ERMの先進実践例を確定給付年金プランに見る－欧米の先進事例の特徴と事業会社への示唆

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ERM _{の先進実践例を}

確定給付年金プランに見る

欧米の先進事例の特徴と事業会社への示唆

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確定給付年金プラン運営の世界では、ERM（エンタープライズ・リスクマネジメント）的な管理手法によって年金資産のリターン向上を図ることの重要性への理解が進んでいる。

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資産運用成果の面で、優れた運営を行っている確定給付年金プランは、関係者間での円滑な利害調整と年金資産のリターン向上を図るため、年金プランの設計を厳格に行い、掛金・給付・資産運用の役割を定めた基本方針を明示している。この基本方針を実際の運営に活用し、高い運用成果を上げるため、意思決定に関する明確なガバナンス（統治）構造を構築している。また投資をリスクという視点から捉える、リスクバジェッティング（リスクを配分することでリターンの最大化を図る運営手法の一つ）と呼ばれる枠組みを採用することで、年金資産の単位リスク当たりのリターンを最大化しようとしている。さらに、投資リスク以外の幅広いリスクを包括的に捉え、リスクを軸に運営プロセス全体を改善する、という文化がプラン全体に根づいている。

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この運営の枠組みは、COSO ERM（トレッドウェイ委員会組織委員会

〈COSO〉が策定したERMの枠組み）と親和性が高い。COSO ERMを実際の運営内容に当てはめて業務を再整理することで、運営上、何が欠けていて何を補強すべきかが明確になる。確定給付年金プランの事例は、資産価値の向上を図る運営の仕組みが、ERMの枠組みで整理できることを示しており、事業会社への応用を考えるうえでヒントを与えるものである。

特集リスクとチャンスをマネジメントするERM経営

要約

堀江貞之

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Ⅰ 資産価値向上に最も重要な

運営目的と基本方針の明確化

1 COSO ERMと親和性の高い

確定給付年金プランの運営内容

確定給付（Deined Beneit、以下、DB）年金プランとは、「加入員などへの年金給付を目的として、法的に独立して資金を貯蓄するもので、あらかじめ給付に対する利回りが確定しているプラン」と定義されている。たとえば民間企業の従業員向け年金プラン、政府の公務員向け年金プラン、公的年金を補完・代替する形態の私的年金（日本の厚生年金基金等）などが含まれる。

DB年金プランのほか、拠出額が一定で給付（受取）額が運用結果に従い変動する、確定拠出（Deined Contribution、以下、DC）年金プランがあり、近年は先進国を中心に伸びが著しい。しかし、多くの国でDB年金プランが依然として年金プランの太宗を占める姿に変わりはない。

DB年金プランの枠組みで、実際に年金資産の運用を担当しているのが、「DB年金ファンド」である。先進国だけでも1600兆円以上の資金がDB年金ファンドによって運用されていると推定され、その運用の巧拙は人々の老後の生活の質に大きな影響を与える。

年金プランの運営は、近年大きな変革を遂げつつある。その背景として、株式を含む資本市場の構造変化、リスク管理技術を含む投資技術の発展、年金財政監督ルールの厳格化等の規制環境の変化、高齢化の進展等による受給資格者の増加など、さまざまな環境変化に見舞われたことが挙げられる。

英国や米国でDB企業年金プランが閉鎖に

追い込まれる例が増えているが、それには年金運営にかかわる規制ルールが厳格化され、運営の自由度が狭められていることが大きな契機となっている。

大きな変革の只中にあるDB年金プランだが、カナダやオランダでは、優れた運営方法により、リスクを回避もしくは分散しつつ高い運用益を獲得し、年金資産を着実に増加させている年金プランが登場している。優れた運営を行っているDB年金プランの運営方法には、以下の３つの共通点がある。

①「明確な目的設定」：さまざまな利害関係者が納得する目的の設定と、目的を達成するための明確な基本方針の策定

②「優れた組織設計」：意思決定者の権限・責任・役割を明確にした組織構造の構築

③「リスクベースの運営プロセス」：リスクをすべての運営活動の評価軸に据えたプロセスの執行

──この３つの特徴は、COSO ERM（The Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission〈トレッドウェイ委員会組織委員会〉の制定したEnterprise Risk Management〈エンタープライズ・リスクマネジメント〉）と親和性が高い。

COSO ERMは、以下のような広義の定義がなされている。すなわち「事業体の組織内すべての者によって遂行されるもので、事業目的達成に合理的な保証を与えるため、影響を及ぼす事象を識別し、事業体のリスク選好に応じてリスク管理が実行できるように設計された、一つのプロセス」である。ERMは、事業の戦略目的を達成するために、事業機会をリスクという目で包括的に捉え、企業価値向上を図っていくプロセスとされている。

