金 融資産 市場 の不均衡 と 利 子課税 の静学 的分析
菅 原 晴 之
1.は じ め に
伝 統 的 な マ ク ロ的 資産 市 場 の一 般 均衡 モ デル は,n個 の 資 産市 場 の 一 般 均 衡 に よっ て集 約 され る。 各 金 融 資 産 の 需 要 は,全 ての 金 融 資 産 の市 場 金 利, 国 民所 得,総 資産 を独 立 変 教 とす る方 程 式 に単 純 化 され る。 国民 所 得体 系 の 三 面 等価 に現 れ る国 民総 支 出,消 費 ,投 資,一 般 物 価 等 の プ ロ...,...変数 は,時 間 的 視 野 を短 期 に限 れ ば不 均 衡 の状 態 で取 引 が完 了 す る結 果 ,失 業 が 発 生 し た り,イ ン フ レが 進 行 す る こ とも理 論 的 に説 明 して きた上,こ の よ うな不 均 衡 を是 正 す る政 策 手 段 も講 じ られ て きた 。 しか し,資 産 市 場 で は実 際 にあ る 時 点 で取 り引 き され るの は総 資産 の うち の 一部 で あ り,そ の うえ財 市 場 の よ うに生産 計 画 か ら販 売 に至 る まで に要 す る時 間 とは比 較 に な らな い ほ ど短 く て す む もの で あ る と考 え られ る こ とか ら,あ る資 産 市 場 の数 量 制 約 が他 の 資 産 市 場 に及 ぼ す効 果 な どは重 視 され な か った 。 また,た と え高 度 成 長 期 にお け る 日本 経 済 に お い て慣 行,制 度 あ るい は政 策 的 な理 由 に よ り資産 市 場 に お いて数 量制 約 が検 証 され た と して も,現 在 進 行 中 の金 融 自由化 の 浸透 と と も に 中央 銀 行 の政 策 的介 入 の ル ー ル が確 立 され れ ば,金 利 は市 場 の競 争 均 衡 が 実 現 す る水 準 に決 定 す るで あ ろ う と考 え られ て い る。
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しか し戦 後 の 日本 経 済 に 限 る と,1987年 末 現 在 で 土 地 の 有 形 資 産 に 占 め る 割 合 は65.2%で あ り,ま た これ は 国 民 総 資 産 に 占 め る割 合 は31.5%に 及 ぶ 。
さ ら に株 式,長 期 債 券 お よ び 市 中 貸 出 金 が 金 融 資 産 に 占 め る割 合 は17、7%, 11.5%,17.2%で あ り,総 資 産 に 占 め る割 合 は9.4%,6・1%・9・1%で あ る 。
さ ら に1972年 に お け る 土 地 お よ び 株 式 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン は 対GNP比 で 91.1%,36.1%に 達 し,さ ら に1986年 の 株 式 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン比 は36.8
%,1987年 の 土 地 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン比 は109.5%に も及 ぶ 。 しか も 日本 経 済 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ンの 大 半 は 土 地 お よ び 株 式 で 占 め られ て お り,債 券 等
は資 産 残 高 の 規 模 と比 較 す れ ば き わ め て 小 さ い 。 本 稿 で は,ま ず 第 一 に,金 融 資 産 負 債 の 項 目 に株 式 を含 め て,こ れ は キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン が 発 生 す る唯
一・の も の とす る。
第 二 に,各 金 融 資 産 の 利 子 収 入 お よ び キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン に 対 し て課 税 さ れ る こ と を 明 らか に す る。 そ こで,こ の 税 率 を政 策 的 に コ ン トmル し て 資 産 負 債 の 全 体 系 に 及 ぼ す 短 期 的 な影 響 に つ い て 静 学 的 分 析 に よ り確 か め た い 。
2.基 本 モ デ ル
金 融 資産 市場 に お いて,金 利 が制 度 的 に規 制 され て い る とい う理 由 あ るい は金 利 の調 整 速 度 が 遅 い とい う慣 行 的 な理 由 に よ り非 伸 縮 的 で あ って も,政 策 的 に金 利 を市 場 均 衡 の 水 準 に近 づ け る こ とに よっ て 必 ず し も数 量 的 ス ピ ル ・オ ーバ ー を伴 う とは限 らな い。 しか し,ま ず は じめ に,金 融 資 産 市 場 で も不 均 衡 が 生 じて い る ケー ス に つ いて比 較 静 学分 析 に試 み る。次 に,金 融 資 産 市 場 で は情 報 が 完 全 で あ り,金 利 の調整 機 能 は十 分 速 い もの と仮 定 す る。
金 融 資 産 市 場 にお い て,各 種 金 利 が 制 度 的 な理 由 あ るい は市 場 に お け る金 利 の調 整 速 度 が遅 い とい う理 由 の た め非 伸 縮 的 で あ れ ば,市 場 の各 取 引 主 体 お よび債 権 者 お よび 債務 者 が合 理 的 に行 動 す る結果 と して非 模 索 過 程 に よ る 数量 調整 メ カニ ズ ム が 作 用 す れ ば,非 ワル ラ ス均 衡 解 に到 達 して 容 易 に ワ ル
82国 際 経 営 論 集No.ll990
ラ ス 均 衡 鰍 こ向 か っ て 取 引 の 再 契 約 が 進 展 し な 呵 能 性 が あj} .Barr。 、 Grossman=Malinvaudタ イ プ の フmベ ー ス に 関 す る 一 般 不 均 衡 理 論 の 方 法 を 金 融 資 産 市 場 に 適 用 し た 業 績 と し て,伊 藤 ・植 田[1982] ,Ito=Ueda
[1982],伊 藤[1985],天 野[1986]z[1987],[1988]を 挙 げ る こ とが で き る。 た だ し,以 下 の 分 析 に お い て 現 金 決 裁 が 行 わ れ る超 短 期 の 時 間 的 視 野 の 範 囲 の 資 産 は そ れ 自体 が 不 均 衡 に 陥 る こ とは な く,し た が っ て 現 金 決 裁 が 数 量 的 ス ピ ル ・オ ー バ ー と して 他 の 資 産 市 場 に 対 す る数 量 的 制 約 と は な ら な い。
さ てiモ デ ル を 展 開 す る前 に資 金 循 環 表 に 記 載 され る主 体 別 の 資 産 ・負 債 の 項 目 に つ い て 要 約 した い 。 資 産 ・負 債 は貨 幣(ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー)
