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〈研 究 ノ ー ト〉
証 券 取 引 所 の 環 境 変 化 と デ ミ ュ ー チ ュ ア リゼ ー シ ョ ン
鈴 木 芳 徳
(1)概 観
2001年(平 成13年)11月1日 を も っ て,従 来,会 員 組 織 を と っ て き た 東 京 証 券 取 引 所 は 株 式 会 社 組 織 に な っ た 。(土 田 正 顕 「東 証 は さ ら な る 国 際 競 争 力 の 強 化 が 必 要 で あ る 」 『金 融 財 政 事 情 』 2001.6.11)正 式 名 称 は 「株 式 会 社 東 京 証 券 取 引 所(英 文 表 記 はTokyoSt・ckExchangeInc.)」,資 本 金 は115億 円,発 行 済 株 式 数 は230万 株,従 業 員 数792名 で あ る 。2005年 度 に は 自 ら の 株 式 を 上 場 す る 計 画 で あ る 。 こ こ に,1943年(昭 和18年)以 来,約60年 ぶ り に 株 式 会 社 組 織 証 券 取 引 所 が 誕 生 し た こ と に な る 。
こ れ よ り 先,1999年(,.成11年)4月30日,こ の 日 の 午 後3時 を も っ て,東 京 証 券 取 引 所 は 売 買 取 引 立 会 場 を 閉 鎖 し た 。 通 算 お よ そ120年 の 歴 史 を もつtradingfloorに 終 止 符 が う た れ た こ と に な る 。
こ れ ら は,ま さ に 証 券 取 引 所 が 歴 史 の 大 き な 転 換 点 に 直 面 し て い る こ と を 示 し て お り,世 界 的 な 規 模 で 進 行 し つ つ あ る 金 融 ・証 券 ビ ッ グ バ ン を 象 徴 的 に 表 す も の と 考 え ら れ る 。 以 下,証 券 取 引 所 の デ ミ ュ ー チ ュ ア リ ゼ ー シ ョ ン(非 会 員 組 織 化),つ ま り は 「株 式 会 社 化 」 を 巡 る 論 点 を 整 理
し て み た い 。
わ が 国 の 証 券 取 引 所 は,歴 史 的 に,株 式 会 社 組 織,国 営 化 さ れ た 営 団 組 織,そ して 会 員 組 織 と い う三 つ の 組 織 形 態 を経 験 して き て い る 。 い ま や 日本 の み な らず,多 くの 国 々 で,証 券 取 引 所 の 非 会 員 組 織 化(デ ミューチ ュァ リゼ ー シ ョン),い い か え る と 「株 式 会 社 化 」 が 進 み つ つ あ る 。 戦 前 の 証 券 市 場 論 とい う と,「 取 引 所 論 」 が そ の 太 宗 を 占 め,そ う し た 教 科 書 で は 取 引 所 組 織 が 論 じ られ る の が 普 通 で あ っ た 。 一 例 を挙 げ れ ば,か つ て 広 く読 ま れ た 田 中 大 七 郎 『日本 取 引 所 論 』 (明治43年)や 島 本 得 一 『北 浜 と兜 町 』(大 正14年)は,「 株 式 会 社 組 織 と会 員 組 織 」 に 一 節 を 割 い て優 劣 適 否 を 論 じて い る 。 そ う い う経 緯 が 殆 ど忘 れ られ た 今 に な っ て,改 め て 取 引 所 組 織 の あ り か た が 問 わ れ る よ う に な り,平 成12年 改 正 法 を も っ て,証 券 取 引 所 に 株 式 会 社 組 織 が 採 用 さ れ う る こ と に な っ た 。
今 回 の 取 引 所 株 式 会 社 化 の 歴 史 的 な背 景 と して は,(1)機 関 投 資 家 や 大 企 業 が 金 融 的 投 資 主 体
と し て 成 長 し,そ の 投 資 金 額 の 大 規 模 化 の み な らず 投 資 手 法 等 が 質 的 に 高 度 化 し,例 え ば 売 買 執 行 に つ い て 多 様 な ニ ー ズ を 持 つ に 至 っ た こ と,(2)情 報 通 信 技 術 が 発 達 し,注 文 回 送,執 行,情 報 伝 達 な ど に 関 し て,安 価 に し て 大 量 か つ 即 時 の 作 業 が 可 能 と な っ た こ と,そ し て(3)市 場 経 済 の グ ロ ー バ ル 化 の 進 行 に 伴 い,証 券 取 引 の 国 際 化 が 進 展 し た こ と な ど の 社 会 経 済 的 な 変 化 が 挙 げ ら れ よ う 。 こ れ ら が 総 合 的 に 作 用 し て,市 場 集 中 義 務 が 撤 廃 さ れ,ECNの よ う な 競 争 相 手 を 意 識 せ ざ る を 得 な く な り,同 時 に 取 引 所 間 の 国 際 的 な 競 争 が 必 然 と な り,様 々 な 提 携 関 係 が 模 索
さ れ る よ う に な っ た 。
そ う し た 時 代 的 な 背 景 の 下 で,わ が 国 で も,2001年(平 成13年)に,ま ず 大 阪 証 券 取 引 所 が, つ い で 東 京 証 券 取 引 所 が 株 式 会 社 組 織 に 転 換 し た 。2002年(平 成14年)に は 名 古 屋 証 券 取 引 所 が 株 式 会 社 と な っ た 。 外 国 の 証 券 取 引 所 に つ い て み る と,既 に 取 引 所 自 身 の 株 式(当 所 株)を 上 場 す る と こ ろ が 相 次 い で お り,2001年 に,ド イ ツ 取 引 所,ユ0ロ ネ ク ス ト(フ ラ ンス ・オ ラ ン ダ ・ベ ル ギ ー),さ ら に ロ ン ド ン 取 引 所 が,自 身 の 株 式 を 上 場 し て い る 。(吉 川 真 裕 「ロ ン ド ン証 券 取 引 所 の 株 式 上 場 」 『証 研 レ ポ ー ト』2001年9月,No.1598,同 「ドイ ツ取 引所 の 新 た な戦 略 」 『証 研 レ ポ ー ト』2001年 3月,No.1592,同 「ヨ ー ロ ッパ3大 取 引 所 の 株 式 上 場 と ヨー ロ ッ パ 株 式 市 場 統 合 」 『証 券 経 済 研 究 』 第35 号,2002年1月)
