要旨 本稿の目的は 日本版スチュワードシップ コードが機関投資家のエンゲージメントを通じて企業の持続的成長を促しているかどうかを明らかにすることである スチュワードシップ コードとは機関投資家の行動規範を示したコードであり 2010 年英国において導入され 企業の持続的成長を促すことを目的としている

要旨

本 稿 の 目 的 は 、日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド が 機 関 投 資 家 の エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る か ど う か を 明 ら か に す る こ と で あ る 。ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド と は 機 関 投 資 家 の 行 動 規 範 を 示 し た コ ー ド で あ り 、2010 年 英 国 に お い て 導 入 さ れ 、 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す こ と を 目 的 と し て い る 。日 本 で も 2014 年 2 月 に 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド が 導 入 さ れ た 。企 業 の 低 成 長 が 続 く 我 が 国 に お い て 、同 コ ー ド は 今 後 の 経 済 発 展 を 促 す た め の 重 要 な 役 割 を 担 う と 期 待 さ れ て い る 。し か し ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド が 有 効 に 機 能 し て い る か ど う か を デ ー タ を 用 い て 検 証 し た 論 文 は 我 々 の 知 る 限 り 世 界 的 に ほ と ん ど 存 在 せ ず 、そ の 効 果 は 実 証 的 に 明 ら か に な っ て い な い の が 現 状 で あ る 。そ こ で 本 稿 で は 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る か ど う か を 明 ら か に す る た め 、機 関 投 資 家 が 公 表 す る 議 決 権 行 使 の 方 針 、実 際 の 株 主 総 会 に お け る 議 決 権 行 使 の 行 動 、 企 業 の 行 動 の 変 化 の 3 点 に 着 目 し た 実 証 分 析 を 行 っ た 。 実 証 分 析 に は 、2016 年 12 月 時 点 で 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド を 受 け 入 れ て い る 機 関 投 資 家 と 東 京 証 券 取 引 所 に 上 場 し て い る 非 金 融 企 業 の 2013 年 と 2016 年 の デ ー タ を 用 い た 。分 析 の 結 果 、大 半 の 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 は 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で は な く 、実 際 の 議 決 権 行 使 の 行 動 に お い て も 機 関 投 資 家 は 企 業 の 将 来 性 を 考 慮 し て い な い こ と が 明 ら か と な っ た 。さ ら に 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド 導 入 後 も 、企 業 の 行 動 は 自 ら の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に 変 化 し て い な い 可 能 性 が 示 さ れ た 。こ れ ら の 結 果 を 受 け 、本 稿 は 現 時 点 に お い て 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い な い と 結 論 付 け た 。さ ら に 我 々 は 、今 後 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う に な る た め の 提 言 を 行 っ た 。

本文

1

日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ ・ コ ー ド は

企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る か

1. は じ め に

本 稿 の 目 的 は 、日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す と い う コ ー ド 本 来 の 目 的 を 果 た し て い る か ど う か を 実 証 的 に 検 証 す る こ と で あ る 。 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド（ 以 下 、SC）と は 、企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す こ と を 目 的 と し て 機 関 投 資 家 の 行 動 規 範 を 示 し た コ ー ド で あ る 。機 関 投 資 家 に 対 し て 自 ら の ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ 責 任 を 果 た す よ う 、議 決 権 行 使 や 投 資 先 企 業 と の 建 設 的 な 対 話 な ど の エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 促 し て い る1_。 SC は 2010 年 に 英 国 に お い て 策 定 、 導 入 さ れ 、 2017 年 時 点 で 世 界 18 か 国 が 導 入 済 で あ る2_{。さ ら に 2018 年 に は 3 か 国 が 導 入 を 予 定 し て お り 、今 後} も 導 入 国 は 増 加 し て い く と 考 え ら れ る3_{。 こ の よ う に SC は 世 界 的 に 大 き な} 注 目 を 集 め て い る 。 我 が 国 で も 、2014 年 2 月 に 日 本 版 SC が 導 入 さ れ た 。導 入 の 背 景 と し て 、 長 期 に 渡 る 日 本 企 業 の 低 成 長 が 挙 げ ら れ る 。日 本 版 SC は 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る よ う 機 関 投 資 家 の 行 動 を 促 す こ と が 期 待 さ れ 、今 後 の 日 本 経 済 の 発 展 に お い て 重 要 な 役 割 を 担 っ て い る 。 図 表 1 は 日 本 版 SC の 7 原 則 で あ る 。 1 _{ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ 責 任 と は 、 エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 通 じ て 投 資 先 企 業 の} 企 業 価 値 の 向 上 や 持 続 的 成 長 を 促 す こ と に よ り 、 顧 客 の 中 長 期 的 な 投 資 リ タ ー ン の 拡 大 を 図 る 責 任 。 2 _{EU、 イ タ リ ア 、 イ ン ド 、 英 国 、 カ ザ フ ス タ ン 、 カ ナ ダ 、 韓 国 、 ケ ニ ア 、} シ ン ガ ポ ー ル 、 ス イ ス 、 タ イ 、 台 湾 、 デ ン マ ー ク 、 日 本 、 香 港 、 ブ ラ ジ ル 、 マ レ ー シ ア 、 南 ア フ リ カ （EU 加 盟 国 の う ち 独 自 の SC を 策 定 し て い る 国 は EU と は 別 に 1 か 国 と し て 計 上 し た ）。 3 _{オ ー ス ト ラ リ ア 、 オ ラ ン ダ 、 米 国 。}

2 し か し な が らSC が 有 効 に 機 能 し て い る か ど う か を デ ー タ を 用 い て 検 証 し た 論 文 は 我 々 の 知 る 限 り 世 界 的 に ほ と ん ど 存 在 せ ず 、SC が 各 国 で 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る か ど う か は 実 証 的 に 明 ら か に な っ て い な い 。 日 本 版 SC に 関 し て 我 々 が 発 見 し た 唯 一 の 先 行 研 究 と し て 、 日 本 版 SC の 原 則 5 に 注 目 し た Tsukioka（ 2017）が 挙 げ ら れ る 。Tsukioka（ 2017）は 日 本 版 SC の 効 果 を 検 証 す る た め 、 Return On Equity （ 以 下 、 ROE） の 低 い 企 業 に お い て 、信 託 銀 行 と 保 険 会 社 の 株 式 保 有 比 率 が 高 い ほ ど そ の 企 業 の 役 員 選 任 議 案 に お け る 反 対 票 率 が 増 加 す る か ど う か を 分 析 し た4_{。分 析 の 結 果 、} コ ー ド 導 入 後 、 信 託 銀 行 と 保 険 会 社 は ROE が 低 い 企 業 の 役 員 選 任 議 案 に 対 し て 反 対 票 を よ り 多 く 投 じ る こ と が 明 ら か と な っ た 。よ っ て Tsukioka（ 2017）

4 _{ROE の 低 い 企 業 と は業 種 別 の ROE 中 央 値 よ り も ROE が 低 い 企 業 を 指} す 。 原則 1 : 機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たすための明確な方針を策定し、こ れを公表すべきである。 原則 2 : 機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき利益相反につい て、明確な方針を策定し、これを公表すべきである。 原則 3 : 機関投資家は、投資先企業の持続的成長に向けてスチュワードシッ プ責任を適 切に果たすため、当該企業の状況を的確に把握すべきである。 原則 4 : 機関投資家は、投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を通じて、投資先 企業と認識の共有を図るとともに、問題の改善に努めるべきである。 原則 5 : 機関投資家は、議決権の行使と行使結果の公表について明確な方針を持つととも に、議決権行使の方針については、単に形式的な判断基準にとどまるのではな く、投資先企業の持続的成長に資するものとなるよう工夫すべきである。 原則 6 : 機関投資家は、議決権の行使も含め、スチュワードシップ責任をどのように果た しているのかについて、原則として、顧客・受益者に対して定期的に報告を行う べきである。 原則 7 : 機関投資家は、投資先企業の持続的成長に資するよう、投資先企業やその事業 環境などに関する深い理解に基づき、当該企業との対話やスチュワードシップ活 動に伴う判断を適切に行うための実力を備えるべきである。 日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会（2014，p.6）より作成。 図表1　日本版SCの諸原則

