戦 後 日本 の 金 融 史(そ の1)昭 和46‑49年
MonetaryHistoryofPostwarJapan,Part1,1971‑‑74
釜 国 男*
KunioKAMA
1.は じめ に
2,昭 和46‑49年 の 日本 経 済 3.貨 幣 供 給 の 変 動 要 因
1.は じ め に
昭 和30年 代 以 降 ほ ぼ 順 調 な 経 済 成 長 を続 け 良 好 な経 済 パ フ ォー マ ン ス を 誇 った 日本 経 済 も,昭 和46年 か ら49年 に至 る4年 間 に は,円 切 上 げ と フ ロー ト制 移 行,一 一一次 石 油 危 機, 二 桁 イ ン フ レ,マ イ ナ ス 成 長 等 か つ て な い 経 済 変 動 を 経 験 した.こ の4年 間 を経 て戦 後 の 高 度 経 済 成 長 期 は終 わ りを 告 げ,日 本 経 済 は 安 定 成 長 期 へ 移 行 した.ま た フ ロ ー ト制 移 行 に よ っ て経 済 の 国 際 化 が 急 速 に進 展 し,日 本 経 済 は為 替 レ ー トの動 向 に大 き く左 右 され る よ うにな った.こ の よ うに昭 和46年 か らの4 年 間 は戦 後 経 済 の 転 換 過 程 に 相 当 し,日 本 の
マ ク ロ経 済 分 析 に と っ て極 め て興 味 あ る時 期 で あ る.同 時 に朝 鮮 動 乱 期 に匹 敵 す る高 率 イ ン フ レが 発 生 し,そ の な か で金 融 政 策 が ク リ テ ィカ ル な役 割 を演 じた 点 で,金 融 史 や 金 融 政 策 の分 析 に と っ て も興 味 を そ そ る時 期 で あ
*本 研 究 は 「貨 幣 経 済 研 究 会 」 研 究 プ 巨 ジェ ク トの一 部 と し て行 な わ れ た も の で あ る.研 究 会 メ ンバ ー の 方 々か らの 有 益 な コ メ ン トに 感 謝 し ます.
4.金 融 政 策 の 展 開
5.貨 幣 量 と所 得 お よび 物 価 の関 係 6.む す び
る.
この 時 期 の イ ン フ レ は過 大 な 貨 幣 供 給 が 引 き起 こ した"過 剰 流 動 性 イ ソ フ レ ー シ ョソ"
で あ り,過 大 な 貨 幣 供 給 を も た ら し た の は政 府(大 蔵 省)の 誤 ま った 為 替 政 策 と 日本 銀 行 の 極 端 な 金 融 緩 和 政 策(い わ ゆ る調 整 イ ソ フ レ政 策)で あ る とい う見 方 が 一 般 的 で あ る.1)
「イ ソ フ レ ー シ ョソ は,い つ で も,ど こで も, 貨 幣 的 現 象 で あ る」2)以上,マ ネ ーサ プ ラ イ の 急 増 が 高 率 の イ ソ フ レを 引 き起 こ した と い う見 方 は 否 定 で き な い が,問 題 は な ぜ マ ネ ー サ プ ラ イ の急 増 が 生 じた の か,単 な る政 策 ミ ス で す ま され るの か とい う点 で あ る.日 銀 の 信 用 調 整 を 困 難 に し た為 替 政 策 や 政 治 的 圧 力 の外 に,貨 幣 供 給 メ カ ニ ズ ム 自体 の な か に政 策 ミス を助 長 す る要 因 が 存 在 しな か った の か 検 討 す べ きで あ る.
昭 和48,9年 の大 イ ソ フ レ ー シ ョン の反 省 か ら,マ ネ ー サ プ ラ イ の重 要 性 お よび 物 価 安 定 の カ ギ と し て の 通 貨 管 理 の重 要 性 が 再 認 識 さ
1)例 え ば 小 宮 〔2〕,中 川 〔5〕な ど.
2)M・ フ リ ー ドマ ン 〔9〕24頁.
38季 刊 創 価 れ た が,金 融 政 策 に さ か のぼ っ て こ の 時 期 の マ ネ ーサ プ ラ イ を 分 析 し,さ ら にマ ネ ー と実 体 経 済 との 関 係 を 詳 し く検 討 した もの は小 宮 論 文 〔2〕 の他 寡 聞 に し て知 らな い.本 稿 の 目的 は金 融 政 策 を 中 心 に46〜49年 とい う波 乱 に満 ち た 戦 後 金 融 史 の一・時 期 を 回 顧 す る こ と で あ る.
2.昭 和46‑49年 の 日 本 経 済
経 済 企 画 庁 の景 気 基 準 日付 に よ る と,40年 10月 か ら始 ま った 戦 後 最 長 の 景 気 拡 大 期(世
経 済 論 集Vo1.XVII,No.4
に い う 「い ざ な ぎ 景 気 」)も45年7月 で 終 わ り,景 気 後 退 局 面 に 入 っ た.越 年 後 景 気 は 一 段 と鎮 静 化 し た が,5〜6月 に は 一 応 底 を 打 っ た.そ の 後 景 気 は 徐 々 に 回 復 に 向 か っ た が,8 月 半 ば の ニ ク ソ ソ ・シ ョ ッ ク の 影 響 で 景 気 は 再 び 停 滞 色 を 深 め た.し か し不 況 は 長 期 化 せ ず,12月 を ボ ト ム に 景 気 は 穏 や か な 回 復 に 向 か い,47年7月 以 降 本 格 的 な 上 昇 過 程 に 入 っ た.48年 に 入 る と 景 気 は 一 段 と 上 昇 基 調 を 強 め た が,同 年10月 第 一 次 石 油 危 機 が 発 生 し て 11月 を 境 に 景 気 は 後 退 局 面 に 入 っ た.景 気 の
図1実 質 国 民総 生 産,名 目国民 総 生 産 お よび鉱 工 業 生産 の 推 移 i
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1 兆 円)
160一
実 質 国 民 総 生 産(昭 和55年 価 格) (目 盛 右)
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(兆 円) 190
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46474849
(出所)経 済 企画 庁 編 『国 民経 済計 算 報 告』(上巻)昭 和60年, 東 洋 経 済新 報 社 編 『経 済変 動 指 標総 覧』(昭和58年)。
落 ち 込 み は 激 し く,49年 第1四 半 期 に は 実 質GNPは 対 前 期 比3.1%の 減 少 を 記 録 し た 。
景 気 変 動 を 反 映 し て 実 質GNPは46年4.3
0,47年8.5%,48年7.9%,49年 マ イ ナ ス 1.4%の 成 長 と な っ た.他 方 名 目GNPは こ の 間 一 貫 し て 増 大 し て お り,年 平 均 増 加 率 は 12.7%で あ っ た.実 質GNPの 年 平 均 増 加 率 は3.6%だ か ら,GNPデ フ レ ー タ ー は 年 率9.1
0の 割 合 で 上 昇 し た こ と に な る.鉱 工 業 生 産 は40年 中 は 不 況 の 影 響 で ほ と ん ど 横 ば い で あ っ た が,47年 後 半 か ら急 増 し 始 め,48年1
〜3月 に は 実 に 対 前 期 比6 .1%の 増 加 と な っ た.鉱 工 業 生 産 の 拡 大 は49年1月 ま で 続 い た が,2月 か ら は5四 半 期 連 続 し て 減 少 し,53年
4月 にや っ と49年1月 の レベ ル を 回復 し た.
