CP オール ( コード :CPALL) 業績更新版買い推奨 (17 年目標株価 バーツ ) 2017 年 1 月 6 日終値 バーツ商業収益見通しは予測通り 2017 年 1 月 6 日 景気回復からの恩恵を享受 出所 :Bloomberg 景気回復の恩恵を享受 CP オー

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ＣＰオール（コード：CPALL）

業績更新版

買い推奨（17 年 目標株価 72.00 バーツ） 2017 年 1 月 6 日終値 64.75 バーツ 商業

収益見通しは予測通り

2017 年 1 月 6 日 出所：Bloomberg 景気回復の恩恵を享受 CP オール社は今年、農業所得の改善及び消費回復の恩恵を受ける 1 社になるだろう。継続的な店舗 拡大と同国の都市化の進行は、引き続き同社成長の長期的牽引力となる。一方で、収益性の改善及び 債務制約の軽減は投資家の信頼を高める中期的な材料になる。コンビニ運営事業における CPALL の圧 倒的な存在力は、予測 PER34 倍（17 年予測に対する標準偏差+0.7）の株価水準でさえ魅力的に見せ る。同社の「買い」推奨を据え置く。 短期的な問題により 16 年第 4 四半期の成長は減速 CPALL の 16 年第 4 四半期の連結純利益は前年同期比 10%増、前四半期比 3%増の 42.5 億バーツ(約 139 億円)と推定している。前年同期比の伸び率は 16 年 1-9 月期の 26%増、当初予測の 15%～20%増 から鈍化する見込みである。これはタイ国王の崩御による服喪期間及び携帯事業者 AIS に対するモバ イル付加サービスの停止による売上減の影響に加え、格安旅行代金をうたいつつ、旅行先で割高な商 品を売りつける、いわゆる中国旅行客のゼロドル観光の取り締まり強化が観光業の減速を招き、さら に景気を悪化させると思われるからである。展開するセブンイレブン（7-Eleven）の既存店売上高の 伸び率は 16 年第 2、第 3 四半期の 4-5%から第 4 四半期は 1-2%に低下する見込みだが、販売商品構成 の改善による売上総利益率の上昇(前年同期比+20～30bps)及び新店舗の開店効果（同+700 店増）によ り成長は持続するだろう。

景気回復からの恩恵を享受

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16 年度 17 年度 コンセンサス EPS (バーツ) 1.850 2.213 KT ZMICO 対コンセンサス 0.0% -4.2% 株式情報 ロイター/ブルームバーグ CPALL.BK/CPALL TB 払込済株式(百万) 8,983.10 額面価格(バーツ) 1.00 時価総額 (10 億バーツ/百万米ドル) 582.00 16,250.00 外国人保有上限/ 保有株式数(%) 49.00 37.32 52 週高値/安値(バーツ) 65.50/39.25 1 日平均出来高(千株) 24,163.00 NVDR(無議決権預託証書) (%) 6.70 浮動株(%) 59.52 ベータ 0.90 ホームページ：www.cpall.co.th コーポレート・ガバナンス格付け 腐敗防止レベル: レベル 2 (申告済み)

財務及び評価

12 月末決算 2014 2015 2016E 2017E 2018E

損益引当金調整前の純利益（百万バーツ） 357,766 391,817 438,115 484,653 533,041 純利益（百万バーツ） 10,154 13,682 16,629 19,060 21,569 EPS（バーツ） 1.13 1.52 1.85 2.12 2.40 EPS 伸び率（%） ‐3.63% 34.8% 21.71% 14.59% 13.16% 配当（バーツ） 0.80 0.90 1.10 1.20 1.40 一株当たり純資産（バーツ） 3.43 4.16 5.08 6.10 7.30

