著者桜井貴憲

(1)

破綻型上場廃止率と実現リターン : PBRを利用した株式投資の視点から

著者桜井貴憲

雑誌名同志社商学

巻 65

号 6

ページ 1018‑1063

発行年 2014‑03‑15

権利同志社大学商学会

URL http://doi.org/10.14988/pa.2017.0000013472

(2)

破綻型上場廃止率と実現リターン

──PBRを利用した株式投資の視点から──

桜井貴憲

Ⅰ 本論文の目的と構成

Ⅱ 仮説，分析方法ならびに分析対象企業

Ⅲ PBRの絶対的水準と破綻型上場廃止率

Ⅳ PBRの絶対的水準と実現リターン

Ⅴ PBRの絶対的水準別の破綻型上場廃止率と実現リターン

Ⅰ 本論文の目的と構成

主に

1990

年代から

2000

年代にかけて，PBRの絶対的水準が低い銘柄が数多く出現した。それらの銘柄から構成されるポートフォリオに分散し，かつ時間的にも分散し，

それぞれの銘柄を中期的（3年程度）に保有するバリュー投資戦略が，PBRの水準が高いポートフォリオを保有する場合と比較して，高い実現リターンをもたらしてきたことは明らかであ

1

る。このようなバリュー投資戦略をとる場合における懸念事項の一つは，

投資した銘柄が上場廃止になることによって損失を被るかもしれないことである。

PBR

の水準が低いということは，貸借対照表において会計的に測定される自己資本に比べて，相対的に株価が低水準にあることを意味している。低水準な株価は，一般的に，経営不振等に起因して，投資家が当該企業の将来業績について悲観的である場合などに観測され

2

る。とくにエクストラポレーション・バイアスが強く効いていると考えられるような場合には，投資家に経営破綻や上場規程抵触を想起させ，不安心理も手伝ってよりいっそう低水準な株価が形成され，同時に

PBR

が低い数値となって計測される。

この現象はバリュー投資家に有利な投資機会を提供することになる。事実，その後に高リターンがもたらされることはこれまでの実証研究で明らかになってきたことである。しかしながら，誤解してはならないのは，低

PBR

銘柄に分散させ，時間的にも分

────────────

１桜井（2010）等において，PBRが低い銘柄から構成されるポートフォリオに分散して中期的に投資すると，その他のポートフォリオに比較して，その後の実現リターンが高い位置に分布するということが示されている。ただし保有期間によっては必ずしもそうではない。また将来的にこの戦略が通用することを保証するものでもない。なお，筆者が超過リターンではなく，実現リターンにこだわる理由については桜井（2010）において記述している。

２たとえば，将来のROEが株主資本コストを下回ると投資家が予想しているような場合である。

２１８（1018）

(3)

散させて投資した場合に，その後のリターンが統計的に高い位置に分布するということであって，すべての低

PBR

銘柄が高リターンをもたらすわけではないということである。低

PBR

銘柄に投資した後に株価が上昇しない，あるいは逆に下落する銘柄も数多く含まれている。なかには経営破綻に陥ったり，時価総額基準に抵触したり，取引量の減少によって流動性基準に抵触するなどして上場廃止が決まり，大きなマイナスのリターンが計測される銘柄もある。上述のように，そもそも低

PBR

というのは，当該株式の発行企業が業績不振なときに観測されるのが一般的であり，なかにはそのまま経営破綻に陥って，上場廃止になる銘柄も当然ながら存在しているからである。

もし将来的に上場廃止になる低

PBR

銘柄への投資を回避できるとすれば，バリュー投資家はより高いリターンを追求することができるようになるであろう。そのためには

PBR

の水準と上場廃止の関係についての分析が不可欠である。PBRと上場廃止は，実際にはどういった関係にあるのだろうか。これが本論文の主たる課題であり，会計情報に基づいて株式投資を行うことを考えている投資家が，株式投資でより高い利益を獲得するために実証的に調査されるべき課題であると考えられる。

本論文における分析結果は，破綻型上場廃止が

PBR

の特定の水準に偏って発生しており，破綻型上場廃止と

PBR

が線形的な関係にはないことを示している。これは，その水準を回避すれば，上場廃止になる可能性をある程度低く押さえ込みつつ，十分に高い実現リターンを獲得できる可能性があることを示唆している。また本論文では，そういった投資機会がこれまでに数多く存在してきた証拠が示されている。

同時に，この分析結果は，たとえ公表済で市場に広く行き渡った自己資本に関する会計情報であっても，高い実現リターンを獲得するという意味で十分に有用であることを証拠づけてい

3

る。また本論文においては利益情報を敢えて用いていない。これは利益情報に頼らずに，自己資本の情報だけでも，投資意思決定における有用性が十分に担保されていることを証拠づけるためであり，事実，その証拠が示されてい

4

る。

────────────

３公表済の情報はすぐさま株価に織り込まれるので，（超過リターンを獲得するための）投資の意思決定に役に立たないという主旨の主張もある。しかし，桜井（2010）でも記述しているように，本論文でも超過リターンには着目しておらず，超過リターンとの関係で何かを主張するつもりはない。ただし，投資元本に対して高いプラスの実現リターンを獲得する目的のためには，たとえ公表済であっても，自己資本の会計情報は十分に有用であると考えている。

４もちろん利益情報を用いた分析を否定するものではないことは言うまでもない。本論文では記述しないが，むしろ，残余利益モデルが示しているように，自己資本の情報に加えて，将来の利益情報をもうまく利用することができれば，株式の本源的価値をより適切に推定することができる場合もあるだろう。

そして適切に推定された本源的価値をうまく利用できればよりいっそう高い実現リターンを獲得できるであろう。しかしながら，筆者は将来利益の予想というのは実践が非常に難しいと考えている。各種のモデルに見られるように数式で表現するのは簡単だが，数式で表現された変数に実際に将来の数値を予想してインプットするのはとても難しい。利益の数値に限らず，将来を予想するということが非常に難しいことは誰もが知るところであろう。

また，決算短信において発表される会社予想（経営者予想）や，さまざまなコンセンサス予想を利用すればよいという意見もあるだろう。しかしながら，高い実現リターンを得るためには，会社予想や!

