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17- S- 0052
2017 年 8 月 1 日
株式会社日本格付研究所（J C R）は、以下のとおり信用格付の結果を公表します。
<資産証券化商品>
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合同会社（
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付）
【据置】
ＡＢＬ格付 ＢＢＢ＋
■
格付事由
1．スキームの概要
(1) 格 付 対 象ロ ー ン （ 本 A BL ） の 裏 付 資産 は 、 神奈 川 県厚木 市 ほ かに 所 在 する ゴ ルフ場 及 び ゴル フ 場関 連 資 産 （対象不動産）で、コース数が 90、ホール数が 1, 906 となっている。
(2) 14 年 8 月に、本件のオリジネーター等であるアコーディア・ゴルフ（A G 社）は、シンガポール証券取引所 （SGX - ST ）でのビジネス・トラスト（BT ）を活用したアセットライト・スキームを実行した。このスキーム の一環として、アコーディア・ゴルフ・アセット（本 SPC ）は本 A BL 、BT からの匿名組合出資等にて調達し た資金で、A G 社から対象不動産を既に取得している。
(3) 本 SPCは、対象不動産を活用したゴルフ場等運営事業からのキャッシュフローを主たる原資として本 A BL の 利払い及び元本の一部返済を行い、残額については主としてリファイナンスにより返済を行う。
2．裏付資産の概要及び主要情報
(1) 対象不動産は全国に分散しており、コース数基準では三大都市圏（首都圏、関西圏、中部圏）に 70％、その 他地域に 30％の割合で所在している。本 SPC が14 年 8 月に取得して以降、月次ベースの入場者数、稼働率 については前年同月比で弱含んでいる月もみられるものの、おおむね安定した水準で推移している。
(2) 経営管理委託契約に基づき、A G 社が経営管理受託者として対象不動産の運営を継続している。
3．仕組み上の主たるリスクの存在
(1) 対象不動産は本 SPC の取得以前から A G 社によりオペレーションが行われており、E BIT DA 等からみたキャ ッシュフロー創出力に関して概ね安定したパフォーマンスを維持していることから、一定の競争力を有して いるとみられる。
(2) ゴルフプレーヤー数の減少、コアプレーヤーの高齢化、低下傾向にある客単価等から、ゴルフ場運営事業を 取り巻く環境は厳しい状況が続いている。対象不動産に関する A G 社の運営状況や本 SPC のトラックレコー ドの推移について引き続き注視していく必要があると考えている。
(3) 本 SPCの倒産隔離性に関しては、一定の手当てが講じられている。
4．格付評価のポイント
(1) 本A BL は3 つのトランシェ（トランシェ A貸付、トランシェB 貸付、トランシェC貸付）から構成されて いるが、本 A BL 間での元本弁済等は同順位である。本 SPC は、本 A BL に関し一部約定による元本返済を行 い、残額については原則として期日一括返済することとなっている。
(3) 今般、トランシェ A 貸付の当初最終弁済日が 17 年 8 月 1 日に到来するにあたり、本 SPC および本 ABL 貸付人 との合意をもって、トランシェ A貸付の弁済スケジュールおよび利息支払日が関連契約書の条項に基づき変 更され、最終弁済日は 18 年 8 月 1 日となった。当該変更については、対象不動産のキャッシュフロー創出力 や AG 社によるゴルフ場等運営力、あるいは対象不動産の資産価値の低下など、本 SPC の信用事由に起因した ものではないこと等から、格付に影響を与えないと判断した。ただ、今後の円滑なリファイナンスにむけた 本 SPC と本 ABL 貸付人との取り組み状況に関しては留意が必要と考えている。
(4) 対象不動産のキャッシュフロー創出力は、A G 社によるゴルフ場等運営力と一体不可分な関係にある。このた め、本件格付も現在のゴルフ場運営業務の健全性の維持に必要となる A G 社の信用力にも影響を受ける部分 が大きいものとみている。なお、A G 社については MBK P Resort（公開買付者）による公開買付けを通じて 17 年3 月に非上場化されており、7 月には公開買付者により吸収合併された。A G社のこれまでの実績と現在の 運営状況から、対象不動産のキャッシュフロー創出力について足元での急速な悪化の懸念はないものの、ゴ ルフ人口の減少が予想されるなど業界全体が縮小傾向にある中、A G 社の経営体制変更以降の対象不動産のオ ペレーション態勢の動向を含め、主要ゴルフ場へのレベニューマネジメントの推進等の取り組み及びその成 果については引き続きフォローしていく必要がある。
