報 告 内 容 グローバル インバランスから 世 界 金 融 危 機 へ 経 常 収 支 黒 字 縮 小 のための 為 替 相 場 調 整 経 常 収 支 不 均 衡 に 関 する 実 証 分 析 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 2

2009/11/19

財務省財総研

1

グローバル・インバランスと日本の経済・

グローバル・インバランスと日本の経済・

財政への影響

財政への影響

一橋大学大学院商学研究科

小川英治

財務省財務総合政策研究所

財務省財務総合政策研究所

「変化する世界経済と日本経済・財政の課題に関する研究会」

「変化する世界経済と日本経済・財政の課題に関する研究会」

2009/11/19

財務省財総研

2

報告内容

報告内容

• グローバル・インバランスから世界金融危

機へ

• 経常収支黒字縮小のための為替相場調

整

• 経常収支不均衡に関する実証分析

2009/11/19

財務省財総研

3

グローバル・インバランス

グローバル・インバランス

•

グローバル・インバランス（世界的な経常収支不

均衡）

(1) アメリカの経常収支赤字（←ITブームの中の設備

投資、財政赤字、

住宅投資（その後、サブプライム

問題に発展）

）

(2) 日本、中国、東アジアの経常収支黒字（←過剰貯

蓄（Bernanke(2005)））

(3) 原油産油諸国の経常収支黒字（←原油高、ソブリ

ン・ウェルス・ファンド（SWF））【

オイルマネー⇒欧

州金融機関⇒アメリカ

】

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財務省財総研

4

4

世界的な経常収支不均衡の拡大

‐1,000

‐800

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

米国

英国

日本

欧州

アジア新興国

資源国

（年）

（10億ドル）

（注）欧州はユーロ圏とスイス、資源国は中東、ロシア、中南米

（資料）IMF, WEO Database

英国

米国

アジア新興国

資源国（92年～）

日本

（年）

（10億ドル）

（注）欧州はユーロ圏とスイス、資源国は中東、ロシア、中南米

（資料）IMF, WEO Database

英国

米国

アジア新興国

資源国（92年～）

2009/11/19

財務省財総研

5

5

（10億米ドル）

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007 2008（見込）

先進国

-264.8

-200.9

-213.2

-209.3

-206.1

-392.2

-454.0

-368.8

-430.2

　米国

-417.4

-382.4

-461.3

-523.4

-625.0

-729.0

-788.1

-731.2

-664.1

　ユーロ圏

-35.2

8.3

49.8

48.4

120.3

46.7

32.9

29.3

-65.5

　日本

119.6

87.8

112.6

136.2

172.1

165.7

170.4

211.0

194.3

　その他

68.2

85.4

85.7

129.6

126.5

124.5

130.8

122.1

105.2

新興・発展途上国

86.5

41.2

76.9

144.5

215.1

445.9

617.0

634.2

784.9

　アフリカ

8.1

1.0

-8.8

-4.1

2.1

15.6

27.8

4.0

40.1

　中東欧

-31.4

-15.5

-23.1

-36.8

-57.6

-59.4

-87.7

-120.7

-164.4

　ロシア・CIS

48.3

33.0

30.3

36.0

63.8

88.3

97.7

74.3

127.9

　アジア

38.6

36.6

64.6

82.5

89.3

161.5

277.6

403.4

380.0

　中東

71.5

39.9

30.3

59.1

97.0

204.7

253.9

257.0

438.6

　中南米

-48.5

-53.9

-16.3

7.8

20.6

35.2

47.7

16.2

-37.3

（注）韓国、台湾、香港、シンガポールは、先進国のその他に分類。

　　　プラスは黒字、マイナスは赤字。

（資料）IMF, World Economic Outlook, October 2008

2009/11/19

財務省財総研

6

6

米国の貯蓄投資バランスと経常収支

0.1 0.2 -0.2 -1.1 -2.4 -2.8 -3.3 -3.4 -2.4 -1.8 -1.4 0.0 -0.8 -1.3 -1.7 -1.5 -1.6 -1.7 -2.5 -3.3 -4.3 -3.8 _-4.4 -4.8 -5.3 -5.9 -6.0 -5.3 -4.7 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 （％、ＧＤＰ比）

家計

企業

財政収支

経常収支

（注）貯蓄投資差額＝貯蓄－投資

（資料）米国商務省

2009/11/19

財務省財総研

7

7

-3.4 -4.1 -4.5 -4.4 -4.7 -5.1 -4.8 -4.7 -4.5 -4.8 -5.4 -5.2 -6.0 -5.7 -5.8 -5.4 -6.6 -6.0 -6.1 -6.4 -5.4 -5.8 -5.7 -5.0 -4.8 _{-5.0 -5.1 -5.0} -3.7 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0

