- 1 - 1 みずほ総合研究所では、2014 年の原油価格が 13 年に比べて 40％下落した場合の中小企業の収益 に与える影響として、約 1.8 兆円の収益改善と試算する。また、三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券 では、2014 年 1～11 月の国内企業の燃料調達コストとして約 4.9 兆円（年率換算、全産業ベース） が削減されたと推計している。 2 試算の詳細は、巻末を参照。 -80 -40 0 40 80 120 04:1 06:1 08:1 10:1 12:1 14:1 経常利益（全規模・全産業） ドバイ原油価格 170 70 80 90 100 110 120 130 140 50 60 70 80 90 100 110 120 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 WTI 円/ドル（右逆目盛り） （ドル/バレル） （資料）日経FQ 【図表1】 原油価格と為替相場 （年/月） 円高 円安 （1ドル=円、逆目盛り） （前年比、％） （資料）財務省「法人企業統計」、日経FQ 【図表2】 企業収益と原油価格 （年/四半期） 原油高 原油安 1．原油価格の大幅下落 14 年末にかけて、原油の国際価格と円ドル為替相場が大きく下落している【図表 1】。この 2 つの価 格低下が日本経済に及ぼすメリット・デメリットについてまとめた。 原油価格の低下が日本経済に及ぼす影響は、ポジティブな内容が多く、大別すれば①企業収益の 改善、②個人消費の増加、③貿易赤字の縮小、が挙げられる。 ①企業収益の改善は、燃料など企業が仕入れる原材料の輸入価格が低下することでもたらされる。 原油は生産活動で使用されるだけでなく、運送業で使用するガソリンや軽油、サービス業における光 熱費などの削減につながるため、幅広い業種において原価や経費が低減される。リーマン・ショック などの非常時を除けば、企業の経常利益と原油価格の間には逆相関の関係が窺われ、足元の原油 価格の低下は企業収益の増加1に波及することが見込まれる【図表 2】。 ②個人消費の増加は、物価の下落による実質所得の増加を経由したものとなる。日本の輸入額に 占める鉱物性燃料の割合は約 3 割にのぼり、輸入物価と連動性の高い原油価格の下落は、国内の 消費者物価の低下につながる【図表 3】【図表 4】。原油価格と消費者物価（コア）の関係を推計する と、10％の原油価格下落によって、消費者物価が 0.1％低下すると試算2された（天然ガスなど鉱物性 燃料全体への波及も含む。原油のみの影響では、0.07％低下する）。
原油と為替の 2 つの減価
～原油安と円安は景気回復の明るい材料となるか～ 情報メモ NO.26－128 2015 年 1 月 26 日 調査部 担当 鈴木 潤 TEL：03-3246-9370- 2 - 食料品 8% 原料品 6% 鉱物性燃料 34% 28.4兆円 化学製品 8% 原料別製品 8% 一般機械 7% 電気機器 13% 輸送用機器 4% その他 12% 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 輸入物価 WTI （2010年=100、ドル/バレル） （資料）日本銀行「企業物価指数」、日経FQ 【図表4】 輸入物価は原油価格に連動 （年/月） （資料）財務省「貿易統計」 【図表3】 品目別輸入額 2013年度 輸入総額 84.6兆円 0 100 200 300 北 海 道 東 北 関東 甲信 越 ・ 北 陸 東 海 近畿 中国 四国 九州 50 100 150 200 250 300 350 200 400 600 800 1,000 全国平均 （1万分比） 【図表6】 自動車保有とガソリン負担 （台/千人） < 消 費 に 占 め る ガ ソ リ ン の 割 合> <自動車保有台数> 東京 山形 徳島 群馬 京都 大阪 神奈川 兵庫 北海道 埼玉 沖縄 山梨 福島 鹿児島 岐阜 愛知 ※円の大きさは自動車保有台数合計 全国平均 （1万分比） 【図表5】 消費に占めるガソリンの割合 （注）消費に占めるガソリンの割合は、消費者物価におけるガソリンのウェイトを算出 （資料）総務省「平成22年基準 消費者物価指数の解説」、国土交通省「自動車保有車両数」、 全国軽自動車協会連合会「軽自動車車両数」 具体的には、電気代やガス代などの光熱費、ガソリンなどの自動車関係費が低下しやすくなるため、 その他の財・サービスの購買力が向上（≒実質所得の増加）し、消費が増加することになる。