3 は 、日 本 版 SC は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う に 信 託 銀 行 や 保 険 会 社 の 行 動 を 変 化 さ せ た と 結 論 付 け て い る 。そ の 一 方 で 日 本 版 SC の 効 果 を 企 業 と 機 関 投 資 家 の 両 方 の 観 点 か ら 分 析 し た 先 行 研 究 や 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 全 て の 機 関 投 資 家 を 分 析 対 象 と し た 先 行 研 究 は 、我 々 の 知 る 限 り で は 存 在 し て い な い 。 本 稿 は 日 本 版SC が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る か ど う か を 検 証 す る た め 、（1）日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 行 動 は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で あ る か ど う か 、（2）日 本 版 SC 導 入 後 、企 業 の 行 動 が 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に 変 化 し て い る か ど う か 、 の 2 つ の 観 点 よ り 分 析 を 行 っ た 。（ 1） を 分 析 す る た め 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 を 調 査 し 、さ ら に 実 際 の 株 主 総 会 の デ ー タ を 用 い て 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 の 行 動 に 着 目 し た 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 。（2）を 分 析 す る た め 日 本 版 SC 導 入 後 の 企 業 の 投 資 行 動 の 変 化 に 着 目 し 、 差 の 差 分 析 （difference-in-differences design） を 行 っ た 。 分 析 の 結 果 、大 半 の 機 関 投 資 家 は 持 続 的 成 長 に 資 す る よ う な 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て お ら ず 、ま た 機 関 投 資 家 に よ る 議 決 権 行 使 が 投 資 先 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で あ る と い う 根 拠 は 発 見 さ れ な か っ た 。 さ ら に 日 本 版 SC 導 入 後 も 、 自 ら の 持 続 的 成 長 に 繋 が る よ う な 企 業 の 行 動 の 変 化 は 見 ら れ な か っ た 。 よ っ て 、2016 年 時 点 で は 日 本 版 SC は 機 関 投 資 家 の 行 動 を 規 律 付 け る こ と を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る と は 言 え な い5_。 本 稿 の 貢 献 は 3 つ あ る 。1 つ 目 は 機 関 投 資 家 が 原 則 5 に 則 り 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る か ど う か を 、先 行 研 究 よ り も 緻 密 に 検 証 し た 点 で あ る 。こ れ を 検 証 す る た め 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 を 分 析 し た 。 さ ら に ROE だ け で な く 、企 業 の 将 来 性 を 含 む Price Earnings Ratio（ 以 下 、PER）や 将 来 的 な 成 長 に 繋 が る と 考 え ら れ る 非 財 務 情 報 で あ る Corporate Social Responsibility（ 以 下 、 CSR） ス コ ア を 用 い て 機 関 投 資 家 が 反 対 票 を 投 じ る 基 準 を 分 析 し た 。2 つ 目 は 機 関 投 資 家 と 企 業 の 両 方 の 観 点 か ら 日 本 版 SC の 5 _{日 本 版 SC は 2017 年 5 月 に 一 部 改 訂 さ れ て い る が 、 現 在 公 開 さ れ て い る} デ ー タ は 日 本 版 SC 改 訂 後 の 影 響 を 受 け て い な い と 考 え ら れ る た め 、 本 稿 で は 改 訂 前 の 日 本 版 SC の 効 果 を 検 証 し て い る 。

4 効 果 を 検 証 し た 点 で あ る 。3 つ 目 は 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 全 て の 機 関 投 資 家 を サ ン プ ル と し て 用 い た 点 で あ る 。 本 稿 の 構 成 は 以 下 の 通 り で あ る 。第 2 章 で は 研 究 の 背 景 、第 3 章 で は 検 証 仮 説 、分 析 で 用 い た デ ー タ と サ ン プ ル 、分 析 結 果 を 説 明 す る 。最 後 に 第 4 章 で 本 稿 を 総 括 す る 。

2. 研 究 の 背 景

2. 1. SC の 概 要

SC と は 、 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す こ と を 目 的 と し た 機 関 投 資 家 の 行 動 規 範 で あ る 。 SC の 起 源 は 英 国 で あ る 。 英 国 で は 1980 年 代 に 会 社 不 祥 事 が 社 会 問 題 化 し 、 英 国 国 内 で コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 議 論 が 大 き く 発 展 し た6_{。 英 国} で は 企 業 の 株 式 の 大 半 を 機 関 投 資 家 が 保 有 し て い る 。 そ の た め コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス 問 題 に お い て 、機 関 投 資 家 の 役 割 が 重 要 で あ る と 考 え ら れ て い た 。ま た 2007 年 の 金 融 危 機 の 発 生 を 契 機 と し て 、2009 年 に 金 融 機 関 の コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス 強 化 に 関 す る「 英 国 の 銀 行 な ど の 金 融 機 関 に お け る コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス に 関 す る 報 告 書 」が 公 表 さ れ た 。報 告 書 で は 、コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス 向 上 の 観 点 か ら 機 関 投 資 家 の 企 業 へ の 関 与 を 強 化 す る た め の 規 律 を 策 定 す る こ と が 勧 告 さ れ た 。 上 記 の 流 れ を 経 て 、SC は 機 関 投 資 家 の 企 業 に 対 す る 働 き か け の 向 上 を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め に 策 定 さ れ 、2010 年 に 英 国 で 導 入 さ れ た 。 日 本 で は 、2014 年 2 月 に 英 国 版 を 一 部 改 訂 す る 形 で 、7 原 則 21 指 針 か ら 成 る 日 本 版 SC が 導 入 さ れ た 。導 入 の 背 景 と し て 日 本 企 業 の 低 成 長 率 が 挙 げ ら れ る 。 図 表 2 は 米 国 、 独 国 、 英 国 、 日 本 に お け る 1994 年 か ら 2014 年 の 株 価 指 数 の 推 移 を 示 し た グ ラ フ で あ る 。 6 _{1991 年 に 国 際 商 業 信 用 銀 行 に よ る 不 正 が 発 覚 。 こ の 事 件 か ら 英 国 内 の コ} ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス に 対 す る 重 要 性 が よ り 高 ま っ た 。

5 他 の 3 か 国 と 比 較 し て 、 こ こ 20 年 の 日 本 の 株 価 成 長 率 は 低 い 水 準 に と ど ま っ て い る 。こ の よ う な 状 況 を 改 善 す べ く 、日 本 企 業 の 成 長 を 促 す 役 割 と し て 機 関 投 資 家 が 注 目 さ れ た 。日 本 に お い て 企 業 業 績 に 対 す る 機 関 投 資 家 の 影 響 が 大 き い こ と は 宮 島 ・ 保 田 （2015） の 研 究 で 示 さ れ て い る7_{。 ま た 伊 藤 レ} ポ ー ト（2014）で は 、我 が 国 の 機 関 投 資 家 が 短 期 志 向 で あ る こ と が 言 及 さ れ て い る 。以 上 を 踏 ま え る と 、機 関 投 資 家 に 行 動 規 範 を 示 し 、企 業 へ の 長 期 的 な 働 き か け を 促 す こ と は 、 企 業 経 営 の 改 善 に 効 果 が あ る と 考 え ら れ る 。 日 本 版 SC が 企 業 、機 関 投 資 家 、機 関 投 資 家 の 顧 客 に 与 え る 影 響 の 流 れ は 以 下 の 図 表 3 に 示 し た 。機 関 投 資 家 は 顧 客 か ら 出 資 さ れ た 資 金 を 企 業 に 投 資 す る 。そ し て 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 は 、投 資 先 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る よ う な エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 行 い 、企 業 は そ れ に 伴 っ て 行 動 を 変 化 さ せ る 。 そ の 結 果 、 企 業 の 持 続 的 な 成 長 に 繋 が り 、 収 益 の 増 加 が 見 込 ま れ 、 最 終 的 に 顧 客 に 対 す る リ タ ー ン が 大 き く な る8_{。 こ れ が 日 本 版 SC の 流 れ で} 7 _{宮 島 ・ 保 田 （ 2015） は 、 機 関 投 資 家 の 増 加 に よ っ て 日 本 企 業 の パ フ ォ ー} マ ン ス は 向 上 す る こ と を 発 見 し 、 日 本 に お い て 機 関 投 資 家 が 企 業 に 与 え る 影 響 は 大 き い こ と を 示 し て い る 。 8 _{一 般 に 企 業 経 営 に お い て 、 持 続 的 成 長 を 見 据 え た 長 期 志 向 の 企 業 は 短 期} 志 向 の 企 業 よ り も 優 れ て い る と 考 え ら れ て い る 。McKinsey Global

6 あ り 、 日 本 版 SC が 求 め る 理 想 的 な 関 係 で あ る 。

2. 2. 日 本 版 SC と 議 決 権 行 使 に 関 す る 先 行 研 究

日 本 版 SC に 関 す る 先 行 研 究 と し て 、 Tsukioka（ 2017） が 挙 げ ら れ る 。 Tsukioka（ 2017） は 日 本 版 SC の 原 則 5 で 示 さ れ て い る 議 決 権 行 使 に 着 目 し 、ROE の 低 い 企 業 に お い て 信 託 銀 行 と 保 険 会 社 の 株 式 保 有 比 率 が 高 い ほ ど 、コ ー ド 導 入 後 に 企 業 の 役 員 選 任 議 案 に お け る 反 対 票 率 が 増 加 す る こ と を 発 見 し た 。 よ っ て Tsukioka（ 2017） は 、 日 本 版 SC は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う に 信 託 銀 行 や 保 険 会 社 の 行 動 を 変 化 さ せ た と 結 論 付 け て い る 。 し か し 我 々 は 、ROE を 日 本 版 SC に 則 っ た 議 決 権 行 使 の 基 準 で あ る と し た Tsukioka（ 2017） で は 、 日 本 版 SC が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う に 機 関 投 資 家 の 行 動 を 変 化 さ せ た と 結 論 付 け る に は 不 十 分 で あ る と 考 え る 。そ の 根 拠 を 以 下 に 2 つ 述 べ る 。 1 つ 目 の 根 拠 と し て 、 ROE は 企 業 の 将 来 の 情 報 を 含 ま な い 点 が 挙 げ ら れ る 。ROE は 当 期 純 利 益 を 株 主 資 本 で 割 っ た 値 で あ り 、 企 業 の 過 去 の 業 績 し か 反 映 さ れ な い 財 務 指 標 で あ る 。 資 本 市 場 研 究 会 （2016） は 、 2010 年 か ら 2014 年 に か け て ROE の 減 少 値 が 大 き い 上 位 10 Institute（ 2017） は 、 長 期 志 向 の 企 業 は 売 上 、 利 益 、 経 済 利 益 、 時 価 総 額 の 全 て に お い て 短 期 志 向 の 企 業 と 比 べ 、 高 い 水 準 で あ る こ と を 明 ら か に し た 。