こ う し た 変 化 は,上 記 の よ う な 一 定 の 歴 史 的 な 背 景 の 下 で の 出 来 事 で あ る と し て も,し か し 同 時 に,特 に 身 近 な わ が 国 の 取 引 所 の 場 合,株 式 会 社 化 に 何 を 期 待 し,何 を 託 そ う と し て い る の か は 見 定 め て お く 価 値 が あ る 。 営 利 性 と 公 共 性 と の 両 立 の 問 題,特 に そ こ で の ガ バ ナ ン ス の あ り方 は,肝 要 の 論 点 で あ ろ う 。(若 杉 敬 明 「証 券 取 引 所 の ガ バ ナ ンス と株 式 会 社 化 へ の 課 題 」r金 融 財 政 事 情 』 2001.6.11),志 谷 匡 史 「株 式 会社 化 と商 法 改 正 」 『月刊 資 本 市 場 』2001.5,No.189)
(2)わ が国証券取 引所組織形態 の変遷
わ が 国 に お け る 証 券 取 引 所 の 歴 史 を 組 織 形 態 の 点 か ら簡 単 に 見 て お き た い 。 大 き くは 四 期 に 分 け ら れ る 。
第1期 。 明 治11年(1878年)東 京 株 式 取 引 所 及 び 大 阪 株 式 取 引 所 が 開 設 さ れ た 。 こ れ は株 式 会 社 組 織 で あ っ た 。 上 場 さ れ た 最 初 の 株 式 は 取 引 所 自 身 の株 式 で あ っ た 。 当 時 め ぼ しい株 式 会 社 企 業 が 少 な く,ま た 多 くは 必 ず し も長 期 的 展 望 に た っ て 会 社 を 設 立 し た の で な か っ た か ら,取
引 の 中 心 は 取 引 所 株 で あ っ た 。(取 引所 株 の投 機 性 に関 して は,野 田正穂r日 本 証 券市 場 成 立 史』有 斐 閣,1980年,323頁 以 下。)明 治 期 の 後 半 に は,鉄 道 が 国 有 化 さ れ(明 治42年),市 況 が 不 振 と な っ た こ と が こ れ に 拍 車 を か け た 。 総 じて 言 え ば,投 機 的 な性 格 の つ よ い 株 式 流 通 市 場 で あ りつ づ け た 。 取 引 仕 法 は,定 期 取 引(の ち清算取 引)が 中 心 で,こ れ は 今 日風 に い う と個 別 銘 柄 先 物 取 引 で あ っ た 。 こ の 取 引 仕 法 も ま た 少 な い 証 拠 金 で の投 機 的 取 引 を誘 っ た の で あ る 。
第 二 期 。 昭 和12年(1937年),日 中 戦 争 の 勃 発 と と も に 戦 時 統 制 は 厳 し くな り,投 機 的 取 引 は 抑 制 さ れ,昭 和18年(1943年)に 全 国11ヶ 所 の 取 引 所 を 統 合 した,特 殊 法 人 ・日本 証 券 取 引
証券取引所 の環境変化 とデ ミューチ ュア リゼ ー シ ョン21 所 が 半 官 半 民 の 営 団 組 織 で 成 立 した 。 取 引 所 を国 家 統 制 下 に 置 き戦 時 統 制 機 関 とす る た め の 措 置
と考 え て よい 。 短 期 清 算 取 引 は 廃 止 され る 一 方,取 引 員 は 一 定 の 資 本 金 額 以 上 を もつ 株 式 会 社 に 限 られ る こ とに な っ た 。
第 三 期 。1945〜1949年 は,取 引 所 が 存 在 し な か っ た,或 い は 休 会 で あ っ た 特 殊 な 期 間 で あ る 。 第 二 次 大 戦 後,取 引 所 が 再 開 さ れ た の は,昭 和24年(1949年)の こ と で あ っ た 。 占 領 軍 が 提 示 し た取 引 所 再 開 条 件 に従 い,こ れ よ りの ち,証 券 取 引 所 は 会 員 組 織 と な っ た 。 会 員 組 織 とい う の は,証 券 取 引 所 の 管 理 運 営 に 当 た る も の が,そ の 取 引 所 で 売 買 を行 う証 券 業 者(一 定 の 資格 要件 を満 た した)と 一 致 す る組 織 で あ る 。
第 四 期 。 そ して 今 回,平 成13年(2001年 〉 に 東 京 並 び に 大 阪 証 券 取 引 所 が,そ して 翌 年 に は名 古 屋 証 券 取 引 所 が 株 式 会 社 組 織 に 移 行 した の で あ る。
この よ う に わ が 国 に お い て は,証 券 取 引 所 の 組 織 形 態 に 関 して,一 ・定 の 歴 史 的 経 験 を経 て き て い る の で あ っ て,こ れ ま で の 歴 史 の 中 で そ れ ら組 織 形 態 が どの よ うに 評 価 さ れ,何 が 期 待 さ れ て の 組 織 形 態 で あ っ た の か を考 え て み る 必 要 が あ る 。
とは い え,そ う した 歴 史 的 経 験 を も っ て して は 計 りが た い 段 階 に 来 て い る こ と も ま た 明 か で あ る 。 と い う の は,(1)取 引 所 の 運 営 に コ ン ピ ュ ー タ ー 投 資 が 大 規 模 に 必 要 不 可 欠 と さ れ る こ と は,か つ て は 全 く考 え られ な か っ た,(2)証 券 取 引 所 の 外 部 に,例 え ば 店 頭 市 場 とかATSと か い っ た もの が 出現 す る こ と も な か っ た 時 代 に は,取 引 所 イ コ ー ル証 券 市 場 で あ っ た,(3)金 融 ・ 証 券 ビ ッ グバ ンの 大 波 に 洗 わ れ,規 制 緩 和 ・自 由化 の 中 で 市 場 間 競 争 を念 頭 に お く必 要 もな か っ た,(4)し か も国 際 的 な 規 模 で の 市 場 間 競 争 な ど全 く考 慮 さ れ る べ く もな か っ た,と い っ た 近 年 到 来 した 新 た な 事 態 との 対 比 を 考 え る と,か つ て の 歴 史 的 経 験 が 役 立 つ と は い っ て も,か な り狭
く限 定 さ れ た 範 囲 内 の こ と に過 ぎな い こ と も ま た 明 らか で あ る。
(3)変 化 の根底 にあるもの