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COSO ERMは、内部環境、目的設定、事象の識別、リスクの評価、リスクへの対応、統制活動、情報と伝達、モニタリングという８つの要素から構成されている。これらの構成要素からなる運営プロセスは、事業会社の経営プロセスから導き出されたものであるが、営利・非営利を問わず、多くの組織に適用可能な汎用性を備えている。

本稿で取り上げるDB年金プランの３つの特徴、「明確な目的設定」「優れた組織設計」

「リスクベースの運営プロセス」も、この８つの要素のいずれかに対応して捉えることが可能である。本稿では、なぜ３つの特徴が、優れたDB年金プランに共通する条件となっているのかを説明し、さらにCOSO ERMの視点に立つことで、資産価値向上につながるヒントが見つかることを、事例を交えて述べる。

2 確定給付年金プランの特徴

DB年金プランの大きな特徴として、利害関係者が多く、関係者間の利害対立や利益相反が生じやすい点を挙げることができる。

（１）利害対立をはらむ構造

年金プランは、年金スポンサーと呼ばれる事業会社や政府によって設立され、従業員や公務員のための福利厚生制度の一部としての機能を持つ、退職後の老後生活資金を支えるための年金資金を提供する仕組みである。このうち、DB年金プランは、老後に支払われる年金給付を、年金スポンサーが中心となって積み立てる掛金と、その掛金を株式などで運用した成果で賄う構造になっている。給付額は、掛金に対してインフレ率などを勘案して、あらかじめ決められた利率によって増や

すことが約束されている。

一方、日本でも導入企業が増えているDC 年金プランは、掛金額は一定であるが、給付額が従業員の選択する資産運用の結果により変動する仕組みである。年金スポンサーから見て、DC年金プランは一定の費用を払い、資産運用などのリスクをすべて加入者（現役従業員）・受給者（退職し年金を受け取っている人）に移転できる仕組みともいえる。

単純化すると、年金をもらう側にすれば一定の掛金のもとで給付額は多い方がよく、制度を運営する企業や政府からすれば、年金スポンサーとして拠出する掛金額が少ない方が、運営コストが安くすむ。資産運用利回りが一定ならば、両者の利害は対立することになる。

また両者にとって、資産運用で高い利回りを獲得できる方がよいが、高い利回りを得るには利回りが下落するリスクを伴う。

資産運用で失敗すれば、掛金を上げるか、給付額を下げるか、という対応を取らねばならない。資産運用が失敗した際に、どちらの対応をするかで両者の意見が対立しやすい。さらに年金スポンサーは、本体の業績が悪化しコスト削減の施策をとった場合、施策の一環として掛金を減らすため、給付で約束した利回りを下げる可能性もある。

つまりDB年金プランでは、給付を掛金と資産運用益で賄うという特徴から、給付・掛金・資産運用の間にトレードオフの関係があり、年金スポンサーと加入者・受給者の間に利害対立を生みやすい構造になっている。

（２）利害対立と利益相反をはらむ多重構造 DB年金プランでは、年金スポンサーと加

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入者・受給者の間の利害対立だけでなく、そのほかにもさまざまな利益相反問題を抱えた複雑な構造を持っている（図１）。

たとえば、年金を受け取る人々の間にも、利害対立が起こる可能性がある。事業会社が年金スポンサーとなっている企業年金プランで、年金スポンサーが支払い保証の手立てなく倒産したケースを考える。この場合、積み立てられた年金資金は保全され、その資金を元に適切な資産運用を行えば、退職後の人々にとって、年金給付はある程度確保される。しかし退職前の従業員にとって、今後働く給与に対応する年金支払いは行われず、若い人ほど倒産による年金受給へのダメージが大きい。つまり加入者にとって、将来も事業会社の経営がうまく行われることが、年金給付を確実に受け取るうえで、より重要になる。したがって加入者の視点は、事業会社の長期的な事業リスクに置かれるのに対し、退職した受給者はすでに積み立てられた年金資産の運用をどうするかという、より短期の視点を重視しがちになる。

さまざまな業務を第三者に委託することに伴う「エージェンシー問題」もある。たとえ

ば、年金ファンドから資産の一部の運用を委託された運用マネジャーが、自社の利益向上のために運用資産額を増加させ、結果として執行コストなどがかさみ、年金ファンド運用益を損なう問題が代表例である。

3 確定給付年金プランの運営目的と

基本方針

優れた運営を行っているDB年金プランの最初の特徴は、「明確な目的設定」である。これは、「さまざまな利害関係者が納得する目的の設定」と、「その目的を達成するための基本方針の策定」から構成される。

利害調整が複雑になるため、プランの運営目的を詳細なレベルまで書き込み、その目的を実行するための基本方針を明示することで、初めて関係者が納得し、資産価値向上につながる活動を行う必要条件が整う。

（１）３つのレベルの目的と基本方針

目的が適切に設定され、利害関係者が納得するものでなければ、運営の途中で利害対立が生じ、事態の収拾が困難になる。またその目的を果たすための基本方針が明確になって 1　確定給付年金の利害関者にる対立構造

