資 本 構 成 と 資 本 コ ス ト

〈 研 究 ノ ー ト〉

資 本 構 成 と 資 本 コ ス ト

ベ ソ ・シ ャ ハ ー ル の 所 説 を 中 心 と し て

佐 賀 卓 雄

は じ め に

1958年 に 資 本構 成 と資 本 コス トに 関 す るモ ジ リア ニー と ミラ ー(以 下MM と略 称)の 著 名 な論 文 が 発 表 され て い らい,資 本 構 成 と資 本 コス トの 関 連 は,財 務 論,企 業 金 融 論 の ホ ッ ト ・イ シ ュー と して今 日まで盛 んに 論 じ られ て きtc。MMに よれば,資 本 コス トは資 本 構 成 とは 無 関係tze‑一・定 で あ る と さ れ,こ れ は 資本 コス ト曲線 が借 入 比率 に対 してU字 型 の 曲線 を描 くとす る,

いわ ゆ る伝統 論 の 見解 とは 全 く対 立 す る もの であ った。

MMが 総 資 本 コス トー 定 とい う 結 論 を 導 くに い た った の は,完 全 資 本 市 場,投 資 家 の合 理 的行 動 とい う仮 定 の下 で は,企 業 の資 本 構 成 の変化 に対 し

て投 資 家 は 自己 の ポ ー トフ ォ リオ ・ミ ックスを 変 化 させ る こ とに よって対 応 し,結 果 的 に資 本 市 場 で の均 衡 が 維持 され る と考 えた か らで あ る。 そ の際 の メ カニ ズ ム と してMMが 利 用 した のは 投 資 家 の裁 定 取 引(arbitrage)に 他 な らな い。

しか し,MMの 諸命 題 が きわ め て厳 格 な仮 定 の下 で のみ 成 立 す る議 論 で あ る こ とも広 く認 め られ て きた。 そ こで,本 稿 で は 資産 選 択 理 論 の分 析 手法 で あ る期 待値一 標 準 偏 差 分 析 を 利用 して,資 本 市 場 の側 か ら均 衡 条 件 を検 討 し

てゆ きた い。 この場 合,伝 統 論 か らMM理 論 に よせ られ た さ まざ まな批 判 点 の うち,理 論 的 にみ て興 味 が あ る と思 わ れ るの は,企 業 と投 資 家 との間 で 借 入 利子 率 が 異 な る場 合,資 本 コス ト曲線 が どの よ うな形 を とるのか とい う 点 で あ る。

資 本 構 成 と 資 本 コ ス ト79

(1)

本 稿 では,ベ ン ・シ ャハ ール の所 説 に よ りつ つ,完 全 資本 市 場 とい う仮 定 の下 で のMM命 題 の 妥 当性 を検 討 し,次 いで 利 子 率 構造 が 企 業 と投 資 家 と

(2)

で異 な る場 合 の資 本 コス ト曲線 を導 出す る こ とを課 題 とす る。 以上 の分 析 に よ って,MM命 題 の もつ意 義 と限 界 が 明 らか に され るで あ ろ う。

,

(i)MM、 第1命 題 の 妥 当 性

一 借 入 利 子 率 が 同 じ場 合

MMの 第1命 題 は 同一 リス ク ・ ク ラ ス あ る い は 同 一 収 益 ク ラス に 属 す る 企 業 は,い か な る 負 債 ・自己 資 本 比 率 を と ろ う と も,そ の 総 資 本 コス トは 一 定 で あ る,と い う も の で あ る。 こ の 命 題 は 投 資 家 の 裁 定 取 引 の メ カ ニ ズ ム に よ っ て 証 明 され て い る。 こ の項 で は,MMの 仮 定 を 前 提 と して,こ の 命 題 を 資 本 市 場 の 均 衡 条 件 の 側 面 か ら検 討 し てゆ く。

まず,記 号 を 次 の よ うに 定 め る。

v・一 自己 資 本 の み か らな る企 業 の 評 価 額 B=:借 入 資 本 の 評 価 額

B

万=θ 一 負 債 ・ 自 己 資 本 比 率.