世 界 的 な 規 模 で の デ ミュ ー チ ュ ア リゼ ー シ ョ ンの 流 れ は,ま ず 証 券 取 引 所 に 対 す る 独 占禁 止 法 の 適 用 除 外 の 見 直 しか ら始 ま っ た 。 しか し,そ う した 法 律 の 適 用 除外 の 見 直 しが 生 じ て き た 根 底 に は,経 済 実 体 に お け る 大 き な変 化 が あ る。
上 記 の よ う に,近 時 に お け る 証 券 取 引 所 の 株 式 会 社 化 の 背 後 に は,1)機 関 化(institutionaliza‑
ion),2)電 子 化(c・mputerizati・n),3)国 際 化(globalization)と い う 三 つ の 流 れ が あ る。 こ れ らが 総 合 的 に 作 用 して,市 場 集 中 義 務 が 撤 廃 さ れ,市 場 間 競 争 が 促 進 さ れ た 。 現 時 点 で の 特 徴 を 一 言 で い う な ら,「 市 場 集 中 義 務 か ら市 場 間 競 争 へ 」 とい う こ とが で き よ う。 ア メ リ カ で は,ECNが 登 場 し て,こ れ を 競 争 相 手 と して 意 識 せ ざ る を 得 な くな っ た こ と が 大 き な き っ か け に な っ て い
る 。
で は,こ う い う動 きそ の もの は 一 体 何 を 意 味 し て い る か 。
か つ て は,証 券 取 引 所 証 券 業 者 投 資 家 とい う ヒエ ラ ル キ ー が存 在 した 。 こ の ヒエ ラ ル キ ー の 末 端 に投 資 家 が 位 置 し て い た の で あ り,取 引 所 は 「個 人 」 の 投 資 家 が 多 数 集 ま る こ と を 念 頭 に お い て 制 度 設 計 が な さ れ て い た の で あ る 。 しか し今 や こ の ヒエ ラ ル キ ー は 崩 れ,末 端 部 分 の 投 資 家 にsophisticatedinvestorで あ る,機 関 投 資 家 や 大 企 業 が 加 わ る よ う に な っ た 。 大 企 業 は 多 額 の 金 融 資 産 の ポ ー トフ ォ リ オ を 抱 え て 登 場 し,大 企 業 そ れ 自体 が 「投 資 主 体 」 「金 融 主 体 」 と し て 無 視 しが た い存 在 に な っ た。 機 関 投 資 家 に つ い て も同 様 の こ と が 言 え る 。 つ ま り こ こ に お い て,か つ て の ヒエ ラ ル キ ー のflattening(水 平化)が 起 こ っ た 。 か つ て の 取 引 所 と そ こ で の 会 員 業 者 は,1)資 力,2)信 用 力,3)専 門 的 知 識,の3点 に お い て,respectabilityを 有 し て い た 。 し
か し,い まや 前 述 の 巨 大 投 資 家 も ま た,そ のrespectabilityに お い て,無 視 で き な い 地 位 の も の で あ る 以 上,か つ て の 縦 の ヒ エ ラ ル キ ー は,横 に 「水 平 化 」 せ ざ る を 得 ず,こ こ に 証 券 取 引 所 の 経 済 社 会 に お け る 地 位 は 「相 対 化 」 さ れ ざ る を 得 な く な っ た の で あ る 。 そ して こ う し た 変 化 の 基 底 に は,社 会 の 蓄 積 構 造 がsemi‑collectivizedaccumulationに 変 化 した こ とが あ る。
こ う した フ ラ ッ トニ ング は,機 関 投 資 家 や 大 企 業 が 「投 資 主 体Jと して 市 場 に 登 場 した こ と を 受 け て の も の で あ る が,こ の 過 程 を促 進 し た も の は コ ン ピ ュ ー タ ー の 発 達 で あ る 。 コ ン ピ ュ ー タ ー の ソ フ トの 中 に 「専 門 的 知 識 」 は 埋 め こ ま れ て こ れ が 販 売 さ れ る よ う に な っ た 。 コ ン ピ ュ ー ター ・ネ ッ トワ ー ク は そ れ 自体,社 会 的 機 構 を 内 部 化 し た も の に他 な ら な い 。
以 上 は しか し,生 じつ つ あ る事 態 に つ い て の 一 般 的 な概 論 と い う に過 ぎ な い 。 以 下,わ が 国 に お け る株 式 会 社 化 の経 緯 と 直 面 す る 課 題 に つ い て 述 べ て み た い 。
(4)東 京証券取 引所 の株式会社化 の経緯
東 京 証 券 取 引 所 の 株 式 会 社 化 の 経 緯 を,ま ず 年 表 風 に ま と め て み る。
1999年2月 1999年11月
1999年11月
2000年3月 2000年5月 2000年7月 2000年12月 2001年3月 2001年3月 2001年5月
2001年5月
2001年6月
東 証 ・証 券 政 策 委 員 会 答 申 「東 証 の 将 来像 につ い て 」
東 証 ・定 例 理 事 会 証 券 取 引 所 の 株 式 会社 化 を可 能 とす る た め の 法 整 備 を政 府 に 要 請 す る こ と につ い て 了 承
金ii会 第 一 部 会r証 券 取 引 所 の 組 織 形 態 の 在 り方 等 に 関 す るWG」 を設 置 東 証 正 会 員協 会 「東 証 の 株 式 会 社 化 等 に 関 す る特 別 委 員 会 」 を設 置
「証 券 取 引 法 及 び 金 融 先 物 取 引 法 の 一一部 を改 正 す る法 律 案 」 国 会上 程
「証 券 取 引 法 及 び金 融 先 物 取 引 法 の 一 部 を改 正 す る法 律 」 公 布 東 証 「組 織 形 態 の あ り方 に 関す る 特 別 委 員 会 」 設 置
「証 券 取 引 法 及 び 金 融 先 物 取 引 法 の 一 部 を改 正 す る法 律 」 施 行 東 証 「組 織 形 態 の あ り方 に関 す る特 別 委 員 会 」 中 間 と りま とめ 東 証 ・第1回 会 員 代 表 者 意 見 交 換 会 を 開催
東 証 「組 織 形 態 の あ り方 に 関 す る特 別 委 員 会 」 最 終 と りま とめ 「東 証 の組 織 形 態 の あ り 方 に つ い て 」
東 証 ・定 時 会 員総 会,年 内 を 目途 に 株 式 会 社 に 組 織 変 更 す べ く所 要 の 準 備 を進 め る とい う基 本 方 針 を 承 認