,民 間 金 融 機 関 貸 出 資 金(借 入 れ 資 金),財 政 投 融 資 貸 出 資 金(借 入 れ 資 金),債 券,株 式,銀 行 等 預 金,郵 便 貯 金 の 七 種 類 に 分 類 さ れ る。 以 下 の 分 析 が 複 雑
に な る こ と を避 け る た め に,ま ず 第 一 に コ ー ル ,現 先 等 短 期 金 融 資 産 は捨 象
の
す る。 第 二 に,国 債 と社 債 と は同質 的 で あ り,し た が っ て両 者 は完 全 代 替 的 で あ る。 第 三 に,民 間 金 融機 関 の 貸 出資 金 につ い て 民 間 資 金 の み で は常 に需 給 が 一 致 しな い ほ ど絶 対 的 に資 金 が 不 足 して お り,企 業 な らび に家 計 は まず 低 利 で 融 資 して い る財 政 投 融 資 機 関 か ら割 り当 て られ た一 定 の計 画額 を借 入 れ,そ の上 に民 間 金 融機 関 が 供 給 す る資 金 を借 り入 れ る もの と想 定 す る。特 に預 金 お よ び債 券 の 金利 また は利 回 りが一 般 に ワル ラ ス的 競 争 均 衡 金 利 に一・
致 す る とは限 らな い。 第 四 にs株 式 市 場 は競 争 的 で あ るが 自己 資 本 に基 づ く 資 金 調 達 に よっ て資 金 を投 資 プ ロ ジ ェ ク トに投 入 した結 果,発 生 した営 業 利 益 が す べ て配 当 として投 資家 に分 配 され る とい う通 常 の単 純 な モ デル は非 現 実 的 で あ る。以 下 の モ デ ル の特 徴 の一 つ は,資 産 市 場 の全 体 系 で決 定 され る 株 式 の収 益 率 と利 子 課 税 の 制 度 に応 じて,合 理 的 な理 由 に よ り営 業 利 益 が配 当 と内部 留 保 とに配 分 され る と ころ に あ る。 政 策 的視 点 か ら重 要 な ポ イ ン ト は,利 子 に対 す る税 率 を変更 す る こ とが 資 金 配 分,金 利 水準 お よび営 業 利 益 の配 当 と内部 留 保 との比 率 にい か な る影 響 を及 ぼ しう るか確 か め る こ とで あ る。
金 融 資 産 市 場 の 不均 衡 と利 子 課 税 の 静 学 的 分 析83
企 業 の 資 本 調 達 面 か らみ る と,株 式 は 自己資 本 で あ り,他 方債 券 と借 入 れ 資 金 は負 債 に よ る調 達 とな る。 た だ し,債 券 は その保 有 者 が リス ク を負 うた め キ ャ ピ タル ・ゲ イ ン は発 生 し うるの に対 して,借 入 れ の場 合 に は この リス ク は金融 機 関 が 負担 す る とい う相 違 が あ る。 以 下 で はキ ャ ピ タル ・ゲ イ ンお よび それ に対 す る課 税 に焦 点 を絞 る場 合 に は,債 券 の リス ク を捨 象 して借 入 れ 資 金 と同 質 的 で あ る もの と想 定 す る。
財 政 投 融 資 機構 に っ い て は,貯 蓄 主体 で あ る家計 が預 け入 れ た 郵便 貯 金, 積 み立 て た厚 生 保 険 ・国民 年 金 の保 険料 等 が 原 資 とな っ て これ を資 金 運 用 部
に預 託 す る。 この 資金 は簡 易 生命 保 険 ・簡 保 年 金 資 金 の保 険 料 お よび年 金 を 原 資 とす る簡 易 保 険 年 金 資 金 と ともに,財 政 投 融 資 計 画 に基 づ き公 庫 ・公 団 等 に直 接貸 し付 け る ほか,政 府 系 金 融 機 関 を通 じて民 間 主体 に融 資 す る。財 投 機 関 は多 少複 雑 な の で,モ デ ル を単 純 化 す るた め資 金 の 受信 部 門 は郵便 貯
金 で代 表 さ れ る もの とす る。
な お,資 産 市 場 で取 り引 きす る経 済 主体 は,政 府 ・中央 銀 行,民 間 金 融 機 関 お よび民 間非 金 融 機 関 で あ る。 以 上 の こ とか ら第1表 に資 産 ・負債 の貸 借
第1表 資金循環 表の要 約
部門
資産
中央銀行政 府
民間金融機 関 民間非金融機関利子率
現 金 一 厚c 十 んDβ 十 ノノN 0
日銀貸 出 +ノc 一 ノfi η
債 券
十 βc 一Br , 十 β β 十 βN 7',f3株 式
十Ii 一gEN Ye民 間融 資1 十 」113 一L IN γ 乙1
民 間 融 資II 十 、L21ナ 一 五2N Y1,2
財投融資
十L̀. ‐Lc :v γ6民間預金 一Dr3 DIN rl,
郵便貯金
一D( , 十Dc,N YC)0 Dc'h Oi 十.4A
i」
84国 際 経 営 論 集No.11990
対 照 表 腰 約 され る こ とに な る・ 第 俵 の 右 りの 同 一 の 単 欄 間 に お け る 課 税 の 実 質 タ ー ム の 利 子 率 を 列 記 し た 。rノ,掬,rQ,η1,71、476,7ρ は 各 々 公 定 歩 合,債 券 利 回 り,株 式 収 益 率,財 投 と競 合 す る分 野 の 民 間 融 資 に よ る 貸 出 金 利 ・ 財 投 と競 合 し な い 分 野 の 民 間 融 資 に よ る貸 出 金 利
,財 投 資 金 の 貸 出 金 利,預 貯 金 金 利 で あ る。
各 資 産'負 債 の 添 え 字 で あ るC,G,B ,Nは 各 々 中 央 銀 行,政 府 部 門, 民 間 金 融 部 門,民 間 非 金 融 部 門 を 示 す。 中 央 銀 行 はCの 現 金(ハ イ パ ワ ー
ド'マ ネ
3))を 浦 噸 行 信 用 樋 じて 民 間 鋪 虫部 門 お よ び 民 間 非isll部 門 に 供 給 す る。 な お,+々D8は 民 間 金 融 機 関 が 保 有 す る現 金 の う ち
,日 本 銀 行 預 け 金 と民 間 金 融 機 関 の 営 業 活 動 に伴 う現 金 通 貨 で あ る準 備 金 で あ る
。 この 内 の 々 は 政 策 コ ン ト ロ ー ル 手 段 の̲̲̲.つ と し て そ の 時 々 の 情 勢 に 応 じ て 定 め ら れ る 預 金 準 備 率 で あ る。
民 間 金 融 機 関 は 資 産 項 目 と して ,支 払 い準 備(+kL)B),有 価 証 券(+88) 株 式(十9ノ>13),貸 出(+・L1β,+L、 β)を 計 上 す る
。 他 方,負 債 項 目 は 日銀 借 入 れ( ノ13)・預 金(一 」D8)と な る。 中 央 銀 行 の 負 債 項 目 は現 金 通 貨(̲Hc) で あ り・ 一 方 資 産 項 目 は 日銀 貸 出(+ノ ∂
,有 価 証 券(+、SC)と な り,以 上 の 資 産 項 目 は い ず れ も金 融 政 策 手 段 と し て 量 的 に コ ン トロ ー ル で き る 可 能 性 が あ る。