12 月末決算 2014 2015 2016E 2017E 2018E

PER（倍） 37.6 25.8 33.4 28.6 25.3 EV/EBITDA（倍） 20.1 16.0 19.1 17.2 15.6 企業価値/EBITDA（倍） 10.9 8.5 12.0 10.0 8.3 配当利回り（%） 1.88% 2.29% 1.81% 1.98% 2.30% ROE（%） 29.86% 35.66% 35.64% 34.78% 33.19% 純負債比率(%) 469.36% 401.58% 314.91% 241.19% 181.38% 卸売りスーパーのマクロ（MAKRO）の 16 年第 4 四半期の純利益は前年同期比 10%増、前期比 11%増の 15.6 億バーツ（約 50.2 億円）が見込ま れる。農産物の価格上昇及び同社価格戦略から 売上高の回復傾向が顕著になると見ている。既 存店売上高は前年同期比 3-4%（16 年第 2 四半 期-第 3 四半期の伸び率 6.0%を下回る）を見込 んでいる。MAKRO の売上総利益率の縮小及び 一般管理費の増加により、連結 EBITDA マージ ンは前年同期比 29bps 低下したと推定する。16 年通期の純利益は 166.3 億バーツ（約 535.2 億 円）、前年比 22%増加を見込む。 17 年中に利益の伸びは回復する見通し 今年、CPALL の利益の伸びを回復させる積極的な材 料は、①農産物収入の増加、特にゴム価格の回復によ り地方消費を引き上げる見込み、②プミポン前国王 の崩御による消費自粛ムードの収束、政府の景気刺 激策及び 17 年下半期の選挙により消費者心理が改 善したこと、③16 年上半期比で MAKRO の業績が改 善したことが挙げられる。さらに、最近の CPALL の 展開様式としては、大型店舗がメインとなっているよ うであり、店舗改装は引き続き客足の増加を促すだろ う。当社は、7-Eleven の食品以外の製品からの利益 率の改善傾向は続くと考えており、17-18 年も引き続 き当社の利益見通しを維持する。 巧みな負債構成により、金利上昇の影響は限定的 金利の上昇傾向は 17-18 年に急激に加速する可能性が低いため、CPALL への影響は限定的だと考えて いる。今後 8-9 年間、毎年 100-200 億バーツの債券の更改を行うこと、また 16 年第 4 四半期に 100 億 バーツの永久債を発行したことを含めて、しっかり構築された同社の負債構成により、自己資本に対す る負債の比率（負債レバレッジ）が高いことに対する投資家の懸念が幾分かは払拭されるはずである。

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図表 1：四半期別業績レビュー 損益計算書 (百万バーツ) 12 月末決算 15 年 第 4 四半 期 16 年 第 1 四半 期 16 年 第 2 四半 期 16 年 第 3 四半 期 16 年第 4 四半期 （予測） 前年 同期比 （%） 前期比 （%） 2015 年 2016 年 増減率（%） 売上高 102,608 104,969 109,998 108,642 114,507 11.6 5.4 391,817 438,115 11.8 売上総利益 22,417 22,716 23,962 24,042 24,714 10.2 2.8 85,299 95,434 11.9 その他収入 3,792 3,758 4,623 4,357 4,360 15.0 0.1 14,076 17,099 21.5 EBITDA 8,567 8,876 8,977 9,075 9,224 7.7 1.6 32,163 36,152 12.4 支払利息 (2,082) (2,054) (2,097) (2,160) (2,117) 1.7 (2.0) (8,586) (8,428) (1.8) 法人税 (790) (960) (817) (832) (799) 1.2 (3.9) (3,066) (3,408) 11.2 為替（損）益 26 59 8 28 15 n.m. n.m. (4) 109 n.m. その他特別損益 0 0 0 0 0 0.0 0.0 0 0 0.0 関連会社損益 0 0 0 0 0 0.0 0.0 0 0 0.0 純利益（損失） 3,877 4,065 4,196 4,115 4,253 9.7 3.4 13,682 16,629 21.5 標 準 化 利 益 （ 損 失） 3,851 4,006 4,188 4,087 4,238 10.1 3.7 13,687 16,520 20.7 公表済 EPS （バーツ） 0.43 0.45 0.47 0.46 0.47 9.7 3.4 1.52 1.85 21.5 売 上 総 利 益 率 (%) 21.8 21.6 21.8 22.1 21.6 21.8 21.8 EBITDA 率 (%) 8.1 8.2 7.8 8.0 7.8 7.9 7.9 純利益率 (%) 3.6 3.7 3.7 3.6 3.6 3.5 3.8 流動比率 (倍) 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 ｲﾝﾀﾚｽﾄ･ｶﾊﾞﾚｯｼﾞ･ ﾚｼｵ (倍) 4.1 4.3 4.3 4.2 4.4 3.7 4.3 負債比率 (倍) 7.7 6.9 7.7 7.2 7.7 9.2 7.2 一株純資産 (ﾊﾞｰﾂ) 4.6 4.6 4.1 4.6 4.2 3.4 4.6 ROE (%) 40.2 39.1 40.1 40.3 42.4 38.0 40.3 出所：CPALL、KT Zmico リサーチ

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図表 2：既存店売上高の伸びと売上高の伸び （前年同期比） 図表 3：タイへの外国人訪問者推移

図表 4：対売上高その他収益比率 図表 5：負債コベナンツに対する純負債比率 （倍）

*Other income to sales = 対売上高その他収益 *avg. before acquire MAKRO = 4.4%

(exc. flood period)