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1019）２１９

(4)

本論文は以下のように構成されている。Ⅱ節では，仮説，分析方法，分析対象企業を示している。Ⅲ節では，PBRの絶対的水準と破綻型上場廃止率の関係についての分析結果が示されている。Ⅳ節では，PBRの絶対的水準と実現リターンの関係についての分析結果が示されている。Ⅴ節では，本論文の主たる課題である破綻型上場廃止率と実現リターンの関係が示されている。

Ⅱ 仮説，分析方法ならびに分析対象企業

（1）仮説

上述の問題意識から，ここでは

PBR

と上場廃止の関係を考える。上場廃止には，上場廃止になる原因の発生後に付随するリターンの相違の観点から，大きく

2

つのタイプがあり，戦略型上場廃止と破綻型上場廃止に分類することができる。戦略型上場廃止とは，株式移転や株式交換等で完全子会社化されるために上場廃止になるような戦略的な上場廃止をいう。破綻型上場廃止とは会社更生法や民事再生法の適用など経営破綻を理由にした上場廃止をいう。本論文では，とくに破綻型上場廃止になる銘柄が

PBR

のどの水準に潜んでいる可能性があるのかをまずは明らかにする必要がある。PBRは株価と

1

株当たり自己資本の比率であることから，株価と破綻型上場廃止の関係，自己資本と破綻型上場廃止の関係をそれぞれ簡単に考えてみる。

① 株価と破綻型上場廃止

株価が低い企業というのは，そもそも業績が芳しくないことが多い。それゆえそういった企業を中心に構成される低

PBR

ポートフォリオには，業績不振のまま回復することなく会社更生法や民事再生法の適用申請をするなどして上場廃止になる企業が，他のポートフォリオに比較して多めに含まれていてもおかしくはない。

また，株価が下落すると時価総額が減少する。時価総額が証券取引所が規定する一定金額以下に減少すると，上場廃止規定に抵触する。したがって，株価が低く

PBR

が低水準にある企業からなるポートフォリオには，そうでない企業からなるポートフォリオと比較して，上場廃止になる企業が相対的に多く含まれている可能性がある。

このように株価が低迷し

PBR

が低水準にある企業からなるポートフォリオには，そうではないポートフォリオに比較して，その後に破綻型上場廃止になる銘柄が相対的に多く含まれている可能性がある。

────────────

! コンセンサス予想がどうなるかということを（つまり，他人が将来利益をどのように予想するかということを），さらに先回りして予想する必要があるということになり，結局は，将来を予想するという困難な問題を回避できるわけではない。また将来利益を利用する場合，割引率として用いる株主資本コストをどのように推計するかという問題も生じることになる。

同志社商学第６５巻第６号（２０１４年３月）

２２０（1020）

(5)

② 自己資本と破綻型上場廃止

続いて，PBRのもう一つの計算要素である自己資本と破綻型上場廃止の関係を考えてみる。株価と上場廃止の関係に比べて若干複雑である。まず自己資本がマイナスの場合，すなわち債務超過の場合，PBRはマイナスとなる。なぜなら分子の株価は常にプラスの数値をとるので，分母の自己資本がマイナスになると

PBR

はマイナスになるからである。債務超過が所定の期間継続すると上場廃止となる。たとえば，東京証券取引所の場合，1年以内に債務超過を脱しないと上場廃止となる。一般的に，債務超過は複数年にわたる当期純損失の累積によって生じる現象であることが多く，実際のところ債務超過に陥った企業がそれを克服するのはなかなか難しい。したがって，債務超過で

PBR

がマイナスになっている企業からなるポートフォリオには，数多くの上場廃止候補が含まれていると考えられる。ただし

PBR

がマイナスの場合，PBR がプラスの場合と理解の仕方が異なるので，本論文の主たる分析の対象にはしていない。

つぎに，自己資本がマイナスではないが，僅少な自己資本しか残されていないような債務超過寸前の銘柄について考えてみる。こういった企業は，一般的に株価も低いのだが，自己資本が僅かにプラスの数値であるがゆえに，PBRが極端に高い数値となることがある。たとえば，株価は

5

円で，1株当たり自己資本が

0.1

円であるとき，PBRは

50

という極端に高い数値を示すような場合である。自己資本が極端に薄いのは，一般的に，長期間にわたる業績不振の現れであり，その後に経営破綻に陥る，あるいは債務超過となり上場規程に抵触することが多いことを考えると，PBRが極端に高いポートフォリオには，そうではないポートフォリオと比較して上場廃止になる銘柄が相対的に多く含まれている可能性があ

5

る。

上述の①と②から，株価低迷に起因して

PBR

が極端に低い場合と，自己資本が僅少で

PBR

が極端に高い場合に，破綻型上場廃止の候補が相対的に多く含まれているのではないかということが考えられる。

しかし，そういった場合を除くと，一般的に，上場企業の大部分は，好不況の波に揉まれながらも，経営破綻等に至ることなく上場し続けている。それを考慮すると，上述のように，株価が極端に低いがゆえに

PBR

が極端に低い場合と，自己資本が極端に小さいがゆえに

PBR

が極端に高い場合とを除けば，経営破綻や上場規程に抵触して上場廃止になることは相対的に少なく，PBR の水準と上場廃止は相関関係があまりないものと考えられる。つまり

PBR

の高低の両端を除けば，破綻型上場廃止に陥ることは少ないことが想定される。

もし

PBR

と破綻型上場廃止に関する上述の考え方が，ある程度現実を説明できると

────────────

５高PBRポートフォリオには，急成長している銘柄や，仕手化して高騰している銘柄等も含まれているので，高PBRであることがそのまま自己資本が僅少であることを意味するわけではない。

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1021）２２１

(6)

すれば，PBRと破綻型上場廃止になる割合（以下，破綻型上場廃止率）は図表

2−1

のような

U

字型の関係になっている可能性がある。これを調べるためには，PBR の水準ごとにポートフォリオを作成し，それぞれのポートフォリオの破綻型上場廃止率を計算すればよい。グラフの左右の両端が相対的に高い数値を示すものと期待される。しかし両端がどの水準からカーブが始まり，どの程度のカーブを描くのか，すなわち緩やかなカーブなのか急カーブなのかを数式等を用いて理論的に導き出すのは困難であり，これは実証的に確かめるほかない。

また，桜井（2010）でも示されているように，PBRと実現リターンの間には図表

2−

2

のような負の相関関係があることがわかっているので，もし

PBR

と破綻型上場廃止率が

U

字型の関係であるとすると，破綻型上場廃止率と実現リターンの関係は図表

2−

3

のように

C

字型になっていることが考えられる。もし図表

2−3

において

C

字型であることが確認できた場合に注目すべきは矢印のポイントである。なぜなら，そこは破綻型上場廃止率が低水準でありながら，高い実現リターンを獲得できるポイントにほかならないからである。このポイントが実際に存在するのかどうかを検証するのが本論文の

図表2−1 PBRと破綻型上場廃止率図表2−2 PBRと実現リターン

図表2−3 破綻型上場廃止率と実現リターン同志社商学第６５巻第６号（２０１４年３月）

２２２（1022）

(7)

