機関投資家が求める
企業価値とは？
～モノ言う株主への対応方法～
EY総合研究所株式会社
Ernst & Young Institute Co., Ltd. 2014年12月8日
目次
► 背景 ► グローバル投資家から見た日本企業 ► 機関投資家を知る ► アクティビストを知る ► 企業価値とその伝え方 ► ROEと事業・財務戦略 ► IR活動の事例► 世界的な金利低下 ＝ 運用難 → 投資の損益分岐点が低下 ► 世界の運用機関の資金額は68.7兆米ドル(2013年)* ＝ 東証時価総額の15倍 ＝「モノ言う株主」の資金力は膨大
低金利＝カネ余り
日本 米国 英国 ドイツ 1995-99 2.32% 6.02% 6.75% 5.54% 2000-09 1.44% 4.42% 4.62% 4.15% 2010 -直近 0.88% 2.49% 2.59% 1.95% 直近 (2014.11) 0.42% 2.17% 1.93% 0.66%(資料)QUICKよりEY総合研究所作成 * The Boston Consulting Group調べ
►長期金利(10年国債利回り)の推移 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 日本 米国 英国 ドイツ
金融機関*, 8.7% 事業法人等, 21.3% 外国法人等, 30.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
FY86 FY88 FY90 FY92 FY94 FY96 FY98 FY00 FY02 FY04 FY06 FY08 FY10 FY12
金融機関* 事業法人等 外国法人等
変わる株主構成
► 80年代以前、日本企業の株主構成の大半は安定株主 → 日本的経営の強みの1つとも言われた ► 90年代以降、安定株主は減少。(特に外国人)機関投資家を 中心とする株主構成にシフト (資料)東証よりEY総合研究所作成 * 都銀・地銀等および生損保 主に機関投資家 主に安定株主 (直近の合計：30.0％) ►株主構成の変化スチュワードシップ・コード
背景には成長戦略
► 安倍政権が推進する成長戦略はグローバル競争力強化に 資本市場の力を生かす方針 → スチュワードシップ・コードの策定へ コーポレートガバナンスの見直し・強化 経営者のマインドの変革を株主等が後押し • 事業再編、選択と集中 • 新規事業への進出、海外展開 • 情報化による経営革新 • グローバル競争(国際競争)に打ち勝つ • グローバル・スタンダードの収益水準・生産性 • グローバル水準のROEの達成等が一つの目安 (資料)政府資料よりEY総合研究所作成スチュワードシップ・コード(抜粋)
「モノ言う」ことを促す
原則1. 機関投資家は、スチュワードシップ責任を 果たすための明確な方針を策定し、これを公表すべき である。 原則３. 機関投資家は、投資先企業の持続的成長に 向けてスチュワードシップ責任を適切に果たすため、 当該企業の状況を的確に把握すべきである。 原則４. 機関投資家は、投資先企業との建設的な 「目的を持った対話」を通じて、投資先企業と認識の 共有を図るとともに、問題の改善に努めるべきである。 原則６. 機関投資家は、議決権の行使も含め、スチュ ワードシップ責任をどのように果たしているのかにつ いて、原則として、顧客・受益者に対して定期的に 報告を行うべきである。 【把握する内容】 ►投資先企業のガバナンス、企業戦略、業 績、資本構造、リスク（社会・環境問題 に関連するリスクを含む）への対応など、 非財務面の事項を含む様々な事項が想定 ►投資先企業の企業価値を毀損するおそれ のある事項については、これを早期に把 握することができるよう努めるべき 【企業価値の毀損】 ►当該企業の企業価値が毀損されるおそれ があると考えられる場合には、より十分 な説明を求めるなど、投資先企業と更な る認識の共有を図るとともに、問題の改 善に努めるべきである (資料)金融庁よりEY総合研究所作成スチュワードシップ・コード