づ一 借 入 利 子 率

θ=株 式 の 期 待 利 回 り 'X"=予 想 営 業 収 益

σ、一 θの 標 準 偏 差

以 上 の よ う に 定 め る と,自 己 資 本 の み か ら な る 企 業 の 株 式 期 待 利 回 り,及 び そ の 標 準 偏 差 は 次 の よ う に 表 わ せ る 。

(1)HaimBen‑Shahar,"TheCapitalStructureandTheCostofCapita1:

ASuggestedExposi七ion,"The∫ournal(ゾFinace,Vol.23;No.4,1968.

な お,田 村 茂 教 授 は べ ソ ・シ ャ ハ ー ル ・モ デ ル を わ が 国 電 力 企 業 に 適 用 して お ら れ る.田 村 茂 「わ が 国 企 業 の 資 本 構 成 」(浜 田 宏 一 ・鳥 野 卓 爾 編 、『日本 の金 融 』 岩 波 書 店 所 収)を 参 照 さ れ た い.

(2)周 知 の よ うに,MMは3つ の 命 題 の 形 で 自己 の 資 本 コ ス ト論 を の べ て い る が, ngll,第 皿命 題 は 第1命 題 が 成 立 す れ ば 当 然 成 立 す る.し た が っ て,本 稿 で は 第

1命 題 の 論 証 を 中 心 に と りあ げ る.'

80 商 学 討 究 第26巻 第4号

一Xo eo'"一 可

σe・「Tσ‑O

い ま,こ の 企 業 が 社 債 を 発 行 して,そ れ に よ っ て 調 達 した 資 金 で 自社 の 株 式 を 買 い も ど して い く とす る と,株 式 の 期 待 利 回 り とそ の 標 準 偏 差 は 次 の よ

うに 変 化 す る。

E』x・ 一 沼̲遇..v・̲i.B

Ve‑BVOVO‑'BVO‑B

、

一ち(B1十一

5)一 つ・書

=θo(1十 〇)'一'io(た だ し θ 〉1O)(1)

σx。 σx。v・

σe=='iz

。̲ガV。'V。̲B

嘱(B1十一 ∫)

.・=σe

o(1十 θ)(2)

(1)式 はe・ ・eo+(eo一 の θ と も 表 わ せ る か ら,・e。>iで あ る か ぎ り,借 入 資

本の利用 は裸式 の期待利回 りを高め る作用 を もつ。株式 には確定利付債券に

は な い よ うな 危 険 が 伴 な うの で,通 常 の 場 合,前 者 の 利 回 りは 後 者 の 利 率 を ・ 危 険 プ レ ミア ム だ け 上 回 る と考 え る こ とが で き る。 他 方,② 式 を み る と, 借 入 比 率 θ が 上 昇 す る に つ れ て 追 加 的 な 危 険 が 生 じ て くる こ とが 分 る。 こ の 追 加 的 危 険 θσ,。は,そ の 企 業 の 営 業 面 で の 危 険,す な わ ち ビ ジ ネ ス ・ リ ス ク とは 別 に,レ バ レ ッジ が 上 昇 す る に つ れ て 増 大 して くる 財 務 リス クを 示

して い る。,

(1),(2)式 よ り株 式 の 期 待 利 回 り と 標 準 偏 差 と の 関 係 を 導 く と, E.一。,.θ ・‑i+i(3)