政 府 部 門 は現 金 を資 産 と し て保 有 し,国 債 ・政 府 保 証 債 を 負 債 と す る。 た だ し政 府 は 流 動 性 を 確 保 す る た め に 現 金 と政 府 短 期 証 券 を保 有 し て い る が
, 一 定 の 期 間 の 期 首 と期 末 の 差 額 は 相 対 的 専
こ小 さ い上 に,政 府 短 期 証 券 の 市 場 が 形 成 され て い な い な ど他 の 金 融 資 産 と の 代 替 性 が な い た め
,両 者 の 影 響 を 無 視 す る 。 また 財 政 投 融 資 制 度 の 特 別 会 計 も政 府 一 般 会 計 と同 じ政 府 部 門 と
み な す こ と に よ り,郵 便 貯 金C‑D∂ が 負 債 と し て
,ま た 財 投 融 資(十 ゐ̀J) が 資 産 と し て 計 上 さ れ る。
民 間 非 金 融 部 門(企 業 及 び 家 計)は,現 金(+H入)
,債 券(+βN),株 式 (十 σNA・),銀 行 等 預 金(+1)1の ・郵 便 貯 金(+jD 、、N)を 資 産 と し て 保 有 す る
金融資産市場の不均衡 と利子課税の静学的分析85
一一方,民 間 金 融 機 関 か らの 借 入 れ(‑LIN,一 五州)お よ び 財 投 資 金 か ら の 借 入 れ(一 五GN)を 負 債 と し て 計 上 す る 。 以 下 で は 資 本 ス ト ッ クの 成 長 は諸 変 数 に 影 響 す る ほ どの 長 期 を分 析 の 対 象 と し な い の で,国 債 に つ い て は バ ロ ー に よ
る リ カ ー ドウ の 等 価 定 理 は 成 立 し な い もの とす る。
以 上 の 定 義 か ら,資 産 市 場 と財 政 投 融 資 を と も に 念 む 混 合 経 済 と して の 金 融 シ ス テ ム の バ ラ ン ス ・シ ー トは 次 の よ う に表 現 で き る。
第 一 に,日 本 銀 行 は負 債 と し て ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を発 行 して,民 間 非 金 融 部 門 の 現 金 通 貨HNお よ び 民 間 金 融 部 門 の 準 備 預 金kL)8と し て 保 有 さ
れ る 。
Hc=kDB(YID,Ye,YB,γ ∫,W)十HN(Yr̲、,η,ア β,Ys,VV)(1)
第 二 に,株 式 は民 間 非 金 融 部 門 の 企 業 が 負 債 と し て 資 金 を調 達 す る手 段 の 一 つ で あ る。 以 下 で は 企 業 に よ る株 式 の 持 ち 合 い と して の 資 産 お よ び 家 計 が 保 有 す る株 式 は そ れ を発 行 す る企 業 の 負 債 と相 殺 さ れ る。 株 式 を ネ ッ トの 資 産 と して 保 有 す る 主 体 は 民 間 金 融 部 門 で あ りy政 府 部 門 は原 則 と し て 株 式 を 保 有 し な い も の とす る。
qEN(yLl,Ye,7",γ5,W)=N13(rLl,Ye,r13,7s・VV)(2)
第 三 に,国 債 お よ び 政 府 保 証 債 は 政 府 部 門 が 発 行 し て(B∂,民 間 金 融 部 門 (BB)と 民 間 非 金 融 部 門(BN)が これ を保 有 す る 。 な お 社 債 は 国 債 と完 全 代 替 的 で あ り,そ の 発 行 主 体 で あ る 民 間 企 業 の 負 債 は 民 間 非 金 融 部 門 の 資 産 と 相 殺 さ れ る もの とす る 。 な お,中 央 銀 行 は 国 債,政 府 保 証 債 並 び に社 債 を保
有 し て お り,必 要 に 応 じ て こ れ を売 買 す る こ と を 通 じて 市 場 に介 入 す る と い う政 策 的 コ ン トロ ー ル 手 段 を確 保 して い る も の とす る 。
正ヲ(,==」uβ(rr.1,Ye,rri,r.5,W>十 ・」Blv(YI.1,Ye,rB,75・u/)(3)
第 四 に,貸 出 市 場 は 民 間 金 融 機 関 と財 政 投 融 資 機 関 の 資 金 が 競 合 す る分 野 と競 合 し な い 分 野 に分 類 さ れ る もの とす る 。
LG+五1β(ηDre,Yti,7、)=五1N(7,,γ 。,W)(4) L、13(r,、,Ye,Y13,7,)五 、N(rL,,Yey7β,耳/)(5) 86国 際経営論集No。11990
な お モ デル を単 純 化 す るた め,財 政 投 融 資 機 関 と民 間 金融 部 門 の 資 金 が 競 合 す る分 野 で は,長 期 金 利 が利 子 裁 定 機 能 を果 た さな い もの と仮 定 す る。 ま た,両 者 の資 金 が競 合 しな い分 野 で は,競 合 す る分 野 の資 金 市 場 の不 均 衡 に よる数 量 的 ス ピル ・オ ーバ ー の作 用 を受 け なが ら金 利 裁 定 が 機 能 す る とい う 点 で 二 つ の 市場 の特 質 が 区別 され る。 当面 の 不 均衡 モ デ ル に お い て は,中 央 銀行 か ら民 間 金融 機 関 へ の 日銀 貸 出(特 に 日銀 信 用供 給)は,日 本 の高 度 成 長 期 にお い て窓 口指 導 と と もに重 要 な政 策 変 数 とな って いた の で,資 産 市 場
4}
の不 均 衡 モ デ ル で は内生 変 数 とな る。
民 間 金 融 機 関 の ネ ッ トの資 産 をゼ ロ と仮 定 して お けば,閉 鎖 経 済 にお い て は民 間 非 金 融部 門 の ネ ッ トの資 産 は政 府 部 門 の赤 字 残 高 に等 し くな る。
VV=Ded
次 に代 表 的 主体 の バ ラ ンス ・シ ー トに つ い て 要約 して お く。 中央 銀行 は政 府 部 門 に統 合 して一 つ の 主体 と見 なす こ とに す る。 中央 銀 行(日 銀)か ら民 間 金 融 部 門 へ の 日銀 信 用 供 給(ノc),財 政 投 融 資 機 関 か ら民 間 非 金 融 部 門 へ の 融 資(」Lc)及 び政 府 部 門 の 累積 赤 字(1福)の 債 務 合 計 は,ハ イパ ワー ド.マ ネ ー(Hc),国 債 ・政 府 保 証 債(βG)の 発 行 また は郵 便 貯 金 等 財 投 資 金 の融 資 を もって賄 う もの とす る。
」乙G十ノc十」Veb=He十C十S(6)
民 間 金 融 機 関 は預 金 ・保 険 等 の 負債 と して民 間 非 金 融 部 門 か ら預 け入 れ ら れ て,そ の 一 部 を準 備 預 金(一/.)と して 日 銀 に預 け 入 れ る ほ か は 貸 出
(.乙113,ゐ2B),有 価 証 券 投 資(βB)お よ び株 式(1Vβ)に 運 用 す る。貸 出 市 場 が 恒常 的 に超 過 需 要 の状 態 に あ る場 合,民 間金 融 機 関 の資 金 調 達手 段 と して 日銀 信 用 供 給 が 利 用 可 能 で あ る。 な お,イ ンタ ーバ ン ク市 場 に お け る短期 の 資 金 調 達 は同 じ民 間 金 融 部 門 の 資金 運 用 と相 殺 され るの で,こ れ はバ ラ ン ス