7 社 の う ち 、9 社 に お い て 2011 年 か ら 2015 年 に か け て の 株 価 上 昇 率 が 大 き く プ ラ ス で あ る 事 を 示 し た9_{。つ ま り ROE の 変 化 は 、企 業 の 将 来 性 と 必 ず し} も 連 動 し て い な い こ と が 言 え る 。2 つ 目 の 根 拠 と し て 、ROE は 企 業 に よ っ て 恣 意 的 に 操 作 を さ れ る 可 能 性 が あ る 点 が 挙 げ ら れ る 。ROE は 指 標 の 定 義 よ り 、 自 社 株 買 い な ど を 行 い 株 主 資 本 を 縮 小 す る こ と で 高 め る こ と が で き る 。 企 業 が ROE を 操 作 し て い る 可 能 性 を 検 証 し た 本 稿 の 補 論 で は 、 前 年 度 の ROE が 低 い 企 業 群 の 方 が 、 高 い 企 業 群 よ り も 次 年 度 の 自 己 資 本 に お け る 自 社 株 買 い 総 額 の 比 率 が 高 い こ と が 示 さ れ た（ 付 録 1 参 照 ）10_{。こ の 結 果 よ り 、} 企 業 が 自 社 株 買 い を 通 じ て 恣 意 的 に 低 い ROE を 上 げ る た め の 表 面 的 な 操 作 を し て い る 可 能 性 が 示 さ れ た 。 こ れ ら の 根 拠 か ら 、ROE は 企 業 の 将 来 の 収 益 性 や 成 長 性 を 示 す 適 切 な 指 標 で は な い と 考 え ら れ る 。 よ っ て 我 々 は ROE を 判 断 基 準 と し た 議 決 権 行 使 で は 、機 関 投 資 家 が 投 資 先 企 業 の 状 況 を 的 確 に 把 握 し 、 持 続 的 成 長 を 促 し て い る と は 言 え な い と 考 え た 。 本 稿 で は 機 関 投 資 家 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め に 原 則 5 に 則 っ て い る か ど う か を 先 行 研 究 よ り も 緻 密 に 検 証 す る た め 、機 関 投 資 家 が 公 表 し て い る 議 決 権 行 使 方 針 の 内 容 を 分 析 し た 。 さ ら に ROE だ け で な く 、 企 業 の 将 来 性 を 示 す 指 標 と 企 業 が 開 示 す る 議 決 権 行 使 結 果 の 関 係 を 分 析 し た 。

3. 実 証 分 析

本 稿 で は 日 本 版 SC の 効 果 を 検 証 す る た め 、（ 1） 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 行 動 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で あ る か 、（2） 日 本 版 SC 導 入 後 に 企 業 の 行 動 が 自 ら の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に 変 化 し て い る か 、の 9 _{株 価 は 企 業 の 将 来 の フ リ ー キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 合 計 を 現 在 価 値 に 割 り 引} い た も の で あ る た め 企 業 の 将 来 性 を 考 慮 し た 指 標 と 考 え ら れ る 。 10 _{分 析 の 結 果 、 前 年 度 の ROE の 値 が 上 場 企 業 全 体 の 中 央 値 よ り も 低 い 企} 業 は 、 次 年 度 、 自 己 資 本 に お け る 自 社 株 買 い 総 額 の 割 合 で あ る 自 己 資 本 自 社 株 買 い 総 額 率 が 大 き く な る こ と が 明 ら か に な っ た 。 こ の 結 果 か ら 、 低 ROE 企 業 は 、 表 面 的 に ROE を 上 昇 さ せ よ う と 自 己 資 本 を 恣 意 的 に 削 減 し て い る 可 能 性 が 高 い と 言 え る 。

8 2 つ の 観 点 か ら 実 証 分 析 を 行 う 。 日 本 版 SC が 機 関 投 資 家 を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す な ら ば 、機 関 投 資 家 の 方 針 や 行 動 は 投 資 先 企 業 の 将 来 性 を 考 慮 し た も の で あ る と 考 え ら れ る 。さ ら に こ う し た 機 関 投 資 家 の 影 響 を 受 け る 企 業 は 、自 ら の 持 続 的 成 長 に 向 け て 行 動 を 変 化 さ せ て い る と 考 え ら れ る 。よ っ て 上 記 の 2 つ が 実 証 さ れ た 場 合 は 、日 本 版 SC は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る と 結 論 付 け る こ と が で き る 。各 分 析 に お け る 基 本 統 計 量 は 付 録 2 に 記 載 し た 。

3. 1. 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 行 動 は 企 業 の 持 続 的 成 長

を 促 す も の で あ る か

一 般 的 に 機 関 投 資 家 の 行 動 を 分 析 す る 着 眼 点 と し て 、機 関 投 資 家 が 投 資 先 企 業 を 的 確 に 把 握 し て い る か 、対 話 や 議 決 権 行 使 な ど の エ ン ゲ ー ジ メ ン ト の 方 針 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で あ る か 、実 際 に 投 資 先 企 業 に 対 し て 適 切 な エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 行 っ て い る か 、 な ど が 挙 げ ら れ る 。 し か し 我 々 は 、 機 関 投 資 家 に よ る 企 業 の 把 握 状 況 や 対 話 の 内 容 は デ ー タ を 取 得 す る こ と が で き な い た め 、 実 証 分 析 を 行 う こ と は 困 難 だ と 考 え た 。 そ の た め 本 節 で は 、 各 機 関 投 資 家 が 公 表 し て い る 議 決 権 行 使 の 方 針 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で あ る か ど う か を 調 査 し 、さ ら に 実 際 の 株 主 総 会 に お け る 機 関 投 資 家 の 行 動 と し て 、 反 対 票 を 投 じ る 基 準 を 重 回 帰 分 析 に よ っ て 検 証 し た 。

3. 1. 1. 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 に つ

い て の 考 察

前 述 の よ う に 、機 関 投 資 家 に よ る 企 業 へ の エ ン ゲ ー ジ メ ン ト と し て 議 決 権 行 使 や 投 資 先 企 業 と の 対 話 が 考 え ら れ る 。日 本 版 SC で は こ れ ら の エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す こ と を 目 的 と し て い る 。こ の こ と か ら 日 本 版SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 が 設 け る エ ン ゲ ー ジ メ ン ト の 方 針 は 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に な っ て い る は ず で あ る 。ま た 日 本 版 SC の 原 則 5 指 針 5-2 に は「 機 関 投 資 家 は 明 確 な 議 決 権 行 使 方 針 を 策 定 し 、公 表 す

9 べ き 」（ 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ ・ コ ー ド に 関 す る 有 識 者 検 討 会 ，2014， p.11）と 記 述 さ れ て お り 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 は 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て い る と 考 え ら れ る 。 本 項 で は 、2016 年 12 月 時 点 で 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 214 社 の 議 決 権 行 使 方 針 が 、 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で あ る か を 調 査 し た （ 分 析 1-1）。 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 214 社 の う ち 、議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て い る 機 関 投 資 家 は 109 社 存 在 す る 。 そ れ ら 109 社 の 議 決 権 行 使 方 針 を 図 表 4 に ま と め た 。 こ の 結 果 か ら 、 企 業 の 過 去 の 業 績 低 迷 や 過 去 の ROE を 反 対 票 を 投 じ る 基 準 と す る 議 決 権 行 使 方 針 が 6 割 を 超 え る こ と が 明 ら か と な っ た 。一 方 で 企 業 の 将 来 の 業 績 や 非 財 務 情 報 を 考 慮 し た 方 針 は 約 2 割 に と ど ま っ て い る 。し か し 機 関 投 資 家 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め に は 、企 業 の 将 来 性 を 考 慮 し た 議 決 権 行 使 方 針 を 持 つ べ き で あ る 。ま た 伊 藤 レ ポ ー ト（2014）で は 、企 業 の 状 況 や 中 長 期 的 な 価 値 創 造 を 評 価 す る 情 報 と し て 非 財 務 情 報 が 挙 げ ら れ て い る 。よ っ て 本 項 の 調 査 で は 、（a）議 決 権 行 使 方 針 に 企 業 の 将 来 の 業 績 に 関 す る 記 述 が あ る 、（b ） 議 決 権 行 使 方 針 に Environmental, Social and Governance（ 以 下 、ESG）や CSR な ど 非 財 務 情 報 に 関 す る 記 述 が あ る 、と い う 2 点 を 議 決 権 行 使 方 針 が 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で あ る と し た 判断基準・指標 割合 過去の業績低迷（赤字） 　　　40社(36.7%) 社外取締役の独立性の有無 　　　34社(31.2%） 過去のROE水準 　　　21社(19.2%) 株主還元の有無 　　　25社(22.9%) ESG・CSR 　　　13社(11.9%) 将来の業績 　　　 9社( 8.3%) 図表4　日本版SC受け入れ機関投資家の議決権行使方針における分析結果 本稿執筆(2017年12月)時点で議決権行使方針を公表している109社をサンプルとした。 また大半の機関投資家が複数の基準を持つため、割合の合計は100%を超えている。