主たる目的である。ではそのような

C

字型の関係が実際に観察されるかどうかを，

PBR

と破綻型上場廃止率と実現リターンの

3

つの数値を用いて明らかにしていくことにしたい。

（2）作業内容

本論文においては，企業ごとに毎月末に

PBR

を計算し，PBRの水準ごとにポートフォリオを構築する。そしてそのポートフォリオごとの実現リターンと破綻型上場廃止率を計算することを通じて，PBR と破綻型上場廃止率の関係，PBRと実現リターンの関係，そして破綻型上場廃止率と実現リターンの関係を明らかにしていくことを考えている。全体の作業の流れは次の通りである。なお，作業を行うにあたり，以下の③とその他の補助的作業は手作業で行うが，それ以外は統計処理ソフトウェアでプログラムを記述して一括処理している。

① 各企業・毎月末ごとに

PBR

を計算する。これを投資

1

件としてカウントする。

② 各企業・毎月末ごとに計算された

PBR

をその絶対的水準にしたがってポートフォリオに分類する。

③ 上場廃止になった企業について，その理由を調査し，戦略型上場廃止と破綻型上場廃止に分類する。

④ 各ポートフォリオに含まれる投資件数のうち，36ヵ月の経過観察期間中に上場廃止となり投資を継続できなくなった投資件数の割合を上場廃止率として計算する。

⑤

PBR

の水準と破綻型上場廃止率の関係（図表

2−1

の

U

字型）を確認する。

⑥ 投資

1

件ごとに，PBRが計算された各月末の翌月から投資を開始するという設定で，36ヵ月分の実現リターンを計算する。なお，実現リターンは月次投資収益率のデータをもとにして，累積月次投資収益率として計算する。

⑦

PBR

の水準と実現リターンの関係（図表

2−2

の負の関係）を確認する。

⑧ 破綻型上場廃止率と実現リターンの関係（図表

2−3

の

C

字型）を確認する。

（3）PBRの計算方法

PBR

は株価を

1

株当たり自己資本で割算して計算する。しかし，実際の投資を考えた場合，単に割算すればよいというものではなく，若干の手間を要する。実際に投資することを念頭においた場合，毎月末株価をその時点で入手可能な直近の

1

株当たり自己資本で割算する必要があるからである。たとえば，

3

月決算企業について，

4

月末の

PBR

を計算する場合，4月末の株価データはその時点で入手できる。しかし分母に使う

1

株当たり自己資本のデータは，3月本決算のデータが決算発表で公表されるのは通常

5

月になってからであるため，4月末時点で

PBR

を計算する投資家にとって入手可能なの

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1023）２２３

(8)

は

2

月に公表された第

3

四半期（前年

12

月末が四半期決算日）のデータであ

6

る。つまり実際の投資で使用する

PBR

を計算しようとすれば，決算発表される自己資本のデータが入手可能になる時点のズレを考慮に入れて計算する必要がある。したがって，たとえば本決算が

3

月末の企業の場合，PBRの計算に使用する株価と自己資本のデータの対応関係は次の図表

2−4

のようになる。

図表

2−4

は

3

月決算企業の一例であるが，本論文では，3月決算企業に限定せずに，

決算期にかかわらずすべての上場企業を分析対象としているので，それぞれの企業の決算期にあわせて，各月末の株価と各月末時点で入手可能な本決算・四半期決算データを用いて計算している。また決算期の変更がある場合もあり，そのような不規則な場合についても，PBRを計算する各月末時点で入手可能な直近の

1

株当たり自己資本のデータを使って計算している。本論文における

PBR

の算出期間は

2000

年

1

月から

2008

年

6

月までの

102

ヵ月間である。本論文の分析で使用するのは

2011

年

6

月までのデータなので，36ヵ月間の経過観察期間を差し引くと，2008年

6

月までが

PBR

の算出期間となる。したがってこの期間を通して上場していた企業については，102件の

PBR

を計算することになる。これを全上場企業について計算する。ただし，算出期間の途中から上場する企業や途中で上場廃止になる企業もあるので，単純に［企業数×算出期間中の月数］が総投資件数となるわけではない。また，上述の条件に加えてもう一つ条件がある。本論文では，PBRを月末最後の営業日に計算し，それに基づいて翌月最初の営業日から投資を行うという設定で分析を行う。したがって，月末に

PBR

を計算できても，その月末限りで上場廃止になった場合は分析対象にすることができない。したがっ

────────────

６自己資本はストックなので，四半期データでもとくに問題は生じない。

図表2−4 PBRの計算の一例（3月決算企業の場合）

月決算期末決算発表時期株価 1株当たり自己資本 PBR 1 1月末株価 ÷第2四半期データ（前年11月発表）＝1月末PBR 2 第3四半期決算発表 2月末株価 ÷第3四半期データ（2月発表）＝2月末PBR 3 本決算期末 3月末株価 ÷第3四半期データ（2月発表）＝3月末PBR 4 4月末株価 ÷第3四半期データ（2月発表）＝4月末PBR 5 本決算発表 5月末株価 ÷本決算データ（5月発表）＝5月末PBR 6 第1四半期期末 6月末株価 ÷本決算データ（5月発表）＝6月末PBR 7 7月末株価 ÷本決算データ（5月発表）＝7月末PBR 8 第1四半期決算発表 8月末株価 ÷第1四半期データ（8月発表）＝8月末PBR 9 第2四半期期末 9月末株価 ÷第1四半期データ（8月発表）＝9月末PBR 10 10月末株価 ÷第1四半期データ（8月発表）＝10月末PBR 11 第2四半期決算発表 11月末株価 ÷第2四半期データ（11月発表）＝11月末PBR 12 第3四半期期末 12月末株価 ÷第2四半期データ（11月発表）＝12月末PBR

２２４（1024）

(9)