5}
式 に 現 れ な い 。
」L1β十 ・乙28十Bβ 十NH十k1)13=L)B十 ノ8
民 間 非 金 融 部 門 の ネ ッ ト の 資 産(W)は 現 金 通 貨(HN),預 貯 金(DN , 金 融 資産 市 場 の 不 均 衡 と利 子 課 税 の 静 学 的 分 析87
SN),債 券(BN),株 式(NN)の 合 計 か ら 借 入 れ 残 高(L、N,jL,N)を 差 し 引
6)
い た 金 額 に 等 し く な る 。
W=HN十 」ON十SN十.8N十 ノ>1>一 」乙1N‑」 乙2A1
以 上 の 定 式 化 に よ り,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー(現 金 通 貨),各 資 産 市 場,財 政 投 融 資 の バ ラ ン ス 式 を 要 約 す る 。
HG=kDB(YI.1,γ8sYe,rs,W}
(一)(一)(一)(十)(十)
十 」厚N(rLI,γ β,7ご,アs,w) (一)(一)(一)(一)(十)
qEN(7、,,Ye,78)=隔(rL、,γ 、,γB,rs)(
+)(一)(+)(一)(十)(一)(十)
βG=、B8(γ 、、,rBgYe,7、) (一)(十)(一)(十) +BN(YI2,78,脆,γs,W)
(一)(十)(一)(一)(十)
五 、N(rB,r。)+L,8(7、 、,78,Y。,Y・)
(十)(十)(十)(一)(一)(+)
+B8(YL、,rB,Ye,7、)=(1‑々)D(・)+ノc+ム' (一)(十)(一)(十)
L,B(・)=五 、N(YI.、,γ β,Ye,W)
(一)(十)(十)(十)
五 、+ノc+・D。 、=Hc+13G+S(rL,,γ ・,Ye,rs,W)
(+)C‑)(+)(一){一)
tl}
(2)
(3')
C4')
(5り
(6)
次 に金 融 機 関 あ るい は民 間非 金 融 部 門 の経 済 主体 が株 式 を保 有 す る こ とに よ って,そ の こ とか ら獲 得 で きる収 益 お よ び利 子 所 得 に対 して様 々 な租税 が 賦 課 され る こ とを明 らか に した上 で,次 節 に お け る展 開 の 最 後 の準 備 を して お きた い。
一 般 に株 式 を所 有 す る こ とに よっ て利 益 を獲 得 す る とい え ど も,そ の源 泉 が 配 当か キ ャ ピタ ル ・ゲ イ ンか に よ って経 済 全 体 の ワー キ ング に対 して異 な る影 響 を及 ぼ す。 また その源 泉 の相 違 で税 制 上 政 府 が 捕捉 す る課 税 主体 が 異 な る こ とに よ って税 率 も異 な る。次 節 で は特 に資 産 市 場 の不 均 衡 状 態 で,債
88国 際経営論集No.11990
券 者 お よ び債 務 者 が 異 な る税 体 系 の も とで いカaなる資 金 の 調 達 運 用 を行 うか , さ らに税 率 の変 更 が利 子 率 お よび資 金 の調 達 な らび に運 用 に いか な る影 響 を 及 ぼ すか に つ い て確 か め る。 まず法 人 税 率 を な,配 当所 得 に賦 課 され る家 計 所 得 税 率 をt,f,キ ャピ タル ・ゲ イ ン課 税 な と定 義 す る。 また,企 業 の投 資 プ ロ ジ ェ ク トを実 行 して それ か ら資本 コス トを差 し引 い た残 りで あ る企 業 収 益
鋼 保 せず にすべ て配当 す る場合・鎌 収益 ・円 につ きS'円配 当嗣 能 で あ
る。
こ の よ う な 税 制 の も とで,1円 の 企 業 収 益 をす べ て 配 当 と して 投 資 家 に 配 分 す れ ば,課 税 後 所 得 は(1一 砺)(1‑'F)S円 と な る
。 一 方,こ の 収 益 が す べ て 内 部 留 保 と し て 企 業 内 に確 保 さ れ れ ば
,1円 の 企 業 収 益 に っ き(一tF)円 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ンが 発 生 す る。 した が っ て,企 業 収 益 の う ち 配 当 金 と し て 株 主 に支 払 わ れ る比 率 をaと す れ ば,株 式 に よ っ て 企 業 の 投 資 資 金 を調 達 す る 企 業 の 資 本 コ ス ト ゴは 次 の よ う に 表 さ れ る
。
ら=( ‑tF.)[砺(1→
,,1ε+(1‑‑a)(、 一 の](7)
さ ら に,企 業 は投 資 に必 要 な資 金 を調 達 す る手 段 として外 部 資 金 に依 存 す る方 法 が あ る。 まず 第 一 に,間 接 金融 に よ っ て調 達 す る方 法 が銀 行 等 か らの 借 入 れ で あ る。第 二 に,直 接 金 融 に よ る方法 が社 債 の発 行 で あ る
。 本 稿 で は 金 融 機 関 の収 益 に対 す る課 税 の 問題 は扱 わ な い の で,社 債 の発 行 に伴 う資 本
コ ス トに触 れ て お くに とどめ る。rbを 債権 者 が 市 場 で供 給 され る債 券 を余 す こ とな 構 入 す るた め に必 要 撮 低 限 度 の利 回 り とす れ ば
,(1一 砿 一7、と な る。 一 方,債 務 者 に とって は債 務 利 子 は損 金 扱 い で あ り
,し た が っ て支 払 い利 子 は非 課税 で あ るた め資 本 コス トは ゴ。に等 しい。 換 言 すれ ば社 債 に よ る 資 本 調 達 コ ス トは次 の よ うに表 せ る。
ZH‑1鍔
、,(8)
金融資産市場の不均衡 と利子課税の静学的分析89
3.財 投 が 民 間 融 資 と競合 す る場 合
は じ め に財 政 投 融 資 資 金 が す べ て 民 間 金 融 機 関 の 資 金 と競 合 す る極 端 な ケ ー ス を検 討 す る 。 この 場 合,前 者 の 資 金 は 後 者 の 資 金 よ り低 い 水 準 の 金 利 で 一・定 限 度 まで 貸 し出 さ れ,し か る後 民 間 部 門 で 不 足 す る資 金 需 要 に対 し て は 民 間 金 融 機 関 が 融 資 す る もの と し よ う。 な お,財 政 投 融 資 全 体 で 相 対 的 に 低 い 金 利 で 融 資 し て も独 立 採 算 点 を下 回 ら な い 程 度 の 規 模 に達 し て い る も の と す る 。 本 節 で は 貸 出 市 場 が 財 政 投 融 資 と競 合 す る の で,バ ラ ン ス ・シ ー トの 体 系 を記 述 す る に 当 た っ て 第(5')式 は 不 用 に な り,(1)ハ イパ ワ ー ド・マ ネ ー,(2)株 式,(3')債 券,(4')貸 出 資 金,(6)政 府 部 門 の バ ラ ン ス ・シ ー ト の5本 の 方 程 式 と 勉,ye,η,,ノ13の 四 つ とH6,βGの い ず れ か 一 つ か ら構 成