10 11_{。（a）、（b）の い ず れ か に 当 て は ま る 議 決 権 行 使 方 針 を 企 業 の 持 続 的 成 長 に} 資 す る も の と し て 、 各 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 を 分 析 し た 。 分 析 の 結 果 、 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し た 109 社 の う ち 、 21 社 の み が 日 本 版 SC に 準 ず る 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て い る こ と が 明 ら か と な っ た（ 図 表 5 参 照 ）。 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て い な い 機 関 投 資 家 も 含 め る と 、 214 社 の う ち 持 続 的 成 長 に 資 す る よ う な 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て い る 機 関 投 資 家 は わ ず か 9.8%で あ る 。 以 上 の 分 析 1-1 の 結 果 か ら 、機 関 投 資 家 の 大 半 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う な 議 決 権 行 使 の 方 針 を 公 表 し て い な い こ と が 明 ら か と な り 、 日 本 版 SC は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い な い 可 能 性 が 示 さ れ た 。

3. 1. 2. 機 関 投 資 家 に よ る 議 決 権 行 使 の 行 動 に つ い て の 考 察

前 項 で は 機 関 投 資 家 が 公 表 し て い る 議 決 権 行 使 方 針 が 投 資 先 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で あ る か を 検 証 し た 。本 項 で は 機 関 投 資 家 の 実 際 の 議 決 11 _{日 本 経 済 新 聞 IR フ ォ ー ラ ム （ 2016） で は 、 ESG を 重 視 し た 経 営 を 行 う} こ と で 将 来 の リ ス ク を 抑 制 で き る た め 、 企 業 の 持 続 的 成 長 に 繋 が る と 述 べ ら れ て い る 。 例 え ば 、 社 会 面 で ESG 活 動 の 一 環 と し て 労 働 環 境 に 対 す る 取 り 組 み が あ る 。 こ の ESG 活 動 に 注 力 す る こ と で 、 劣 悪 な 社 内 環 境 に よ っ て 生 じ る 将 来 の 人 材 不 足 な ど の リ ス ク を 回 避 す る こ と が で き る 。

11 権 行 使 行 動 か ら 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 行 動 が 投 資 先 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で あ る か を 検 証 す る 。 日 本 版 SC で は 、機 関 投 資 家 は 投 資 先 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め に 投 資 先 企 業 の 状 況 を 的 確 に 把 握 し 、そ の 持 続 的 成 長 に 資 す る よ う に 議 決 権 行 使 を 行 う べ き で あ る と 定 め ら れ て い る 。し た が っ て 日 本 版 SC が 機 関 投 資 家 の 行 動 に 影 響 を 与 え て い る の で あ れ ば 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 は 議 案 に 対 し て 賛 成・反 対 票 を 投 じ る 際 、そ の 判 断 基 準 と し て 企 業 の 将 来 性 が 考 慮 さ れ た 指 標 を 用 い る と 考 え ら れ る 。 本 項 で は 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 の 結 果 と し て 、 先 行 研 究 で あ る Tsukioka（ 2017） と 同 様 に 役 員 選 任 議 案 に 対 す る 反 対 票 率 を 使 用 す る 。 反 対 票 率 を 使 用 す る 理 由 は 、日 本 で は 多 く の 投 資 家 が 企 業 に 対 し て 賛 成 票 を 投 じ る 傾 向 に あ る た め で あ る 。こ の こ と は TOPIX100 構 成 企 業 に お い て 、2014 年 の 役 員 選 任 議 案 に 対 す る 賛 成 票 率 が 95%で あ る こ と か ら も 明 ら か で あ る （EY 総 合 研 究 所 ， 2015）。 こ の よ う な 状 況 の 中 で 株 主 が 反 対 票 を 投 じ る こ と は 、企 業 に 対 す る 強 い 意 思 表 示 で あ る と い え る 。ま た 、賛 成 票 は 株 主 が 投 じ た も の で あ る と は 限 ら な い こ と も 、 反 対 票 に 注 目 し た 理 由 の 一 つ で あ る 。 企 業 が 白 票 を 会 社 提 案 に 賛 成 、 株 主 提 案 に 反 対 と 見 な す こ と を 禁 止 す べ き 、 と い う 内 容 の 株 主 提 案 が 東 芝 、 み ず ほ FG な ど で な さ れ て い る こ と か ら も 、 多 く の 企 業 は 白 票 を 議 案 に 対 す る 賛 成 票 と し て 加 算 し て い る と 考 え ら れ る （ 企 業 報 告 研 究 会, 2012）。 ま た 数 あ る 議 案 の 中 で も 役 員 選 任 議 案 を 対 象 に す る 根 拠 と し て 、役 員 選 任 議 案 に 対 す る 議 決 権 行 使 が 企 業 の 行 動 に 影 響 を 与 え る こ と を 明 ら か に し た Cai et al.（ 2009） が 挙 げ ら れ る 。 Cai et al.（ 2009） は 米 国 の 企 業 を サ ン プ ル と し 、2,488 回 の 株 主 総 会 の デ ー タ を 用 い て 企 業 業 績 、役 員 選 任 議 案 に 対 す る 議 決 権 行 使 、企 業 の 行 動 の 関 係 を 分 析 し た 。分 析 の 結 果 、前 年 度 の 業 績 が 悪 い 企 業 で は 翌 年 の 株 主 総 会 に お い て 役 員 選 任 議 案 に 対 す る 賛 成 票 が 少 な く な り 、役 員 選 任 議 案 に 対 す る 賛 成 票 が 少 な い ほ ど 役 員 の 交 代 が 起 こ り や す い こ と が 明 ら か に な っ た12_{。こ の こ と か ら 株 主 は 企 業 の 行 動 が 変 化 す る こ} 12 _{米 国 で は 、 議 案 に 対 し て 反 対 を 示 す こ と は で き ず 、 賛 成 か 棄 権 を 示 す 仕}

12 と を 期 待 し て 役 員 選 任 議 案 に 議 決 権 行 使 を 行 っ て い る と 考 え ら れ る 。そ の た め 、機 関 投 資 家 に よ る 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め の 反 対 票 は 役 員 選 任 議 案 に 集 ま り や す い と 考 え 、本 項 で は 役 員 選 任 議 案 に 対 す る 反 対 票 率 を 被 説 明 変 数 と し て 検 証 を 行 う 。 先 述 の よ う に 、機 関 投 資 家 が 日 本 版 SC に 則 っ て い る の で あ れ ば 、反 対 票 は 企 業 の 将 来 性 や 非 財 務 情 報 を 考 慮 し て 投 じ ら れ る べ き で あ る 。し た が っ て 我 々 は 、ROE、PER、CSR ス コ ア の 3 つ の 指 標 を 説 明 変 数 と し て 日 本 版 SC 導 入 後 の 2016 年 に お け る 機 関 投 資 家 の 反 対 票 を 投 じ る 基 準 を 検 証 す る（ 分 析 1-2）。 ROE は 本 稿 の 補 論 よ り 企 業 の 状 況 や 将 来 性 を 示 す 適 切 な 指 標 で は な い と 考 え ら れ る 。 し か し Tsukioka（ 2017） で は 、 本 来 は 判 断 基 準 と す べ き で は な い ROE が 機 関 投 資 家 の 投 資 先 企 業 に 対 す る 反 対 票 率 に 負 の 影 響 を 与 え る こ と を 示 し て い る 。 そ こ で 本 項 で は 、ROE が 本 当 に 反 対 票 を 投 じ る 基 準 と さ れ て い る の か を も う 一 度 検 証 す る 。 PER は 一 般 的 に 企 業 の 将 来 性 を 示 す 指 標 で あ る と 考 え ら れ て い る 。 そ の 理 由 と し て 、PER の 分 子 に 株 価 が 含 ま れ る こ と が 挙 げ ら れ る 。 株 価 は 企 業 の 将 来 の フ リ ー キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 合 計 を 現 在 価 値 に 割 り 引 い た も の で あ る た め 、PER は 企 業 の 将 来 性 を 考 慮 し た 指 標 で あ る 。 し た が っ て 、 PER が 反 対 票 を 投 じ る 基 準 と さ れ て い る の か を 検 証 す る 。定 義 に 株 価 が 含 ま れ る 指 標 と し て は 、PER の ほ か に ト ー ビ ン Q が 一 般 的 で あ る が 、 本 項 で は よ り 機 関 投 資 家 に 浸 透 し て い る と 考 え ら れ る PER を 用 い て 検 証 を 行 う 。 CSR ス コ ア は 非 財 務 情 報 で あ り 、 企 業 の 将 来 性 を 示 す 指 標 で あ る と 考 え ら れ る 。CSR ス コ ア に は 人 材 活 用 、環 境 、企 業 統 治 、社 会 性 の 各 項 目 を 評 価 し た 4 種 類 の ス コ ア が 存 在 し 、こ れ ら の 項 目 は 企 業 経 営 の 基 盤 を 支 え 、将 来 的 な 成 長 に 繋 が る も の だ と 考 え ら れ る 。 し た が っ て 、 各 CSR ス コ ア と そ の 合 計 ス コ ア が 反 対 票 を 投 じ る 基 準 と さ れ て い る の か を 検 証 す る 。 な お 本 項 の 分 析 で は 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 と そ の 機 関 投 資 家 が 株 式 を 委 託 し て い る と 考 え ら れ る カ ス ト デ ィ ア ン が 上 位 10 株 主 に 含 ま 組 み に な っ て い る こ と か ら 、 賛 成 票 は 企 業 に 対 す る 意 見 と さ れ て い る 。