► 「モノ言う株主」はアクティビスト等だけではない ► 平時からメインストリーム(後出)の投資家と対話すること が求められている パブリック・コメントの概要 回答 • 原則4では、平時より「目的を持っ た双方向の対話」、「認識の共有」、 「問題の改善」を求めている。こう した行動パターンはアクティビスト 等に該当するが、全ての機関投 資家に対して、この特定の運用ス タイルを求めることは、本コードの 本意ではないと推察する。した がって、本原則は非常時レベルの 規定であることが分かるように修 文すべきではないか。 • 本コードは、企業に問題がある場合にだけ対話するというスタンス の大きな転換を求めるもの。特定の問題を抱えていない企業とも対 話を行い、例えば、企業の中長期的なビジョンについて意見交換す ることにより、機関投資家と投資先企業の双方において、短期的視 点に偏らない投資先企業の持続的な成長に 向けた取組みが促進される • 対話先の選定は、各機関投資家が自らの置かれた状況に応じて判 断すべきであり、いたずらに対話の数を積み重ねるなど、対話を行 うこと自体が目的であるかのような「形式主義」に陥ることは避ける べき • 他方、企業側においても、機関投資家から対話を申し込まれたから といって、必ずしも自身が問題視されているわけではないという発 想に立って対応していただきたい (資料)金融庁よりEY総合研究所作成 ►スチュワードシップ・コードに関するパブリック・コメントROE改善も持続性に疑問符
► アベノミクスを受けた業績回復によりROEは改善 ⇔ 株価(PBR)は低迷 → ROEの改善は一時的、と受け止められている可能性 日本 米国 英国 フランス ドイツ 香港 豪州 カナダ スペインオランダ スウェーデン スイス y = 8.745 x + 1.053 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% (P BR 、 倍 ) (ROE) (資料)Capital IQ及びQUICKよりEY総合研究所作成 (対象)日本は日経平均株価(電力除く)、米国は S&P500、英国はFTSE100、フランスはCAC40、ド イツはDAX、香港はHang Seng、豪州はS&P ASX200、カナダはS&P/TSX、スペインはMadrid Ibex35、オランダはAmsterdam AEX、スウェーデン はOMX Stockholm、スイスはスイスSMIの各指数の 採用銘柄 ►ROEとPBRの比較(2013年)203 265 744 1,269 1,541 1,936 3,101 3,584 4,429 4,543 6,085 17,950 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 テルアビブ オスロ シンガポール NASDAQ OMX Nordic SIXスイス 独国 香港 Euronext(仏国等) ロンドン 東京 NASDAQ OMX(米国) NYSE(米国) 173 236 479 491 639 728 935 1,553 1,852 2,164 2,328 3,408 0 1000 2000 3000 4000 オスロ SIXスイス シンガポール テルアビブ 独国 NASDAQ OMX Nordic Euronext(仏国等) 香港 NYSE(米国) ロンドン NASDAQ OMX(米国) 東京
上場企業数が極端に多い
► 東証の時価総額は３位 ⇔ 上場企業数は他を大きく引き離す１位 (資料)世界取引所連盟より EY総合研究所作成 (注)2013年末時点 (対象)MSCIにおける先進国の各取引所。 但し、上場企業数が極端に少ない、 データを取得できない、或いはベン チャー企業や投資ファンドが含まれる 取引所は除く 時価総額は 米国に次ぐ。 欧州を上回る 東証は 上場企業数が 極端に多い ►時価総額(百万米ドル) ►上場会社数414 1,333 1,534 1,554 1,743 1,997 2,047 2,614 3,030 3,833 6,528 9,692 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 テルアビブ 東京 オスロ シンガポール NASDAQ OMX Nordic 香港 ロンドン NASDAQ OMX(米国) 独国 Euronext(仏国等) SIXスイス NYSE(米国) 0.56% 0.75% 1.25% 1.29% 2.00% 2.38% 2.50% 3.20% 3.45% 3.78% 4.14% 4.89% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% SIXスイス テルアビブ 独国 東京 Euronext(仏国等) NASDAQ OMX Nordic オスロ シンガポール ロンドン NASDAQ OMX(米国) NYSE(米国) 香港