昭 和29年 以 降 現 在 まで9回 の景 気 後 退 が あ り 何 れ も鉱 工 業 生 産 は 減 少 して い るが,49年 不 況 で は ピ ー クか ら ボ トム ま で の落 ち 込 み が 約 20%と 異 常 に大 き な も の とな っ て い る.
図2は 卸 売物 価,消 費 者 物 価 お よ び 輸 入 物 価(季 調 済)の 動 き を示 して い る.卸 売 物 価 は40年 不 況 で一・時 低 下 し た あ と漸 騰 に 転 じ, 45年 第2四 半 期 ま で上 昇 し続 け た.そ の後 横 ぽ い と な った が,47年 秋 か ら48年 夏 に か け て 急 騰 し,48年 秋 に は第 一 次 石 油 危 機 が 重 な っ て11月 か ら翌年5月 に か け て異 常 な高 騰 を示
した.ピ ー ク の49年2月 に は 前 年 同 月 比37 0,先 進 国 の な か で 最 高 の上 昇 率 で あ った.
図2卸 売 物価,消 費者 物価 および 輸 入物価 の推 移 (昭 和55年 平 均=100)
80
70
60
50
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30
20
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(出 所 〉 東 洋 経 済 新 報 社 編 『経 済 変 動 指 標 総 覧 』(昭 和58年)。
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1.4
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季 刊 創 価 経 済 論 集 図3貨 幣の 所 得流 通 速度 と預 金 準備 率 の推 移
Vol.XVII,No.4
一L」‑L̲̲」L̲」L ̲」L̲̲」 一 一L」
40414243444546474849
(注)預 金 準 備 率 は 預 金 残 高 最 高 ク ラ ス の 銀 行 等 の 定 期 性 預 金 以 外 の預 金 に 適 用 さ れ る 準 備 率 で あ る。
(出 所)預 金 準 備 率 は 日本 銀 行 『経 済 統 計 月 報 』諸 号 。 消 費 者 物 価 は30年 代 後 半 か ら年 率5%前 後 の
根 強 い 上 昇 傾 向 を示 し て い た が,こ の 傾 向 は 40年 代 に入 っ て も変 わ らず,40年 か ら46年 ま で平 均4.6%の 割 合 で上 昇 した.し か し47年 秋 か ら急 騰 し始 め,48年 に11.7%,49年 に は 24.4%も 上 昇 し た.か くし て30年 代 半 ば か ら の卸 売 物 価 は安 定 的 で消 費 者 物 価 だ け が 上 昇 す る とい うパ タ ー ソ は崩 れ,両 物 価 が ほ ぼ平
行 して 上 昇 す る新 た な パ タ ー ンが 生 ま れ た.
一・方 輸 入 物 価 は43年 前 半 ま で は 比 較 的 安 定 し て い た が,同 年 後 半 か ら海 外 の 物 価 高 か ら上 昇 し始 め,卸 売 物 価 を押 し上 げ る要 因 とな っ た.46年10月 〜12月 か ら は第 一 次 フ ロ ー ト制 移 行 お よび ス ミソ ニ ア ソ合 意 に よ る円 の切 り 上 げ か ら下 落 し た.し か し47年7〜9月 以 降 原 油 価 格 の 引 き上 げ お よび 円 レ ー トの 下 落 を
図4マ ネ ー サ プ ラ イ,ハ イ ・パ ワ ー ド・マ ネ ー お よ び 貨 幣 乗 数 の 推 移 (10兆 円)
11
10
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7
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Tl 10 9 8
貨幣乗数
＼ 一!一 一＼
一L̲̲」L̲̲」 49
(兆 円) 14
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12
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6
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(注 〉 マ ネ ー サ プ ラ イ と ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー は 月 末 残 高 。 (出 所)日 本 銀 行 『経 済 統 計 月 報 』 諸 号。
主 因 に急 騰 した.
次 に 図3は 名 目GNPを マ ネ ーサ プ ラ イ (M2の 月 末 残 高3か 月平 均)で 割 った 貨 幣 の 所 得 流 通 速 度 を示 し て い る.昭 和40年 か ら45 年 に か け て 名 目GNPは 年 平 均16.1%,MZ は15.2%の 割 合 で 増 加 した の でr所 得 流 通 速 度 は0.9%の 割 合 で 上 昇 し た こ とに な る.46 年 と47年 は ル1・増 加 率 が 名 目GNP増 加 率 を 大 幅 に上 回つ た 結 果,流 通 速 度 は急 落 した.
金 利 と実 質 所 得 が 上 昇 す る な か で 流 通 速 度 が 下 落 した の は ひ とつ の迷 で あ るが,こ の 点 に つ い て は第5節 で ふ れ る予 定 で あ る.48年 と
49年 は 逆 に名 目GNP増 加 率 がMZを 上 回 つ た の で,流 通 速 度 は高 ま って い る.
3.貨 幣 供 給 の 変 動 要 因3)
図4は 貨 幣 供 給 量M(MZ月 末 残,季 調 済) を ハ イ ・パ ワー ド ・マ ネ ー 供 給 量H(月 末 残)お よび 貨 幣 乗 数 吻 と と も に示 した もの で あ る.そ れ らの 間 に は
D
R(D1+一 び) M=mH,m=DD
R+C
3)貨 幣 乗 数 ア プ ロー チ に よ る貨 幣 供 給 の決 定 に っ い て は堀 内 〔8〕や 拙 稿 〔1〕を 参 照 され た い.