13 れ る 企 業 を 、 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 と 定 義 し て い る13 14_。 分 析 対 象 は 、 東 京 証 券 取 引 所 に 上 場 し て い る 2016 年 12 月 時 点 で 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 （ 銀 行 、 証 券 、 保 険 業 を 除 く ） と し 、 日 本 版 SC 導 入 後 の 2016 年 の デ ー タ を 用 い て 分 析 を 行 っ た 。サ ン プ ル 数 は 、ROE を 説 明 変 数 と す る 分 析 は 1,714 社 、 PER を 説 明 変 数 と す る 分 析 は 1,473 社 、 CSR ス コ ア を 説 明 変 数 と す る 分 析 は 504 社 で あ る 。 ROE、 PER、 CSR 合 計 ス コ ア の 全 て を 説 明 変 数 と す る 分 析 は 457 社 で あ る 。 「 日 経 バ リ ュ ー サ ー チ 」よ り 企 業 が 公 表 す る 議 決 権 行 使 結 果 を 取 得 し た15_。 「 日 経 NEEDS-Cges」よ り 業 種 調 整 済 み ROE、PER、役 員 人 数 、役 員 持 ち 株 比 率 、負 債 比 率 、総 資 産 の デ ー タ を 取 得 し た 。「 東 洋 経 済 新 報 社 」よ り CSR ス コ ア を 取 得 し た 。「 日 本 政 策 投 資 銀 行 企 業 財 務 デ ー タ バ ン ク 」 よ り 企 業 の 上 位 10 株 主 を 示 し た デ ー タ 、 社 外 取 締 役 比 率 、 外 国 人 持 ち 株 比 率 の デ ー タ を 取 得 し た 。 分 析 に 用 い た 推 計 式 は 図 表 6 に 示 し て い る 。 ROE を 説 明 変 数 と す る 分 析 を Model 1、 PER を 説 明 変 数 と す る 分 析 を Model 2、 各 CSR ス コ ア と そ の 合 計 ス コ ア を 説 明 変 数 と す る 分 析 を Model 3~Model 7、 ROE、 PER、 CSR 合 計 ス コ ア の 全 て を 説 明 変 数 と す る 分 析 を Model 8 と し た 。 推 計 式 に 用 い た 変 数 の 解 説 は 図 表 7 に 記 載 し て い る 。 推 計 結 果 は 図 表 8 に 記 載 し て い る 。 13 _{信 託 銀 行 は 信 託 口 の み を 日 本 版 SC に 則 っ た 機 関 投 資 家 と し て 計 上 し} た 。 14 _{日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 多 く が 、 株 式 を カ ス ト デ ィ ア ン に} 委 託 し 、 カ ス ト デ ィ ア ン に 対 し て 運 用 の 指 示 の み を 行 っ て い る 。 そ の た め 本 項 で は 、 カ ス ト デ ィ ア ン を 日 本 版 SC に 則 っ た 機 関 投 資 家 と し て 定 義 し た 。 具 体 的 に は 、 日 本 ト ラ ス テ ィ サ ー ビ ス 信 託 銀 行 、 日 本 マ ス タ ー ト ラ ス ト 信 託 銀 行 、 資 産 管 理 サ ー ビ ス 信 託 銀 行 の 3 行 で あ る 。 15 _{企 業 別 に 議 決 権 行 使 の 結 果 を 開 示 し て い る 機 関 投 資 家 が 限 ら れ て い る た} め 、 本 項 の 分 析 で は 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 が 公 表 し て い る 議 決 権 行 使 結 果 の デ ー タ を 用 い た 。

14 Model 回帰式 Model 1 Y（役員選任議案における反対票率）i = a（定数項）i + bX₁（ROE）i + cX₂（社外取締役比率）i + dX₃（役員人数）i + eX₄（役員持ち株比率）i + fX₅（負債比率）i + gX₆（外国人持ち株比率）i + hX₇（log総資産）i + ε（誤差項）i Model 2 Y（役員選任議案における反対票率） i = a（定数項）i + bX ₁（PER）i + cX ₂（社外取締役比率）i + dX ₃（役員人数）i + eX ₄（役員持ち株比率）i + fX ₅（負債比率）i + gX ₆（外国人持ち株比率）i + hX ₇（log総資産）i + ε（誤差項）i Model 3～7 Y（役員選任議案における反対票率）i = a（定数項）i + bX ₁（CSRスコア）i + cX ₂（役員人数）i + dX ₃（役員持ち株比率）i + eX ₄（負債比率）i + fX ₅（外国人持ち株比率）i + gX ₆（log総資産）i + ε（誤差項）i Model 8 Y（役員選任議案における反対票率） i

= a（定数項）i + bX ₁（ROE）i + cX ₂（PER）i + dX ₃（CSRスコア合計）i

+ eX ₄（役員人数）_i + fX ₅（役員持ち株比率）_i + gX ₆（負債比率）_i + hX ₇（外国人持ち株比率）i + iX ₈（log総資産）i + ε（誤差項）i 図表6　分析1-2における回帰式 変数 解説・採用理由 企業の役員選任議案に おける反対票率 （％） 企業の役員選任議案における反対票数を、賛成票数、反対票数、棄権票数、白票数 の合計で割った値。 ROE 当期純利益を株主資本で割った値。企業の状況や将来性を示す適切な指標ではない と考えたため、本来考慮されるべきではない指標として用いた。本稿では業種調整 済みのものを使用する。 PER 時価総額を当期純利益で割った値。企業の将来性を示す指標であると考えたため、 本来考慮されるべき指標として用いた。 CSRスコア 企業の「人材活用」「環境」「企業統治」「社会性」をそれぞれ100点満点で評価し た個別スコアと、「企業統治」と「社会性」の個別スコアを平均し、その値を「人 材活用」「環境」の個別スコアに加えて300点満点で評価した合計スコア。企業の将 来性を示す非財務情報と考えたため、本来考慮されるべき指標として用いた。 社外取締役比率（％） 取締役会の構成人数における社外取締役の割合。社外取締役は経営陣に対するモニ タリングの役割を担い、株主と利害が一致することから、社外取締役比率が高くな るほど、反対票率が低くなると考えられる。 役員人数 取締役会の構成人数。Jensen（1993）では、取締役会の規模が大きくなると経営効 率が下がると論じている。このことから取締役人数が多くなるほど反対票率が高く なると考えられる。 役員持ち株比率（％） 発行済株式数における役員が保有する株式数の割合。Jensen / Meckling （1976）

Morck / Shleifer / Vishny（1988）より反対票に影響を与える可能性がある。 負債比率（％） 有利子負債を総資産で割った値。負債比率が大きい企業ほど、株主よりも債権者を 重視した経営を行うと考えられる。よって、負債比率が大きいほど反対票率が高く なると考えられる。 外国人持ち株比率 （％） 発行済み株式数における外国人投資家が保有する株式数の割合。海外の投資家は、 「物言う投資家」と呼ばれており、企業の経営に対して積極的に意見する存在であ ると考えられる。そのため外国人持ち株比率が高いほど、反対票率が高くなると考 えられる。 log総資産 企業の総資産の自然対数値。企業規模をコントロールするために用いる。 図表7　分析1-2における変数一覧

15

分 析 1-2 の 結 果（ 図 表 8）、ROE を 説 明 変 数 と し た Model 1 に お い て ROE の 係 数 が 統 計 的 に 有 意 に 負 と な り 、ROE は 反 対 票 率 に 負 の 影 響 を 与 え て い る こ と が 明 ら か と な っ た 。 つ ま り 機 関 投 資 家 は ROE が 低 い 企 業 に 反 対 票 を 投 じ て い る こ と が 示 唆 さ れ る 。 こ れ は Tsukioka（ 2017） の 結 果 と 整 合 的 で あ る 。 一 方 、 企 業 の 将 来 性 を 示 す と 考 え ら れ る PER、 CSR ス コ ア と 反 対 票 説明変数 Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8

