PHL ＜ PHH ＜ PF

3． 1． 3

経 営 者^{の モ} ラ^{ル ハ}

ザー

ド

　

^タ

ー

_ゲ

ッ ト^企 業^の経

営

者^は

，

^必 ず^しも株 ^{主の た め に}行 動

す

^{る と は} 限^らな^い

．

所

有

^と

経営

^が分

離

した

現代

^企

業

^{に おい て は}，経 営 者は 自己^の利 得 を 最 大

化

^{す る}よ う に 行 動 す る^で あ ろ う

．

そし て経 営

者

^の利 得^{に は}，

経 営

者 報酬 の よ うな 金 銭 的 な

利

^{得 も あ れ ば}

経

^{営 者 地}

位

^{の 確 保の よ う な 非 金 銭} 的 利 得 も ある

．

^モ デ^ル で は

，

タ

ー

_{ゲッ ト企 業の} 経 営 者 は 金 銭 的 利 得 と 非 金 銭

的

利 得^の

合

計 を 最 大 化 す る よ う^に行 動 す る ^と仮 定 す る

．

3 ． 2

^モ

デ

^{ル の}

構 造

◆ プ^レイ ヤ

ー

　

^{プ レイヤ}

^ー

^は

^TOB

^企

^業

^{と タ}

^ー

^{ゲッ ト企}

^業

^の経

^営者

^とし，ど ち らも^{リス ク}

中

立 的で あ る と仮 定 する

。 TOB

に お ^い て

TOB

企 業は

，

^タ

ー

_ゲ

ッ ト企

業

^{の 全 株 式}

N

株^の取 得 を め ざ す と する

．

そ し て

，

自然^が

TOB

^の 成 功

・

_{失 敗 を 決め る とす る}

．

◆ タ イ ム ラ イ ン

　

^ゲ

ー

_{ムに おい て は}

，次^の よ

う

^{なタ イ ムラ イ ン を 想 定 す る}

．

  TOB

企

業

は^タ

ー ゲ

ッ ト企

業

^の

経営者

^に

TOB 価格 T

∈

｛ T

_．，

TL _｝ （ T

_． ^＞

T

_，

）

^を提^{示 し}，

TOB

の提 　 案 を 行 う

．

 

^タ

ー

_{ゲッ ト企}

業

^の

経 営者

^は

，

^{そ の提}

案

^に対 ^{して 同}

意す

^る（

Accept

）

，

^{同意 しない （}

Reject ）

^{の い}

ず

　 れ^か を 選 択 する

．

 

^同意 しなか^っ た と き再交

渉

が 行 われ

， TOB

企

業

^{は タ}

ー

_{ゲッ ト企}

業

^の経 営 者に

継 続

雇 用^を保

　

^{証 する と ともに}，

TOB

成 功 後^の経 営 者 報 酬 額 を 提示す^る

．

  経 営 者は再 交 渉^の内 容に応 じ る（

Yes

）

，

^{応 じない （}

No

）^{の い} ず れ^か を 選 択 する

．

  経 営 者^が

Accept

ま た は

Yes

を選 択 ^{し た と}き 友 好 的 ^丁

OB

が実 行 さ れ，

No

を 選 択 ^した と き 敵

54

N工 工

一

_{Eleotronio 　Library}

The Japanese Association of Management Accounting

NII-Electronic Library Service

The 　Japanese 　Assooiation 　^of 　Management 　Aooounting

　 　 　 市^場の非 効 率 性^とTOB 戦 略

　　　　　　　

「 ^日本^にお け る 理 論 と ケ

ー

_ス

ー

　 対的

TOB

が実 行 され る

．

  自然

^が

TOB

の

成

^功

，

^{失 敗 を 決 め る}

．

  TOB

^が成 功 した 場 合

，

経 営 者 は

Accept

_{を 選 択} し ていれ ば 退 職 金 を

得

^て退 職 し

， Yes

を 選 択 し

　