停滞感は否めない
► 成長して大企業になることもなく、失敗して退出すること もない多くの成熟企業が過当競争を繰り広げている (資料等)前頁参照 IPO件数は過去3年平均 (東京は大阪を含む) 規模の小さい 企業が多い ≒成熟企業が多い新規参入少ない ►1社当り平均時価総額(百万米ドル) ►IPO件数÷上場会社数欧米のようなダイナミズムが求められる
過去 現在 中堅企業 中小企業 大企業 規模 中小企業 中堅企業 大企業 ►同じ規模に停滞・先細り。大・中堅企業 が多く、グローバル大企業は少ない ►上場企業＝停滞する中堅・大企業 → 株主として「モノ言う」余地大きい 中小企業 中堅企業 大企業 グローバル 大企業 現在 将来 中堅企業 中小企業 大企業 規模 中小企業 中堅企業 大企業 グローバル 大企業 中小企業 ►常に成長を目指し、同じ規模に止ま らない ►上場企業 ＝(グローバル)大企業 or 成長企業 非上場企業 上場企業 上場企業 非上場企業 グローバル 大企業 ►日本企業 ►欧米企業企業内部の配分(部分最適)、 既存事業の取り組みにフォーカス 【資本市場】
資本市場と機関投資家
► 機関投資家は企業の株式保有を通じて事業に投資 →資金効率の全体最適を促す＝資本市場の機能 【企業：X社】 事業B 事業C 非事業資産 (金融資産・ 不動産等) 【機関投資家の機能】 ► 年金基金等から委託された資金を最も 効率的に活用する企業(X社)に投資 ⇒X社経営者はこの資金を各事業に投資 ► X社経営者と対話 ⇒各事業への投資は効率的か？ ► 得意領域を中心に投資＝成長 ► 不得意領域の事業の売却、株主還元 企業の枠を超えた配分 ＝全体最適目指す 機関投資家 (運用機関) X社株式 経営者 事業A 年金基金等 ►資本市場の機能0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 製 品 ・ サ ー ビ ス の 競 争 力 強 化 投 資 採 算 を 重 視 し た 投 資 事 業 の 選 択 と 集 中 財 務 レ バ レ ッ ジ の 引 き 上 げ 事 業 規 模 ・ シ ェ ア 拡 大 コ ス ト 削 減 の 推 進 サ プ ラ イ チ ェ ー ン ・ マ ネ ジ メ ン ト の 高 度 化 有 利 子 負 債 の 削 減 投資家が要望 企業が重視
資本市場と機関投資家
投資家と経営者のギャップ
► 企業は既存事業における取り組みを重視する傾向 ⇔ 投資家の視点に合わせないと対話は成立しない 投資家は「投資」や 「選択と集中」を重視 企業は既存事業の 規模拡大や効率化に注力 (資料)「平成２５年度 生命保険協会調査」よりEY総合研究所作成 ►中期的な株式価値向上に向けた企業の取り組み年金基金と機関投資家①
► 年金基金の運用の特徴 ► 分散投資(投資対象・手法の多様化) ► 説明責任(権限と責任の明確化) ► 年金基金：資産配分の決定、ガイドラインの設定 ► 運用機関(機関投資家)：ガイドラインに準拠した運用 年金基金等 国内債券 国内株式 海外債券 海外株式 運用機関A 運用機関B ・・・ X社株式 Y社株式 ・・・ オルタナティブ ヘッジ・ ファンド等 ►年金基金の運用(一般例)年金基金と機関投資家②
► 運用機関(機関投資家)は年金基金等が示すガイドライン(ベンチマーク (TOPIX等)を含む)に沿った運用を行う メインストリームの機関投資家(次頁参照)の場合、以下のような特徴 ► 運用収益(リターン)：ベンチマーク対比で評価 →絶対収益は問題でない ＝売却の意思決定上、投資時の株価は問題でない ► リスク：ベンチマーク対比で測定 →フル・インベストメント＝現金保有は最低限に止める →ベンチマークと全く異なる運用は行わない(業種、規模、特性等) ＝他社との相対感が重要 ► 分散投資＝年金基金は採用する運用機関について偏りを回避 →運用機関の多様性 ► 資産規模が大きい＝売買コスト大きい →小規模な企業への投資には慎重になる傾向、短期売買は望まない様々な機関投資家
► バリュー ► ディープ・ バリュー ► グロース ► GARP (Growth at Reasonable Price) 中小型 大型株中心 割安性 重視 成長性 重視 中小型株中心 ► 買いと売りを組み合わせる ► マーケット・ニュートラル ► ロング・ショート ► 経営者への要求・対話を重視 ► アクティビスト ► 友好的アクティビスト ► その他 ► ヘッジ・ファンド► HFT(High Frequency Trading)