σeo

と な る。(3)式 は 企 業 の 機 会 曲 線 と よぶ こ とが で き,こ れ を 図 示 す る と次 の よ うに な る。

ノ

一e .■﹂0百百 .乙

資本構成 と資本 コス ト

σeoσej

σe

81

さ て,企 業 の機 会 曲 線 が 上 の 図 の よ うに 示 され る とす る と,企 業 の レバ レ ッジ の 変 化 に と も な う株 式 利 回 り と危 険 と の 関 係 に 対 し て投 資 家 が ど の よ う に 反 応 す るか が 問 題 で あ る。 投 資 家 は も ち ろ ん 様 々な 証 券 へ の 投 資 が 可 能 で あ るが,こ こで は 部 分 均 衡 論 的 接 近 を と っ て い る の で あ る か ら,単 純 化 し て い ま問 題 とな っ て い る企 業 の 株 式 と ￠の 利 率 を も った 債 券 に の み 投 資 す る機 会 を も っ て い る と仮 定 す る。 さ らに,投 資 家 は 企 業 と同 一 の 利 子 率(の で 借 入 が 可 能 で あ る と仮 定 して い る か ら,投 資 家 も また 自己 の ポ ー トフ ォ リオ構 成 を 変 化 させ る こ と に よ っ て,そ れ か ら得 られ る利 回 り と危 険 と に 影 響 を 与

え る こ とが で き る。

債 券 利 子 率 は 投 資 家 に と っ て確 実 な 収 益 利 回 りを 意 味 して い るか ら,σ戸o で あ る。 い ま あ る 投 資 家 が そ の 資 金 の α 部 分 を 期 待 利 回 り θ と危 険 σ,を

も つ 株 式 に 投 資 し,残 りを 債 券 に 投 資 す る とす れ ば,そ の ポ ー トフ ォ リオ の 利 回 り(ッ)と 危 険(σ の は 次 の よ うに 表 わ せ る。

ツ=(1‑一 α)i十αe==i十(e一 のα(4) σv==ασe(5)

(4),(5)式 よ り,

ヲー。,.』 二 些+i(6)

σ θ

と な る。 ⑥ 式 は 投 資 家 が そ の ポ ー トフ ォ リオ構成 を 変 化 させ る こ とに よ っ

■

て う る期 待 利 回 り と危 険 の組 合 せ を 示 す も の で あ る。

整 理 す る と,

‑eo‑i

十づ ツ昌σ"●

σeo

とな る。(7)式 を 図 示 す る と,次 の よ うに な る。

yUl

ら砺 .乙

(3)式 を 用 い て(6)式 を

Ip

ノIUl

朋

の(

σ ・・ σ ・ノ σy

(7)式 は 投 資 家 の 機 会 曲 線 を 表 わ して い るが,(3)式 と く らべ れ ば 明 らか な よ うに,投 資 家 の 機 会 曲線 は そ の1部 と し て企 業 の 機 会 曲 線 を 含 む 直 線 で あ る。

さ て,い まA,Bと い う2つ の タ イ プ の 投 資 家 を 考 え,そ の 両 者 の選 好 は 図 に 示 した σα,σ。 とい う無 差 別 曲線 群 で 示 され る とす る。 この 両 タ イ プ の 投 資 家 は 無 差 別 曲 線 の 形 状 か ら明 らか な よ うに 危 険 回 避 型 の 投 資 家 で あ る。

こ こ で,最 初 にe==O(unlevered)で あ った 企 業 が,自 己 資 本 の1部 を 負 債 で お きか え て ゆ き,,そ の 資 本 構 成 が θ胃ブ と な った とす る。 そ れ に と も な っ て,こ の 企 業 の 株 式 はP点 か らg点 の 状 態 に 移 動 す る。 こ の 場 合 に は,B 型 の 投 資 家 の この 企 業 の 株 式 に 対 す る選 好 は 強 ま っ た か の よ うに み え る。 し

か し,投 資 家 は ポ ー トフ ォ リオ構 成 を 変 え る こ とに よ っ て 機 会 曲 線 上 の い か な る 点 に も到 達 す る こ と が で き る の で あ る か ら,オ タ イ プ の 投 資 家 も適 当 な 株 式 と債 券 の ミ ッ ク ス を 行 う こ とに よ っ て,依 然 と してP点 に と ど ま る こ