^{て い れ} ば 継 続 雇^用 され

， No

を 選 択 し て^い れ ば退職^{金 が}

支

払^{わ れ} ず^に解 雇 ^{さ れ る}

．

◆ タ

ー

_ゲ

ッ ト企

業

^{の 経 営 者 の利}

得

　

^タ

ー

_{ゲ ッ ト企業の経 営 者の 利 得}

Y

は _，次^{の とお} り とする

．

・

_α

Ti 

（経 営 者^が

Accept

を 選 択^して ，

TOB

^{が成 功 した と き ）}

・ B

_，＋

Ri 

（経 営 者^が再 交 渉^で

Yes

を 選 択し て，

TOB

が成 功 した と き ）

・0 　　　 　

^{（経 営}

^者

^{が再 交 渉で}

No

を 選 択 ^して，

TOB

が成 功 ^した と き ）

・ B

_。＋

R

_。



（

TOB

が失 敗 ^{し た} と き ）

　　　

^{（α は 正の}

^定

^{数 ；}

i

^＝

L

，

H ）

　 ^{TOB 価}

^格

T

∈

｛ ^TH

^，

TL _｝

は，タ

ー

_{ゲ ッ ト企}

業経 営者

^に対

す

^る

TOB

企

業

^の 評

価

^と

考

^{え ら れ るの で}

，

経営者

^が

Accept

し て 退

職す

^{る と}き^は

，

^{そ の} 評 価^に応 ^{じ た}退 職 金^aT ，

（

^」

＝

_五

，　

H _）

が支 払^われ る^とす る

．

そ^して

経

^{営 者が経 営 者 地 位 に感 じるベ ネフ ィ ッ トは}

，

^{金 銭 単 位に換 算 するこ とが可 能で ある} と仮 定 する

． Bo

は，

TOB

の提 案 前に経 営 者 が 経 営 者 地

位

^{に感 じ てい たベ ネフ} ィ ^ッ ト^の金 銭 換

算

額 とす る

． R

_。は

， TOB

の提 案 前 に お け る 経 営 者 報 酬 額 とす る

．

そ し て

TOB

が 失 敗 した と き

，

そ れ

らは継 続 す る と する

Bt _（ i

^≡

L

_，

H _）

は

経

^{営 者が再 交 渉 によっ て 獲 得 した 経 営 者 地}

位

^{に感 じ るベ}

ネフィ ッ トの金 銭 換 算 額 とし，

R

，

（ 1

^＝ ム^万

）

^は

， 経 営

者が 再 交 渉^{に よっ て}獲 得 ^{し た}経

営 者

報^酬 額 とす^る

．

　

^{さて，高い}

^TOB

^{価 格}

TH

の 提 案 を

Reject

した場

合 ， 経営者

^は

TOB 成

功 後 ^の

経 営者

^地

位

^に も 大

き な^ベ ネ^フィ ッ ト

B

_． を 感 じ て^い る と考 え られ

，

^{そ の こ と が}

TOB

企 業^に判 明 す^る

。

そのた め再 交 渉に おい て提示 され る経 営 者 報 酬は低 く抑 えら れ る と

考

^{え ら れ る}

E

こ の こ と を 表す^{た め に}

，

次^の 関

係

^を仮 定

す

^る

．

　　　　　　　　　 BH

＋

RH

＜ α

TH ^…

 