年金スポンサー

資産運用のリスクとリターンのバランス

年金ファンド

利と運用入のバランス

運用マネジー

ファンドのリターンと手綎のバランス

会社

掛金と給付のバランス年金スポンサーは掛金負をなくしたいが、入者・受給者は給付をくしたい

運用マネジーの資産高をやす行は、年金ファンドのリターン下をうリスクがある

会社の手綎入は、年金ファンドのリターンを下させる

掛金負には、資産運用での高いリターンが必要が、運用失により掛金負

がするリスクがある

受給者・入者

受給者

期と長期ののバランス

入者

年金積立金の運用に重きをくか、年金スポンサーの信用リスクに重きをくか

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いなければ、場当たり的な対応に終始し、長期の視点に立った一貫した運営ができない。 COSO ERMのなかでは、目的を「ミッション」「戦略目的」「関連目的」と３つのレベルに分解し、具体的な目的を設定することを求めている。DB年金プランでは、この３つの目的にさらに関連目的を達成するため、基本方針を設定することが重要になる（図２）。

通常のDB年金プランでは、ミッション、戦略目的までは明確になっているが、関連目的が設定されていない場合が多い。そのため、基本方針の位置づけや内容があいまいになり、関係者間の利害調整がうまく機能しないケースが発生する。

関連目的が設定されることで、初めて具体的な運営目標や意思決定者の権限・責任、リスク管理方針などが基本方針のなかで的確に規定される。COSO ERMの枠組みを援用することで、DB年金プラン運営で何が不足しているかを明確化できる例といえる。

（２）ミッションと戦略目的の例

企業年金プランの場合のミッションは、

「企業価値を高めるため、優秀な人材の確保につながる福利厚生制度の一部としての年金制度を、長期安定的に維持すること」といってよい。公務員年金の場合も、国民や地域住民に良い公共サービスを提供するための優秀な人材確保を目的の一つとして、年金プラン

を位置づけている点で大きな差はない。このミッションを果たすための戦略目的も、企業年金と公務員年金であまり違いはなく、「年金受給者の受給権の確保を長期的に担保する」というのが、国際的に広く認められたものとなっている。

（３）戦略目的の多義性

この戦略目的は、年金に関係する利害関係者が一致して同意しているものの、戦略目的自体に多くの多義性が存在する。

たとえば、「受給権」という言葉一つをとっても、何をもって受給権と定義するかは、利害関係者の立場により、また国によっても内容は異なる。年金受給者にとっては、年金積立金が多いことが受給権確保において最も重要だが、加入者にとっては、年金スポンサーの経営状態が長期に安定していることが、受給権の確保には重要だと考えるだろう。

（４）多義性の解消に関連目的の設定が必要多義性を持つ戦略目的を達成するためには、「関連目的」を設定し、多義性を解消する必要がある。

優れたDB年金プランは、関連目的を、「利害関係者間のリスク負担を調整し、掛金・給付・資産運用の役割を明確化すること」と考えている。たとえば、受給権をどのような条件で付与するか、年金プラン全体のなかで 2　確定給付年金プラン設定れる3つのレベルの目的と基本方針

注）上企業年金ランのッション企業価値を高めるため、優

な人確につながる利厚生制の一部としての年金制を、長期定的に

持すること

戦略目的年金受給者の受給権の確を長期的にすること

関連目的利害関者間のリスク負を整し、掛金・給付・資産運用の役割を明確化すること

基本方針

①拠出・給付の基本方針

②運用の基本方針

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DB年金プランをDCプラン等とどのように組み合わせ、利害関係者間のリスク負担を調整するか、受給権を確保するために必要な掛金・給付の水準はどのレベルに設定すればよいか、資産運用にどのような役割を持たせるかなど、「受給権の確保を長期的に担保する」という戦略目的を達成するために、具体的な目的設定がされている。

この関連目的が、利害関係者に十分に理解され納得されることが、DB年金プランが成功するかどうかの鍵になる。

たとえば、関連目的で拠出・給付と資産運用の役割が明確化されていない場合、以下のような場当たり的な対応で事態を悪化させるケースがよく生じる。

資産運用の成績が想定より良かった場合、給付に必要な額を上回る年金積立金が蓄積される。その際、年金スポンサー側は拠出額を減らして年金運営にかかわる負担を減らそうとする。また公務員年金の場合、労働組合が圧力をかけて、給付額を増加させようとするかもしれない。その後、運用成績が想定よりも悪化した場合、給付に必要な積立額が維持されず、結局また掛金を上げたり給付を下げたりといった場当たり的な対応が発生する。このような悪循環が生まれるのは、関連目的で、拠出・給付と資産運用の役割が明確にされず、どのような状況のときに、拠出・掛金と資産運用が何の目的を持ち、どこまでの役割を果たすのかが、決められていないためだと考えられる。