'

資 本 構 成 と資 本 コ ス ト .83

(3)

とが で き る の で あ る。 逆 に θ・oの 時 に も,Bタ イ プ の 投 資 家 は そ の ボ ー一 ト フ ォ リオ構 成 の 中 に 債 券 を 適 当 に 含 ませ る こ とに よ り,g点 に と ど ま る こ と が で き る の で あ る。 そ れ 故 に,企 業 と投 資 家 の 機 会 曲 線 が ま っ た く同 じ も の で あ る とす れ ば,企 業 の資 本 構 成 が ど の よ うな も の で あ ろ う と,投 資 家 は 適 当 な ポ ー トフ ォ リオ ・ ミ ッ クス の 選 択 に よ っ て,極 大 満 足 を 達 成 す る こ とが で き る の で あ る。 した が っ て,企 業 と投 資 家 が 同 一 の 利 子 率 の も とで 自由 に 借 り入 れ が で き る とい う完 全 資 本 市 場 の 仮 定 の も とで は,企 業 の 資 本 構 成 に か か わ らず,投 資 家 の待 る効 用 は 同 じであ り,特 定 の資 本 構 成 を選 好 す る理 由は な い。 投 資 家 の反 応 が この よ うな も ので あ る とす る と,市 場 で形 成 され る株価 に は何 の変 化 もお こ らない で あ ろ う し,企 業 の市場 価値yはV。 に と どま るで あ ろ う。

以 上 の資 本 市 場 の均 衡 条件 の 検討 か ら 明 らか な よ うに,MMが 仮 定 した よ うな 条 件 の下 で はMM命 題 は 基 本 的 に成 立 す る。 しか し,企 業 と投 資 家 の借 入利 子率 が 異 な る場 合 に は,MM命 題 は もはや 成 立 しな い。 次 に,こ の点 を 明 らか に しよ う。

(ii)MM第1命 題 の 妥 当性

一 借 入 利 子 率 が異 な る場 合

企 業 と投資 家 とで借 入 利 子 率 が異 な る場 合,企 業 の資 本 コス トは 資 本構 成 の変 化 に ともな って どの よう な動 きを示 す で あ ろ うか。 この 点 を 明 らか に す るた め に,以 下次 の よ うな仮定 を お く。 す なわ ち,企 業 の借 入 利 子 率 は個 人 のそ れ よ りも低 いが,借 入額 が 増 加 す るに 従 って上 昇 して い くと仮 定 す る。

この よ うな 仮定 の下 で の 企 業 の機 会 曲線 は 次 の よ うに して 求め られ る。(3) 式 を 書 きか え る と,

〜一碗 ・舟 一(σe̲1 σeo)

一 σ,..互 一i.θ{8}

σeo

(3)こ れ がMMの"homg・made"1everageの 内 容 で あ る.

と な る。(8)式 に お い て,θ の 上 昇 と と もにiが 上 昇 す る とす れ ば,eは σ, の 逓 増 的 な ノ ン リニ ア ー な 関 数 と ̲

e

な る。 これ を 図示 す る と次 の よ う に な る。

次 に,投 資 家 の機 会 曲線 を考 え る。 単 純化 の た めに,投 資家 の借 入 利 子 率(∫ 、)は 借 入 額 に 関係 な く一 定 であ り,か つ ら〉￠で あ る とす る。 投 資 家 の機 会 曲線 を示 す

すO

.乙

『

σeo σe

⑦ 式 は,彼 が 借 入 を 利 用 す る か ど う か に よ っ て 次 の2つ の 場 合 に 分 れ る 。

ヲー σ,.e・‑i+i(9〈xE。)(9)