さ れ る五 つ の 内 生 変 数 と外 生 変 数 で あ るL1(;,tH,砧 た等 に よ り成 立 す る。
(Dハ イパ ワー ド ・マ ネ ー に よ る資 金 調達
財 政 投 融 資 の拡 大 に と もな い原 資 の 増 加 を全 額 ハ イパ ワー ド ・マ ネー に よ り賄 う もの と想 定 す る。 この資 金 の受 信 者 は流 動 性 の一 部 を預 金,株 式,債 券 の保 有 額 を増 や す で あ ろ う。貸 出市 場 が仮 に均 衡状 態 に あれ ば,民 間金 融 機 関 にお け る預 金 の増 加 は貸 出 お よび債 券運 用 の 増 加 を もた らす か ら貸 出 金 利,債 券利 回 り,お よび株 式 収 益 率 はい ず れ も低 下 す る こ とにな る はず で あ るが,貸 出市 場 が 超 過 需 要 の不 均 衡 状 態 で あ る低 金利 の まま解 消 され ない の で,こ の流 動i生を均 衡 状 態 に あ る債 券 市場,株 式 市場 で 運 用 す る よ りも貸 出 市 場 で運 用 す る結 果,こ の超 過 需 要 が解 消 され な い限 り各 金 利 水 準 に対 して 貸 出増 加 の流 動 性 が 影 響 を与 えな い こ とが以 下 の比 較 静 学 分 析 に よ って確 か
め られ る.つ いで株 式保有 に伴 路 種 税率 お よび預貯 金金利 に対 す る税率の
変 更 が 内 生 変 数 に いか な る影 響 を与 え るか につ い て も確 か め た い。90国 際 経 営 論 集No.11990
き 轡 鰹7β+曽"ゼ1'盟6=0(9a) 匹 轡 脚7β+恥1"・ ・=0(9b) 海 轡 禽"β+馳1砺 ・=・(9c)
壽 轡 離78+曾1"・ ・+1●"c=砒G(9d)
澤 轡1葱"継1"五 ・+礁+d」 ・一砒C(9e)
新 し い 記 号 に つ い て は 次 の よ う に 定 義 さ れ る 。
△re‐k‑DI3re十HNre nrθ=gE押rε 一 ノVβアe 8rθ=β 飾 ε十BNre
re(1‑k)Dre‐L213re‐L2Nre nrl̲2‑""̀L213rL2
比 較 静 学 に よ る 方 程 式 体 系(9)式 の 係 数 行 列 表 に お い て
,資 産 負 債 の 利 子 率 に 関 す る 自 己 効 果 の み を 計 上 し て ク ロ ス 効 果 を 無 視 で き る も の と す れ ば
, 係 数 行 列 式 の 符 号 条 件 は 次 の よ う に な る 。
Ω1=Hr召 β プβAr五2>O(10)
ま ず 初 め に 財 政 投 融 資 の 計 画 額 の 拡 大 に 伴 う 各 種 市 場 金 利 お よ び ハ イ パ ワ ー ド ・ マ ネ ー な ら び に 受 動 的 日 銀 信 用 供 給 に い か な る 影 響 を 及 ぼ す か
に つ い て 確 認 す る 。
講 声i歌 一 舞=o
壽 一一1(11)
以 上 の結 果 か ら,民 間 金 融 部 門 と競 合 的 な財 政投 融 資 を拡 大 す るた め の資 金 調 達 手段 をハ イパ ワー ド ・マ ネー に求 め る場 合,か よ うな財 政 投 融 資 の 拡 大 は金利 体 系 に対 して 中立 的 で あ るが,能 動 的 な財 政 投 融 資 の拡 大 は それ と
金融資産市場の不均衡と利子課税の静学的分析91
同額 の受 動 的 な 日銀 信 用供 給 の 減 少 を伴 う こ とに な る。 た だ し,債 券 売 買 が 金 融 機 関 の能 動 的 行 動 に よっ て行 わ れ る場 合 に は,財 投 を拡 大 す るに 当 た り
その 資 金調 達 源 をハ イパ ワー ド ・マ ネ ー に求 めれ ば債 券 金 利 等 が低 下 して財 投 の 増 加 分 以 上 の 日銀 信 用供 給 の減 少 を伴 うの で,ハ イパ ワー ド ・マ ネー の 拡 大 は財 投 の拡 大 以 上 に増 加 す る。
次 に各 種 税 率 が体 系 に及 ぼ す効 果 につ い て考 察 した い。 第(7)式 及 び第(8) 式 で 定 義 され た所 得 税 率(tlf),法 人 税 率('F),キ ャ ピタル ・ゲ イ ン税 率(の
を政 策 的 外 生 変 数 と見 な して,こ れ が 内生 変 数 で あ る各種 金利 お よび,受 動 的 日銀 信 用 供 給,ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー に及 ぼ す影 響 を考 察 した い 。以 上 の 点 を考 慮 す れ ば方 程 式 体 系 は次 の よ うに要 約 で きる。
00ハU‑⊥‑⊥
‑⊥AUO∩U‑⊥
一鐸醜漉醜△H8AS
8βB刀へ臨易o$
錫 恥 疏 o 砺 t CCガオ4413
23AA十⊥‑なな
2424Aん
計計
薪
AAOOO
=
dre dr」
〃 五2 4跳 41c
(12)
第(12)式 の.4ご 。は 次 の よ う に 定 義 さ れ る 。 Ail=ガ θαs(1‑'F)△re十 ガβ△rL3<O
A12=ガ[CAS(1‑t,f)+(1‑a)(1‑'、)]△re<0 /113=Ze(1‑'F)(1‑a)△re<0
/4[21二Z召as(1‑'F)Hre十'βHγ β<0
/122=・=ガε[αs(1‑tll)一 ト(1‑a)(1‑一 オc)]1=re〈O A23=Ze(1‑'F)(1‑a)re〈0
ま ず 初 め に,債 券 の 利 子 収 入 お よ び 株 式 の 配 当 収 益 は 家 計 の 所 得 に 対 し て 総 合 課 税 と し て 把 握 さ れ る も の と 想 定 す る 。 所 得 税 は 比 例 税 率 で あ り,こ の 税 率('")を 変 更 す る こ と に よ る,各 種 金 利 等 に 対 す る 効 果 を 確 か め た い 。
92国 際 経'営 論 集No.1199{1
第2表 税 率 の 変 化 が 金 利 ・ハ イパ ワー ドマ ネ ー等 に及 ぼ す効 果
̀」生 変 数 税 率
」
7θ 7β Y],2 〃 幽G ノc
tlf 『
{ 十 一
存 } ? 一 十 一
'c
f ? 『 十 皿
各 種 税 率 の符 号 条 件 の み な らず ,税 率1%当 りの変 化 に伴 う内生 変 数 へ の 影 響 に つ い て も列 記 した い・ ただ しし・ず れ もク ・ス効 剰 撫 視 で き る もの と
して・ 配 効 果 が灘 で あ る とい う仮 定1こ よ り符 号 条 件 を判 定 して い る
。 舞 一 一1(H。 幽 幽 、Brf3)/Ω1<・(13a)
舞 一AII(n幽 轟,Bre)/Ω 、〈 ・(13b)
許 一 過・1n沼β。β/Ω1〈・(13c)
誰 一A11房8恥 漉)/Ω1>・(13d)
器 一月11易β恥,/Ω1<・
号鐸 一一(澄12β 。・、H。。+A22B幽 、)/Ω,
誰 一 ん8。 β恥 、/Ω1>・