　 ^一

^方

^，

^低い

TOB

価 格

TL

の提 案^を

Reject

し_，再 交 渉^が提 案 され る と

， TOB

企 業^の買 収 願 望^が強

い こ と^が経 営 者 に 判 明 す る

．

そ^のた め

再

^{交 渉におい て高い}

経 営者 報

^{酬 を 提示 せ ざるを え ない}

．

こ

の こ と を 表 す ため に

， 次

^{の 関 係 を}

仮

^定

す

^る

．

55

N工 工

一

_{Eleotronio 　Library}

The Japanese Association of Management Accounting

NII-Electronic Library Service

The 　Japanese 　Assooiation 　^of 　Management 　Aooounting

　 　 　 管理 会計 学 第 ^ユ7巻 第2号

　　　　　　　　B

，＋

R

_，〉 α

TL ^…  

さ ら^に，経 営 者^が経 営 者 地 位^に感 ^じる^ベ

ネ

フ ィ ッ トの金 銭

換算 額

^{につ い て}

， 次

^の関 係^を仮 定 す る

．

B

_， ＜

BH

く

Bo

◆

TOB

企業^の利 得 ^と資^金制 約

　 TOB

企

業

^の 利 得

X

は

， 次

^{の よ} う^に表 され る と

す

^る

．

・ V

^＋

⁷

^’

^{− T}

_，

N ^一

^α

Ti　 ^{（ 経営者}

^が

^Accept

^{を 選択 して，}

^TOB

^{が成 功した と き ）}

・0 　　　　　　　　　

^{（経 営 者が}

Acc6pt

を 選 択 ^して

， TOB

が

失敗

^{し た と き}

）

・ 7 ⁻ _℃

ノ〉

− R

_，

　　

^{（経 営 者が再 交 渉で}

^Yes

^{を選 択 して，}

TOB

が

成 功

^{し た と}き

）

・ 0 　 　 　 （ 経 営者

^{が 再}

交渉

^で

Yes

を 選択 し て

， TOB

が 失 敗 した と き

）

・ V

＋

V

^’

⁻ T

_，？〉

− C

（

経

営

者

^が再 交 渉^で

No

を 選 択^{し て}，

TOB

が

成

功し た と き

ン

・− C 　 　 　 　

（

経

営 者 が再交

渉

^で

No

を選択 し て

， TOB

が 失 敗 した と き ）

　　　 （

^{’＝ 五，}

H _）

　 TOB

が失 敗 ^{し た}場

合

，

M

＆

A

は行わ れ て^い な^{い の} で，

経

^{営 者 が}

No

を 選 択 した と き を 除^い

て _，

TOB

企 業^の 利 得 は^{ゼ ロ} と する

．

_{経 営 者}が

No

を 選 択 ^{し た} と き は

激

対 的

TOB

の^コ ス ト

C

が発 生

す

^{る と し}

， TOB

企

業

^の 利

得

^は

一 C

となる

． 一

_方

， TOB

が

成

功 し た場 合

， TOB

企

業

^{は タ}

ー

_ゲ

ッ ト企 業^の企 業 価 値

V

を入 手 し，経 営 者 が 再 交 渉で

Yes

を 選 択した 揚 合 （経 営 者^が継 続 雇 用 さ れる場 合 ） を 除^{い て} ，経 営 者 交 代 に^よ

う

^{企 業 価 値 の増 分 として}

^V

^{’を得 る とす る}

^．

^{そして 買 収 代}

fU



^T

，　

N

が

支

払^{わ れ る と と}も^に

， 経

営

者

^が

Accept ， Yes ， Reject

を選 択 し た そ れ ぞ れ ^の 場

合

^に

応

^{じ て}

， 経 営者

^の

退職^{金 α}

7 _｝ 経

営

者

報^酬

R

_，

， 敵

対

的 TOB

の ^{コ ス} ト

C

が

支

払^{わ れ る と}

す

^る

（ i

^＝

L

_，

H _），

こ こに おい て

，

敵 対 的 丁

OB

^{の コ ス} ト

C

に は訴訟

費

用 等 が 含 まれ るため，

C

は非 常に大 き な 値で ある と 仮 定 す

る

．

　

^{そ し て}

TOB

企

業

^は

， TOB 資

金浸 を所

有

^{し て お り}

，

買 収

代

金

T

_，

N

な ら び に

経営者

^{の 退}職 金α

℃ ^，

経営

^者

報

^酬

R

，

， tw

対 的

TOB

^{の コ ス} ト

C

は

，

^この

TOB 資

^{金か ら}

羣

^{払 われ る と}

^す

^る

^（

^∫＝

^{L ， H ）．}

　