特に、 自家用車での移動が多い地方ではガソリンに対する出費負担が重く、ガソリン価格の低下は地方経 済にとって明るい材料となろう【図表 5】【図表 6】。 加えて、①企業収益の改善による業績回復は、ベアや賃上げなどの下地となり、実質所得の増加に 寄与する。また、収益改善で企業の値下げ余力が広がることで、さらに実質的な購買力は上昇しや すくなり、消費の増加要因となる。
- 3 - 3 交易条件とは、ある国が商品 1 単位輸出した場合に、何単位の輸入品と交換できるかを表した概念。 交易条件は、輸出物価を輸入物価で割って算出することが多く、輸入物価よりも輸出物価の方が上昇す れば交易条件は改善したと考える。 80 90 100 110 120 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 輸出物価 輸入物価 交易条件 改善 悪化 ＜交易条件＞ （2010年=100） （注）契約通貨ベース （資料）日本銀行「企業物価指数」 【図表7】 輸出入物価と交易条件① （年/月） -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 輸入 輸出 交易条件前年比 （前年比、％） （注）契約通貨ベース （資料）日本銀行「企業物価指数」 【図表8】 輸出入物価と交易条件② （年/月） 輸入価格上昇 輸出価格上昇 輸入価格低下 輸出価格低下 改善 悪化 ＜交易条件＞ 0 2 4 6 8 09:1 10:1 11:1 12:1 13:1 14:1 その他 天然ガス 石油製品 原油 鉱物性燃料 -5 0 5 10 04:1 06:1 08:1 10:1 12:1 14:1 鉱物性燃料の輸入額 貿易収支 （兆円） （資料）財務省「貿易統計」 【図表10】 貿易収支と鉱物性燃料の輸入額 （年/四半期） （兆円） （資料）財務省「貿易統計」 【図表9】 鉱物性燃料の輸入額 （年/四半期） ③貿易赤字の縮小は、交易条件3の改善を通じてもたらされる。輸入物価に対する原油の寄与は大 きく、原油価格に連動して輸入物価（契約通貨ベース）は大幅下落している一方、輸出物価の低下は 小幅にとどまっており、交易条件は改善している【図表 7】【図表 8】。仮に、日本を企業体としてみる と、現在の交易条件の改善は、仕入価格が大幅に下がっている中で、販売価格の引き下げをほとん ど行わない結果、採算が改善することを意味する。 震災以降、原油の輸入額は増加しており、13 年度は 14.8 兆円にのぼる（鉱物性燃料の輸入額は 28.4 兆円）【図表 9】。その結果、貿易収支は毎年 10 兆円を超える赤字に膨らんでいる【図表 10】。試 算を単純化するため為替変動を考えなければ、原油価格は 13 年度平均の約 98 ドル/バレル（WTI） に対し、足元では 50 ドル前後まで下落しているため、原油輸入額の半分にあたる約 7.4 兆円分（鉱物 性燃料ベースでは約 14.2 兆円）が貿易収支の改善に寄与することになる。 もちろん、為替変動やエネルギー取引が長期契約であることを勘案すれば、改善幅はより小さなもの となろう。それでも、原油に先導されて、エネルギー資源の国際価格は低下しており、資源輸入国で ある日本の貿易赤字が相応に縮小することは期待できる。