2001-IV 2002-II 2002-IV 2003-II 2003-IV 2004-II 2004-IV 2005-II 2005-IV 2006-II 2006-IV 2007-II 2007-IV 2008-II （％、ＧＤＰ比）

貯蓄投資差額（家計）

貯蓄投資差額（企業）

財政収支

経常収支

（資料）米国商務省

近年の米国の貯蓄投資バランスと経常収支

2009/11/19

財務省財総研

8

8

（対GDP比、％）

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

総貯蓄

30.3

30.5

29.0

27.1

27.8

26.8

25.9

26.0

26.7

27.1

27.6

28.8

民間部門

26.5

26.4

32.5

27.0

28.6

25.9

27.3

28.1

27.1

27.2

24.4

25.3

　　家計

10.3

10.1

11.0

10.3

9.2

7.1

7.1

6.4

6.1

6.1

5.9

5.5

　　非金融企業

13.8

14.3

19.3

14.8

15.9

15.8

16.9

17.7

18.3

18.0

17.1

17.4

　　金融

2.4

2.0

2.2

2.0

3.5

3.0

3.4

3.9

2.7

3.1

1.4

2.4

政府部門

2.3

2.6

-4.7

-0.6

-1.7

-0.5

-2.6

-3.0

-1.8

-0.8

2.1

1.0

総投資

28.9

28.4

26.3

24.8

25.4

24.8

23.1

22.8

23.0

23.6

23.8

24.1

民間部門

21.5

21.8

19.8

18.0

19.5

19.0

17.7

18.0

18.7

17.7

20.1

19.0

　　家計

6.2

5.1

4.2

4.6

2.2

2.8

5.1

3.3

4.4

3.8

3.8

2.1

　　非金融企業

14.6

16.1

14.7

13.1

16.5

15.4

11.9

14.0

13.3

12.9

15.2

15.9

　　金融

0.4

0.3

0.5

0.0

0.5

0.5

0.3

0.4

0.6

0.7

0.7

0.7

政府部門

7.5

6.6

6.5

6.8

6.0

5.8

5.4

4.9

4.4

5.9

3.7

3.5

貯蓄投資差額

1.3

2.2

2.7

2.2

2.4

2.1

2.8

3.1

3.6

3.5

3.8

4.7

民間部門

5.9

5.3

13.3

9.4

9.5

7.3

10.0

10.4

8.8

9.9

4.6

5.4

　　家計

4.1

4.9

6.8

5.7

7.0

4.3

2.0

3.1

1.7

2.3

2.0

3.4

　　非金融企業

-0.8

-1.8

4.6

1.6

-0.6

0.5

5.0

3.7

5.0

5.1

1.9

-0.2

　　金融

2.0

1.7

1.7

2.0

3.0

2.5

3.0

3.5

2.1

2.4

0.7

1.7

政府部門

-5.1

-4.0

-11.2

-7.4

-7.6

-6.3

-8.0

-7.9

-6.2

-6.7

-1.6

-2.5

統計上の不突合

0.6

0.9

0.5

0.2

0.5

1.1

0.8

0.6

1.0

0.4

0.8

1.9

経常収支

1.4

2.3

3.1

2.6

2.6

2.1

2.9

3.2

3.7

3.6

3.9

4.8

（資料）内閣府

日本の貯蓄投資バランスと経常収支黒字

⇒近年の経常収支黒字拡大が財政赤字縮小

2009/11/19

財務省財総研

9

経常収支不均衡拡大下の世界の資金

経常収支不均衡拡大下の世界の資金

フローの急拡大

フローの急拡大

• 新興・発展途上国からは、経常収支黒字及び流入した民

間資本に見合った資金のかなりの部分が外貨準備として

米国を中心とする安全資産に還流していった。

• またその一部は銀行間取引における預金として欧米銀

行に流れ、これらの金融機関を仲介して証券化商品や社

債への投資、レバレッジローン、ヘッジファンドへの貸出

という形で、経常収支の赤字国である米国や英国に流れ

ていった (日本銀行 (2009))。

• 一方で、米国と欧州の間では、リスク・マネーのやりとり

が2005年頃より急速に拡大している。同時に、欧州の金

融機関は国際貸出へのエクスポージャーを急速に拡大さ

せていった。

2009/11/19

財務省財総研

10

10

新興・発展途上国からは主として外貨準備として

米国などに資金還流

新興・発展途上国の経常収支と資本収支との対応

（10億ドル）

年

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

経常収支

85.5

41.2

76.9

144.5

215.1

445.9

617.0

634.2

784.9

民間資本純流入

71.6

75.5

77.1

162.5

236.5

248.7

223.0

632.8

528.6

　　直接投資

172.0

187.2

156.6

166.2

189.0

261.8

246.0

379.0

443.6

　　証券投資

16.0

-78.7

-91.9

-13.0

12.7

-20.4

-107.3

54.5

-6.6

　　その他投資

-116.3

-33.0

12.4

9.2

34.8

7.3

84.4

199.5

91.8

公的資本純流入

-34.2

-0.4

-1.0

-50.5

-71.1

-109.9

-158.0

-140.7

-158.6

外貨準備増減

-138.0

-124.7

-195.1

-364.0

-508.4

-595.8

-754.3

-1256.1

-1270.1

（注）2007年までは実績。2008年はIMF見通し。

経常収支はマイナスは赤字、プラスは黒字。

資本純流入はプラス。資本純流出はマイナス。

　 　 外貨準備増減は、増加は資本流出なのでマイナス。減少は資本流入なのでプラス。

　　　定義上、経常収支＋民間資本純流入＋公的資本純流入＋外貨準備増減＝０

　　　ただし、誤差・脱漏のため必ずしもゼロにはならない。

2009/11/19

財務省財総研

11

11

中東の経常収支黒字の還流は民間資本、公的資本、

外貨準備増加の３つの形態を通じて。

中東の経常収支と資本収支との対応

（10億ドル）

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

経常収支

71.5

39.9

30.3

59.1

97.0

204.7

253.9

257.0

438.6

民間資本純流入

-5.2

-7.3

-22.1

2.6

-16.9

-57.5

-47.5

33.7

-99.6

　　直接投資

6.0

12.3

9.2

17.5

10.2

18.3

15.1

7.0

8.0

　　証券投資

3.1

-12.6

-17.4

-17.0

-20.8

-36.5

-24.3

-12.7

-23.4

　　その他投資

-14.2

-7.1

-13.8

2.1

-6.3

-39.2

-38.2

39.4

-84.2

公的資本純流入

-23.5

-13.9

-8.1

-24.2

-33.7

-24.4

-66.4

-93.9

-147.0

外貨準備増減

-31.3

-11.1

-2.9

-36.7

-46.2

-107.5

-126.0

-192.3

-191.7

アジアにおいては、公的部門からの資本流出では

外貨準備が圧倒的に多い。

アジアの経常収支と資本収支との対応

（10億ドル）

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

経常収支

38.6

36.6

64.6

82.5

89.3

161.5

277.6

403.4

380.0

民間資本純流入

6.3

23.5

23.1

64.2

147.8

90.9

48.3

163.0

291.6

　　直接投資

61.6

54.0

53.3

70.4

64.5

104.3

96.5

160.4

224.5

　　証券投資

19.7

-50.1

-60.0

7.9

13.4

-9.3

-110.7

14.8

-24.8

　　その他投資

-75.0

19.5

29.9

-14.1

69.9

-4.0

62.5

-12.2

91.9

公的資本純流入