て，上述のような計算で必要な月末株価と

1

株当たり自己資本のデータを入手できることに加えて，翌月最初の営業日にも継続して上場しているという条件を満たす銘柄について，

PBR

を企業ごと毎月末ごとに計算することになる。そのような条件を満たす

PBR

は

373,170

件であり，これが総投資件数（全体ポート

フォリオに含まれる投資件数）となる。

（4）PBRの水準別ポートフォリオの作成方法

上述のようにして計算された

373,170

件の

PBR

をその絶対的水準にしたがって，図表

2−5

のように

3

つのパターンに分けてポートフォリオを作成す

7

る。まず分類

A

は，PBRが

1.0

より低いか高いかによってポートフォリオを作成す

8

る。ただし，PBRがマイナスの場合と

PBR

が非常に高い場合とはポートフォリオを別にしているので，全体を

4

つに分類していることになる。なお図表

2−5

が示しているように，PBR がマイナスのポートフォリオは

PF

M

, PBR

がプラスで

1.0

未満のポートフォリオは

PF

0.0−1.0

, 1.0

以上

10.0

未満のポートフォリオは

PF

1.0−10.0

, 10.0

以上の非常に割高なポートフォリオは

PF

H と表記している。

つぎに上記の分類

A

ではざっくりとしすぎているため，PFMと

PF

Hとを除いた

PF

0.0−1.0と

PF

1.0−10.0，すなわち

PBR

が

0.0

から

10.0

までについて，0.5刻みでポートフォリオを作成したのが分類

B

である。分類

B

に基づいて分析を行うことで，細かい刻みで

PBR

に基づく投資がもたらす投資結果の特徴をある程度明らかにすることができると考えたからである。

つぎに後述の記述統計量が示しているように，PBR の

9

割以上は

0.0

から

4.0

の範囲に集中している。そ

────────────

７相対的に分位ポートフォリオを作成するのではない。その理由については，桜井（2010）を参照のこと。

８ 1.0を境にポートフォリオを区分したのには理由がある。PBRが1.0を下回っているという現象は，残余利益モデルに基づけば，将来に獲得されると期待される利益が株主資本コストを下回っており，将来の残余利益の割引現在価値の合計がマイナスになっているということを意味している。逆に，PBRが 1.0を上回っているという現象は，残余利益モデルに基づけば，将来に獲得されると期待される利益が株主資本コストを上回っており，将来の残余利益の割引現在価値の合計がプラスになっているということを意味している。したがって1.0というのが1つの区切りになりうると考えたからである。

図表2−5 ポートフォリオの作成

PBR 分類A 分類B 分類C

− PFM −−− −−−

＋

PF0.0−1.0

PF0.0−0.5

PF0.0−0.2

PF0.2−0.4

PF0.4−0.6

PF0.5−1.0 PF0.6−0.8

PF0.8−1.0

PF1.0−10.0

PF1.0−1.5

PF1.0−1.2

PF1.2−1.4

PF1.4−1.6

PF1.5−2.0 PF1.6−1.8

PF1.8−2.0

PF2.0−2.5

PF2.0−2.2

PF2.2−2.4

PF2.4−2.6

PF2.5−3.0 PF2.6−2.8

PF2.8−3.0

PF3.0−3.5

PF3.0−3.2

PF3.2−3.4

PF3.4−3.6

PF3.5−4.0 PF3.6−3.8

PF3.8−4.0

PF4.0−4.5 −−−

PF4.5−5.0 −−−

PF5.0−5.5 −−−

PF5.5−6.0 −−−

PF6.0−6.5 −−−

PF6.5−7.0 −−−

PF7.0−7.5 −−−

PF7.5−8.0 −−−

PF8.0−8.5 −−−

PF8.5−9.0 −−−

PF9.0−9.5 −−−

PF9.5−10.0 −−−

PFH −−− −−−

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1025）２２５

(10)

こでこの範囲について，さらに詳細に調査を進めるために，0.2刻みで細分化してポートフォリオを作成しているのが分類

C

である。なお，0.2刻みでポートフォリオを作成する理由は，0.1刻みでより詳細なポートフォリオを作成しようとしたところ，含まれるデータ数が極端に少なくなってしまうポートフォリオが生じ，適切な分析ができなくなってしまうと判断したからである。また分類

C

で

4.0

までを範囲としたのも，PBR が高いところを細かい刻みでポートフォリオを作成すると，個々のポートフォリオに含まれるデータ数が少なくなってしまうことが理由である。

（5）上場廃止理由の識別方法

本論文では，上場廃止理由について，リターンに与える影響の相違から，図表

2−6

のように戦略型上場廃止と破綻型上場廃止の

2

つに分類することにし

9

た。戦略型上場廃止には，企業集団等の戦略的意思決定による上場廃止を分類する。たとえば，株式交換や株式移転といった方法による完全子会社化や合併などである。これらの理由による上場廃止の場合，投資家に深刻な損失を与えることは少なく，むしろ割高な

TOB

価格が提示されることが多

10

い。

それに対して，経営が行き詰まり民事再生法や会社更生法の適用申請がなされたり，

虚偽記載や監査意見不表明など上場規程に抵触して上場廃止になる場合に

11

は，一般に，

株価は大きく値下がりし，投資家に深刻な損失を与えることが多い。これらは破綻型上場廃止として分類することにした。

────────────

９上場廃止となる理由については，各証券取引所が定めるルールがある。たとえば，東京証券取引所の

『有価証券上場規程』や『有価証券上場規程施行細則』にその記載がある。なお，より細分化しない理由は，理由ごとに分類すると極端にデータの少ない分類が生じてしまうからである。また，たとえば，

民事再生法の適用申請にせよ，会社更生法の適用申請にせよ，破産にせよ，経営破綻には変わりなく，

本研究の目的に照らし合わせると，そういった細目ごとに実現リターンの相違を分析することに，ほとんど意味がないと考えられるからである。

１０ TOBやMBOなどの場合，株式を買い集める必要があるので，一般的には市場で形成されている株価よりも高い価格が提示されることが多い。

１１各証券取引所がルールを定めているが，たとえば，東京証券取引所であれば，東京証券取引所有価証券上場規程および有価証券上場規程施行細則を参照されたい。

１２事例が実際にあったもののみを分類している。また，上場規程に抵触して上場廃止になる場合，一般的に株価が急落しロング・ポジションをとる投資家にネガティブなリターンをもたらす可能性が高いという意味で，民事再生法適用申請，会社更生法適用申請などとともに破綻型として括ることにした。

図表2−6 上場廃止理由の分

12

類

分類理由

戦略型上場廃止株式交換，株式移転，合併等

破綻型上場廃止

民事再生法適用申請，会社更生法適用申請，破産，事業活動の停止，債務超過，監査意見不表明，虚偽記載，時価総額基準，少数株主持株基準，適時開示義務違反，不適当な合併，銀行取引停止，公益・投資者保護等

２２６（1026）

(11)

各企業の上場廃止理由については，上場廃止前後に当該企業から開示された各種資料の記載内容を

1

社ずつ調べていった。具体的には，株式交換による完全子会社化であれば「株式交換契約締結に関するお知らせ」，株式移転による完全子会社化であれば「株式移転による持株会社体制への移行について」，会社更生法適用申請による上場廃止の場合には「会社更生手続開始の申立てに関するお知らせ」等といった当該企業が直接開示した資料の記載内容から理由を識別している。ほとんどの場合，会社発表の各種資料から識別しているが，会社の意図に反して上場廃止になった事例などでは，ごくまれにではあるが，会社発表の資料から上場廃止理由を直接拾うことができないことがある。