- 4 - 80 90 100 110 120 130 140 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 交易利得 交易条件（右） y = -0.376x + 18.505 R² = 0.931 -30 -20 -10 0 10 0 50 100 150 （兆円） （注）WTIは四半期平均 （資料）内閣府「四半期GDP速報」、日経FQ 【図表12】 交易利得と原油価格 （ドル/バレル） < 交 易 利 得> <WTI原油価格> （兆円） （注）交易利得は年率値、交易条件は四半期平均 （資料）内閣府「四半期GDP速報」、日経FQ 【図表11】 交易利得と交易条件 （年/四半期） （2010年=100） 交易条件によって生じる利益として、交易利得という考えがある。近年の日本の場合、輸出品は国際 競争の下で価格が上げられない一方、輸入品は資源価格などが上昇しており、交易利得はマイナス が続いている【図表 11】。 足元の原油価格の低下は、この交易利得の改善にもつながる。交易利得と原油価格の間には負の 相関関係がみられ、WTI 原油価格が 10 ドル/バレル下落すると、交易利得は約 3.8 兆円増える（交易 損失は減る）。足元の 50 ドル/バレルが続けば、これまで 20 兆円以上も海外に流出していた国民所 得が、ほぼゼロまで改善する計算となる。 示してきたように、原油価格の低下は企業収益の改善・個人消費の増加・貿易収支の改善など、メリ ットが大きい。一方で、デメリットを敢えて挙げれば、国内物価が下押しされることで、デフレマインド の払拭が遅れることである。日本銀行は、設定している物価目標の達成が遠のくことを見越して、予 防的に追加緩和を決定したのであろう。 2．円安の進行 ここまでは、為替変動を考慮しないで議論を進めたが、2014 年 10 月の日本銀行による追加緩和発 表以降、円安が進行している。円安の進行は、原油価格低下の効果を打ち消す部分が多く、デメリッ トが表れやすい。大きな波及経路としては、①交易条件の悪化、②消費者物価の上昇、③実質所得 の減少、である。 ①交易条件の悪化は、自国通貨が減価することによる輸入物価の上昇で生じる。輸入取引が円建 て契約であれば、円安影響を考慮する必要はないが、輸入物価指数における外貨建て比率は約 73％あり、特にウェイトの大きい鉱物性燃料は 90％を超える【図表 13】。輸入物価の上昇は企業の 仕入コストに対する増加圧力となり、採算を下押しする。 この輸入物価の上昇が、②消費者物価を引き上げ、③実質所得の下押しにつながる。近年の消費 者物価（コア CPI）を要因分解すると、13 年以降の物価上昇は円安要因が主導していたことが分かる 【図表 14】。この試算では、前年比 10％の円安が、コア CPI において同＋0.25％の上昇をもたらす。 円安のコストプッシュ・インフレにより購買力が低下すれば、個人消費も減少しかねない。
- 5 - 4 試算の詳細は、巻末を参照。 0 20 40 60 80 100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 （％） （注）2013年12月時点。ウェイトは、輸入全体に占める割合を指す。一般機械は、はん用・生産用・業務用機器を指す。 （資料）日本銀行「企業物価指数」 【図表13】 輸入物価における外貨建ての割合 （千分比） < 外 貨 建 て 比 率> <ウェイト> 木材・木製品 鉱物性燃料 金属製品 そ の 他 の 製 品 食 料 品 ・ 飼 料 電気・電子機器 化 学 製 品 繊 維 品 輸 送 用 機 器 一 般 機 械 総平均 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08:1 08:3 09:1 09:3 10:1 10:3 11:1 11:3 12:1 12:3 13:1 13:3 14:1 14:3 その他 消費税 食料 賃金 輸入物価 円安 需給要因 コアCPI （前年比、％） （注）要因分解は筆者の推計による。輸入物価は契約通貨ベース、その他は推計誤差を指す。 （資料）総務省「消費者物価指数」、日本銀行「企業物価指数」、厚生労働省「毎月勤労統計」、内閣府、日経FQ 【図表14】 消費者物価の要因分解 （年/四半期） 円安によるメリットの主なものは、①企業収益の改善と、②生産の国内回帰である。 ①円安によって輸出企業の収益は、円建て・外貨建て契約に関わらず改善しやすくなる。