► メインストリームとされる機関投資家は大きくグロースと バリュー(及び中小型)に大別＝背景には年金基金の運用管理 ► グロースの関心：事業環境・戦略、成長分野への投資 等 ► バリューの関心：金融資産・不動産、株主還元 等 ►その他の機関投資家 ►メインストリームとされる機関投資家
4.5% 7.8% 12.6% 17.7% 22.1% 29.4% 33.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 10 0 億 円 以 下 (2 54 社 ) 10 0-20 0 億 円 (3 02 社 ) 20 0-50 0 億 円 (4 22 社 ) 50 0-10 00 億 円 (2 45 社 ) 10 00 -2 00 0 億 円 (1 70 社 ) 20 00 -5 00 0 億 円 (1 70 社 ) 50 00 億 円 超 (1 52 社 )
機関投資家に注目されるには？
► 規模(時価総額)は重要な要因 ► 投資テーマが明確な場合には、規模が小さくても機関 投資家から注目されるケースもある (資料)QUICKよりEY総合研究所作成 (注)2013年度末時点、東証一部上場企業(金融除く)、自己株式除く ► ユニークな事業・製商品 ► 成長性の高い事業環境 ► 再編が期待される事業環境 ► 複雑な事業構造 ► 使途が不明確な金融資産・ 不動産の保有 変化を期待 ＝「モノを言う」余地が大きい ►外国人株主比率(時価総額別) ►投資テーマ(代表例)運用機関(バイサイド) 証券会社(セルサイド)
セルサイドとバイサイド
► 2種類のアナリスト＝セルサイドとバイサイド ► セルサイド：多数の投資家に情報を発信 → 全方位・人気商売＝全体的にカバーした上で個性を発揮 ► バイサイド：自社内に情報を発信 → 社内限・結果重視＝哲学等に照らして重要な情報をカバー (ファンドマネージャーとの関係は各社各様) X社(株式) ファンド・ マネージャー アナリスト アナリスト 売買注文の流れ 情報の流れ ►株式売買に係る情報と投資・売買注文流れアクティビストに狙われやすい企業とは？
► アクティビストのターゲットになり易い企業 ＝資本を有効に活用しない企業＝低ROE ► 悪いパターン：資本の非有効活用→株価下落→機関 投資家からの指摘→対応の遅れ→機関投資家が株式売却 →更に株価下落→アクティビストが株式取得 【資本市場】 【企業：X社】 事業B = 高採算 事業C = 低採算 非事業資産 (金融資産・ 不動産等) 【資本を有効に活用しない事例】 ► メリハリのない投資 ► 事業Cに対して採算性を改善する 策を提示することなく投資 ► 過大な非事業資産の取得・保有 Y社株式 等 投資家 経営者 事業A = 高採算 X社株式 ►資本市場を通じた資本の配分アクティビストの要求：A社の事例
► ゴルフ場運営会社であるA社は多くのゴルフ場を保有 ► 業績低迷＝ROEは５％に止まり株価は低迷。有利子負債 も多い → アクティビストが35％を取得 流動資産： 194億円 有形固定資産： 2,435億円 流動資産： 217億円 有形固定資産： 1,367億円 ゴルフ場を売却 ↓ 経営管理・運営を受託 ↓ 450億円の自己株式取得 (＝自己資本の49％) 2014.3 2014.9 ① アービトラージ：低水準の株価で株式を取得 ② レバレッジ： ゴルフ場の売却 ③ マネジメント： ゴルフ場の保有と管理・運営 を切り離し、後者に専念する 事業モデルへの変革 ►A社の資産の推移アクティビスト等はどのように儲けるのか？
収益機会 概要 A社の状況 ①アービトラージ ► 安く買う ► 高く売る ► 株価低迷を放置 ②レバレッジ ► 負債の活用 ► 必要性の乏しい資産 の売却 ► 多くの資産(ゴルフ場)を保有 ③マネジメント ► 低採算事業の売却 ► 事業の採算性向上 ► ゴルフ場の保有と管理・運営を 一体化する事業モデルに固執 ► アクティビスト等が収益を得る(付加価値を生む)機会 ＝①アービトラージ、②レバレッジ、③マネジメント ► ①②③の余地のある企業＝ターゲットになり易い対応策(予防策)は？