-1.8

-13.0

2.8

-18.0

-13.4

-21.2

-22.0

-37.0

-9.5

外貨準備増減

-60.1

-87.7

-154.8

-236.7

-338.7

-288.3

-373.3

-662.8

-752.4

2009/11/19

財務省財総研

12

12

新興発展途上国で唯一経常収支赤字地域である中東

欧諸国への銀行部門を通じた大幅な資金流入拡大

中東欧の経常収支と資本収支との対応

（10億ドル）

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

経常収支

-31.4

-15.5

-23.1

-36.8

-57.6

-59.4

-87.7

-120.7

-164.4

民間資本純流入

38.6

11.1

53.7

53.6

74.3

119.2

119.9

173.8

179.9

　　直接投資

23.5

24.0

24.5

17.1

36.1

51.7

64.3

74.8

77.3

　　証券投資

3.8

0.9

2.1

8.0

28.4

21.5

9.9

-7.7

10.4

　　その他投資

11.4

-13.8

27.2

28.5

9.8

45.9

45.6

106.7

92.2

公的資本純流入

1.6

6.0

-7.5

-5.1

-6.0

-7.9

-4.7

-2.1

-2.4

外貨準備増減

-6.2

-2.7

-18.1

-12.8

-14.7

-45.9

-22.8

-41.6

-22.9

2009/11/19

財務省財総研

13

13

2000年代半ば以降、米国の経常収支赤字の約半分は

外国の公的部門からの資本流入によってファイナンス

された。

米国の対外投資・対内投資の両建てで拡大した。

（対GDP比、％） 1980年代 1990年代 2000～07年平均 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 対外投資 -2.4 -3.5 -5.9 -5.4 -5.7 -3.8 -2.8 -3.0 -8.6 -4.4 -9.5 -9.3 -0.4 　　公的準備資産 -0.1 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 　　政府資産（公的準備資産を除く） -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.2 -3.7 　　民間資産 -2.2 -3.5 -5.9 -5.6 -5.7 -3.7 -2.8 -3.0 -8.6 -4.6 -9.6 -9.2 3.4 　　　　直接投資 n.a. -1.2 -1.6 -2.4 -1.6 -1.4 -1.5 -1.4 -2.7 -0.3 -1.8 -2.4 -2.2 　　　　証券投資 -0.2 -1.3 -1.5 -1.3 -1.3 -0.9 -0.5 -1.3 -1.5 -2.0 -2.8 -2.1 0.6 　　　　その他投資（非銀行部門） -0.2 -0.5 -0.7 -1.1 -1.4 -0.1 -0.5 -0.2 -1.3 -0.6 -1.2 0.0 2.0 　　　　その他投資（銀行部門） -1.3 -0.4 -2.0 -0.8 -1.4 -1.3 -0.4 -0.1 -3.1 -1.7 -3.7 -4.7 3.0 対内投資 3.6 5.0 10.9 8.0 10.6 7.7 7.6 7.8 13.1 10.0 15.6 14.9 4.2 　　外国の公的対米資産 0.4 0.7 2.1 0.5 0.4 0.3 1.1 2.5 3.4 2.1 3.7 3.0 3.0 　　それ以外の対米資産 3.2 4.3 8.9 7.5 10.1 7.5 6.5 5.3 9.7 8.0 11.9 11.9 1.2 　　　　直接投資 n.a. 1.1 1.5 3.1 3.3 1.6 0.8 0.6 1.2 0.9 1.8 1.7 2.3 　　　　財務省証券 n.a. 0.6 0.4 -0.5 -0.7 -0.1 1.0 0.8 0.8 1.1 -0.4 1.1 2.2 　　　　財務省証券以外の米国証券 0.6 1.2 3.7 3.2 4.7 3.9 2.7 2.0 3.3 3.6 5.2 4.2 -0.9 　　　　ドル現金 0.1 0.2 0.1 0.3 0.0 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 -0.1 0.2 　　　　その他投資（非銀行部門） 0.2 0.5 1.1 0.8 1.7 0.7 0.9 0.9 1.4 0.6 1.8 1.1 -0.2 　　　　その他投資（銀行部門） 1.3 0.6 2.0 0.6 1.2 1.2 0.9 0.9 2.9 1.7 3.5 3.9 -2.4 金融派生商品（ネット） n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0.2 0.0 n.a. 経常収支 -1.7 -1.6 -5.0 -3.3 -4.3 -3.8 -4.4 -4.8 -5.3 -5.9 -6.0 -5.3 -4.7 （注）定義上は、経常収支＋対外投資＋対内投資＋金融発生商品＝０

　　　ただし、誤差脱漏のため、必ずしも０とはならない。

　　　対外投資、対内投資ともに、プラスは資本流入、マイナスは資本流出。 （資料）米国商務省

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2005:I 2005:II 2005:III 2005:IV 2006:I 2006:II 2006:III 2006:IV 2007:I 2007:II 2007:III 2007:IV 2008:I 2008:II 2008:III 2008:IV/p/

対外投資 -4.3 -7.2 -6.5 0.3 -11.1 -7.2 -8.7 -11.1 -13.1 -15.2 -4.9 -4.4 -7.5 2.8 0.8 2.4 　　公的準備資産 0.2 0.0 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 　　政府資産（公的準備資産を除く） 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.6 0.1 -1.2 -6.3 -7.5 　　民間資産 -4.5 -7.2 -6.7 0.1 -11.1 -7.2 -8.7 -11.2 -13.1 -15.2 -4.9 -3.7 -7.6 4.0 7.1 9.9 　　　　直接投資 -1.9 -1.4 0.4 1.6 -1.7 -1.5 -2.0 -2.1 -2.0 -2.7 -1.8 -3.2 -2.6 -2.4 -1.5 -2.4 　　　　証券投資 -2.0 -1.9 -2.1 -2.1 -2.3 -2.4 -2.2 -4.1 -2.9 -2.5 -2.9 -0.1 -1.0 -0.9 2.3 2.2 　　　　その他投資（非銀行部門） -2.1 1.9 -2.2 0.1 -0.8 -1.5 -1.7 -1.0 -1.4 -3.9 2.3 2.9 2.3 1.4 2.5 1.8 　　　　その他投資（銀行部門） 1.5 -6.0 -2.8 0.5 -6.3 -1.8 -2.8 -3.9 -6.8 -6.1 -2.5 -3.3 -6.3 6.0 3.7 8.4 対内投資 7.7 9.9 13.6 8.9 16.6 12.3 15.8 17.8 20.5 20.9 7.6 10.8 13.0 0.6 3.4 -0.2 　　外国の公的対米資産 0.8 2.6 1.7 3.1 4.0 3.9 3.7 3.2 4.8 2.6 0.4 4.1 4.9 4.1 3.2 -0.4 　　それ以外の対米資産 6.9 7.3 11.8 5.8 12.6 8.5 12.2 14.5 15.7 18.3 7.3 6.7 8.1 -3.4 0.2 0.2 　　　　直接投資 1.3 -0.3 1.2 1.4 1.2 1.9 1.7 2.6 0.4 1.8 3.0 1.6 2.3 3.0 1.6 2.3 　　　　財務省証券 2.6 -0.4 0.8 1.3 -0.8 -0.7 -0.7 0.4 1.3 -0.4 1.9 1.7 1.8 1.8 2.5 2.5 　　　　財務省証券以外の米国証券 2.5 3.5 4.5 3.9 5.2 4.3 6.0 5.3 5.4 9.0 -0.9 3.1 -0.6 0.5 -2.5 -0.8 　　　　ドル現金 -0.1 0.0 0.1 0.3 0.0 -0.1 -0.1 0.2 -0.2 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.2 0.8 　　　　その他投資（非銀行部門） 2.8 -0.9 1.7 -1.3 2.0 1.8 2.1 1.5 2.7 3.6 1.6 -3.2 2.4 -1.5 2.0 -3.7 　　　　その他投資（銀行部門） -2.3 5.3 3.6 0.2 5.0 1.3 3.1 4.6 6.1 4.4 1.5 3.5 2.2 -7.2 -3.5 -1.0