そういった場合には，証券取引所発表の資料や日本経済新聞等の報道内容から廃止理由を調べている。

（6）上場廃止率の計算方法

全体ポートフォリオまたは細分化されたポートフォリオに含まれる投資件数が，投資開始後に，時間が経過するにつれて，上場廃止によってどのくらい減少していくのかをカウントしていく。そしてその減少数を当初の投資件数で割算することによって，上場廃止率を計算する。

上場廃止になったもののうち，戦略型上場廃止となった投資件数を当初の投資件数で除したものが戦略型上場廃止率である。破綻型上場廃止率は，破綻型上場廃止となった投資件数を当初の投資件数で除したものである。これらをポートフォリオごとに計算する。

① 上場廃止率＝上場廃止件数÷当初投資件数

② 戦略型上場廃止率＝戦略型上場廃止件数÷当初投資件数

③ 破綻型上場廃止率＝破綻型上場廃止件数÷当初投資件数

（7）実現リターンの計算方法

本論文では，実現リターンを累積月次投資収益率として計算している。各ポートフォリオに含まれる投資の

1

件

1

件について，PBR計算後の翌月初めから投資するという設定で投資後の実現リターン（累積月次投資収益率）を（1）式にしたがって

36

ヵ月後まで毎月計算する。本論文での分析に含まれる投資は

373,170

件であり，その

1

つひとつについて

1

ヵ月後から

36

ヵ月後までの累積月次投資収益率を計算する。後述のように，生存バイアスについて修正しているので，373,170件について

36

ヵ月分の累積月次投資収益率を計算している。したがって累積月次投資収益率の延べ数は

13,434,120

個となる。なお

R

は累積月次投資収益率，rは月次投資収益率，tと

τ

は投資開始からの経

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1027）２２７

(12)

過月数である。

R

t＝

t

Π

τ＝1（1＋rτ）−1

t＝1, 2, 3, . . . , 36

（1）

（8）生存バイアスの修正

上場廃止になるまでは月次投資収益率のデータが入手可能である。当然ながら，上場廃止後は月次投資収益率のデータが得られなくなるので，そのままでは上場廃止後の累積月次投資収益率は計算できないことになる。しかし上場廃止後の累積月次投資収益率を計算しないまま分析を行うと，上場廃止以降の分析結果に生存バイアスが存在することになる。つまり生き残った投資だけが分析結果に反映されてしまうからである。

たとえば，図表

2−7

に示されているように，あるポーフォリオに

7

件の投資が含まれていたとす

13

る。そのうち

5

つは

36

ヵ月間の観察期間を無事に終え，それぞれの投資の累積月次投資収益率は

4％，40％，−13％，90％，8％であったとする。しかし 2

件は上場廃止になり，うち

1

件は完全子会社化のために上場廃止となり，その時点までに

5％の累積月次投資収益率を得たとする。もう 1

件は経営破綻し，その時点までの累積

月次投資収益率は−99％であったとする。生存バイアスを修正しない場合には，生き残った投資だけを対象に計算することになるため，このポートフォリオの

R

36の中央値

は

8％となる。しかしこの場合，上場廃止になった投資を含めずに計算されてしまうの

で，バイアスがかかった数値となっている。

この点について本論文では，上場廃止時点の累積月次投資収益率を上場廃止後の期間にも延長してポートフォリオ内にデータを保持するプログラムを組み込むことで生存バイアスを除去している。したがって，このポートフォリオの

R

36の中央値は

5％とな

る。

────────────

１３実際にはポートフォリオに含まれる投資件数は図表3−2から図表3−4に記述されているようにもっと多いが，ここでは例示のために件数を少なくしている。

図表2−7 生存バイアスの修正同志社商学第６５巻第６号（２０１４年３月）

２２８（1028）

(13)

（9）周期性と網羅性

しばしば，分析上の都合によって，最も多くサンプルの集まる

3

月期決算企業だけを分析対象にして，さらに投資開始月を特定してリターンの計算を行うことがある。しかしながら，そうすると，累積月次投資収益率のグラフに周期的な株価の動きが反映してしまう。つまり，たとえば，近年観察されているように，春先に株価が高くなり，5月頃から株価が軟調になるといったような周期性が累積月次投資収益率の計算に反映するという問題が生じるのである。また，月を特定するとデータの準備やプログラミング等の作業は簡略になるが，網羅性に欠けることになる。実際に投資を行う場合には，3月決算企業だけに投資を限定するということはない。

そこで本論文では，決算期が異なるすべての企業を対象に，また投資開始月を特定することなく，毎月末に

PBR

を計算し，その翌月初めから投資を開始するという設定で分析を行っている。こうすることでデータ的に偏った分析になることを回避している。

月を特定した場合に生じる周期性が修正され，累積月次投資収益率のグラフはとてもなだらかな曲線となって計算されている。もちろん，網羅性も担保されている。

（10）分析対象

本論文における分析は，以下の条件を満たす企業を対象としている。

① 日経

NEEDS

ポートフォリオマスターから株価と月次投資収益率のデータを取得で

きること。本論文のためのデータの分析時点（2011年夏）では，2011年

6

月までのデータが取得可能であった。

② 自己資本，発行済株式数，決算年月等の各種財務データを日経

NEEDS Financial

Quest

から取得できること。なお，連結財務諸表を公表している企業については連

結データを，そうではない企業については，単独データを取得する。銀行，証券，

保険も含まれる。なお，上場

ETF

や

REIT，外国部は分析の対象から除外される。

③ 上場廃止企業について，eol Online，日経テレコン

21，証券取引所ホームページ，

各企業ホームページに収録されている開示資料から上場廃止理由を識別できること。

Ⅲ PBR の絶対的水準と破綻型上場廃止率

（1）上場廃止銘柄の記述統計量

図表

3−1

には，2000年

1

月から

2011

年

6

月までに上場廃止になった企業数が示されてい

14

る。上場廃止理由の約

8

割は戦略型であり，その多くが株式交換や株式移転による

────────────

１４なお，上場廃止年月については，データベース上で最後に月次投資収益率が収録されていた年月とし! 破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1029）２２９

(14)