42季 刊 創 価 とい う恒 等 式 が成 り立 つ.こ こ でDは 非 銀 行 部 門 の保 有 す る預 金(定 期 性 預 金 を 含 む), Rは 銀 行 部 門(正 確 に は 預 金 通 貨 銀 行)の 保 有 す る預 金 準 備 金(日 銀 預 け 金+手 許 現 金), Cは 非 銀 行 部 門 の 現 金 通 貨 で あ る.貨 幣 乗 数 は46年 中 上 昇 し続 け,12月 末 に10.7と な った あ と,低 下 傾 向 を た どっ て49年12月 末 に は8.4 とな った(表1お よび 図4).一 方 ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー は46年1月 末 〜49年12月 末 に84
%増 加 した が,貨 幣 乗 数 が ネ ッ トで16%低 下 した た め に,貨 幣 供 給 の 増 加 は68%に と ど ま っ た.表1に 示 した 貨 幣乗 数 の決 定 要 囚 を み る と,預 金一 現 金 比 率 は ほ とん ど一 定 で47年 4月 以 降 の乗 数 の 低 下 は も っぱ ら預 金 一 準 備 比 率 の低 下 に よ る こ とが 分 か る.そ れ で は預 金 一準 備 比 率 の低 下 は な ぜ 生 じ た の で あ ろ う か.わ が 国 で は 預 金 通 貨 銀 行 は昭 和32年 の
「準 備 預 金 制 度 に関 す る法 律 」に よ り日銀 預 け 金 の 形 で 支 払 準 備 金 を 保 有 す る こ と を義 務 づ け られ て い る.こ の他 に市 中 銀 行 は 本 支 店 の 営 業 に 必 要 な手 許 現 金 を保 有 して い るの で, 預 金 一 準 備 比 率 は預 金 の手 許 現 金 お よ び 準 備 預 金 に対 す る比 率 に依 存 す る こ と に な る.こ
の うち預 金 一 手 許 現 金 比 率 は比 較 的 安 定 し て お り,乗 数 の低 下 は 主 と し て預 金一 準 備 預 金 比 率 の下 落 に よ る.表1に 示 した よ うに この 比 率 は48年 に大 幅 に下 落 し,49年 に は ほ ぼ 一 定 水 準 に と ど ま っ てい る.48年 の大 幅 下 落 は 同年1月 か ら翌 年1月 に か け て ほ ぼ3か 月 お き に 預 金 準 備 率 が5回 連 続 して 引 上 げ られ た こ とに よ る.も し預 金 通 貨 銀 行 が あ る程 度 超 過 準 備 を保 有 して おれ ば 準 備 率 が 引 上 げ られ て も預 金 一 準 備 預 金 比 率 は必 ず し も低 下 し な い が,様 々 の理 由 か ら超 過 準 備 が事 実 上 皆 無 の わ が 国 で は準 備 率 の 引 上 げ は直 ち に 同比 率
経 済 論 集VoLXVII,No.4
表1貨 幣 乗 数 とそ の 決 定 要 因(季 節 調 整 値)
貨幣乗 数
預 金 一 預 金 一1預 金 一 準 備 預 金 現 金比 率嘩 備比 率i比 率
9999900000001⊥可⊥■⊥11⊥‑⊥‑⊥
月月月月月月月月正月月月123456789101112年
46和昭
811zo 757:10 78910 979111 941111
06811
252;11 1861111 105111 288111 329111 6731Y1
876736422594779012244367 104254087322712747997604329201719610554555554556 172 152 149 172 160 159 213 156 126 155 143 194
393554618121031640970748
∩)∩)00000000(VO噌⊥ーム可⊥﹁⊥‑⊥‑■⊥‑⊥■⊥噌⊥‑占i⊥
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47
48年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 49年1月
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
476Z1 356111 s2711 649111 566111 563111 525111 451111 390'11 460111 46311 3341111
78153 8449 7858 57164 81155 79i55 76155 8052 53155 77153 67155 30159
0009999999881←‑←可⊥
296111 163111.
02611 910111 799111 581111 566' 639 3621111111 143111 995111 788111
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§纒
8.527 8.529 3908
71939!83551922007455555411!100000000111111111111 660799151113528414811703α93800790908323233223232 121187243292342964198729&aス5乳τa59a&a445444444444
注)数 値 はす べ て 月 末 の残 高 か ら計 算.
を 低 下 さ せ る.48年 の 例 か ら,諸 外 国 と比 べ て 準 備 率 が 著 し く低 い 現 行 制 度 の 下 で も,準 備 率 を ドラ ス テ ィ ッ ク に 引 上 げ る と 貨 幣 供 給 を か な り の 程 度 抑 制 で き る こ と が 分 か る.
次 に ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 検 討 に 移 ろ う.こ れ は 用 途 と源 泉 の 二 つ の 面 か ら検 討 す
る必 要 が あ る が,用 途 面 は表1の 比 率 で イ ン プ リシ ッ トに表 わ され て い る の で,こ こで は ど の よ うな 経 路 で供 給 され た の か源 泉 面 だ け をみ る こ とに す る.金 融 政 策 を マ ネ ー サ プ ラ イ の 観 点 か ら検 討 す るた め に は これ は 必 要 不 可 欠 な ス テ ップ で あ る.
日本 の 金 融 統 計 で は 日銀 『経 済 統 計 月 報 』 が 昭 和43年 か ら 「マ ネ タ リーサ ーベ イ」 の通 貨 当局 勘 定 と し て ハ イ ・パ ワー ド ・マ ネ ー供 給 量 を掲 載 し て い る.同 勘 定 負 債 欄 の 現 金 通 貨 発 行 高 と預 金 通 貨 銀 行 預 り金 の 合 計 額 が そ れ で あ る.こ の 合 計 額 は通 貨 当局(日 本 銀 行 と外 国 為 替 資 金)の 資 産 か ら政 府 預 金 を 差 し 引 い た 額 に等 しい の で,資 産 を構 成 す る項 目 と政 府 預 金 が 分 か れ ば ハ イ ・パ ワー ド ・マ ネ ー の 供 給 経 路 が 明 らか とな る.し か し残念 な が ら通 貨 当 局 勘 定 資 産 欄 の 内 訳 は 大 まか 過 ぎ て 金 融 政 策 に 関 す る細 か な 情 報 を 与 え て くれ な い.こ の た め こ こ で は 同月 報 の 「日本 銀 行 勘 定 」 を併 用 す る こ と に した.す な わ ち
ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー
e発 行 銀 行 券+補 助 貨 幣 流 通 高+預 金 通 貨 銀 行 預 り金
e日 銀 資 産 合 計+補 助 貨 幣 流 通 高+預 金 通 貨 銀 行 預 り金 一(金 融 機 関預 金+政 府 預 金+そ の 他 預 金+雑 勘 定+準 備 金
+資 本 金+積 立 金)
=貸 出金+買 入 手 形+国 債 お よび 債 券+
海 外 資 産+そ の 他 こ こ で
そ の他e金 地 金+現 金+代 理 店 勘 定+雑 勘 定(資 産)+補 助 貨+預 金 通 貨 銀 行 預 り金 一 金融 機 関 預 金 一政 府 預 金 一 そ の他 預 金 一雑 勘 定(負 債)一 準 備 金 一資 本 金 一積 立 金
雑 勘 定(負 債)に 売 出手 形 が含 まれ る の を別 とす れ ば,そ の 他 勘 定 は金 融 政 策 と直 接 関 係 な い,あ るい は 日銀 に と り所 与 の 項 目か ら成 る.貸 出金 は割 引手 形 と貸 付 金 の 合 計,国 債 お よび 債 券 は政 府 短 期 証 券,長 期 国債 お よび 政 府 保 証 債 か ら成 る.上 の 関 係 式 か ら,ハ イ
・パ ワ ー ド ・マ ネ ー は主 と し て貸 出 金,買 入 手 形,国 債 お よ び海 外 資 産 の 増 減 を 通 じ て供 給 され る こ とが 分 か る.図5は そ れ ら の動 き
を示 し て い る.次 下,各 項 目 ご とに 説 明 を加 え よ う.