̲σeo

ヲ̲。,.e・ 一 乏+i、(e>1eo)ω

σeo

{9},ao)式 を 図 示 す る と 次 の よ うに な る。B点 は 企 業 の 資 本 構 成 に よ っ て 写

馬あ・乙

σeo σy

決 定 され る 企 業 の機 会 曲線 上 の点 で あ り,(9}式 に お い て は 投 資 家 は 自己 の 資 本 を 株 式 や利 子 率 づの 非 危険 資 産 か らな る ポ ー トフ ォ リオ ・ミ ックス に投 資 し,ao)式 で表 わ され てい るB点 よ り右 側 で は,自 己 の資 本 に加 え て利 子 率ilで 借 り入れ た 資 本 を利 用 して投 資 を 行 って い る。

投 資 家 の機会 曲線 は 企 業 の そ れ に よって 変 って くるか ら,両 者 の関 係 は 次 に示 す よ うに な る。FF'は 企 業 の機会 曲線 で あ り,F点 に お い て 企 業 の

資本構成 と資本 コス ト ⁸⁵

一シ

玩,護 ,…ナ ー

ゴ ユ/

/ /B・

/C

C2

σyoσy

レバ レ ッジ(θ)は ゼ ロで あ る。 投 資 家 の 機 会 曲 線 は 企 業 が どの よ うな 資 本 構 成 を と る か に よ っ て 異 な る 。 い ま,企 業 が 自己 資 本 の み か らな る 状 態(θo) か ら,θ1,θ2,の 割 合 で 借 入 を 増 や し,そ れ に 対 応 す る機 会 曲 線 上 の 点 が そ れ ぞ れF,B1,B2で あ る とす る。 投 資 家 の 機 会 曲 線 は そ れ に 応 じて,そ れ ぞ れ AFC,AB、C1,AB2C2と な る。 こ こで,BICIは 企 業 の 機 会 曲 線FF'の 接 線

と な る よ うに 描 か れ て い る。

さ て,レ バ レ ッジ が θ1,θ2で あ る資 本 構 成 を 比 較 す る と,そ れ に 対 応 す る 投 資 家 の 機 会 曲 線 は,そ れ ぞ れABIC、,AB2C2で あ る が,avが0以 外 の い か な る 点 に お い て も 前 者 の 方 が 高 い ッ を 与 え る。 投 資 家 が 危 険 回 避 型 の 行 動 を と る か ぎ りtSAB・C・ の 上 に 自己 の ポ ー トフ ォ リオ 構 成 を 定 め る こ とに

よ り,よ り大 き な 満 足 を 得 る は ず で あ る。 した が っ て,投 資 家 は 企 業 の 資 本 ・ 構 成 が θ・ で あ る 状 態 の 方 を 選 好 す る で あ ろ う。BiC1が 企 業 の 機 会 曲 線 の 接 線 と な っ て い る こ とか ら,θ ・を こえ る 資 本 構 成 す べ て に つ い て 同 じ こ と が い え る。 こ の こ とは,企 業 の 資 本 構 成 が θ・か ら θ2へ と借 入 が 上 昇 して ゆ くに つ れ て,そ の 企 業 の 株 式 に 対 す る需 要 が 減 退 し,株 価 が 低 落 す る こ と を 意 味 して い る。 す な わ ち,θ1を こ え れ ば 資 本 コ ス トは 上 昇 す る こ と に な

るの で あ る。

そ れ で は,θoと θ1と の間 の 資本 構 成 に つ い ては どの よ うな こ とが い え る で あ ろ うか。 この場 合 に は,投 資 家 の機 会 曲線 が交 差 して い る こ とか ら,投 資 家 の無 差 別 曲線 の分 布 に よ って,Oo,θ1の い ず れ の資本 構 成 が 選 好 され る か が 分 れ る。 す なわ ち,F点 よ り 左 側 に 無 差 別 曲線 が 存 在 して い る よ うな A型 の投 資 家 に と っては,F点 が よ り高 い満 足 を与 え るで あ ろ う し,逆 にF