金融派生商品（ネット） n.a. n.a. n.a. n.a. 0.1 0.4 0.5 0.0 0.4 0.0 0.2 -0.4 -0.2 -0.1 -0.1 n.a.

経常収支 -5.7 -5.8 -5.4 -6.6 -6.0 -6.1 -6.4 -5.4 -5.8 -5.7 -5.0 -4.8 -5.0 -5.1 -5.0 -3.7 （注）定義上は、経常収支＋対外投資＋対内投資＋金融発生商品＝０ 　　　ただし、誤差脱漏のため、右辺は必ずしも０とはならない。 　　　対外投資、対内投資ともに、プラスは資本流入、マイナスは資本流出。 （資料）米国商務省

米国の対外投資、対内投資は両建てで縮小、

ないし逆流

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米国の対外投資、対内投資の相手方のかなりの部分は欧州

一方、経常収支赤字の半分は対アジア

経常収支 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 合計 -3.3 -4.3 -3.8 -4.4 -4.8 -5.3 -5.9 -6.0 -5.3 欧州 -0.6 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -0.9 -1.0 -0.8 -0.4 カナダ -0.1 -0.3 -0.3 -0.2 -0.3 -0.3 -0.4 -0.3 -0.3 中南米 -0.2 -0.4 -0.4 -0.7 -0.7 -0.8 -0.7 -0.8 -0.6 アジア -2.3 -2.5 -2.2 -2.4 -2.4 -2.8 -3.0 -3.3 -3.2 日本 -0.9 -0.9 -0.8 -0.8 -0.7 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8 中国 -0.8 -0.9 -0.9 -1.0 -1.2 -1.5 -1.8 -2.0 -2.1 香港 -0.2 0.0 -0.2 -0.2 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.4 中近東 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 アフリカ -0.1 -0.2 -0.1 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 -0.5 (参考）OPEC -0.2 -0.4 -0.3 -0.3 -0.5 -0.6 -0.8 -0.8 -0.9 対外投資 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 合計 -5.4 -5.7 -3.8 -2.8 -3.0 -8.6 -4.4 -9.5 -9.3 欧州 -3.4 -3.3 -2.0 -1.8 -1.7 -4.8 -2.3 -6.1 -6.9 カナダ -0.2 -0.4 -0.4 -0.2 -0.1 -0.3 -0.4 -0.3 -0.5 中南米 1.2 -1.8 -0.6 -0.2 0.1 -2.2 -0.6 -2.1 -1.5 アジア -0.6 -0.1 -0.5 -0.4 -1.1 -1.1 -1.0 -0.8 -0.1 日本 -0.4 0.1 -0.2 -0.3 -0.5 -0.5 -0.5 -0.4 0.4 中国 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.0 香港 0.0 -0.1 -0.1 0.1 -0.1 0.0 -0.1 -0.2 0.0 中近東 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 アフリカ 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (参考）OPEC 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 対内投資 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 合計 8.0 10.6 7.7 7.6 7.8 13.1 10.0 15.6 14.9 欧州 5.0 6.7 4.3 3.3 2.4 5.3 5.2 7.0 7.6 カナダ 0.6 0.5 0.2 0.2 0.3 0.5 0.6 0.5 0.5 中南米 1.1 2.1 1.6 1.5 2.0 3.1 1.1 4.7 3.5 アジア 0.9 1.0 1.3 2.3 2.9 3.7 2.7 3.0 2.9 日本 0.3 0.6 0.5 0.7 1.3 2.0 0.5 0.4 0.5 中国 0.2 0.2 0.4 0.7 0.7 1.1 1.5 1.8 1.7 香港 0.1 0.1 0.3 0.1 0.4 0.1 0.2 0.3 0.3 中近東 0.0 0.2 0.0 0.0 0.1 0.2 0.2 0.4 0.3 アフリカ 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1 (参考）OPEC 0.1 0.3 0.0 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 (％、対GDP比） (注）国際収支ベ－スの数値、マイナスは赤字ないし資本流出、プラスは黒字ないし資本流入を 示す。 (資料）米国商務省 米国の経常収支、対外投資、対内投資（地域別）

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ユーロ圏・英国：銀行部門を中心に対外・対内投資を両建てで拡大