完全子会社化による上場廃止である。破綻型は約

2

割しかないことがわかる。

（2）PBRの記述統計量

企業ごと月末ごとに

PBR

が計算可能で，かつその翌月も上場しているという条件を満たす投資件数は

373,170

件であった。つまり企業ごと月ごとに投資機会をカウントす

ると

373,170

件の投資機会があったということである。これらを，図表

2−5

にしたがっ

て，PBRの絶対的水準別ポートフォリオに分類する。まずは，分類

A

の投資件数が図表

3−2

に示されている。PF0.0−1.0は

176,609

件（全体の

47.33％）であり，PF

1.0−10.0は

188,306

件（全体の

50.46％）である。PBR

は

1.0

を境にして，おおよそ上下に半分ずつ分かれていることがわかる。PFMは

2,270

件（全体の

0.61％）であり，PF

Hは

5,985

件（全体の

1.60％）であっ

15

た。

つぎに，分布状況をもう少し細かく見てみるために分類

B

によって作成したのが図表

3−3

である。PBRの分布は

PF

0.5−1.0の

125,023

件を頂点にして，PBRが高くなるにつれて投資件数は減少していくことがわかる。また

373,170

件のうち，92.19％に相当する

344,012

件が

0.0

以上

4.0

未満の範囲に含まれている。また

PBR

が正規分布していないことも検定を行うまでもなく明らかである。

つぎに分類

C

の投資件数が図表

3−4

に示されている。これは投資件数の

90％以上が

集中する

PBR

が

0.0

から

4.0

の間を詳細に検討するためのものである。これを見ると

最頻値は

PF

0.6−0.8の

53,235

件であることがわかる。次に

PF

0.4−0.6の

48,251

件，PF0.8−1.0の

46,278

件と続いており，いずれも

PBR

が低いところに多く分布していることが分か

る。

年月ごとの

PBR

の第

1

四分位置，中央値，第

3

四分位置をグラフで表現したものが図表

3−5

である。PBR は相対的に景気がよく相場全体が高い位置にあるときにはばら

────────────

! て識別している。

１５自己資本がマイナスの場合において，マイナスの金額が僅かであるほど，PBRは大きなマイナスの数値となる。また債務超過一歩手前で，自己資本が僅かにプラスという場合には，逆にPBRは大きなプラスの数値となる。PBRの最小値，最大値が極端な数値になることがあるのは，そのような理由によることが多い。平均や標準偏差といったパラメトリックな統計量はそういったサンプルの影響を極めて大きく受ける。したがってパラメトリックな分析方法を採用する場合には，極端な数値を含む上下1％

程度を外れ値として除去したり，他の数値で置き換えたりするといった処理が行われることがある。しかし，分布が歪んでいるので，本論文では平均や標準偏差といったパラメトリックな統計量を使用しない。それゆえ外れ値処理は行っていない。

図表3−1 上場廃止企業数

上場廃止企業数戦略型上場廃止企業数経営破綻型上場廃止企業数 2000年1月〜2011年6月 1,251 988 263

100.00％ 78.98％ 21.02％

注：複数回上場廃止になった企業を含む。

２３０（1030）

(15)

200,000

180,000

160,000

140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0 _PF

M PF0.0-1.0 PF1.0-10.0 PFH

件数

140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0 PF0.0-0.5 PF0.5-1.0 PF1.0-1.5 PF1.5-2.0 PF2.0-2.5 PF2.5-3.0 PF3.0-3.5 PF3.5-4.0 PF4.0-4.5 PF4.5-5.0 PF5.0-5.5 PF5.5-6.0 PF6.0-6.5 PF6.5-7.0 PF7.0-7.5 PF7.5-8.0 PF8.0-8.5 PF8.5-9.0 PF9.0-9.5 PF9.5-10.0

件数

つく傾向にあり，景気が冷え込んで相場全体が低い位置にある時期にはばらつきが小さくなることも読み取ることができる。

（3）PBR水準別の破綻型上場廃止率

①全体ポートフォリオ

まずは細分化せずに，全体ポートフォリオの数値を概観する。前節でも示したよう

図表3−2 分類AにおけるPBRの分布

図表3−3 分類BにおけるPBRの分布

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1031）２３１

(16)

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0 PF0.0-0.2 PF0.2-0.4 PF0.4-0.6 PF0.6-0.8 PF0.8-1.0 PF1.0-1.2 PF1.2-1.4 PF1.4-1.6 PF1.6-1.8 PF1.8-2.0 PF2.0-2.2 PF2.2-2.4 PF2.4-2.6 PF2.6-2.8 PF2.8-3.0 PF3.0-3.2 PF3.2-3.4 PF3.4-3.6 PF3.6-3.8 PF3.8-4.0

件数

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0 200001 200101 200201 200301 200401 200501 200601 200701 200801

PBR

年月

に，月末に

PBR

が計算でき，かつ翌月に投資開始可能だった投資件数は全部で

373,170

件であ

16

る。36ヵ月後までに

32,078

件が上場廃止となり，残存する投資件数は

341,092

────────────

１６月末にPBRを計算できても，当該月末限りで上場廃止になり，翌月から投資を開始できないサンプルは計算に含まれていない。したがって，月末にPBRを計算でき，翌月以降少なくとも1ヵ月はリターンデータが得られるサンプルが分析の対象となる。またこれは監理銘柄や整理銘柄であっても同様である。整理銘柄については，上場廃止が確定している銘柄なので，PBR計算時点で整理銘柄となっている企業については分析の対象から除外することも考えられるかもしれない。しかしながら，たとえ整理銘柄であっても投資すること自体は可能であるから，本論文では分析の対象から除外していない。

図表3−4 分類CにおけるPBRの分布

図表3−5 PBRの年月ごとの第1四分位置，中央値，第3四分位置同志社商学第６５巻第６号（２０１４年３月）

２３２（1032）

(17)

件，上場廃止率は

8.60％であった。

つまり，すべての上場企業を対象にして，毎月投資し続け，それぞれの投資について，36ヵ月間にわたって経過観察すると，36ヵ月後に生き残っていたのは

91.40％で

あり，8.60％は上場廃止になったということを意味している。

上場廃止になった

32,078

件のうち，戦略型によるものが

25,202

件，破綻型によるも

のが

6,876

件である。戦略型上場廃止率は

6.75％，破綻型上場廃止率は 1.84％である。

②分類

A

つぎに，分類

A

の数値が図表

3−7

に示されている。PF0.0−1.0の投資開始時点における投資件数は

176,609

件であった。それが

36

ヵ月間に

14,717

件減少している。そのうち完全子会社化等による戦略的な理由による上場廃止は

12,013

件であり，破綻型による上場廃止は

2,704

件であった。したがって，戦略型上場廃止率は

6.80％，破綻型上場廃

止率は

1.53％であった。

PF

1.0−10.0の投資開始時点における投資件数は

188,306

件である。36ヵ月の間に

15,714

件減少した。そのうち戦略型が

12,530

件であり，破綻型が

3,184

件である。上場廃止率を計算すると，戦略型上場廃止率が

6.65％，破綻型上場廃止率が 1.69％である。これ

らの数値は

PF

0.0−1.0の数値とほとんど同じ水準である。

PBR

が

10.0

以上という極端な数値をもつ

PF

H についてみてみよう。このポートフォリオは，PBRが極端に高いという特徴を持っており，成長著しく株価が高騰している企業や，自己資本が僅少で債務超過寸前の企業，過熱状態にある仕手株といった極端なサンプルから構成されている特殊なポートフォリオである。投資開始時点における投資

