行うことが望まれる。 多くの企業は、今後の資本政策について現水準程度の自己資本比率を維持したいと考えていることか ら、足元のような利益増大局面においては自己資本・手元資金を余剰に抱え込むことなく、持続的な成 長に向けた投資の実施や、株主還元の充実等に有効に活用することを期待したい。 また、株式相場の水準が大きく上昇する中、足元で企業の増資額は増加に転じているが、投資家の多 くは企業の増資に際しての説明が不十分と感じている。投資家は株式市場を通じて上場企業に対する資 金提供の役割を担う一方、企業側には調達した資本の活用による具体的な収益向上策の説明等の充実を 56.9% 57.4% 24.6% 24.6% 3.1% 4.9% 6.6% 4.6% 4.9% 3.1% 1.6% 7.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d e 無回答 6.6% 10.8% 9.8% 26.2% 16.9% 23.0% 4.9% 9.2% 8.2% 53.8% 62.3% 54.1% 0.0% 9.2% 4.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c d 無回答 193 80 100 120 140 160 180 200 H15 H16 H17 H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24H25上 (兆円） a. 資金使途の内容 b. 増資に見合った具体的な収益向上策 c. 希薄化率など既存株主の株式価値への影響 d. 発行条件（発行価格等）の妥当性 e. その他（具体的には ） 【図表 30：増資を実施した理由（企業）】 _{【図表 31：増資の際の説明で最も重視している点（企業）】} （回答数：H25 年度：61, H24 年度：65） a. 喫緊の財務体質改善の必要性 b. 予防的な措置としての自己資本の充実 c. 将来的な収益向上に向けた布石 d. その他（具体的には ） 【図表 32：日本企業の内部留保額の推移】 出所）生命保険協会調べ TOPIX 構成企業（過去 10 年間継続してデータ取得可能な企業） 【図表 33：日本企業の増資額の推移】 出所）東証統計月報 ※年度ベース、H25 年度は 12 月までの合計） （回答数 ： H25 年度：61, H24 年度：65, H23 年度：61） 0 30,000 60,000 90,000 S60 H1 H5 H9 H13 H17 H21 H25 （億円）

通じて、いかに企業価値向上に繋げるかを示すことが求められる。 当協会では、このような状況を踏まえ、企業に対し、適切な資本政策及び手元資金の活用と説明 の充実を要望したい。 （４）投資について ①投資家の意識 企業の投資実行時に重視して欲しい項目としては、「製品・サービスの競争力強化」との回答が 64.4％ と最も多く、「経営戦略との整合性」（59.8％）、「将来の市場見通し」（36.8％）が続く【図表 34】。 企業の投資の意思決定の判断基準としては、「投下資本利益率（ＲＯＩ）」が適切との回答が 78.2％と 最も多かった【図表 35】。 企業の投資実行時の説明に関して、「あまり十分とは言えない」あるいは「説明は不十分」との回答 が半数以上に上り、投資家は企業の投資に関する説明に不足があると感じている【図表 36】。投資の説 明として内容の充実を求めたい項目としては、「投資の採算性」（51.7％）との回答が最も多く、「投資 の前提となる市場見通し」（46.0％）、「競争力に与える影響」「投資の収益貢献額」（39.1％）が続いた 【図表 37】。 （回答数 ： H25 年度：87, H24 年度：75） ※複数回答可 21.8% 0.0% 3.4% 78.2% 23.0%32.2% 27.6% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f 無回答 H24 H25 25.3% 2.3% 2.3% 16.1% 36.8% 5.7% 59.8% 13.8% 1.1% 64.4% 24.1% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j 無回答 【図表 34：企業の投資実行時に重視して欲しい項目（投資家）】 a. 経営戦略との整合性 b. シナジー効果 c. 製品・サービスの競争力強化 d. 事業規模・シェア拡大 e. コスト削減につながるか f. 事業の多角化 g. 将来の市場見通し h. 投資リスク i. 財務への影響 j. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：87） ※3 つまで回答可 【図表 35：企業の投資の意思決定の判断基準として適切だと思われる指標（投資家）】 a. 売上・利益の増加額 b. 事業投資資金の回収期間 c. 投下資本利益率（ＲＯＩ） d. 内部収益率（ＩＲＲ） e. 正味現在価値（ＮＰＶ） f . その他（具体的には ）