^{さ らに}，

TOB

企

業

^の

利得 X

に

関

^{し て}，

次

^の 関 係^を

仮

^{定 す る}

，

ET _（ 端

c。。T

）

^＞

E

_τ

_（

κ

盈

CEPア

）

^＞

Er _（ xS

_，，

_）

^＞

E7 _α 昆

∫

）

^＞

Er _α 鮎 ^）

^＞

^E

，

（ X 馬 ^{） …}  

　　　　　　

^（

E

_ア

_（ ^・ _）

：

TOB

企

業

^の期^待値^{を 表}す^{オペ レ}

ー

_タ）

こ の 仮 定^は，次^の

2

つ の こ とを 意 味 す^る

．

_第

一

_に

，経 営 者 行

em



Accept

，　

Yes

，　

No

に対 す る

TOB

企 業

の期 待 利

得

^{につ い て は}

， Accept

の 場

合

^が 最^も

高

^く

，

次^は

Yes

^の 場

合

^で

， 最

も低^{い の が}

No

の場

合

56

N工 工

一

_{Eleotronio 　Library}

The Japanese Association of Management Accounting

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The 　Japanese 　Assooiation 　^of 　Management 　Aooounting

　 　 　 市 場^の非 効 率性 とTOB 戦 略 　 　 　 　

一

_{日 本に}お け る 理 論 と ケ

ー

_ス

ー

である

．

第^二 に，

Accept

，　

Yes

，　

No

それ ぞ れ^の 場 合に お ^いて，

TOB

企

業

^{が 低い}

TOB

価 格

T

， を 提示 し

た と き，高^い

TOB

価 格

TH

を 提 示 した と き よ り期 待 利 得 が 高 く なる

．

3 ^． 3 均 衡

　 TOB

企

業

^の問 題 は，

自社

^の

資

金 制

約

^と

経営者

^{の モ} ラ^{ル ハ}

ザ ー

_ドを

前

提 ^{と し て}，

TOB

企

業

^の期 待 利

得

^を

最

大 化

す

^る

契

^約

｛ T

_，

R

_{κ ，}

R

_，

_｝

を 決 定 す る ^こ と^で ある

．

均

衡

^{を求め る と}，次^{の よ} う^に なる

（証 明は

Appendix

を 参 照 ）

．

（

i

）

A

≧

T

_．

N

＋ α

TH

の とき

（ TOB

企

業

^の

資

金 力^が十 分^で あ る とき ） 最

適契

約^は，

T ^’

・⁻

T

_． ・　

R ”