円建て契 約の場合は、円安によって現地価格が下がるため価格競争力が高まり、販売数量増加による収益 改善が見込まれる。一方、外貨建て契約の場合は現地価格に変化がなければ円換算の利益が増 加する。加えて、値下げ余地も広がるため、値下げにより販売数量を増加させることも可能である。 なお、日本の輸出における外貨建て契約の割合は 62％であり、輸送用機械などで 7 割を超える一 方、一般機械は 4 割を下回る【図表 15】。 これらの企業収益は、1 円の円安で 0.89％ポイント改善すると試算4される【図表 16】。10 月以降に約 10 円の円安が進行しているため、単純計算で経常利益は 8.9％ポイント増加することとなる。 ②国内回帰は生産コストの極小化を目指して行われる。円高時は国内の労働コストが相対的に割高 となったため、積極的に海外への生産移管がなされたが、円安に転じたことでコスト圧力が緩和され た。そのため、大手メーカーの一部では国内生産へ移管する動きが、既に表われ始めている【図表 17】。
- 6 - 5 輸出の伸び悩みについては、「輸出の誤算（情報メモ NO.26-61）」を参照。 0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 800 1000 繊維品 輸送用 機器 電気・ 電子機器 そ の 他 の 製 品 化 学 製 品 金 属 製 品 一 般 機 械 0.89 1.17 1.08 1.26 0.61 0.0 0.5 1.0 1.5 全産業 製造業 素材業種 加工業種 非製造業 （経常利益に対する効果、％ポイント） （注）想定為替レートが前回調査より1円変化したときの経常利 益修正率を推計。対象企業規模は全規模。非製造業の想定 為替レートの調査対象は卸・小売、情報通信業に限定され る。推計期間は、2004年7-9月期～14年7-9月期。 推計の詳細は、【参考図表2】を参照。 （資料）日本銀行「短観」 【図表16】 1円の円安で上昇する企業利益率 総平均 < 外 貨 建 て 比 率> <ウェイト> （％）【図表15】 輸出物価における外貨建て比率 （千分比） （注）2013年12月時点。ウェイトは、輸出全体に占める割合を 指す。一般機械は、はん用・生産用・業務用機器を指す。 （資料）日本銀行「企業物価指数」 70 80 90 100 110 10:1 11:1 12:1 13:1 14:1 企業 時期 内容 13年 二輪車の組み立てをタイから国内 に移管 14年 二輪車部品の1/4（金額ベース） を国産品に切り替え ダイキン 14年 エアコン25万台を中国から国内 工場に移管 キヤノン 15年 国内生産比率を40→50％に引き 上げ ホンダ 15年 原付バイクの一部を熊本工場に 移管 日立 15年 家庭用ルームエアコンを栃木工場 に完全移管 日産 日本での年間生産を10万台ずつ 増加 （資料）各種報道 川崎重工業 （2010年=100） （資料）財務省「貿易統計」 【図表18】 輸出数量指数 （年/四半期） 【図表17】 国内回帰の事例 総合（季調値） 輸送用機器 電気機器 金属製品 一般機械 国内回帰によって国内生産が活発化すれば、設備投資の誘発や名目所得の増加など、好循環によ る景気回復を後押しすることになる。ただし、現状の国内回帰は、消費地の近辺で生産するというグ ローバルな拠点配置戦略の一部にとどまっている。これまで逆輸入して日本で販売していた製品を、 円安を機に国内生産に戻した段階であり、海外向け製品の生産現地化は今後も進められるものとみ られる。 現に、輸出数量指数は円安が定着した 13 年以降も増加しておらず、低迷している【図表 18】。行き過 ぎた海外生産移管を修正するにとどまっており、円安であっても輸出の急速な回復は期待できなくな っている5。
- 7 - （参考文献） ・内閣府「平成 22 年度 経済財政白書」 ・内閣府「平成 25 年度 年次経済財政報告」 ・みずほ総合研究所「消費の回復は期待できるのか」（2014 年 12 月 19 日） ・大和総研「原油安から消費者物価への波及効果について」（2014 年 12 月 24 日） ・三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券「『燃料安』が企業収益に与える影響」（2014 年 12 月 25 日） 円高要因 交易条件↑ 交易条件↓ 国内物価↑ 国内物価↓ 実質所得↑ 実質所得↓ 消費↓ 消費↑ 輸出物価↑ 輸入物価↓ 輸入物価↑ 貿易赤字↓ 名目所得↑ 人手不足・ 人口減少 ベア・賃上げ 原油価格↓