(13e}
(14b) (14d)
器Al1恥 幽/Ω1〈 ・(14e)第(14b)式 に よれ ば法 人 税 率 の 変 イヒが 債 券 利 回 りに対 して は
,貸 出 市場 の 配 利 子 率 の作 用 と株 式 暢 の 収 益 率 の作 用 は互 い に相 反 す るの で符 号 条 件 を判 定 す る こ とが で きな い・ す なわ ち,法 人 税 率 が債 券 利 子 率 に及 ぼす効 果 は株 式 の収 益 率 に対 す る効 果 と貸 出市 場 の飴 金利 に対 す る効 果 との代 替 関 係 に よ る こ とを示 して お り・ 両 市 場 こ対 す る代 替 関 係 が符 号 に加 て 相 反 す
金融資産市場の不均衡と利子課税の静学的分析93
る こ と に な る の で あ る 。
キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン に対 す る課 税 は,法 人 税 と同 様 の 効 果 を 引 き起 こす 。 な ぜ な ら,A2/ノ1,2=。Al3〃123=△ 。。/H。。とい う 関 係 が 成 立 す る か らで あ る。
第(13d)式 お よ び 第(13e)式 に よ れ ぼ 所 得 税 の 変 化 が ハ イ パ ワ ー ド'マ ネ ー お よ び 日銀 信 用 供 給 が 及 ぼ す 効 果 は,相 互 に 完 全 に補 完 的 で あ る こ とが 証 明 さ れ る 。 また 第(14d)式 お よ び 第(14e)式 か ら も同 様 に,法 人 税 率 の 変 更 も ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー と 日銀 信 用 供 給 に 対 す る 影 響 は相 互 補 完 的 で あ る 。 ま た キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン課 税 も 同 様 で あ る こ と は言 う ま で もな い 。 す な わ ち,い ず れ の 利 子 率 に対 して も税 率 を 引 き上 げ れ ぼ 日銀 信 用 供 給 が 減 少 し て,そ れ と同 額 の ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー が 増 加 す る こ とに な る。 こ の こ とは 税 率 が 固 定 さ れ て い れ ば,債 券 市 場 を孤 立 さ せ る こ と に よ り受 動 的 な 日銀 信 用 供 給 が 可 能 で あ っ て も,租 税 政 策 に よ っ て 市 中 の 貨 幣 供 給 量 を総 額 で 変 化 さ る こ とな く二 つ の 供 給 源 の 比 率 を能 動 的 に変 え る こ とが で き る余 地 が あ る
こ と を示 して い る 。 た だ し,貨 幣 供 給 量 が 変 化 す る こ とな く利 子 に 対 す る税 率 が 変 化 した こ と に よ り,市 場 金 利 は税 率 の 変 更 以 前 と同 じ水 準 で は な く, 概 ね 低 下 す る こ と を物 語 る もの で あ る。
② 国 債 ・政 府 保 証 債 に よ る資 金 調達
財 政 投 融 資 の 資 金 が 民 間 金 融 機 関 の貸 出 と競 合 す る場 合,財 投 の融 資 額 を 拡 大 す る場 合 に,そ の資 金調 達 先 を国債 や政 府 保 証 債 に求 め る ケー ス につ い て 前節 と同様 の 問題 を考 察 す る。方程 式 体 系 は,Ye・ γβ・η・・BG・ ノcを 内生 変 数,L、 を外 生 変 数 とす る5本 の 方程 式 に よ って構 成 され る。
△γθ △。β △。、200轟0
塾1湯 馨 ㍑81drydrr.、‑OdL(:(15) 舘 舘 β 舘}1雅OdL、
第(15)式 の係 数 行 列 の行 列 式 の値 につ い て は,金 利 の 自己 効 果 が大 き く,
94国 際 経 営 論 集No.11990
知 ス 効 果 が そ れ との 比 較 で 絶 対 面 こ加 て 粉 小 さ い もの と仮 定 す る .こ の こ と か ら 係 数 行 列 式 の 値 を Ω
・と 言己述 す れ ば,Ω,‑re(恥 。、、‑A。 、、
△rB)>oが 成 立 す る ・以 上 の よ う な単 純 化 の 仮 定 に よ り
,方 程 式 体 系 を容 易 に 解 く こ とが で き る 。
舞 一髭1一 絵=書 ￡卜q募 一1
この こ とは民 間金 融 機 関 が債 券 を受 動 的 に引 き受 け る こ とが前 提 とな って い る。 も し,能 動 的 に債 券 市 場 で資 金 を運 用 す る こ とに なれ ば
,債 券 に よ る 資 鋼 達 は金 利 に対 して もはや 中立 的 で は あ り得 な い こ と も確 か め る こ とが で きる。以 上 までの 結 果 は,財 政 投 融 資 資 金 が貸 出市 場 の 資 金 と競 合 しな い ケ ー ス と同様 で あ る こ と も後 ほ ど確 か め る予 定 で あ る
。
次 に・利 子 に対 す る課 税 が 及 ぼ す効 果 につ い て偏 微 係 数 の値 で確 か め た い
。
購 劉1騰/
槍 /
自己効 果 の み を強 調 す る こ とに よ り,次 の結果 を得 る。
ξ藷 一Alf(n。8A。 ・,‑n幽)/Ω,〉 ・
霧舞 一 一11H。 。A。、、/Ω、〉 ・
器 胡11咄/Ω 、〉 ・
鶉1L一 五11n。 ム βA。、、/Ω,〉 ・ 董.̲̲∂8G
∂'κ ∂朔
(16)
金融資産市場の不均衡 と利子課税の静学的分析95
利 子 率 に関 す る税 率 を引 き上 げ る と,名 目的 な貸 出金 利 を引 き上 げ るた め 貸 出 市 場 に お い て民 間金 融 機 関 の貸 出超 過 供 給 が緩 み,そ の結 果 日銀 信 用供 給 が減 少 す る。 しか しそれ と同額 の 債 券発 行 に よる資 金 の 調 達 は政 府 部 門 に
よって計 られ る の で,全 体 として の マ ネー サ プ ライ は減 少 して い な い 。 しか しなが ら,本 来 不 均衡 状 態 で あ った貸 出市 場 の 需 給 ギ ャ ップが 緩 む もの の,
これ 自体 が 金利 に影 響 す るの で は な く,債 券 の供 給 増 加 に よ り債 券 利 回 りが 上 昇 す る こ とに よ り,貸 出金 利 も影 響 を受 け る こ とに な る。
4.財 投 が 民 間 融資 と競 合 しな い場合
(1)ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー に よ る資 金 調 達