^＝

〔

^{レ　　　ρ}

^PF

^珊

〕 ^{（ B}

^・　＋・

^R

^・

^{） − B}

^・

^{… E}

^＝

〔 ^{1 一} 咢 〕 ^{（ B}

^・　＋・

^R

^・

^{） − B}

^・

で あ る

． 均 衡経路

^{で は}，

TOB

企

業

^が

高

^い

TOB 価格 TH

を提^{示 し}，

経 営者

^{がそ れ を}

Accept

し，友 好 的

TOB

が実 行 され る

．

そ ^{し て}

TOB 成功

^の 場

合 経 ^営者

^は退

^職

^{金 α}

る

^{を 得て 退}

^職す

^る

^．

（ iD



T

_，

N

^＋

RL

≦

A

^＜

T

_．

N

^＋α

TH

の とき （

TOB

企業^の 資^金 力^が十 分^{で は}な^{い と}き

）

最 適

契

^約は，

凹 ^， 蝋 ^{1 一 勢} 〕 ^{（ B}

^・　＋

^R

^・

^{） − B … R ；}

^一

〔 ¹ 細 ^{（ B}

^・　＋・

^R

^・

^{） 一}

^・

^B

^・

で ある

，

均 衡 経 路で は，

TOB

企 業 が 低^い

TOB

価 格

T

_，を 提示 し

，

^{経 営 者 がそれ を}

Reject

し_，再 交 渉

に お い て

TOB

企 業^は経 営 者^の 継 続 雇 用 を 保 証 す る とと も^に経 営 者 報 酬

RE

を提^{示 し}，経 営 者^は そ れ に 応 じ て

，

友 好 的 ^丁

OB

が

実

^{行 さ れ る}

．

（ iii） A

く

T

_，

N

＋

RL

の とき （

TOB

企

業

^に

TOB

を行 う資 金 力^が な^{い と}き ）

TOB

_{企 業}は，

TOB

の提 案 を 行^わ な^い

．

　 ^TOB

^{企 業 に とっ て は}，  式 ^よ り 明 ら^か に

（ i）

^の ケ

ー

_{ス が 最 善の 契 約 で あ る}

．

し か し 日本 ^で は

， TOB

後^の企

業

^{に タ}

ー

_ゲ

ッ ト企

業

^の

経 営者

^が継 続 雇 用され る^こ と が

多

^{い 8}

．

^つ ま り

，

^（

ii

^）の ケ

ー

_ス が 実 現 されてい る こ

≧

^{が 多い}

^．

^{その原 因は，次の よ うに考 え られ る}

^．

^{日本 企 業の経 営 者に とっ て 経}

営者

^地

位

^を

確

保

す

^{るこ との ベ}

ネ

フ ィ ッ トが

非 常

^に大 き^{い の で} ，タ

ー ゲ

ッ ト企

業

^の

経 営者

^に

経営

者 地

位

^{を 断 念 させ るた めに は}，

TOB

企 業は相 当 高^い退 職 金　aTH を 提示 しな け れ ば な ら な^い

．

こ^の

57

N工 工

一

_{Eleotronio 　Library}

The Japanese Association of Management Accounting

NII-Electronic Library Service

The 　Japanese 　Assoolatlon 　^of 　Management 　Aooountlng

管理会 計 学 第 17巻 第2号

と き

， TOB

^{コ ス} ト

（ T

_．

N

^{＋ α}

TH

）は

非

^常に大 き な 額 と なり，これ^が

TOB

企 業^の資 金 力 を超 える ^こ と が

多

^{い た めで あ る}

．

4 ． 日 本 ^の 事 例 北越 製 紙 ^に 対 す ^{る 王 子} 製 ^紙

^の

TOB  ⁻

⁹

　

^{こ こで は}

，

^{日本におい て}

TOB

が失 敗 ^{し た}事 例 を 示 ^し，前

節

^{の モ}

デ

^{ル を}用^{い て}そ^の原 因^を分 析 す る こ と に し たい

．

4 ． 1 友 好 的

^丁

OB

の

提 案

　

^{日本の製 紙 業 界は}，近 年^の 需 要 低 迷に よ り収 益 性^が低 下^し，過 剰 な^生産 設 備^の

整

^理

・

_{統 合の 必} 要^に

迫

^{ら れて い た}

． 業界 最

^{大手 の 王 子}

製

^{紙 もその 例 外で はな かっ た}

．

こ の現 状 を 打 破 す^べ く

，

^{王 子}

製

紙は

2006

年

3

月に北 越 製 紙に経 営 統 合 を 打 診 ^し

，

さ ら に

2006

_年

7

_月

3

日，北 越 製 紙 株 式^の

10

％

を 取 得 す ^{るこ と を}中^{心 と}

す

^る経

営

統

合

^の提

案

^を

行

^{っ た}

． 経営

統 合^の 主た る 目的は，北 越

製

紙の

新

潟^工場^の

獲

得^{で あっ た}

． 新

^潟工場 ^{に は}生 産 性 ^の

高

^い

抄

^紙

機

^が

導

^{入 されて お り}，王 子

製

^紙は

経 営

^統 合 を 実 現 ^した 後^に，こ の

抄

紙 機 を 有 効 利 用 す^{る こと に よ り}，

自社

^の過剰 設 備^の リ^{ス ト ラ ク チ} ャ リ

ングを 予

定

^{して いた}

．

こ の よ う^{に 王}子

製

紙^は

最 初

^は

友

好

的 M

＆

A

を 目

指

^{し てい た}

．

4 ． 2 提 案

^の

拒 否

　