②企業の意識 投資を実行する際に重視している項目としては、「経営戦略との整合性」との回答が 67.1％と最も多 く、「製品・サービスの競争力強化」（48.3％）が続いた【図表 38】。 投資の意思決定の判断基準として重視している指標としては、「売上・利益の増加額」（62.3％）や、 「事業投資資金の回収期間」（60.9％）との回答が多かった【図表 39】。 （回答数：H25 年度：575, H24 年度：571） ※複数回答可 4.0% 6.8% 6.8% 26.6% 62.3% 60.9% 21.9% 18.3% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g 無回答 H24 H25 26.6% 2.6% 6.8% 22.1% 48.3% 4.3% 37.2% 67.1% 13.0% 24.2% 16.0% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j 無回答 21.8% 2.3% 3.4% 39.1% 39.1% 28.7% 46.0% 37.9% 16.1% 33.3% 51.7% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j 無回答 b 42.5% d 3.4% c 48.3% 無回答 3.4% a 2.3% 【図表 36：企業の投資実行時の説明（投資家）】 a. 十分に説明されている b. 一定程度説明されている c. あまり十分とは言えない d. 説明は不十分 （回答数：H25 年度：87） 【図表 37：企業の投資の説明としてより内容の充実を求めたい項目（投資家）】 a. 経営計画における位置づけ b. シナジー効果 c. 競争力に与える影響 d. 投資の前提となる市場見通し e. 財務への影響 f . 投資のリスク g. 投資の収益化の時期 h. 投資の収益貢献額 i . 投資の採算性 j . その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：87） ※複数回答可 【図表 38：投資実行時に重視している項目（企業）】 a. 経営戦略との整合性 b. シナジー効果 c. 製品・サービスの競争力強化 d. 事業規模・シェア拡大 e. コスト削減につながるか f. 事業の多角化 g. 将来の市場見通し h. 投資リスク i. 財務への影響 j. その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：575） ※3 つまで回答可 【図表 39：投資の意思決定の判断基準として重視している指標（企業）】 a. 売上・利益の増加額 b. 事業投資資金の回収期間 c. 投下資本利益率（ＲＯＩ） d. 内部収益率（ＩＲＲ） e. 正味現在価値（ＮＰＶ） ｆ. 判断基準は特に設定していない g . その他（具体的には ）

投資を実施する際に、投資家への説明にあたり重視している内容としては、「経営計画における位置 づけ」との回答が 72.7％と最も多く、「競争力に与える影響」（46.4％）が続いた【図表 40】。 ③当協会の要望事項 「アベノミクス」による景況感・企業業績の回復や、政策による後押しのある中、戦略的な投資の実 施による企業成長が期待されている状況にある。 企業が投資を実行する際に重視すべき項目については、投資家・企業共に、「製品・サービスの競争 力強化」や「経営戦略との整合性」を掲げている点は一致しており、企業の中長期的な経営戦略に沿っ た競争力強化に繋がるような投資の実施を望んでいることが分かる。企業の持続的な成長のためには、 競争力強化やイノベーションに繋げるための投資の実行は不可欠であり、企業価値向上に繋がるような 戦略的な投資の実施を期待したい。 一方、投資の意思決定の判断基準については、投資家は「投下資本利益率（ＲＯＩ）」が適切だと考 えているのに対し、企業は「売上・利益の増加額」や「事業投資資金の回収期間」を重視しており、評 価軸が異なる。投資判断の尺度は様々であり、それぞれに長短が存在するものの、資金供給者である投 資家は投下した資金からより多くのリターンを得ることを重視していることが窺える。企業側には投資 効率に十分配慮した投資の実行を期待したい。 