► 対応策は、平時より企業価値向上策(事業・財務戦略 (→②③))について機関投資家に伝える(→①)こと 収益機会 A社の状況 対応策 ①アービトラージ ► 株価低迷を 放置 ► 株価が割安な状態を放置しない ► 資本市場(特にメインストリームの機関 投資家)に対して自社の実力を伝え、 適正な株価形成を目指す＝IR戦略 ②レバレッジ ► 多くの資産 (ゴルフ場)を 保有 ► 事業上、保有する必要性の低い資産を 保有しない＝財務戦略 ③マネジメント ► ゴルフ場の 保有と管理・ 運営を一体化 する事業モデ ルに固執 ► 採算の低い事業を放置しない ► 事業モデルの変革や事業の売却等の思い 切った施策を排除しない＝事業戦略► バリュー ► ディープ・ バリュー ► グロース ► GARP (Growth at Reasonable Price) 中小型
誰に伝えるか？
► 買いと売りを組み合わせる ► マーケット・ニュートラル ► ロング・ショート ► 経営者への要求・対話を重視 ► アクティビスト ► 友好的アクティビスト ► その他 ► ヘッジ・ファンド► HFT(High Frequency Trading)
►【その他の機関投資家】 ► 最悪のパターン：株価下落→バリュー系増加→対話の内容 が金融資産等に集中→経営者が対話を敬遠→株価下落 ► グロース系の機関投資家が投資・保有したくなる企業を 目指す →グロース系の機関投資家の情報ニーズに応える ►メインストリームとされる機関投資家 大型株中心 割安性 重視 成長性 重視 中小型株中心
企業価値とは
► 投下資本 ＝有利子負債＋自己資本 ► 企業価値 ＝投下資本の時価(＝有利子負債＋株式時価総額) ＝事業価値＋非事業資産 ► 事業価値の決定要因は２つ ＝稼ぐ力＋株主・債権者の要求水準 自己資本 有利子 負債 投下資本 株式 時価総額 有利子 負債 (時価) ※便宜上、以下では企業価値と事業価値 を区別しない 事業価値 非事業資産 (金融資産等) ► 稼ぐ力： FCF(フリー・キャッシュ フロー)創出力 ► 株主・債権者の要求水準： 期待収益率 企業価値 ►企業価値とは(イメージ図)企業価値の構成要素
► FCF ＝稼いだCF－事業の継続・成長に必要なCF ＝①売上－②費用－③投資(運転資金(の増減)、 研究開発、設備、M&A) ► FCFに付随する情報： ④財務： ③投資を賄うために必要な資金 ⑤リスク： ①～④に関するリスク ► 株主・債権者の期待収益率に関する情報： ④財務： 株主と債権者の比率(調達・株主還元等) ⑤リスク： 株主・債権者はリスクに見合った収益率 (リターン)を要求 ①～⑤について機関投資家が判断するために必要な情報 ＝企業価値を判断するために必要な情報企業価値を伝える際のポイント
► 社内の言葉で語っても伝わらない → 投資家の言葉に置き換える ► 過去の事実を語るだけでは伝わらない → 背景・理由が必要 ► 将来の見通し・目標を語るだけでは伝わらない → 実績・根拠が必要 ► 施策や取り組みを語るだけでは伝わらない → 構成要素①～⑤を通じて企業価値への影響を伝える ► 面白くない話は聞いてもらえない → ストーリー性も重要 ＝ 現状の課題、目指す将来像と実現に向けた道筋B社の事例(1)
－経営計画の伝え方(全体のストーリー)
経営統合 統合シナジーの発揮、成長投資 新中計 長期ビジョン 達成へ 実績を列挙 ► 事業の拡大、海外進出 ► コスト構造の変革 ► 資本効率の改善 ► ・・・ ► 長期ビジョンについて概観した後、将来(＝新中計)について 語る前に、過去の実績について説明 ＝下図以降、４頁を割く(目標値と実績値の比較を含む) → 新中計に対する信頼感増す (資料)同社資料よりEY総合研究所作成 ►中計説明資料よりB社の事例(2)
－経営計画の伝え方(全体のストーリー)
強みと課題 ► 強みと課題を 列挙 中期経営計画 ► 基本方針と戦略 ► 成長に向けた戦略 ► 経営目標 ► 社会・環境・社員へ の取り組み ► まとめ 成長に向けた戦略 ► 領域戦略 ► 地域戦略 ► R&D 経営目標 ► 売上 ► R&D費(売上比) ► 営業利益、同利益率 ► ROE・株主還元 (DOE) ► 過去に続いて現在の強みと課題を示した上で、将来(計画)に ついて説明 ► 売上等、企業価値の構成要素について説明 →事業特性を反映 ①売上等の根拠になる と同時に、⑤リスクの 説明にもなる ④財務を説明 ②投資を説明 ①売上を説明 ③費用を説明 (資料)同社資料よりEY総合研究所作成C社の例
－外部環境の説明＝①売上・⑤リスク