マクロ社買収前の平均値（洪水期間を除く）

千人

出所：CPALL、KT Zmico リサーチ 出所：タイ国政府観光庁（TAT）

出所：CPALL、KT Zmico リサーチ

*Bridging loan = つなぎ融資 *Net D/E = 純負債比率

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Anti‐corruption

（ 腐敗防止進捗を示す指標）  レベル 1 (取り組み済み) : 会社の表明又は取締役会の決議により、腐敗の防止に取り組み、関 連する全ての法律に準拠する。  レベル 2 (宣言済み) : タイの民間組織である腐敗防止共同行動連合（CAC）又は同等な組織に参 加する公的な宣言。  レベル 3 (確立済み) : すべての従業員に対し、モニタリングと評価のプロセスを含む予防対策、リ スクアセスメント、コミュニケーションと研修を公開する。  レベル 4 (認定済み) : 監査委員会、又は SEC により承認された監査役による監査業務、及び独立 した外部の保証提供者(CAC 等)より 受けた保証又は認証。  レベル 5 (拡張の方針) : サプライチェーンのビジネスパートナーに対し汚職予防対策の導入拡張、 進行中の調査、訴訟案件又は非公開事件の開示。  不十分もしくは定義が不明確な方針  データなし/方針なし 本レポートは、信頼できると考えられる公開情報を基づき作成されたものです。しかし、その正確性及び完 全性を保証するものではありません。本レポート内で示す意見、見解は投資目的のための情報として使用 するために慎重に検討したうえに形成されました。本レポートに含まれる意見は予告なく変更されることが あります。本レポートは特定の証券の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。本 レポートに含まれる情報のご利用にあたっては、利用者ご自身の判断と責任でご利用下さい。 銘柄推奨 セクター推奨 注： KT ZMICO 証券は KTB（貸付金や総資産でバンコク銀行と並びタイ王国内で商業銀行として最上位に位置するクル ン・タイ銀行）と ZMICO（Seamico 証券）との間のパートナーシップです。 KT ZMICO 証券の役員は BCP、BTC、CI、CPI、KBS、MAJOR、MK、PACE、PSL、SVH、VNG、ZMICO、SAWAD、 TFG の取締役会メンバーでもあります。 KT ZMICO 証券の幹部は BTC と NFC の取締役会メンバーでもあります。 KT ZMICO 証券は U、LOXLEY、ZMICO、MAKRO、CPALL、SAFARI、PACE、PLE、TPOLY、M-CHAI、CI、EARTH の フィナンシャル・アドバイザーを務めています。 免責事項

KT ZMICO

調査 ・評価判断の定義 買い：今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが＋ 15%以上であると予想する場合。 アウトパフォーム：トータルリターンが－10%から＋ 15%の間で、特定の材料（カタリスト）により、今後 6 ヶ 月間におけるトータルリターンが市場リターンを上回 ると予想する場合。 アンダーパフォーム：トータルリターンが－10%から＋ 15%の間で、特定の材料（カタリスト）により今後 6 ヶ 月間におけるトータルリターンが市場リターンを下回 ると予想する場合。 売り：今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが－ 10%以下であると予想する場合。 オーバーウエイト：今後 12 ヵ月において、関連する主要 市場指数との比較で、当該セクターのパフォーマンスが 少なくとも 10%上回るとアナリストが予想する場合。 ニュートラル：今後 12 ヵ月において、関連する主要市場 指数との比較で、当該セクターのパフォーマンスが同程 度とアナリストが予想する場合。 アンダーウエイト： 今後12ヵ月において、関連主要市場 指数との比較で、当該セクターのパフォーマンスが10%下 回るとアナリストが予想する場合。

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本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と KT Zmico 証券との契約に基づき、同社 作成のレポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届けするものです。本レポートは、信頼 できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性及び完全性を保証 するものではありません。本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後予告なく変 更されることがあります。また、資料作成者自身の私見等が含まれる場合があります。コメント中に個 別銘柄や金融商品について触れている場合であっても、本レポートは特定の証券の売買の推奨、勧 誘又は申込みを目的としたものではありません。金融商品への投資には各種リスクとご負担いただく 費用等がありますので、本レポートに含まれる情報のご利用にあたっては、当該金融商品の契約締 結前交付書面等により、商品性、リスクおよび費用等を良くご確認、投資家ご自身の判断と責任でご 利用下さい。 【資料提供】 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 62 号 日本証券業協会加入 調査部 research@capital.co.jp 商 号 等 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 62 号 加入協会 日本証券業協会

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［事業所］

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本社・本店 〒101-0047 東京都千代田区内神田 1-13-7 四国ビルディング 電話番号：03-3518-9300（代表）

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大阪支店 〒530-0057 大阪府大阪市北区曽根崎 2-5-10 梅田パシフィックビルディング 電話番号：06-6232-8370（代表）

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名古屋支店 〒460-0003 愛知県名古屋市中区綿 2-19-19 広小路センタープレイス 電話番号：052-220-3690（代表）

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福岡支店 〒810-0801 福岡県福岡市博多区中洲 5-5-13 KDC 福岡ビル 電話番号：092-272-0873（代表）