ROE -0.050*** -0.044 (-3.120) (-1.306) PER 0.005 -0.002 (1.497) (0.428) 人材活用 -0.005 　 (-0.237) 環境 -0.004 　 (-0.205) 企業統治 0.026 (1.147) 社会性 -0.002 (-0.079) CSR合計 0.000 0.000 (0.037) (0.036) 社外取締役比率 -0.007 -0.013 (-0.657) (-1.333) 役員人数 0.009 0.021 0.234** 0.235** 0.242** 0.234** 0.235** 0.293*** (0.204) (1.383) (2.384) (2.399) (2.472) (2.391) (2.401) (2.757) 役員持ち株比率 -0.004 -0.022 -0.031 -0.035 -0.026 -0.031 -0.031 -0.002 (-0.265) (-1.383) (-0.437) (-0.471) (-0.368) (-0.437) (-0.432) (-0.023) 負債比率 -0.011* -0.009 -0.009 -0.009 -0.008 -0.009 -0.009 0.004 (-1.801) (-1.404) (-0.558) (-0.543) (-0.505) (-0.541) (-0.531) (0.241) 外国人持ち株比率 -0.021 -0.011 -0.054 -0.053 -0.056 -0.053 -0.054 0.050 (-1.076) (-0.852) (-1.582) (-1.569) (-1.645) (-1.556) (-1.576) (1.637) log総資産 1.277*** 0.447* 0.901 0.881 0.541 0.853 0.804 0.048 (6.393) (1.733) (1.604) (1.644) (1.072) (1.380) (1.344) (0.064) 決定係数 0.037 0.030 0.035 0.035 0.037 0.035 0.035 0.040 図表8　分析1-2の2016年における推計結果 被説明変数:役員選任議案における反対票率 上記の結果の数値は重回帰分析によるものである。上段は係数を表している。***は1%水準、**は5%水準、* は10%水準で有意であることを示す。下段の括弧内はt値を表している。

16 率 の 間 に 有 意 な 関 係 を 見 出 す こ と は で き な か っ た16_{。ま た ROE、PER、CSR} 合 計 ス コ ア の 全 て を 説 明 変 数 と し た Model 8 に お い て 、 係 数 は 統 計 的 に 有 意 な 値 を 示 さ な か っ た 。す な わ ち 、機 関 投 資 家 は 議 決 権 行 使 の 際 、企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る 指 標 を 考 慮 し て い な い 可 能 性 が あ る 。し た が っ て こ の 分 析 結 果 は 、SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 の 基 準 が 必 ず し も 投 資 先 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で は な い こ と を 示 し て い る 。こ れ は 分 析 1-1 で 示 さ れ た 、大 半 の 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 が 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で は な い と い う 結 果 と 整 合 的 で あ る 。ROE の み が 反 対 票 率 に 影 響 を 与 え 、企 業 の 将 来 性 を 示 す PER と CSR ス コ ア が 反 対 票 率 に 影 響 を 与 え な か っ た 理 由 と し て 、 機 関 投 資 家 が 議 決 権 行 使 助 言 会 社 の 助 言 に 影 響 を 受 け ROE ば か り に 注 目 し て い る 可 能 性 が 考 え ら れ る17_。

3. 2. 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 の 行 動 に つ い て の 考 察

本 節 で は 日 本 版 SC 導 入 後 、 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 が 自 ら の 行 動 を 持 続 的 成 長 に 資 す る よ う に 変 化 さ せ た か ど う か を 検 証 す る 。 機 関 投 資 家 が 日 本 版 SC に 則 り 、企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う に エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 行 っ て い る の で あ れ ば 、そ れ に 伴 っ て 企 業 は 自 ら の 持 続 的 成 長 に 繋 が る よ う に 行 動 を 変 化 さ せ て い る は ず で あ る 。ま た 日 本 版 SC が 導 入 さ れ た こ と で 企 業 側 が 機 関 投 資 家 の 行 動 を 予 測 し 、自 発 的 に 自 ら の 行 動 を 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に 変 化 さ せ て い る 可 能 性 も 考 え ら れ る 。 本 節 で は 持 続 的 成 長 に 繋 が る 企 業 の 行 動 と し て 設 備 投 資 と 研 究 開 発 に 注 目 し た 。金 融 庁（2016）は 、設 備 投 資 を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す べ き 16 _{ト ー ビ ン Q を 説 明 変 数 と し た 分 析 で も 、 PER と 同 様 に 反 対 票 率 と の 間} に 有 意 な 関 係 を 見 出 す こ と は で き な か っ た 。

17 _{議 決 権 行 使 助 言 会 社 最 大 手 の Institutional Shareholder Services Inc.} は 、2015 年 に 過 去 5 年 平 均 の ROE が 5%を 下 回 り 、 か つ 改 善 傾 向 に な い 場 合 、 当 該 企 業 の 取 締 役 員 の 選 任 に 反 対 票 を 投 じ る と い う 旨 の 助 言 方 針 を 発 表 し た 。

17

だ と の 提 言 を 行 っ て い る18_{。Morbey and Reither（ 1990）は 米 国 の 企 業 134} 社 を サ ン プ ル と し て 研 究 開 発 費 と そ の 後 10 年 間 の 売 上 高 成 長 率 の 関 係 を 分 析 し 、研 究 開 発 支 出 が 企 業 の 成 長 性 に 寄 与 し て い る と 結 論 づ け た 。し た が っ て 、研 究 開 発 や 設 備 投 資 は 将 来 的 な 利 益 を あ げ る た め の 投 資 で あ り 、こ れ ら は 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る 行 動 で あ る と 考 え ら れ る 。そ こ で 本 節 で は 、日 本 版SC の 影 響 を 受 け る と 考 え ら れ る 企 業 が コ ー ド 導 入 後 に こ れ ら の 投 資 を 増 加 さ せ て い る の か を 検 証 す る （ 分 析 2）。 分 析 対 象 は 、東 京 証 券 取 引 所 に 上 場 し て い る 全 て の 企 業（ 銀 行 、証 券 、保 険 業 を 除 く ） と し 、 日 本 版 SC 導 入 前 の 2013 年 と 導 入 後 の 2016 年 の 企 業 デ ー タ を 用 い た 。サ ン プ ル 数 は 、売 上 高 設 備 投 資 額 率（ 設 備 投 資 額 を 売 上 高 で 割 っ た 値 ）を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 は 1,852 社 、売 上 高 研 究 開 発 費 率（ 研 究 開 発 費 を 売 上 高 で 割 っ た 値 ） を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 は 432 社 で あ る 。 「SPEEDA」よ り 売 上 高 、研 究 開 発 費 、設 備 投 資 額 、資 本 剰 余 金 の デ ー タ を 取 得 し た 。「 日 経 NEEDS-Cges」よ り 社 外 取 締 役 比 率 、役 員 人 数 、負 債 比 率 、 総 資 産 、 ト ー ビ ン Q、 業 種 の デ ー タ を 取 得 し た 。「 日 本 政 策 投 資 銀 行 企 業 財 務 デ ー タ バ ン ク 」 よ り 企 業 の 上 位 10 株 主 を 示 し た デ ー タ を 取 得 し た 。 本 節 の 分 析 で は 差 の 差 分 析（difference-in-differences design）を 行 っ た 。 差 の 差 分 析 と は 、あ る 出 来 事 の 効 果 の み を 観 察 し た い 場 合 に 用 い ら れ る 分 析 手 法 で あ る 。出 来 事 の 効 果 を 受 け る グ ル ー プ（ 処 置 群 ）と 効 果 を 受 け な い グ ル ー プ（ 対 照 群 ）の 両 方 に お い て 出 来 事 の 前 後 の 変 化 を 抽 出 し 、そ の 変 化 の 差 を 出 来 事 の 効 果 と し て 観 察 す る 分 析 で あ る 。政 策 等 の 効 果 を 測 る 手 段 と し て 最 適 で あ る と 考 え ら れ て お り 、 本 節 の 分 析 で は こ の 手 法 を 用 い た 。 3.1.2.で 述 べ た よ う に 、 本 項 の 分 析 で は 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 と そ の 機 関 投 資 家 が 株 式 を 委 託 し て い る と 考 え ら れ る カ ス ト デ ィ ア ン が 上 位 10 株 主 に 含 ま れ る 企 業 を 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 と 定 義 し 、 含 ま れ な い 企 業 を 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け な い 企 業 と し た 。 初 め に 、日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業（ 処 置 群 ）と 影 響 を 受 け な い 企 業 （ 対 照 群 ） の 2 つ の グ ル ー プ に お い て 、 日 本 版 SC の 導 入 前 （ 2013 年 ） と 18 _{金 融 庁 主 催 の 日 本 版 SC 改 善 に 向 け て の 会 議 。}