^{北 越 製 紙は こ の提 案 を 拒 否 し，}

⁷

^月

²¹

^{日 に持 合 企 業であ る三菱}

^商

^{事へ の}

³⁰³

^{億 円の第三者 割}

当 増

資

^を発 表 ^{し た}

．

発 行

価格

^は

607

円^{で あ っ た}

．

^こ れ に よ り

，

^三

菱商

事は

24 ． 44

％の

議

決

権

株 式^を 取 得 す る^こ とになる増 資 目 的 は 新 潟^工 場^{へ の}設 備 増 強 と 発 表 され ^{た が 10}，実 際^には^王子 製 紙 に

よる 買 収^の阻^{止 で} あ^{っ た と}

考

^え られ ^る

．

　

^{し か し こ の 発} 行 価 格

607

_円は，

7

_月

21

日の株 価 最 安 値

632

_{円 を 大 き く}下回^{っ て い} る

．

_{さ ら}に

7

月

23

日 に

，

^王子

製

紙^が

TOB

価

格 860

円^と

す

^る

TOB

の

実

施を発

表

^{し た}

後

も

，

^この

第

^三

者割

当

増

資^の発 行

価

^格

607

円 は変 更 され て^い な^い

．

^つ ま り

， 第

^{三者 割 当}

増

^{資 は}

，

^{明 らか に北 越 製 紙の}

既 存

^株 主^の利 益 を 損 な^っ てい る

．

これは タ

ー

_{ゲッ ト企 業の経 営 者 のモ ラルハ ザ}

ー

_{ドを 示 唆 してい る と} 考 え られ る

．

4 ． 3 再 交渉

　 ⁷

^月

²⁴

臥 ^王子 製 紙 ^{と 三}菱

商

事^の トッ プ会 談^が行^われ，王子

製

紙^{は 三}菱

商事

^に対 ^して

，

第^三者 割 当

増 資

^の引

受撤

回^を求め た が

，

^三 菱

商事

^は

拒

否 ^{し た}

．

そ し て同^日

，

北

越 製

紙^は記

者

会 見^で

，

^王子

製

紙^の経 営 統 合 案 を 拒 否 ^し，三菱 商 事^{へ の}第^三者 割 当

増

^{資 を 行 うこ と を 表 明した}

．

　

^{敵対 的}

TOB

を避 け た^い 王 子

製

^紙は

， 7

月

28

日 に

北

^越

製

^{紙 と トッ プ}

会談

^{を 行い}

， 第

^三

者割

^当

増

資 を 中^止す れ ば

TOB

_{を 凍 結 す}る と提 案 した

．

_{そ れ}に対し て，北 越 製 紙は王 子 製 紙 と^の提

携

^の可能 性は

検討 す

^るが ，

第

^三者 割 当

増資

^{は 予}定通 り

行

う^と回

答

^{し た}

．

4 ． 4 敵 対 的

^丁

OB

と

投 資 家

^心

理

　

友 好 的 ^丁

OB

を 断 念 ^した^王 子 製 紙 は，

8

月

2

日，北 越 製 紙 に 対 し て

TOB

を 開 始した

．

敵

対

的 丁

OB

の 開 始で ある

．

これ は_，日

本

^の

製紙 業界

^の

最

大手 が行^{っ た}敵 対 的

TOB

として 注 目^を

集

^{め た}

． TOB

実 施 期 間 は

2006

年

8

月

2

目か ら

9

月

4

日まで で あ り

， TOB

価 格 は

1

株 あ た り

800

円で あ^っ た

．

58

N工 工

一

_{Eleotronlo 　Llbrary}

ドキュメント内 The Japanese Association of Management Accounting NII-Electronic Library Service (ページ 54-65)