東 証 「組 織 変 更準 備 委 員 会 」 設 置
2001年9月
2001年9月 2001年11月1日
証 券 取 引所 の 環 境 変化 と デ ミュ ー チ ュ ア リ ゼ ー シ ョ ン23 東 証 ・定例 理 事 会,株 式 会 社 へ の 組 織 変 更 に つ い て 臨 時 会 員 総 会 を 開 催 し付 議 す る こ と
を決 議
東 証 ・臨 時 会 員 総 会,株 式 会 社 へ 組 織 変 更 す る こ と を決 議 東 証 ・株 式 会 社 へ 組 織 変 更
(注)以 前 は,わ が 国 に は8取 引 所 が あ っ た が,そ れ ら の う ち,広 島 お よ び 新 潟 の 両 証 券 取 引 所 は平 成12年3月1日 に 東 京 証 券 取 引 所 に 吸 収 合 併 され,7ま た 京 都 証 券 取 引 所 は 平 成 13年4月1日 に 大 阪 証 券 取 引 所 に 吸 収 合 併 さ れ た。 残 り の5証 券 取 引 所,す な わ ち 東 京,大 阪,名 古 屋,札 幌,福 岡 の 証 券 取 引 所 の う ち,大 阪 は 平 成13年4月1日 に,東 京 は平 成13年11月1日 に,名 古 屋 は平 成14年4月1日 に,株 式 会 社 に 組 織 変 更 し た。 し た が っ て,株 式 会 社 組 織 に組 織 変 更 した も の3,会 員 組 織 の ま ま の も の2,合 計5,と い う のが 現 況 で あ る。
そ う した 組 織 変 更 に 法 的 な 裏 付 け を 与 え た 証 券 取 引 法(平 成12年 改 正 法)の 内 容 に つ い て 若 干 確 認 して お こ う。
こ の 改 正 法 に よ っ て,証 券 取 引 所 は,会 員 組 織 で も株 式 会 社 組 織 で も よ い こ と に な っ た 。 す な わ ち 二 本 立 て の 方 法 が 認 め られ た 。 株 式 会 社 組 織 の場 合 に は,そ もそ も株 式 会 社 の 設 立 が 準 則 主 義 で あ る 以 上,そ の 設 立 に 免 許 を 求 め る こ と に は 無 理 が あ る 。 そ こで,従 来,証 券 取 引 所 の 設 立 に 免 許 を 求 め て い た の を 改 め て,そ の 形 態 を 問 わ ず く 有 価 証 券 市 場 を 開 設 す る た め に は 〉免 許 が 必 要 で あ る,と して い る 。 「有 価 証 券 市 場 は,内 閣 総 理 大 臣 の 免 許 を 受 け た も の で な け れ ば,開 設 し て は な ら な い 。」(80条1項)株 式 会 社 組 織 の 場 合 に は,そ の 資 本 の 額 が 政 令 で 定 め る 金 額
(10億 円)以 上 で な け れ ば な ら な い(85条)。 何 人 も株 式 会 社 証 券 取 引 所 の 総 株 主 の 議 決 権 の100 分 の5を 超 え る議 決 権 を 取 得 し ま た は 保 有 して は な らな い(103条1項)。
ま た,東 京 証 券 取 引 所 の 定 款(平 成13年1t月1日 制 定)に お い て は,取 引 所 が 発 行 す る株 式 の 総 数 は920万 株 で あ り,そ の う ち組 織 変 更 に 際 して230万 株 が 発 行 さ れ た 。 ま た,取 引 所 の 株 式 を 譲 渡 す る に は 取 締 役 会 の 承 認 が 必 要 と され て い る(定 款5条,付 則3条,定 款7条)。
次 に,今 回,東 京 証 券 取 引 所 が 株 式 会 社 組 織 に 転 換 す る に際 して 具 体 的 な狙 い は ど こ に あ っ た か を 見 て お くこ と に し よ う 。
東 京 証 券 取 引 所 の 「証 券 政 策 委 員 会 」 は,1999年(平 成11年)2月,『 東 証 の 将 来 像 に つ い て 』 と い う 答 申 を発 表 した 。 こ の 答 申 は,東 証 の 株 式 会 社 化 に つ い て 「検 討 を 開 始 す る こ とが 必 要 」 と して お り,そ の 理 由 に つ い て 次 の よ う に述 べ て い る 。
「今 後,会 員 の 業 務 の 多 様 化 な ど に よ り,会 員 相 互 の 利 害 の 調 整 が 容 易 で は な くな っ て く る と 予 想 さ れ る こ と,ま た,取 引 所 自 身 が 厳 しい 競 争 的 環 境 に 置 か れ る 中 で,さ らに 使 い 勝 手 の 良 い 市 場 を提 供 す る た め に は,一 層 ユ ー ザ ー ・オ リエ ン テ ッ ドな運 営 が 要 求 さ れ る と 同 時 にf相 当 の シ ス テ ム投 資 等 が 必 要 で あ る こ と,さ ら に,そ う し た環 境 で は 非 営 利 的 な もの の 考 え方 自体 に 限 界 が あ る こ と な ど,会 員 組 織 の ま ま で は 対 応 が 必 ず し も容 易 で は な い 問 題 が あ る こ と を 危 惧 す る
声 も少 な くな い 。 こ れ ら の 問 題 を解 決 で き る こ と が 株 式 会 社 化 の メ リ ッ トで あ る と の 考 え 方 か ら,一 部 に は,現 在 の 会 員 組 織 を 株 式 会 社 形 態 へ と転 換 す る 必 要 性 が 指 摘 さ れ て も い る。」(38 頁)
金 融 審 議 会 の 「証 券 取 引 所 の 組 織 形 態 の あ り方 に 関 す る ワ ー キ ン グ グ ル ー プ 」 の 報 告(2000年 (平成12年)2月)は 「株 式 会 社 化 の 必 要 性 」 に つ い て 次 ぎの よ う に 述 べ て い る 。 要 点 を摘 記 し よ う。
(1)会 員 組 織 の 意 義 の 変 化 。 諸 外 国 に お い て,取 引 所 の 会 員 の 同 質 性 が 薄 ま りつ つ あ る こ と。 ま た,巨 額 な シ ス テ ム 投 資 へ の 資 金 需 要 に対 し,会 員 組 織 の 下 で ど こ ま で 対 応 で き る か と い う問 題 も生 じて い る 。