（５）拠出・給付と資産運用の基本方針関連目的を達成するための、より具体的な指針として、「拠出・給付の基本方針」と

「資産運用の基本方針」が決定される。拠出・給付の基本方針では、関連目的に従いどのような基準で水準を変更・調整するのかが明記されている。運用の基本方針は、目標リターンの水準、リスク管理方針、投資信念、禁止事項などが明記される。

年金プランでは、拠出・給付の基本方針を、「年金財政方針」とも呼び、「資産運用の基本方針」と区別している。

優れた年金運営を行っているDB年金プランでは、受給権の保護のうえで年金財政方針により重要な役割を与えている。資産運用では、たまたま予想以上に高いリターンが得られることがあり、運用に過度な期待や役割を与えがちである。しかし、資産運用には厳密なリスク管理方針を設定し、なおかつ想定外の悪い運用成績となった場合には、掛金・給付の変更で受給権を担保し、資産運用に過度な役割を持たせないことが、優れた年金運営を行うポイントになっている。

Ⅱ 優れた組織設計の重要性

優れた運営を行っているDB年金プランの第二の特徴は、「組織設計が優れている」ことである。優れた組織設計とは、意思決定者の権限・責任・役割を明確にしたガバナンス構造の構築がなされていることを指す。

特に年金資産の運用面で、監督と執行の権限を分けたうえで、意思決定者の専門性を高め、利害調整と運用リターンを高める両方の努力をしている。組織設計上のこのような工夫を年金の世界では、「ファンドガバナンスの構築」と呼んでいる。

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1 組織設計の４つの共通ポイント

野村総合研究所（NRI）では、2004年以降、世界のDB年金プランの運営内容について調査を行った。そのなかで、資産価値を高めているDB年金プランには、共通する構造や特徴が存在することが明らかになった。図３はその共通構造を示しており、以下で述べる４つのポイントがある。

（１）利害調整と資産価値向上のための委譲スキームの構築

優れた組織設計の第一のポイントは、「利害関係者間の調整を行うため、各種機関を設置し、それらの各種機関に対して明確な権限・責任・役割を付与することで、年金プラン全体の資産価値を高める委譲構造を構築していること」である。

優れたDB年金プランでは、４種類の機関が存在する。「年金スポンサー」「統治機関

（理事会など）」「各種専門委員会（投資、監査、ガバナンス、報酬など）」「執行機関（資

産運用を行う年金ファンド、運用子会社）」の４つである。

これら４つの機関は、コーポレートガバナンスにおける機関と対応させると理解しやすい。つまり年金スポンサーを「株主」、統治機関を「取締役会」、各種専門委員会を「各種委員会」、執行機関を「執行役」に置き換えれば、コーポレートガバナンスで議論されている権限の委譲構造とほぼ内容が同じである。

構築された権限などの委譲構造は、形を整えるだけでは不十分で、資産価値が向上する実効性を持たねばならない。実効性を担保する一つの方法が、各機関の権限・責任・役割の内容を詳細に文書規定化することである。たとえば、カナダの先進的な公的年金プランCPPIB（Canada Pension Plan Investment Board：カナダ年金投資理事会）は、200ページ近いガバナンスマニュアルに、各機関が果たすべき役割や権限から、役職員の倫理規定に至るまで、詳細に規定している。

各国のDB年金プランで、どのような権限

3　優れた運営を行てるの確定給付年金プランの構造コーポレートガバ

ナンスにおける関機関との対比

役会

各種委員会

執行役

権限、役割、責任

①年金制設計

②掛金・給付政策

③統治機関、委員会メンバーの選任

①運用の基本方針（リスク政策決定）

②各種役割の委

③運営機関経営の選任

①ALMなどの分析（リスク政策決定サポート投資委員会のース）

②各委員会の役割行

①委員会のサポート

②マネジー構造決定

③運営機関の管理行動

①受権者に対する確実な年金給付の

②受権の

①利害関者すべての利を考て行動

② 選任の年金スポンサーの利を代しない

①利害関者すべての利を考て行動

決められたリスク政策

（運用の基本方針）のもとでリターンを最化すること

構成メンバー

①政、企業

②従業員、者

①政、企業の選任したメンバー

②従業員、者の選任したメンバー

③綋方が選任する

統治機関が選任したメンバー

統治機関、各種専門委員会が選任したメンバーや機関

利害関者、関機関

年金スポンサー

統治機関（理事会など）

各種専門委員会（投資、監査、ガバナンス、報酬など）

執行機関（年金ファンド、運用子会社など）

注）ALM 資理

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がどの機関に委譲されているのかを比較したのが、表１である。主として６つの権限があり、そのうちの３つは人事権である。

優れた運営を行っている年金プランは、年金スポンサーが設計および給付・掛金率の決定と統治機関の人事権を握っている。統治機関は、委員会および年金ファンド経営陣の人事権と、運用基本方針の決定権を持つ。