また、投資の説明については、企業側から「十分に説明されている」との回答は 2.3％にとどまった。 投資の説明に際して、企業は経営計画における位置づけを重視しているのに対して、投資家は投資効果 や前提となる見通しといった項目の充実を求めている。投資により見込まれる効果やその前提条件につ いては、企業側からの十分な説明がないと投資家にとっては分かり難い部分であるため、企業には、投 資効果等も含めた説明内容の一層の充実を図ることで、投資が企業価値向上に繋がることを投資家に伝 えることが望まれる。 当協会では、このような状況を踏まえ、株式価値向上に繋がる戦略的な投資の実施と、投資効果 や投資前提等の投資家が望む説明の充実を要望したい。 32.9% 2.3% 3.8% 27.7% 46.4% 12.9% 37.7% 72.7% 28.5% 20.0% 26.4% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f g h i j 無回答 【図表 40：投資実行時に投資家への説明として重視している内容（企業）】 a. 経営計画における位置づけ b. シナジー効果 c. 競争力に与える影響 d. 投資の前提となる市場見通し e. 財務への影響 f . 投資のリスク g. 投資の収益化の時期 h. 投資の収益貢献額 i . 投資の採算性 j . その他（具体的には ） （回答数：H25 年度：575） ※複数回答可

３．株主還元について

【要望 2】株主還元の一層の充実 ① 株主還元方針の設定・公表及び説明の充実 ② 中長期の平準的な水準として、配当性向30％以上の配当還元の実施 ③ 積極的な自己株式取得の推進 （１）株主還元方針の設定・公表 ①投資家の意識 株主への利益還元の具体的な目標値を「公表すべき」（41.4％）あるいは「公表が望ましい」（43.7％） と回答した投資家は 85.1％に達し、大半の投資家は具体的な目標値の公表を望んでいる【図表 41】。目 標値として具体的に公表を望む指標としては、「配当性向」が 67.6％と最も多く、「総還元性向」（56.8％）、 「株主資本配当率（ＤＯＥ）」（17.6％）が続いた【図表 42】。 配当政策に関して、内部留保・投資の必要性等を交えて企業から十分な説明がなされているかとの問 いに対しては、「あまり説明されていない」（64.4％）、「ほとんど説明されていない」（9.2％）との回答 が 73.6％を占めており、投資家は配当政策に関する企業の説明に不足があると感じている【図表 43】。 0.0% 0.0% 0.0% 23.0% 34.7% 25.3% 64.4% 55.7% 50.7% 9.2% 13.3% 17.7% 1.3% 1.3% 3.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c d e 56.8% 8.1% 2.7% 67.6% 17.6% 0.0% 1.4% 0% 20% 40% 60% 80% a b c d e f 無回答 H23 H24 H25 53.2% 54.7% 41.4% 43.7% 36.0% 35.4% 4.6% 3.8% 2.7% 5.7% 4.0% 7.6% 0.0% 2.7% 4.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c d 無回答 【図表 41：株主還元目標の公表について（投資家）】 a. 公表すべき b. 公表が望ましい c. 公表は不要 d. どちらでも構わない （回答数 ： H25 年度：87, H24 年度：75, H23 年度：79） 【図表 43：配当政策に関する説明（投資家）】 【図表 42：目標値として公表が望ましい指標（投資家）】 （回答数 ： H25 年度：74, H24 年度：68, H23 年度：70） ※複数回答可 a. 配当性向 b. 配当利回り c. 株主資本配当率（DOE） (DOE=ROE×配当性向) d. 配当総額または 1 株当たりの配当額 e. 総還元性向（（配当＋自己株式取得）／当期利益） f. その他（具体的には ） a. 十分に説明されている b. 一定程度説明されている c. あまり説明されていない d. ほとんど説明されていない （回答数 ： H25 年度：87, H24 年度：75, H23 年度：79）