円安
企業収益↑ 国内回帰 ここまで原油安と円安の影響を示してきたが、それぞれが逆に作用する項目も多い。両者の波及効 果を総合するため、原油価格を 50 ドル/バレル（9 月比約 50％下落）、為替相場を 120 円/ドル（同約 10％下落）の水準を前提とすると、原油価格の下落幅の方が大きく、その影響度合いも強く表われ る。 交易条件において、原油価格は輸入物価にしか作用しないが、円安は輸出物価の上昇（交易条件 の改善要因）も引き起こすため、交易条件は改善が強く表われよう。 国内物価においては、消費者物価（コア）への影響を比較すると、原油安が▲0.5％ポイント下押しす る一方、円安が＋0.25％ポイント上昇させるため、今後物価の伸び率は縮小するだろう。 実質所得は、物価の下押し圧力が強いため、増加する見込みである。また、企業収益の改善や国内 回帰など、名目所得の増加要因も多数存在することから、所得環境は改善が続くとみられる。これら の所得の増加に伴って、個人消費も増加が見込まれる。 以上のように、原油安のメリットが円安のデメリットを上回っており、景気回復には好材料である。特 に、実質所得の増加は、昨年の消費税率引き上げ以降に長引いている個人消費の落ち込みを克服 するためには不可欠であり、政府も最も大きな政策課題の一つとして取り組んでいる。原油安は日 本経済への追い風となり、足踏み状態にある景気回復が、15 年度に再び加速することが期待され る。- 8 -
（注2） 【参考図表1】 消費者物価の要因分解 物価関数の推計
推計式：CORE＝0.055*GAP＋0.233*WH＋0.033*IPI＋0.025*YEN-1＋1.878*DUM14＋0.539*CORE-1＋FOOD ・CORE：消費者物価（生鮮食品を除く総合）前年同期比、GAP：GDPギャップ、WH：時間当たり賃金（所定内）前年同期比 IPI：輸入物価（契約通貨ベース）前年同期比、YEN：ドル円相場前年同期比、DUM14：消費税ダミー FOOD：生鮮食品を除く食品価格の前年同期比 ・GDPギャップは2期移動平均、時間当たり賃金は3期移動平均 ・推計期間：2008年第1四半期～2014年第3四半期 ・GDPギャップ・時間当たり賃金は10％水準、輸入物価・ドル円相場・消費税ダミーは5％水準で有意 ・R-squared：0.936、Durbin-Watson stat：2.0182 ・GDPギャップは内閣府試算。GDPギャップ＝（現実のGDP－潜在GDP）/潜在GDP ・生鮮食品を除く食品価格は、実績が公表されているため、変化率にウェイトを掛けた値を寄与度として算入している。 （資料）内閣府「国民経済計算」、総務省「消費者物価指数」、日本銀行「企業物価指数」、厚生労働省「毎月勤労統計」、 日経FQ、内閣府「平成22年度 経済財政白書」 （注4） 【参考図表2】 円安が企業収益に与える影響 為替影響の推計
推計式：⊿π＝a0＋a1*⊿E＋a2*⊿DD
・⊿π：経常利益修正率、⊿E：想定為替レートの前回調査との差、⊿DD：業況DIの変化 ・想定為替レートが前回調査より1円変化したときの経常利益修正率を推計 ・推計期間：2004年第3四半期～2014年第3四半期 ・加工は10％水準、全産業・製造業・素材・非製造業は5％水準で有意 ・対象企業規模は全規模 （資料）日本銀行「短観」、内閣府「平成25年度 年次経済財政報告」 本資料は情報の提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではありません。投資判断の決定につきましては、 お客様ご自身の判断でなされますようにお願いいたします。また、文中の情報は信頼できると思われる各種データに 基づいて作成しておりますが、商工中金はその完全性・正確性を保証するものではありません。