米国の企業年金プランは、外形的にはそれと同じ権限構造だが、統治機関のメンバーが実質的にすべて年金スポンサー側の人間で占められ、年金スポンサー企業が①から⑤のすべての権限を持つ形になっていることが多い。このため、年金スポンサーの立場が強調され、受給権侵害が生じるリスクを拭いきれない。

日本の厚生年金基金では、外形的には労使双方から半分ずつが選任されたメンバーからなる代議員会や理事会が、重要な決定権限を持っているように見える。

しかし適切な意思決定を行うに足る専門性をメンバーが持たず、実質的には実務を司る年金ファンドの重要性が高まるケースが多い。米国企業プランと日本の厚生年金基金のどちらも、利害関係者の調整という観点から見れば、十分な権限の委譲構造になっているとは言い難い。

（２）各機関の行動原理・原則の明確化第二のポイントは、行動原則の明確化である。特に４つの機関のなかで、資産運用の基本方針も決定する統治機関は、多くの利害関係者の利害調整を行う最も重要な意思決定機関であり、このメンバーの行動原則が運営上の鍵になる。

優れた運営を行っている年金プランでは、年金スポンサーと加入者・受給者の双方から選任された代表者に対して、「選任元の団体の利益を代表せず、加入者・受給者と年金スポンサーを含めた複数の利害関係者の利益全体を考慮して行動を行うこと」を行動原則指針として要請している。DB年金プランでは、利害関係者の利害対立が避けられないため、選任元の団体の利害のみを代表させず、バランスの取れた意思決定を行動原則としている。

（３）役割を果たすに足る専門性および独立性の確保

第三は、委譲された権限や役割を果たすに足る専門性と独立性の確保である。権限の委譲構造が形のうえで、また文書規定上、明確にされたとしても、実際に委託された権限や役割を各機関が果たす能力がなければ、絵に

表1　各国の確定給付年金プランにおける権限の委譲構造

権限優れた年金運営を実施して

いる年金 ^注1

一般的な米国企業年金 ^注2 日本の厚生年金基金 ^注3

① 設計および給付・掛金率の決定

年金スポンサー年金スポンサー（母体企業） ^代議員会

② 統治機関メンバーの選任年金スポンサー、従業員

③ 各種専門委員会（投資、監査、ガバナ

ンス、報酬）メンバーの選任 ^統治機関

（年金スポンサーからの独立性が高い）

統治機関

（実質は年金スポンサーと一体化）

代議員会

④ ^{運用基本方針の決定} ^理事会

⑤ 年金ファンド経営メンバーの選任代議員会

⑥ ^{基本方針に基づく運用} 運用子会社、年金ファンド運用子会社、年金ファンド運用子会社、年金ファンド注1）本稿の事例で取り上げたCPPIB（カナダ年金投資理事会）やPGGM（オランダ第二の職域年金）など

　2）日本の規約型確定給付企業年金も同様　3）基金型確定給付企業年金も同様

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描いた餅に終わるからである。

優れた運営を行っている年金プランの各機関メンバーは、特定の利害関係者の代表ではなく、各機関の役割を果たすに足る専門性を備えた人を、外部から招聘するのが通常である。

さらに選任されたメンバーが、その専門性を発揮するには、選任された元の機関から意思決定に関して干渉を受けてはならない。そのため、統治機関を含む各機関のメンバーは、意思決定に関する独立性を担保されることが、文書規定上定められている。

（４）執行機関へのインセンティブ報酬制度の導入

第四のポイントは、資産運用を行う執行機関（年金ファンド）へのインセンティブ報酬制度の導入である。権限委譲が明確化された DB年金プランでは、前ページの表１で見るように、年金ファンドが、統治機関や投資委員会で定められた資産運用方針に従って運用を行う。年金ファンドの役割は、決められたリスク政策のもとで最大のリターンを獲得することである。

この役割は、専門の資産運用会社と何ら変

わらない。高いリターンを獲得するには、運用会社と同等かそれ以上の優れた人材を採用することが必要条件である。さらに成果に見合ったインセンティブ報酬制度を導入することで、担当者のやる気を引き出し、高いリターンを獲得できる確率を高めようとしている。

カナダやオランダでは、公務員の年金プランであっても、年金ファンドの運用担当者には、外部の運用マネジャーと同等の給与とインセンティブ報酬を支払うことを、統治機関から委託を受けた報酬委員会が決めている。報酬委員会は、政府を含む年金スポンサーや受給者からの圧力を受けず、独立性を保って決定する権限を与えられている。このため、公務員年金プランであっても、関係者の利益に適う人材には、それに見合った高い報酬が支払われている。

ただし、インセンティブ報酬制度の導入に当たっては、年金ファンドが過度なリスクを取っていないかどうかをチェックできる、詳細なリスク管理の仕組みが導入されていることが前提条件になる。