(対GDP比、％) Q1 Q2 Q3 経常収支 -0.5 -1.5 -0.4 0.7 0.3 0.8 0.2 0.1 0.4 -0.4 -1.1 -0.5 資本収支 0.2 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 0.1 0.1 投資収支 0.3 1.1 -0.4 -0.2 -0.2 -0.3 0.1 1.6 0.3 -0.2 3.7 1.5 　　　　資産 -10.2 -15.2 -12.3 -8.1 -8.8 -10.5 -16.4 -19.8 -21.0 -23.5 -3.4 -5.4 　　　　負債 10.5 16.3 11.9 7.9 8.6 10.2 16.5 21.4 21.3 23.3 7.1 6.8 　　直接投資 -1.9 -0.2 -1.6 0.3 -0.1 -1.0 -2.6 -1.8 -1.0 -4.7 -2.2 -1.9 　　　　資産 -5.2 -6.7 -4.7 -2.4 -1.9 -2.2 -4.4 -4.9 -5.1 -6.6 -1.7 -3.4 　　　　負債 3.2 6.5 3.2 2.7 1.8 1.1 1.9 3.0 4.1 1.9 -0.5 1.5 　　証券投資 -0.4 -1.5 1.0 1.9 0.7 0.9 1.6 3.4 1.5 3.2 1.7 4.7 　　　　資産 -4.9 -5.9 -4.0 -2.4 -3.7 -4.4 -5.1 -6.3 -4.9 -3.0 -5.7 2.8 　　　　負債 4.5 4.4 5.1 4.3 4.5 5.3 6.7 9.7 6.5 6.2 7.5 2.0 　　デリバティブ 0.1 -0.2 0.0 -0.2 -0.2 -0.1 -0.2 0.0 -0.6 -0.9 -0.4 -0.4 　　その他投資 2.5 2.7 -0.1 -2.2 -1.0 -0.3 1.1 0.0 0.5 2.4 4.6 7.7 　　　　資産 -0.4 -2.6 -3.8 -3.1 -3.3 -4.0 -6.9 -8.7 -10.3 -12.7 4.5 4.4 　　　　負債 2.9 5.4 3.7 0.9 2.3 3.7 8.0 8.7 10.7 15.1 0.1 3.3 　　準備資産 0.2 0.3 0.3 0.0 0.4 0.2 0.2 0.0 -0.1 -0.2 0.0 0.1 誤差脱漏 0.0 0.2 0.7 -0.6 -0.3 -0.7 -0.4 -1.8 -0.9 0.3 -2.8 -1.0 （注）投資収支はプラスは流入、マイナスは流出 投資収支は準備資産を含む。 （資料）ECB 2006 2007 2008 2002 2003 2004 2005 1999 2000 2001 (対GDP比、％) Q1 Q2 Q3 経常収支 -2.4 -2.6 -2.1 -1.7 -1.6 -2.1 -2.6 -3.4 -3.7 -1.0 -1.8 -2.1 資本収支 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.2 投資収支 3.2 2.4 2.7 2.3 2.0 1.6 2.4 3.2 2.8 0.5 0.9 3.3 　　　　資産 -19.9 -47.6 -28.2 -9.8 -30.0 -43.8 -54.9 -43.4 -69.9 -81.5 96.8 -20.1 　　　　負債 23.1 50.0 30.9 12.0 31.9 45.4 57.3 46.6 72.8 82.0 -95.9 23.4 　　直接投資 -7.6 -7.7 -0.5 -1.7 -2.1 -1.7 4.3 2.5 -1.4 1.8 -1.4 -3.2 　　　　資産 -13.5 -15.9 -4.2 -3.3 -3.6 -4.3 -3.5 -3.6 -9.3 -5.4 -5.8 -4.5 　　　　負債 5.9 8.3 3.7 1.6 1.5 2.6 7.8 6.1 7.9 7.2 4.4 1.2 　　証券投資 9.1 10.9 -4.5 4.5 6.1 -4.4 -1.5 1.1 5.6 20.4 28.7 14.9 　　　　資産 -2.3 -6.7 -8.5 -0.1 -3.2 -11.7 -12.1 -10.5 -6.9 5.8 -0.4 0.8 　　　　負債 11.4 17.6 4.0 4.6 9.3 7.4 10.6 11.5 12.5 14.5 29.1 14.2 　　デリバティブ 0.3 0.2 0.8 0.1 -0.5 -0.7 0.8 0.6 -1.4 -8.1 3.0 3.4 　　その他投資 1.3 -0.6 6.5 -0.7 -1.7 8.3 -1.1 -1.0 0.1 -13.8 -29.4 -12.4 　　　　資産 -4.5 -24.7 -16.7 -6.5 -22.8 -27.1 -40.0 -29.9 -52.3 -74.0 100.0 -20.4 　　　　負債 5.7 24.1 23.2 5.8 21.2 35.4 38.9 28.9 52.3 60.3 -129.4 8.0 　　準備資産 0.1 -0.4 0.3 0.0 0.1 0.0 -0.1 0.0 -0.1 0.3 0.0 0.6 誤差脱漏 -0.9 0.1 -0.7 -0.6 -0.5 0.3 0.0 0.2 0.7 0.4 0.9 -1.4

（資料）UK Office for National Statistics, United Kingdom Balance of Payment: The Pink Book 2008

2008

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

英国の国際収支

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国際的な投資・金融エクスポージャーを拡大させた欧州金融部門

2008年9月末残高 （10億ドル） 2008年9月末残高の対GDP比 （％） 英国 英国 世界 22,887 4,388 2,185 1,647 世界 135.6 165.1 44.5 11.5 　先進国 18,341 3,268 1,752 1,019 　先進国 108.6 122.9 35.7 7.1 　　西欧 11,957 1,355 798 764 　　西欧 70.8 51.0 16.2 5.4 　　　英国 2,640 n.a. 176 278 　　　英国 15.6 n.a. 3.6 1.9 　　日本 657 129 n.a. 133 　　日本 3.9 4.9 n.a. 0.9 　　米国 5,002 1,514 842 n.a. 　　米国 29.6 57.0 17.1 n.a. 　オフショアセンター 1,243 459 233 160 　オフショアセンター 7.4 17.3 4.7 1.1 　新興・発展途上国 3,245 650 200 469 　新興・発展途上国 19.2 24.5 4.1 3.3 　　アフリカ・中東 443 198 23 38 　　アフリカ・中東 2.6 7.4 0.5 0.3 　　アジア・太平洋 725 301 119 209 　　アジア・太平洋 4.3 11.3 2.4 1.5 　　中東欧・ロシア等 1,454 45 29 55 　　中東欧・ロシア等 8.6 1.7 0.6 0.4 　　中南米 623 106 29 166 　　中南米 3.7 4.0 0.6 1.2 2008年9月末残高の2005年末3月比増加額 （10億ドル） 2008年9月末残高の2005年末3月比増加額の対GDP比 （％） 英国 英国 世界 12,194 1,956 869 650 世界 72.2 73.6 17.7 4.6 　先進国 9,114 1,338 712 359 　先進国 54.0 50.3 14.5 2.5 　　西欧 5,871 503 339 255 　　西欧 34.8 18.9 6.9 1.8 　　　英国 1,192 n.a. 85 151 　　　英国 7.1 n.a. 1.7 1.1 　　日本 302 59 n.a. 57 　　日本 1.8 2.2 n.a. 0.4 　　米国 2,581 660 307 n.a. 　　米国 15.3 24.8 6.3 n.a. 　オフショアセンター 669 186 33 106 　オフショアセンター 4.0 7.0 0.7 0.7 　新興・発展途上国 2,386 435 124 186 　新興・発展途上国 14.1 16.4 2.5 1.3 　　アフリカ・中東 303 156 17 23 　　アフリカ・中東 1.8 5.9 0.3 0.2 　　アジア・太平洋 468 184 64 91 　　アジア・太平洋 2.8 6.9 1.3 0.6 　　中東欧・ロシア等 1,124 33 22 25 　　中東欧・ロシア等 6.7 1.2 0.4 0.2 　　中南米 491 62 21 47 　　中南米 2.9 2.3 0.4 0.3 借 入 国 貸出国 西欧 日本 米国 借 入 国 貸出国 西欧 日本 米国 借 入 国 借 入 国 貸出国 貸出国 西欧 日本 米国 西欧 日本 米国 （注）貸出国の国別分類は直接の貸出先ではなく、最終的なリスクを負担している先で分類。 　　　未分類もあるため、借入国合計へ一致しない。対GDP比は2008年のGDPに対する比率。 　　　西欧のGDPはEU15ヵ国合計とした。 （資料）BIS, Banking Statistics