イ)貸 出金
貸 出 金(季 調 済)は 昭 和46年1月 末2兆4, 000億 円 だ った の が,12月 末 に は 僅 か7,000億
円 に 減 少 した.こ れ は 貿 易 収 支 の黒 字 と国 際 通 貨 不 安 に よ る輸 出前 受 金 の 流 入 か ら預 金 が 大 幅 に増 加 した 都 市 銀 行 が 日銀 借 入 金 を 返 済 し た こ とに よる.こ れ に よ っ て 昭 和31年 以来 の オ ー バ ー ・mン 現 象 は一 時 的 に 解 消 し た.過 去 に お い て も昭 和30年 夏 か ら翌 年9月 頃 ま で続 いた い わ ゆ る"数 量 景 気"の 際 に 輸
出 の増 加 に よ る外 為 会 計 の 大 幅 散 超 か ら都 市 銀 行 の 日銀 借 入 れ が 急 減 した が,こ の 例 が 再 び 繰 り返 え され た わ け で あ る.47年6月 か ら
日銀 貸 出 は 増 え は じめ,48年11月 に2兆7000 億 円 とな っ た あ と減 少 に 向 か い,49年 中 も減 少 気 味 に推 移 し て い る.48年 に頭 打 ち に な っ た の は,貸 出限 度 額 の壁 につ き 当 た った た め で あ る.こ の 間 ハ イ ・パ ワー ド ・マ ネ ー は84
%増 大 し て い る の で,貸 出金 の 占 め る割 合 は 46年 の平 均29%か ら49年 の16%へ と大 き く低 下 し て い る.昭 和37年 に導 入 され た 「新 金 融 調 節 方 式 」 は従 来 の 日銀 貸 出 を 通 ず るハ イ ・ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 方 式 を 改 め,代 わ り に債 券 購 入 で供 給 す る狙 い を もつ て い た が,
44 季 刊 創 価 経 済 論 集 図5,ハ イ ・パ ワー ド・マ ネー の 源 泉 別 内 訳
Vol.XVII,No.4
(兆 円)
543210543214321つDワ白1⊥
貸 出 金
﹁↓ーヨ,1
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46474849
(出 所)日 本 銀 行 『経 済 統 計 月 報 』 諸nrj。
こ こ に き て こ の 目的 は あ る程 度 達 成 され た と 言 え る.但 しそ れ は,偶h円 高 回 避 の為 替 政 策 か ら外 為 会 計 が 未 曽有 の 大 幅 散 超 を 記 録 し,都 銀 の 資 金 ポ ジ シ ョソ が 改 善 され た 結 果 実 現 した も の で あ る.
ロ)国 債 お よび債 券4)
政 府 短 期 証 券 は昭 和46年 約15兆2,000億 円, 47年18兆2,000億 円,48年17兆8,000億 円,49 年17兆7,000億 円 発 行 され た が,そ の うち 市 中 公 募 で 消 化 され た の は46年 が 全 体 の12.0
0,47年3.0%,48年3.1%,49年0.6%で 事 実 上 日銀 が 全 額 引 受 け て い る.日 銀 は一 部 を 政 府 の 特 別 会 計 や 政 府 関 係 機 関 な どに 売却 し た が,利 回 りが低 い た め 市 中金 融 機 関 は ほ と ん ど購 入 して い な い.日 銀 保 有 の政 府 短 期 証 券 は もっ ぱ ら財 政 収 支 状 況 を反 映 し,欧 米 諸 国 の よ うに中 央 銀 行 の 金 融 政 策(公 開 市 場 操 作)を 反 映 す る もの で は な い.長 期 国 債 は昭 和41年1月 か ら発 行 が 再 開 され た が,財 政 法 の 規 定 で 日銀 引 受 け が 禁 止 され て い るた め 大 半 は金 融 機 関 と証 券 会 社 が 引 受 け た.し か し 42年1月 か ら国 債 オ ペ レ ー シ ョソが ス タ ー ト
して 日銀 は 金 融 機 関 の 引 受 け た 国 債 を 一 年 後 に 無 条 件 で 買 い取 る こ と に な り,45年 ま で 買 オ ペ を 実 施 した.46年 か ら売 オ ペ に転 じ,46 年1,000億 円,47年700億 円 の国 債 を 売 却 し た.こ れ は 国 際 収 支 黒 字 に よ る マ ネ ーサ プ ラ イ の増 大 を不 胎 化 す る狙 い を も って い た.
48年 か ら は再 び 買 オ ペ を 実 施 し,48年2兆 4,700億 円,49年1兆5,600億 円 の 国 債 を 買 い 取 った.5}こ う した 巨 額 の買 オ ペ が 行 な わ
4)こ の部 分 は 中 島将 隆r日 本 の 国債 管 理 政 策 』 第7章 に 負 って い る.
5)目 銀 は この 他 に 証 券 会 社 と の 問 で も国 債 の売 買 を 行 な った が,金 融 機 関 に比 べ る と額 は小 さ い.
れ た の は,日 銀 貸 出 が ほ ぼ ク レ ジ ッ ト ・ラ イ ンに 達 し増 額 の 余 地 が 無 か った た め で あ る.
ハ)買 入 手 形
買 入 手 形 は昭 和47年6月 に導 入 され てか ら 短 期 間 に残 高 が 急 増 し,国 債 や 海 外 資 産 と並 ぶ ハ イ ・パ ワ ー ド・マ ネ ー の主 要 な供 給 ル ー ト
とな っ て い る.そ して こ の手 形 を対 象 と した 手 形 オ ペ レ ー シ ョソ が,政 府 短 期 証 券 を対 象 とす るオ ペ レ ー シ ョンが 困難 な 状 況 の下 で そ れ に代 わ る金 融 調 節 手 段 と し て導 入 され た.