2 優れた組織設計と運用成績との

関係

明確なファンドガバナンス構造を持つ優れた組織設計の年金プランほど、資産運用の成績が良いという実証研究が発表されている。図４は、1995年から2004年にかけてキース・P・アムバクシア氏が行った年金ファンドのCEO（最高経営責任者）に対する組織設計の良し悪しに関する質問の結果と、年金ファンドが獲得した超過リターン（決められた資産配分比率どおりに運用した場合と比較した相対リターン）の関係である。

4　優れた年金ンの組織設計と運用の関 0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

0.1

0.21995年 96 97 98 99 2000 01 02 03 04

出所）Keith. P. Ambachtsheer, Pension Revolution, 2007, John Wiley & Sons

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質問は、ガバナンス、運営計画、管理に関する45問からなる。各質問に対して、年金プランは同意するか、反対するかを１～６のスケール（１：完全に反対、６：完全に同意の６段階で回答）を聞いており、その回答結果を集計して分析を行っている。

1997年に欧米の127名のDB年金ファンドの CEOに質問を行い、各年金ファンドの質問以前のリターン（1995～97年）、質問以後のリターン（1998～2004年）と質問結果の関係を確認している。

縦軸の値は、回答結果から得られた各年金ファンドの設計の良し悪しの値と、各ファンドの超過リターンとの相関係数を示している。

2001年以外はこの値がプラスになっており、自分の年金プランの組織設計が良いと答えた年金ファンドほど、超過リターンがプラスになる傾向が強いことを示している。

この実証研究結果は、欧米ではよく知られており、組織設計の良し悪しが、運用成績に関係するという理解は徐々に広まりつつある。

Ⅲ リスクベースの運営プロセス

優れた運営を行うDB年金プランの第三の特徴は、「リスクベースの運営プロセス」を徹底している点である。リスクベースの運営プロセスとは、リスクを評価軸にしてプロセスを執行することである。言葉では簡単であるが、実効性の高いプロセスとするには、リスクを大事にする文化が組織に根づいていることが不可欠である。リスクを大事にする文化とは、リスク概念を運営プロセスの中心に据え、運営上のさまざまな意思決定や関係者との会話にまでリスク概念を浸透させていることを指している。ここではリスクベースの運営プロセスを３つの事例で示してみたい。

1 リスクバジェッティングの活用

最初は、資産運用でリスクバジェッティングを活用している例である。リスクバジェッティングとは、図５のように、中央にあるリスク政策の決定、資産運用の実行、パフォー 5　リスクジッティンの緳組

リスクモニタリング

①運用監機能　（リスク測定）

（綰継続的なモニタリング）

②重リスク発見機能

（要因分解）

（綰定外の変動性の発見と因の及により対応策をする）

年金資産運用プロセス PLAN

リスク政策の決定

運用計画リスクの定義およびリスクのり方の決定

（綰政策資産分の決定、新資産クラス・戦略の用、LDI 　　負債指向投資などの新たなフレームワークの用）

フォーマンス価リターンおよび運用プロセスの確認

（綰フォーマンスとリスクの分解と綋者の対応づけ）運用実施リスクと見合いのリターンをする

（綰資産分比率変更によるリスク量の整、リバランス、アクティブ運用会社の比率変更によるアクティブリスク量整、オーバーレイ運用によるリスク整） DO

SEE

見合い関

絟要因環境

受託者責任緫議の高まり、められる効率的運用リスクコン

トロール

リスク量を適切な値に変更する行動

リターンリスク

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マンス評価という一連の年金資産運用を、リスクという指標をベースに、リスクモニタリングおよびリスクコントロールという２つの機能に再構成し資産運用を行うことである。これまでの運用管理手法は、資産クラスや資産配分比率を固定したものと考え、株式のリスクプレミアムに過度に頼ったものであった。リスクバジェッティングは、負債と資産の差である、サープラスリスクや、年金スポンサー（母体企業）から見てバランスシートへの影響を及ぼすリスクなど、さまざまなリスクを評価軸にして具体的な運用方法を考える。たとえば、オルタナティブ投資と呼ばれる新たな投資戦略も、リスク特性に合わせて株式や債券と同じように、柔軟に投資対象のなかに取り込むことが可能となる。

多くの環境変化に対して迅速かつ適切に対応できるという意味で、従来の運営方法に比べ格段に高い順応性を持った運営手法である。

年金資産を負債構造と似たものにしてサープラスの変動を小さくする、負債指向投資

（Liability Driven Investment：LDI）は、リスクバジェッティングの代表例といえる。 LDIはDB年金プランの資産運用手法として、特に欧州で大きな流れをつくりつつある。

年金負債の時価評価や生命保険会社並みに厳格化された支払い余力規制の採用（年金給付に必要な年金資産を十分に積み立てていなければ、当局が財政改善命令を発動し、適切な処置を命令）といった変化により、ALM

（資産負債管理）を厳密に行う必要性が生じた。その環境変化に対応して、それまでの年金資産を主とする管理から転じ、負債と資産の差であるサープラスをリスク管理指標と考え、リスク量の調整およびサープラスの向上