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18

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(対GDP比、％）

Q1

Q2

Q3

Q4

経常収支

2.6

2.6

2.1

2.9

3.2

3.7

3.6

3.9

4.8

3.2

4.3

3.8

2.8

1.8

投資収支

-0.9

-1.7

-1.2

-1.6

1.7

0.5

-2.7

-2.3

-4.3

-3.7

-5.4

-3.4

-2.4

-3.8

　　　　資産

4.3

-0.3

0.1

0.1

0.3

-4.3

-2.7

-1.5

-6.2

1.3

-8.4

4.3

-0.8

10.5

　　　　負債

-5.2

-1.4

-1.2

-1.7

1.4

4.7

0.0

-0.9

1.9

-5.0

3.0

-7.6

-1.6

-14.3

　　直接投資

-0.2

-0.5

-0.8

-0.6

-0.5

-0.5

-0.9

-1.3

-1.2

-2.2

-1.6

-1.0

-1.6

-4.7

　　　　資産

-0.5

-0.7

-0.9

-0.8

-0.7

-0.7

-1.0

-1.2

-1.7

-2.6

-2.4

-1.5

-1.8

-4.8

　　　　負債

0.3

0.2

0.2

0.2

0.1

0.2

0.1

-0.1

0.5

0.4

0.8

0.5

0.1

0.0

　　証券投資

-0.6

-0.8

-1.1

-2.7

-2.3

0.5

-0.2

2.9

1.6

-5.8

-12.2

5.4

-1.9

-14.5

　　　　資産

-3.5

-1.8

-2.6

-2.1

-4.2

-3.8

-4.3

-1.6

-2.8

-3.9

-7.8

-1.9

-0.4

-5.3

　　　　負債

2.9

1.0

1.5

-0.6

1.8

4.3

4.1

4.5

4.4

-1.9

-4.3

7.2

-1.5

-9.3

　　デリバティブ

-0.1

-0.1

0.0

0.1

0.1

0.1

-0.2

0.1

0.1

0.5

0.7

-0.3

0.2

1.4

　　その他投資

0.0

-0.3

0.7

1.6

4.4

0.4

-1.4

-4.0

-4.8

3.8

7.7

-7.5

0.9

14.2

　　　　資産

6.4

-0.1

1.1

1.0

3.6

-1.1

-2.5

-2.0

-5.9

2.2

-4.1

3.0

-3.5

13.8

　　　　負債

-6.4

-0.2

-0.4

0.6

0.8

1.5

1.1

-2.0

1.2

1.5

11.7

-10.6

4.5

0.3

その他資本収支

-0.4

-0.2

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.2

外貨準備増減

-1.8

-1.0

-1.0

-1.2

-4.4

-3.5

-0.5

-0.7

-0.8

-0.6

-0.7

-0.6

-0.7

-0.6

誤差脱漏

0.4

0.4

0.1

0.0

-0.4

-0.6

-0.4

-0.7

0.4

1.3

1.1

1.0

-0.1

3.1

（注）投資収支は外貨準備増減を除く。投資収支及び外貨準備増減のマイナスは資本の流出を示す。

（資料）財務省・日本銀行データベース

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2008

2002

1999

2000

2001

対外投資、対内投資の拡大がみられなかった日本

2009/11/19

財務省財総研

19

経常収支黒字縮小のための為替相場調整

経常収支黒字縮小のための為替相場調整

・経常収支黒字/GDPを2％ポイント（50四半期）縮小するために

は？（VARモデル（Ogawa and Iwatsubo (2008)）による。サンプル

期間：

1991Q1 to 2006Q4 ）

_{1991Q1 to 2006Q4}

15.6%

17.4%

24.2%

28.7%

22.3%

Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus

Model EA3

Model EA2

Model EA1

Model J2

Model J1

Models

East Asia

including

Japan

East Asia

excluding Japan

Japan

Country/region

15.6%

17.4%

24.2%

28.7%

22.3%

Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus

Model EA3

Model EA2

Model EA1

Model J2

Model J1

Models

East Asia

including

Japan

East Asia

excluding Japan

Japan

Country/region

2009/11/19

財務省財総研

20

【

【

参考

_参考

】

_】

_VAR

_VAR

モデル

_モデル

•

日本

(1) 4変数VARモデル (Model J1)：円の実質実効為替相場、日本の経常収支

（対GDP）、日本の実質利子率、日本のGDP成長率.

(2) 4変数VARモデル (Model J2)：円の実質実効為替相場、日本の経常収支

（対GDP）、

日本の国内投資に占める対外直接投資の比率、日本の経常収

支に占める所得収支の比率.

•

東アジア（日本を除く）

(1) 4変数VARモデル(Model EA1):東アジア通貨の実質実効為替相場、東ア

ジアの経常収支（対GDP）、東アジアの実質利子率、東アジアのGDP成長

率.

(2) 4変数VARモデル(Model EA2):東アジア通貨の実質実効為替相場、東ア

ジアの経常収支（対GDP）、

東アジアの国内投資に占める対内直接投資の

比率、東アジアの経常収支に占める所得収支の比率.

•

東アジア（日本を含む）

(1) 4変数VARモデル(Model EA3):東アジア通貨の実質実効為替相場、東ア

ジアの経常収支（対GDP）、東アジアの実質利子率、東アジアのGDP成長

率.