②企業の意識 株主への利益還元に関して最も重視している指標は、「配当性向」が 43.1％と最も多く、投資家と同 じく配当性向を最も重視しているとの結果になった。一方、投資家が公表を望む指標として回答率の低 かった「配当総額または 1 株当たりの配当額」が 35.7％と第 2 位になっており、投資家と考え方の異な る企業も多い【図表 44】。 株主への利益還元に関して数値目標を持っている企業は、48.7％と約半数にとどまった【図表 45】。 また、配当性向の数値目標を持つ企業は 41.7％となっており、依然としてリーマンショック前を大きく 下回る水準となっている【図表 46】。 株主還元に関して数値目標を持っていない企業のうち、株主還元の数値目標を持っていない理由とし ては、「安定配当を方針としている」との回答が 76.3％と大半を占めた【図表 47】。 3.3% 3.1% 3.7% 4.2% 76.3% 76.4% 7.0% 8.4% 1.1% 1.7% 5.9% 4.9% 2.6% 1.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d e f 無回答 40.6% 49.0% 52.7% 47.4% 42.1% 41.8% 42.4% 41.7% 59.4% 51.0% 47.3% 52.6% 57.9% 58.2% 57.6% 58.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24 H25 有 無・無回答 50.8% 48.7% 47.5% 49.9% 1.4% 1.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b 無回答 f 7.5% g 4.3% a 43.1% e 0.3% c 2.8% d 35.7% b 1.0% 無回答 5.2% 【図表 44：重視している株主還元指標（企業）】 a. 配当性向 b. 配当利回り c. 株主資本配当率（ＤＯＥ） d. 配当総額または 1 株当たりの配当額 e. 同業他社の配当額 f. 総還元性向（（配当+自己株式取得）／当期利益） g. その他（具体的には ） （回答数 ： H25 年度：575） （回答数 ： H25 年度：575, H24 年度：571） （回答数 ： H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613, H22 年度：658 H21 年度：644, H20 年度：630, H19 年度：590, H18 年度：480） 【図表 45：株主還元目標の設定状況（企業）】 【図表 46：配当性向の目標値の有無（企業）】 a. 持っている b. 持っていない 【図表 47：株主還元の数値目標を持っていない理由（企業）】 a. 配当政策に制約が生じる b. 当期利益の振れ幅が大きく、設定が困難 c. 安定配当を方針としている d. 財務体質の改善を優先している e. 投資資金の確保を優先している f. その他（具体的には ） （回答数 ： H25 年度：287, H24 年度：271）

配当政策に関して、内部留保・投資の必要性等を交えて株主・投資家に対して説明を「十分行ってい る」（34.4％）あるいは「一定程度行っている」（57.0％）と回答した企業は 91.4％となっており、投資 家との認識に相違が見られた【図表 48】。 ③株主還元方針の公表状況 時価総額上位 1,200 社を対象に、株主還元の具体的な数値目標を公表している企業を調査したところ、 公表している企業は延べ 432 社（前年度 424 社）と、前年度から若干増加した。公表している指標とし ては「配当性向」が 343 社と圧倒的に多く、「ＤＯＥ」は 35 社、「総還元性向その他」が 54 社であった。 また、配当性向目標 30％以上を掲げている企業は 244 社であった【図表 49】。 株主還元の数値目標を公表している企業の割合は 34.5％となっており、約 3 分の 2 の企業が未公表と なっている【図表 50】。 ④当協会の要望事項 株主還元について、投資家の 8 割強が具体的な数値目標の設定・公表が望ましいと考えている。一方、 「安定配当を方針としている」といった理由により数値目標を持っていない企業は依然として 5 割弱に 上り、公表している企業は 3 割にとどまる。 また、投資家の 7 割強が配当政策について説明を不十分と感じているのに対し、企業の 9 割は一定程 度以上の説明を行っていると考えており、認識に大きなギャップが存在する。 企業は、中長期的な企業価値の向上に向け、自身の置かれた環境を踏まえた上で成長に向けた投資等 に必要な資金を投じ、持続的な成長を目指すべきであるが、株主の負託に応えるためには、利益成長の 25.7% 30.8% 31.3% 31.3% 29.8% 33.9% 34.5% 88.3% 78.8% 74.3% 69.2% 68.8% 68.8% 70.2% 66.1% 65.5% 21.2% 11.