(2)他 方,株 式 会 社 化 の メ リ ッ トと して は,(イ)意 志 決 定 の 迅 速 化,(ロ)資 金 調 達 方 法 の 多 様 化 ・円 滑 化,(ハ)自 ら の 組 織 の 株 価 とい う 共 通 指 標 を も つ こ と に よ り,そ の 運 営 す る 市 場 の 利 便 性 ・効 率 性 ・国 際 競 争 力 な ど の 点 で 関係 者 の 意 識 変 革 が 促 さ れ る こ と,
(二)波 及 的 に わ が 国 証 券 市 場 全 体 の 利 便 性 ・効 率 性 の 向 上,国 際 競 争 力 の 強 化 が 期 待 で き る 。
そ して 特 に 「引 き続 き 自主 規 制 機 能 を 適 切 に 果 た す べ き こ と」 と 「営 利 性 と公 共 性 との バ ラ ン ス を い か に確 保 して い くか が 重 要 な 課 題 」 とが 記 さ れ て い る 。
次 に,東 京 証 券 取 引 所 「組 織 形 態 の あ り方 に 関 す る特 別 委 員 会 」 の 報 告(2001年(平 成13年)5 月)で は,東 証 の 株 式 会 社 化 の 意 義 や 期 待 さ れ る 効 果 に つ い て4点 に わ た っ て 述 べ られ て い る 。
(1)国 際 的 市 場 間 競 争 に 打 ち 勝 つ 市 場 の 構 築 東 証 市 場 の 一 層 の 利 便 性 ・効 率 性 ・信 頼 性 の 向 上
(2)コ ー ポ レ0ト ・ガバ ナ ンス の 革 新 責 任 ・権 限 の 明 確 化 に よ る透 明 で 迅 速 な 意 思 決 定 (3)資 金 調 達 手 段 の 多 様 化(平 成18年3月 期完 了 を目途 とす るシステムの再構築 の ため に,総 額400
億 円程度 の投 資額 を予定す る,な ど。)
(4)取 引 参 加 と所 有 の 分 離(取 引 参加者 は,出 資 をする こ とな く,取 引参 加権 を もち うる,な ど。) そ して,東 証 を 取 り巻 く環 境 に つ い て,「 市 場 利 用 者 に よ り一 層 の 市 場 の 選 別 が 行 わ れ,国 際 的
な市 場 間 競 争 が 本 格 化 す る 中 に あ っ て は,市 場 利 用 者 の ニ ー ズ に適 っ た 魅 力 あ る市 場 を構築 し て い か な い 限 り,そ れ ま で 築 きあ げ て き た も の も瞬 時 に 失 う お そ れ す らあ る 。」 と して い る 。
(5)株 式会 社化 に至 るまでの経 緯 について
しか し,わ が 国 に お け る今 回 の 株 式 会 社 化 は,そ れ に至 る ま で の 一 連 の 経 緯 の 中 で 理 解 され る の で な け れ ば な ら な い 。 変 革 の 過 程 を お お づ か み に 追 っ て み よ う。
(1)委 託 売 買 手 数 料 の 自 由 化
証券取 引所の環境 変化 とデ ミューチュ ア リゼー シ ョン25 1999年(平 成11年)10月 か ら完 全 自 由 化 さ れ た 。 こ れ に つ い て,わ が 国 の 場 合 に は 独 特 の 経 緯 が あ る 。 す な わ ち,金 融 ・証 券 不 祥 事 の 直 後,損 失 補 填 の 原 資 が 大 きす ぎ る 利 益 に あ る の で は な い か,と す る 批 判 か ら,段 階 的 に 自 由 化 が 進 め ら れ た 。(平 成3年9月 の衆 議 院 ・証券及 び金融問題 に関す る特別 委員会決議 にお いて手 数料 自由化 が盛 り込 まれ た。)1994年10
月 に取 り引 き金 額10億 円 以 上 の 大 口 取 引 の 手 数 料 が 自由 化 さ れ た 。 そ の 後,株 式 市 場 が 低 迷 し,証 券 業 者 の 経 営 状 態 が 悪 化 した た め,小 口 取 り引 き に つ い て の 自 由 化 は 暫 時 見 送 ら れ,の ち1998年4月 に5000万 円 以 上 に 引 き 下 げ ら れ,1999年10月 に 完 全 自 由 化 と な っ た 。
(2)取 引 所 集 中 義 務 の 撤 廃
取 引 所 集 中 義 務 とい うの は,<証 券 業 者 に 対 して 上 場 有 価 証 券 の 売 買 を取 引 所 で 行 う こ と を 義 務 づ け る こ と 〉 を い う もの で あ り,取 引 所 外 で の 取 り引 き を原 則 的 に 禁 止 す る趣 旨 の もの で あ る。 わ が 国 の 場 合,そ の 数 年 以 前 か ら各 方 面 か らの 要 望 が な さ れ て き て い た 。 1996年10月,経 団 連 が 上 場 株 式 の 取 引 所 外 の 例 外 的 容 認 を 求 め,1996年11月,産 業 構 造 審 議 会 総 合 部 会 基 本 問 題 小 委 員 会 が,上 場 株 式 の 取 引 所 集 中 義 務 の 見 な お し を 提 言 し た 。1997年6月,証 券 取 引 審 議 会 報 告 書 は,取 引 所 市 場 の 効 率 性 を 高 め,取 引 の 公 正 性 を担 保 す る 仕 組 み を前 提 と して 取 引 所 集 中 義 務 の撤 廃 を提 言 し,ス ケ ジ ュ ー ル を示 した 。 こ れ を 受 け て,1998年12月1日 か ら取 引 所 外 取 引 が 解 禁 さ れ た の で あ る 。 こ れ らの 経 緯 か ら見 る と,わ が 国 の場 合,変 化 に現 実 的 に対 応 して きた ア メ リ カ の 場 合 と は 違 っ て,現 実 の 変 化 を 先 取 り し た か た ち で,し か も徹 底 して 設 定 した もの と言 う こ とが で き る。 東 京 証 券 取 引 所 の 定 款 は,そ れ ま で は 「正 会 員 は,次 ぎ の 各 号 の 一 に 該 当 す る場 合 の ほ か は, 本 所 の 市 場 外 に お い て 上 場 有 価 証 券 の 売 買 を 行 っ て は な ら な い 。」(第23条)と さ れ て い た