2009/11/19

財務省財総研

21

グローバル・インバランス解消のためのドル減価

グローバル・インバランス解消のためのドル減価

シナリオ

シナリオ

•

ベンチマーク・シナリオ：金融危機前の状況を所与とし、アメ

リカの財政赤字が不変として、日本単独で20％台の一層の

円高。東アジア全体で為替相場協調して16％の通貨高。

•

ソフトランディング・シナリオ：サブプライム問題の影響を受け

て、アメリカ経済の住宅投資、消費、設備投資の縮小が、経

常収支赤字の原因を緩和する。ドル減価は小さい。

•

クライシス・シナリオ：アメリカ発の金融危機がドルの信認を

失墜させて、ドルが大暴落。

•

最も現実的なシナリオ：短期的にドル維持。長期的にアメリカ

の財政赤字増大により、より厳しいハードランディング。

2009/11/19

財務省財総研

22

米国の財政収支

0.13

0.24

0.13

-0.15

-0.38-0.41

-0.32

-0.25

-0.16

-0.45

-1.75

-1.17

-0.91

-0.58-0.53-0.57-0.58

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

199

9

2000 20

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

財政収支（単位：兆ドル）

2009/11/19

財務省財総研

23

ドルvs.ユーロ・英ポンド

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2

20

06

/1

1/

15

20

06

/1

2/

11

20

07

/1

/4

20

07

/1

/3

0

20

07

/2

/2

3

20

0

7/3

/

21

20

07

/4

/1

6

20

07

/5

/1

0

20

07

/6

/5

20

07

/6

/2

9

20

07

/7

/2

5

20

07

/8

/2

0

20

07

/9

/1

3

20

07

/1

0/

9

20

07

/1

1/

2

20

07

/1

1/

28

20

07

/1

2/

24

20

08

/1

/1

7

20

08

/2

/1

2

20

08

/3

/7

20

08

/4

/2

20

08

/4

/2

8

20

08

/5

/2

2

20

08

/6

/1

7

20

08

/7

/1

1

20

08

/8

/6

20

08

/9

/1

20

08

/9

/2

5

20

08

/1

0/

21

20

08

/1

1/

14

20

08

/1

2/

10

20

09

/1

/5

20

09

/1

/2

9

20

09

/2

/2

4

20

09

/3

/2

0

20

09

/4

/1

5

20

09

/5

/1

1

20

09

/6

/4

20

09

/6

/3

0

20

09

/7

/2

4

20

09

/8

/1

9

20

09

/9

/1

4

20

09

/1

0/

8

20

09

/1

1/

3

0.4

0.45

0.5

0.55

0.6

0.65

0.7

0.75

0.8

US $ TO EURO (WMR&DS) - EXCHANGE RATE

UK POUND TO US $ (GTIS/TR) - EXCHANGE RATE

Data: Datastream

pound/US$

US$/euro

2009/11/19

財務省財総研

24

日米の経常収支不均衡に関する実証分析

• 経常収支の先行きを考えるために、財政収支、

実質長期金利、実質実効為替相場、内需が変動

した場合、経常収支赤字がどの程度変化するか

を検証する。また、世界同時不況による財政出

動による財政収支の悪化が、その他の変数にど

のような影響を及ぼすかをみる。

• これらを構造VAR (Vector Autoregressive Model)

の手法を使って分析し、その結果を第4章での経

常収支、長期金利、為替相場の見通しの目安と

する。

2009/11/19

財務省財総研

25

構造VARによる分析(1)

• 以下の6変数のシステムを考える。構造VARの識別制約で

は一般的であるリカーシブ制約 を用いることにより、同時点

におけるショックの波及に関する制約を置く。(

Blanchard

and Perotti (2002), Kim and Roubini(2003)

)

①GDP循環要素：Hodrick-Prescott (HP)フィルタを用いて実

質GDPからトレンドを除去したサイクル成分の対実質GDP

比（％）

②財政収支：基礎的財政収支の対GDP比（％）

③実質長期金利：

名目長期金利から予想消費者物価上昇率を控除

したもの (%)

④内需：消費と総固定資本形成の合計の対GDP比 (%)。

⑤経常収支：対GDP比 (%)。

⑥為替相場：実質実効為替相場 (自然対数値)

2009/11/19

財務省財総研

26

構造VARによる分析(2)

•

80年代、90年代、2000年代の各期間に分けて推計

（2000年代は1998年第1四半期～2008年第3四半期

とした）。

• 単位根検定の結果から、前期差に基づいて推計。

• 統計的信頼性を確保するためには、通常3、4 変数

であり、多くても7、8 変数が限界である。このため、

日米双方の関連変数を１つのモデルに盛り込むこと

は難しく、２つのモデルに分けた。

2009/11/19

財務省財総研

27

リカーシブ制約のある構造

リカーシブ制約のある構造

_VAR

_VAR

モデル

モデル

：誘導形誤差項

e

：構造形誤差項

u

e

e

e

e

e

e

1

b

b

b

b

b

0

1

b

b

b

b

0

0

1

b

b

b

0

0

0

1

b

b

0

0

0

0

1

b

0

0

0

0

0

1

u

u

u

u

u

u

CA

D

RER

r

G

cyc

65

64

63

62

61

54

53

52

51

43

42

41

32

31

21

CA

D

RER

r

G

cyc



















































































































2009/11/19

財務省財総研

28

国名

変数 ADF

PP

DF-GLS

A. レベル変数

GDP 循環要素

-3.863618(2)**

-4.180100(3)***

-2.793688(2)*

財政収支 -2.312709(3)

-2.040815(6)

-2.274707(3)

実質金利

-4.911696(0)*** -4.941572(5)*** -1.361352(0)

経常収支 -1.796294(0)

-1.836579(5)

-1.793076(0)

実質実効為替相場 -2.140420(1) -2.193687(6) -1.720429(1)

米国

内需 -2.311683(1)

-2.418271(5)

-1.402361(1)

GDP 循環要素 -3.346511(0)*

-3.627693(3)**

-3.296871(0)**

財政収支

-2.464223(3) -9.321123(8)***

-2.300570(3)

実質金利 -4.241749(2)***

-4.252728(4)***

-2.065533(0)

経常収支 -3.726981(0)**

-3.755317(4)**

-1.150532(0)

実質実効為替相場 -1.229657(0) -1.525359(5) -1.376618(3)

日本

内需 -1.605479(2)

-1.499445(7)