財 政 投 融 資 の 資 金 が 民 間 金 融 機 関 の 資 金 とい っ さ い 競 合 し な い 場 合 に つ い て,こ れ まで と同 様 の 分 析 を試 み る こ と に す る。 以 下 で は特 定 の 投 資 プ ロ ジ ェ ク トに必 要 な 資 金 は競 争 的 市 場 の 条 件 の も とで は 融 資 を 実 現 す る こ とは 不 可 能 で あ り,そ の 需 要 の 一 部 が 公 的 資 金 で 満 た さ れ る に過 ぎ な い 。 一 方,民 間 の 貸 出 資 金 は財 政 投 融 資 資 金 と競 合 せ ず,こ の 市 場 で は供 給 不 可 能 な分 野 の 資 金 が 満 た さ れ な い とい う制 約 付 き で,貸 出 市 場 は 常 に均 衡 し て い る もの と想 定 す る。 し た が っ て,民 間 非 金 融 部 門 は 一 定 限 度 の 財 政 投 融 資 資 金 の 融 資 を受 け な が ら,そ れ と は 競 合 す る こ とな く貸 出 市 場 で 融 資 を受 け る が,こ
れ は 民 間 金 融 機 関 が 貸 し 出 す 資 金 と0致 す る よ う に調 整 さ れ る。
(17a) .乙1{、=Llfv
L,β(r、、,γ… 。,rs)二L、N(rr,,γ β,Ye,γ ・・ 励(17b)
この こ とか ら財 政 と民 間 融 資 が 競 合 す る ケ ー ス と異 な る の は 第(4')式 が 第 (5')式 に 置 き 換 わ る こ と で あ る 。 こ れ を 全 微 分 の 形 式 で 表 現 す る と次 の よ う に な る。
'Llfredre+Ψ 。8伽+Ψ 。、,dry、‑0(9d') (一)(一)(一)
96国 際 経 営 論 集No.11990
た だ し Ψ は 次 の よ う に 定 義 さ れ る。 Ψ=・ 乙28一 乙2N
第(9d)式 を 第(9d')式 に 置 き換 え た 全 体 系 の 係 数 行 列 の 行 列 式 Ω
、とす れ ば ク ロ ス効 果 を無 視 す る こ とに よ り次 の よ う に な る
。 Ω2=nrθBγ8Ψ ア五2〈0
ま ず 第 一 に,財 政 投 融 資 の 拡 張 に と もな っ て そ の 資 金 調 達 源 を ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー に 依 存 す れ ば次 の よ う な 結 果 を 得 る
。
舞 舞 一書鴛 一誰 一・,訟 一1
上 記 の ケ ー ス に つ い て 前節 と同様 に利 子 課税 制 度 の 影響 に つ い て考 察 した
い。
麟 劉!劇
一1蜘雛 ‡ 麟/( 18)
家 計 所 得 税 に関 す る各 種 利 子 率 お よびハ イパ ワー ド ・マ ネー,日 銀 信 用 供 給 へ の効 果 は次 の よ うにな る。
8藷 一 且2β 。βΨ.乙、/Ω、〉 ・
号舞 一 一2β 。8Ψ,。/Ω、〉 ・
器 一 一12君 。BΨ。。/Ω、〉 ・
誰 一(・412△rβ 。8Ψ。L2一411Ω2)/Ω,
銑 一 冴1β 轟 Ψ /Ω、<・
金融資産市場の不均衡 と利子課税の静学的分析97
以 上 の 結 果 か ら,財 政 投 融 資 が 民 間 金 融機 関 の 融 資 と競合 しな い場 合 に は 財 政 投 融 資 の計 画 額 を拡 大 して も,そ の こ とが 市 場 の金 利 水 準 に影 響 を与 え る こ とは な く,ハ イ パ ワー ド ・マ ネ ーの 水 準 に も影 響 を与 え な いの で,財 投 の拡 大 の資 金 規 模 と同額 の 日銀 信 用供 給 が 民 間金 融 機 関 に対 して増 額 され る
こ とに な る。 一 方,利 子税 率 の 変 更 は市 場 の 各種 金利 ・利 回 り,ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー お よび 日銀 信 用 供 給 に対 して影 響 を及 ぼ す もの の,特 に量 的 な 内 生 変 数 に対 す る効 果 は競 合 す る場 合 と比 較 して不 明確 で あ る。例 え ば所 得 税 率 の 引 き上 げ は洛 種 金 利 ・利 回 りを上 昇 させ るので ・ 日銀 信 用 供 給 は1域少 す る もの の,ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー に対 して は,必 ず し も日銀信 用供 給 の減 少 を補 う とは限 らず,そ の符 号 関 係 さ え確 定 しな い。
次 に財 政 投 融 資 が民 間融 資 と競 合 せ ず,か つ財 投 の資 金 を国債 ・政 府 保 証 債 に よ って賄 う場 合 に お い て,財 投 の 拡 張 が 金 利 体 系 と受 動 的 な 国債 等 お よ
び 日銀 信 用 供 給 が い か な る影 響 を被 るか に つ い て考 察 す る。 しか る後 に各 種 利 子 率 に対 す る税 率 を変更 す る手 段 を講 じた 場合,こ れ が 金利,日 銀 信 用 供 給,財 投 の拡 張 に伴 う受 動 的 な 国債 等 の発 行 額 お よび ハ イ パ ワー ド ・マ ネー
に及 ぼ す効 果 も確 か め よ う。
② 国債 ・政 府 保 証 債 に よ る資金 調達
財 政 投 融 資 の規 模 を拡 大 す るた め に,国 債 を発 行 して一 般 会 計 か ら繰 り入 れ た り,財 投 の融 資機 関 が 必 要 に応 じて 政 府保 証 債 を発行 す る こ とに よ り資 金 を調 達 す る場 合,資 産 市 場 や 資 金 供 給 に及 ぼ す影 響 を調 べ る もの で あ る。
方程 式 体 系 は,Ye,7B,γL2,Bc;,ノcを 内生 変 数 五Gを 外 生 変 数 とす る5本 の 方程 式 に よっ て構 成 され る。
騰 蕪 騰 聴1(19)
98国 際 経 営 論 集No.11990
第(19)式 の体 系 を解 け ば,次 の結 果 を導 出 す る こ とが で き る
。
舞 一 髭1‑3鴛 一 霧鍔ぎ一・・一 絵 一・
この よ う に財 投 の量 的 拡 大 が 金 利 等 に影 響 せ ず
,財 政 投 融 資 の拡 大 が その 増 加 と同額 の 債 券 の増 発 を引 き起 こす にす ぎな い こ とは,金 融 機 関 が 債 券 を 受 動 的 に引 き受 け る仮 定 の も とで成 立 す る命 題 で あ る。
次 に利 子 税 率 の変 更 の効 果 を同様 に して確 か め た い。 なお 議 論 を単純 に す るた め,株 式 市 場 の収 益 率 お よび キ ャ ピ タル ・ゲ イ ンに対 す る課 税 の み 焦 点 を当 て る こ とにす る。債 券 の利 回 りに対 す る課 税 につ い て も同様 に議 論 が 可 能 で あ る。
(UAU■⊥01泥
﹁一
nUAUAU11■⊥
姥砲劫蛇2
へ 罵 昂 臥 &
沼沼沼出β
△ n β Ψ $
㎎㎎㎎㎎θ
△ n β Ψ $ r な3441汁あ
2441十朔
14五〇〇〇〇
ー
=
〃8 dry drf2 詔6 dJ
X20)