もの が1998年(平 成10年)12月1日 を も っ て 削 除 さ れ た 。 こ れ と 同 時 に,第8条 の2が 新 た に付 加 さ れ た 。 す な わ ち,「 正 会 員 は,本 所 の 市 場 に お け る 公 正 な価 格 形 成 と 円 滑 な 流 通 を確 保 し,も っ て 本 所 の 取 引 所 有 価 証 券 市 場 と して の 機 能 の 維 持 及 び 向上 に 努 め る も の とす る 。」 こ れ は,会 員 業 者 を拘 束 す る性 格 の 条 文 で な く,む し ろ 一 種 の 精 神 規 定 と も い う べ き理 念 を 示 す 条 項 の よ う に 思 わ れ る 。 な お,付 言 す れ ば,東 京 証 券 取 引 所 定 款 は,2001年(平 成13年)11月1日 を も っ て,さ らに 大 幅 に 改 正 され て い る。
証 券 取 引 法 は,平 成10年 改 正 法 に お い て,市 場 集 中 主 義 を 廃 止 し,〈 顧 客 か ら の 指 示 が あ れ ば 〉市 場 外 で 売 買 を成 立 させ て も よ い もの と した 。 す な わ ち,証 券 取 引 法 は,そ の 第37条 に お い て 「証 券 会 社 は,顧 客 か ら証 券 取 引 所 に 上 場 さ れ て い る株 券,新 株 予 約 権 付 社 債 券 そ の 他 の 有 価 証 券 で 内 閣 府 令 で 定 め る もの の 売 買 に 関 す る注 文 を受 け た と きは, 当 該 顧 客 の 指 示 が 取 引 所 有 価 証 券 市 場 外 で 取 引 を 行 う 旨 の 指 示 で あ る こ とが 明 らか で あ る 場 合 を 除 き,取 引 所 有 価 証 券 市 場 外 で 売 買 を成 立 させ て は な ら な い 。」 と して い る 。 (3)店 頭 市 場 の 位 置 付 け の確 立
市 場 集 中 義 務 の 撤 廃 と 表 裏 し て,1998年(平 成10年)12月 以 降,店 頭 市 場 は,そ れ ま で の 〈 取 引 所 を 補 完 す る 役 割 〉 か ら く 取 引 所 と 競 争 す る 役 割 〉 に 変 わ り,そ の 法 的 位 置 付 け が 明 確 化 さ れ た 。 即 ち,平 成10年 以 前 は,「 取 引 所 有 価 証 券 市 場 」 の み が 唯 一 の 「有 価 証 券 市 場 」 と し て 存 在 し て い た 。 現 在 の 証 券 取 引 法 に お い て は,日 本 証 券 業 協 会 が 開 設 す る 市 場 は 「店 頭 売 買 有 価 証 券 市 場 」(第67条),取 引 所 が 開 設 す る 市 場 は 「取 引 所 有 価 証 券 市 場 」 と 呼 ば れ る こ と に な り,こ の 他 に 「外 国 有 価 証 券 市 場 」(証 券 取 引 法,第2条8項3号 ロ)が あ る 。 従 っ て こ こ に 「有 価 証 券 市 場 」 と し て は3種 の も の が 並 存 す る こ と に な っ た 。
(4)0の 証 券 業 務 と し て の 承 認
1998年(平 成10年)以 降,証 券 会 社 は0(ProprietaryTradingSystem,私 設 取 引 シ ス テ ム) を 認 可 業 務 と し て 営 む こ と が で き る よ う に な っ た 。 こ の0は,最 近 で は む し ろ,ATS (AlternativeTradingSystem,代 替 的 取 引 シ ス テ ム)と 呼 ば れ る こ と が 多 く,ま た そ の 一 部 を ECN(Electr。nicCommunicationsNetwork,電 子 的 証 券 取 引 ネ ッ トワ ー ク)と 呼 ぶ 。 こ れ を わ が 国 で は,「 有 価 証 券 の 売 買 ま た は そ の 媒 介,取 次 ぎ も し く は 代 理 で あ っ て 電 子 情 報 組 織 を 使 用 し て 同 時 に 多 数 の 者 を 一 方 の 当 事 者 と し て 一 定 の 方 法 に よ り行 う も の 」(証 券 取 引 法, 第2条8項7号)と し て お り,こ れ を 「証 券 業 」 の 範 囲 に 加 え,た だ し こ れ が 有 価 証 券 市 場
と 同 じ 価 格 形 成 機 能 を も つ と き に は 無 免 許 市 場 と し て(第80条1項)法 律 違 反 に な る も の と し て い る 。(こ れ らの 点 に 関 して は,『 ジ ュ リ ス ト』No.1225,2002.6.15所 載 の 金 融 法 委 員 会 「「有 価 証 券 市 場 」 疑 念 に 関 す る 中 間 論 点 整i理」 が 最 も詳 細 で あ る。 ま た,吉 野 維 一 郎 「わ が 国 にお け る 私 設 取 引 シ ス テ ム(PTS)等 の 開 設 に係 る現 状 と問題 」,『月刊 資 本 市 場 』2001.4,No.188)
今 回 の 取 引 所 の 株 式 会 社 化 とい う事 態 は,こ う し た 一 連 の 事 情 と の 深 い 関 わ りの な か で の 動 き と 見 るべ きで あ っ て,社 会 経 済 的 な 包 括 的 な変 化 を受 け て の も の,法 制 上 もい くつ も の 関 連 す る 変 化 と連 動 して の も の と して 理 解 され る 必 要 が あ る。
(5)こ れ か らの 問 題
内 容 的 に み て,今 日 私 た ち が 直 面 し て い る 問 題,こ れ か ら 考 え て ゆ か ね ば な ら ぬ 問 題 を5点 挙 げ て お き た い 。
第 ヅ に,ア メ リ カ の 場 合 と の 対 比 で あ る 。 例 え ば,1999年 にNYSEが 株 式 会 社 化 の 意 向 を 表 明 し た と き,ま ず 自 主 規 制 機 関 と し て の ボ デ ィ と 運 用 主 体 と し て の ボ デ ィ と を 切 り 離 す こ と が 求 め ら れ,自 主 規 制 機 関 を 子 会 社 と す る 案 にSECが 同 意 し な か っ た こ と がNYSEが 株 式 会 社 化 を 断 念 し た 理 由 で あ る と 伝 え ら れ て い る 。 ま た,NASDAQは,既 に1994年 のMM(market maker)の 談 合 疑 惑 に 関 連 し て,NASDAQRegulationInc.を 切 り 離 し,NASDAQStockMarket Inc.と の 両 者 をNASDの 下 に100%子 会 社 と し て 持 つ に 至 っ て い る 。