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Ｈ17調査 Ｈ18調査 Ｈ19調査 Ｈ20調査 Ｈ21調査 Ｈ22調査 Ｈ23調査 Ｈ24調査 Ｈ25調査 公表 未公表 (社) Ｈ19 調査 Ｈ20 調査 Ｈ21 調査 Ｈ22 調査 Ｈ23 調査 Ｈ24 調査 Ｈ25 調査 配当性向 284 321 328 336 324 353 343 30％以上 161 193 209 228 229 239 244 30％未満 123 128 119 108 95 114 99 配当性向以外 41 66 68 59 55 71 89 DOE 23 34 34 32 35 31 35 総還元性向ほか 18 32 34 27 20 40 54 325 387 396 395 379 424 432 合　　計 32.1% 33.6% 34.4% 57.0% 58.3% 58.4% 7.3% 8.2% 6.3% 0.7% 0.9% 0.3% 0.5% 0.9% 1.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c d 無回答 【図表 48：配当政策に関する説明（企業）】 【図表 49：企業の数値基準の公表状況】 【図表 50：数値基準を公表している企業の割合】 a. 十分行っている b. 一定程度行っている c. あまり行っていない d. 行っていない 出所）生命保険協会調べ 上場企業時価総額上位 1,200 社を対象に調査 出所）生命保険協会調べ 上場企業時価総額上位 1,200 社を対象に調査 （回答数：H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613）

成果配分である株主還元を適切に行うことも重要である。企業と投資家との間で認識の乖離が見られる 中、企業には具体的な株主還元方針を投資家に示すと共に、その背景となる投資・内部留保の必要性も 含め、十分な説明を行うことが求められる。 当協会では、このような状況を踏まえ、企業に対し、具体的な数値目標を伴う株主還元方針の設 定・公表及び内部留保や投資の必要性等を含めた説明の充実を要望したい。 （２）配当還元について ①投資家の意識 投資家が株式投資に際して企業の配当政策をどの程度重視しているかとの問いに対して、「最も重視 している」（2.3％）、「相当程度重視している」（39.1％）あるいは「一定程度重視している」（54.0％） と回答した割合が 95.4％に上り、大半の投資家は企業の配当政策を投資の判断基準として重視している 【図表 51】。 また、投資指標としての配当の重要性に関して、「重要性は増している」（26.4％）あるいは「重要性 はやや増している」（46.0％）との回答が 72.4％を占めた【図表 52】。 配当水準に対する満足度について投資家に尋ねたところ、「半分程度（4～6 割程度）は満足できる水 準」（58.6％）あるいは「満足できる企業はあまり多くない（2～4 割程度）」（32.2％）との回答が 90.8% を占めており、企業の配当水準は依然として改善余地があろう【図表 53】。 0.0% 0.0% 0.0% 2.3% 8.0% 8.9% 58.6% 41.8% 53.3% 32.2% 29.3% 40.5% 7.6% 5.3% 2.3% 4.6% 4.0% 1.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c d e 無回答 29.3% 26.4% 46.0% 42.7% 4.6% 6.7% 0.0% 2.3% 16.1% 21.3% 4.6% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d e 無回答 1.3% 2.3% 39.1% 45.3% 50.7% 54.0% 1.3% 2.3% 1.3% 0.0% 0.0% 2.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H24 H25 a b c d e 無回答 【図表 51：株式投資における配当政策の重要性（投資家）】 【図表 52：投資指標としての配当の重要性の変化（投資家）】 【図表 53：配当水準に対する満足度（投資家）】 a. ほぼ全ての企業（８割以上）が満足できる水準 b. 多くの企業（６～８割程度）が満足できる水準 c. 半分程度（４～６割程度）は満足できる水準 d. 満足できる企業はあまり多くない（２～４割程度） e. 満足できる企業はほとんどない（２割未満） a. 重要性は増している b. 重要性はやや増している c. 重要性はやや低下している d. 重要性は低下している e. 変化はない a. 最も重視している b. 相当程度重視している c. 一定程度重視している d. ほとんど重視していない e. 全く重視していない （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75, H23 年度：79） （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75） （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75）