18 導 入 後 （2016 年 ） で の 売 上 高 設 備 投 資 額 率 と 売 上 高 研 究 開 発 費 率 の 差 の 平 均 値 を 算 出 し た 。そ し て 、両 群 の 平 均 値 の 差 が 統 計 的 に 有 意 で あ る か ど う か の 検 定 を 行 い 、日 本 版 SC の 効 果 を 測 っ た 。推 計 結 果 は 図 表 9 に ま と め ら れ て い る 。 図 表 9 よ り 、処 置 群 と 対 照 群 の 売 上 高 設 備 投 資 額 率 と 売 上 高 研 究 開 発 費 率 の 平 均 値 に は 有 意 な 差 は 観 察 さ れ な か っ た 。こ の 結 果 は 、日 本 版 SC が 企 業 の 行 動 を 自 ら の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に 変 化 さ せ て い な い 可 能 性 を 示 唆 し て い る 。し か し 山 本（2015）で 記 さ れ て い る よ う に 、こ の 分 析 で は 処 置 群 と 対 照 群 の 間 の 属 性 の 違 い を 十 分 に 除 去 で き て お ら ず 、政 策 の 効 果 を 測 る に は 不 十 分 で あ る 。そ こ で 上 記 の 可 能 性 を よ り 精 緻 に 検 証 す る た め 、以 下 の 図 表 10 の 推 計 式 を 立 て 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 。 日 本 版 SC 受 け 入 れ 機 関 投 資 家 持 ち 株 ダ ミ ー と 日 本 版 SC 導 入 前 後 ダ ミ ー を 掛 け 合 わ せ た も の は 交 差 項 と 呼 ば れ 、日 本 版 SC の 影 響 を 受 け 、か つ 導 入 後 の サ ン プ ル の み 「1」 と な る 。 よ っ て 、 こ の 交 差 項 と 売 上 高 設 備 投 資 額 率 や 売 上 高 研 究 開 発 費 率 の 関 係 を 見 る こ と で 、日 本 版 SC 導 入 後 に コ ー ド の 影 響 を 受 け る 企 業 の 行 動 が 変 化 し て い る か ど う か を 検 証 す る こ と が で き る 。各 変 数 の 説 明 は 図 表 11、 推 計 結 果 は 図 表 12 に 記 載 し て い る 。 処置群 対照群 0.368 -1.321 1.689 N=1465 N=387 (-1.400) 0.323 -0.150 -1.794 N=376 N=56 (-0.549) 中央の列の上段の数値は、それぞれの群においての2016年と2013年の差の平均値であ る。下段はサンプル数を表している。右側の列の上段の数値は、それぞれの変数におい ての2016年と2013年の差の平均値の差である。下段の括弧内はt値を表している。 図表9　分析2における差の差分析の推計結果 2016年と2013年の差の平均値 差の差 売上高設備投資額率 売上高研究開発費率

19 Model 1 Y （売上高設備投資額率 ）it = a（定数項）it + bX ₁ （日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミー）it + cX ₂ （日本版SC導入前後ダミー）it + dX ₃ （日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミー × 日本版SC導入前後ダミー）it + eX ₄ （社外取締役比率）it + fX ₅ （役員人数）it + gX ₆ （負債比率）it + hX ₇ （log総資産）it + iX ₈ （トービンQダミー）it + jX ₉ （log資本剰余金）it + kX ₁₀ （製造業ダミー）it + ε（誤差項）it Model 2 Y （売上高研究開発費率） it = a（定数項）it + bX ₁ （日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミー）it + cX ₂ （日本版SC導入前後ダミー）it + dX ₃ （日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミー × 日本版SC導入前後ダミー）it + eX ₄ （社外取締役比率）it + fX ₅ （役員人数）it + gX ₆ （負債比率）it + hX ₇ （log総資産）it + iX ₈ （トービンQダミー）it + jX ₉ （log資本剰余金）it + kX ₁₀ （製造業ダミー）it + ε （誤差項）it 図表10　分析2における回帰式 変数 解説・採用理由 売上高研究開発費率 （％） 研究開発費を売上高で割った値。持続的成長に資する企業の行動を示す変数として用いる。 売上高設備投資額率 （％） 設備投資額を売上高で割った値。持続的成長に資する企業の行動を示す変数として用いる。 日本版SC受け入れ機関投 資家持ち株ダミー 日本版SCを受け入れた機関投資家またはカストディアンが上位10株主に含まれる企業を「1」、 そうでない企業を「0」とするダミー変数。 日本版SC導入前後ダミー 日本版SC導入後の2016年を「1」、導入前の2013年を「0」とするダミー変数。 日本版SC受け入れ機関投 資家持ち株ダミー × 日本 版SC導入前後ダミー 日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミーと日本版SC導入前後ダミーの交差項。 社外取締役比率（％） 社外取締役は経営陣に対するモニタリングの役割を担い、株主と利害が一致することから、社外 取締役比率が高くなるほど、設備投資額や研究開発費が増加すると考えられる。 役員人数＊ 取締役会の規模をコントールするために用いる。 負債比率（％）＊ 企業の資本構成をコントールするために用いる。 log総資産＊ 企業規模をコントロールするために用いる。 トービンQダミー 企業の設備投資の行いやすさを示したトービンQ理論に基づき、トービンQが1以上の企業を 「1」、それ以外の企業を「0」とした。 log資本剰余金 資本取引から生じた剰余金の自然対数値。剰余金が多いほど、企業は自らの持続的成長に資する 投資を行いやすいと考える。 製造業ダミー 総務省が公表している日本標準産業分類に基づき、製造業である企業を「1」、それ以外の企業を 「0」とした。 図表11　分析2における変数一覧 ＊役員人数、負債比率、log総資産は分析1-2で用いたため、変数の定義を省略した。

20 交 差 項 を 用 い た 重 回 帰 分 析 の 結 果 、売 上 高 設 備 投 資 額 率 、売 上 高 研 究 開 発 費 率 を 被 説 明 変 数 と し た 各 モ デ ル に お い て 、交 差 項 は 統 計 的 に 有 意 な 結 果 を 示 さ な か っ た 。 つ ま り 日 本 版 SC 導 入 以 前 で あ る 2013 年 か ら 導 入 後 で あ る 2016 年 に か け て 、SC の 影 響 を 受 け る 企 業 は 将 来 に 繋 が る 投 資 を 増 加 さ せ て い な い こ と が 明 ら か と な っ た 。

3. 3. 分 析 の ま と め

分 析 1-1 よ り 、機 関 投 資 家 の 大 半 が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す よ う な 議 決 権 行 使 の 方 針 を 公 表 し て い な い こ と が 明 ら か と な っ た 。 さ ら に 分 析 1-2 よ り 、 機 関 投 資 家 は 投 資 先 企 業 の 役 員 選 任 議 案 に 対 し て 反 対 票 を 投 じ る 際 、企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る 指 標 を 考 慮 し て い な い 可 能 性 が 示 さ れ た 。こ れ ら の 結 果 か ら 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 行 動 は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い な い こ と が 明 ら か と な っ た 。ま た 分 析 2 よ り 、日 本 版 SC 導 入 後 、コ ー 図表12　分析2における重回帰分析の推計結果 Model 2 Model 1 被説明変数 売上高設備投資額率 売上高研究開発費率 説明変数 -1.178 (-1.571) 0.181 (0.261) -1.404 (-1.451) 0.006 (0.006) -0.011 (-0.738) 0.004 (0.357) 0.140 (1.538) -0.145** (-2.062) -0.001 (-0.058) -0.047*** (-5.625) 0.074 (0.200) 0.179 (0.632) 0.887** (2.015) 1.242*** (3.684) -0.374 (-1.226) 0.498** (2.219) -0.268 (-0.603) 2.513*** (4.041) (0.144) 0.078 (1.572) 0.144 売上高設備投資額率 売上高研究開発費率 0.036 日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミー 上記の結果の数値は重回帰分析によるものである。左側の値は係数を表している。***は1%水準、** は5%水準、*は10%水準で有意であることを示す。括弧内はt値を表している。 トービンQダミー log資本剰余金 製造業ダミー 決定係数 社外取締役比率 役員人数 負債比率 log総資産 日本版SC導入前後ダミー 日本版SC受け入れ機関投資家持ち株ダミー × 日本版SC導入前後ダミー 1.701

21 ド の 影 響 を 受 け る 企 業 の 行 動 は 自 ら の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の に 変 化 し て い な い こ と が 示 さ れ た 。

4. お わ り に

本 稿 で は 日 本 版SC が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す と い う コ ー ド 本 来 の 目 的 を 果 た し て い る か ど う か を 実 証 的 に 検 証 し た 。日 本 版 SC の 効 果 を 測 る た め に 、 機 関 投 資 家 と 企 業 の 両 方 の 観 点 か ら 実 証 分 析 を 行 っ た 先 行 研 究 は 我 々 の 知 る 限 り 存 在 し な か っ た 。そ こ で 本 稿 で は 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 議 決 権 行 使 方 針 と 株 主 総 会 に お け る 実 際 の 議 決 権 行 使 の 行 動 、企 業 の 投 資 行 動 の 変 化 を 分 析 し た 。 分 析 の 結 果 、日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 多 く が 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る 議 決 権 行 使 方 針 を 公 表 し て い な か っ た 。ま た 実 際 の 株 主 総 会 に お い て 機 関 投 資 家 が 反 対 票 を 投 じ る 基 準 が 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る も の で あ る と の 結 果 は 得 ら れ な か っ た 。よ っ て 日 本 版 SC を 受 け 入 れ た 機 関 投 資 家 の 行 動 は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す も の で あ る と は 言 え な い 。 さ ら に 日 本 版 SC の 影 響 を 受 け る 企 業 の 行 動 も コ ー ド 導 入 後 に 持 続 的 成 長 に 繋 が る も の に 変 化 し て い な い こ と が 明 ら か と な っ た 。本 稿 は 以 上 の 結 果 を 踏 ま え 、現 時 点 で 日 本 版 SC は 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い る と は 言 え な い と 結 論 付 け る 。 日 本 版 SC が 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 し て い な い 原 因 と し て 、ど の よ う な 視 点 が 企 業 の 持 続 的 成 長 に 繋 が る の か を 機 関 投 資 家 自 身 が 判 断 で き て い な い 可 能 性 が あ る 。我 々 が そ う 考 え る 根 拠 と し て 、機 関 投 資 家 の 実 力 不 足 に 言 及 し た 日 本 独 自 の 原 則 7 が 挙 げ ら れ る19_{。よ っ て 我 々 は 、企 業 の 持 続 的 成 長 に} お い て 具 体 的 に ど の よ う な 視 点 が 重 要 で あ る か を 日 本 版 SC の 中 で 明 記 す る よ う 改 訂 す べ き で あ る と 提 言 す る 。日 本 版 SC は 3 年 に 1 度 改 訂 を 行 う こ と が 定 め ら れ て お り 、2017 年 に 改 訂 が な さ れ た 。新 た に 改 訂 さ れ た 日 本 版 SC 19 _{英 国 版 SC の 集 団 エ ン ゲ ー ジ メ ン ト に 関 す る 条 文 の 代 わ り に 日 本 版 に は} 「 当 該 企 業 と の 対 話 や ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ 活 動 に 伴 う 判 断 を 適 切 に 行 う た め の 実 力 を 備 え る べ き で あ る 」 と す る 原 則 ７ が 追 加 さ れ た 。（ 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ ・ コ ー ド に 関 す る 有 識 者 検 討 者 検 討 会, 2014, p.6）