図5か ら 明 らか な よ うに 買 入 手 形 の保 有 額 は 48年 後 半 に急 増 して い る,こ れ は原 油 価 格 の 大 幅 値 上 が りに よ る国 際 収 支 の赤 字 に 端 を発 し た 外 為 会 計 の 引 揚 超 過 か ら財 政 が大 幅 の揚 超(48年7〜12月 に1兆5,000億 円)と な り, 金 融 機 関 の資 金 ポ ジ シ ョンが 悪 化 した の に対 処 し て 「都 銀 の もつ 適 格 手 形 が 時 に底 が み え
るほ ど大 量 に 買 った 」(中 川 〔5〕57頁)た め で あ る.な お46年8月 に は 折 か ら の余 剰 資 金 を 吸 収 す る 目的 で 売 出手 形 制 度 が 発 足 し た.売 出手 形 の残 高 は 同 年12月 末 に は3,000 億 円 に達 した が,そ の後 減 少 して47年 末 に は
Rと な り,48年 に再 び 売 り出 され た が 額 は 僅 少 に と ど ま っ て い る.正 確 を 期 す た め に は 買 入 手 形 か ら売 出 手 形 を 差 し引 い た ネ ッ トの 残 高 を検 討 す べ き で あ るが,売 出手 形 は少 額 な の で 「そ の他 」 に含 め た.
二)海 外 資 産
海 外 資 産 は主 と して 日銀 が政 府 の 外 為 会 計 か ら購 入 し た外 貨 か ら成 る.政 府 が 外 為 会 計 を 通 じて ドル の 買 い 介 入 を行 う場 合,必 要 な 円 資 金 は外 為 証 券 を発 行 す るか ドル を 日銀 へ 売 却 し て調 達 し て い る.こ の うち 外 為 証 券 は 殆 ど全 額 日銀 が 引 受 け て い る の で,い ず れ の 方 法 で も外 為 会 計 の 収 支 尻 は直 接 ハ イ ・パ ワ
46季 刊 創 価 一 ド ・マ ネ ー に 響 くわ け で あ る.し か る に 外 為 証 券 に よ る 分 は 既 に 「国 債 お よ び 債 券 」 の 一 部 と し て 検 討 し た の で
,こ こ で は 外 貨 売 買 だ け を 検 討 す れ ば よ い.大 蔵 省 『財 政 金 融 統 計 月 報 』 の 『国 庫 収 支 』 特 集 に 掲 載 さ れ て い る 「国 庫 対 日銀 収 支 」 に よ る と,昭 和46 年 第1四 半 期 に 日銀 は 国 庫 か ら3,800億 円 の 外 貨(原 数 値)を ア ウ ト ラ イ トで 買 入 れ,続
い て 第2四 半 期8,700億 円,第3四 半 期2兆 2,800憶 円,第4四 半 期6,200億 円 の 買 入 れ を 行 な っ た.年 間 合 計 す る と約4兆2,000億 円 で,こ れ は 同 年 の ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー 増 加 額 の4.6倍 に 相 当 す る 大 き さ で あ る.第3 四 半 期 だ け に つ い て み る と,実 に27.8倍 に 達 す る.も し貸 出 金 と 国 債 お よ び 債 券 の 減 少 が な か っ た な ら ば,ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー は 記 録 的 な 増 加 と な っ た で あ ろ う.47年 は 第1 及 び 第4四 半 期 が 買 入 れ,第2,第3四 半 期 は 売 り越 し で,年 聞 で は600億 円 の 売 却 で あ っ た.48年 は 第1四 半 期 こ そ2,900億 円 の 買 入 れ で あ っ た が,第2四 半 期 以 降 合 計1兆 7,000億 円 の 売 却 を 行 っ た 結 果,海 外 資 産 は
1兆2,000億 円 の 減 少 を み た,こ れ は 同 年2 月 の 第2次 フ ロ ー ト移 行 後10月 の 石 油 危 機 勃 発 ま で,1ド ル265円 の 円 レ ー・トを 維 持 す べ く為 替 当 局 が 巨 額 の 売 り介 入 を 行 な っ た こ と を 反 映 し て い る.6)最 後 に49年 は 第1四 半 期 に3,800億 円 の 売 却 が 行 な わ れ た だ け で,第
2四 半 期 か ら は 日銀 と 国 庫 と の 間 で 外 貨 売 買 は 実 施 さ れ て い な い.
4.金 融 政 策 の展 開
昭 和46〜49年 の 日 本 経 済 は,ブ レ トン ウ ッ 6)小 宮=須 田 〔3〕,表2‑3に よ る と,3月 か ら9
月 ま で の 売 り介 入 は 合 計52.5億 ドル に 達 す る.
経 済 論 集Vol.xvr工,No.4
ズ 体 制 の 崩 壊 と変 動 相 場 制 移 行,第 一 次 石 油 危 機 な ど の 外 的 シ ョ ッ ク に 見 舞 わ れ,政 策 当 局 は そ の 対 応 に 追 わ れ た.本 節 で は これ ら の シ ョ ッ ク に 直 面 し て 日銀 は ど の よ う な 金 融 政 策 を 展 開 し た の か,公 定 歩 合 政 策 を 中 心 に ト レ ー ス し て み よ う.
(1)ス ミ ソ ニ ア ン 合 意 ま で
昭 和46年 に 入 っ て 日 銀 は1月,5月,7月 と 相 次 い で 公 定 歩 合 を0.25%0ず つ 引 き 下 げ(図
6参 照),金 融 緩 和 を 進 め た.こ れ は45年7 月 か ら始 ま っ た 景 気 後 退 に 対 処 し て,金 融 面 か ら 景 気 の 回 復 を 促 進 す る 狙 い を も つ て い た,こ の 結 果 公 定 歩 合(商 業 手 形 割 引 歩 合)
は 一 連 の 引 下 げ 前 の6.25%か ら5.25%へ 低 下 し た.そ し て 数 次 の 利 下 げ で 景 気 回 復 の 兆 し が 見 え 始 め た8月15日,突 如 米 国 の ニ ク ソ ソ 大 統 領 が ドル の 金 交 換 停 止 を 含 む 一 連 の 緊 急 対 策 を 発 表 し た.こ の 日,東 証 株 価 は 既 往 最 大 の 下 げ 幅 を 記 録 し,立 ち 直 りか け た 景 気 は 再 び 不 況 へ 逆 戻 り し 始 め た.西 欧 主 要 国 は た だ ち に 外 国 為 替 市 場 を 閉 鎖 し,フ ロ ー ト制 の 下 で 市 場 を 再 開 し た が,ひ と り 日 本 は8月27
日 ま で 旧 平 価 を 堅 持 し た ま ま 市 場 を 開 き つ づ け た.こ の 間 大 規 模 な ドル 売 りが 発 生 し,16
〜27日 の 間 に 日 銀 は39億 ドル の ドル 買 い を 余 儀 な く さ れ た.7)わ ず か11日 間 に1兆4,000億 円 も の ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー が 吐 き 出 さ れ た わ け で あ る.表1に よ る と8月 の 貨 幣 乗 数 は10.2で あ り,ド ル の 平 衡 買 い が な か っ た 場 合 も乗 数 は 同 じ と仮 定 す る と,こ れ に よ っ て マ ネ ー サ プ ラ イ は14兆3 ,000億 円 増 加 し た で あ ろ う.こ れ は7月 末 の 貨 幣 残 高(原 数 値)
7)一 説 に よ る と こ の 額 は46億 ドル に 達 す る が (中 川 〔5〕15頁),こ こ で はr日 本 銀 行 百 年 史 』 第 六 巻322頁 に 拠 っ た.