を図る枠組みとして考案されたものである。

2 関係者の利害調整のための

最小リスクポートフォリオ

第二の事例は、「リスク最小化ポートフォリオ」を定義し、資産運用のリスク許容度を決定している例である。

資本市場は常に変化し、運用結果にときとして大きな変動が生じるため、資産運用でどこまでリスクを許容するのか、という点が目標リターンを決定する以上に重要になる。運用結果が悪い場合、掛金・給付の額を調整する必要が生じ、ひいては受給者の年金受取額や年金スポンサーの拠出額に直接大きな影響を与えるからである。

優れた資産運用を行っているDB年金プランは、一つの工夫として「最小リスクポートフォリオ」を規定し、資産運用のリスク許容度決定に関する利害調整の手段としている。これは、「定められた給付を確実に実現する、年金負債と似た変動パターンを持つポートフォリオ」である。負債と資産の差であるサープラスの変動を少なくするポートフォリオでは、給付を賄うには不足が生じること、またその不足額がどの程度大きいかを利害関係者に認識させることが、最小リスクポートフォリオの役割である。

不足額を認識して初めて、株式のように、期待リターンは高いが下落リスクも大きい資産へ投資を行う意味が理解される。そしてリスク資産への投資額の決定は、資産運用でどこまで最悪のリターンを認めるか、というリスク許容度を決定することにほかならない。受給権に直結するサープラスを向上させるためには、高いリスク意識が不可欠になるこ

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とを、最小リスクポートフォリオは教えている。リスク文化が根づいた組織で初めて適用可能となる手法である。

3 包括的なリスク管理の事例

第三は、さまざまな環境変化に対応して、包括的にリスクを捉え、運営方法を改善する

例である。

年金資産やサープラスが変動するという運用リスクだけでなく、受託者責任を全うしているか、刻々と変化していく規制を満たしているか、といったさまざまな観点からリスクを包括的に管理するフレームワークが必要とされる状況にDB年金プランは置かれている。

表2　カナダ年金投資理事会（CPPIB）の考えるリスクの種類と管理方法

リスクの種類リスクの内容と管理方法

戦略リスクビジネス戦略を効率的に設計、執行、モニタリングできなければ、年金プラン運営の目的を達成できないおそれがある。このリスクを管理するには、年金プランは効率的なガバナンス構造、組織構造、リーダーシップを持つ必要がある。またリスク管理のためには、戦略的なビジネス計画プロセスが不可欠である

ビジネス環境リスクビジネス環境の変化を連続的に予測、理解、モニタリング、あるいは対応できないリスクを指す。目的達成に対するCPPIBの能力に影響を及ぼす可能性のある、社会・文化・経済・政治的な変化に常に対応しなければならない受託者リスク受託者責任が継続的に果たされない、もしくは適切に執行されない可能性を常に考慮に入れて行動する必要がある。

このリスクを効果的に管理するためには、組織の各レベルにおいて、①役割（roles）、②責任（responsibilities）、

③権限（authorities）を明確に定義していくことが不可欠となる。さらに役員および従業員向けの行動規範、および利害対立緩和政策を通じて、価値基準と行動の及ぼす期待水準が理解され、全組織にその基準が統一されるようになる

投資リスク受給権者に対して長期に約束した4％という利回りを、年金資産の運用成果が下回るリスク。このリスクを管理することで、年金資産額の積み立て比率の管理が可能。投資信念・リスク制限値・長期期待リターンという3つの要素によって投資リスク量を管理するフレームワークを構築している

法的および規制リスク規制に関する将来ありうる、もしくは実際に発生した変更を指す。法律、規制、基準、倫理規定に社内のコンプライアンス体制では対応できないリスクも含む

オペレーショナルリスク内部の運営プロセスが不適切であることで発生する、直接および間接的に被る損失を指す。内部統制環境整備による管理が重要

名声リスク内部もしくは外部要因によって、基金の名声、イメージ、信頼に傷が付くリスクを指す。上記のリスクを正確に管理できないことに起因するリスクなどが含まれる

出所）カナダ年金投資理事会（CPPIB）の年次報告書より作成表3　オランダPGGMの考えるリスクの種類と管理方法

リスクの種類リスクの内容と管理方法

金融リスク ALM（資産負債管理）リスク長期的に年金負債に見合う資産を積み立てられないリスク。このリスクは、①運用の基本方針の設定、②負債ヘッジング方針、③拠出方針、④インデックス化方針、

⑤年金設計方針──の5つの方法で管理する。規制によって定められた支払い余力基準を満たすかどうかも併せて確認する

統合バランスシート管理リスク直近3カ月～1年間の間に、給付を賄うために必要な資産を積み立てられないリスク。積立比率が100％を下回る確率が、2.5%以上にならないようリスクを制御する実施リスク資産運用のアクティブ運用によって、政策ポートフォリオのリターンよりも、ファ