証 券取引所 の環境変化 とデ ミューチ ュア リゼー シ ョン27 そ こ で,こ う し た 経 過 か らみ て,わ が 国 の 場 合,自 主 規 制 機 関 を 同 一 の ボ デ ィの 中 に もつ こ と に つ い て 議 論 が な い の は 何 故 で あ る の か が 知 り た い 。 そ れ は わ が 国 に お け る 株 式 会 社 化 の モ テ ィー フが 何 で あ るの か を 改 め て 問 う こ と を意 味 し よ う。
第 二 に,自 主 規 制 機 関 と して の位 置 付 け に つ い て 考 え る と き,特 に 問 題 と な っ て くる の は,自 主 規 制 に 関 す る コ ス トを誰 が どの よ う に 負 担 す る か,と い う規 制 コ ス トの 負 担 方 法 の 問 題 が あ る 。 とい うの は こ の 規 制 コ ス ト負 担 は,運 営 上,か な りの 負 荷 と な っ て く る の で あ っ て,1)会 員(取 引者)管 理,2)上 場 管 理,3)売 買 管 理,と い っ た 管 理 に 関 わ る コ ス トが 負 荷 と な る こ と は 明 白 だ か らで あ る 。 例 え ば,売 買 審 査 に 関 して い う と,モ ニ タ リ ング の た め に 電 子 探 査 能 力 を 持 っ た 自動 的 売 買 審 査 シ ス テ ム が 必 要 で あ る し,一 定 の 設 定 し たパ ラ メ ー ター を 逸 脱 した 売 買 取 引 を 発 見 し,更 に そ の 投 資 者 を 突 き 止 め る た め の シ ス テ ム が な け れ ば な ら な い 。 こ う した 投 資 は,例 え ばECNの 場 合 に は全 く考 慮 さ れ る と こ ろ が な い 。 競 争 場 裡 に お い て,こ の 種 の コス ト 負 担 は 自 ら に不 利 な 条 件 を課 す る こ とを 意 味 す る。 こ れ は 例 え て 言 え ば,市 中 銀 行 が,競 争 関 係
に あ る 一 般 金 融 機 関 と異 な り,預 金 準 備 率 や 預 金 保 険 料 な どの 負 荷 を 背 負 っ て い る状 況 と似 た と こ ろ が あ る 。 自主 規 制 コ ス トを 負 担 す る もの と,こ れ を負 担 す る こ との な い もの とが 競 争 す る と い う不 条 理 を どの よ うに して 整 理 して ゆ くか,こ れ が 第 二 の 問 題 で あ る 。(取 引所 の 自主規 制機瀧 に 関 しては,伊 豆 久 「取引所 の 自主規制機 能につ いて」 『証 券 レポー ト』No.1599,2001年10月)を 参照 。)
第 三 に,営 利 性 と公 共 性 との 相 反 を どの よ う に 整 理 す る か,の 問 題 が あ る。 一 般 的 に い う な ら
「取 引 高 至 上 主 義 」 な い し 「上 場 至 上 主 義 」,或 い は 「取 引 所 の 利 益 至 上 主 義 」 を ど の よ う に 飼 い な らす の が よ い か,の 問 題 で あ る 。 最 近 の ア メ リ カ に つ い て 見 る と,エ ン ロ ン破 綻 以 前,NYSE の 上 場 誘 致 競 争 が,株 高 至 上 経 営 と ス トッ ク ・オ プ シ ョ ンの 乱 発 と を加 速 した の で は な い か,本 来 な ら もっ と早 い 時 期 か ら こ れ に 上 場 基 準 の 厳 格 化 で 立 ち 向 か うべ きで あ っ た の で は な い か,と い う批 判 が 生 じ,こ れ に 応 え る か の如 く に最 近 で は 全 米8千500万 人 の 投 資 家 の 信 頼 を取 り戻 す べ く 「上 場 基 準 の 厳 格 化 」 「ア ナ リス トの 中 立 性 確 保 の た め の 規 則 」 「新 規 公 開 株 の 配 分 慣 行 の 見
なお し」 な どの 措 置 が 敏 速 に 取 ら れ つ つ あ る。
例 え ば,単 純 な ケ ー ス を 例 に取 り上 げ る と,場 口 銭 の 水 準 設 定 に 関 す る 問 題 が あ る。 会 員 組 織 の 場 合 な ら と もか く,取 引 所 が 株 式 会 社 組 織 で あ る と き に は,場 口銭 の 水 準 を め ぐ っ て 取 引 所 株 主 と取 引 員 と の 問 に 利 益 相 反 の 関 係 が 生 じ る。 こ の 時,複 数 の 取 引 所 相 互 間 に 激 し い競 争 が 存 在 す る の で あ れ ば,市 場 間 競 争 の 制 約 下 に あ っ て,場 口 銭 の 水 準 は 一 定 の 妥 当 な 合 理 的 な水 準 に落 ち着 く こ とが 期 待 で き よ う。 これ はMMが 複 数 あ る こ とで 初 め てMMの ス プ レ ッ ドが 合 理 性 を 持 ち得 る の と よ く似 た 問 題 状 況 で あ る 。 従 っ て,も し複 数 の 取 引 所 相 互 間 の 競 争 が そ れ ほ どで な い の で あ れ ば,市 場 か らの 制 約 は 働 き に くい か ら,取 引 所 が 社 内 的 に そ の 妥 当 で 合 理 的 な水 準 を 設 定 す る の で な け れ ば な ら な い 。 つ ま り,競 争 が,効 率 化 を促 迫 す る に十 分 な程 度 の もの で な い とす る な ら ば,依 然 と して 社 内 の ガ バ ナ ンス の あ り方 が 重 要 に な っ て くる,と い う こ とで あ る 。 しか も5%ル ー ル が 今 後 も存 続 す る の で あ れ ば,実 際 上,乗 っ取 られ る 危 険 は な い こ と に な ろ
う か ら,こ の 次 元 に お い て も,い よい よ競 争 場 裏 に お け る 制 約 は微 弱 な も の に な っ て こ よ う。