-1.662899(2)

B. 階差変数

GDP 循環要素 -6.507169(1)***

-8.993188(1)***

-1.404502(1)

財政収支 -3.725942(2)***

-10.83755(6)***

-2.174908(2)**

実質金利

-5.713863(3)*** -8.349048(0)*** -8.150963(0)***

経常収支 -11.59743(0)***

-11.59046(4)***

-1.425808(3)

実質実効為替相場 -8.282916(0)*** -8.506099(6)*** -8.295061(0)***

米国

内需 -7.946208(0)***

-8.168843(4)***

-3.783612(1)***

GDP 循環要素 -10.86743(0)***

-10.86764(1)***

-3.631167(2)***

財政収支 -14.23041(2)***

-26.17280(6)***

-13.28844(2)***

実質金利 -10.77334(0)***

-10.78827(6)***

-10.82283(0)***

経常収支 -8.797247(0)***

-8.786371(3)***

-3.521204(1)***

実質実効為替相場 -4.715768(2)*** -8.267865(5)*** -2.857917(2)***

日本

内需 -5.072591(1)***

-8.839587(6)***

-4.878262(1)***

単位根検定

2009/11/19

財務省財総研

29

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財務省財総研

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財務省財総研

39

分析結果

各変数が経常収支に及ぼす影響

年代

全期間 1980 年代 1990 年代

2000 年代

国名

米国 日本 米国 日本 米国 日本 米国 日本

下記変数に+1%のショックがおきた場合に、経常収支に与える影響

(12 四半期、累積)(単位: %ポイント)

財政収支

-0.01

-0.03

0.19

0.29 -0.36

-0.10

-0.03

-0.04

実質長期金利 -0.02 0.01

-0.06

0.57 0.17

-0.31

0.00

0.33

実質実効為替 -0.04

0.01

-0.03

0.07 -0.05

0.00

-0.09

-0.05

内需

0.01

-0.09

0.21

0.40 -0.38

-0.18

-0.39

-0.24

2009/11/19

財務省財総研

40

分析結果の解釈（１）

• 財政収支→経常収支

の影響

– 通常は正、財政収支が増加すれば経常収支は増加。

– 日米ともに、影響が80年代は強く、90年代、2000年代に入

ると弱くなった。

⇒政府支出と税収を区別して、分析する必要がある。

• 内需→経常収支

の影響

– 通常は負、内需が拡大すれば、経常収支は減少する。

– 日米ともに影響は80年代に正、90年代に負に戻った。

• 以上は経常収支の決定で、80年代は財政要因が大きかった

が、90年代、2000年代は民間部門の要因が強くなった可能

性を示唆。

2009/11/19

財務省財総研

41

分析結果の解釈（２）

• 実質長期金利→経常収支

の影響

– 正負いずれの可能性も。

– 経路１（資本フロー効果）：実質長期金利の上昇 (低下) が資本

純流入を増加 (減少) させれば、自国通貨の増価 (減価) を通じ

て、経常収支は減少 (増加) する。この場合の影響は負である。

– 経路２（内需効果）：一方で、実質長期金利の上昇 (低下) が、内

需を抑制 (刺激) することで輸入が減少 (増加) すれば、経常収

支は増加 (減少) する。この場合の影響は正である。

• 米国では、影響が80年代の負から90年代以降、正に変化したが、影

響はほとんどない。

• 日本は、相対的に強い影響を示し、符号は80年代が正、90年代が負、

2000年代が正。2000年代は経路１よりも経路２が強く働いた可能性

あり。デフレによる実質金利押し上げ効果が内需に効いた可能性を

示唆。

2009/11/19

財務省財総研

42

分析結果の解釈（３）

• 実質実効為替相場→経常収支

の影響

– 通常は負、実質実効為替相場が上昇 (増価)

すれば経常収支は減少する。

– 米国では一貫して負で一定の影響力を持つ。

– 日本では、実質実効為替相場の影響力が低

い。

2009/11/19

財務省財総研

43

2000年代の結果を踏まえた政策へのインプ

リケーション

日本

• 財政収支と実質実効為替相場の経常収支への影響は非常に小さい

が、実質長期金利の影響は正で比較的強い。

• 名目金利を下げることは難しいが、インフレ率を押し上げて長期実質

金利を引き下げる選択肢が考えられる。

米国

• 経常収支への影響は実質実効為替相場が最も大きい。財政収支や

実質金利の影響は小さい。

• 経常収支赤字縮小のための政策手段のなかでは、為替相場政策が

最も有効である。ただし、経常収支赤字を対GDP比で2%ポイント縮

小させるためには、実質実効為替相場を-21.5%も減価させる必要が

ある。これは、Ogawa and Kudo(2004)やObstfeld and Rogoff(2004)の

結論と一致する。

2009/11/19

財務省財総研

44

財政赤字拡大の効果

日米それぞれにおける財政赤字の各変数への影響

日米それぞれの財政収支赤字が対 GDP 比 2%ポイント拡大した場合

(

財政収支が対 GDP 比 2%ポイント減少した場合)

それが自国の下記変数に与える影響

実質長期金利

実質実効為替相場

内需

経常収支

米国 ( 12 四半期累積) (単位: %ポイント)

全期間

-0.44

-2.81

1.16

0.03

1980

年代

-3.30

-13.75

-3.00

-0.38

1990

年代

-0.43

-9.63

0.41

0.72

2000

年代

-0.22

-0.20

3.43

0.05

日本 ( 12 四半期累積) (単位: %ポイント)

全期間

0.14

-0.16

0.27

0.05

1980

年代

0.53

6.98

-0.15

-0.58

1990

年代

0.94

-5.72

-2.03

0.20

2000

年代

0.06

-0.77

-0.07

0.09

2009/11/19

財務省財総研

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結論

結論

• グローバル・インバランスを背景として、欧州金

融機関が国際金融仲介の役割を果たしていたた

め、アメリカ発の金融危機が世界金融危機に発

展した。

• 世界金融危機後のグローバル・インバランス解

消のための為替相場調整は、短期的にドル安定、

長期的に米国の財政赤字のためドル安。

• 財政赤字拡大が経常収支悪化につながらな

い？

⇒政府支出と税収を区別して、分析

する必要がある。

2009/11/19

財務省財総研

46

参考文献

参考文献

•

国際通貨研究所『世界の経常収支不均衡の動向と長期金利等に与える影響に関する調査』

財務省委嘱、2009年

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