22 で は 、 企 業 の 持 続 的 成 長 に お け る ESG の 重 要 性 が 強 調 さ れ て い る 。 こ の 改 訂 は 、 機 関 投 資 家 が こ れ ま で ESG を 考 慮 し て い な か っ た こ と を 示 唆 し て い る 。こ の こ と は 大 半 の 機 関 投 資 家 が 議 決 権 行 使 方 針 と し て 非 財 務 情 報 を 掲 げ て い な い と い う 分 析 結 果 や 、実 際 の 議 決 権 行 使 の 行 動 に お い て も 機 関 投 資 家 が 企 業 の 非 財 務 情 報 を 考 慮 し て い な い 可 能 性 が あ る と い う 分 析 結 果 と 整 合 的 で あ り 、今 後 、機 関 投 資 家 が 企 業 の 非 財 務 情 報 を よ り 重 視 し た エ ン ゲ ー ジ メ ン ト を 行 う よ う に な る 可 能 性 を 示 し て い る 。こ の 点 か ら 先 に 述 べ た 今 回 の 改 訂 は 非 常 に 意 義 の あ る も の で あ る 。 今 後 ESG の ほ か に も 企 業 の 持 続 的 成 長 に 資 す る 具 体 的 な 視 点 が 日 本 版 SC に 追 加 さ れ る こ と で 、機 関 投 資 家 は よ り 効 果 的 に 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す こ と が で き る よ う に な る と 考 え ら れ る 。 今 後 改 訂 を 繰 り 返 す 中 で 、日 本 版 SC が 企 業 の 持 続 的 成 長 を さ ら に 促 進 す る も の へ と 改 善 さ れ る こ と を 期 待 し た い 。

参 考 文 献

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Jensen, M. C. and W. H. Meckling (1976) “Theory of the Firm: Man agerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journ

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23

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24 8 年 1 月 13 日 。 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド に 関 す る 有 識 者 検 討 会（2014）「『 責 任 あ る 機 関 投 資 家 』の 諸 原 則：投 資 と 対 話 を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め に 」(www.fsa.go.jp/news/25/singi/20140227-2/04.pdf）ア ク セ ス 日 時 ：2017 年 10 月 19 日 。 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド に 関 す る 有 識 者 検 討 会（2017）「『 責 任 あ る 機 関 投 資 家 』の 諸 原 則：投 資 と 対 話 を 通 じ て 企 業 の 持 続 的 成 長 を 促 す た め に 」(http://www.fsa.go.jp/news/29/singi/20170529/01.pdf ）ア ク セ ス 日 時 ：2017 年 10 月 31 日 。 三 菱 UFJ 信 託 銀 行（ 2014）「 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・コ ー ド に つ い て 」 （http://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/pdf/u201412_1.pdf ） ア ク セ ス 日 時 ：2017 年 9 月 8 日 。 宮 島 英 昭 、 保 田 隆 明 （2015）「 株 式 所 有 構 造 と 企 業 統 治 ： 機 関 投 資 家 の 増 加 は 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス を 改 善 し た の か 」『 フ ァ イ ナ ン シ ャ ル レ ビ ュ ー 』 第 121 巻 、 第 1 号 、 3-26 頁 。 山 本 勲（2015）『 実 証 分 析 の た め の 計 量 経 済 学：正 し い 手 法 と 結 果 の 読 み 方 』 中 央 経 済 社 。

付 録

説明変数 ROEダミー※ -0.408*** (-3.562) 社外取締役比率 -0.001 (-0.283) 役員人数 -0.389 (-1.127) 役員持ち株比率 0.004 (0.874) 負債比率 -0.004* (-1.688) log従業員数 0.138* (1.715) PBR 0.004 (0.434) log資本剰余金 -0.059 (-0.840) 決定係数 上記の結果の数値は重回帰分析によるものである。左側の値は係数を表している。***は１％水 準、**は5％水準、*は10％水準で有意であることを示す。括弧内はt値を表している。 付録1 補論におけるROEと自社株買いについての推計結果 被説明変数:自己資本自社株買い総額率 0.074 ※ROEの値が、上場企業全体の中央値よりも高い企業を「１」、それ以外を「０」とした。

25 平均値 中央値 標準偏差 最大値 最小値 サンプル数 反対票率（%） 2.95 1.61 4.77 98.08 0.00 1714 ROE （%） -1.03 -0.98 7.18 22.59 -36.11 1714 社外取締役比率（%） 25.21 23.07 11.41 83.33 0 1714 役員人数 9.00 9 2.92 30 3 1714 役員持ち株比率（%） 3.87 0.80 7.55 62.99 0 1714 負債比率（%） 46.05 45.85 18.21 93.90 2.50 1714 外国人持ち株比率（%） 1.63 0 0.14 56.56 0 1714 log総資産 4.82 4.74 0.70 7.67 2.93 1714 反対票率（%） 2.63 1.40 4.25 98.08 0.00 1473 PER （%） 29.10 19.68 33.38 354.53 4.22 1473 社外取締役比率（%） 25.26 23.08 11.61 83.33 0.00 1473 役員人数 9.19 9 2.95 30 3 1473 役員持ち株比率（%） 3.87 0.78 7.57 50.08 0 1473 負債比率（%） 46.30 46.20 18.30 96.60 5.80 1473 外国人持ち株比率（%） 14.44 12.03 12.29 68.29 0.01 1473 log総資産 4.88 4.80 0.71 7.68 3.29 1473 反対票率（%） 3.3 1.92 6.07 98.08 0.01 504 人材活用 64.05 64.6 17.57 100 20 504 環境 65.66 69 20.95 100 20 504 企業統治 76.87 78.7 14.33 100 29.80 504 社会性 60.53 60.8 20.70 100 20 504 CSR合計 204.46 209.2 47.45 284 111.60 504 役員人数 10.01 9.5 3.01 25 4 504 役員持ち株比率（%） 1.53 0.18 3.94 36.62 0 504 負債比率（%） 47.85 48.15 17.04 87.6 10.50 504 外国人持ち株比率（%） 2.73 0 0.35 56.2 0 504 log総資産 5.38 5.35 0.71 7.68 2.94 504 反対票率（%） 3.29 1.92 6.23 98.08 0.02 457 ROE （%） 0.53 0.35 6.28 22.08 -28.80 457 PER （%） 29.49 21.63 28.93 198.25 3.01 457 CSR合計 206.25 212.6 48.51 290.30 106.10 457 役員人数 10.14 10 3.01 25 4 457 役員持ち株比率（%） 1.43 0.18 17.40 36.62 0 457 負債比率（%） 47.55 47.90 17.40 89.50 8.70 457 外国人持ち株比率（%） 21.73 21.32 12.81 68.29 0.02 457 log総資産 5.42 5.38 0.73 7.68 3.29 457 売上高設備投資額率（%） 4.68 2.15 13.03 400.00 0 3704 社外取締役比率（%） 19.04 18.18 15.41 88.89 0 3704 役員人数 7.97 8 2.92 26 3 3704 負債比率（%） 47.80 47.90 19.90 153.54 2.5 3704 log総資産 4.58 4.51 0.79 7.68 1.85 3704 log資本剰余金 3.48 3.45 0.80 6.46 0 3704 売上高研究開発費率（%） 4.30 2.79 4.96 33.43 0.02 864 社外取締役比率（%） 19.47 20.00 15.54 83.33 0 864 役員人数 8.01 8 2.89 26 3 864 負債比率（%） 43.50 43.7 19.68 102 2.5 864 log総資産 4.66 4.59 0.79 7.68 2.49 864 log資本剰余金 3.60 3.59 0.83 6.11 0.3 864 分析2 Model 2 ※分析2における日本版SC導入機関投資家持ち株ダミー、日本版SC導入前後ダミー、日本版SC導入機関投資 家持ち株ダミー × 日本版SC導入前後ダミー、トービンQダミー、製造業ダミーの基本統計量は省略した。 付録2　基本統計量 分析1-2 Model 1 分析1-2 Model 2 分析1-2 Model 3~7 分析1-2 Model 8 分析2 Model 1