0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2010 2020 2030 老年人口 生産年齢人口 年少人口 20% 40% 60% 2005.9 2007.9 2009.9 2011.9 2013.9 2018.3 国内薬品市場のGEシェア 【将来推計人口】 • 総人口が減少しても、高齢者数の増加は続く • 薬剤使用量増加へのさらなる対応が予想 される ► 将来の見通しについて、外部環境の現状と自社の認識を 伝えることで、①売上目標への信頼を高める ► 同時に、外部環境の変化にさらされているという⑤リスクを 伝える効果もある (資料)同社資料よりEY総合研究所作成 ►決算説明資料より 政府目標 ＝60％D社の例
－効率化の説明＝②費用
効率化目標 取り組み施策 xx事業 xx億円以上 ・設備投資の最適化による減価償却費の低減などの固定費効率化・生産効率の向上、グループ調達の推進などによる限界利益の向上 xx事業 xx億円以上 ・調達、物流などの経営統合先との協業シナジー・容器内製化の取り組み拡大、生産・物流体制の最適化 xx事業 xx億円以上 ・製造プロセスの見直しなどによる製造原価の低減・強みのあるブランド、事業への集中による広告販促費の効率化 xx事業 xx億円以上 ・ＳＳＣによる間接コストの低減、最適生産・物流体制の構築・共同調達による原材料費の削減 連結全体 xx億円以上 （※）各事業のさらなる積み上げでxx億円以上の達成を目指す ► ②費用については具体的な取り組みと効果を列挙すると 伝わり易い (資料)同社資料よりEY総合研究所作成 ►決算説明資料よりE社の例
－事業拡大の説明＝③投資(・①売上・②費用)
► xx工場新棟建設 【投資：約xx億円、2014年yy月竣工】 →高生産性ラインの導入 （生産能力） 新ライン yyトン/年 アップ （新棟稼働後） xx工場全体 zzトン/年 ► 新事業領域(xx事業参入) 【投資：約xx億円】 →新販路向け商品の製造 （xy工場）2014年月yy竣工予定 xxアイテムを生産予定 （yz工場）2015年yy月竣工予定 xxアイテムを生産予定 (資料)同社資料よりEY総合研究所作成 ► 企業としての取り組みを説明。ポイントは、(1)どのような目的 で、(2)いくら投資をして、(3)どのような効果を見込んでいるか ► 外部・内部環境に対する認識や戦略との整合性もポイント ►決算説明資料よりF社の例－財務戦略の説明
＝④財務・③投資（・①売上・②費用)
キャッシュ フロー 成長投資 資金調達 株主還元 ► 収益向上のための施策 ► キャッシュフローの目標 次期中計期間 現中計期間 ► 実績値 ►営業CF ►EBITDA ► 設備投資の計画 ► M&A投資の方針 ► D/Eレシオの目安 ► 配当性向の目安 ► 総還元係数(配当＋自己株式取得)の目安 (資料)同社資料よりEY総合研究所作成 ► 損益や投資の計画・見通しと整合した形で財務戦略を説明 ► 実績値 ►設備投資 ► 実績値 ►D/Eレシオ ► 実績値 ►配当性向 ►自己株式取得 ►中計説明資料よりROEと株価
► ROEとPBRの間には概ね正の相関 ► ROEを更に向上させる余地の大きい企業＝高PBRか？ y = 8.265 x + 0.610 0 1 2 3 4 5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% (P BR ) (予想ROE) ► ROE： 自己資本の収益力 ► PBR： 自己資本に対する市場の評価 (資料)QUICKよりEY総合研究所作成 (注)詳細は次々頁を参照 ►ROEとPBR(％、倍)ROEの要因分解①
► ROEは財務戦略に関連する要因と事業戦略に関連する 要因に分解可能 → 課題が浮き彫りになる ①財務 レバレッジ ②資本の 有効活用 ③回転率 ④利益率 ⑤金利・ 税負担等 投下資本 自己資本 事業資産 投下資本 売上 事業資産 営業利益 売上 純利益 営業利益 ROE＝ × × × × ①財務 レバレッジ ②回転率 ③利益率 総資産 自己資本 売上 総資産 純利益 売上 ROE＝ × × ►デュポン・システム ►発展型 ※事業資産 ＝投下資本 －非事業資産 (金融資産等) ※投下資本 ＝自己資本 ＋有利子負債 財務戦略 事業戦略ROEの要因分解②