の24%に 相 当す る大 き さ で あ る.
日本 だ け が 単 独 で為 替 市 場 を 開 ぎつ づ け, 旧 平 価 で 無 制 限 に ドル を 買 い 込 ん で マ ネ ーサ プ ラ イ の 急 増 を 招 い た(8月 のMZの 対 前 年 同 月 増 加 率23%)点Vrつ い て,政 府(大 蔵 省)の み な らず 日銀 に も責 任 の一 端 が あ る.
確 か に 日銀 は 大 蔵 省 の意 向 に従 い 外 為 会 計 の 勘 定 で 外 貨 を 購 入 した に過 ぎ な い が,同 会 計 の 代 理 と して 市 場 に直 接 出動 す るの は 日銀 で あ る の で,即 時 市 場 閉 鎖,フ ロー ト制 移 行 を 勧 告,説 得 す べ き立 場 に あ った.と こ ろ が 日 銀 は 「同 日 〔16日〕 夕 刻 に 開 か れ る予 定 の大 蔵 省 との 会 議 開 催 ま で の短 期 間 の うち に 明 確 な 方 針 を 打 ち 出す に 至 らず,続 い て大 蔵 省 内 で 開 か れ た大 蔵 省 ・本 行 の 合 同 会 議 で は,本 行 側 は市 場 閉 鎖 に伴 う問 題 点 を 指 摘 し,市 場 閉 鎖 は適 当 で な い 旨 の 意 見 を 表 明 した 」8)に
と ど ま っ た.
以 上 の よ うに為 替 政 策 の失 敗 が ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 爆 発 的増 加 を もた ら した が ,
も し財 政 当 局 が 必 要 な 円 資 金 をす べ て 外 為 証 券 の発 行 で調 達 し,し か も同 証 券 が 全 額 市 中 消 化 され て い た と した ら,政 府 の 外 貨 準 備 が 増 え るだ け で マ ネ ーサ プ ラ イ の急 増 は 回 避 で き た で あ ろ う.さ ら に,も し外 為 証 券 の 市 中 公 募 制 度 が確 立 され て い た な らば,わ ず か11 日間 に あれ ほ ど巨 額 の ドル 買 い 支 え を 行 うこ と は資 金 面 か ら不 可 能 で あ った ろ う.
結 局,為 替 市 場 は8月28日 か ら暫 定 的 フ ロ ー トに移 行 して 円 レー トは フ ロー ト ・ア ップ を 続 け た.こ の 間 政 府 は,円 の切 上 げ 幅 を 極 力 小 幅 に と どめ るべ く積 極 的]/Yl..市場 介 入 を 行 な っ た.9月 か ら12月 に か け て 日銀 が 実 施 し
8)日 本 銀 行r日 本 銀 行 百 年 史 』 第 六 巻319〜320 頁.
た ドル 買 い 介 入 の 規 模 は30億 ドル(そ の 間 の 平 均 レー一トで 円 に換 算 す る と9,800億 円)を 上 回 っ た.46年 中 日銀 は金 融 緩 和 政 策 の 基 調 を 維 持 した た あ,長 期 国債 の 売 却 と貸 出 金 の 回 収 に よ る ドル 不 胎 化 政 策 も不 十 分 な ま ま に 終 わ り,貨 幣 供 給 は 前 年 比20%以 上 の 大 幅 な 伸 び と な った.そ し て前 年 来 の 金 融 緩 和 政 策 に追 い 打 ち を か け る よ うに,日 銀 は ス ミソ ニ ア ン協 定 が 成 立 した 直 後 の12月28日 の政 策 委 員 会 で公 定 歩 合 の0.5%引 下 げ を 決 定 した.
政 策 委 員 会 議 長 の談 話 「経 済 活 動 は引 き続 ぎ 停 滞 を示 して い る の で,新 しい 為 替 レー ト 決 定 後 の 内外 情 勢 を も考 慮 し,日 本 銀 行 は,
こ の 際 金 利 の低 下 傾 向 を 一 段 と促 進 す る た め
… …」9>か ら読 み 取 れ る よ うに ,引 下 げ の 狙 い は 円 切 上 げ に よ る不 況 の長 期 化 を 阻 止 し, あ わ せ て 国 際 収 支 の黒 字 不 均 衡 に よ る 円 の再 切 上 げ を 回 避 す る こ とで あ っ た.し か し経 企 庁 の 景 気 基 準 日付 に よ る と46年12月 は 丁 度 景 気 の谷 に 当 た り,以 後 景 気 は48年11月 ま で 拡 大 を続 け た.当 時 物 価 は比 較 的 安 定 し て い た が,マ ネ ーサ プ ラ イ の急 増 や 株 価 急 騰,土 地 投 機 の動 きか らみ て,公 定 歩 合 は 引 き下 げ
るべ き で は な か った と思 わ れ る.裁 量 的 金 融 政 策 が 景 気 安 定 の 実 を あ げ るた め に は何 よ り
も まず 経 済 情 勢 の的 確 な 判 断 を 必 要 と す る が,円 切 上 げ の デ フ レ効 果 を 過 大 視 し た こ と か ら景 況 判 断 を 誤 ま り,47年 秋 以 降 の物 価 急 騰 の種 を ま い た の で あ る.景 気 の安 定 化 を 目
ざ し た政 策 が逆 に経 済 を不 安 定 に し た の は 皮 肉 な こ と で あ る.
(2)第二 次 フ ロ ー ト開 始 ま で
ス ミ ソニ ア ソ合 意 に よ る円 切 り上 げ に もか か わ らず47年 の経 常 収 支 は前 年 を 上 回 る黒 字
9)日 銀 調 査 局r調 査 月 報』 昭 和47年1月 号.