そ う で あ る とす る と,取 引 所 の コー ポ レー ト ・ガバ ナ ン ス は ど う あ るべ きか が,厳 し く問 わ れ ね ば な ら な い こ と に な ろ う。
第 四 に,わ が 国 の 場 合,取 引 所 へ の 参 入 障 壁 が,事 実 上 か な り高 い の で は な い か,と い う問 題 が あ る 。1998年 の 金 融 シ ス テ ム 改 革 法 以 降,確 か に 市 場 間 競 争 を 容 認 し促 進 す る 方 向 が 示 さ れ た こ と は 間 違 い な い 。PTSが 容 認 さ れ,取 引 所 定 款 か ら市 場 集 中 主 義 が 消 え,取 引 所 設 立 に 際 し て の い わ ゆ る 経 済 条 項 が な くな っ た こ とな ど,こ れ ら は 全 て 市 場 間 競 争 を容 認 し促 進 す る 方 向 の もの で あ る。
しか し,取 引 所 を株 式 会 社 組 織 で 新 設 す る場 合 の 設 立 コ ス トは か な り高 い と考 え られ る し,他 方,0に つ い て は,上 場 証 券 の 主 た る 上 場 取 引 所 の 価 格 の 一 定 幅 に 価 格 変 動 を 収 め る と い う 公 正 慣 習 規 則 が あ る(日 本証券業協 会公正慣 習規則 第5号 「上場株 券等 の取 引所有価 証券市場外 で の売買 等 に関す る規 則」第5条)。 こ う した 点 に お い て,取 引 所 が 競 争 上,特 段 の 優 位 性 を 保 ち 得 る 規 制 と して 事 実 上 の 参 入 障 壁 と な っ て い る の で は な い か,と い う 問 題 が あ る 。 似 上の諸 点 に関 して,陶 刊 資本市 場 』2001.1(No.195)所 載 の 「資 本市場 の活 性化 に関 す る研 究会 ・第5回 」 にお け る大 崎貞和 野村 総合研 究所 資本市場研 究室長 の発言 は極 めて示唆 的 であ る。 また,大 崎 貞和 「証券 市場 間競争 をめ ぐる法制 上
の課 題」 『ジュ リス ト』No.1227,2002.7.15)
第5に,こ れ は株 式 会 社 組 織 を と る とい う問 題 次 元 か らす る と,や や 別 の 次 元 の 問 題 で は あ る が,付 け 加 え て お く と,最 良 執 行(bestexecution)の 問 題 が な お 未 解 決 で あ る こ と が 指 摘 さ れ ね ば な ら な い 。 こ こ に 複 数 の 「有 価 証 券 市 場 」 の 並 存 が 認 知 さ れ た 以 上,そ う し た 中 で 顧 客 で あ る 投 資 家 の 利 益 を ど うや っ て 保 証 して ゆ くか が 問 わ れ る の は 自然 で あ ろ う 。 顧 客 の 立 場 か らす る と,価 格 情 報 が 常 に 対 比 可 能 で あ る こ とが 望 ま しい し,そ う で な け れ ば 最 良 執 行 義 務 も ま た 遂 行 で き な い こ と に な っ て こ よ う。 そ う で あ っ て 初 め て 民 法 に い う 善 管 注 意 義 務(644条)も 果 た さ れ う る こ と に な ろ う。 今 後,ア メ リ カの 仕 組 み を念 頭 に 置 き な が ら,早 急 に解 決 へ の 道 を模 索 す る こ とが 望 ま れ る 点 で あ る 。
以 上5点 に わ た っ て 問 題 を指 摘 した が,こ れ ら は 市 場 間 競 争 の 結 果 を 「事 後 的 に」 受 け 止 め て い る西 欧 の 場 合 と違 っ て,わ が 国 で は こ れ か ら市 場 間競 争 の 時 代 に 入 る こ と を 「事 前 的 」 に 認 識 し,そ の 向 か うべ き道 を指 し示 して い る に過 ぎな い,と い う と こ ろ か ら来 る もの の よ う に 思 わ れ る 。
す な わ ち,諸 外 国 の 場 合 に は,市 場 間 競 争 の 渦 中 に あ っ て 取 引 所 の 株 式 会 社 化 が 進 展 し て い る 。 そ の 意 味 で は,既 に 厳 しい 競 争 を 経 験 す る 中 で の 組 織 転 換 で あ る 。 しか し,わ が 国 の場 合 に は,未 だ こ れ か ら の,来 るべ き もの と して の 市 場 間競 争 に予 め 備 え て の 株 式 会 社 化 とい う色 彩 が 濃 い 。 「証 券 取 引 所 に い ま だ 匹 敵 し な い ま で も,実 態 と して 追 い つ い て く る 可 能 性 の あ る 複 数 の,性 格 の 異 な る市 場 と競 争 す る 過 程 」(小 林 和子 「証券取 引所 日本 におけ る制度論 と歴 史」 『証券
証 券 取 引 所 の 環 境 変 化 と デ ミュ ー チ ュ ア リゼ ー シ ョ ン29 経 済研 究 』 第24号,2000年3月)に お い て の 議 論 で あ る こ と,つ ま り は 未 だ 事 前 的(exante)な 見 地 か ら の 議 論 で あ る こ と も ま た 確 認 さ れ る べ き こ と で あ ろ う 。
そ し て 更 に い え ば,全 て は 先 述 の 「ヒ エ ラ ル キ ー 」 が 「フ ラ ッ ト ニ ン グ 」 す る そ の 過 程 に お け る 「軋 み 」 を 表 現 し て い る の で あ っ て,こ の 「軋 み 」 を ど の よ う に 整 除 し て ゆ く べ き か が 問 わ れ て い る の で あ る 。(全 体 に 関連 して,二 上 季 代 司 「証 券 取 引 所 の 組 織 構 造 」 『証 研 レポ ー ト』2000年11月, No.1588を 参 照 。)
(補 注)な お,脱 稿 後,以 下 の よ う に 文 献 に 接 し た 。 小 林 譲 治 「東 京 証 券 取 引 所 の 変 貌 と 証 券 市 場 改 革 」,熊 野 剛 雄 「市 場 構 造 と 産 業 市 場 」(い ず れ も 『証 券 経 済 研 究 』 第40号,2002年12月)。 参 照 を 乞 い た い 。