点 よ り右 側 に 無 差 別 曲線 が 存 在 して い る よ うなB型 の投 資 家 に と っては, B、 点 が よ り高 い満 足 を 与 え るで あ ろ う。 現 実 の市場 に は さ まざ ま な タイ プ の投 資 家 が 存在 す るで あ ろ うし,い ず れ の性 格 の株 式 に対 す る需 要 が 大 き く な るか は そ れ らの投 資 家 の選 好 とそ の資 力 に も よ ってい る。 した が って,市 場 でA型 とB型 の投 資 家 の いず れ が 支 配 的 で あ るか に よ って,θe,θ1の 資 本 構 成 の どち らが選 好 され るか が 決 ま って くるわ け であ る。 しか し,い ず れ の資 本 構 成 が選 好 され るに しろ,企 業 は 自己 の資 本 構 成 を投 資 家 の選 好 に 合 致 させ る こ とが で き るか ら,特 定 の資 本 構 成 状 態 に対 す る投 資 家 の選 好 か ら

もた らされ る株 価 の 高低 は一時 的 に は 生 じて も,最 終 的 に は是 正 され る性格 の もので あ る と考 え る こ とが で き る。 それ 故,θo≦ θ≦θ1の 範 囲 の資 本 構 成 に お い ては,企 業 の株 式 に対 す る市場 評価 に は変 化 は な い とみ な す こ とが で き る。 い いか え れ ば,こ の範 囲 の資 本 構 成 に あ って は,資 本 コス トは一 定 に とど ま るであ ろ う。

以上 の点 を要 約 して お こ う。 企 業 と投 資 家 とで は借 入 利 子 率 が 異 な る とい う利 子 率 構造 の 仮定 の も とでは,企 業 の資 本 コス トは もは や一 定 で は ない。

す なわ ち,0≦ θ≦θ1の 時 に は,均 衡 状 態 で は企 業 の評 価額VはVoに と ど ま り,し た が って資 本 コス トは一 定 で あ る。 しか し,θ 〉θ1で は,企 業 の評 価 額vはv。 よ り小 とな り,し た が って資 本 コス トは θ が 上 昇 す るにつ れ て 高 くな る。

(iii)資 本 コ ス ト曲 線 の 導 出

以 上 の 検 討 に も とつ い て 資 本 コ ス ト曲 線 を 描 け ば,次 の よ うに な る で あ ろ

資本構 成 と資本 コス ト う。 直 線ONKは 企 業 と投 資

家 とが 同一一の利 子 率 で借 入 が 可 能 で あ る とい うMM的 仮定 の 下 で の資 本 コス トの動 きを 示 して い る。 す で に考 察 した よ うに,こ の場 合,投 資 家 の 機 会 曲線 は企 業 の機 会 曲線 を そ の1部 と して含 む もの とな るか ら,

資 本 コス ト

0

0

θ1

87

K

θ

企業 と投 資 家 の レバ レ ッジ は 完 全 な代 替 物 とみ なす こ とが で き, そ れ故,企 業 の資 本 構 成 が い か な る もの であ ろ うと,投 資 家 は 自己 の ポ ー ト1 フ ォ リオ ・ミ ックスを 適 当 に変 化 させ る こ とに よって極 大 満足 を得 る点 に到 達 で き る。 した が って,企 業 評価 額Vは 資 本 構 成 に は 関係 な く一 定 とな る か ら,資 本 コス トも一 定 で あ る。

次 に わ れ われ の第2の ケ ー スで あ る利 子率 構造 の も とで は,そ の資 本 コス ト曲線 はONPで あ る。 θ・ とい う資本 構 成 は投 資 家 の機 会 曲線 が 企 業 の機 会 曲線 に接 す る よ うな 点 を示 してい る。 す な わ ち,企 業 の 限 界 借 入利 子率 が 投 資 家 の借 入 利 子 率 と等 し くな る点 で あ る。 この点 を こえれ ば,投 資 家 の い か な る財務 操 作 に よ って も,企 業 の株 式 は 投 資 家 に θ1の 状 態 で到 達 可 能 で あ る満足 よ りは 低 い満 足 しか与 え な いか ら,資 本市 場 で の投 資 家 のそ の 株 式 へ の需 要 は減 退 し,株 価 は下 落 す る。 した が って,資 本 コス トは 上 昇 す る こ