ンドのリターンが下回るリスク

その他のリスク財務レポートリスク内部統制機能がうまく作動しないことによって生じる、財務レポート上の欠陥。現在は特に財務レポートにかかわる内部統制機能に絞って、手順を明確化している戦略リスク今後4～10年間に生じうる、年金プランにとって注意すべきリスク。3つのシナリオ

分析に基づき、リスクの範囲を予測する

オペレーショナルリスク内部プロセス、人、システムの不備や外部の事象などから損失が発生しうるリスクコンプライアンスリスク人とプロセスの統合が崩れ、サービスに支障が生じるリスク。具体的には、内部お

よび外部の規制に対応できないリスクを指す。常に規制環境の確認を行い、その変化に応じて、コンプライアンスマニュアルを更新する

出所）オランダPGGMの年次報告書より作成

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たとえば、年金スポンサーを含む利害関係者の一部は、「受託者」と呼ばれ、忠実義務と善管注意義務を中心とする、加入者・受給者の利益のみを考えて行動すべき「受託者責任」を負っている。年金運営上、この受託者責任を全うしていることの確認は、利益相反の生じやすいDB年金プランで特に重要と考えられている。

前ページの表２と３は、前述のカナダの CPPIBとオランダのPGGM（医療・社会保障関連の労働者を対象とする、資産規模でオランダ第二の職域年金プラン）が考える、リスクの種類とその管理方法の例である。

たとえば、CPPIBの受託者リスクの管理方

法を見ると、第二の特徴として挙げた、ファンドガバナンス構造の明確化（権限・責任・役割の明確化）が重要であると述べられている。戦略リスクの管理では、ファンドガバナンスを含む組織設計の重要性が指摘されている。また、オペレーショナルリスクの項では、内部統制の整備の重要性が記されている。

PGGMの金融リスクを見ると、リスクを重要度の順にランキングしており、評価期間もそれぞれ異なる。重要度が高い順にALMリスク、統合バランスシートリスク、実施リスクとなっており、長期の評価期間にわたるリスクほど重要度が高い。

金融リスクのなかで、長期的に年金負債に 6　COSO ERMのらた確定給付年金プランの組

リスクの価

①投資リスク、受託者リスク、規制リスクなど

②ALMリスク、バランスシート管理リスクなど　紼な価が考られる

ッション企業価値を高めるため、優な人確につながる利厚生制の一部として、年金制を長期定的に持すること

年金受給者の受給権の確を長期的に

すること戦略目的

利害関者間のリスク負を整し、掛金・給付・資産運用の役割を明確化すること

Ⅳ 事業会社の応用に向けて

図６は、これまで述べてきた優れた運営を行っているDB年金プランの運営内容を、 COSO ERMの観点でまとめたものである。

COSO ERMの利点の一つは、現行の運営方法を、ERMという視点でまとめ直し、資産価値向上に向けて何が足りないか、どう再整理すればいいかを確認できることである。通常のDB年金プランでは、COSO ERMのなかの「関連目的」が明確には設定されておらず、関係者間の利害調整が不十分で、掛金・給付・資産運用の役割が明確になっていないことが確認できたのは、その一例である。

またファンドガバナンス構造整備の活動の一部は、COSO ERMで定義された、「統制活動」のなかで、誰が何に対して責任を持つの

か、「モニタリング」および「情報伝達」はどのような体制で誰が行うかを決定すること、と考えることも可能である。

たとえば、優れた運営を行っているDB年金プランでは、監査・人事・報酬・ガバナンスの各委員会は、それぞれの委員会の目的に応じ、モニタリングすべき管理事項を決めている。この活動をCOSO ERMの枠組みで捉えると、「統制活動」の一部として、権限・責任・役割を文書規定化し、「モニタリング」に関する具体的な役割まで詳細に記述した例と考えることができる。

実際、CPPIBやPGGMといった年金プランは、年次報告書のなかでプラン運営の枠組みとしてCOSO ERMを利用していると明記しており、ERMの枠組みをプラン運営に利用する事例は増加傾向にある。

事業会社の間では、ERMが企業価値向上につながるとの意識はまだあまり持たれていないと考えられる。ここで紹介したDB年金プランの事例は、資産価値の向上を図る運営の仕組みが、ERMの枠組みで整理できることを示している。先端的なDB年金プランで始まったERMの発想を取り入れた運営の枠組みにより、運営改善の事例が積み重ねられることで、将来は事業会社への応用も視野に入ってくると考えられる。

参考文献

1 Keith. P. Ambachtsheer,“Pension Revolution,” 2007, John Wiley & Sons

著者

堀江貞之（ほりえさだゆき）

金融ITイノベーション研究部上席研究員専門は資産運用関連の先端動向調査・研究

ERMの先進実践例を確定給付年金プランに見る－欧米の先進事例の特徴と事業会社への示唆