件数は

5,985

件であり，36ヵ月間に

724

件減少した。そのうち戦略型は

444

件，破綻

型は

280 7.42％，破綻型上場廃止率は 4.68％であった。

PF

0.0−1.0や

PF

1.0−10.0と比較して，戦略型上場廃止率は若干高くなり，破綻型上場廃止率は

約

3

倍となっている。

PBR

がマイナスのサンプルから構成される

PF

Mもみてみよう。ただし，PBR がマイナスということは，投資対象が債務超過に陥っているということを意味している。周知のように，PBRがマイナスの場合には，プラスの場合と同じように解釈できず，割安・割高の判断には利用できない。したがって，以降のリターンとの関係で行う分析からは外さざるを得ないが，とりあえずここでは数値だけ確認しておこう。投資開始時点

図表3−6 全体ポートフォリオの上場廃止投資件数と上場廃止率ポート

フォリオ投資件数生存数生存率上場廃止になった投資件数上場廃止率合計戦略型破綻型合計戦略型破綻型全体 373,170 341,092 0.9140 32,078 25,202 6,876 0.0860 0.0675 0.0184

破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1033）２３３

(18)

における投資件数は

2,270

件であり，36ヵ月間に

923

件減少している。そのうち戦略型は

215

件であり，破綻型は

708

件である。したがって，戦略型上場廃止率が

9.47％，破

綻型上場廃止率が

31.19％となる。上述の 3

つのポートフォリオと比べると，破綻型が多いのが特徴である。これは投資開始時点で債務超過であるということに加えて，既に上場廃止が決定している整理銘柄がこのポートフォリオに多く含まれていることが原因であると考えられる。

③分類

B

つぎに分類

B

に基づいた計算を行う。その結果が図表

3−8

に示されている。まず

PF

0.0−0.5であるが，当初の投資件数は

51,586

件である。それが

36

ヵ月後には

46,648

件に

まで減少する。上場廃止件数は

4,938

件であり，そのうち戦略型が

3,676

件，破綻型が

1,262

件である。したがって戦略型上場廃止率は

7.13％，破綻型上場廃止率は 2.45％で

ある。

PF

0.5−1.0の当初投資件数は

125,023

件であり，分類

B

におけるポートフォリオのなかで

もっとも多い。36ヵ月後に残存している投資件数は

115,244

件であり，上場廃止件数は

9,779

件であった。戦略型によるものが

8,337

件，破綻型によるものが

1,442

件であり，

戦略型上場廃止率は

6.67％，破綻型上場廃止率は 1.15％となっている。ここで注目す

べき点は，破綻型上場廃止率が，PF0.0−0.5の半分以下になっていることである。

つぎに

PF

1.0−1.5について見てみよう。投資件数は

74,601

件であり，これは

PF

0.5−1.0に次

いで多い投資件数である。これが

36

ヵ月後には

68,678

件まで減少している。上場廃止

件数は

5,923

件であり，うち戦略型が

4,933

件，破綻型が

990

件である。よって戦略型

上場廃止率は

6.61％，破綻型上場廃止率は 1.33％である。破綻型上場廃止率は PF

0.0−0.5

の半分程度であり，PF0.5−1.0と同様に低い水準になっている。

以下，PF1.5−2.0

,PF

2.0−2.5

,PF

2.5−3.0における破綻型上場廃止率は，1.59％，1.65％，1.75％と

PF

0.5−1.0や

PF

1.0−1.5と同様に相対的に低い数値を示しており，図表

3−6

における全体ポー

トフォリオの

1.84％よりも低くなっている。

PF

3.0−3.5以降のポートフォリオは相対的に高い破綻型上場廃止率を示すようになる。

PF

3.0−3.5は

2.08％，PF

3.5−4.0は

2.57％，PF

4.0−4.5は

2.62％，PF

4.5−5.0は

2.73％， PF

5.0−5.5は

2.10

％，

PF

5.5−6.0は

2.49％， PF

6.0−6.5は

2.12％， PF

6.5−7.0は

3.05％，PF

7.0−7.5は

2.80％，PF

7.5−8.0は

4.40

図表3−7 分類Aの上場廃止投資件数と上場廃止率ポート

フォリオ投資件数生存数生存率上場廃止になった投資件数上場廃止率合計戦略型破綻型合計戦略型破綻型 PFM

PF0.0−1.0

PF1.0−10.0

PFH

2,270 176,609 188,306 5,985

1,347 161,892 172,592 5,261

0.5934 0.9167 0.9166 0.8790

923 14,717 15,714 724

215 12,013 12,530 444

708 2,704 3,184 280

0.4066 0.0833 0.0834 0.1210

0.0947 0.0680 0.0665 0.0742

0.3119 0.0153 0.0169 0.0468 同志社商学第６５巻第６号（２０１４年３月）

２３４（1034）

(19)

％，PF8.0−8.5は

4.79％，PF

8.5−9.0は

2.69％，PF

9.0−9.5は

2.99％，PF

9.5−10.0は

2.97％である。い

ずれも全体ポートフォリオの数値を上回っている。また繰り返しになるが，図表

3−7

にあるように

PBR

が

10.0

を超える

PF

Hは

4.68％である。こうして記述統計量を眺め

てくると，PBR 3.0付近を境にして，若干のばらつきを伴いながらも，破綻型上場廃止率が少し高くなる傾向が見受けられる。PFH の数値も併せて考えると高

PBR

には上場廃止になる銘柄が少し多く含まれているということが示唆されているのである。

④分類

C

投資件数の

90％超は PBR

が

0.0

から

4.0

までに集中している。そこをもう少し詳細に見るための分類

C

による結果が図表

3−9

に示されている。なお，念のため

4.0

まで調べてはいるが，Ⅱ節（1）でも記述したように，ここで注目すべきは

PBR

が

0.0

から

1.0

の領域である。

PF

0.0−0.2の当初の投資件数は

2,253

件である。それが

36

ヵ月後には

1,745

件に減少す

る。上場廃止件数は

508

件，うち戦略型上場廃止は

218

件，破綻型上場廃止は

290 9.68％であり，破綻型上場廃止率は 12.87％にも及ぶ。破綻

型上場廃止率は，債務超過ポートフォリオである

PF

Mに次ぐ高さである。

PF

26,592

件であり，36ヵ月後には

24,064

件に減少する。上

場廃止件数は

2,528

件，うち戦略型上場廃止が

1,880

件，破綻型上場廃止が

648 7.07％であり，破綻型上場廃止率は 2.44％である。破綻型上

図表3−8 分類Bの上場廃止投資件数と上場廃止率ポート

フォリオ投資件数生存数生存率上場廃止になった投資件数上場廃止率合計戦略型破綻型合計戦略型破綻型 PF0.0−0.5

PF0.5−1.0

PF1.0−1.5

PF1.5−2.0

PF2.0−2.5

PF2.5−3.0

PF3.0−3.5

PF^3.5−4.0 PF4.0−4.5

PF^4.5−5.0 PF5.0−5.5

PF^5.5−6.0 PF6.0−6.5

PF6.5−7.0

PF7.0−7.5

PF7.5−8.0

PF8.0−8.5

PF8.5−9.0

PF9.0−9.5

PF9.5−10.0

51,586 125,023 74,601 39,665 23,097 14,110 9,465 6,465 4,727 3,407 2,670 2,132 1,745 1,408 1,178 977 815 670 636 538