(資料)QUICKよりEY総合研究所作成 (対象) Mid400に採用される製造業の内、①～⑤が平均± 標準偏差の2倍を超える企業を除く174社。(注)売上・営業利益・純利益は会社予想(開示され ない場合は日経予想)。②は賃貸等不動産を時価評価した場合の数値。()内はROEとPBR ►ROEの要因分解(偏差値) ► ROEがほぼ同水準の２社を比較だが、 投資家の視点に立つと事情は全く異なる ► X社のROEを押し上げているのは①②。 ⇔ ③④は平均以下 ＝事業は低調。財務リスクも大きい ＝事業(・財務)戦略に課題。株価低迷 → 事業改善に長けたファンド等に マネジメントとアービトラージの機会 ► Y社のROEを押し上げているのは③④。 ⇔ ①②は平均以下 ＝事業好調。財務戦略には課題 → アクティビストにレバレッジの機会 ► ①②に課題＝財務戦略に注意して説明する必要 ► ③④に課題＝事業戦略に注意して説明する必要 20 30 40 50 60 70 80 ①財務 レバレッジ ②資本の 有効活用 ③回転率 ④営業 利益率 ⑤金利 税負担等 X社(9.96％、0.66倍) Y社(10.47％、2.01倍) 平均ROEと株主還元(財務戦略)
► 自己資本の大半は剰余金(＝内部留保の蓄積) ► 内部留保(事業への再投資)の収益率＝ROE → 株式投資による期待収益率との比較が重要 資本金等 ＝払込資本(出資金) 前期末の剰余金 ＝内部留保の蓄積 ＝事業に再投資 内部留保 ► 事業に再投資 ► 期待収益率 ＝予想ROE ► 過去の実績収益率 ＝実績ROE 決算期末の自己資本 当期純利益 株主還元 ► 株主は株式に再投資 ► 期待収益率 ＝株式投資の期待 収益率 ＝5-10％ 株主還元か？ 内部留保か？ → 期待収益率の 高い方を選択 ►ROE ＞株式投資の 期待収益率 ＝内部留保 ►ROE ＜株式投資の 期待収益率 ＝株主還元 【投資家の視点】0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 50 100 150 200 250 出来高(調整後) A社株価 TOPIX 株主数が 15万人を突破 健康応援！ セミナーを開始 決算説明会の定例化 金融機関保有800万株を売出し 株主優待制度の導入 金融機関との 持ち合いを全て解消 株主数が 10万人を突破 株主フォーラムを開始 A社製品を味わう株主 懇談会を開始 （注）株価、TOPIXともに、1995年1月を100とした推移。データは2014年10月末まで
G社の事例①
株価推移とIR関連イベント
►株価推移および出来高 IFRS導入を発表 (2・3年後)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 4Q決算発表会 菜園モニター見学会 食卓から家族の 健康応援！セミナー 定時株主総会 2Q決算説明会 株主優待品の贈呈 「菜園モニター見学会」 自社のことをより深く知ってもらうため実施している「対話と交流の会」2014年度第1回企画。菜園社長からの菜園説明、温室 の見学、自社製品を使用したメニュー紹介を実施。 「工場 モニター見学会」 「対話と交流の会」第2回企画。工場長からの工場説明、生産ラインや温室の見学、収穫体験等を通じて、自社の安心・安全へ の取り組みを体感し、信頼を高めてもらうことが目的。 「食卓から家族の健康応援！セミナー」 2011年から開催。東京・大阪・福岡の3会場で開催。健康に役立つ最新の自社研究内容について研究員が説明するセミナー と秋冬注目の自社新製品とおすすめメニューの紹介をセットにして開催。 工場 見学会 ►IRカレンダー 株主優待品の贈呈 ►特徴的なIRの取組み
G社の事例②
IR活動
15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 18.0 20.0 22.0 25.4% 37.1% 36.5% 35.8% 74.6% 50.1% 60.3% 42.4% 30.7% 42.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 配当 配当性向（％） （円） 100～1,000株 未満 1,000株以上 優待内容 1,000円相当の 自社商品詰合せ 3,000円相当の 自社商品詰合せ ►配当実績 ►株主優待制度 ► 連結業績を基準に、配当性向25％を目安に現金配当を 実施する ► 内部留保金については、企業価値向上のための投資等に 活用し、将来の事業発展を通じて 株主に還元する ► 毎年12月末、6月末時点で、100株以上保有の株主 に、自社製品を上記の基準で贈呈（2014年度より権 利確定基準月変更） ► 3月末、9月末に全国同日で発送 ► 毎回株主優待アンケート調査を実施し、株主の声を企 業活動へ活かす試みを継続中