②配当実施状況 アンケート調査によれば、平成 24 年度実績では、純損益が増益・黒字化・損失の減少となった企業 が 70.4％となったが、うち増配した企業は全体の 40.3％となった【図表 54】。平成 25 年度の会社予想 についても、純損益が増益・黒字化・損失の減少となる見込みの企業が 74.6％となったが、うち増配予 想の企業は全体の 33.9％にとどまった【図表 55】。 平成 24 年度の日本企業の配当総額（TOPIX 構成銘柄かつ過去 10 年間継続してデータ取得可能な企業） は 6.0 兆円となり、前年度比で 5.6％増加した【図表 56】。 一方、平成 24 年度の配当性向（赤字企業を除く）は、29.7％と前年度を下回った【図表 57】。 日本企業の配当性向は概ね 30%程度で推移しているものの、個別企業の配当性向にはばらつきが見ら れ、依然として配当性向が低水準にとどまる企業も相当数見受けられる【図表 58】。 33.9% 32.9% 1.4% 6.4% 74.6% 3.5% 9.7% 1.6% 0.7% 15.5% 1.6% 2.6% 0.0% 4.0% 8.2% 39.0% 45.2% 3.0% 11.1% 98.3% （無回答：1.7%） 計 純 損 益 予 想 増益・黒字化 ・損失の減少 減益・赤字転落 ・損失の拡大 未定 配当予想 計 増配 据え置き 減配 未定 40.3% 28.7% 1.4% 70.4% 6.1% 15.0% 6.3% 27.3% 46.4% 43.7% 7.7% 97.7% （無回答：2.3%） 計 計 増配 据え置き 減配 純 損 益 増益・黒字化 ・損失の減少 減益・赤字転落 ・損失の拡大 配当 34.1% 36.7% 33.0% 29.0% 30.1% 36.8% 32.7% _{30.2% 29.4%}34.2% 25.8% 22.3% 19.8% 19.8% 18.8% 37.5% 38.7% 30.6% 31.5% 29.7% 0 10 20 30 40 50 H15 H16 H17 H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24 （％） _米国 日本 6.0 0 5 10 15 20 25 H15 H16 H17 H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24 0 1 2 3 4 5 6 7 純利益(左軸) 配当総額(右軸) (兆円) (兆円) 【図表 54：平成 24 年度の企業の純損益と配当（実績）】 【図表 55：平成 25 年度の企業の純損益と配当（予想）】 【図表 56：日本企業の配当額と純利益の推移】 【図表 57：日本企業の配当性向の推移】 出所）生命保険協会調べ 日本：TOPIX 構成企業、米国：S&P500 構成企業 （共に過去 10 年間継続してデータ取得可能な企業、赤字企業を除く） （回答数：H25 年度：575） （回答数：H25 年度：575） 出所）生命保険協会調べ TOPIX 構成企業 （過去 10 年間継続してデータ取得可能な企業） 【図表 58：日本企業の配当性向の分布】 出所）生命保険協会調べ TOPIX 構成企業（赤字企業を除く） 0 100 200 300 400 500 0 1～10 11～20 21～30 31～40 41～50 51～60 61～70 71～80 81～90 91～100 101～ _（％） （社）