第(20)式 の 係 数 行 列 表 の 行 列 式 の 値 に つ い て は,ク ロ ス効 果 を無 視 で き る もの と仮 定 す れ ば,Ω 、=H。 。Ψ 湖>0と な る
。 こ の こ とか ら所 得 税 率 の 変 更 の 効 果 を求 め る こ とが で き る。
新 一AllH。 。/Ω、<・
∂YI‑2
;一 ・411n
アノ Ω4<0
∂',ノ
辮 一 一All(n。 β̲n。 、、Bre//Ω 、
誹 一 乃ll(H。 。Ψ 。ゼHη 、re)/Ω 、<・
器 刃11(n。 幽1.2‑H。1,、B。 θ)/Ω・一 磐
金 融 資産 市 場 の 不 均衡 と利 子課 税 の静 学 的分 析99
以 上 の結 果 か ら,所 得 税 率 の 引 き上 げ は国債 の発 行 を抑 制 して債 券 の価 格 を引 き上 げ るの で,債 券利 回 りお よび そ の他 の金 利 も引 き下 げ る こ とにな る。
また ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー に対 す る符 号 条 件 は一 般 的 に は確 定 で きな いが, そ の増 減 は 日銀 信 用 供 給 と完全 に補 完 的 で あ る。
5.む す び
財 政 投 融 資 の 資 金調 達 手 段 として,民 間 金 融 機 関 が受 動 的 に債 券 を引 き受 け る限 り,し た が っ て債 券 市 場 が他 の 資産 市場 との 金利 裁 定 が 行 えな い よ う に分 断 され て い る限 り,ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー の増 発 あ るい は国債 ・政 府 保 証 債 の増 発 の いず れ に求 め て も金 利 水 準 に対 して 中立 的 で あ り,し か もハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー と日銀 信 用供 給 が 完全 に補 完 的 で あ る。 一 方,利 子 税 率 の 変 更 はハ イパ ワー ド ・マ ネ ー と日銀 信 用供 給 に関 して完 全 に補 完 的 な特 性 は 変 わ らな い もの の,金 利 に対 して は中立 的 で はな い 。後 者 の ケー ス は政 策 的 に表 面 金 利 を変 更 す るの に政 治 的 困難 を伴 う場 合 に,利 子 税 率 の変 更 に よ り 間接 的 に実質 金利 に影 響 を与 える こ とが 可 能 にな る こ と も含 意 す る。
注
1)こ の こ とを論 理 整 合 的 に説 明 す るた め に は,ミ ク ロ的 な合 理 的 主体 の行 動 原 理 に よ る基 礎 づ け を明 らか に して論 証 す る必 要 が あ る。 以 下 の 論 旨 の展 開 で は, 議 論 が複 雑 にな る こ とを避 け るた め に この 問 題 を捨 象 した。 この よ うな ミク ロ 的 ア プ ロ ー チ に つ い て は 伊 藤 ・植 田[1982],伊 藤[19851,天 野[19861
[1988],菅 原[1988a][1989]等 を参 照 され た い。
2)特 に コ ー ル は イ ン タ ー バ ン ク 金 融 商 品 で あ る か ら,民 間 金 融 機 関 を 一 つ の 代 表 的主 体 と して 集 約 す る限 りに お い て は資 産 と負債 で相 殺 され て,資 金 循 環 表
に は記 載 され な い。
3)実 物 の 経 済 活 動 に密 接 に影 響 を与 えつ つ,か つ ほか の 金 融 資 産 と代 替 性 が 強
100国 際 経 営 論 集No.11990
い もの は マ ネ ー サ プ ライ で あ るが
,政 策 的 に直 接 コ ン ト・一 ル で き る の はハ イ パ ワ『 ド'マ ネ 』 で あ る・ こ こで は貨 幣 的乗 数値 が̲̲̲.で あ り,し た が っ て両 者 の 関 係 は安 定 的 で あ る と仮 定 して お く。
4)躰 の 飴 市 場 の不 均 衡 に関 す る仮 説1ま
,信 用 割 当瀞 以 鰹 ん に実 証 分 析 が 試 み られ て い る・ 詳 細 に つ い て}ま
・ 堀 内[198・],寺 西[1982コ,鈴 木[1974]
等 を参 照 され た い。
5)イ ン ター バ ン ク楊 の バ ラ 以 に関 す るメ カニ ズ ム を ・..iii・ す るた め に は混 間 鍬 部 門 を都 市 銀 行 とその 他 の 鍬 機 関(中 小 i.関 等)と に分 類 して , 方程 式 と未 知 数 を同 数 だ け増 や す ご 呂 こよ り
,当 該 市 場 の決 定 メ カ ニ ズ ム を含 め つ つ これ まで の議 論 と同様 の 分 析 が 可 能 に な る
。
6)企 業 間 信 用 に つ い て も単 純 化 の た め1こ捨 象 され て い るが
,イ ンタ ー バ ン ク市 場 の ケ ー ス と同様 に・ 民 間 非 ・,̀,nr部門 を複 数 の セ ク ター に分 類 す る こ とで
,全 体 系 に 鮒 る企 業 間 信 用 の メカ ニ ズ ム を明 らか に す る こ とが 可能 に な ろ う
.な お本 稿 とは異 な る分 析 枠 組 み に よ るが
,そ の 実証 分 析 と して は寺 西[1982]を 参 照 され た い。
7)ミ ラ 均衡 に至 る まで の各 齢 利 に対 す る課 税 を所 得 税
,法 人 税,キ ャ ピ タ ル'Tイ ン税 の 三 つの 網 で部 分 均 衡 分 析 の 方法 に よ り解 説 した文 献 と し
て は, 館'蝋 山 ㈱[1987]の 第3章 清 木 ・伊 丹[1985]の 第6章
,Miller [1977],Auerbach[1983]等 を参 照 され た い。
[参考 文 献]
1.青 木 昌彦 ・伊 丹 敬 之[1985]『 企 業 の経 済 学 』 岩 波 書店
。
2・ 浅 子和 美'内 野 裕 子 ε1987]「 躰 の 銀行 貸 出 市 場一一一不 均 衡 分 析 の 新 しい視 点 」 『金 融 研 究 』第6巻 第1号 。
3.天 野 昌功[1986]「 資産 市場 の 固 定 価 格 と金 融 政 策 の有 効 性 」 『経 済 学 論 集 』 (筑 波大 学)第17号,pp.65‑89。
4・[1988]rマ ク ・鋸 虫繍 論 一 そ の動 態 と ,u,u政策 煉 洋 繍 新 報 社 。
5.伊 藤 隆 敏[1985]『 不 均 衡 の経 済 分 析 一一 理 論 と実 証 』 東 洋 経 済 新 報 社
。 6.・ 植 田和 男[1982]「 貸 出 金 利 の価 格 機 能 に つ い て一一一 資 金 貸 出市 場
にお け る均 衡仮 説 の検 証 」 『理 論 経 済学 』Vol .33,pp.25‑37。
金 融 資 産 市 場 の 不 均 衡 と利 子 課 税 の 静 学 的 分 析101
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102国 際 経 営 論 集No.11990