G社の事例③
株主還元と株主優待
0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 100 200 300 400 500 出来高(調整後) B社株価 TOPIX 総還元性向100% を目標に設定 東京本社に IR室を設置 海外IR を開始 外国人比率が 30%を突破 ｲﾝﾀｰﾈｯﾄ議決権行使を導入 海外IRを7・11月に定例化 初の営業赤字に伴い 海外IRを中止 ►株価推移および出来高 （注）株価、TOPIXともに、1995年1月を100とした推移。データは2014年10月末まで 稼働率のWEB公表を開始
H社の事例①
株価推移とIR関連イベント
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 4Q決算発表会 株主様向け報告資料 定時株主総会 2Q決算発表会 株主様向け報告資料 外国人など機関投資家との建設的な意見交換の中で、以下の取り組みについて、わが国企業としては先行して実現した。 2001年7月 取締役退職慰労金の廃止 2001年3月期 配当性向目標の導入（30％） 2002年3月期 自己株消却の開始・継続 2002年6月 社外取締役の選任 2003年6月 役員報酬の個別開示（月例報酬） 2006年3月期 配当性向目標の引き上げ（50％） 2011年6月 社外取締役の複数選任 ｱﾆｭｱﾙﾚﾎﾟｰﾄ ►IRカレンダー ►特徴的なIRの取組み
H社の事例②
IR活動
H社の事例③
株主還元
►配当実績 ►自社株取得実績 ► 配当性向：連結当期純利益の50%以上 ► 最低限の配当水準：連結株主資本配当率（DOE）の 5%以上 （翌半期に大型の投資案件がない場合） ► 自己株式取得：自己株式取得原資 =【期末キャッシュポジション】-【グループ月商 X 2ケ月】） ► 2,000千株を上限として継続保有 （超える部分は半期毎に消却） 689 857 1,174 421 1,506 641 3,859 3,100 2,800 700 2,800 1,800 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 取得株数 取得金額 （千株） （千円） 64.0 90.589.0 72.075.0 24.527.5 58.5 99.0 72.0 49.4% 62.8% 1072.9% 50.2% 58.5% （赤字） 24.7% 68.1% 52.3% 55.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 配当 配当性向（％） （円）EY | Assurance | Tax | Transactions | Advisory EYについて EYは、アシュアランス、税務、トランザクションおよびアドバイザリーなどの分野に おける世界的なリーダーです。私たちの深い洞察と高品質なサービスは、世界中 の資本市場や経済活動に信頼をもたらします。私たちはさまざまなステークホル ダーの期待に応えるチームを率いるリーダーを生み出していきます。そうすること で、構成員、クライアント、そして地域社会のために、より良い社会の構築に貢献 します。 EYとは、アーンスト・アンド・ヤング・グローバル・リミテッドのグローバル・ネット ワークであり、単体、もしくは複数のメンバーファームを指し、各メンバーファーム は法的に独立した組織です。アーンスト・アンド・ヤング・グローバル・リミテッドは、 英国の保証 有限責任会社であり、顧客サービスは提供していません。詳しくは、ey.com をご 覧ください。 EY総合研究所株式会社について EY総合研究所株式会社は、EYグローバル・ネットワークを通じ、さまざまな業界 で実務経験を積んだプロフェッショナルが、多様な視点から先進的なナレッジの発 信と経済・産業・ビジネス・パブリックに関する調査及び提言をしています。常に変 化する社会・ビジネス環境に応じ、時代の要請するテーマを取り上げ、イノベー ションを促す社会の実現に貢献します。詳しくは、eyi.eyjapan.jp をご覧ください。 © 2014 Ernst & Young Institute Co., Ltd.
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