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季刊 創 価 経 済 論 集 図6各 種 金 利 の 推 移
Vol.XVII,No.4
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(出 所)東 洋 経 済 新 報 社 編 『経 済 変 動 指 標 総 覧 』(昭 和58年)。
(注)公 定 歩 合 は 商 業 手 形 割 引 歩 合,コ ー ル ・レ ー トは 無 条 件 物,東 京,平 均 。
を続 け,黒 字 傾 向 は年 央 か ら年 末 に か け て 一 段 と強 ま った.円 の再 切 り上 げ は絶 対 回 避 し た い 政 府 は,そ こで 内需 拡 大 を 促 進 す るた め 財 政 支 出 の拡 大 と並 ん で 一 層 の 金 融 緩 和 を 図 った.こ うし て大 蔵 省 は 日銀 に対 し て公 定 歩 合 の 引下 げ を 内hに 要 請 し,佐 藤 首 相 も佐h 木 日銀 総 裁 に 同 様 の 要 請 を行 な った.し か し 公 定 歩 合 に連 動 し て 郵 貯 金 利 を 引 き下 げ る の に 数 か 月 を費 し,当 初 の予 定 よ り大 幅 に 遅 れ て47年6月23日 の臨 時 政 策 委 員 会 で 公 定 歩 合 の0.5%引 下 げ(4.75→4.25%)が 決 定 さ れ た.そ し て 国債 及 び そ の他 債 券 の発 行 条 件 の 改 定,預 貯 金 金 利 及 び 長 期 プ ラ イ ム ・レー ト
の 引 下 げ が これ に続 い た.一 連 の利 下 げ を反
映 し て コ ール ・レ ー トと全 国銀 行 貸 出 平 均 約 定 金 利 も一 段 と低 下 した(図6).
公 定 歩 合 引 下 げ が 検 討 され て い た こ ろ確 か に卸 売 物 価 は 安 定 し て い た が,既 に地 価 や 株 価 は急 騰 して お り卸 売 物 価 の上 昇 も時 間 の問 題 で あ った.さ ら に 景 気 も着 実 な 回 復 軌 道 を 歩 ん で い た こ とか ら,今 回 の利 下 げ は前 回 以 上 に不 必 要 か つ 有 害 な もの で あ った.こ の点 に つ い て さす が に 日銀 当局 も 「公 定 歩 合 引 下 げ が もた らす で あ ろ うイ ソ フ レ 的影 響 に つ い て の 見 方 が 甘 か っ た こ と,さ らに通 貨 価 値 の 安 定 を最 大 の 使 命 とす る 中央 銀 行 と して こ の 問 題 へ の取 組 み形 が適 切 で な か った こ と は遺
10)r日 本 銀 行 百 年 史 』 第 六 巻385頁.
憾 な が ら否 定 で きな い」10)と 自己 反 省 し て い る.
47年 秋 口に な る と前 年 来 の マ ネ ーサ プ ラ イ 急 増 の影 響 が物 価 に波 及 し,こ れ に輸 入 物 価 の 上 昇 も加 わ っ て卸 売 物 価 は8月 か ら,消 費 者 物 価 は 少 し遅 れ て年 末 か ら急 騰 し始 め た.
と こ ろが 円 の再 切 り上 げ 回 避 を至 上 命 題 とす る政 府 は,田 中 首 相 の列 島 改 迄 論 の 影 響 も あ っ て強 気 の 財 政 金 融 政 策 を続 け よ う と した .
この た め 日銀 は 本 格 的 な 金 融 引 締 め に踏 み 切 る こ とが で きず,準 備 率 の引 上 げ は48年 に ず れ 込 んだ 、 す な わ ち48年1月9日 政 策 委 員 会 は預 金 準 備 率 の 引 上 げ を 決 定 し,こ れ に よ っ て約3,000億 円 の市 場 資 金 を 吸 収 した .準 備 率 引 上 げ の 理 由 と して,政 策 委 員 会 議 長 談 は
「流 動 性 過 剰 の 状 態 を 是 正 し,あ わ せ て景 気 の過 熱 を未 然 に 防 止 す る」11)こ とを あ げ て い るが,景 気 は既 に 過 熱 気 味 で あ った こ とか ら (47年 第4四 半 期 の 実 質GNPの 年 率 増 加 率 10.4%),「 景 気 の過 熱 を 未 然 に防 止 す る」 と い う表 現 は事 実 を 歪 曲 した もの と言 え よ う.
(3)48年2月 か ら第 一 次 石 油 危 機 ま で
続 い て 日銀 は3月2日 預 金 準 備 率 の再 引 上 げ を 決 定 し,約3,500億 円 の市 場 資 金 を吸 収 し た.当 時 国 会 で 予 算 案 が 審 議 中 で あ り,公 定 歩 合 引 上 げ ま で のつ な ぎ と し て準 備 率 が 引 上 げ られ た わ け で あ る.一 方 公 定 歩 合 の切 上 げ は 大 幅 に遅 れ,や っ と3月31日 の 臨 時 政 策 委 員 会 で0.75%(4.25→5.0%)の 切 上 げ が 決 定 され,4月2日 か ら実 施 され た.
日銀 は そ の後 矢 継 ぎ早 に 公 定 歩 合 を3回 引 上 げ 引 締 め 強 化 の 姿 勢 を鮮 明 に し た.す な わ ち5月 と7月 に そ れ ぞ れ0.5%,8月 に1
%引 上 げ,商 業 手 形 割 引 歩 合 は7%と 昭 和37 11)日 銀 調 査 局r調 査 月 報 』 昭 和48年1月 号.
年 以 降 の最 高水 準 に 達 した,ま た5月 と8月 の 引上 げ に際 し て預 金 準 備 率 も 同 時 に 引 上 げ
られ た.こ の結 果 預 金 残 高1兆 円 超 の銀 行 ・ 長 期 信 用 銀 行 ・外 国 為 替 銀 行 の定 期 性 預 金 は 2.0%,そ の他 の預 金 は3.75%の 準 備 率 が 適 用 され る こ と に な っ た.
こ うした 一 連 の金 融 引 締 め 強 化 措 置 に よ り 全 国 銀 行 貸 出約 定 平 均 金 利 は下 げ 止 ま り,48 年3月 か ら上 昇 に転 じた.日 本 の 貸 出 金 利 は 制 度 的 要 因 で大 部 分 決 定 され る が,48年10月 ま で に公 定 歩 合 は4回,合 計65%(4.25→7
%)引 上 げ られ,ま た 長 期 プ ラ イ ム ・レ ー ト も8月 と10月 に 引 上 げ られ た こ とか ら,貸 出 約 定 金 利 が 急 上 昇 した の で あ る.一 方 コ ール
・レ ー トも急 激 な 上 昇 を示 した .こ れ は数 次 に わ た って 公 定 歩 合 が 引 上 げ られ,さ ら に準 備 率 の 引 上 げ で 準 備 預 金 の積 み 増 しが 行 な わ れ た た め で あ る.