(5) 本件において、対象不動産にかかる直近の鑑定評価額から預託金返還債務控除後の金額に対する格付対象ロ ーンの L T Vを算出した場合、当該 L T Vは 31.6％となっている。ただし、当該評価額は A G 社によるゴルフ場 運営を前提とし、過去のトラックレコードをベースとした創出キャッシュフローの想定に依存している。ま た、対象不動産であるゴルフ場には借地が多いなど、その法的な権利関係をも考慮に入れれば、不動産単体 としての譲渡は困難なことも予想される。こうした点を踏まえて、一般的な収益不動産に係る評価額の算定 および不動産証券化の格付方法を適用するにあたっては、運営状況に依存するキャッシュフロー（E BIT DA ） の想定において、その変動性についての過去のトレンドを勘案し、保守的に反映させたストレスシナリオを 採用する必要があるものと判断した。J C R では A G 社によるゴルフ場運営に係るパフォーマンスについての ストレス付加後の予測を軸に評価額を算出し、当該評価額に基づく L T V と仕組み上のウォーター・フォール、 各スキーム関係者の運営能力及び事務遂行能力等を考慮し、本件の格付を付与している。
(6) 本件のキャッシュフロー及び感応度の分析として、格付付与時点において物件NC F 及びキャップレートの変 化を想定した場合、以下のような格付レンジの変動を想定している。ただし、将来の格付を約束するもので はない。
以上を踏まえ、トランシェA 貸付、トランシェ B貸付及びトランシェ C をそれぞれ「BBB+」据え置きと評価 した。
J CR採 用 キ ャ ッ プ レ ー ト
キ ャ ッ プ レ ー ト ： 0. 7%上 昇
BBB
BBBレ ン ジ の 下 限J CR想 定 N
CF
NCF ： 8%下 落3/ 5 【スキーム図】
（担当）松田 信康・阿知波 聖人
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格付対象
【据置】
対象 ABL 実行金額 劣後比率 最終弁済日 ｸｰﾎﾟﾝ・ﾀｲﾌﾟ 格付
トランシェ A 貸付 150 億円 54. 3% 2018 年 8 月 1 日 変動 BBB+
トランシェ B 貸付 150 億円 54. 3% 2018 年 8 月 1 日 変動 BBB+
トランシェ C 貸付 150 億円 54. 3% 2019 年 8 月 1 日 変動 BBB+
劣後比率＝1- 裏付資産の J C R 評価額から預託金返還債務控除後の金額に対する当該ローンの L T V
<発行の概要に関する情報>
ABL 実行日 2014 年 8 月 1 日
予定弁済日 最終返済日に同じ
返済方法 期日一括返済
流動性・信用補完措置 優先劣後構造
上記格付はバーゼルⅡに関連して金融庁が発表した『証券化取引における格付の公表要件』を満たしている。
<ストラクチャー、関係者に関する情報>
ABL 借入人 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社
オリジネーター 株式会社アコーディア・ゴルフ
経営管理受託者兼 劣後貸付人
株式会社アコーディア・ゴルフ
アセット・マネージャー 大和リアル・エステート・アセット・マネジメント株式会社
匿名組合出資者 アコーディア・ゴルフ・トラスト他
アレンジャー
株式会社みずほ銀行、株式会社三井住友銀行、株式会社三菱東京 UFJ 銀行、株式会社あおぞら銀 行、株式会社新生銀行、株式会社東京スター銀行、三菱 UFJ 信託銀行株式会社、三菱 UFJリース株 式会社
対象不動産
価格
58億円）
トランシェA 貸付 乃至C 貸付
劣後貸付
エクイティ アコーディア・ゴルフ・アセット
合同会社
経営管理受託者
AM
トランシェ
A乃至C貸付人
劣後貸付人
匿名組合出資者
A M契約 経営管理委託契約
格付対象
ゴルフ用品等 店舗運営業務
委託者
<裏付資産に関する情報>
裏付資産の概要 神奈川県厚木市ほかに所在するゴルフ場及びゴルフ場関連資産（全 90 コース）
格付提供方針に基づくその他開示事項
1. 信用格付を付与した年月日：2017 年 7 月 31 日
2. 信用格付の付与について代表して責任を有する者：杉山 成夫 主任格付アナリスト：松田 信康
3. 評価の前提・等級基準：
評価の前提および等級基準については、J C R のホームページ（http:/ / www. jcr.co. jp/ ）の「格付関連情報」に「信 用格付の種類と記号の定義」（2014 年 1 月 6 日）として掲載している。
4. 信用格付の付与にかかる方法の概要：
本件信用格付の付与にかかる方法（格付方法）の概要は、J C R のホームページ（http: / / www. jcr. co. jp/ ）の「格付 関連情報」に、「不動産証券化」（2015 年6 月1 日）の信用格付の方法として掲載している。回収金口座や倒産隔離 など他の付随的な論点についても上記のページで格付方法を開示している。