③当協会の要望事項 平成 24 年度の日本企業の配当総額は、企業の業績改善に伴い前年度比で 5.6％増加したが、配当性向 は前年度の 31.5％から 29.7％に下落した。 大半の投資家は企業の配当政策を投資の判断基準として重視しており、投資指標としての配当の重要 性も増していると回答している等、配当還元は投資家の投資判断材料として重要な位置づけにある。 近年の日本企業の配当性向は概ね 30%程度で推移しており、米国企業との差もほぼ無くなってきてい るものの、個別企業の配当性向にはばらつきがあり、依然として配当性向が低水準にとどまる企業も相 当数見受けられる。配当水準について満足できる日本企業の割合が「半分程度」または「あまり多くな い」と回答している投資家が 9 割に上る等、投資家は依然として企業の配当還元について改善の余地が あると考えている。 投資の必要性や適切な内部留保水準は企業の置かれている環境によって異なるため、配当還元の充実 は一律に求められるものではないが、配当還元が低位にとどまっている企業には、その理由を十分に説 明することが求められ、明確な理由がないまま資金を余剰に抱える企業については、配当還元の充実に 向けた取り組みが望まれる。 当協会では、このような状況を踏まえ、企業に対し、中長期の平準的な水準として、継続的に配 当性向 30％以上の配当還元がなされるよう要望したい。 （３）自己株式取得について ①投資家の意識 足元の日本企業の自己株式取得の実施状況について、「より積極的に実施すべき」との回答が 73.6％ に達しており、投資家は自己株式取得の積極化を期待している【図表 59】。 73.6% 78.7% 79.7% 20.3% 18.7% 20.7% 1.3% 0.0% 1.1% 0.0% 1.3% 4.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b c 無回答 【図表 59：自己株式取得の実施状況に対する認識（投資家）】 a. より積極的に実施すべき b. 足元の実施状況で十分 c. 自己株取得を減らすべき （回答数：H25 年度：87, H24 年度：75, H23 年度：79）

②企業の意識 自己株式取得に対するスタンスに関して、「消極的」スタンスであると回答した企業が 64.0％を占め、 「積極的」スタンスとの回答は 25.2％にとどまった【図表 60】。 自己株式取得に消極的な企業のうち、自己株式取得に消極的である理由としては、「自己株式取得よ り配当還元を重視している」との回答が 43.2％と最も多かった【図表 61】。 ③自己株式取得状況 平成 24 年度の日本企業の自己株式取得額は 3 年連続で増加したが、リーマンショック前に比べて依 然として低水準となっている。平成 25 年度についても低水準での推移が続いている【図表 62】。 また、日米の純利益に対する自己株式取得額を比較すると、日本の水準は米国に比べて低い水準にと どまっている【図表 63】。 100.3% 58.8% 54.7% 30.7% 29.1%36.2% 42.7%51.2% 52.6% 19.3% 16.6% 12.0% 14.5% 17.6% _{6.7% 7.1%}11.8% 9.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% H15 H16 H17 H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24 (％) 米国 日本 254.9% 1,026.1% 16.8% 43.2% 24.7% 17.4% 1.6% 2.4% 17.7% 0% 20% 40% 60% a b c d e f 無回答 H24 H25 1.3 1.6 0 1 2 3 4 5 H13 H14 H15 H16 H17 H18 H19 H20 H21 H22 H23 H24 H25 (兆円) 28.2% 28.5% 25.2% 62.2% 63.0% 64.0% 8.4% 9.6% 10.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% H23 H24 H25 a b 無回答 【図表 60：自己株式取得に対するスタンス（企業）】 【図表 61：自己株式取得に消極的な理由（企業）】 【図表 62：日本企業の自己株式取得額の推移】 _{【図表 63：日米の自己株式取得額の推移（対純利益比）】} e. 市場での流動性が不足 してしまう恐れがある f. その他（具体的には ） a. 自己株式取得に積極的 b. 自己株式取得に消極的 （回答数：H25 年度：575, H24 年度：571, H23 年度：613） （回答数：H25 年度：368, H24 年度：360） ※複数回答可 a. 自己資本が十分でない b. 手元資金を確保する必要がある c. 株価の水準が条件に満たない d. 自己株式取得より配当還元を 重視している 出所）生命保険協会調べ 東証一部、二部上場企業の集計値 出所）（日本）生命保険協会調べ、対象はＴＯＰＩＸ構成企業 (過去 10 年間継続してデータ取得可能な企業、赤字企業を含む) (米国)Standard & Poor’s、Ｓ＆Ｐ500 構成企業（赤字企業を含む） ※H25 年度は 12 月まで