な お48年 に は公 定 歩 合 操作 な どの オ ー ソ ド ッ クス な 金 融 政 策 と並 行 して,選 択 的 金 融 規 制 が 実 施 され た.す な わ ち 日銀 は 同 年1〜3 月 期 以 降都 市 銀 行,長 期 信 用 銀 行 及 び 信 託 銀 行 の10大 商 社 に対 す る貸 出増 加 額 を 指 導 し, ま た 市 場 経 由株 式 取 得 の圧 縮 を 要 請 した.同 時 に地 方 銀 行 等 に対 し て も大 商 社 向 け 融 資 の 自粛 を要 望 した.一 ・方 大 蔵 省 は48年12月25日 に 「当 面 の 経 済 情 勢 に対 処 す るた め の 融 資 の あ り方 」 を 各 金 融 機 関 に通 達 し て,土 地 取 得 関 連 融 資 の 抑 制 を 要 請 した.さ らに48年8月
日銀 は取 引 先 金 融 機 関 に 対 して 住 宅 ロ ー ソを 除 く消 費 者mソ の 抑 制 を要 請 し て い る.こ れ らの 規 制 は商 社 金 融 や 不 動 産 金 融 を抑 制 し て 商 品 価 格 や 地 価 ・株 価 の 高 騰 を押 さ}る 狙 い を もつ て い た が,マ ネ ー サ プ ラ イ に有 意 な 影 響 を 与 え た か ど うか 疑 わ しい.
5。 季 刊 創 価 引 締 め 政 策 の効 果 を ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー につ い てみ る と,47年5月 か ら48年1月 ま で の8か 月 間 に23.4%増 加 し た の が,48年2 月 か ら10月 ま で の8か 月 に は20.5%の 増 加 と な って い る.同 じ期 間 に マ ネ ー サ プ ラ イ は 16.8%お よ び11.6%の 増 加 に と ど ま っ た.両 者 と もに 伸 び 率 が低 下 して い るの で,こ の 限
りで 引 締 め効 果 は あ っ た と言 え る.こ こ で マ ネ ー サ プ ラ イ の低 下 幅 が 大 き い の は,準 備 率 の 引 上 げ で 貨 幣 乗 数 が10%程 度 低 下 した こ と に よ る.
(4)第一 次 石 油 危 機 か ら49年 末 ま で
金 融 引 締 め が よ うや く浸 透 し始 め た48年10 月,第 一 次 石 油 危 機 が発 生 して 物 価 の 騰 勢 は 一 段 と強 ま っ た .こ のため 日銀 内部 で は金 融 引 締 め 再 強 化 の た め 公 定 歩 合 を さ らに2%あ
るい は3%引 き上 げ る案 が 出 た が,佐 々木 総 裁 の 判 断 で2%引 上 げ と決 し,大 蔵 省 との 話 し合 い に 入 っ た.大 蔵 省 内 で は財 政 負 担 の 大 幅 増 を理 由 に反 対 論 が 強 か った が,福 田蔵 相 の 決 断 で2%引 上 げ が 同 意 され,12月21日 の 臨 時 政 策 委 員 会 で正 式 に決 定 され た.こ れ に よ っ て商 業 手 形 割 引 歩 合 は9%と 明 治19年 以 来 最 高 の 水 準 と な っ た.ま た 公 定 歩 合 が 一 挙 に2%も 引 き上 げ られ た の は 日銀 の 長 い 歴 史 で も今 回 が 初 め て で あ っ た.同 時 に預 金 準 備 率 も一 部 引 上 げ られ,預 金 残 高 最 高 ク ラ ス の 銀 行 等 の定 期 性 預 金 に は制 度 創 設 以 来 最 高 の 2。25%が 適 用 され た.こ れ で 準 備 率 は48年 に 入 って5回 引 上 げ られ た こ とに な るが,こ の た め 貨 幣 乗 数 が か な り低 下 して 貨 幣 供 給 の増 勢 鈍 化 に寄 与 した こ と は既 に 指 摘 した.こ の 点 に つ い て 中 川 〔5〕 は,「 理 論 的 にい え ば, 預 金 準 備 率 の操 作 は強 制 的 な 市 場 資 金 の 吸 収
・解 放 で あ る か ら,き わ め て 協 力 な 武 器 の は
経 済 論 集Vol.XVII,No4
ず で あ る.し か し オ ー バ ー ロ ー ソ で,銀 行 間 に 一 定 の 流 動 性 比 率 を 厳 守 す る と い うル ー ル が な い 現 在,実 際 に は そ れ は あ ま り強 力 な 手 段 で は あ りえ な い,そ の た め,48年1月 と3
月,2度 に わ た っ て 準 備 率 を 引 き 上 げ た が, 反 応 は さ っ ぱ りで あ っ た 」12)と 否 定 的 見 方 を
し て い る.つ ま り準 備 率 の 引 上 げ で 貨 幣 乗 数 が 低 下 し て も,同 時 に 日 銀 借 入 れ が 増 加 す る た め 貨 幣 供 給 の 抑 制 に は つ な が ら な い と い う 見 方 で あ る.し か し な が ら外 為 会 計 を 通 ず る 分 は 別 と し て,ハ イ ・パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 大 部 分 は 日 銀 自 身 が 供 給 し て お り,一 方 で 準 備 率 を 引 き 上 げ な が ら,他 方 で は 貸 出 や 買 入 手 形 を 増 や す と い う ち ぐ は ぐ な 日銀 の 行 動 が そ う し た 結 果 を も た ら し て い る の で あ る.日 銀 は 自 ら準 備 率 操 作 の 効 果 を 殺 ぐ よ う な 行 動 を
と っ て い る と 言 え よ う.
金 融 引 締 め 再 強 化 の 影 響 で 短 期 金 融 市 場 は 一 段 と逼 迫 度 を 増 し,コ ー ル ・レ ー トは ピ ー ク 時 の49年8月 に は13...,現 先 レ ー ト は 瞬 間 的 に19%台 の 記 録 的 な 水 準 に 達 し た.コ
ー ル の 上 昇 は 銀 行 の 貸 出 し を 抑 制 し て 貨 幣 乗 数 の 低 下 を も た ら し た.ま た 貸 出 金 利 も 急 上 昇 し た が,規 制 金 利 の 性 質 上 上 げ 幅 に も 限 度 が あ り,49年1〜3月 に は 全 国 銀 行 貸 出 平 均 約 定 金 利 が 公 定 歩 合 を 一 時 的 に 下 回 る と い う わ が 国 で は 珍 し い 現 象 が み ら れ た,
次 に 金 融 引 締 め の 影 響 を ハ イ ・パ ワ ー ド ・ マ ネ ー に つ い て み る と,対 前 年 増 加 率 は48年 10〜12月 の37.2%か ら49年1〜3月 の30.9
%,4〜6月 の28.3%,7〜9月 の25.5%, 10〜12月 の17.3%と 着 実 に 低 下 し た.こ の た
め マ ネ ー サ プ ラ イ の 増 加 テ ソ ポ も48年10〜12 月 の18.9%か ら16.0%,13.1%,11.5%,
12)中 川 〔5〕69頁.