5. 格付関係者：
（オリジネーター等） 株式会社アコーディア・ゴルフ
（アレンジャー） 株式会社みずほ銀行、株式会社三井住友銀行、株式会社三菱東京 UF J 銀行、株式会 社あおぞら銀行、株式会社新生銀行、株式会社東京スター銀行、三菱 UF J 信託銀行 株式会社、三菱 UF Jリース株式会社
（SPC ） アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社 6. 本件信用格付の前提・意義・限界：
本件信用格付は、格付対象となる債務について約定通り履行される確実性の程度を等級をもって示すものである。 本件信用格付は、債務履行の確実性の程度に関しての J C R の現時点での総合的な意見の表明であり、当該確実性 の程度を完全に表示しているものではない。J C R は、格付付与にあたって必要と判断する情報の提供を発行者、オ リジネーターまたはアレンジャーから受けているが、その全ては開示されていない。本件信用格付は、資産証券化 商品の信用リスクに関する意見であって、価格変動リスク、流動性リスクその他のリスクについて述べるものでは ない。また、提供を受けたデータの信頼性について、J C R が保証するものではない。
本件信用格付は、格付対象の発行体の業績、規制などを含む業界環境などの変化に伴い見直され、変動する。ま た、本件信用格付の付与にあたり利用した情報は、J C R が格付対象の発行体および正確で信頼すべき情報源から入 手したものであるが、当該情報には、人為的、機械的またはその他の理由により誤りが存在する可能性がある。 7. 本件信用格付に利用した主要な情報の概要および提供者：
① 格付対象商品および裏付資産に関する、スキーム関係当事者から入手したヒストリカルデータ、パフォーマ ンスデータ、証券化関連契約書類
② 裏付資産に関する、中立的な機関から公表された中立性・信頼性の認められる公開情報 ③ スキーム関係当事者に関する、当該者が対外公表を行っている情報
④ その他、スキーム関係当事者に関し、当該者から書面ないし面談にて入手した情報
なお、①については SPC が証券化関連契約書類上で情報の正確性に関する表明保証を行っている。 8. 利用した主要な情報の品質を確保するために講じられた措置の概要：
J C R は、信用格付の審査の基礎をなす情報の品質確保についての方針を定めている。本件信用格付においては、 いずれかの格付関係者による表明保証もしくは対外公表、または担当格付アナリストによる検証など、当該方針が 求める要件を満たした情報を、審査の基礎をなす情報として利用した。
9. 資産証券化商品についての損失、キャッシュフローおよび感応度の分析： 格付事由参照。
10.資産証券化商品の記号について：
本件信用格付の対象となる事項は資産証券化商品の信用状態に関する評価である。本件信用格付は裏付けとなる 資産のキャッシュフローに着眼した枠組みで付与された格付であって、資産証券化商品に関し（a）規定の利息が期 日通りに支払われること、（b）元本が最終弁済日までに全額弁済されることの確実性に対するものであり、ゴーイ ングコンサーンとしての債務者の信用力を示す発行体格付とは異なる観点から付与されている。
11.J C R に対して直近 1 年以内に講じられた監督上の措置：なし
■留意事項
5/ 5
ありません。J C R の格付は、情報の変更、情報の不足その他の事由により変更、中断、または撤回されることがあります。格付は原則として発行体よ り手数料をいただいて行っております。J C R の格付データを含め、本文書に係る一切の権利は、J C R が保有しています。J C R の格付データを含め、本 文書の一部または全部を問わず、J C R に無断で複製、翻案、改変等をすることは禁じられています。
■用語解説
予備格付：予備 格付とは 、格付対象 の 重要な発行条件 が確定し ていない段 階 で予備的な評価 として付 与する格付 で す。発行条件が 確定した 場合には 当該条件を確認し改めて格付を付与しますが、発行条件の内容等によっては、当該格付の水準は予備格付の水準と異なることがあります。
■NR S R O 登録状況
J C R は、米国証券取引委員会の定める NRSRO（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）の 5 つの信用格付クラスのうち、以下の 4 クラス に登録しています。(1)金融機関、ブローカー・ディーラー、(2)保険会社、(3)一般事業法人、(4)政府・地方自治体。
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