46,648 115,244 68,678 36,586 21,049 12,863 8,611 5,849 4,294 3,104 2,416 1,936 1,612 1,279 1,067 866 728 605 570 479

0.9043 0.9218 0.9206 0.9224 0.9113 0.9116 0.9098 0.9047 0.9084 0.9111 0.9049 0.9081 0.9238 0.9084 0.9058 0.8864 0.8933 0.9030 0.8962 0.8903

4,938 9,779 5,923 3,079 2,048 1,247 854 616 433 303 254 196 133 129 111 111 87 65 66 59

3,676 8,337 4,933 2,449 1,668 1,000 657 450 309 210 198 143 96 86 78 68 48 47 47 43

1,262 1,442 990 630 380 247 197 166 124 93 56 53 37 43 33 43 39 18 19 16

0.0957 0.0782 0.0794 0.0776 0.0887 0.0884 0.0902 0.0953 0.0916 0.0889 0.0951 0.0919 0.0762 0.0916 0.0942 0.1136 0.1067 0.0970 0.1038 0.1097

0.0713 0.0667 0.0661 0.0617 0.0722 0.0709 0.0694 0.0696 0.0654 0.0616 0.0742 0.0671 0.0550 0.0611 0.0662 0.0696 0.0589 0.0701 0.0739 0.0799

0.0245 0.0115 0.0133 0.0159 0.0165 0.0175 0.0208 0.0257 0.0262 0.0273 0.0210 0.0249 0.0212 0.0305 0.0280 0.0440 0.0479 0.0269 0.0299 0.0297 破綻型上場廃止率と実現リターン（桜井）（1035）２３５

(20)

0.1500 0.1400 0.1300 0.1200 0.1100 0.1000 0.0900 0.0800 0.0700 0.0600 0.0500 0.0400 0.0300 0.0200 0.0100

0.0000 PF0.0-0.2 PF0.2-0.4 PF0.4-0.6 PF0.6-0.8 PF0.8-1.0 PF1.0-1.2 PF1.2-1.4 PF1.4-1.6 PF1.6-1.8 PF1.8-2.0 PF2.0-2.2 PF2.2-2.4 PF2.4-2.6 PF2.6-2.8 PF2.8-3.0 PF3.0-3.2 PF3.2-3.4 PF3.4-3.6 PF3.6-3.8 PF3.8-4.0 PF4.0-4.5 PF4.5-5.0 PF5.0-5.5 PF5.5-6.0 PF6.0-6.5 PF6.5-7.0 PF7.0-7.5 PF7.5-8.0 PF8.0-8.5 PF8.5-9.0 PF9.0-9.5 PF9.5-10.0 PFH

破綻型上場廃止率

場廃止率が

PF

0.0−0.2に比較して格段に低下していることがわかる。

PF

48,251

件であり，うち

3,986

件が

36

ヵ月後までに上場廃

止となっている。うち戦略型が

3,342

件，破綻型が

644

件であり，戦略型上場廃止率は

6.93％，破綻型上場廃止率は 1.33％であった。破綻型上場廃止率はさらに低下している

図表3−9 分類Cの上場廃止投資件数と上場廃止率ポート

フォリオ投資件数生存数生存率上場廃止になった投資件数上場廃止率合計戦略型破綻型合計戦略型破綻型 PF0.0−0.2

PF0.2−0.4

PF0.4−0.6

PF0.6−0.8

PF0.8−1.0

PF1.0−1.2

PF1.2−1.4

PF1.4−1.6

PF1.6−1.8

PF1.8−2.0

PF2.0−2.2

PF2.2−2.4

PF2.4−2.6

PF2.6−2.8

PF2.8−3.0

PF3.0−3.2

PF3.2−3.4

PF3.4−3.6

PF3.6−3.8

PF3.8−4.0

2,253 26,592 48,251 53,235 46,278 35,738 27,399 21,320 16,688 13,121 10,579 8,746 7,153 5,811 4,918 4,255 3,609 3,078 2,670 2,318

1,745 24,064 44,265 48,917 42,901 32,892 25,186 19,709 15,418 12,059 9,664 7,942 6,516 5,294 4,496 3,860 3,296 2,801 2,412 2,091

0.7745 0.9049 0.9174 0.9189 0.9270 0.9204 0.9192 0.9244 0.9239 0.9191 0.9135 0.9081 0.9109 0.9110 0.9142 0.9072 0.9133 0.9100 0.9034 0.9021

508 2,528 3,986 4,318 3,377 2,846 2,213 1,611 1,270 1,062 915 804 637 517 422 395 313 277 258 227

218 1,880 3,342 3,669 2,904 2,417 1,822 1,302 1,007 834 753 656 519 419 321 305 241 209 187 165

290 648 644 649 473 429 391 309 263 228 162 148 118 98 101 90 72 68 71 62

0.2255 0.0951 0.0826 0.0811 0.0730 0.0796 0.0808 0.0756 0.0761 0.0809 0.0865 0.0919 0.0891 0.0890 0.0858 0.0928 0.0867 0.0900 0.0966 0.0979

0.0968 0.0707 0.0693 0.0689 0.0628 0.0676 0.0665 0.0611 0.0603 0.0636 0.0712 0.0750 0.0726 0.0721 0.0653 0.0717 0.0668 0.0679 0.0700 0.0712

0.1287 0.0244 0.0133 0.0122 0.0102 0.0120 0.0143 0.0145 0.0158 0.0174 0.0153 0.0169 0.0165 0.0169 0.0205 0.0212 0.0200 0.0221 0.0266 0.0267

図表3−10 PBRと破綻型上場廃止率同志社商学第６５巻第６号（２０１４年３月）

２３６（1036）

著者 桜井 貴憲

破綻型上場廃止率と実現リターン : PBRを利用した 株式投資の視点から