とに な るの で あ る。

と ころで,企 業 と投 資 家 との借 入利 子率 が 異 な り,前 者 のそ れ が 逓 増 的 で あ る とい う利 子 率 構 造 の も とで み ち びか れ たONPと い う資 本 コス ト曲線 は いわ ゆ る伝統 論 のU字 型 の 曲線 と類 似 の 形状 を とってい る。 しか しなが ら, この場 合 重 要 な こ とは,こ のU字 型 の資 本 コス ト曲線 がMMの 仮定 の うち 利 子 率 構 造 を 変 化 させ るζ とだけ に よっ て導 か れ た も ので あ る とい うこ とで あ る。 こ こで は いぜ ん投資 家 の リス クに対 す る合理 的 行 動 は前 提 され てい る ので あ る。 した が って,伝 統 論 のU字 型 の資 本 コス ト曲線 が 投 資 家 行動 に 関

す る特 異 な仮定 か ら導 か れ てい るの とは 明 らか に根 拠 が異 な る とい うことで

くの

あ る 。

お わ り に

これ までMMの 資 本 コス ト論 に対 しては,そ の仮定 の非 現 実 性 が た び た び指 摘 され て きた。 本 稿 で 考 察 して きた の は,ベ ン ・シ ャハ ール の所 説 に よ

りなが ら,利 子 率 に 関す るMMの 仮 定 を 緩 め た場 合 に,資 本 構 成 と資本 コ ス トとの関連 は どの よ うな も ので あ るか とい う点 で あ る。 資 本 コス トに 関 す る伝 統 的 見 解 は しば しば 経 験 的 で あ って,必 ず しも方 法論 的 枠 組 が 厳 密 に 呈 示 され てい る とは い いが た い 。 そ こで,MMに 対 す る批 判 も しば しば 仮定 や 結 論 の非現 実 性 を あげ つ ら うとい う形 を と ってい る。 しか し,も しそ うで あ る とす るな らば,理 論 研 究 のめ ざす 方 向 は よ り現 実 的 な 仮定 の下 で の資 本 コス ト曲線 の形状 を追 究 す る こ とで なけ れ ば な らな い。 そ れ に よ って,MM の資 本 コス ト論 の意 義 と限 界 も明 らか に され るの で あ る。

本 稿 で と りあげ て きた べ ン ・シ ャハ ール の所 説 はそ の よ うな方 向を め ざす 研 究 で あ る とい え る。 た だ し,難 点 を い えば,ベ ン ・シ ャハ ール の と りあ げ て い る利 子 率構 造 が は た して現実 的 な仮 定 であ るか ど うか は いぜ ん問 題 で あ る。 す な わ ち,投 資 家 の借 入 利子 率 一 定 とい う仮 定 が は た して現 実 的 で あ る か ど うか は検 討 の余 地 が 残 され てい る よ うに思 わ れ る。 しか し,そ れ に もか か わ らず,ベ ソ ・シ ャハ ール の研 究 は そ の方 向性 に お い て重要 な示 唆 を 与 え

てい る と考 え られ るので あ る。(1976.2.6)

追記 本稿 は関西財務論研 究会九月 例会 において報告 した内容に も とつ いて作成 し . た ものであ る.報 告の際,貴 重 な示唆 を与え られ た神戸大 学森昭夫教授,神 戸 商 科 大 学 後 藤 幸 男 教 授 を は じめ とす る諸先 生 に 深謝 す る次 第 で あ る.

＼

(4)MMと 比較 して の伝統論 の特徴 につ いては,拙 稿 「米国第3次 企業 合同運動 と ○ 資 本 コス ト論争 」(r証 券経 済学会年報』 第11号)を 参照 された い,